1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 中信建投 601066.SH 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕 变之路 中信建投首次覆盖报告 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 05 月 06 日） 35.04 元 目标价格 36.93 元 52 周最高价/最低价 38.89/16.82 元 总股本/流通 A 股（万股） 764,639/86,438 A 股市值（百万元） 267,929 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2020 年 05 月 07 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 3.12 14.

2、89 6.47 66.70 相对表现 1.33 8.88 5.53 59.87 沪深 300 1.79 6.01 0.94 6.83 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 联系人 孙嘉赓 -6094 核心观点核心观点 名门之后，股东强劲，名门之后，股东强劲，ROE 冠绝头部阵营冠绝头部阵营。1）中信建投 2005 年成立，前身 为华夏证券，早期为中信系券商，后经几次易主，现北京金控接手，股东背 景依旧。公司连续 11 年获评证监会 A 类 AA 级券商。2）经历多年发展，成

3、 功跻身行业 TOP10，并持续保持高成长性。公司轻资产模式+高杠杆运作使 得公司 ROE 冠绝头部阵营，2019 年 ROE 高达 10.56%。3）20 年公司将实 行 130 亿定增计划， 旨在扩大重资产布局并增加信息技术投入发展金融科技。 以精品投行为起点，聚焦大投行与财富管理转型以精品投行为起点，聚焦大投行与财富管理转型。1）公司以精品投行立身， 依靠股东资源与长期深耕不断巩固与扩大投行优势。公司股权承销、债券承 销、并购重组、新三板以及科创板业务方面均处于行业前三，20Q1 公司股权 与债券承销市占率分别高达 29%与 11%， 优势明显。 在注册制改革的推动下， 公司有望更好地发

4、挥投行优势，促进大投行业务转型融合。2）公司为财富管 理转型积累了渠道与客户基础， 借助基金投顾的东风， 公司将以投顾建设与金 融科技为动力，期待建立以客户为中心、以费代佣的代客理财新格局。 顺应行业重资产化大潮顺应行业重资产化大潮，加码重资产业务布局，加码重资产业务布局。1）19 年以来，公司逐渐加码 重资产业务布局：i）截至 19 年末，自营资产规模与权益类资产规模分别较年 初大幅增长 45.90%与 132.79%。同时公司大力发展衍生品、FICC 等客需型 交易业务，且科创板跟投带来可观增量收益；ii）随着政策利好的释放以及资 本实力的增强， 公司的两融等资本中介业务迎来发展机遇， 两

5、融与股票业务规 模将逐步提升。2）公司资管业务加速主动管理转型，主动管理占比由 2016 年的 20.09%提升至 2019 年的 42.41%，为财管业务储备弹药。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年 BVPS 分别为 6.89/7.89/9.00 元，根据可比公司 20PB 为 3.7x，考虑到公司作为高成长性头部券商业务模式独树一帜，给予 45%溢价率，对应 20PB5.36x，对应股价 36.93 元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制；成交量、 IPO 情况、 自营投资业绩存 在不确定性。次新股流通盘小

6、，公司股价波动较大。 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,907 13,693 17,529 20,221 22,822 同比增长 -4% 26% 28% 15% 13% 营业利润(百万元) 4,041 7,165 9,583 11,308 13,382 同比增长 -25% 77% 34% 18% 18% 归属母公司净利润(百万元) 3,087 5,502 7,254 8,709 10,395 同比增长 -23% 78% 32% 20% 19% 每股收益（元） 0.40 0.72 0.95 1.14 1.36 总资产收益率 1

7、.5% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 净资产收益率 6.7% 10.5% 12.1% 13.0% 13.9% 市盈率 86.78 48.70 36.94 30.76 25.77 市净率 6.29 5.75 5.09 4.44 3.89 经纪业务佣金率 0.040% 0.037% 0.035% 0.033% 0.031% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中信建投首次报告 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕变之路 2 目 录 1.名门之后青出于蓝，ROE 冠绝头部阵营 . 5 1.1 激荡近三十载，终成今日中信建投 . 5 1.2 几经易主，股

8、东背景实力依旧，子公司日趋多元化 . 6 1.3 精品投行立身，ROE 冠绝头部阵营 . 8 1.4 回归 A 股+定增计划，公司持续增强资本实力补足短板 . 10 2. 聚焦大投行与财富管理转型，加码重资产业务扩张 . 11 2.1 御注册制改革之风，从精品投行向新时代专业投行进发 . 11 2.2 以投顾建设与金融科技为驱动力，加速财富管理转型 . 16 2.3 顺应行业重资产化大潮，加码投资交易、资本中介布局 . 20 2.4 主动管理转型进入快车道，为财富管理业务储备弹药 . 26 3.盈利预测与投资建议 . 28 3.1 盈利预测. 28 3.2 投资建议. 29 4.风险提示 .

