1、1 中泰证券研究所专业领先深度诚信 2021.12. 05 烟草薄片：聚焦专营垄断下的产业链机会 2 投资要点投资要点 烟草专卖体系形成薄片生产天然进入壁垒烟草专卖体系形成薄片生产天然进入壁垒。传统烟草薄片是用于节约成本、降焦减害的烟草段 掺配物，平均使用比例不到6%。在我国的烟草专卖体系下，原料采购卷烟生产卷烟批发均 由中烟公司完成，民营资本仅可合资参与烟草薄片生产环节。全国有资质的烟草薄片生产企业 共有14个，批准的总生产能力约为 16.5 万吨，进入壁垒较高。 HNB烟草薄片是产业链中实现了价值量跃迁的核心环节烟草薄片是产业链中实现了价值量跃迁的核心环节，市场空间打开市场空间打开。由于H

2、NB烟草抽吸方 式从燃烧改为加热，烟芯形态发生转变，烟草薄片的产业链角色从辅料转变为主料。在原材料、 使用量和性能要求上均与传统薄片有较大差异，工艺环节亦具备know-how的壁垒，实现了价值 量的跃迁。中性情境下，10%的HNB渗透率对应烟草薄片市场空间达156亿元。 技术壁垒技术壁垒+产品迭代产品迭代，带来民营资本持续参与的机遇带来民营资本持续参与的机遇。在技术周期上，对比传统卷烟，新型烟 草产品周期更短、技术迭代更快，产品最终形态尚未定型，薄片技术随产品形态变化而持续迭 代。以PMI为例，巨额研发投入铸造产品优势的同时，从中心加热向感应加热的变化亦带动配 套薄片升级。我们认为，HNB产品

3、持续迭代及高研发要求为民营企业长期参与产业链提供机遇。 华宝国际：烟草薄片龙头华宝国际：烟草薄片龙头，壁垒深厚壁垒深厚。1）传统薄片领域：子公司广东金叶拥有生产资质，是 最早确定的3家烟草薄片试验研发基地之一，研发及技术储备远高于同业。2）HNB薄片领域： 先发布局+持续投入工艺领先，调香能力加深护城河。通过关联公司Nuso烟弹海外试销，HNB 薄片能力获得验证。3）我们认为，海外端，随着东南亚产能建设完善，公司有望切入国际客户 供应链；国内端，若HNB烟草市场放开，在中烟主导下，有望分享产业链机会。 风险提示：风险提示：HNB政策开放不及预期政策开放不及预期，市场竞争加剧市场竞争加剧，国际贸

4、易政策变动国际贸易政策变动，测算结果偏差风险等测算结果偏差风险等 hZhUcZnVdWcXuMwOvNyQaQdN6MoMpPpNoPiNoPnPiNpPpQaQqQxOuOtQvNvPnRmM 目 录 C O N T E N T SC O N T E N T S HNB烟草薄片：价值量跃迁 为什么民企有望长期参与产业链？ 传统烟草薄片：垄断的生意 1 2 3 华宝国际：薄片龙头壁垒深厚4 CONTENT S 目录 CCONT ENTS 专业领先深度专业领先深度 诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 CONTE NTS 目录 CCO NTEN TS 专业领先深专业领先深 度诚信度诚信 中 泰

5、 证 券 研中 泰 证 券 研 究所究所 1 传统烟草薄片：垄断的生意 5 烟草薄片：定义、功能、掺配比烟草薄片：定义、功能、掺配比 烟草薄片：烟草薄片：又称再造烟叶，是由卷烟生产过程中的废料烟叶碎片、烟末、烟梗或烟叶等经过加 工处理制备而成，经过切丝、掺配、卷取等工艺，与烟丝一起构成传统卷烟烟草段材料。 卷烟中加入烟草薄片的作用：卷烟中加入烟草薄片的作用：1）充分利用烟草废料，降低卷烟生产成本。2）低密度、高填充 度的特性帮助减少香烟带来的焦油等有害成分，在不影响卷烟质量的情况下实现有效降焦。 掺配比例：国内低于国外掺配比例：国内低于国外。海外主流卷烟品牌烟草薄片平均掺配比例在20%以上，如

