1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2021 年 12 月 05 日 强烈推荐强烈推荐-A（上调）（上调） 主要矛盾理清，持续成长可期主要矛盾理清，持续成长可期 消费品/食品饮料 目标估值： 当前股价：246.4 元 当下当下市场对于市场对于舍得舍得的担忧主要集中在的担忧主要集中在渠道库存和高增长目标。但复盘汾酒发展历渠道库存和高增长目标。但复盘汾酒发展历 史，史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾矛盾。我们认为舍得目前。我们认为舍得目前坚持渠道坚持渠道 精细化管控和费用高投入可以有效支撑公司的持续成长。而老酒战略所带来的消精细化

2、管控和费用高投入可以有效支撑公司的持续成长。而老酒战略所带来的消 费者唤醒，则有望持续提升公司品牌势能。费者唤醒，则有望持续提升公司品牌势能。公司估值水平在行业内处于相对较低公司估值水平在行业内处于相对较低 水平，未来有望提升。水平，未来有望提升。我们调整我们调整 21-23 年年 EPS 3.65、5.28、7.36，对应，对应 22 年年 47 X PE，上调为，上调为 “强烈推荐“强烈推荐-A”评级。”评级。 回望汾酒成长史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾。回望汾酒成长史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾。复盘汾酒的 历史，高成长期中高库存和批价波动都是短期矛盾，企业的

3、渠道精细化管理能力 和消费者投入才是公司成长核心决定因子。舍得相比于汾酒内外条件有所差距， 更应做好渠道的精细化管理和消费者持续投入。 关注当下，关注当下，把握主要矛盾，持续推进消费者教育把握主要矛盾，持续推进消费者教育。从渠道管理精细度的角度来 看，舍得人员配置更加细密，渠道下沉度更高。从价格体系和费用体系设计角度 来看，舍得全国统一的费用和价格体系使得各地区拿货成本基本相当，保持了价 格体系的基本稳定。费用投入的角度来看，公司费用率高于行业平均水平，且落 地率较高，有效推动公司的持续成长。 展望未来，展望未来，老酒战略加持，消费者唤醒，品牌势能提升。老酒战略加持，消费者唤醒，品牌势能提升。

4、舍得利用自身资源禀赋 优势，坚持老酒战略，持续唤醒消费者对于品牌的历史记忆，从而不断提升品牌 势能推进公司发展。从省外市场规模来看，公司整体规模依然相对较小，核心市 场规模 5-7 亿元，仍有深挖空间。公司沱牌产品相比于历史高峰期仍有一定的差 距，但恢复性增长预期较强。 投资建议：投资建议：主要矛盾清理，持续成长可期。主要矛盾清理，持续成长可期。我们认为市场关注度的渠道问题应当 用发展的眼光看待，瑕不掩瑜。类比汾酒 17-18 年发展，价格体系的稳定和消费 者教育的持续投入是最关键问题，我们认为公司已经把握到位，期待在老酒定位 加持下，持续培养消费者，打开空间，实现持续高成长。公司估值水平在行

5、业内 处于相对较低水平，未来有望提升。我们调整 21-23 年 EPS 3.65、5.28、 7.36，对应 22 年 47 X PE，上调为 “强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：行业需求下行、行业需求下行、春节疫情反复、春节疫情反复、高目标下企业渠道和费用管理变形高目标下企业渠道和费用管理变形 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 2650 2704 4825 6547 8671 同比增长 20% 2% 78% 36% 32% 营业利润(百万元) 712 768 1662 2418 3382 同比增

6、长 61% 8% 116% 45% 40% 归母净利润(百万元) 508 581 1217 1760 2451 同比增长 49% 14% 109% 45% 39% 每股收益(元) 1.51 1.73 3.65 5.28 7.36 PE 163.3 142.5 67.5 46.7 33.5 PB 27.3 23.1 17.7 13.6 10.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 33207 已 上 市 流 通 股 （ 万 股） 32958 总市值（亿元） 818 流通市值（亿元） 812 每股净资产（MRQ） 13.6 ROE（TTM） 27.4 资产负债率 40.

