1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 金能科技金能科技（603113） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 采掘/煤炭开采 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 11.89 元 目标目标价格价格 20.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 675.94 流通A 股股本(百万股) 675.94 A 股总市值(百万元) 8,036.92 流通A 股市值(百万元) 8,036.92 每股净资产(元) 8.50 资产负债率(%) 30.14 一年内最高/最低(元) 12.66/8.62 作者作者

2、张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 彭鑫彭鑫 分析师 SAC 执业证书编号：S02 贾广博贾广博 分析师 SAC 执业证书编号：S02 刘子栋刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑小兵郑小兵 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 从焦化进军烯烃从焦化进军烯烃，再造一个金能，再造一个金能 公司介绍公司介绍：公司多年来深耕焦化和精细化工行业，目前已具备 230 万吨焦 炭、24 万吨炭黑、20 万吨甲醇、10 万吨苯加氢、6 万吨白炭黑、1.5 万吨 对甲基苯

3、酚、1.2 万吨山梨酸（钾）的生产能力。2018 年开始切入石化领 域，2021 年预计有 90 万吨 PDH、45 万吨 PP 和 48 万吨炭黑投产。 焦炭：焦炭：供给侧改革拉动价差回升，公司以价补量供给侧改革拉动价差回升，公司以价补量 2020 年 5 月，山东省发布关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工 作的通知 ，并提出不在清单内的焦化项目，将实行“在建停建、在产 停产”措施。在上游限产+下游复工的共振下，焦炭行业景气有望上行。 公司 2018/2019 年焦炭产量 204/213 万吨，20/21 年预计产量均为 153 万 吨。价差方面， 2020 年初至今价 3 差平均 56

4、 元/吨，比去年均值+187 元 /吨。 炭黑：炭黑：行业仍处产能过剩，景气周期还在底部行业仍处产能过剩，景气周期还在底部 在下游轮胎和汽车市场整体还比较低迷的情况下， 上游炭黑产能还在扩产， 预计炭黑行业景气周期可能还在底部徘徊。 PDH 是最具优势成本优势的丙烯路线是最具优势成本优势的丙烯路线 PDH 的优势在于相对石脑油路线和煤制路线的成本优势。从 2015 年到现 在，PDH 平均盈利 984 元/吨，相比石脑油路线成本要低 469 元/吨。2020 年 3 月油价大跌之后，PDH 原料丙烷价格亦跟随油价大幅下跌，成本优势 得以维持。 公司竞争优势：公司竞争优势： 1）循环经济产业链带

5、来的成本优势：）循环经济产业链带来的成本优势： 公司循环经济产业链主要体现在原料和能源的双循环，1）中间产物循环， 有效减少了原料的外购；2）能源循环：能够有效减少外购能源成本。 2）资产负债率低，一期项目不需要债务融资）资产负债率低，一期项目不需要债务融资 无论是在焦化行业还是在 PDH 行业，公司的资产负债率均排在前列。 较低 的资产负债率实际上为公司后续项目融资提供了足够的杠杆空间。其次， 根据我们测算，公司一期项目完全不需要债务融资，单吨财务费用将减少 156 元/吨，即相对同行，完全成本单吨要减少 156 元/吨。 3）区位优势明显）区位优势明显 山东省焦煤、煤焦油资源丰富又是钢铁、

6、轮胎大省，公司基地毗邻供应商 和客户，采购和销售半径相对较小，为公司节省了不少支出。 盈利预测、投资与评级盈利预测、投资与评级 预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润分别为 5.6/13.8/15.7 亿， EPS 分别 为 0.83/2.04/2.32 元/股，当前 PE（TTM）为 9.4X。参考同行 PDH 企业和 煤化工企业两类可比公司，2021 年平均 PE 为 10X，目标市值 138 亿，目 标价为 20.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：项目投产不及预期的风险；行业内其他企业焦炭去产能低于预 期的风险；丙烷出现供应短缺，导致 PDH 盈利走弱

7、的风险；中美贸易战争 端持续，丙烷被加征关税，带来丙烷价格走高的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,812.01 8,149.92 6,415.83 11,240.03 12,897.11 增长率(%) 32.47 (7.51) (21.28) 75.19 14.74 EBITDA(百万元) 1,745.80 1,173.26 971.18 2,433.62 2,712.24 净利润(百万元) 1,270.26 762.33 562.52 1,376.45 1,567.35 增长率(%) 87.14 (39.99)

8、 (26.21) 144.69 13.87 EPS(元/股) 1.88 1.13 0.83 2.04 2.32 市盈率(P/E) 6.33 10.54 14.29 5.84 5.13 市净率(P/B) 1.65 1.36 1.26 0.92 0.80 市销率(P/S) 0.91 0.99 1.25 0.72 0.62 EV/EBITDA 3.78 6.00 9.80 3.97 3.49 -24% -19% -14% -9% -4% 1% 6% 11% -102020-02 金能科技煤炭开采 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目

