1、证券研究报告 铜箔供需持续趋紧，技术产能定位领跑企业 分析师：王帅（S01） 报告发布日期：2021/12/04 行业评级：推荐（维持） 核心观点 KEY POINT 目前的产业链位置，决定了研发获得产品结构优势是最现实的领先路径。铜箔行业上游是大宗商品，难以通过产业地位在材料端获得显 著的成本优势，且原材料成本占比较高，通过打价格战也难以获得绝对优势。现阶段铜箔行业还在不断地技术迭代，能量密度和成本占 优的情况下向极薄铜箔切换的大趋势不变，受限于高端产能的阶段性短缺，新产品普遍会获得一定幅度溢价，通过研发实力在产品迭代 上占据先机，优化产品结构来获取超额利润无疑是最现实

2、领先途径。 设备和环评限制了产能扩张效率，铜箔供需紧张局面预计加剧。铜箔产业由于环评因素限制，产能建设时间普遍在2年左右，产能供给 难以短期爆发。铜箔行业核心设备目前依旧主要被日本企业垄断，目前订单排期饱满，交付时间在2-3年。国产设备近年来有了长足的 进步，部分企业已经在试用导入国产设备，未来国内设备导入有望缓解设备缺口的情况，但是短期来看设备供给依旧是产能扩张的关键 限制性因素。 铜箔与铜价价差有所修复。电解铜箔采取成本加成定价方式，受益年初以来供需改善，铜箔与铜价价差相较于2020年低点有所修复，但 是相较于2019年仍有1万元左右差距。供需紧张情况，价格修复依旧存在空间。 风险提示：政

3、策效果不及预期、下游需求不及预期、原材料价格持续上行、宏观经济波动、行业政策变化 2 gYlYbWjZdWfUyQwOuMyQ9PdN6MsQnNnPqRkPqRpNjMpPoQ9PpPxOwMqMpQMYrNrM 【铜箔】铜箔环节设备投资占比高，重资产属性显著 铜箔行业重资产属性明显。铜箔行业1万吨产能投资在7-10亿元左右，1GWh电池对应铜箔产能投资至少5000万元，固定资产周转效 率处于行业中下位置，仅高于隔膜环节，显著低于正负极和电解液环节。 设备投资占比高，阴极辊是核心设备。根据诺德股份产能投资公告，设备购置和安装费用在投资中占比超过60%，其中生箔机和阴极 辊是核心设备。2015

4、年之前国内设备主要来自日本的新日铁、三船等企业，近年来国产设备开始渗透，6m及以上产品良率差距在1- 2%，4-4.5m产品良率差距在5%以上，检修周期海外设备在6个月以上，国产设备在1-2个月，仍旧难堪大任。 3 图、设备投资占铜箔产能比例达到64% 资料来源：诺德股份定增公告、兴业证券经济与金融研究院整理 图、铜箔企业固定资产周转率与产业其他环节相比较低（次） 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 建筑工程费 13.18% 设备购置及安 装费 64.24% 工程建设其他 费用 1.81% 基本预备费 0.80% 铺底流动资金 19.97% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3

5、 3.5 4 4.5 5 固定资产周转率 【铜箔】铜箔生产需具备大量工艺经验积累 铜箔生产由于定制化属性需具备大量工艺经验积累。根据电池型号不同铜箔指标存在一定的差异，且各家厂商的生产工艺也存在一定的 差异，因此生产过程中需要配合定制化设备，根据具体需求对添加剂配方、电流密度、温度、搅拌速度等参数进行调整。 轻薄化是大势所趋。目前国内已经基本普及6m铜箔，宁德开始引入4.5m铜箔，海外仍以8m为主。按照目前的铜价和加工费来测算， 采用6m铜箔相较于8m铜箔，铜箔使用成本大幅下降，且可提升能量密度。厚度降低加工难度提升，目前仅嘉元科技、诺德股份等少 数厂商实现批量供应。 4 表、铜箔关键技术指标