7、9% 主要股东 四川沱牌舍得集团有限公司 主要股东持股比例 29.97% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 39 15 329 相对表现 37 22 332 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 舍得酒业（600702）年内压力 较大，静待经营改善2020-05-05 -100 0 100 200 300 400 Dec/20Mar/21Jul/21Nov/21 (%) 舍得酒业沪深300 舍得酒业舍得酒业（600702.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 序：从当下市场对舍得的争议点出发 . 4 一、 以汾酒标杆看舍得，如何看

8、待企业快速成长中的主、次矛盾 . 6 1、 2020 年前，渠道库存被市场视作核心矛盾 . 6 2、 从基本面出发，渠道库存并非核心矛盾 . 7 3、 2017-2020：什么被资本市场忽视稳定的价格体系和高教育投入 . 7 （1）高消费者教育投入，精细化管理保证费用落地 . 7 （2）多管齐下，守住价格体系底线 . 8 4、 价格体系稳定性和确保费用落地是渠道主要矛盾 . 9 二、 看回舍得，把握主要矛盾，持续推进消费者教育 . 10 1、 2021 年的舍得处在与 2017 年的汾酒类似的发展阶段 . 10 （1）舍得从整体省外规模和单市场规模与汾酒都有一定的相似性 . 10 （2）从产品

9、结构来看舍得产品结构更为集中 . 10 （3）二者均刚完成重大改革，大规模招商布局全国市场 . 11 2、 对标汾酒，舍得渠道打法设计更加精细 . 13 （1）舍得渠道管理下沉度高于汾酒，大力开发非传统经销商 . 13 （2）类似汾酒，舍得采取全国统一的价格和费用体系，通过返利约束经销商 . 14 （3）舍得通过数字化系统严控窜货 . 14 （4）企业保持高费用投入，持续推动市场深耕 . 14 （5）舍得相比汾酒内外条件仍有差距，渠道运营应更加稳健 . 15 三、 展望未来，老酒战略加持，深挖成长潜力 . 16 （1）公司聚焦老酒战略，品牌势能提升 . 16 （2）产品结构视角下，公司仍有成长

10、潜力 . 16 （3）建议公司持续培养消费者，灵活应对市场风险 . 17 四、 投资建议：主要矛盾清理，持续成长可期 . 18 VWkUiXdYjZbWNAxU8ObPbRoMqQtRnMeRrQoMiNqQoQaQnMpPwMmMpMvPtQmM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：2022 年次高端白酒 wind 一致预期净利润增长率与 PEG . 4 图 2：舍得渠道库存（月） . 4 图 3：山西汾酒及贵州茅台股价复盘 . 6 图 4：山西汾酒省内外收入及增速 . 6 图 5：青 20 批价变化 . 6 图 6：山西汾酒收入持续显著高于行业 . 7 图

11、7：山西汾酒销售人员数量 . 8 图 8：可控终端网点数量 . 8 图 9：不同发展期供需变化带来批价波动 . 9 图 10：高效教育投入提升用户需求 . 9 图 11： 山西汾酒省外收入（亿元） . 10 图 12：汾酒和舍得省内外收入（亿元） . 10 图 13：2021 年舍得酒业产品结构 . 10 图 14：2017 年山西汾酒产品结构 . 10 图 15：2021 年舍得酒业省外产品结构 . 11 图 16：2017 年山西汾酒省外产品结构 . 11 图 17：2021 年品味舍得批价变化 . 12 图 18：销售人员数量 . 12 图 19：省外经销商数量 . 12 图 20：上市

12、公司销售人员人均销售额（万元） . 13 图 21：主要品牌消费者培育费用率对比 . 14 图 22：作为后发白酒舍得后期教育成本更高 . 15 图 23：舍得分区域 2021 年预计销售额 . 16 表 24：舍得酒业产品结构分拆预测表 . 17 表 25：舍得酒业盈利预测简表 . 18 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 序：从当下市场对舍得的争议点出发序：从当下市场对舍得的争议点出发 高成长之下，市场对于舍得仍存在诸多困惑。高成长之下，市场对于舍得仍存在诸多困惑。2021 年，市场看到了舍得的快速成长，但对于这一高爆发的品种，仍 有一定的争议，因此以 PEG 视角来看，目前舍得在次

13、高端中给与的估值水平仍然偏低。路演中投资者比较关注，渠 道库存的波动、部分区域经销商的不稳定，使得市场对舍得高关注之余，也存在一些困惑。 图图 1：2022 年次高端白酒年次高端白酒 wind 一致预期一致预期净利润增长率与净利润增长率与 PEG 资料来源：Wind、招商证券 库存波动和部分市场经销商流失是市场的担忧点。库存波动和部分市场经销商流失是市场的担忧点。舍得在今年快速增长同时，库存的波动在行业内较大。与此同时， 21 年公司经销体系快速扩容后，部分市场存在一定的经销商流失问题。渠道反馈，22 年公司提出了较高发展目标， 如果明年经济环境较差，带来的连锁反应也让大家有所担忧。 图图 2