9、录 1. 公司介绍公司介绍 . 4 1.1. 二十年风雨见证从精细化工、焦化到石油化工转变 . 4 1.2. 家族企业，股权结构清晰 . 4 1.3. 未来盈利将由传统焦化板块+新进的石化板块组成 . 4 2. 焦炭：供给侧改革拉动价差回升，公司以价补量焦炭：供给侧改革拉动价差回升，公司以价补量 . 5 3. 炭黑：行业仍处产能过剩，景气周期还在底部炭黑：行业仍处产能过剩，景气周期还在底部 . 6 4. 新项目：新项目：PDH 盈利值得期待盈利值得期待 . 8 4.1. PDH 是最具优势成本优势的丙烯路线 . 8 4.2. 公司 PDH 投资节约，回报率应高于行业 . 9 4.3. PP 环

10、节盈利承压 . 9 5. 公司竞争优势公司竞争优势 . 10 5.1. 循环经济产业链带来的成本优势 . 11 5.1.1. 能源循环利用，减少外购能源成本 . 12 5.1.2. 中间产物的循环利用，减少运费成本 . 13 5.2. 资产负债率较低，几乎没有财务费用 . 14 5.2.1. 较低的负债率为公司后期融资提供了便利 . 14 5.2.2. 一期项目不需要债务融资，能有效减少财务成本 . 14 5.3. 山东省资源丰富，区位优势非常明显 . 15 5.3.1. 山东省焦煤、煤焦油资源丰富，能有效减少原料采购半径 . 15 5.3.2. 主营产品焦炭、炭黑大部分省内销售，产品运输半径

11、较短 . 16 5.3.3. 新建项目位于青岛董家口，洞库资源优势 . 17 6. 盈利假设及估值盈利假设及估值 . 17 6.1. 盈利假设 . 17 6.2. 盈利预测及估值. 18 7. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 4 图 2：公司历史沿革 . 4 图 3：2019 年公司毛利构成 . 5 图 4：焦炭和炭黑单位毛利（元/吨） . 5 图 5：全国各省份焦炭产能占比 . 5 图 6：山东省焦炭产量（万吨）及增速 . 5 图 7：高炉开工率（%） . 6 图 8：焦炭库存（万吨） ：国内样本钢厂 . 6 图 9：焦炭-焦煤价差（元/吨） . 6

12、图 10：全国汽车产量及同比 . 6 mNtMtNwOoOrOoOtMqOqOoN8ObP9PnPpPnPmMeRoOsMkPmOqM7NoOxPNZtQoQMYqQnN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 11：全球乘用车产量增长趋势 . 6 图 12：全国前五家炭黑产能占比 . 7 图 13：全国炭黑产能（万度）及增速 . 7 图 14：炭黑-煤焦油价差（元/吨） . 7 图 15：不同路线丙烯盈利（元/吨）与油价（美元/桶）的关系 . 8 图 16：丙烯成本曲线（元/吨） . 8 图 17：PDH 价差（元/吨） . 9 图 18：PP 产能（万吨）及增速 . 9

13、 图 19：PP 下游需求结构 . 9 图 20：PP 价差（元/吨） . 10 图 21：焦炭行业毛利率对比 . 10 图 22：炭黑行业毛利率对比 . 10 图 23：公司循环经济产业链 . 11 图 24：公司能源循环结构 . 12 图 25： 龙星化工与公司原材料及燃料单吨成本对比（元/吨） . 12 图 26：副产品对炭黑毛利率的影响 . 12 图 27：PDH 和炭黑循环生产模式. 13 图 28：新循环方式优于传统尾气发电模式 . 13 图 29：焦化行业上市公司资产负债率 . 14 图 30：中国 PDH 行业上市公司资产负债率 . 14 图 31：公司短期借款+长期借款（亿元

14、）占总负债比重 . 15 图 32：公司财务费用（百万元） . 15 图 33：全国主要地区焦煤产能占比 . 15 图 34：全国主要地区煤焦油产能占比 . 15 图 35：山东省主要焦煤企业与公司距离 . 15 图 36：山东省主要煤焦油企业与公司距离 . 15 图 37：山东省主要钢铁企业与公司距离 . 16 图 38：山东省主要轮胎企业与公司距离 . 16 图 39：公司销售费用率与同行业比较 . 16 图 40：公司单吨产品运输费用（元/吨）与同行业上市公司比较 . 16 表 1：尾气循环带来的成本节省 . 13 表 2：公司自产原料带来的运费节约 . 14 表 3：公司主要产品盈利预