6、“555”卷 烟中烟草薄片的使用比例约25%，“万宝路”卷烟约35%。据测算据测算，2016年我国传统卷烟的烟年我国传统卷烟的烟 草薄片用量约草薄片用量约9万吨万吨，平均掺配比例仅为平均掺配比例仅为5.7% 。 图表：烟草薄片示例图表：烟草薄片示例 资料来源：华宝国际官网、烟草市场、中国知网、中泰证券研究所 图表：我国传统卷烟中烟草薄片用量测算图表：我国传统卷烟中烟草薄片用量测算 应用对象应用对象 平均使用比例平均使用比例 (%) 生产规模生产规模 (万大箱万大箱) 平均数量平均数量 (吨吨/万箱万箱) 合计使用数量合计使用数量 (吨吨) 一类卷烟4.5%76514.411016 二类卷烟5.

7、0%383166128 三类卷烟6.0%225919.243372.8 四/五类卷 烟 6.0%154019.229568 合计5.7%494718.290084.8 6 烟草专卖体系下，具备天然进入壁垒烟草专卖体系下，具备天然进入壁垒 烟草专卖体系下烟草专卖体系下，烟草薄片进入壁垒较高：烟草薄片进入壁垒较高：1）我国对烟草专卖品的生产、销售、进出口依法 实行专卖管理。2）开办烟草制品生产企业，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，取得烟 草专卖生产企业许可证。 图表：我国烟草专卖制度梳理图表：我国烟草专卖制度梳理 资料来源： 烟草专卖法、烟草专卖法实施条例、中泰证券研究所 环节环节监管要点监

8、管要点 生产 须取得须取得“烟草专卖生产企业许可证烟草专卖生产企业许可证”，具备资金、技术、设备条件，符合业政策要求，由国务院烟草专卖行政主 管部门审批发证，必须严格执行国家下达的生产计划，不得违反国家有关规定使用有害的添加剂和色素。 批发 须取得须取得“烟草专卖批发企业许可证烟草专卖批发企业许可证”，具备资金、经营场所、专业人员、符合合理布局要求，跨省经营由国务院 烟草专卖行政主管部门审批发证，省内经营由省级烟草专卖行政主管部门审批发证 零售 须取得“烟草专卖零售许可证”，具备资金、经营场所、符合合理布局要求，由县级烟草专卖行政主管部门审批 发证 运输凭“烟草专卖品准运证”办理托运或者自运，

9、 邮寄、异地携带不得超过国务院有关主管部门规定的限量 包装 应当使用注册商标，商标标识必须由省级工商行政管理部门指定的企业印制，包装需要标注焦油含量级和“吸 烟有害健康”的中文字样 广告禁止在广播电台、电视台、报刊播放、刊登烟草制品广告 烟机烟草专用机械的购进、出售、转让，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准 烟叶依据国家计划，制定烟叶种植规划，烟叶由烟草公司或其委托单位依法统一收购 出口专供出口的卷烟、雪茄烟，应当在小包、条包上标注“专供出口”中文字样 外商 设立外商投资的烟草专卖生产企业，应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意后，方可按照国家有关规 定批准立项 7 烟草薄片产业链：民企

10、参与生产环节烟草薄片产业链：民企参与生产环节 原料采购原料采购卷烟生产卷烟生产卷烟批发均由中烟公司完成卷烟批发均由中烟公司完成，民营资本仅合资参与薄片生产环节民营资本仅合资参与薄片生产环节。烟草 薄片的原材料烟叶需要向烟草公司采购（烟草公司按照标准统一向烟农收购），制成的烟草薄 片产品也只能销售给各烟草公司。 资料来源：烟草专卖法、 烟草专卖法实施条例、中泰证券研究所 图表：我国烟草专卖下的烟草薄片产业链图表：我国烟草专卖下的烟草薄片产业链 烟草种植烟草种植烟草加工烟草加工卷烟批发卷烟批发卷烟零售卷烟零售 烟 农 中国烟草工业公司中国烟草工业公司 烟草薄片生产企业烟草薄片生产企业 （中烟体系内