14、：舍得渠道库存（月）：舍得渠道库存（月） 资料来源：草根调研、招商证券 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 酒鬼酒山西汾酒古井贡酒水井坊舍得酒业今世缘洋河股份 2022年净利润增长率（%） 左2022年末PEG 右 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 成都山东济南河南 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 我们认为，某种程度上来说，高成长必然伴随着一定的不确定，但如何看待成长公司、改革型

15、公司的主要矛盾？我们认为，某种程度上来说，高成长必然伴随着一定的不确定，但如何看待成长公司、改革型公司的主要矛盾？这 是我们思考舍得投资价值中要解决的主要问题，也是本篇报告的立足点。我们通过复盘汾酒 17-18 年的渠道模式， 来进行归纳演绎，并对未来舍得的发展模式做出构想。这篇报告既是对舍得的价值判断，也包含了我们对于次高端这篇报告既是对舍得的价值判断，也包含了我们对于次高端 改革品种的研究框架探讨更新，推荐阅读！改革品种的研究框架探讨更新，推荐阅读！ 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、以汾酒标杆看舍得，如何看待企业快速成长中的主、次矛盾以汾酒标杆看舍得，如何看待企业快速成长

16、中的主、次矛盾 1、2020 年前，渠道库存被市场视作核心矛盾年前，渠道库存被市场视作核心矛盾 图图 3：山西汾酒及贵州茅台股价复盘：山西汾酒及贵州茅台股价复盘 图图 4：山西汾酒省内外收入及增速：山西汾酒省内外收入及增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 汾酒估值受到高库存压制，直到汾酒估值受到高库存压制，直到 2020 年才被市场认可。年才被市场认可。虽然汾酒 2017 年就完成了渠道改革，在省外市场进入高速 发展期，但其市场认可度一直相对较低，尤其是在 2018 年末到 2020 年年中这一阶段。公司估值的压力其实主要来 自于渠道库存压力，由于汾酒采取高费用高压

17、货的渠道管理模式，因此在年末渠道往往面临较高的库存压力，库存 水平基本在 2-3 个月左右。部分地区经销商一季度都在集中消化去年末的任务，导致全年任务最终只能靠压货来完 成。2020 年疫情之下，公司量价诉求发生变化，公司调整任务目标，放缓产品发货节奏，使得渠道库存水平持续降 低。公司同时还启动了大规模查窜货活动，推动产品批价抬升。伴随着公司库存持续下降和产品批价持续抬升，市 场对于汾酒的动销能力认知愈发清晰，公司成长能力逐步得到市场认可，推动估值中枢持续抬升。 图图 5：青：青 20 批价变化批价变化 0 20 40 60 80 100 120 Jan-17Jan-18Jan-19Jan-2

18、0Jan-21 茅台动态Peband汾酒动态Peband 汾酒的高库存 压制了其股价表现 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 200202021E 省外（亿元）省内（亿元） 省外yoy省内yoy 320 330 340 350 360 370 380 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 资料来源：草根调研、招商证券 2、从基本面出发，渠道库存并非核心矛盾从基本面出发，渠道库存并非核心矛盾 在目标考核责任书激励下，公司在目标考核责任书激励下，公司 2017-2019 年增长目标较高。

19、年增长目标较高。汾酒管理层 2017 年与国资委签订2017 年度经营目 标考核责任书和三年任期经营目标考核责任书，对营业收入和净利润提出了明确考核要求。因此在扩张节奏 上以量为导向。 2017-2019 年公司三年 CAGR 39%，省外市场三年 CAGR 46%，远高于行业平均水平。 图图 6：山西汾酒收入持续显著高于行业：山西汾酒收入持续显著高于行业 资料来源：公司公告、招商证券 2017-2019 年公司追求销量增长，批价持续承压。年公司追求销量增长，批价持续承压。汾酒 2017-2019 年追求省外高增长，因此采取了高费用高目标的 增长模式，使得渠道库存持续抬升。2019 年中公司渠

20、道库存已经达到 3 个月的较高水平。高库存对于公司核心产品 批价带来持续压力，使得公司青 20 批价止步不前，部分地区甚至出现下滑，对公司价格体系带来了比较大的压力。 伴随着公司伴随着公司 20202020 年量价策略的调整，批价快速上行年量价策略的调整，批价快速上行。2020 年汾酒三年任务考核期结束，加上受疫情影响，公司开 始专注价格体系的调整。公司主动降低发货节奏，推动产品批价上行。在公司的调整下，公司下半年库存持续下滑。 伴随着库存的调整，青 20 批价持续上行，推动公司估值改善。 公司能够实现批价库存快速改善，背后是精细的价格管控和用户教育持续投入。公司能够实现批价库存快速改善，背后

