1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 美畅股份(300861.SZ) 2021 年 12 月 05 日 买入买入（首次首次） 所属行业：电气设备/电源设备 当前价格(元)：76.69 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -8.92 -2.13 -9.79 相对涨幅(%) -10.18 -2.84 -10.44 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 美畅股份（美畅股份（300861.SZ） ：护城河护城河 宽阔，宽阔，金刚石线龙头金刚石线龙头加速加速成长成长 投资要点投资要点 金刚石线龙头，业绩重回高增长轨道金

2、刚石线龙头，业绩重回高增长轨道。公司是金刚石线龙头企业，产品是切割硅 片的关键耗材。历史上受 531 政策及行业产能持续扩张影响，2019 年营收及归母 净利润大幅下滑。随着终端需求转好及行业落后产能出清，2020 年归母净利润 4.50 亿元，同比增加 10.30%，重回增长轨道；2021Q3 归母净利润 5.51 亿元， 同比增加 69.73%，业绩加速释放。2020 年公司毛利率 56.54%，若对 2019 年数 据追溯调整同比改善 2.13%；净利率 37.55%，同比改善 3.31%。 金刚石线随单晶迭代而起，如今金刚石线随单晶迭代而起，如今 N 型迭代有何影响？型迭代有何影响？在

3、上一轮技术周期中，对比 游离磨料砂浆切割，金刚石线切割大幅降低单晶生产成本，助力单晶替代多晶。 在下一轮技术周期中，PERC 效率即将到达瓶颈，HJT及 TOPCon 等有望引领电 池技术升级。一方面，N 型新技术主要改变电池工艺，对硅片工艺影响不大，预 计金刚石线仍有望维持主流技术路线。另一方面，HJT 由于采用对称结构、低温 工艺，减小了翘曲、碎片等风险，更有利于薄片化，有望带动金刚线用量增加。 钨丝进展如何，对金刚线有何冲击？钨丝进展如何，对金刚线有何冲击？细线化可节省单位硅料，是降本的长期趋势。 破断力与线径、抗拉强度成正比，目前高碳钢丝（母线）线径已快接近极限。钨 丝具有更强的抗拉强

4、度，可以在同等破断力下将线径做的更细，尽管钨丝价格较 贵，但测算在高硅料价格下呈现较好经济性。目前少数金刚线公司已在试用，是 未来可能的方向之一。金刚石线通过金属电镀方法将金刚石磨料固结在钢丝基体 上，主要生产工艺为母线预处理、母线预镀镍、上砂、加厚镀镍等，钨丝作为母 线新材料，不改变整体工艺，对行业冲击较小。 硅片大幅扩产竞争加剧，是否会要求金刚石线让利？硅片大幅扩产竞争加剧，是否会要求金刚石线让利？历史上金刚石线价格快速下 降，导致行业增量不增利。明年硅片环节大幅扩产，预计硅片规划总产能将达到 385GW，产能过剩竞争加剧，硅片厂商有可能将压力向上游供应商传导。但是， 考虑到金刚石线占硅片

5、成本约 2%，占非硅成本约 10%多，成本占比较小，叠加 近年来行业降本速率减缓；在今年硅料大涨、硅片承压的背景下，金刚石线价格 基本平稳，预计明年价格大幅下降的可能性不大。 如何理解公司的竞争优势？如何理解公司的竞争优势？（1）领先的技术实力，引领行业更新迭代。）领先的技术实力，引领行业更新迭代。公司掌握 金刚石线生产全套核心技术，精细化生产水平行业领先。首创六线机、技改升级 九线机，生产效率大幅提升。细线化产品迭代引领行业，新产品已突破 36m规 格。 （2）整合上游产业链，形成产业协同。）整合上游产业链，形成产业协同。公司在主要原材料母线、金刚石微粉、 工字轮等方面均有深入布局，特别是在

6、母线自产的基础上，计划进一步向上游黄 丝渗透加强自主供应。 （3）领先领先的市场规模，客户优质且粘性较强。的市场规模，客户优质且粘性较强。公司 2021H1 金刚石线销量约 1988 万公里，预计市场份额约为 55%。公司客户资源优质，是 隆基、晶科、晶澳等大部分主要硅片厂商的重要供应商，坏账风险较小，且由于 产品具有定制属性，客户粘性较强。随着产能持续扩张，市占率有望进一步提升。 投资建议：投资建议：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.77、10.55、13.36 亿元， 同比分别增长 72.8%、35.8% 、26.6%，对应 PE 为 39、29、23 倍。参考可比公