9、30 mNsNoOrNmRrPpNmNxPrQtQ6M9R7NnPpPpNoOfQpPqNjMmMwO8OrRvMvPmNmPNZpMtM 中信建投首次报告 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕变之路 3 图表目录 图 1：中信建投证券的历史发展沿革. 5 图 2：中信建投股权结构与下属子公司构成（截至 2020 年 3 月） . 7 图 3：2013-2019 年公司营业收入（亿元）及行业排名 . 8 图 4：2013-2019 年公司归母净利润（亿元）及行业排名 . 8 图 5：2019 年 TOP10 券商营业收入及 CAGR（6 年间） . 8 图 6：2019 年 TOP10 券商归母

10、净利润及 CAGR（6 年间） . 8 图 7：2019 年 TOP10 券商轻资产业务占比 . 9 图 8：2013-2019 年中信建投权益乘数及在头部阵营中排名 . 9 图 9：2013-2019 年中信建投 ROE 及在头部阵营中排名 . 9 图 10：2013-2019 年公司总资产与排名 . 10 图 11：2013-2019 年公司归母净资产与排名 . 10 图 12：2013-2019 年公司经纪、投行与自营业务占比 . 11 图 13：公司 IPO 排队项目市场分布（家，截至 4 月 22 日） . 12 图 14：公司 IPO 排队项目行业分布（家，截至 4 月 22 日）

11、 . 12 图 15：2015-2019 年公司完成重大资产重组单数及排名 . 13 图 16：2015-2019 公司重大资产重组金额（亿元）及排名 . 13 图 17：2015-2019 年公司全市场并购重组交易金额、市场份额及行业排名 . 14 图 18：2015-2017 年累计推荐新三板挂牌企业数量及排名 . 14 图 19：2017-2019 年公司持续督导创新层企业数量及排名 . 14 图 20：头部券商保荐代表人数量及占比（截至 2020 年 4 月 22 日） . 15 图 21：中信建投全国营业部数量及地区分布（截至 2019 年末） . 17 图 22：2016-2019

12、 年公司营业部数量及分布情况 . 17 图 23：2016-2019 年公司客户资产账户数量 . 17 图 24：2015-2019 年公司经纪业务佣金率 . 18 图 25：2016-2019 年公司股基成交额及市占率 . 18 图 26：2016-2019 年公司代销标准化产品金额（亿元） . 18 图 27：2015-2019 年公司证券经纪业务收入构成 . 18 图 28：证券行业投资顾问数量 TOP10 排行及占比（截至 2020 年 4 月 20 日） . 19 图 29：2019 年头部券商信息技术投入及占营收比重（8 家） . 19 图 30：2019/1-2020/2 蜻蜓点

13、金 app 月活数（万） . 20 图 31：2017-2019 线上投顾服务平台服务客户人次（万） . 20 图 32：2015-2019 年公司自营资产规模、权益类资产规模及占比 . 21 图 33：2015-2019 年公司衍生金融工具名义本金（亿元） . 23 中信建投首次报告 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕变之路 4 图 34：2013-2019 年公司两融余额与市占率 . 25 图 35：2015-2019 年股票质押式回购余额（亿元） . 25 图 36：头部券商股票质押式回购余额（亿元，2019 年末） . 25 图 37：中信建投资本管理基金构成（2019 年末） . 2

14、6 图 38：中信建投资本投资项目情况（2019 年末） . 26 图 39：2013-2019 证券公司受托管理资金总额（含公募） . 26 图 40：2017Q1-2019Q4 证券行业私募资产管理规模 . 26 图 41：2019 年末上市券商资产管理规模及同比增速（22 家） . 27 图 42：2015-2019 公司资产管理规模及平均费率 . 27 图 43：2015-2019 主动管理规模及占比 . 27 图 44：2015-2019 年中信建投基金公募基金规模及占比 . 28 表 1：北京金控集团子公司一览 . 6 表 2：券商 IPO 排队项目情况（截至 2020 年 4 月

15、 22 日） . 11 表 3：2015-2019 年中信建投股权承销金额（亿元）与行业排名 . 13 表 4：2015-2019 年中信建投债权承销金额（亿元）与行业排名 . 13 表 5：券商科创板 IPO 项目排行榜（截至 2020 年 4 月 22 日） . 15 表 6：2019 年上市券商自营资产规模（亿元） 、权益类规模（亿元）及占比（TOP10）. 21 表 7：券商科创板项目跟投情况一览（截至 2020 年 4 月 22 日） . 21 表 8：上市券商衍生金融工具名义本金排行（单位：亿元，截至 2019 年末） . 23 表 9：场外衍生品初始名义本金 TOP5（单位：亿元