21、是精细的价格管控和用户教育持续投入。汾酒高库存下价格体系依然保持相 对稳定，背后支撑是公司精细化的渠道管控力，从而确保快速放量期渠道的稳定性。而用户教育的持续投入则帮助 企业不断扩大有效用户规模，逐步形成消费氛围。当企业进入价格抬升期时，已经培育起来的需求快速地消化渠道 库存，在企业的推动下，批价快速上行，形成量价共振。 3、2017-2020：什么被资本市场忽视：什么被资本市场忽视稳定的价格体系和高教育投入稳定的价格体系和高教育投入 （1）高消费者教育投入，精细化管理保证费用落地）高消费者教育投入，精细化管理保证费用落地 汾酒汾酒 2017 年以来通过销售体系改革实现渠道精细化管理。年以来通

22、过销售体系改革实现渠道精细化管理。汾酒在 2017-2020 年期间对渠道进行了重大改革，通过 人员规模的扩张使得企业的渠道管理模式从大商模式逐步向 1+1 模式过渡。人员扩张和薪酬提升，使得企业对于经 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2000020 次高端山西汾酒 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 销商的管理强度快速提升。以河南市场为例，2017 年河南市场厂商直属城市经理加主管合计 20 多人，到 2020 年人 员规模已经达到 130 人左右。除了厂商直管规模的扩张，企业还引入大

23、量的地区招聘人员，目前规模在 700 人以上。 该部分人员由厂商支付基本人员工资及社保，同时引入厂方的数字化管理系统，其奖金由经销商支付，管理上则由 双方共同管理。通过 1+1 改革，企业在各市场的可控人员规模快速扩大，单个销售人员服务的经销商数量显著降低， 使得管理的精细化程度不断提升。企业还通过对区域大商的拆分，在弱势区域增加经销商和补充专卖店渠道，使得 渠道管理持续扁平化。 图图 7：山西汾酒销售人员数量：山西汾酒销售人员数量 图图 8：可控终端网点数量：可控终端网点数量（万家）（万家） 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 精细化管理支撑企业高费用，高落地推动市场

24、扩容解决需求问题。精细化管理支撑企业高费用，高落地推动市场扩容解决需求问题。汾酒高成长的过程中，经销商面对相对较高的库 存压力以及任务目标没有大规模抛货，除了严格的制度管理，其实也得益于企业高效费用投入带来的市场指标提升。 2017-2020 年汾酒在省外市场持续保持 25%-40%的高费用投入。汾酒投入主要包括品鉴，终端陈列等方式。在项目 制模式下，终端陈列投入使得产品的铺市率持续提升，而品鉴，赠礼则持续推动消费者复购率，点名率以及核心用 户规模等指标的改善。企业费用持续向市场指标转化，使得经销商可以直观地看到铺市率，复购率，点名率等市场 指标的持续提升，使得经销商的信心不断提振。 （2）多

25、）多管齐下，守住价格体系底线管齐下，守住价格体系底线 汾酒严控费用核销，稳定价格体系。汾酒严控费用核销，稳定价格体系。在渠道管理能力不断扩充的背景下，汾酒对于经销商的费用管理持续精细化。 汾酒过去的渠道费用模式采取打包的方式，除了整体的费用率限制外，对于经销商如何使用费用并没有严格规定， 导致费用被经销商套取的比例较高。本轮改革以后，汾酒针对每一个经销商的任务目标匹配相应的费用支持，并根 据经销商任务的实际完成情况灵活调整。同时将过去的打包制改为项目制，经销商与销售人员共同制定活动方案， 来确保费用的使用效率，减少买赠等对于价格有直接冲击的促销活动。企业同时进一步加大督查力度，发现费用核 销出

26、现问题后，对经销商和销售人员严厉处罚。 汾酒落实严格的防窜货管理机制，降低系统性风险。汾酒落实严格的防窜货管理机制，降低系统性风险。企业将扫码系统引入经销商核心指标，要求经销商及下游终端 落实进货，出货扫码，并将扫码率列入经销商的核心考核指标。由于汾酒的价格体系采取经销商平进平出，经销商 的利润点主要来自于企业的返利，因此企业对于经销商有着较强的约束力。同时企业对于多次窜货或者窜货规模较 大的经销商采取暂时停货甚至取消经销商资格的方式，坚决抑制经销商窜货行为。 汾酒灵活的销售政策，调节价格冲击。汾酒灵活的销售政策，调节价格冲击。虽然在 2017-2020 年期间汾酒制定了较高的增长目标，但企业

