1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 人造金刚石人造金刚石龙头龙头，跨过盈亏平衡点后，跨过盈亏平衡点后， 利润利润预计预计将快速释放将快速释放 培育钻石行业：需求快速增长，供给有限扩张，良性格局有望培育钻石行业：需求快速增长，供给有限扩张，良性格局有望延续延续。 需求：需求：培育钻石与天然钻石为同一物质，且更具价格优势，除了婚庆 场景替代之外，未来更有望打开高频配饰市场，珠宝商正在加快布局。 行业数据显示培育钻石的渗透率自 2019 年来正在以快速的趋势提升， 我们预测到 2025 年全球培育钻石毛坯市

2、场规模将达到 205 亿元，5 年 复合增速达 33%。供给供给：受上游压机供应限制以及毛坯生产环节的高 壁垒，行业供给仍处于偏紧状态，而目前行业头部玩家因为与上游常 年稳定的合作关系将优先获得压机供应，且同时具备技术能力。 黄河旋风黄河旋风为人造金刚石龙头，为人造金刚石龙头，超硬材料业务放量有望带动量价齐升。超硬材料业务放量有望带动量价齐升。 公司目前存量压机有近 3000 台，从产能及技术水平上均是人造金刚石 龙头企业，超硬材料及微粉业务收入占比近 7 成。2020 年底以来行业 由于供需矛盾导致超硬材料产品持续涨价，截至 2021 上半年度，反映 公司真实主业的母公司收入同比+54%。公

3、司继续加大对更高毛利率培 育钻石业务的投入，产品结构改善将驱动毛利率在未来进一步提升。 收入跨过盈亏平衡点处水平后，利润收入跨过盈亏平衡点处水平后，利润预计预计将快速释放。将快速释放。受明匠智能子 公司拖累以及 2020 年疫情冲击、销售前景恶化下的大额计提影响，业 绩出现较大亏损。2020 年明匠业务已经完全剥离，而自 2020 年末超硬 材料销售火热，与之相关的资产减值风险已经消退。目前由于较高的 刚性成本费用，公司的收入仍处于盈亏平衡点附近，利润对收入的波 动敏感。2021 年始公司通过自有资金以及与政府合作的方式加大压机 购臵，产能大幅提升同时伴随超硬材料产品涨价，收入有望在四季度 开

4、始快速增长。截至 2021 上半年，经营或财务杠杆更小的指标如经营 净现金流、EBIT、EBITDA 已经大幅改善，更加前臵地印证了公司业 绩的向好趋势。一旦公司跨过盈亏平衡点处的收入水平，利润预计将 快速释放。 投资建议：投资建议：预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 25.6 亿/31.1 亿 /38.9 亿，增速分别为 4.5%/21.3%/25.2%；归母净利润分别为 0.86 亿 /5.38 亿/7.78 亿元， 2022-2023 增速分别为 523%/45% （2021 年扭亏， 略去增速） 。参考行业可比公司估值，结合公司在压机数量、技术水平 上的龙头地位，给与 20

5、22 年 50 倍 PE，目标价 18.6 元， “买入-A 评 级” 。 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 12 月月 03 日日 黄河旋风黄河旋风（600172.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 新型建材及非金属新材料 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 18.6 元元 股价（股价（2021-12-03） 11.05 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 15,791.92 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 13,

6、405.23 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,442.18 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,224.22 12 个月价格区间个月价格区间 2.46/12.27 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 8.1 23.82 196.39 绝对收益绝对收益 10.05 23.17 200.0 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -34% 5% 43% 81% 119% 157% 195% -042021-08 黄河旋风 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有

7、限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 风险提示：风险提示：培育钻石接受度不及预期；行业供给恶化；海外疫情影响培育钻石接受度不及预期；行业供给恶化；海外疫情影响 中游加工；公司投产不及预期中游加工；公司投产不及预期；文中假设不及预期。；文中假设不及预期。 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 2,913.7 2,450.5 2,561.7 3,107.7 3,891.5 净利润净利润 39.1 -980.4 86.4 537.6 777.5 每股收益每股收益(元元) 0.03 -0.6

8、8 0.06 0.37 0.54 每股净资产每股净资产(元元) 2.91 2.23 2.43 2.81 3.35 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 408.0 -16.3 184.5 29.6 20.5 市净率市净率(倍倍) 3.8 5.0 4.5 3.9 3.3 净利润率净利润率 1.3% -40.0% 3.4% 17.3% 20.0% 净资产收益率净资产收益率 0.9% -30.5% 2.5% 13.3% 16.1% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 3.3% -9.3% 6.