7、司福斯特、金博股份 2022 年平均 46 倍 PE，同时考虑公司金刚石线行业龙头地 位及竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：风险提示：电网消纳不及预期，行业竞争超预期，市场拓展不及预期。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% --12 美畅股份沪深300 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 400.01 流通 A 股(百万股)： 175.56 52 周内股价区间(元)： 44.75-88.5

8、5 总市值(百万元)： 30,676.77 总资产(百万元)： 4,224.53 每股净资产(元)： 9.51 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,193 1,205 1,833 2,563 3,291 (+/-)YOY(%) -44.7% 1.0% 52.1% 39.8% 28.4% 净利润(百万元) 408 450 777 1,055 1,336 (+/-)YOY(%) -60.2% 10.3% 72.8% 35.8% 26.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.0

9、2 1.12 1.94 2.64 3.34 毛利率(%) 55.5% 56.5% 57.0% 56.5% 56.0% 净资产收益率(%) 29.6% 13.0% 18.4% 20.0% 20.2% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 gYlYdYkWeVeVvNzRxPuM9PcM8OpNpPmOoPfQqRtRfQnNrPaQmMyRxNmRoOxNmNpQ 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 金刚石线龙头，业绩重回高增长轨道 . 6 2. 金刚

10、石线随单晶迭代而起，如今 N 型迭代有何影响？ . 9 3. 钨丝进展如何，对金刚线有何冲击？ . 12 4. 硅片大幅扩产竞争加剧，是否会要求金刚石线让利？ . 15 5. 如何理解公司的竞争优势？. 18 5.1. 领先的技术实力，引领行业更新迭代. 18 5.2. 整合上游产业链，形成产业协同 . 20 5.3. 领先的市场规模，客户优质且粘性较强 . 21 6. 盈利预测与投资建议. 24 6.1. 盈利预测. 24 6.2. 投资建议. 24 7. 风险提示 . 26 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 4 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录

11、 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：金刚石线产品外观 . 6 图 3：显微镜下的金刚石线 . 6 图 4：光伏产业链及金刚石线应用示意图. 7 图 5：公司股权结构（截至 2021Q3）. 7 图 6：公司历年营收及增速 . 8 图 7：公司历年归母净利润及增速. 8 图 8：公司历年毛利率、净利率 . 8 图 9：公司历年费用率 . 8 图 10：单晶渗透率发展趋势 . 9 图 11：金刚石线切割渗透率发展趋势 . 9 图 12：不同电子/空穴选择性接触材料组成电池的极限效率. 10 图 13：太阳能电池最高效率记录表 . 10 图 14：光伏硅片减薄历程 . 11 图 15：金刚石线微

12、观结构示意图 . 12 图 16：破断拉力计算公式 . 12 图 17：金刚线生产工艺流程 . 13 图 18：公司历年金刚石线销量（万公里）与单价（元/公里） . 15 图 19：硅片非硅成本拆分 . 16 图 20：行业主要公司金刚石线单位成本（元/公里）. 16 图 21：行业主要公司金刚石线毛利率. 17 图 22：行业主要公司销售净利率 . 17 图 23：行业主要上市公司母线单耗（公里）. 19 图 24：金刚石线产业链. 21 图 25：行业主要公司销量（万公里）. 21 图 26：2019 年主要硅片企业金刚石线采购金额不完全统计（亿元） . 22 图 27：美畅股份产能规划

13、. 23 表 1：游离磨料砂浆切割与金刚石线切割工艺对比 . 9 表 2：金刚线需求测算 . 11 表 3：金刚石线行业团体标准的破断力要求 . 12 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 5 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 4：钨丝国家标准抗拉强度要求. 12 表 5：钨丝对比碳钢丝经济性测算. 13 表 6：金刚线生产工艺环节说明 . 13 表 7：2020-2021 硅片产能规划（GW）. 15 表 8：公司主要核心技术 . 18 表 9：“单机六线”工艺创新 . 18 表 10：日本爱德授权技术内容. 19 表 11：晶硅切片电镀金刚石线主要产品 . 19

14、 表 12：公司前五大客户销售情况 . 22 表 13：公司产品应用实例 . 22 表 14：公司盈利预测 . 24 表 15：可比公司估值表. 25 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 6 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 金刚石线龙头金刚石线龙头，业绩重回高增长轨道，业绩重回高增长轨道 金刚石线龙头企业，产品主要用于光伏硅片切割。金刚石线龙头企业，产品主要用于光伏硅片切割。公司成立于 2015 年，于 2018 年 9月在新三板挂牌，并于 2020年 8月从新三板摘牌，同月在深交所创业 板上市。公司是目前全球生产规模最大、市场份额领先的金刚石线生产企业，产