27、在与经销商的 目标协同上仍保有足够的灵活性。包括 1）对于不愿意签署高增长目标的老经销商，企业采取拆分其销售区域的方 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 销售人员数量编外 0 20 40 60 80 100 120 2001920202021H1 可控终端网点数量 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 式进行调整；2）对于完成了企业动作但未完成销售目标的经销商免于扣减返利；3）在批价表现不好的省份，加大 年终返利力度，保证经销商的整体盈利。汾酒在整体目标较高的情况下，通过区域市场任务目标互相调

28、节的方式， 平衡销售目标和市场接受度之间的差异，避免局部市场出现库存高度积压，破坏市场秩序的现象。同时通过年终返 利调节渠道利润水平，避免经销商长期盈利不足。 4、价格体系稳定性和确保费用落地是渠道主要矛盾价格体系稳定性和确保费用落地是渠道主要矛盾 库存压力和批价波动都是阶段性的，不影响企库存压力和批价波动都是阶段性的，不影响企业长期发展。业长期发展。汾酒的案例表明，企业在高速发展的过程中，渠道库存 积压以及批价波动的问题很难避免。但伴随着企业量价策略的调整，只要市场消费氛围已经形成，消化速度也很快， 渠道库存不是企业发展的长期影响因子。 价格体系的稳定和确保费用落地才是企业发展的核心支撑。价

29、格体系的稳定和确保费用落地才是企业发展的核心支撑。企业才是用户教育的核心，经销商本质是连接企业与消 费者的通路。价格体系的稳定确保了通路的稳定，使得公司能够连接用户。而费用的持续落地则帮助企业持续地拓 展用户,推动公司的持续成长。 图图 9：不同发展期供需变化带来批价波动：不同发展期供需变化带来批价波动 图图 10：高效教育投入提升用户需求：高效教育投入提升用户需求 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、看回舍得，把握主要矛盾，持续推进消费者教育看回舍得，把握主要矛盾，持续推进消费者教育 1、2021 年的舍得处在与年的

30、舍得处在与 2017 年的汾酒类似的发展阶段年的汾酒类似的发展阶段 （1）舍得从整体省外规模和单市场规模与汾酒都有一定的相似性）舍得从整体省外规模和单市场规模与汾酒都有一定的相似性 从市场规模来看，2021 年舍得省外规模，结构与 2017 年汾酒基本相当。除整体规模上来看，舍得核心市场规模大约 在 5 亿元左右，与当时汾酒环山西核心市场销售规模基本接近。二者的主力市场也基本重叠，主要包括河南，山东， 河北，京津冀等几个地区 图图 11： 山西汾酒省外收入（亿元）山西汾酒省外收入（亿元） 图图 12：汾酒和舍得省内外收入（亿元）：汾酒和舍得省内外收入（亿元） 资料来源：公司年报，招商证券 资料

31、来源：公司年报，招商证券 （2）从产品结构来看舍得产品结构更为集中）从产品结构来看舍得产品结构更为集中 图图 13：2021 年舍得酒业产品结构年舍得酒业产品结构 图图 14：2017 年山西汾酒产品结构年山西汾酒产品结构 0 20 40 60 80 100 120 140 2001920202021E 0 10 20 30 40 50 60 汾酒2017汾酒2018舍得2021E 省外收入省内收入 舍得沱牌老酒超高端青花巴拿马老白汾其他 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 图图 15：2021 年舍得酒

32、业省外产品结构年舍得酒业省外产品结构 图图 16：2017 年山西汾酒省外产品结构年山西汾酒省外产品结构 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 （3）二者均刚完成重大改革，大规模招商布局全国市场）二者均刚完成重大改革，大规模招商布局全国市场 汾酒汾酒 2017 年实现重大改革，管理效率大幅提升。年实现重大改革，管理效率大幅提升。汾酒 2017 年内部薪酬改革刚刚落地，伴随着薪酬改革的落地，企 业对于渠道政策做出重大调整。管理模式上，公司从过去的大商制粗放管理模式向 1+1 模型进行转型；费用模式上， 由过去的打包制向项目制进行转型；人员薪酬上，由过去的大锅饭向市场化管理转