15、测 . 17 表 4：同行业可比公司估值比较 . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 公司介绍公司介绍 1.1. 二十年风雨见证从精细化工、二十年风雨见证从精细化工、焦化到石油化工转变焦化到石油化工转变 1）1998-2004 年：辞职下海创精细化工之业年：辞职下海创精细化工之业 1998 年，公司实际控制人秦庆平辞职下海，创立晨鸣化工（山东瑞普前身） ，山东瑞普一 开始主要做对甲基苯酚。2002 年，公司投资 4000 万吨兴建山梨酸（钾）项目，同年产能 达到 4000 吨，公司也正式进入山梨酸（钾）行业。 2）2004-2018 年，精耕细作年，精耕细作焦化

16、行业焦化行业 2004 年，山东金能煤炭气化有限公司成立，公司正式切入焦化领域，经过十几年的精耕细 作，公司成本优势领先同行，目前已具备 230 万吨焦炭、24 万吨炭黑、20 万吨甲醇、10 万吨苯加氢、6 万吨白炭黑、1.5 万吨对甲基苯酚、1.2 万吨山梨酸（钾）的生产能力。 3）2018 年，战略转型石化领域年，战略转型石化领域 2018 年 2 月，公司与青岛西海岸新区管委达成合作，将投资 90 亿建设 90 万吨 PDH、48 万吨炭黑和 45 万吨高性能聚丙烯项目，预计 2021 年 4 月投产。 图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：招股说明书，公司官网，公司公告，天风

17、证券研究所 1.2. 家族企业家族企业，股权结构清晰，股权结构清晰 公司 2017 年上市。控股股东为秦庆平及家族，合计持有 50.08%的股份，实际控制人为秦 庆平。 图图 2：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3. 焦化板块焦化板块+新进的石化板块组成新进的石化板块组成 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 焦炭和炭黑是公司目前盈利主要品种，周期性较强。焦炭和炭黑是公司目前盈利主要品种，周期性较强。2019 年，公司毛利 12 亿，其中焦炭 占到 57%，炭黑占到 19%，是公司盈利主体。2014-2015 年，产能过剩+下游需求不足使得

18、焦炭和炭黑单位毛利开始下滑（注：公司焦炭业务在 2015 年单位毛利上升主要是因为干 熄焦项目投产使得单位成本进一步下降） ；2016-2018 年，焦炭和炭黑单位毛利上涨主要 是因为供给侧改革带来的红利。2019 年以来，随着下游需求放缓，焦炭和炭黑单位毛利有 所下滑。 石化板块未来将有可能成为主要盈利来源。石化板块未来将有可能成为主要盈利来源。2021 年 4 月，公司一期项目 90 万吨 PDH+45 万吨 PP 项目预计投产，按照以往 PDH 盈利水平测算，仅 PDH 带来的盈利就有可能超过 整个传统焦化板块盈利。 图图 3：2019 年公司毛利构成年公司毛利构成 图图 4：焦炭和炭黑

19、单位毛利（元焦炭和炭黑单位毛利（元/吨）吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind, 天风证券研究所 2. 焦炭焦炭：供给侧改革拉动价差回升供给侧改革拉动价差回升，公司以价补量公司以价补量 2020 年 5 月 21 日， 山东省发布 关于实行焦化项目清单管理和 “以煤定产” 工作的通知 ， 并提出不在清单内的焦化项目，将实行“在建停建、在产停产”措施，未列入清单 之前一律不得续建、投产。其中对公司规定是：2020 年公司产量指引在 153 万吨，焦炉炭 化室高度为 4.3 米的 80 万吨焦炭要在 2021 年底退出。 根据清单，2020 年山东省核定焦化产能 4710 万

20、吨，产量目标为 3070 万吨。根据卓创资 讯统计，山东省今年 1-5 月累计产量在 1540 万吨，6-12 月剩余产量指标为 1530 万吨， 按照 4710 万吨产能计算，剩下几个月平均保持在剩下几个月平均保持在 4-5 成的限产才有可能满足今年产量目成的限产才有可能满足今年产量目 标。标。 2021 年，有临沂烨华的 100 万吨、公司的 80 万吨、山东铁雄冶金的 110 万吨，总计 290 万吨要在 2021 年底退出，即明年，山东省核定焦化产能将为 4420 万吨， ，我们预计产量 为 2896 万吨，较较 2019 年减少年减少 30%。 图图 5：全国各省份焦炭产能占比全国各