15、品主要应用于光伏硅片的切割，也应用于蓝宝石、磁性材料等硬脆材料的切割。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 图图 2：金刚石线产品外观：金刚石线产品外观 图图 3：显微镜下的金刚石线：显微镜下的金刚石线 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 金刚石线是光伏硅片的关键耗材。金刚石线是光伏硅片的关键耗材。金刚石线是通过一定的工序将金刚石微粉 颗粒均匀地固结在高强度钢线基体上制成的，通过与被切割物间高速磨削运动， 来达到切割的目的。在光伏产业链中，金刚石线主要应用于硅棒截断、硅锭开方 以及硅片切割，是硅片制造环节中必不可少的耗材，其切

16、割性能直接影响硅片质 量以及光伏组件的光电转换性能。 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 7 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4：光伏产业链及金刚石线应用示意图光伏产业链及金刚石线应用示意图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 董事长为实际控制人，股权结构集中且清晰。董事长为实际控制人，股权结构集中且清晰。截至 2021Q3，董事长吴英直 接持股 49.60%， 为公司实际控制人； 张迎九和贾海波先生分别直接持股15.28%、 8.69%，是第二大与第三大股东。其中，张迎九先生是郑州大学物理工程学院教 授，贾海波先生是公司首席技术官、核心技术人员。公司主要下

17、设 5 个全资子公 司，分别为京兆美畅（金属表面处理及热处理加工） 、宝美升（合金钢丝、金属丝 绳及其制品） 、美畅科技（金刚石工具及制品） 、沣京美畅（金刚石制品） 、西安美 畅（电镀加工等） 。 图图 5：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2021Q3） 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 8 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020 年业绩重回增长轨道，年业绩重回增长轨道，2021年业绩加速释放。年业绩加速释放。2016-2018 年，受益于 光伏装机稳定增长及金刚线切割工艺渗透率快速提升，公司业绩快速增长，归母 净利润复合

18、增速高达 230.12%。 2019年， 受 531政策及行业产能持续扩张影响， 产品价格持续下降，尽管公司销量增长 4.96%，但当年营收及归母净利润大幅下 滑。随着终端需求转好及行业落后产能出清，2020年归母净利润 4.50 亿元，同 比增加 10.30%，重回增长轨道。截至 2021Q3，公司实现收入 12.71亿元，同比 增加 45.90%；归母净利润5.51 亿元，同比增加69.73%，业绩加速释放。 图图 6：公司历年营收及增速：公司历年营收及增速 图图 7：公司历年归母净利润及增速：公司历年归母净利润及增速 资料来源：WIND，德邦研究所 资料来源：WIND，德邦研究所 202

19、0年毛利率改善年毛利率改善 2.13%，预计未来几年有望维持在约，预计未来几年有望维持在约 55%+的高位。的高位。在光 伏行业持续的降本要求下，受行业竞争以及 531 新政影响，公司销售毛利率由 2016 年的 70.25%持续下滑至 2019 年的 55.46%。2020 年，公司会计准则调整 将销售相关运输费用重分类至营业成本，实现销售毛利率 56.54%，若对 2019年 数据追溯调整，则公司 2019年实现销售毛利率 54.41%。因此，实际上 2020年 公司销售毛利率同比提升 2.13%。2021Q3公司实现销售毛利率 56.81%，预计未 来几年有望维持在约 55%+的高位。

20、图图 8：公司历年毛利率、净利率：公司历年毛利率、净利率 图图 9：公司历年费用率：公司历年费用率 资料来源：WIND，德邦研究所 资料来源：WIND，德邦研究所 期间费用率有望进一步降低。期间费用率有望进一步降低。公司费用管控相对稳健，2019年期间费用率明 显提高，主要是由于 2019 年营收规模大幅下降，分母基数变小所致。未来随着 公司重回快速增长轨道，期间费用有望摊薄，费用率有望进一步降低。 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 9 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 金刚石线随单晶迭代而起，如今金刚石线随单晶迭代而起，如今 N 型迭代有何影响？型迭代有何影