33、型；经销商配置上，将过去市级 全渠道经营权拆分到区县级，倒逼经销商下沉或引入新经销商进行补充。 2017 年成为汾酒全国化快速布局的一年。年成为汾酒全国化快速布局的一年。经过上述的调整，公司的市场费用投放效率大幅提升，企业的产品，品牌 势能得到有效释放，高效的费用投入使得公司在省外市场的增长空间被打开。2017 年以前由于汾酒经销商是采取市 级全渠道总代的模式，因此新经销商难以加入。2017 年以后受益于渠道改革，公司在下沉和细分市场引入新的经销 商，同时在已有经销商的相对成熟市场，引入专卖店渠道，进一步深度开发。在这样的背景下，2017 年成为汾酒实 现省外市场快速布局，全国化加速的一年。

34、舍得则是在舍得则是在 2021 年进行股权调整以后重新步入正轨。年进行股权调整以后重新步入正轨。不同于汾酒 2017 年启动改革调整解决体制问题，舍得在天洋 时期就完成了 1+1 的渠道模式以及相对细化的预算管理模式。舍得 2020 年核心的问题是企业为了销售目标的完成， 在制度的执行上较差，销售人员默认销售费用被经销商套取以换取更高的销售收入。2021 年舍得在复星的进入下， 对企业前期相对混乱的费用体系，管理体系进行重新梳理，使之回归正轨。公司 2021 年持续收缩费用投入，将全国 的价格体系和费用体系逐步拉通，并且强化费用监管和窜货管理。在公司的调整下，核心产品批价逐步理顺，品味 舍得批

35、价从 2020 年最低点 270 元一路攀升至 350 元，产品价格基本理顺。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 山东东北河南 舍得沱牌 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 青花玻汾老白汾 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 17：2021 年品味舍得批价变化年品味舍得批价变化 资料来源：草根调研、招商证券 2021 年步入正轨的舍得吸引了大量经销商。年步入正轨的舍得吸引了大量经销商。复星的背书使得舍得本身的信用度大幅提升。费用落地率提升以及市场 秩序的梳理使得批价持续抬升，进一步加强了经销商的信心。大量过去

36、持观望态度的经销商开始主动寻求舍得的代 理机会。而舍得 2021 年渠道下沉政策也给予了大量经销商加入舍得的机会。在供求双方的推动下，舍得 2021 年渠 道实现快速扩张，叠加企业费用，价格体系改善带来的推力提升，使得公司 2021 年实现高速增长。 图图 18：销售人员数量：销售人员数量 图图 19：省外经销商数量：省外经销商数量 资料来源：草根调研、公司公告、招商证券 资料来源：草根调研、公司公告、招商证券 315 320 325 330 335 340 345 350 355 360 365 Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21

37、Sep-21Oct-21 945 1,058 1327 1500 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 汾酒2016汾酒2017舍得2020舍得2021E 780 1020 1270 1570 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 汾酒2016汾酒2017舍得2020舍得2021Q3 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 2、对标汾酒，舍得渠道打法设计更加精细对标汾酒，舍得渠道打法设计更加精细 （1）舍得渠道管理下沉度高于汾酒，大力开发非传统经销商）舍得渠道管理下沉度高于汾酒，大力开发非传统经销

38、商 对内考核更加理性化，综合化，使得政策可以顺利执行。对内考核更加理性化，综合化，使得政策可以顺利执行。2019-2020 年舍得的对内考核上基本以销售额达标为唯一 指标，公司制定了极高的增长目标，同时对无法达到目标的销售人员基本采取开除的方式。这使得销售人员在追求 增长的同时很难兼顾其他指标，导致销售人员从经销商套取费用的监管者变成合作者，造成公司的低费用政策落地 率。2021 年公司提出销售人员只要完成基础目标就可以拿到奖金，如果超额完成则可以有额外提成。同时将政策落 地情况，费用管理情况，批价表现以及其他的市场指标进行综合管理，确保销售人员动作执行率。 舍得通过舍得通过 1+1 的方式，

39、对经销商和终端精细化管理。的方式，对经销商和终端精细化管理。舍得 2017 年以来就转型为 1+1 的管理模式，即企业与经销商 共同合作开发市场。舍得的 1+1 同时还有企业与经销商人员按照 1：1 比重配置，深度参与经销商运营的含义。从实 际的情况来看，舍得目前在成熟市场企业与经销商人员配比约为 1：1.5 3（而汾酒 1：38），在行业内属于人员 配比较高的白酒企业。舍得单销售人员对应计划销售额约为 250-300 万销售额，低于行业整体的平均水平，高人员 配比仍将是舍得未来的渠道战略。高人员配比使得企业能够针对弱势市场制定更加细化的市场规划，强化对经销商 行为的指引，提升市场的开发效率。