9、1% 12.0% 15.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 gYgVdYnVfUfUvNzRuMzR9PcM6MoMqQpNrQlOnMoMeRqQsM7NpPzQNZsOnQNZoPpM 3 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 培育钻石行业：需求快速增长，供给有限扩张，良性格局有望延续培育钻石行业：需求快速增长，供给有限扩张，良性格局有望延续 . 5 1.1. 天然钻石 VS 培育钻石，河里结的冰 VS 冰箱里结的冰 . 5 1.2. 培育

10、钻石产品更具性价比，珠宝品牌商正加快布局. 8 1.3. 正在发生的事实：印度培育钻石进口毛坯及出口裸钻的渗透率正在快速提升 . 10 1.4. 压机产能紧张、毛坯生产环节高技术壁垒共同保障行业供给有序扩张. 12 1.5. 预计 2025 年全球培育钻石毛坯规模达 205 亿元，5 年复合增速 33% . 13 2. 人造金刚石龙头正在跨过盈亏平衡点，成本费用刚性，收入扩张、利润有望快速释放人造金刚石龙头正在跨过盈亏平衡点，成本费用刚性，收入扩张、利润有望快速释放 . 14 2.1. 黄河旋风为国内人造金刚石龙头，2021 年母公司主业收入大幅增长，影响减值因素改 善明显，业绩已经扭亏 .

11、14 2.2. 当前收入仍处于盈亏平衡点附近，成本及费用刚性，利润对收入波动敏感. 18 2.3. 随着新压机投产放量，收入跨过盈亏平衡点后，利润将迎来快速释放. 19 3. 投资建议投资建议. 22 4. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：天然钻石在 4.5-6GPa，1000-1500的压强与温度条件下形成，为纯碳晶体 . 5 图 2：高温高压技术核心设备：六面顶压机. 5 图 3：六面顶压机内部结构 . 5 图 4：CVD 技术合成原理 . 6 图 5：钻石的颜色与净度等级分类. 6 图 6：采用 HPHT 技术的小白光产品颜色较好 . 7 图 7：采用 CVD 技术的

12、芮爱产品：净度高、颜色偏差 . 7 图 8：培育钻石价格相比天然钻石持续下降. 8 图 9：培育钻石品牌小白光店内产品 . 8 图 10：大部分品牌的天然钻石产品不具有品牌辨识度. 8 图 11：非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石最大动机 . 9 图 12：施华洛世奇培育钻石品牌 DIAMA . 9 图 13：豫园旗下培育钻石品牌 LUSANT . 9 图 14：周大福推出培育钻石品牌 CAMA . 10 图 15：曼卡龙推出培育钻石品牌培植 . 10 图 16：印度培育钻毛坯进口额及增速 . 10 图 17：印度培育钻毛坯进口额渗透率：培育钻石毛坯进口额/（培育+天然钻石毛坯进口额）.11

13、 图 18：印度培育钻裸钻出口额及增速 .11 图 19：印度培育钻裸钻出口额渗透率：培育钻石裸钻出口额/（培育+天然钻石裸钻出口额）.11 图 20：培育钻石产业链 . 12 图 21：超硬材料与金属粉末贡献公司营收主要部分（亿元） . 14 图 22：公司部分超硬材料及金属粉末产品 . 14 图 23：超硬材料产品毛利率较高，其中培育钻石占比提升会进一步提升毛利率（%） . 15 图 24：黄河旋风 10 月 20 日培育钻石涨价公告 . 15 图 25：2020 上半年母公司收入同比+54%，更加真实反映公司超硬材料主业表现（亿元） . 16 图 26：2020 年受收入下滑影响，费用率