16、，截至 2019 年末） . 23 表 10：2019 年券商债权交割量排行榜 . 24 表 11：中信建投估值模型预测指标（单位：百万元） . 28 表 12：中信建投收入分类预测表（单位：亿元） . 29 表 13：可比公司估值表 . 30 中信建投首次报告 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕变之路 5 1 1. .名门之后青出于蓝，名门之后青出于蓝，ROEROE 冠绝头部阵营冠绝头部阵营 1.1 激荡近三十载，终成今日中信建投 公司的公司的前身前身系业内最早的大型券商之一系业内最早的大型券商之一华夏证券华夏证券。 1992 年， 中国人民银行批准成立华夏证券， 是我国成立最早规模最大的证

17、券公司之一，也是中信建投证券的前身。经历了三四年的发展，华夏 证券一跃成为券商领域的行业龙头。 在后期的经营中， 由于华夏证券违规挪用客户保证金进行自营 投资、盲目扩张投资实业（购买“瓦良格”号航空母舰），同时叠加行业景气度下行，公司逐渐资 不抵债，陷入困局。 出身中信系，出身中信系，承接华夏证券，承接华夏证券，系出名门。系出名门。2005 年 8 月 12 日，中信证券公告称，将与建银投 资共同出资筹建中信建投证券责任有限公司(股份改制前的中信建投，注册资本人民币 27 亿元)， 并于 11 月分别出资 16.2 亿元、 10.8 亿元受让华夏证券的证券资产和业务 （其中中信证券出资比 例为

18、 60%）。中信建投设立后，将以华夏证券股份有限公司现有的全部证券业务及相关资产为基 础，按照综合类证券公司的标准进行经营。同年 12 月，证监会和北京市政府发文停止华夏证券及 所属分公司、证券营业部和服务部的业务活动，撤销华夏证券公司的业务许可，华夏证券正式成为 历史。 “一参一控”政策新规致使中信证券与中信建投分家。“一参一控”政策新规致使中信证券与中信建投分家。2010 年，由于“一参一控”的政策规 定限制，中信证券无法继续控股中信建投，中信证券挂牌转让其持有的中信建投股权。其中，北京 国有资本经营管理中心（北京国管中心）摘牌受让中信建投 45%的股权，世纪金源摘牌受让 8%的 股权。此

19、外，中国建银则以无偿划转方式向中央汇金转让其所持中信建投 40%的股权。自此，中 信建投首次易主，并正式与中信证券分家，成为了一家独立运作的大中型券商。 图 1：中信建投证券的历史发展沿革 数据来源：公司年报、公司官网、东方证券研究所 中信建投首次报告 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕变之路 6 公司公司先后在香港与上海两地上市，成为先后在香港与上海两地上市，成为 A+H 上市券商。上市券商。2011 年 9 月中信建投有限责任公司 整体变更为股份有限公司为上市融资做好准备。2016 年 12 月中信建投于中国香港联交所上市， 发行 12.04 亿股 H 股。值得注意的是中信证券的全资子公司

20、镜湖控股出资 24.19 亿港元，作为最 大的基石投资者认购了 4.85股权，占 H 股发行规模的 28，使得中信证券一直居于持股 5%以 上股东的行列。2018 年 6 月 20 日，中信建投证券发行 4 亿股 A 股正式登陆上交所主板，募集资 金总额为 21.68 亿元，成为我国第 11 家 A+H 券商。 1.2 几经易主，股东背景实力依旧，子公司日趋多元化 从中信证券从中信证券、中国建银、中国建银到北京国管中心到北京国管中心、中央汇金、中央汇金，中信建投股东兼具背景与实力。，中信建投股东兼具背景与实力。自 2010 年北京国管中心与中央汇金公司分别接过中信证券与中国建银持有的公司股份之

21、后，中信建投一 直没有单一实控人（前两大股东持股比例均在 30%以上），但是却兼具北京地方国企与央企的属 性，股东背景及实力极其雄厚，也为中信建投的发展奠定了坚实的基础。 落户北京金控集团，公司有望享受来自金控平台的资源对接，摆脱孤军奋战的局面。落户北京金控集团，公司有望享受来自金控平台的资源对接，摆脱孤军奋战的局面。2020 年 3 月 19 日，北京市国资委正式同意北京国管中心将所持本公司 35.11%A 股股份(26.84 亿股)无偿 划转至其全资子公司北京金控集团，自此中信建投二度易主，成为北京金控集团的核心企业。作为 央行五家金控试点之一的北京金控，于 2018 年 10 月 19

