1、 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 17 日 中文在线（中文在线（300364.SZ） 传媒传媒/文化传媒文化传媒 立足数字内容受益免费阅读发展，立足数字内容受益免费阅读发展， 出海业务出海业务及有声内容为新增长点及有声内容为新增长点 中文在线首次覆盖报告中文在线首次覆盖报告 公司深度公司深度 立足数字内容，文学立足数字内容，文学+教育双翼飞翔教育双翼飞翔 中文在线成立 20 载，深耕数字版权内容，营收主要由文化与教育业务构成， 文化占比约 90%。2018、2019 游戏业务资产减值拖累业绩，2020Q1 首次一 季度盈利，业绩显现拐点。 网文行业发展迅速，公司旗下创作平台优质，

2、输出海量内容资源网文行业发展迅速，公司旗下创作平台优质，输出海量内容资源 网文发展迅速，2020 年市场规模超 200 亿元，版权收入大幅增加。2018 年 以来免费阅读规模迅速增长，截至 2019Q4 用户规模达到 2.5 亿人。公司原 创平台包括 17K 小说网、汤圆创作、四月天文学网，持续产出优秀作品。首 创“全媒体出版”模式，向多终端、全媒体分发数字阅读产品，渠道覆盖三 大电信运营商及众多主流阅读平台，为免费阅读提供大量优质内容。 海外互动阅读海外互动阅读 Chapters 表现亮眼，战略投资英文网文平台表现亮眼，战略投资英文网文平台 Wuxiaworld 公司旗下 Chapters

3、互动阅读平台互动阅读平台聚焦海外女性用户， 2019 年注册用户数超 1500 万，实现收入 2.97 亿元，同比增长 155.99%，已成为中文在线重要增 长引擎。2018 年公司战略投资海外最大的中国网文网站海外最大的中国网文网站 Wuxiaworld，持股 30%。Wuxiaworld 2019 年实现营收 3663.33 万元，同比增长 59.15%，实现 净利润 1167.89 万元，同比增长 74.8%。 有声市场持续高速增长，公司为国内最大内容提供商有声市场持续高速增长，公司为国内最大内容提供商 2019 年网络音频行业市场规模达 175.8 亿元，保持 30%以上增速。网络文学

4、 在有声书作品中占比七成左右，占据市场头部。公司旗下鸿达以太鸿达以太为国内最 大有声内容提供商，目前拥有 123 万部（集） ，28 万小时有声书资源。 看好公司看好公司自有平台持续产出优质自有平台持续产出优质网文网文，作为内容供应商受益免费阅读发，作为内容供应商受益免费阅读发 展展，互动阅读互动阅读、网文出海表现亮眼网文出海表现亮眼，网文有声，网文有声值得期待值得期待，给予给予“推荐”评级“推荐”评级 公司旗下 17K 等网文平台持续产出优质作品， 通过版权分发向各类阅读平台 输出版权，充分受益免费阅读的快速发展。海外互动阅读 Chapters 及网文出 海 Wuxiaworld 表现亮眼，

5、网文有声发展迅速，公司旗下鸿达以太为国内最 大有声内容提供商。预计公司 2020 年-2022 年归母净利润分别为 0.81/1.19/1.74 亿元，对应 EPS 分别为 0.11/0.16/0.24 元，当前股价对应 2020 年-2022 年 PE 分别为 67、46 和 31 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险风险提示提示：免费阅读发展不及预期，有声市场增速放缓，海外互动阅读竞 争加剧，网文出海需求增速下降等。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 885 705 1,180 1,482 1,8

6、08 增长率(%) 23.5 -20.3 67.3 25.6 22.0 净利润(百万元) -1,508 -603 81 119 174 增长率(%) -2045.7 -60.0 -113.4 47.4 46.1 毛利率(%) 39.8 44.1 60.3 63.5 65.6 净利率(%) -170.4 -85.5 6.9 8.1 9.6 ROE(%) -69.2 -42.2 5.4 7.3 9.7 EPS(摊薄/元) -2.07 -0.83 0.11 0.16 0.24 P/E -3.6 -9.0 67.2 45.6 31.2 P/B 2.5 3.8 3.6 3.4 3.0 资料来源：Wind