6、繁多 资料来源：中国知网，兴业证券经济与金融研究院整理 铜箔关键技术指标铜箔关键技术指标对铜箔的影响对铜箔的影响对锂电池的主要影响对锂电池的主要影响指标要求指标要求 厚度（m）厚薄度能量密度厚度越低，能量密度越高 厚度均匀性涂覆在铜箔上的负极材料的质量波动容量和性能一致性 厚度均匀性越高，电池容量和一致性越 高 面密度（g/平米）单位表面面积的质量质量、容量和能量密度 面密度越低，电池越轻，容量和能量密 度越高 表面粗糙（m）负极材料在铜箔上的附着力内阻和循环寿命 表面粗糙度越低，电池内阻越小，寿命 越长 抗拉强度（MPa）断裂、裂缝几率良品率、容量、内阻和循环寿命等 抗拉强度越高，电池良品率

7、、容量越高， 内阻越小寿命越长 延伸率（%）断裂、裂缝几率良品率、容量、内阻和循环寿命等 延伸率越高，电池良品率、容量越高， 内阻越小，寿命越长 孔隙率（%）负极材料在铜箔上的附着力倍率性能和循环寿命 孔隙率越低，电池倍率性能越好，寿命 越长 抗氧化性、耐腐蚀性、 耐热性等耐受性 对应氧化膜厚度、耐腐蚀能力、耐热能力良品率、安全性和循环寿命 耐受性越强，电池良品率、安全性越高， 寿命越长 【铜箔】技术迭代是提升铜箔盈利能力最佳方式 铜箔环节难以通过降本打价格战方式获得竞争优势。铜箔上游为大宗商品，不具备议价能力。根据行业龙头嘉元科技公开信息，铜箔 中原材料铜占总成本的比例已经到80%左右，因此

8、通过工艺提升成本下降空间有限，力图通过降本打价格战获取全面优势很难。 技术迭代是提升盈利能力最佳方式。标箔盈利差于锂电，锂电铜箔环节自身竞争格局较为分散，相反下游客户锂电环节则格局更加集 中，面对客户，企业也很难具备强势的话语权。但是铜箔技术还在持续迭代，因此对于铜箔环节来说，具备研发能力优势能够在技术 迭代中占得先机，从而获得阶段性盈利优势是最好的领先方式。 5 图、铜箔环节格局分散 资料来源：GGII、兴业证券经济与金融研究院整理 图、铜箔原材料成本占比78% 资料来源：嘉元科技招股说明书、兴业证券经济与金融研究院整理 铜, 78% 非铜, 4% 人工, 4% 折旧, 5% 电力, 5%

9、其他, 4% 灵宝华鑫, 16.0% 诺德股份, 13.0% 嘉元科技, 10.1% 华威铜箔, 6.8% 中一科技, 5.8% 铜冠铜箔, 5.4% 德福科技, 4.1% 远东股份, 3.5% 其他, 35.1% 【铜箔】 PET铜箔具有安全性高、能量密度大的优势 6 对比传统铜箔金美MC膜 工理溶铜电解+电镀真空镀膜+离子置换 组成99.5%纯铜 高真空下将铜分子堆积到 超薄型 PP 基膜上，再经 过离子置换产出成品 产品图 特点 1、单位面积重量较重， 铜材成本高 2、导热性强，作电池材 料安全性差 1、中间层PP膜质量轻， 铜材用量少，成本降低 2、PP膜有绝缘性，作电 池材料安全性好

10、 表、金美 MC 膜与传统铜箔产品对比 资料来源：金美新材环评，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：金美新材环评，兴业证券经济与金融研究院整理 图、PET铜箔产品结构 PET铜箔以聚对苯二甲酸乙二酯(PET)作为导电薄膜，两边分别以铜箔为镀层制 成，是一种夹层状动力电池集流体材料。 与传统箔材的制造工艺不同： （1）传统铜箔主要是由辊压或电解工艺生产得到。 （2）PET铜箔是在厚度2m的塑料薄膜表面采用磁控溅射和真空蒸镀的方式， 制作一层50-80nm的金属层，然后通过水电镀的方式，将金属层加厚到1m， 制作总厚度在4m的复合金属箔，用以代替6-9m的电解金属箔。 性能优势：增强安全性，提升