40、 图图 20：上市公司销售人员人均销售额（万元）：上市公司销售人员人均销售额（万元） 资料来源：草根调研、招商证券 舍得通过与终端签约的方式，将管理落实到终端。舍得通过与终端签约的方式，将管理落实到终端。舍得对于所有终端都要求与厂商直接签约，并且要求完成特定的 销量，同时根据终端销量的不同设定星级。比如公司三星级终端要求 120 件，四星级终端要求 150 件。舍得通过签 约到店一方面可以确保终端网点动销有效性，避免终端之间的无序竞争，同时也使得企业在经销商退出的情况下能 够快速接手终端，避免市场陷入混乱。 高人员配比结构下，舍得大力发展资源型经销商。高人员配比结构下，舍得大力发展资源型经销商

41、。在高人员配比模式下，舍得在新招商方面吸引和挖掘了一大批资 源型的经销商。相比传统经销商，资源型经销商优势具有渠道运作成本相对较低，产品导入效率高，经销商忠诚度 高等特点，但缺乏品牌和渠道运作能力。舍得作为本轮次高端改革相对较晚的品牌，很难像汾酒当时一样找到足够 多的优质传统经销商。但通过精细化的管理，开发一些具有优质客户资源的非传统经销商，可以转化其资源为己用， 成为舍得成长的重要推动力。 0 200 400 600 800 1000 1200 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 （2）类似汾酒，舍得采取全国统一的价格和费用体系，通过返利约束经销商）类似汾酒，舍得采取全国统一的价格和

42、费用体系，通过返利约束经销商 舍得在舍得在 2021 年将全国的价格体系统一，基础费用政策统一。年将全国的价格体系统一，基础费用政策统一。2021 年舍得将全国的价格策略和返利策略全部统一， 按照统一的标准制定出厂价，经销商年返，季返政策以及陈列政策。公司在区域市场的费用上也采取大体统一，重 点市场由总部来配置费用的模式，以此控制区域间费用差异。通过这种调节，舍得全国经销商成本基本统一，区域 之间的差价大幅收窄，使得公司全国市场整体稳定。 舍得的价格舍得的价格体系采取全控价模式，利用返利机制约束经销商。体系采取全控价模式，利用返利机制约束经销商。舍得采取全控价模式，大部分地区经销商基本是平进

43、平出，盈利主要来自于年终返利。终端利润也依靠企业的陈列奖励。企业根据经销商，终端的任务完成度，政策的 配合度，价格和库存的达标等系列指标制定最终的年返，陈列奖励。这样的价格体系使得企业对于经销商及终端都 有极强的控制力。 （3）舍得通过数字化系统严控窜货）舍得通过数字化系统严控窜货 舍得通过数字化系统实现窜货控制。舍得通过数字化系统实现窜货控制。舍得瓶盖有扫码奖励，终端较高的扫码率使得企业可以有效追踪产品的终端流 向。同时公司还有经销商和终端扫码出入库奖励以及考核要求，因此对于产品流向的控制力较强。公司还针对窜货 有明确和严格的要求，在窜货达到特定箱数会对业务员，主管以及经销商进行处罚，超过特

44、定规模直接取消经销商 资格。经过公司今年以来的调整，整体市场的窜货情况已经得到大幅改善，公司未来仍将逐步加强窜货问题的管控 力度，提升市场治理水平。 （4）企业保持高费用投入，持续推动市场深耕）企业保持高费用投入，持续推动市场深耕 舍得舍得 2021 年费用投入充足，年费用投入充足，达到汾酒，老窖历史同期水平达到汾酒，老窖历史同期水平。舍得 2021 年区域市场消费者（不含返利）投入在 20% 出头，其中省外主销区市场由于总部直接配属费用较高，因此预计费用率 25%左右。相比行业内其他企业处于较高 水平（汾酒河南 17%，洋河省内 15%，省外 20%，老窖 15%），基本达到了汾酒，老窖高投

45、入期的费用率（20%- 25%）。从市场运营结果来看，公司 2021 年增长迅速，老经销商仍是企业增长的主要推动力，市场费用整体充足。 展望 2022 年公司在高目标指引下，预计费用投放仍将保持在较高水平，成为公司成长的持续推动力。 图图 21：主要品牌消费者培育费用率对比：主要品牌消费者培育费用率对比 资料来源：草根调研、招商证券 10% 15% 20% 25% 30% 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 （5）舍得相比汾酒内外条件仍有差距，渠道运营应更加稳健）舍得相比汾酒内外条件仍有差距，渠道运营应更加稳健 相比于汾酒高速成长期，现在次高端白酒市场竞争更激烈。相比于汾酒高速成长期，