21、响？ 金刚石线金刚石线切割大幅降低单晶生产成本，切割大幅降低单晶生产成本，助力单晶替代多晶。助力单晶替代多晶。单晶技术路线具有 更高的转化效率优势，但在发展初期也面临成本居高不下的问题，在过去较长时间内市场 一直由多晶技术路线主导，主要采用游离磨料砂浆切割的工艺。对比游离磨料砂浆切割， 金刚石线切割损耗小、单位线耗小、生产效率高，可大幅提高单位硅料的出片率及硅片切 割效率，有效降低硅片的非硅成本。随着金刚石线国产化后，以隆基股份为代表的单晶企 业 2015 年开始大规模导入金刚石线切割工艺，但多晶硅由于制绒困难问题，金刚石线切 割工艺迟迟无法导入，直到 2017 年黑硅技术成熟后，金刚石线切割

22、工艺才逐步实现大面 积导入。金刚石线切割工艺，以及其他技术带来的单多晶成本差距的缩小，助力单晶成功 替代多晶成为主流技术路线。 表表 1：游离磨料砂浆切割与金刚石线切割工艺对比游离磨料砂浆切割与金刚石线切割工艺对比 游离磨料砂浆切割游离磨料砂浆切割 金刚石线切割金刚石线切割 说明说明 切割磨损 磨料颗粒磨损约为60m 金刚石颗粒磨损约为 20m 相同线径下金刚石线切割相比砂 浆切割硅料损耗更低，单位硅料 的硅片产出增加20%左右，且砂 浆切割最细线径约为 80m 切割速度 砂浆切片机线网速度约为 580-900m/min 金刚线切片机线网速度约为 1000-1500m/min 金刚石线切割速度

23、约为砂浆切割 的 2-3 倍 辅料消耗 PEG 悬浮液，较难处理 水基切割液，较易处理 金刚石线切割工艺更为环保 资料来源：美畅股份招股说明书，德邦研究所 图图 10：单晶渗透率单晶渗透率发展趋势发展趋势 图图 11：金刚石线切割渗透率金刚石线切割渗透率发展趋势发展趋势 资料来源：CPIA，隆基股份公告，德邦研究所 资料来源：CPIA，德邦研究所 PERC 效率效率即将即将到达瓶颈，到达瓶颈， HJT及及 TOPCon有望引领下一代电池技术有望引领下一代电池技术升级。升级。 在 2019年 Silicon PV的报告会上， 德国 ISFH太阳能研究所基于载流子选择性的 概念，从理论上对不同结构

24、太阳能电池的理论效率极限分析，结论是 PERC 电池 的理论效率上限为24.5%。 目前研发最高效率记录为隆基PERC创造的24.06%， 量产最高效率记录为天合 PERC 创造的为 23.56%。 从产业角度来看， 目前 PERC 量产平均转换效率约 22.8%，即将面临行业内普遍认为的具备性价比的 23%的量 产效率瓶颈。 从产业研究和布局方向来看， HJT （27.5%） 及TOPCon （28.2%-28.7%） 具有更高的理论效率，降本路径明确且产业化进展较快，目前均处于中试阶段， 或有望引领下一代技术升级。 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 10 / 28 请务必阅读正

25、文之后的信息披露和法律声明 图图 12：不同电子：不同电子/空穴选择性接触材料组成电池的极限效率空穴选择性接触材料组成电池的极限效率 资料来源：2019 年 Silicon PV 的报告会，德邦研究所 图图 13：太阳能电池最高效率记录表太阳能电池最高效率记录表 资料来源：NREL，德邦研究所 HJT 及及 TOPCon 等新技术对切割工艺冲击较小，等新技术对切割工艺冲击较小，金刚石线切割金刚石线切割仍有望维持仍有望维持 主流技术路线。主流技术路线。N 型技术迭代主要对电池片制造工艺造成较大冲击。从硅片环节 来看，不改变主要生产工序，只是提升了纯度、控碳等要求，预计不会对切割工 艺造成较大冲击

26、，目前视野范围内也没有下一代切割技术迭代，因此预计金刚石 线切割仍有望在较长时间内维持主流切割技术路线。 薄片化进程薄片化进程提速有望增加金刚线提速有望增加金刚线用量用量。硅片薄片化可以在面积不变的情况下 节省用料，从而降低生产成本，顺应光伏产业链降本的长期趋势。今年以来硅料 价格大幅上涨，硅片薄片化进程加速，行业主流尺寸硅片标准厚度先从 175m 降至 170m，并进一步降至 165m。HJT等新技术对硅片厚度敏感性较低，如 HJT 采用对称结构、低温工艺，减小了翘曲、碎片等风险，HJT电池所用硅片厚 度约为 150m，且随着工艺进步可制造 120m 以下的硅片。通常硅片越薄会 公司首次覆盖