11、公司/合资公司） 烟草薄片(占比10%) 零零 售售 商商 卷烟 消消 费费 者者 国国 家家 烟烟 草草 专专 卖卖 局局 烟叶、烟梗 烟叶、烟梗 烟叶、烟梗 国国 家家 烟烟 草草 专专 卖卖 局局 上游上游中游中游下游下游 8 参与者：烟草薄片生产企业均具有中烟背景参与者：烟草薄片生产企业均具有中烟背景 资料来源： 中国烟草年鉴2019、本草香弹、华宝国际公告、企查查、中泰证券研究所 公司名称公司名称股东信息股东信息持股比例持股比例产能产能 云南中烟再造烟叶有限责任公司 云南中烟工业有限公司50% 3万吨 云南瑞升烟草技术25% 昆明船舶设备集团25% 广东省金叶科技开发有限公司广东省金

12、叶科技开发有限公司 上海华竹生物科技发展有限公司99% 3万吨 云南天宏香精有限公司1% 广东金科再造烟叶有限公司 （广东省金叶科技开发有限公司控股） 广东省金叶科技开发有限公司广东省金叶科技开发有限公司55.38% 广东中烟工业有限公司17.5% 中国烟草总公司广东省公司12% 广西中烟工业有限公司12% 中国烟草实业发展中心3% 中烟施伟策（云南）再造烟叶有限公司 施伟策-摩迪国际（中国）有限公司50% 3万吨 红塔烟草（集团）有限责任公司20% 中国双雄投资有限公司15% 红云红河烟草（集团）有限责任公司10% 云南中烟工业有限公司5% 湖北新业烟草薄片开发有限公司湖北中烟工业有限公司1

13、00%1万吨 江苏鑫源烟草薄片有限公司江苏中烟工业有限公司100%1万吨 河南卷烟工业烟草薄片有限公司河南中烟工业有限公司100%1.5万吨 贵州黄果树金叶科技有限公司 贵州中烟工业有限公司41.53% 1万吨 广东省金叶科技开发有限公司广东省金叶科技开发有限公司40% 中国烟草投资管理公司10% 中国烟草总公司贵州省公司8.47% 福建金闽再造烟叶发展有限公司福建中烟工业有限公司100%1.6万吨 上海烟草集团太仓海烟烟草薄片有限公司上海烟草集团有限责任公司100%1万吨 杭州利群环保纸业有限公司 自然人股东50.09% 1万吨 浙江中烟投资管理有限公司44.91% 安徽中烟再造烟叶科技有限

14、责任公司安徽中烟工业有限公司100%1万吨 山东瑞博斯烟草有限公司 中国烟草总公司山东省公司91.27% 6500吨 上海中烟工业有限公司8.73% 湖南金叶烟草薄片有限责任公司湖南中烟工业有限公司100%1万吨 全国有资质的烟草薄片生产企业共有14个，批准的总生产能力约为 16.5 万吨。 9 生产：传统烟草薄片以造纸法为主生产：传统烟草薄片以造纸法为主 传统薄片技术迭代路径：辊压法传统薄片技术迭代路径：辊压法稠浆法稠浆法造纸法造纸法。 根据加工工艺的不同，烟草薄片的制造方法主要分辊压法辊压法、稠浆法稠浆法、造纸法造纸法、浸透法和喷层法 等5种，其中，前3种最为普遍，由于造纸法烟草薄片不需要

15、添加胶料、燃烧表现较好、同时降 焦减害作用突出，在传统卷烟中的应用处于相对优势地位。 资料来源：烟草市场、河南中烟、中泰证券研究所 图表：传统烟草薄片制备工艺对比图表：传统烟草薄片制备工艺对比 生产技术生产技术辊压法辊压法稠浆法稠浆法造纸法造纸法 工艺 将烟草原料粉碎后，与天然纤 维混合，加入胶粘剂和其他添 加剂混合的溶液，搅合均匀， 经辊压、干躁后制成 将烟草原料粉碎后，均匀地分 散于水中，加入胶黏剂和其他 添加剂，匀浆铺在旋转的金属 带上干燥、剥离后制成 利用烟草原料的物理特性，进行配方、 浸取，固、液分离。1）可溶性液体： 蒸发、浓缩把烟草成分萃取出来，制成 涂布液。2）不可溶的烟草原料