11、能量密度。 （1）复合金属箔中间导电薄膜具有阻燃结构，提高电池安全性； （2）PET材料较轻，因此PET金属箔整体质量较小，提升了电池的能量密度。 【铜箔】 PET铜箔处于产业早期，传统铜箔仍是主流 7 优势劣势 提升阻燃性能：复合金属箔中间的PET层和磁控溅射形成的阻燃结构，当发生 热失控时可以为电路系统提供无穷大的电阻，从而提升阻燃性能。 生产成本中生产效率低，增加制造成本：由于磁控和蒸镀的工艺复杂，复 合箔的生产效率不及传统箔材，并且需要增加转接焊等新工序，增加了电池的 制造成本。 提升能量密度：PET材料较轻，因此PET铜箔整体质量较小（相当于把金属箔中 间部分换成一层PET），减轻电

12、池的重量，提升了电池的能量密度。 制造工艺中存在箔材穿孔问题：金属在磁控和蒸镀过程高温金属熔融物可 能飞溅熔穿箔材形成通孔，在电池的生产过程中会引起箔材断带，影响电池生 产效率。 减少铜箔厚度，降低原材料成本：电镀技术比延展技术得到的材料更薄，PET 层减少了铜/铝箔的用量，降低原材料成本有效应对金属价格上涨。 产品性能中增大电池内阻，影响输出功率：复合箔的PET和金属存在较大 的接触电阻，同时由于阻燃剂等介质的引入，电池的电阻会有所增加，电池功 率会下降。 资料来源：金美新材环评，兴业证券经济与金融研究院整理 表、PET铜箔相较于传统铜箔的优劣势 PET铜箔优势：提升了阻燃性能，同时减重提升

13、能量密度、降低原材料成本。 PET铜箔劣势：但其工艺复杂生产效率低，增加制造成本并且增大电池内阻。 发展情况：在电池生产中难度大，处于产业化应用早期，中期不具备大规模应用条件，传统铜箔仍是主流。 【铜箔】加工费仍具备修复空间 铜箔与铜价价差有所修复。电解铜箔采取成本加成定价方式，受益年初以来供需改善，铜箔与铜价价差相较于2020年低点有所修复， 但是相较于2019年仍有1万元左右差距。 8 图、 铜箔与铜价价差有所修复 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2019/1/1 2019/2/

14、1 2019/3/1 2019/4/1 2019/5/1 2019/6/1 2019/7/1 2019/8/1 2019/9/1 2019/10/1 2019/11/1 2019/12/1 2020/1/1 2020/2/1 2020/3/1 2020/4/1 2020/5/1 2020/6/1 2020/7/1 2020/8/1 2020/9/1 2020/10/1 2020/11/1 2020/12/1 2021/1/1 2021/2/1 2021/3/1 2021/4/1 2021/5/1 2021/6/1 2021/7/1 2021/8/1 2021/9/1 2021/10/1 铜箔电

15、池级8m(元/吨)铜箔电池级6m(元/吨)电解铜1#(元/吨) 铜箔电池级8m加工费(元/吨)铜箔电池级6m加工费(元/吨) 【铜箔】核心设备依赖进口，供给扩张受限 核心设备依赖进口，供给扩张受限。2015年之前国内铜箔设备主要来自日本的新日铁、三船等企业，近年来国产设备开始渗透，但是 在6微米及以下产品上仍存在差距。日本企业对产能扩张较为谨慎，设备订单的交付时间需要3年左右。 此外铜箔受制于环评等因素， 产能建设周期较长，2021-2023年主流铜箔企业（见下表）新增产能只有6.95万吨、8.50万吨和6.50万吨。 9 表、铜箔供给扩张受限 资料来源：嘉元科技公司公告、诺德股份公司报告、灵