27、 美畅股份（300861.SZ） 11 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 搭配更细的线径切割，而切割速率随之下降带动用线量增加，根据公司招股说明 书披露的行业经验数据， 线径每下降 10%将带动用线量增加 10%。HJT 等新技术 的导入有望增加金刚线需求。 图图 14：光伏硅片减薄历程：光伏硅片减薄历程 资料来源： 异质结太阳电池的发展趋势与薄片化策略 ，德邦研究所 2022年金刚线需求有望达到年金刚线需求有望达到1.18亿公里， 同比增速超过亿公里， 同比增速超过45%。 我们预计2022 年终端装机需求约 210GW，按照单 GW 线耗约 43万公里测算，预计对应金刚石

28、线需求 1.18 亿公里，同比增速约 46.32%。长期来看，预计 2025 年金刚石线需 求约 2.60 亿公里。 表表 2：金刚线需求测算金刚线需求测算 需求需求 2021E 2022E 2023E 2025E 终端装机（GW） 155 210 265 400 硅片需求（GW） 202 273 345 520 单 GW 线耗（万公里） 40 43 45 50 金刚石线需求（万公里） 8052 11782 15611 25979 YOY - 46.32% 32.50% - 资料来源：公司公告，CPIA，德邦研究所测算 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 12 / 28 请务必阅读正

29、文之后的信息披露和法律声明 3. 钨丝钨丝进展如何，进展如何，对对金刚线金刚线有何冲击有何冲击？ 细线化是降本的长期趋势细线化是降本的长期趋势，受材料限制当前线径已快接近极限受材料限制当前线径已快接近极限。线径越细则 切割耗损越小、出片率越高，是长期降本趋势。根据测算，在硅料 270 元/kg 的 价格下，线径变细 5m，可节省硅料 1.4 分/W。破断力是指金刚线在拉伸过程 中所能承受的最大拉力。 根据国家标准（GB8918-2006） ，破断力和钢丝绳线径、 抗拉强度成正比，因此一般线径越细则破断力越低。目前金刚石线的母线采用高 碳钢丝，行业主流规格采用 40-45m，并向 38m 及以下

30、产品过渡。当前线径 已快要接近极限， 高测 35m 产品破断力5.3N， 线径进一步下降将带动破断力 减小，增大切割难度，预计未来线径减小速率会减慢。 图图 15：金刚石线金刚石线微观结构示意图微观结构示意图 图图 16：破断拉力计算公式破断拉力计算公式 资料来源：高测股份招股说明书，德邦研究所 资料来源： 重要用途钢丝绳 （GB8918-2006） ，德邦研究所 表表 3：金刚石线金刚石线行业行业团体团体标准的标准的破断力要求破断力要求 规格规格 破断力破断力(N) 70m 17 65m 15 60m 13 57m 12.5 55m 11 52m 10.5 50m 9.5 47m 8.5 4

31、5m 7.5 40m 5.5 资料来源：光伏硅片切割用电镀金刚石切割线团体标准（征求意见稿），德邦研究所 钨丝钨丝抗拉强度抗拉强度更高更高可可进一步进一步减小线径减小线径，高硅料价格下呈现较好经济性，高硅料价格下呈现较好经济性，已，已有有 少数少数厂商试用试用, 是未来是未来可能可能的发展方向之一的发展方向之一。钨丝具有更强的抗拉强度，可以在 同等破断力下将线径做的更细，进一步降低切割的断线率和损耗。从经济性角度 来看，尽管钨丝价格数倍高于高碳钢丝价格，根据我们的测算，假设 170m 硅 片、40m 高碳钢丝情形，当硅料价格 90 元/kg 以上时，采用 30m 钨丝均呈 现较好经济性。目前已

32、有少数金刚线厂商试用验证，是未来重要的方向之一。 表表 4：钨丝国家标准钨丝国家标准抗拉强度要求抗拉强度要求 钨丝直径钨丝直径 m 200mm 钨丝重量钨丝重量P mg/200mm 抗拉强度抗拉强度 N/mm2 812 0.19P0.44 32004500 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 13 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1218 0.44P0.98 31004400 1840 0.98P4.85 29004100 4080 4.85P19.39 25003700 80200 19.39P121.21 22003300 200350 121.21P371.1