16、：磨制 成浆，运用造纸技术将其脱水、干燥、 制片，得到烟草片基。3）涂布液涂在 片基上，经过干燥、撕片制成。 优点 设备较简单，能耗较少，成本成本 较低较低，适于中小规模生产 强度、比重、填充性和焦油量 及生产成本介于造纸法和辊压 法之间 加快烟草燃烧速度，降低焦油释放量，降低焦油释放量， 密度较小，性能接近于天然烟叶密度较小，性能接近于天然烟叶，便于 运输和长期贮存 缺点 强度较差，比重较大，填充性 能较低，焦油含量较高 工艺复杂，能耗较大，设备投资大 10 CONTENT S 目录 CCONT ENTS 专业领先深度专业领先深度 诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 CONTE NTS

17、目录 CCO NTEN TS 专业领先深专业领先深 度诚信度诚信 中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研 究所究所 2 HNB烟草薄片：价值量跃迁 11 国内：平衡减害与利税诉求，新型烟草趋势已成国内：平衡减害与利税诉求，新型烟草趋势已成 加热不燃烧卷烟加热不燃烧卷烟（HNB烟草烟草）减害原理：减害原理：1）控制温度，通过加热烟草的方式吸食，因不发生 高温燃烧裂解过程，减少焦油和有害物质的释放量。2）抽吸间歇烟芯处于不加热状态，基本不 产生侧流烟气，降低二手烟的危害。 新型烟草的减害性有助于新型烟草的减害性有助于平衡控烟减害和利税诉求之间平衡控烟减害和利税诉求之间的矛盾的矛盾。一方面，我国是世界

18、卫生组织 烟草控制框架公约缔约国之一，具备控烟减害责任，控烟行动亦纳入2016年国务院“健康 中国2030”规划纲要。另一方面，烟草利税在我国财政体系中扮演重要角色，以2020年为例， 烟草实现工商利税总额1.28万亿元，占全国公共财政收入的7%。我们认为，新型烟草在降焦减 害的同时，由于其单价高于传统香烟（万宝路品牌的HNB烟弹较传统香烟价格高出50%以上）， 或将做出增量利税贡献，有助于政府平衡控烟减害和利税诉求之间的矛盾。 资料来源：中国烟草网、中国知网、Wind、中泰证券研究所 图表：中国烟草实现工商利税总额及增速图表：中国烟草实现工商利税总额及增速图表：烟草利税在财政收入占比图表：烟

19、草利税在财政收入占比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2000192020 烟草实现工商税利总额（亿元）yoy 4% 5% 6% 7% 8% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 烟草利税占全国公共财政收入比重 12 海外：海外：HNB烟草全球快速渗透烟草全球快速渗透 烟草巨头烟草巨头“新型烟草新型烟草”转型战略坚定转型战略坚定。近年来由于烟民健康意识增强和各国政府控烟减烟政策 趋严，传统烟草行业呈现下滑趋势，国际烟

20、草巨头向“新型烟草”转型战略坚定。以菲莫国际 为例， 其“无烟未来”使命提出2025年新型烟草收入占比50%以上（21Q3：28.6%），IQOS 忠实用户数达4000万（2020年：1270万）。 全球全球HNB烟草市场快速渗透烟草市场快速渗透，增速迅猛增速迅猛。根据欧睿国际数据，2016-2020年市场规模从13亿美 元增长至208亿美元亿美元，2020年HNB烟草的烟民渗透率达渗透率达3.5%（剔除中国）。 资料来源：欧睿国际、菲莫国际、中泰证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 2014 2015