16、宝华鑫公司公告、超华科技公司公告、德福科技公司公告、中一科技公司公告、远东股份公司公告、铜冠铜箔公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 与预测 公司（万吨）公司（万吨）202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E 嘉元科技1.60 2.90 5.70 9.20 诺德股份2.20 5.80 7.00 8.50 灵宝华鑫2.50 3.00 3.50 4.00 超华科技0.30 0.60 4.60 4.60 德福科技2.50 3.00 3.00 3.00 中一科技1.30 1.30 1.30 2.30 远东股份0.75 1.50 1.50 1.50 铜冠铜箔2.00

17、2.00 2.00 2.00 合计13.15 20.10 28.60 35.10 【诺德股份】公司技术实力行业领先 公司在技术迭代中始终处于领先地位。在上一轮向6m产品铜箔的过程中，公司于2013年实现6m技术重大突破，2017年在行业内 率先实现了6m产品量产，在向4.5m切换过程中公司再度抢得先机，是目前仅有两家实现批量供货的铜箔企业，公司研发实力可见 一斑。 公司深耕铜箔多年工艺精湛，客户布局完善渠道优势显著。公司技术指标位居行业领先地位，在打入宁德时代、亿纬和国轩高科等国 内主流电池供应链的基础上，公司成功迈向海外，目前已实现对LG、松下、SK和特斯拉等国际顶级厂商批量供货，客户基本覆

18、盖全球 头部电池厂商，公司是国内布局最为完善的铜箔厂商之一。 10 图、 公司技术迭代处于领先 资料来源：诺德股份公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 【诺德股份】产能快速扩张，迎来量利齐升 盈利预测：我们预计公司2021年/2022年出货量为3.8万吨/6万吨，在费用摊薄的促进下，公司单吨盈利有望进一步增加，根据wind 一致预期，2021/2022年归母净利润5亿元/9亿元，目前PE为60倍/34倍 ，建议关注。 11 表、诺德股份产能测算 资料来源：诺德股份公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理与预测 单位：万吨单位：万吨202020202021E2021E2022E2022E2023

19、E2023E2024E2024E 青海电子青海电子2.52.52.52.52.5 青海诺德青海诺德1.01.02.54.04.0 惠州联合惠州联合0.80.82.02.02.0 第三基地第三基地0.00.00.05.010.0 合计合计4.34.37.013.518.5 有效产能有效产能2.23.86.09.513.3 【嘉元科技】盈利能力行业翘楚，产能持续加速扩张 唯二实现4.5m产品批量供货，盈利能力领先同业。公司与2020年下半年实现4.5m产品批量供货，略晚于诺德，是行业目前仅有的 两家可以实现批量供应4.5微米产品的企业之一，目前4.5m产品占出货比例20%左右。凭借优异的管理能力和

20、出货结构，公司近年来 毛利率始终领先同业。 产能加速扩张。公司转债募集1.5万吨项目年底开始陆续投产，宁德、赣州和梅州三地项目加速建设，并收购山东信力源产能，预计 2021-2023年有效产能2.6/4.94/10万吨。 盈利预测：预计2021-2022年有效产能2.6/4.94万吨。公司目前单吨净利2万元左右，根据wind一致预期，2021/2022年归母净利润 5.3亿元/9.7亿元，目前PE为70倍/38倍，建议关注。 12 20202021E2022E2023E 原有产能原有产能1.61.61.61.6 IPO募投募投5000吨技改吨技改 0.50.50.5 白渡项目一期白渡项目一期1