33、9 19003000 资料来源：钨丝（GB/T 4181-2017），德邦研究所 表表 5：钨丝对比碳钢丝经济性测算钨丝对比碳钢丝经济性测算 基准基准 碳钢丝碳钢丝+PERC 情形情形 1 钨丝钨丝+PERC 情形情形 2 钨丝钨丝+HJT 硅片厚度（m） 170 170 150 金刚线直径（m） 40 30 30 硅片硅耗量（g/w） 2.71 2.59 2.35 含税硅料价格 1（元/kg） 270 270 270 硅料节省（分/W） -2.9 -8.6 含税硅料价格 2（元/kg） 200 200 200 硅料节省（分/W） -2.1 -6.4 含税硅料价格 3（元/kg） 90 90

34、90 硅料节省（分/W） -1.0 -2.9 母线单耗（米/W） 0.46 0.46 0.46 高碳钢丝价格（元/公里） 7 钨丝价格（元/公里） 28 28 母线多支出（分/W） 1.0 1.0 资料来源：PVInfolink，德邦研究所测算 钨丝钨丝对金刚线制造工艺影响较小，对金刚线制造工艺影响较小，大规模渗透仍需时日大规模渗透仍需时日。金刚石线是通过金 属电镀方法将金刚石磨料固结在钢丝基体上，主要生产工艺为母线预处理、母线 预镀镍、上砂、加厚镀镍等。钨丝作为母线的新材料，主要是替代目前母线材料 高碳钢丝，并不影响整体的制造工艺，只是涉及部分工艺的调整，因此钨丝对行 业的冲击较小。钨丝替代

35、节奏主要取决于工艺验证、N 型进展以及经济性三方面 的共同作用，目前还处于早期的阶段，预计大规模渗透仍需时日。 图图 17：金刚线生产工艺流程金刚线生产工艺流程 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 表表 6：金刚线生产工艺环节说明金刚线生产工艺环节说明 工序工序 说明说明 母线预处理 超声波除油、超声波热水洗、水洗、酸洗等，主要目的为清洁母线，从而确保电镀环境的纯净 度，增强镀镍层与母线之间的结合力。 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 14 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 母线预镀镍 母线表面增加一层金属镀层，主要目的是提升微粉颗粒与母线之间的固结强度，从而提升

36、电镀 金刚石线成品的整体品质。 上砂 电镀金刚石线生产流程的核心，主要目的是实现金刚石微粉在母线表面的紧固、均匀附着，以 保证成品在实际应用中的高效切割能力，并保持生产过程的高效、连续、稳定。 加厚镀镍 再镀覆一层金属镍包覆在金刚石微粉颗粒和母线之间，以使得金刚石微粉颗粒在母线基体表面 固结得更牢固。 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 15 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 硅片大幅扩产竞争加剧，是否会要求金刚石线让利？硅片大幅扩产竞争加剧，是否会要求金刚石线让利？ 历史上金刚石线价格历史上金刚石线价格逐年逐年快速下降，导

37、致公司增量不增利。快速下降，导致公司增量不增利。随着金刚石线切 割的快速渗透，行业内主要厂商快速扩张，并吸引了相关行业的潜在竞争者进入 市场，特别是在 531新政出台后，行业呈现供给宽松的格局，市场金刚石线价格 逐年快速下降，导致公司呈现增量不增利的局面。但近两年随着落后产能逐渐出 清，市场价格下降速度已大幅减缓，公司已重回高增长通道。 图图 18：公司历年金刚石线销量公司历年金刚石线销量（万公里）（万公里）与单价与单价（元（元/公里）公里） 资料来源：公司公告，德邦研究所 明年明年硅片环节大幅扩产硅片环节大幅扩产，产能相对过剩竞争加剧，产能相对过剩竞争加剧。根据 CPIA，截至 2020年

38、底，全球硅片总产能约 247.4GW，同比增长约 33.5%；其中单晶硅片产能约 199.8GW，同比增长约 70.2%。进入 2021 年以来，在硅片尺寸迭代的背景下， 不仅隆基、中环、晶科、晶澳等龙头厂商有着较大规模的产能规划，上机、锦州 阳光、京运通等二线厂商也积极加码产能，再加上高景、永祥、双良等新晋玩家 涌入，预计硅片规划总产能将达到 385GW，即使考虑扩产放缓，预计年底总产能 仍将达到 350GW 以上，远超明年装机需求，市场竞争加剧，硅片厂商有可能将 压力向上游供应商传导。 表表 7：2020-2021 硅片产能规划硅片产能规划（GW） 2020 年年末末 2021 年年末末