7、，新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 16 日 推荐推荐（首次首次评级评级） 胡皓（分析师）胡皓（分析师） 证书编号：S0280518020001 马笑（联系人）马笑（联系人） 证书编号：S0280117100011 宋尚杰（联系人）宋尚杰（联系人） 证书编号：S0280120050015 市场数据市场数据 时间时间 2020.06.16 收盘价(元)： 7.48 一年最低/最高(元)： 3.2/7.48 总股本(亿股)： 7.27 总市值(亿元)： 54.4 流通股本(亿股)： 6.32 流通市值(亿元)： 47.24 近 3 月换手率： 349.13% 股价一年股价一年

8、走势走势 相关相关报报告告 在线阅读跟踪专题报告三： 免费以内容 及渠道为竞争力，巨头以 IP 版权构建生 态2020-06-04 在线阅读跟踪专题报告二： 在线阅读行 业走进 5G 时代，付费+免费迎来变现新 周期2020-05-05 在线阅读跟踪专题报告一： 疫情期间在 线阅读大幅增长，付费+免费不断完善商 业模型2020-04-14 -23% -9% 5% 19% 33% 47% 61% 75% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 中文在线 沪深300 2020-06-17 中文在线 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 立足数字内容，文学+

9、教育双翼飞翔 . 4 1.1、 公司概况：成立 20 载，“文学+”、“教育+”双翼飞翔 . 4 1.2、 股权&激励：股权结构稳定，期权激励提振团队信心 . 5 1.3、 业绩概况：业绩显现拐点，2020Q1 首次一季度盈利 . 6 2、 网文行业发展迅速，公司旗下创作平台优质，输出海量内容资源 . 8 2.1、 在线阅读：2020 年网络文学市场规模超 200 亿元，版权收入大幅增加 . 8 2.2、 免费阅读：2018 年起免费阅读高速发展，各互联网巨头纷纷布局 . 9 2.3、 阅读业务：公司自有平台优质，同时对外输出大量版权 . 10 3、 海外互动阅读 Chapters 表现亮眼，

10、战略投资英文网文平台 Wuxiaworld . 13 3.1、 Chapters：位列全球视觉小说前二，2019 营收同增 155.99% . 13 3.2、 Wuxiaworld：英文网文平台龙头，公司战略投资持股 30%. 17 4、 有声市场持续高速增长，公司为国内最大内容提供商 . 19 4.1、 有声市场：网络音频市场高速增长，内容以网文改编为主 . 19 4.2、 有声业务：公司旗下鸿达以太为国内最大有声内容提供商 . 21 5、 与多方展开合作，多维度布局数字阅读产业链 . 22 6、 盈利预测 . 24 7、 风险提示 . 25 附：财务预测摘要 . 26 图表目录图表目录 图

11、 1： 公司“文学+”、“教育+”战略 . 4 图 2： 中文在线发展历程 . 5 图 3： 中文在线文化收入占比约 90% . 5 图 4： 2020Q1 营业收入同比增长 8.01% . 7 图 5： 2020Q1 公司首次一季度盈利 . 7 图 6： 公司 2018、2019 年销售费用率连续上升 . 7 图 7： 2020 年网络文学市场规模超 200 亿元 . 8 图 8： 2020 年网络文学用户规模超 5 亿人 . 8 图 9： 2019 年版权收入占比已达 28.9% . 8 图 10： 付费阅读用户下降，免费阅读用户持续增加 . 9 图 11： 免费阅读独立设备数占比迅速提升