14、明显上升 . 16 4 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 27：2021 年前三季度，毛利率、净利率显著提升 . 16 图 28：2018/2019/2020 管理费用与财务费用绝对值变化不大，具有刚性（亿元） . 17 图 29：2020 年公司大幅亏损，2021 年已经扭亏（亿元）. 17 图 30：2020 年公司大额减值，2021 年改善明显（亿元）. 17 图 31：2021 年单二、三季度加回减值的营业利润波动较大（百万元） . 18 图 32：单季度收入波幅大于营

15、业成本、费用波幅（百万元） . 18 图 33：营业成本占比、财务及销售费用率呈 V 型走势 . 18 图 34：截至 2021 年 11 月公司的存量压级（台）. 20 图 35：公司单季度购建固资产支出现金（亿元）. 20 图 36：公司与济源市政府合资成立济风钻石. 20 图 37：公司与许昌市政府合资成立许钻科技. 20 图 38：经营净现金、EBIT、EBITDA 已经较净利润率先明显恢复（亿元） . 22 图 39：折旧、摊销、财务费用明细（亿元）. 22 表 1：HPHT 与 CVD 技术优劣势对比 . 7 表 2：培育钻石行业规模测算. 13 表 3：公司计息负债情况（亿元，数

16、据均为报告末存量）. 17 表 4：650 压机、850 压机单月产值测算. 19 表 5：以培育钻石产品为例，设备、厂房折旧、顶锤等不可变开支在成本中占比较高 . 19 表 6：公司超硬材料产品产值测算. 21 表 7：公司分产品收入测算 . 21 表 8：同行估值对比. 23 5 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 培育钻石行业培育钻石行业：需求快速增长，供给有限扩张，需求快速增长，供给有限扩张，良性格局有望延续良性格局有望延续 1.1. 天然钻石天然钻石 VS 培育钻石，

17、河里结的冰培育钻石，河里结的冰 VS 冰箱里结的冰冰箱里结的冰 天然钻石与培育钻石为同一物质， 均为纯碳晶体， 两者差异类似河里结的冰和冰箱里结的冰。天然钻石与培育钻石为同一物质， 均为纯碳晶体， 两者差异类似河里结的冰和冰箱里结的冰。 天然钻石形成于地下 100-300 公里处，约 4.5-6GPa 压强和 1000-1500条件下，碳元素经 过上百万年的挤压汇聚成钻石，并通过火山运动带到地表。而高温高压法下培育钻石的合成 正是模拟天然钻石形成的压强与温度条件，在六面顶压机里将 C 原子挤压成钻石，高温高压 法合成时间只需 7-10 天。两者化学构成与物理性质完全相同。 图图 1：天然钻石在

18、天然钻石在 4.5-6GPa，1000-1500的压强与温度的压强与温度条件条件下形成，为纯碳晶体下形成，为纯碳晶体 资料来源：回形针，安信证券研究中心 图图 2：高温高压技术核心设备：六面顶压机高温高压技术核心设备：六面顶压机 图图 3：六面顶压机内部结构六面顶压机内部结构 资料来源：洛阳启明，安信证券研究中心 资料来源：回形针，安信证券研究中心 6 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 除了模拟天然钻石合成条件的高温高压除了模拟天然钻石合成条件的高温高压（HPHT）技术，还有一种高

19、温低压的技术，还有一种高温低压的化学气象沉积化学气象沉积 （CVD）合成技术合成技术。CVD 方法是将晶种经过机械抛光、酸处理等方式处理掉表面杂质后， 放在只有十分之一大气压的真空室中， 注入甲烷和氢气， 通过微波等方式加热到800-1000， 在这种环境下甲烷会分解出碳原子，形成等离子体，降落在底部的晶种上沉淀结晶，最终获 得一颗周围包裹着石墨的片状钻石。 图图 4：CVD 技术合成原理技术合成原理 资料来源：回形针，安信证券研究中心 钻石的钻石的 4C 标准：克拉、颜色、净度、切工标准：克拉、颜色、净度、切工，重要性：克拉，重要性：克拉颜色颜色净度净度。天然钻石与培育钻 石共同适用传统的钻

20、石 4C 评判标准，克拉即钻石大小，容易理解，而切工优劣不是由于合 成技术差异导致的， 此处我们重点关注颜色与净度。 合成过程中混入氮元素越多， 颜色越黄， 品质越差；混入杂质越多，净度越低，品质越差。其中从辨识度来看，颜色相比净度是更重 要的维度，因为净度需要通过高倍放大镜观察，而颜色肉眼即可分辨。 图图 5：钻石的颜色与钻石的颜色与净度等级净度等级分类分类 资料来源：安信证券研究中心 7 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 HPHT 与与 CVD 技术各有优劣，技术各有优劣，HP