39、E 隆基 85 105 中环 55 85 晶澳 18 32 晶科 22 30 上机 20 30 京运通 7 20 高景 0 15 阿特斯 6 11 锦州阳光 5 9 环太美科 3 9 其他 26 37 合计 247 385 资料来源：各公司公告，CPIA，PVInfolink，德邦研究所测算 注：行业产能为大致统计，或与实际情况有少许偏差 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 16 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金刚石线金刚石线在硅片在硅片成本成本占比中占比中较小。较小。 硅片制造成本主要分为硅成本和非硅成本， 其中非硅成本又分为拉晶成本及切片成本。从非硅成本来看，

40、预计金刚石线占比 约 10%+；从生产成本来看，预计金刚石线占比约 2%，可见金刚石线占硅片成本 较小。 图图 19：硅片非硅成本拆分硅片非硅成本拆分 资料来源：各公司公告，德邦研究所测算 注：测算存在部分假设数据，可能与实际情况有少许偏差。 行业降本速率减缓行业降本速率减缓。根据我们的梳理，2020 年美畅股份单位成本约 20 元/ 公里、高测股份单位成本 30+元/公里、三超新材单位成本 55+元/公里、岱勒新材 单位成本 75+元/公里、东尼电子单位成本 80+元/公里。单位成本差异较大，一方 面是由于公司与高测股份的产品结构以细线（切片线）为主，三超新材、岱勒新 材的产品结构中粗线（开

41、方线等）占比较高；另一方面尽管不同公司产品结构有 所差异，但基本上还是能反映出行业产能成本曲线陡峭且梯次明显。从不同产能 的降本速率来看，美畅股份、高测股份、三超新材等依然保持较快的降本速率， 行业整体产能降本速率已大幅减缓。 图图 20：行业主要公司金刚石线单位成本（元行业主要公司金刚石线单位成本（元/公里）公里） 资料来源：公司公告，德邦研究所 今年金刚石线价格基本平稳，预计明年大幅下降的可能性不大今年金刚石线价格基本平稳，预计明年大幅下降的可能性不大。一方面，今 年以来硅料供给持续紧张，是光伏行业最为瓶颈的环节，截至 11月底致密料成交 均价已超 270 元/kg。根据 PVInfoli

42、nk 数据，截止至 2021 年 11 月底，硅料（致 密料） 、硅片（182mm）环节价格较年初分别上涨约+220%、+64%，硅片面临较 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 17 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大成本压力。但另一方面，从毛利率和净利率角度看，2021H1部分金刚石线生 产企业已经处于微利或者亏损状态， 今年以来金刚石线价格趋势基本平稳。 因此， 我们预计虽然明年硅片环节竞争加剧成本压力增大，但考虑到金刚石线作为核心 耗材，占硅片生产成本比例很小，同时参考行业格局，预计明年金刚石线价格大 幅下降的可能性不大。 图图 21：行业主要公司金刚石线毛利

43、率行业主要公司金刚石线毛利率 图图 22：行业主要公司销售净利率行业主要公司销售净利率 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：美畅股份 2019 年部分销量由研发领用，东尼电子 2019-2020 披露口径更 改为光伏业务毛利率 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 18 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 如何理解公司的竞争优势？如何理解公司的竞争优势？ 5.1. 领先的领先的技术技术实力实力，引领行业更新迭代，引领行业更新迭代 掌握金刚石线生产全套核心技术。掌握金刚石线生产全套核心技术。电镀金刚石线生产制备过程包括除油、除 锈、预镀

44、、上砂、加厚和后续处理等，其中关键技术是上砂工艺，需有效控制上 砂过程中可能出现的团砂（金刚石颗粒水平方向团聚，可导致切割力分布不均） 和叠砂（金刚石颗粒径向叠加，可导致线径不一、线径过大）现象。公司经过多 年积累和自主研发，掌握了包括电镀液配方、添加剂、金刚石预处理、上砂、镀 液在线处理等在内的金刚石线生产全套核心技术。 表表 8：公司主要核心技术公司主要核心技术 序号序号 技术名称技术名称 技术来源技术来源 先进性先进性 应用状态应用状态 1 高效上砂与减少金刚石颗粒团聚或叠砂的电镀液主配方 自主研发 国际先进 规模化应用 2 高效上砂与减少金刚石颗粒团聚或叠砂的高效添加剂的选择及 使用方