12、 . 9 图 12： 预期 2022 年免费阅读广告营收达到 53 亿元 . 9 图 13： 2018 年至今各主流免费阅读 APP 逐步上线 . 10 图 14： 公司自有平台知名作品 . 11 图 15： 中文在线自有渠道 . 11 图 16： 2019 年文化业务营收同比下降 19.52% . 12 图 17： 2019 年文化业务毛利同比下降 7.64% . 12 图 18： Chapters 表现优异 . 14 图 19： 主流互动阅读平台美国 AppStore 总畅销榜排名（2019.06.01-2020.06.10） . 15 图 20： Chapters 针对女性用户，主题丰富

13、多样 . 15 图 21： Chapters 玩法与互动场景 . 16 mNoRtNyQnNoRnNpQsMqOoN8O8Q9PsQrRoMnNeRpPtNlOrQuMaQqQzQNZpOqMNZpPuN 2020-06-17 中文在线 -3- 证券研究报告 图 22： 目前英文世界最大的中国文学网站Wuxiaworld . 17 图 23： Wuxiaworld 新书中许多为 17K 小说网作品 . 18 图 24： Wuxiaworld 大部分完本小说需要章节付费 . 18 图 25： Wuxiaworld 阅读页顶部及侧边广告 . 18 图 26： Wuxiaworld VIP 体系 .

14、 19 图 27： 2019 年网络音频行业市场规模达 175.8 亿元 . 20 图 28： 2019 年中国网络音频用户规模达 4.9 亿 . 20 图 29： 付费用户占比 76% . 20 图 30： 网络音频付费用户年平均花费 202.3 元 . 20 图 31： 听书娱乐属性较强，场景多为睡觉或休息放松时 . 21 图 32： 喜马拉雅鸿达以太页面 . 22 图 33： 蜻蜓 FM 鸿达以太页面 . 22 图 34： “一点听书精选”公众号 . 22 图 35： “一点听书”小程序 . 22 图 36： 咪咕为中国移动旗下数字内容子公司 . 23 图 37： 蜻蜓 FM 为头部有声

15、平台 . 23 图 38： 新白娘子传奇 . 24 表 1： 中文在线前十大股东（截至 2020.03.31） . 5 表 2： 股票期权激励分配情况 . 6 表 3： 股票期权激励业绩考核要求 . 6 表 4： 主流免费阅读 APP 涉及互联网企业及上线时间 . 10 表 5： 中文在线主要平台及成绩 . 10 表 6： 中文在线数字阅读业务主要渠道 . 11 表 7： 七猫小说男生大热榜 TOP10（2020.06.04） . 11 表 8： 番茄小说男生热搜榜 TOP10（2020.06.04） . 12 表 9： 公司文化业务财务摘要 . 13 表 10： Chapters 收入情况

16、. 14 表 11： Chapters 付费模式 . 16 表 12： Wuxiaworld 收入情况 . 19 表 13： 喜马拉雅 2019 年度热搜榜 TOP10. 21 表 14： 在线阅读公司估值对比 . 24 2020-06-17 中文在线 -4- 证券研究报告 1、 立足立足数字内容，文学数字内容，文学+教育双翼飞翔教育双翼飞翔 1.1、 公司概况：公司概况：成立成立 20 载， “文学载， “文学+” 、 “教育” 、 “教育+”双翼飞翔”双翼飞翔 “文学“文学+” 、“教育” 、“教育+” 双翼飞翔。” 双翼飞翔。 中文在线是国内最大的正版数字内容提供商之一， 拥有数字内容资

17、源过400 万种，签约版权机构 600 余家，签约知名作家、畅销书作者 2000 余位，驻站网络作者近370 万名，累计注册用户数超1 亿人。2015 年，公司提出 “文学+”与“教育+”两大发展战略，实现双轮驱动、双翼飞翔。 “文学+”是指，文 学的价值不仅仅局限于纸质出版物，而是以创作、文学为基础，不断开花结果，衍生 出影视作品、游戏作品、动漫作品、有声作品等。 “教育+”方面，中文在线打造教育 阅读、教材教辅与 MOOC 平台三级火箭，完整布局在线教育产业链。 图图1： 公司公司“文学“文学+”、“教育”、“教育+”战略战略 资料来源：中文在线官网，新时代证券研究所 成立成立 20 载，