21、HT 技术产品颜色好、净度稍差，在主流技术产品颜色好、净度稍差，在主流 3-6 克拉毛坯区克拉毛坯区 间生产效率更高。间生产效率更高。HPHT 技术由于高压、密闭环境，合成过程没有氮气混入同时 C 原子排列 紧密，产品颜色更好，但由于需使用镍钴铁等催化剂，产品净度稍差；而 CVD 技术恰好相 反，净度更高，颜色偏差，具体情况见下表。CVD 技术合成仓更大，更适合长大克拉毛坯块 （10 克拉以上） ，但由于主流裸钻消费区间为 1-2 克拉（对应毛坯在 3-6 克拉） ，HPHT 技术 在这一克拉区间已经非常成熟，生产效率明显更高。 实际线下门实际线下门店产品对比与以上技术特点契合。店产品对比与以

22、上技术特点契合。 对比采用 HPHT 技术的小白光培育钻石品牌与 采用 CVD 技术的芮爱培育钻石品牌， 小白光产品颜色明显高于芮爱， 而净度芮爱产品更高。 表表 1：HPHT 与与 CVD 技术优劣势对比技术优劣势对比 高温高压高温高压 （HPHT） 优点 高温高压的生产效率高、产量大，总是可以在里面挑出来质量高的 密闭高压环境下，不会渗入氮气，同时 C原子排列更加紧密，不易产生排列空缺 导致的黑色斑点 缺点 由于生产过程需要金属催化剂，导致平均净度会稍差 优点 由于没有催化剂杂质，净度更高 合成仓更大，更适用于生长大克拉的钻石 化学气象沉积化学气象沉积 （CVD） 缺点 碳原子排列可能出现

23、不紧密的情况，导致黑色斑点；生产过程中导入氮气，导致 颜色偏黄 目前仍有较多技术难题尚未攻克，生产成本更高、效率低 资料来源：安信证券研究中心 图图 6：采用采用 HPHT 技术的小白光技术的小白光产品产品颜色较好颜色较好 图图 7：采用采用 CVD 技术的芮爱技术的芮爱产品产品：净度高、颜色偏差：净度高、颜色偏差 资料来源：小白光门店，安信证券研究中心 资料来源：芮爱门店，安信证券研究中心 8 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 培育钻石产品更具性价比培育钻石产品更具性价

24、比，珠宝品牌商正加快布局，珠宝品牌商正加快布局 同等级培育钻石价格约为天然钻石价格同等级培育钻石价格约为天然钻石价格 1/3-1/4。培育钻石目前正在享受天然钻石外部性， 定 价方式锚定天然钻石，价格更低但又不至于按照成本加成的方式。根据贝恩咨询，截至 2020Q4， 培育钻石零售/批发价格分别是天然钻石的 35%/20%。 培育钻石品牌小白光门店中 1 克拉 D 色 VS1 的裸钻价格为 2 万元，价格约在同等级一般钻石品牌产品的 1/3-1/4。 图图 8：培育钻石价格相比天然钻石持续下降培育钻石价格相比天然钻石持续下降 图图 9：培育钻石品牌小白光店内产品培育钻石品牌小白光店内产品 资料

25、来源：贝恩咨询，安信证券研究中心 资料来源：小白光门店，安信证券研究中心 大部分品牌的天然钻石产品不具有品牌辨识度大部分品牌的天然钻石产品不具有品牌辨识度。不像名牌包、手表等奢侈品，具有明显的外 观差异，大部分中档品牌的钻石不具有品牌辨识度，产品参照 4C 标准进行定价。因而相比 购买培育钻石，购买这些品牌的天然钻石并不能带来更好的炫耀性加成。 图图 10：大部分品牌的大部分品牌的天然天然钻石产品不具有品牌辨识度钻石产品不具有品牌辨识度 资料来源：各品牌官网，安信证券研究中心 9 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报