45、法 自主研发 国际领先 规模化应用 3 高效上砂与减少金刚石颗粒团聚或叠砂的电镀液在线处理技术 自主研发 国内先进 规模化应用 4 高效上砂与减少金刚石颗粒团聚或叠砂所需的金刚石金属化方 法-Ni 包覆层制备 自主研发 国际领先 规模化应用 5 高效上砂与减少金刚石颗粒团聚或叠砂的金刚石金属化方法-裸 砂半裸砂上砂技术 自主研发 国际先进 小规模应用 6 自主研发的电镀金刚石线生产设备 自主研发 国际领先 规模化应用 7 提高镀层对金刚石颗粒把持力技术 自主研发 国际先进 规模化应用 8 提高镀层与钢丝结合力的方法 自主研发 国内领先 规模化应用 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 首创首创

46、“单机“单机 6线” ，线” ，技改技改升级“单机升级“单机 9线”线” ，生产效率大幅提升，生产效率大幅提升。为了避免切 割作用力不均匀导致切割质量差和切割断线问题，同时保持切割质量的一致，金 刚石颗粒在金刚石线上均匀分布，以及保持金刚石颗粒密度的一致性。国外企业 为解决金刚石颗粒的团聚问题，主张低密度金刚石颗粒的技术路线，在多根金刚 石线同时电镀时，会由于电镀条件不同更易导致金刚石颗粒密度的变化, 因此一 般采用“单机单线”或“单机双线”工艺。公司认为高密度金刚石颗粒有利于提 高金刚石线切割速度和降低用线量，坚持自主研发，采用独特的生产工艺，最终 率先推出“单机 6线”生产设备，即单条生产

47、线可同时电镀 6条金刚石线，大幅 增加生产效率。 2019年末， 公司开始生产线能效提升的研制， 历时半年研制完成， 通过技改将原先六线机的生产效率再提高 50%， 预计需要投入的技改资金约为原 六线机购建成本的八分之一，房租、水电、人工等产品制造成本也将得以摊簿。 目前已全面完成原有 “单机六线” 生产线的能效提升改造， 对应年产能大幅提升。 表表 9：“单机六线”工艺创新“单机六线”工艺创新 工艺工艺创新创新 作用作用 使用添加剂 使金刚石在上砂过程中带同种电荷保持金刚石上砂时的分散性、提高上砂能力。 独有的金刚石颗粒 金属包覆技术 上砂能力强，同时使金刚石金属镍镀层可以长期使用，防止长期

48、电镀过程中，金刚石颗粒 投入电镀槽的时间不同而上砂能力不同而导致上砂不稳定。 增加工艺窗口 防止生产工艺的微小波动导致上砂的不均匀。 改进砂槽 防止电镀过程中的边界效应， 使多根金刚石线处于均匀的电场之中， 保证相似的电镀环境。 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 与日本爱德技术合作交流与日本爱德技术合作交流，加速量产进程并提升精细化生产水平。，加速量产进程并提升精细化生产水平。公司设立 时虽然掌握自主研发的金刚石线生产技术，但没有量产经验。2015 年 12 月,公 公司首次覆盖 美畅股份（300861.SZ） 19 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 司与日本爱德签订的合作

49、合同 ，获得独家许可的金刚石线技术，并约定日本爱 德扩产限制。日本爱德技术大幅缩短扩产过程中的技术攻关时间，提升了公司的 精细化、自动化生产水平，并促进公司技术与国外先进技术的融合提升。公司良 品率长期保持 90%以上的高水平且逐年提升，材料损耗较小，以母线单耗来看， 2018 年公司母线单耗约为1.06 公里，大幅领先同行业上市公司。 表表 10：日本日本爱德授权技术爱德授权技术内容内容 授权阶段授权阶段 技术内容技术内容 第一阶段 销售电镀生产线以及电镀化学试剂； 指导电镀生产线的组装； 披露电镀液、电镀加工条件和指导 第二阶段 稳定生产所需的品质管理的技术指导； 生产设备及电镀药剂的国产

50、化替代技术指导； 发生问题时的指导； 提高设备开转率，提高生产良品率以及降低成本的对策； 排水排气及产业废物的环保处理； 其他的关于切割线生产必要事项的指导 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 图图 23：行业主要上市公司母线单耗（公里）行业主要上市公司母线单耗（公里） 资料来源：各公司公告，德邦研究所 注：美畅股份采用招股说明书披露数据，高测股份、三超新材采用母线采购量/产量数据 细线化产品迭代细线化产品迭代引领引领行业，行业， 新产品已突破新产品已突破 36m规格规格。 由于光伏行业持续降 本要求，要求金刚石线持续细线化。线径越细则切割损耗越小，但同时破断力更 低、电阻更大，对金刚石选型