21、2016 2017 2018 2019 2020 全球HNB烟草市场规模（亿美元） 全球HNB烟草市场规模yoy 图表：全球图表：全球HNB烟草市场规模及增速烟草市场规模及增速图表：菲莫国际图表：菲莫国际IQOS加热不燃烧设备及烟弹加热不燃烧设备及烟弹 13 烟草薄片：产业链角色从“辅料”向“主料”转变烟草薄片：产业链角色从“辅料”向“主料”转变 形态变化：形态变化：HNB烟芯以烟草薄片为主烟芯以烟草薄片为主。传统烟丝：负载发烟剂的能力不高，在低温加热状态下 香气及烟碱释放效果不理想。烟草薄片：在保持自然烟叶有效成分的同时，具有可塑性较强、 均质化及可调控水平较高的特点，因此成为目前HNB卷烟

22、的主要烟草段材料。 烟草薄片使用比例从烟草薄片使用比例从5.7%提升至提升至50%以上以上。我国传统卷烟薄片使用比例约5.7%，而HNB烟草 中，中心加热型烟芯材料：使用比例超80%；周向加热型烟芯材料：使用比例50%以上。 知名知名HNB产品均使用烟草薄片作为原料：产品均使用烟草薄片作为原料：“IQOS”烟弹（菲莫国际）采用的是有序排列的稠浆 法烟草薄片； “Glo”烟弹（英美烟草）采用的是无序排列的造纸法烟草薄片。 资料来源： 中国知网、本草香弹、中泰证券研究所 图表：典型图表：典型HNB烟弹结构拆解烟弹结构拆解 图表：“图表：“IQOS”烟弹采用有序排列的稠浆法薄片烟弹采用有序排列的稠浆

23、法薄片 14 产品升级：产品升级：HNB烟草薄片以改进的稠浆法为主烟草薄片以改进的稠浆法为主 若聚焦生产环节若聚焦生产环节，HNB烟草薄片对设备烟草薄片对设备、配方及技术工艺生产要求更高配方及技术工艺生产要求更高，有有know-how的壁垒的壁垒。 1）较好的上机适应性：需要满足后续加工工序聚拢成型工序或薄片切割工序的要求。 2）搭载能力及产品的香气口感：较高的发烟剂和香精香料负载能力。 3）较高的均质化水平：组织结构疏松度、热传导效率适宜，烟草原料、料香及发烟剂等物质分 布均匀。 稠浆法：稠浆法：目前最适合的HNB薄片生产路径，浆料中的烟草原料、粘合剂以及发烟剂等在成型时 可更均匀地分布在表

24、层和里层，均质化程度较高，导热性和发烟效果较好，有利于烟碱及香气 物质在低温加热非燃烧状态下均匀稳定释放。 资料来源： 中国知网、中泰证券研究所 预处理预处理 工艺工艺 分切干燥褶皱 制作 卷烟 流延 成型 浆料 混合 粉碎 研磨 烟草 原料 干燥分切 混合精混合精 磨工艺磨工艺 均质化均质化 浆料制浆料制 备工艺备工艺 流延涂流延涂 布工艺布工艺 多级干多级干 燥工艺燥工艺 传 统 稠 浆 法 工 艺 新稠浆 法新增 工艺环 节 图表：新老稠浆法工艺流程对比图表：新老稠浆法工艺流程对比 15 HNB烟草薄片烟草薄片vs传统烟草薄片传统烟草薄片 原料原料、用量和性能要求上均有较大差异用量和性能

25、要求上均有较大差异，需要新型工艺进行支撑需要新型工艺进行支撑。在传统卷烟的烟草段中，烟 草薄片仅仅作为辅料出现，原料主要为烟草边角料，根据卷烟的不同档次，掺配比例在4%-6% 不等。而HNB烟草使用烟草薄片的比例达50%-100%，原料以高档烟叶为主。同时，由于从燃 烧改为加热方式，HNB烟草对于薄片的物理性能提出了更高的要求，制作工艺难度更大。 资料来源： 中国知网、华宝国际公司公告、中泰证券研究所 传统烟草薄片传统烟草薄片HNB烟草薄片烟草薄片 原料烟叶边角料、烟梗、烟丝上等烟叶、烟粉 作用辅助成分、降焦减害主要成分、烟香来源、降焦减害 掺配比掺配比4%-6%50%-100% 强度较高较低