22、日正式宣告成立；据官网信息，公司定位 于打造牌照齐全、资源协同、业务联动、防控有效的国内一流金融控股平台。成立以来，整合北京 市属金融要素，统筹银行、信托、投行证券、资管、保险及基金等多种金融服务。北京金控旗下主 要子公司共有六家，分别为北京金融大数据有限公司、北京融资担保投资集团有限公司、北京小微 企业金融综合服务有限公司、 北京财富管理有限公司、 北京金财基金管理有限公司和北京资产管理 有限公司。 对于中信建投来说， 落户北京金控集团将使得公司享受来自集团及其他子公司的资源对 接，强化内部协同机制，摆脱过去孤军奋战的局面，助力中长期发展。 表 1：北京金控集团子公司一览 序号序号 企业名称

23、企业名称 注册资本注册资本( (万元万元) ) 持股比例持股比例( (%) ) 主营业务主营业务 1 北京金融大数据有 限公司 10000 100% 企业征信服务；数据处理；商业数据及信用等金融信息采集 与管理；金融信息服务；互联网、软件科技领域内的技术开 发、技术咨询、技术服务、技术转让；计算机系统服务。 2 北京融资担保投资 集团有限公旬 600000 100% 股权投资；投资管理；投资咨询；资产管理；融资咨询；金 融服务咨询；经济研究服务；金融信息服务。 3 北京小微企业金融 综合服务有限公司 10000 100% 金融信息服务；投资咨询；融资咨询；财务咨询；项目投 资；股权投资；投资管

24、理；资产管理；互联网科技、软件科 技领域内的技术开发、技术咨询、技术转让；会议服务。 4 北京财富管理有限 公司 20000 100% 投资管理；资产管理；金融数据处理；金融软件开发；金融 信息服务；投资咨询；企业管理咨询；经济信息服务；商务 咨询；金融专业领域内的技术咨询、技术服务。 中信建投首次报告 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕变之路 7 5 北京金财基金管理 有限公同 10000 100% 非证券业务的投资管理、咨询；股权投资管理。 6 北京资产管理有限 公司 120000 52% 开展金融企业不良资产批量收购、处置业务；企业管理；技 术开发、技术咨询、技术服务。 数据来源：腾讯新

25、闻、东方证券研究所 中信建投拥有中信建投拥有业务业务体系完备的子公司。体系完备的子公司。 经过了十几年的发展， 中信建投当前拥有全资子公司中 信建投期货、中信建投资本、中信建投国际、中信建投投资以及控股子公司中信建投基金，涉及的 业务遍及衍生品业务、直投业务、海外业务、另类投资业务以及公募基金管理业务： 1）中信建投期货：）中信建投期货：2007 年，中信建投受让中信证券、中信万通证券分别持有的中信建投期货 的 41%、10%的股份，并增加注册资本到 1.5 亿元，将中信建投期货变为全资子公司。主要业务涉 及商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理以及基金销售。 2）中信建投资本：）

26、中信建投资本：2009 年，设立中信建投资本，主要业务为:项目投资、投资管理、资产管 理及财务顾问(不含中介服务)。 3）中信建投国际：）中信建投国际：2012 年 7 月，在香港注册成立中信建投(国际)金融控股有限公司(中信建 投国际)， 是中信建投证券股份有限公司全资海外子公司， 用于拓展海外业务， 当前海外牌照齐全。 4）中信建投投资：）中信建投投资：中信建投投资于 2017 年 11 月 27 日在北京成立，承担证券自营投资品种 清单以外的另类投资业务。当前主要从事中信建投承销保荐的科创板项目跟投的业务。 5）中信建投基金：）中信建投基金：2013 年成立中信建投基金管理有限公司主要经

27、营基金募集、基金销售、特 定客户资产管理、资产管理和中国证监会许可的其他业务。 图 2：中信建投股权结构与下属子公司构成（截至 2020 年 3 月） 数据来源：WIND、东方证券研究所 中信建投首次报告 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕变之路 8 1.3 精品投行立身，ROE 冠绝头部阵营 背靠股东丰富资源，以精品投行立身背靠股东丰富资源，以精品投行立身，盈利能力逐渐跻身并站稳行业，盈利能力逐渐跻身并站稳行业 TOP10 之列之列。自成立之 初，公司即明确精品投行的定位，充分利用股东方强大的资源优势，不断拓展经纪与投行业务（我 们会在第二部分详细展开）。经过一段时间的发展，公司在营业收入与