26、告尾页。各项声明请参见报告尾页。 除了婚庆场景外，培育钻石未来更重要的场景为轻奢配饰市场。除了婚庆场景外，培育钻石未来更重要的场景为轻奢配饰市场。钻石有婚庆和日常配饰两种 佩戴场景，婚庆场景低频、高客单、仪式隆重，日常配饰场景高频、低客单、轻松灵活。培 育钻石一方面会在婚庆场景逐渐渗透，但是由于钻石在此承载了婚姻隆重性，替代的趋势将 先从对新事物接受度更高的一部分人上发生，替代趋势预计会较慢进行。而另一方面在日常 配饰市场，没有了隆重性的负担，培育钻石作为一种新型高端材料，弥补了之前大几千元至 1 万元左右的产品空缺地带，是对水晶、玻璃、银饰、黄金的升级，将打开一个全新的市场。 非婚配饰场景已

27、经成为千禧一代购买钻石非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石的的最大最大动机动机。根据 De beers 2019 年对中美两国千 禧一代的调研，在购买钻石动机中，美国：犒劳自己、答谢送礼、婚庆的比例分别为 29%、 27%、25%。中国：犒劳自己、答谢送礼、婚庆的比例分别为 46%、24%、36%。非婚配饰 场景已经成为中美千禧一代购买钻石最大动机。 图图 11：非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石最大动机非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石最大动机 资料来源：DE BEERS，安信证券研究中心 传统珠宝传统珠宝品牌商正在加快进入市场。品牌商正在加快进入市场。除了新兴的培育钻石品牌如小白光、凯

28、丽希之外，传统 珠宝品牌如施华洛世奇、豫园、周大福、曼卡龙等都推出了针对配饰市场的培育钻石品牌， 其他还有较多品牌正在酝酿中。 图图 12：施华洛世奇培育钻石品牌施华洛世奇培育钻石品牌 DIAMA 图图 13：豫园旗下培育钻石品牌豫园旗下培育钻石品牌 LUSANT 资料来源：DIAMA官网，安信证券研究中心 资料来源：LUSANT官网，安信证券研究中心 29% 27% 25% 24% 10% 5% 3% 12% 46% 24% 36% 24% 10% 14% 9% 1% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 中国 美国 10 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信

29、证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 14：周大福推出培育周大福推出培育钻石品牌钻石品牌 CAMA 图图 15：曼卡龙推出培育钻石品牌培植曼卡龙推出培育钻石品牌培植 资料来源：CAMA天猫店，安信证券研究中心 资料来源：曼卡龙门店，安信证券研究中心 1.3. 正在发生的事实：正在发生的事实：印度印度培育钻石培育钻石进口进口毛坯及毛坯及出口出口裸钻裸钻的的渗透率正在快速提升渗透率正在快速提升 印度培育钻石进口毛坯及出口裸钻渗透率正在快速提升。印度培育钻石进口毛坯及出口裸钻渗透率正在快速提升。印度作为全球钻石中游切割打磨中

30、心（全球 90%以上产能） ，其进口的打磨前的毛坯钻及出口的打磨后的裸钻数据可以反映行 业的景气度。GJEPC 数据显示自 2019 年开始，毛坯及裸钻两者无论从绝对值及同比增速， 还是从渗透率角度都呈现明显的上升趋势， 这与 2018 年开始上游生产技术突破 （更大克拉、 颜色更好） 、下游品牌商加快布局直接相关。自 2018 年 6 月至 2021 年 10 月，印度培育钻 石毛坯进口额渗透率从 0.5%提升至 7%，培育钻石裸钻出口额渗透率从 0.7%提升至 5.4%。 图图 16：印度培育钻印度培育钻毛坯进毛坯进口额及增速口额及增速 资料来源：GJEPC，安信证券研究中心 25% 0%

31、 7% 11% -10% 230% 207% 200% 178% -58% 0% -73% 170% 38% 267% 640% 478% 88% 39% 105% 236% 1480% 627% 3067% 274% 511% 33% 98% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2018.06 2018.10 2019.02 2019.06 2019.10 2020.02 2020.06 2020.10 2021.02 2021.06 2021.10 印度培育钻石毛坯进口额（亿美元