21、省份焦炭产能占比 图图 6：山东省焦炭产量（万吨）及增速山东省焦炭产量（万吨）及增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 资料来源：wind， 关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工作的通知, 天风证券研究所 焦炭下游需求，随着下游逐渐复工复产，高炉最新开工率为 70.4%，基本接近 2019 年同期 水平。在上游限产和下游高开工率共振的情况下，焦炭持续去库。 图图 7：高炉开工率（高炉开工率（%） 图图 8：焦炭库存（万吨） ：国内样本钢厂焦炭库存（万吨） ：国内样本钢厂 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证

22、券研究所 在上游限产和下游复苏的共同推动下，国内焦炭-焦煤价差持续走高，目前价差已经接近 450 元/吨。展望未来，焦炭行业仍然还在持续去产能，去产能本身也能带来对上游焦煤需 求的抑制，焦煤价格大概率下行。下游钢铁需求边际改善，叠加供给收缩带来的焦炭行业 盈利水平预计好于 2019 年。 图图 9：焦炭焦炭-焦煤价差（元焦煤价差（元/吨）吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 供给侧改革下，公司有望实现以价补量。供给侧改革下，公司有望实现以价补量。公司 2018/2019 年焦炭产量 204/213 万吨，2020 年预计产量 153 万吨，2021 年预计也在 153 万吨。价差方面， 2

23、020 年初至今价差平均 243 元/吨，比去年均值+187 元/吨。 3. 炭黑：炭黑：行业行业仍处仍处产能过剩，景气周期还在底部产能过剩，景气周期还在底部 炭黑下游需求主要是橡胶用炭黑，大约占到 90%左右，其中 67%用到轮胎行业，剩下 23% 用于其他橡胶制品。而轮胎对应的下游需求是汽车市场。 我国乘用车产量 2018-2019 年逐年下滑， 2020 年前 4 个月累计产量同比下滑高达 29%。 根 据 IHS 预测，2018 年全球乘用车产量增速迎来拐点，未来 3 年，全球乘用车产量增速将降 至 2.0%以下，中国乘用车产量增速将从 12.0%降至 3.3%。终端市场的低迷会抑制对

24、上游炭 黑的需求，从而更进一步加速行业洗牌。 10 图图 11：全球乘用车产量增长趋势全球乘用车产量增长趋势 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：IHS，天风证券研究所 2019 年，我国炭黑产能 800 万吨。行业龙头是黑猫股份，产能为 110 万吨，占全国总产 能比重不到 14%。公司目前炭黑产能 24 万吨，新的 48 万吨产能建厂后，将达到 72 万吨 成为全国第二大，占比 8%。 炭黑行业产能压力仍然较大。20/21 年，炭黑仍有新增产能出现，新增产能分别为 10 和 48 万吨，产能增速分别 1.3%/5.9%，产能

25、过剩将进一步加重。 中国炭黑中国炭黑行业行业集中度有望提高。集中度有望提高。2019 年，前五家企业总产能 279 万吨，占全国总产能比 重仅为 35%，而美国前五家企业占本国总产能比重高达 98%。近年来，我国炭黑行业盲目 扩大产能， 忽视了技术升级和新产品研发， 加之橡胶、 轮胎企业对炭黑品质要求不断提高， 导致 2019 年炭黑企业的利润率出现了前所未有的低迷，仅有的利润在向具有规模和技术 优势的大企业倾斜。展望未来，随着环保趋严、下游对炭黑品质的提高，预计行业未来将 会加速整合。 图图 12：2019 年，年，全国全国前五家炭黑产能占比前五家炭黑产能占比 图图 13：全国炭黑产能（万度

26、）及增速全国炭黑产能（万度）及增速 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2019 年，炭黑-煤焦油价差在 931 元/吨，行业龙头黑猫股份出现亏损，2020 年 Q2 季度 以来，炭黑和煤焦油价差持续收缩，目前价差 953 元/吨，已经逼近 2019 年水平，进入 6 月份，炭黑与煤焦油价格甚至还出现短时间倒挂。 在焦化行业去产能带来煤焦油供给收缩、炭黑行业本身产能过剩、汽车终端需求低迷三重 不利因素下，炭黑行业景气可能处在底部徘徊，行业内大部分装置将会出现亏损，从这个 层面看，行业大面积亏损有望加速小产能出清。 图图 14：炭黑炭黑-煤焦油价差（元煤焦油价差（元/吨）吨） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：wind，天风证券研究所 4. 新项目：新项目：PDH 盈利值得期待盈利值得期待 4.1. PDH 是最具优势成本优势的丙烯路线是最具优势成本优势的丙烯路线 PDH 是丙烷脱氢， 以丙烷为原料制取丙烯， 是丙烯重要的替代路线。 国内丙烯供给结构中， 57%来自油头路线，27%是来自 CTO/MTO 路线，16%是来自 PDH 路线。 PDH 的优势在于相对石脑油路线和煤制路