26、 含水量较低较高 紧度较低较高 导热性能不需要需要 使用方式燃烧加热 工艺要求对薄片性能要求宽松大幅提高均质化要求 主流工艺造纸法稠浆法 图表：新型烟草薄片与传统烟草薄片对比图表：新型烟草薄片与传统烟草薄片对比 16 市场扩容：量价齐升，价值量跃迁市场扩容：量价齐升，价值量跃迁 价值量跃迁：价值量跃迁：在中性情境下，若以HNB在烟草市场的渗透率为10%计算，假设烟草薄片用量 170吨/万箱（HNB烟草薄片是传统烟草薄片用量的5倍以上），单吨售价20万元/吨（产业链调 研数据，原材料有烟草废料升级为高级烟叶且生产难度更大），则烟草薄片市场156亿元。 资料来源： 中泰证券研究所测算 情境情境保守

27、保守中性中性乐观乐观 卷烟产量（万箱）450046004700 烟民人数（亿人）333 HNB渗透率5%10%25% HNB烟草薄片烟草薄片 烟草薄片用量（吨/万箱）130170200 烟草薄片总用量（万吨）2.97.823.5 烟草薄片单价（万元/吨）202020 烟草薄片市场规模（亿元）烟草薄片市场规模（亿元）58.5156.4470.0 HNB香精香料香精香料 香精香料用量（吨/万箱）21.131.642.1 香精香料总用量（万吨）0.51.54.9 香精香料单价（万元/吨）181818 香精香料市场规模（亿元）香精香料市场规模（亿元）8.526.189.0 图表：图表：HNB烟草渗透带

28、来烟草薄片和烟用香精香料市场扩容机会烟草渗透带来烟草薄片和烟用香精香料市场扩容机会 17 CONTENT S 目录 CCONT ENTS 专业领先深度专业领先深度 诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 CONTE NTS 目录 CCO NTEN TS 专业领先深专业领先深 度诚信度诚信 中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研 究所究所 3 为什么民企有望长期参与产业 链？ 18 研发平台研发平台研发方向研发方向产品研发进度产品研发进度产品类型产品类型示例示例 platform1 电加热烟草系统。包含可在精确控制的温度范围内（不超过 350 摄氏度）加热烟草的电子系统。精确加热的实现得益于一根加

29、热 片，其既是加热器，又是温度传感器。 已推出IQOS、IQOS DUO等产品 HNB platform2 同样研发的是HNB产品，但与Platform1不同的是，Platform2研 发产品不依赖电子设备来操作和控制烟草温度。其所研发的产品 是一种一次性的非电子加热烟。 仍在进行临床和非临床评 估计划 HNB platform3 含尼古丁的气溶胶，不需要烟草、燃烧或加热。 包含两部分： 一种含有高溶解性尼古丁粉末的消费品，以及一种激活它的非电 子设备。 一旦一种消耗品被插入机械装置，尼古丁粉末就被雾 化，可通过呼吸被吸入。 已于2020年底完成消费者 测试 雾化烟 platform4 电子烟

30、气雾化产品。由电池供电，通过蒸发含尼古丁的烟油产生 气溶胶，使用电子雾化 MESH 加热技术。 已推出产品IQOS VEEV雾化烟 新型烟草的实现路径多元化新型烟草的实现路径多元化 从海外经验看从海外经验看，新型烟草领域新型烟草领域，实现减害手段的路径较为多元化实现减害手段的路径较为多元化，产品最终形态尚未定型产品最终形态尚未定型。以 菲莫国际为例，其布局不同技术路径的四个新型烟草研发平台：IQOS系列已上市HNB产品主要 基于Platform1所研发，Platform2主攻以非电子方式加热的一次性烟草，Platform3与Platform4 主要应用于雾化烟领域。 资料来源：PMI Scie

31、nce、中泰证券研究所 图表：菲莫国际四大研发平台图表：菲莫国际四大研发平台 19 200021 IQOS3 DUO IQOS ILUMA IQOS2.2IQOS2.4IQOS2.4 PLUS IQOS3IQOS3 MULTI 图表：图表：IQOS产品迭代历程产品迭代历程 技术周期：薄片技术随产品形态变化而持续迭代技术周期：薄片技术随产品形态变化而持续迭代 新型烟草薄片相较于传统烟丝新型烟草薄片相较于传统烟丝，具备更短的产品周期和更快的技术迭代具备更短的产品周期和更快的技术迭代。 1）HNB烟草烟草产品处于持续优化中产品处于持续优化中。以菲莫国际基于