32、） YoY（右轴） 11 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 17：印度培育钻毛坯进口额渗透率印度培育钻毛坯进口额渗透率：培育钻石毛坯进口额培育钻石毛坯进口额/（培育培育+天然天然钻石毛坯进口额钻石毛坯进口额） 资料来源：GJEPC，安信证券研究中心 图图 18：印度培育钻裸钻出口额及增速印度培育钻裸钻出口额及增速 资料来源：GJEPC，安信证券研究中心 图图 19：印度培育钻裸钻出口额渗透率印度培育钻裸钻出口额渗透率：培育钻石培育钻石裸钻出裸钻出口额口额/（培育（培育+天然钻

33、石天然钻石裸钻出裸钻出口额）口额） 资料来源：GJEPC，安信证券研究中心 0.5% 0.8% 1.5% 0.7% 1.0% 1.1% 0.9% 1.6% 0.6% 1.4% 2.1% 1.0% 1.2% 1.7% 0.9% 1.1% 2.6% 2.8% 5.2% 1.7% 1.7% 10.2% 3.6% 8.2% 7.2% 9.9% 5.2% 3.7% 5.3% 3.5% 6.4% 5.4% 5.3% 4.5% 7.0% 5.6% 6.6% 5.8% 7.0% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 2018.06 2018.11 2019.04 2019.09 202

34、0.02 2020.07 2020.12 2021.05 2021.10 71% 147% 100% 120% 61% -81% 25% 35% 90% 214% 75% 59% 330% 1700% 1775% 220% 177% 80.6% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2018.06 2018.10 2019.02 2019.06 2019.10 2020.02 2020.06 2020.10 2021.02 2021.06 2021.10 印度培育钻石裸钻出口额（亿美元） YoY（右轴）

35、0.7% 0.7% 0.8% 1.2% 0.6% 1.3% 1.2% 1.0% 1.3% 1.5% 1.9% 1.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.7% 1.8% 2.8% 2.6% 2.0% 1.0% 1.0% 3.2% 4.1% 3.9% 4.9% 4.3% 4.0% 3.5% 3.8% 3.3% 3.8% 3.6% 4.6% 5.8% 4.8% 5.4% 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 2018.062018.102019.022019.062019.102020.022020.062020.102021.022021.062021.10

36、12 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.4. 压机产能紧张、毛坯生产环节高技术壁垒压机产能紧张、毛坯生产环节高技术壁垒共同共同保障行业供给有序扩张保障行业供给有序扩张 我们以毛坯生产作为中间环节向两侧延伸介绍整个产业链。 毛坯生产毛坯生产环节环节，具有高技术壁垒。，具有高技术壁垒。目前使用 HPHT 技术的企业中，按照产能与技术划分，中 南与黄河为第一梯队，分别有 4000 台/3000 台左右压机（均包含工业级） ，华晶与力量分别 约有 1000 台/600 台压机（均包含工

37、业级）处于第二梯队。国内还有一些采用 CVD 技术的 厂家，如征世、超然、沃尔德等，不过相比 HPHT 玩家，规模尚小。HPHT 方法下毛坯生产 环节的合成块配方与超高温高压工艺均具有高技术壁垒，不同技术会对应体现在产品的良率、 克拉、颜色与净度好坏上。 上游压机制造：上游压机制造： 受受环保环保政策干预政策干预， 核心， 核心零部件如铸造铰链梁等供应严重零部件如铸造铰链梁等供应严重不足， 限制压机扩张。不足， 限制压机扩张。 铰链梁是压机核心零部件，由于持续的环保政策干预，行业内小厂家几乎全部倒闭，产能集 中到大央企、 军工企业， 然而对于后者来说， 铰链梁产品属于众多业务线中利润较为微薄的

38、， 成本透明，扩产动力较弱。最上游零配件的供应难题导致压机制造环节产能受到限制，根据 各家上游制造厂产能统计，目前行业年产能约为 1300 台，根据各家压机制造厂的规划，未 来扩产节奏缓慢。 有限压机供应仍有限压机供应仍优先优先分配至原有分配至原有长期合作长期合作客户。客户。毛坯生产商外采压机，采购完成后再安装顶 锤、数控模块等进行调教。目前压机制造大厂有洛阳启明、焦作天宝、桂林桂冶、三磨所、 田中科美等（黄河内部供应商） ，毛坯生产商在工业级金刚石阶段就与压机制造厂具有长期 良好合作关系，在资金充足情况下，压机仍优先供应目前头部几家毛坯生产商。 图图 20：培育钻石产业链培育钻石产业链 资料