21、.51.5 白渡项目二期白渡项目二期1.61.6 宁德年产宁德年产1.5万吨锂电铜箔项目万吨锂电铜箔项目1.5 赣州龙南年产赣州龙南年产2万吨项目万吨项目2.0 山东嘉元山东嘉元0.52.02.0 产能合计产能合计1.62.67.210.7 有效产能有效产能1.62.64.910.0 表、嘉元科技产能测算（单位：万吨） 资料来源：嘉元科技公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理与预测 【超华科技】电子铜箔优势显著，发力拓展锂电铜箔 公司现有铜箔产能2万吨，其中0.8万吨可以生产锂电铜箔，覆铜板产能1200万张，PCB 产能为 740 万平方米/年。公司目前有梅州和 玉林两个锂电铜箔项目处于建设中

22、。梅州在建项目铜箔2万吨，理想情况下明年年底投产。玉林生产基地共计10万吨铜箔和1000万张 覆铜板产能，一期2万吨锂电铜箔产能明年5-6月投产，项目为政府代建，公司未来回购。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年有效锂电铜箔产能0.6/1.5/4.8万吨，建议关注。 13 表、超华科技产能测算（单位：万吨） 资料来源：超华科技公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理与预测 20202021E2022E2023E 年产年产 8000 吨高精度电子铜箔工吨高精度电子铜箔工 程项目程项目 0.30.30.30.3 首期首期 3000 吨吨 6-8m 锂电铜箔生产线已于锂电铜箔生产线已于 201

23、7 年年 3 月月 31 日前进行投产日前进行投产。 年产年产 8000 吨高精度电子铜箔二吨高精度电子铜箔二 期项目期项目 0.50.50.50.52020 年年 11 月量产月量产 建设年产建设年产 20000 吨高精度超薄锂吨高精度超薄锂 电铜箔电铜箔（一期一期）项目项目 2.0 2020年年10月发起月发起，一期一期1万吨产能 万吨产能，建设周期建设周期2年年，第第3年开年开 始满产始满产 玉林基地玉林基地10万吨万吨2.02.0 一期一期2万吨锂电铜箔产能明年万吨锂电铜箔产能明年5-6月投产月投产，项目为政府代建项目为政府代建， 公司未来回购公司未来回购 有效产能有效产能0.30.6

24、1.54.8 【远东股份】电缆龙头延伸锂电领域，估值尚处低位 电缆行业有望加速整合。奥凯电缆事件后，行业准入门槛快速提升，国家明确对以6kV以上交联电缆为代表的新建线缆产线实行准入 许可；国家质量监督管理局牵头的全国各省市针对电线电缆企业和检测机构的检测逐步常态化；受此影响，规模以上企业数量由事发 前的超过4000家，叠加疫情影响，已缩小到目前小于3000家，公司市占率有望提升。 铜箔业务加速发展。2021年二季度完成二期7500吨极薄锂电铜箔项目投产，2021年底达到1.5万吨产能，2021年三季度开启三期2万 吨扩产，预计2023年Q1投产，剩余3万吨有望2022年底开工。此外南京基地已在

25、洽谈中。 锂电业务有望扭亏。锂电持续开拓轻出行和电动工具客户，打入TTI、宝时得、小牛和九号公司等供应链，上半年减亏0.92亿元，全年 预计亏损2.5亿元，预计2022年有望实现扭亏。 投资建议：根据WIND一致预期，2021-2022年归母净利润6.5亿元/9.9亿元，对应PE为27倍/18倍，建议关注。 14 风险提示 风险提示： 政策效果不及预期：政策引领行业变革，若政策效果不及预期，则行业格局将难以达到预期状态。 下游需求不及预期：下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整个产业链的盈利将受到影响。 原材料价格持续上行：原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润，从而影响整体行业需求。 宏观经济波动：若宏观经济波动较大，终端需求大幅下滑，将影响下游需求，整体行业面临业绩下滑的风险。 行业政策变化：若产业政策变动较大，政策支持力度下降，则行业规模增速变缓，将直接影响行业内企业业绩。 15