28、归母净利润方面逐渐跻身并 站稳行业前十名。至 2020 年，中信建投连续 11 年被中国证监会评为目前行业最高级别的 A 类 AA 级证券公司。相比于其他 TOP10 券商（证券行业头部阵营，我们根据营业收入、净利润、总 资产、净资产等多个指标综合判定，分别为中信、海通、华泰、国君、广发、招商、申万、中信建 投、 银河、 国信， 标准下同） ， 中信建投表现出较高的成长性， 2013-2019 年间的归母净利润 CAGR 高达 20.61%，仅次于华泰证券、招商证券，排名第三。 图 3：2013-2019 年公司营业收入（亿元）及行业排名 图 4：2013-2019 年公司归母净利润（亿元）及

29、行业排名 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图 5：2019 年 TOP10 券商营业收入及 CAGR（6 年间） 图 6：2019 年 TOP10 券商归母净利润及 CAGR（6 年间） 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 轻资产模式为主，头部券商中公司业务结构独树一帜。轻资产模式为主，头部券商中公司业务结构独树一帜。由于早期定位于精品投行，公司形成以 经纪与投行等轻资产业务为主的业务模式与结构，在头部券商中旗帜鲜明。以 2019 年为例，公司 0 40 80 120 160 200 240 280 320 20132

30、001720182019 117 810 101010 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200019 8 891010109 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 中 信 证 券 海 通 证 券 国 泰 君 安 华 泰 证 券 申 万 宏 源 广 发 证 券 招 商 证 券 中 国 银 河 国 信 证 券 中 信 建 投 营业收入（亿元）CAGR 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 12

31、0 140 中 信 证 券 海 通 证 券 华 泰 证 券 国 泰 君 安 广 发 证 券 招 商 证 券 申 万 宏 源 中 信 建 投 中 国 银 河 国 信 证 券 归母净利润（亿元）CAGR 中信建投首次报告 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕变之路 9 轻资产业务（经纪、投行及资管，收取手续费及佣金）收入占比高达 53.49%，在头部券商中高居 第一，显著高于其他头部券商（平均 34.96%）；投行业务收入占比更是高达 26.91%，遥遥领先 于第二的中信证券（10.35%）。 高杠杆运作，体现了公司较强的资金运用能力。高杠杆运作，体现了公司较强的资金运用能力。在过去几年间，公司的杠

32、杆水平不仅明显高于 行业平均水平，而且在头部券商中排名前列。以 2019 年为例，公司的权益乘数（总资产中剔除代 理买卖证券款，下同）为 4.08，在 TOP10 券商中仅次于中信证券、海通证券，排名第三；而同期 的行业平均杠杆率仅 2.95 倍。 轻资产模式轻资产模式+高杠杆运作，公司高杠杆运作，公司 ROE 冠绝头部阵营冠绝头部阵营。综上所述，公司以轻资产为主的业务模 式与结构， 叠加高杠杆的资金运作能力， 极大地提升了公司的盈利能力与效率。 近年来， 公司 ROE 在 TOP10 券商中保持首位（2017 年除外），部分年份更是位居上市券商首位。 图 7：2019 年 TOP10 券商轻

33、资产业务占比 图 8：2013-2019 年中信建投权益乘数及在头部阵营中排名 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图 9：2013-2019 年中信建投 ROE 及在头部阵营中排名 数据来源：WIND、东方证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中 信 建 投 广 发 证 券 国 信 证 券 中 信 证 券 招 商 证 券 华 泰 证 券 中 国 银 河 国 泰 君 安 海 通 证 券 申 万 宏 源 轻资产业务自营信用其他 1 2 3 4 5 6 7 200019 中信证券海通证券华泰证券

34、国泰君安中信建投行业平均 3 761 36 3 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 200019 中信证券海通证券华泰证券 国泰君安中信建投行业平均 1 111 11 3 中信建投首次报告 化茧成蝶，从精品投行向头部券商的蜕变之路 10 1.4 回归 A 股+定增计划，公司持续增强资本实力补足短板 千呼万唤回千呼万唤回 A 来，融资渠道获拓宽。来，融资渠道获拓宽。继 2016 年公司于香港联交所挂牌成为上市券商之后， 2018 年 6 月 20 日，中信建投成功于上交所挂牌上市，首次公开发行 4 亿股，融资规模达 21.68 亿元。千呼万唤之下，中信建投成功回 A，成为 TOP10 阵营中最后一个于 A 股上市的券商，也是 我国第 11 家 A+H 两地上市的券商。 在补充资本实力之余， 回 A