39、来源：各公司官网、公开电话会议、公司公告，安信证券研究中心 13 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 毛坯毛坯主要主要经由贸易商运送至印度切割打磨，目前下游零售市场主要在美国。经由贸易商运送至印度切割打磨，目前下游零售市场主要在美国。贸易商买断毛坯 生产商的货源后， 大部分运送至印度进行切割打磨， 再将打磨好的裸钻逐渐交付至下游客户。 根据 全球钻石行业报告 ， 印度目前拥有全球 90%以上的切磨产能， 属于人力密集型行业。 而在下游零售市场，根据贝恩咨询 2020 年报告，美国占比

40、约 80%。 1.5. 预计预计 2025 年全球培育钻石年全球培育钻石毛坯规模达毛坯规模达 205 亿元亿元，5 年复合增速年复合增速 33% 提供提供一种更合理的一种更合理的预测预测培育钻石培育钻石中长期中长期行业规模的方式：行业规模的方式：目前培育钻石价格只有天然钻石价 格的 1/3-1/4， 价格仍具有下降空间， 同时培育钻石未来更大的运用场景为高频的日常配饰市 场，因而培育钻石与天然钻石并不是 1:1 的替代关系，更具可能性的是 1 克拉天然钻石臵换 成了几克拉的培育钻石。因而对行业克拉规模更加合理的预测方法应该是假设培育钻石的推 广带动整个钻石市场大幅扩容，增量的市场几乎完全是由培

41、育钻石贡献的，而不是按照当下 天然钻石每年稳定的克拉数去假设培育钻石远期可以达到的渗透率进行预测。 预计预计 2025 年全球培育钻石年全球培育钻石毛坯毛坯规模将达到规模将达到 205 亿元亿元，行业，行业 5 年复合增速达年复合增速达 33%；2025 培培 育钻石裸钻规模达育钻石裸钻规模达 855 亿元，亿元，行业行业 5 年复合增速达年复合增速达 36%。 假设： 1）随着品牌商的加快布局、消费者接受程度的提升，以及高频首饰市场的打开，培育钻石 将带动全球整体裸钻规模在快速增长（如果按照平均 7%的增速，则 10 年翻倍） ； 2）天然钻石裸钻的规模多年来几乎稳定在 1 亿克拉左右，未来

42、增量市场完全由培育钻石贡 献； 3）3 克拉毛坯切割成 1 克拉裸钻； 4）随着技术进步与产能扩张，培育钻石毛坯价格由 2021 年的 600 元/克拉降至 2025 年的 400 元/克拉；培育钻石裸钻价格由 2021 年的 8000 元/克拉降至 2025 年的 5000 元/克拉。 基于以上假设，预计到 2025 年培育钻石毛坯规模将达到 205 亿元，5 年复合增速为 33%， 培育钻石裸钻规模达 855 亿元，行业 5 年复合增速达 36%，行业有望快速增长。 表表 2：培育钻石行业规模测算：培育钻石行业规模测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

43、全球宝石级钻石毛坯产量（万克拉）全球宝石级钻石毛坯产量（万克拉） 11400 11970 12569 13574 14660 15833 YOY 5% 5% 8% 8% 8% 培育钻石毛坯产量（万克拉）培育钻石毛坯产量（万克拉） 700 1270 1869 2874 3960 5133 YOY 81% 47% 54% 38% 30% 培育钻石渗透率培育钻石渗透率 6.1% 10.6% 14.9% 21.2% 27.0% 32.4% 培育钻石裸钻产量（万克拉，培育钻石裸钻产量（万克拉，3:1 切磨系数）切磨系数） 233 423 623 958 1320 1711 培育钻石毛坯单价（万元培育钻石

44、毛坯单价（万元/克拉）克拉） 0.07 0.06 0.06 0.05 0.05 0.04 培育钻石毛坯规模（亿元）培育钻石毛坯规模（亿元） 49 76 103 144 178 205 YOY 56% 35% 40% 24% 15% 培育钻石零售端单价（万元培育钻石零售端单价（万元/克拉）克拉） 0.8 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 培育钻石零售端规模（亿元）培育钻石零售端规模（亿元） 187 296 405 575 726 855 YOY 59% 37% 42% 26% 18% 资料来源：贝恩咨询，安信证券研究中心 14 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司