18、深耕数字版权内容。载，深耕数字版权内容。公司于2000 年创立于清华园，2002 年在国内率 先推出“中小学数字图书馆” ，自设立至2006 年，公司主要通过数字版权采集和数字 化加工，面向教育机构提供数字图书馆服务，至今已打造“书香中国” 、 “慧读” 、 “云 屏数字借阅机” 等教育行业阅读产品。 2006 年， 公司建立了原创文学网站 17K小说网。 2008 年， 公司与中国移动达成战略合作， 开始为手持终端提供阅读产品。 公司2011 年 变更为股份有限公司， 并于2015年1月在深交所挂牌上市， 成为中国数字出版第一股。 2017 年成立美国公司，并推出互动式视觉小说平台Chapt

19、ers，开启国际化进程，2018 年， 战略投资英文世界最大的中文网络文学网站 WuxiaWorld。 2020 年， 与咪咕文化、 麦克风文化传媒签订战略合作协议，共同打造数字媒体生态产业。 2020-06-17 中文在线 -5- 证券研究报告 图图2： 中文在线发展历程中文在线发展历程 资料来源：中文在线官网，公司公告等，新时代证券研究所整理 公司营收公司营收主要主要由文由文化化与教育业务构成，文与教育业务构成，文化化占比约占比约 90%。公司从事的主要业务包 括文化及教育板块， 营业收入中文化行业占比维持在90%左右， 教育行业的占比在10% 上下。文化领域，公司以自有原创平台、作家、版

20、权机构为正版数字内容来源，获得 海量文学 IP 资源，形成了以数字阅读业务为主，版权衍生业务、知识产权业务等数 字内容增值服务为辅的内容生态。教育领域，公司依托海量的数字教育内容资源，经 过十几年深耕细作，已经积累了众多教育领域客户群体和渠道资源，形成了一整套应 用指导服务体系。公司教育业务主要板块包括教育阅读业务、教育服务业务。 图图3： 中文在线中文在线文化收入占比约文化收入占比约 90% 资料来源：wind，新时代证券研究所 1.2、 股权股权&激励：股权结构稳定激励：股权结构稳定，期权激励提振团队信心期权激励提振团队信心 股权结构稳定，实控人控股股权结构稳定，实控人控股 19.48%。

21、截至2020 年一季报，公司实际控制人、董 事长童之磊直接持股13.71%， 同时持有第三大股东建水文睿企业管理有限公司76.08% 的股份，合计控股 19.48%。 表表1： 中文在线前十大股东（截至中文在线前十大股东（截至 2020.03.31） 股东名称股东名称 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例（持股比例（%） 童之磊 9971.24 13.71% 北京启迪华创投资咨询有限公司 8049.09 11.07% 81.21% 83.03% 85.37% 90.05% 90.98% 18.79% 16.97% 14.59% 9.76% 8.47% 0% 20% 40% 60% 80%

22、 100% 200182019 文化收入 教育收入 其他业务 2020-06-17 中文在线 -6- 证券研究报告 建水文睿企业管理有限公司 4196.52 5.77% 诸暨华越投资有限公司 1322.44 1.82% 北京创造栗信息科技有限责任公司 804.80 1.11% 朱明 580.69 0.80% 杨华 480.14 0.66% 彭凯 437.06 0.60% 应昭珝 414.00 0.57% 贾红 393.79 0.54% 合计 26649.78 36.65% 资料来源：wind，新时代证券研究所 期权激励总股本的期权激励总股本的 5%，行权价，行权价具备充分具备充分激励效果。激励效果。2020 年3 月6 日晚，公司发 布股票期权激励计划，4 月 27 日调整激励对象名单及授予权益数量，最终确定激励对 象32 人，期权授予总量为 3611.48 万份，占总股本的 4.97%。公司2020 年6 月16 日 收盘价为每股7.48 元，本次激励股票期权的行权价格为每股3 元，处于深度实值，具 备充分激励效果。