46、现在次高端白酒市场竞争更激烈。2017-2019 年中国次高端白酒刚刚进入复苏期，行业需 求端快速增长，但供给端大部分次高端仍未完成渠道改革，百亿级别的全国性次高端白酒相对较少，市场集中度较 低。步入 2020 年，次高端白酒渠道改革基本完成，全面进入全国化扩张期。汾酒，习酒，古井等多个品牌规模达到 百亿元以上，次高端行业已经形成一批龙头企业。 图图 22：作为后发白酒舍得后期：作为后发白酒舍得后期教育成本更高教育成本更高 资料来源：招商证券 舍得基地市场规模相对较小，风险承受力低于汾酒，需要更加审慎。舍得基地市场规模相对较小，风险承受力低于汾酒，需要更加审慎。舍得的基地市场规模远远小于 20

47、17 年的汾酒， 而且舍得在川内面对诸多川酒的激烈竞争。而汾酒在山西省内是绝对龙头，议价力较强，动销流速较快，汾酒在扩 张期，利用山西大本营承载了一定的窜货回流，因此也变相承担了省外市场的压力，降低系统性风险。对比汾酒， 企业更需要动态把握增长目标，建议企业若遇到行业较大压力，动态调整企业目标，避免行业不景气周期，局部市建议企业若遇到行业较大压力，动态调整企业目标，避免行业不景气周期，局部市 场严重供过于求导致的系统风险。场严重供过于求导致的系统风险。 舍得历史积淀相对较少舍得历史积淀相对较少，需要更多的市需要更多的市场投入。场投入。汾酒作为清香鼻祖，一代酒王，历史底蕴相比于舍得更为深厚。即

48、使在 2017 年，其玻汾作为百元以下价格的超级大单品，在全国也具有广泛的用户基础。而舍得虽然具备一定的全国 知名度，但在全国仍有诸多的薄弱市场。汾酒由于独特香型定位，基本没有同香型的竞争对手，外部竞争压力更小。 而舍得作为浓香型白酒，面对来自同香型白酒的激烈竞争。虽然公司老酒概念具有一定独特性，其仍然需要更加长 期、持续地投入市场建设。因此建议公司进一步加强精细化管理能力，可对标古井等区域酒渠道管理方式，稳定甚。因此建议公司进一步加强精细化管理能力，可对标古井等区域酒渠道管理方式，稳定甚 至提升费用落地率，长效培育市场。至提升费用落地率，长效培育市场。 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度

49、报告 三、三、展望未来，展望未来，老酒战略加持，老酒战略加持，深挖成长潜力深挖成长潜力 （1）公司聚焦老酒战略，品牌势能提升）公司聚焦老酒战略，品牌势能提升 优质老酒资源支撑公司产品力和品牌力。优质老酒资源支撑公司产品力和品牌力。舍得的主体基酒在 5 年以上，相比于行业内浓香型白酒主体基酒 1-2 年的 储藏期，舍得高储藏期给予了品牌强力的价值支撑。浓香型伴随着时间的储存，不稳定的强烈化合物逐步分解，使 得产品整体口感更加柔顺，绵软，舒适感大幅提升。同时也使得消费者感受到的味道更加醇厚，深邃，使得其感官 体验相对于竞品更加出色，有效提升其产品力。 公司围绕老酒资源制定产品战略，提升品牌价值。公

50、司围绕老酒资源制定产品战略，提升品牌价值。舍得两大高端事业部，老酒事业部和邀客事业部，分别针对知名 企业，政府部门和复星集团产业链进行营销，重点开发企业客户。通过圈层营销的方式开发政商意见领袖，打造品 牌高度。其产品以定制为主，产品价格高于舍得同类型产品，重点在于打造消费圈层，提升主品牌形象。 （2）产品结构视角下，公司仍有成长潜力）产品结构视角下，公司仍有成长潜力 舍得作为公司核心单品规模仍然较小，省外多个基地市场仍有发力空间。舍得作为公司核心单品规模仍然较小，省外多个基地市场仍有发力空间。到今年年末来看公司主销区（东北，京津 冀，河南，山东，环太湖）市场整体规模预计 4-7 亿元，省内预计