45、。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 人造金刚石人造金刚石龙头正在跨过盈亏平衡点，成本费用刚性，龙头正在跨过盈亏平衡点，成本费用刚性，收入扩张、收入扩张、 利润有望快速释放利润有望快速释放 2.1. 黄河旋风为国内黄河旋风为国内人造金刚石人造金刚石龙头，龙头，2021 年母公司主业收入大幅增长，年母公司主业收入大幅增长，影响影响 减值因素改善明显，业绩已经扭亏减值因素改善明显，业绩已经扭亏 在营业收入中，超硬材料及金属粉末占比在营业收入中，超硬材料及金属粉末占比合计合计常年常年超过六成超过六成，贸易收入未来会持续压缩贸易收入未来会持续压

46、缩。黄 河旋风为国内人造金刚石龙头。2020 年，公司营业收入 24.51 亿元，其中超硬材料/金属粉 末分别为 11.84 亿元/4.14 亿元，两者占比 65%。其他主营业务主要为子公司贸易收入，利 润率较低，未来体量会逐渐减少。若以合并报表与母公司报表口径收入差作为贸易收入的大 致测量，2020 全年贸易收入为 6.22 亿元（2020 上半年为 4.4 亿） ，而 2021 上半年贸易收 入仅为 1.46 亿元，已经明显减少。超硬材料包括工业级金刚石及培育钻石两部分，随着公 司加大超硬材料压机投入以及对贸易业务的压缩，未来超硬材料收入占比会持续提升。工业 智能化业务主要为明匠子公司业务

47、，2020 年随着明匠股权全部转让，未来将不贡献收入。 图图 21：超硬材料与金属粉末贡献公司营收主要部分超硬材料与金属粉末贡献公司营收主要部分（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 22：公司部分超硬材料及金属粉末产品公司部分超硬材料及金属粉末产品 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 0 5 10 15 20 25 30 2000020 其他主营业务（主要为贸易） 工业智能化类 超硬刀具 超硬材料制品 建筑机械 超硬复合材料 金属粉末 超硬材料 15 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有

48、限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 超硬材料超硬材料产品产品毛利率毛利率较高，涨价及其中培育钻石较高，涨价及其中培育钻石产品产品占比提升有助于毛利率进一步提升。占比提升有助于毛利率进一步提升。 2020 年， 超硬材料产品毛利率为 32.31%， 同比下滑 5.73pct， 主要受 2020 上半年疫情影响。 2020 年微粉业务毛利率为 17.5%，从趋势上看持续下滑，主要为金属粉末中低毛利率的单 质粉和二元合金粉销售比重增加，而高毛利率的多元合金粉占比下滑。由于行业对培育钻石 及工业级金刚石需求的快速增长以及产能的紧俏，公司超硬材

49、料产品自 2020 年底开始持续 涨价，且更多的压机用来生产高毛利率的培育钻石产品，涨价因素以及更高毛利率培育钻石 产品占比提高，超硬材料产品毛利率将持续提升。 图图 23：超硬材料产品毛利率较高，其中培育钻石占比提升会进一步提升毛利率超硬材料产品毛利率较高，其中培育钻石占比提升会进一步提升毛利率（%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 24：黄河旋风黄河旋风 10 月月 20 日培育钻石涨价公告日培育钻石涨价公告 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 32.31 17.50 -10 0 10 20 30 40 50 20001720182

50、0192020 超硬材料 金属粉末 超硬复合材料 建筑机械 超硬材料制品 超硬刀具 其他主营业务(主要为贸易） 16 公司深度分析/黄河旋风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 合并报收入口径受合并报收入口径受子公司子公司贸易业务干扰影响，母公司收入更加真实反映公司业务表现贸易业务干扰影响，母公司收入更加真实反映公司业务表现，2021 上半年母公司收入上半年母公司收入同比同比+54%。在 2020 年彻底剥离明匠业务后， 公司合并报表收入与母公司 收入差值几乎为贸易收入， 2020 年合并报表收入为 24.