32、platform1推出的IQOS加热不燃烧产品为例， 自2014年推出以来，已经历过多次迭代，从产品设计、续航、加热技术等维度持续迭代优化。 2）从直接加热到感应加热从直接加热到感应加热，烟草薄片随加热方式变化而迭代烟草薄片随加热方式变化而迭代。参考IQOS（HNB全球市占率超 70%），2021年8月17日最新推出的IQOS ILUMA产品使用颠覆性的Smartcore电磁加热技术， 在烟草薄片中间增添金属芯片，替代了刀片式加热技术，使用后无烟草残留。 资料来源：PMI Science、中泰证券研究所 20 中烟系中烟系HNB产品技术迭代，提供民营企业持续参与机会产品技术迭代，提供民营企业持

33、续参与机会 目前国内多家中烟系公司已经开始积极布局目前国内多家中烟系公司已经开始积极布局HNB产品产品。自2017年四川中烟率先推出国内首个 HNB烟草产品“宽窄 功夫”之后，云南中烟、湖北中烟等地方中烟公司陆续跟进，推出相关产 品并面向以东南亚为主的海外市场销售。 中烟系产品亦在不断迭代与优化中烟系产品亦在不断迭代与优化。以四川中烟为例，其旗下“宽窄 功夫”系列已经先后推出了1.0、 1.3、mini、2.0、MINIS等多代产品，从充电效率、加热效率以及续航能力等功能上不断进行完 善。对比IQOS，中烟系HNB产品在薄片制造工艺及加热技术上有一定差距，我们预期产品的持我们预期产品的持 续迭

34、代空间为民营企业长期参与产业链提供机遇续迭代空间为民营企业长期参与产业链提供机遇。 资料来源： 各公司官网、宽窄造物、中泰证券研究所 名称名称推出时间推出时间改进改进 宽窄功夫MINIS2020.12.08 缩小体积与重量，使用 更加方便 宽窄功夫2.02020.5.15 首次应用TOUCH技术和 智能学习温控系统，再 次加强续航能力。 宽窄功夫mini2019.1.5 增加续航，首次采用钛 钢合金的金属发热片产 品以及磁吸烟托。 宽窄功夫1.32018.10.15 加热效率更高，减少热 量损耗，独特升温及控 温技术。 宽窄功夫1.02017.1/ 图表：部分中烟系图表：部分中烟系HNB产品梳

35、理产品梳理图表：四川中烟图表：四川中烟“宽窄宽窄 功夫功夫”系列产品迭代系列产品迭代 公司名称公司名称产品名称产品名称首款产品上市年份首款产品上市年份 四川中烟宽窄系列2017 云南中烟Webacco、MC2018 安徽中烟TOOP-ZERO、DUBLISS2019 湖北中烟MOK、COO2018 广东中烟MU+、ING2018 黑龙江中烟LOPATO2019 江西中烟智圣出山、FABU2020 江苏中烟优加 山东中烟方寸2018 河南中烟悦尚2020 21 HNB烟草产品驱动属性明显烟草产品驱动属性明显 产品驱动属性赛道上产品驱动属性赛道上，强研发投入铸就产品力优势强研发投入铸就产品力优势，

36、菲莫国际市占率大幅领先菲莫国际市占率大幅领先。2015-2020年 期间，菲莫国际共投入近22.4亿美元用于新型烟草技术研发，仅2020年菲莫国际新型烟草研发 投入就达4.61亿美元（占全部研发费用的99%），远高于同期英美烟草总研发投入1.21亿英镑。 从二者在全球HNB产品市场份额的表现看，2020菲莫国际新型烟草出货761亿支，收入68.27亿 美元，同期英美烟草加热烟草销量仅为110亿支，收入6.34亿英镑。 20021H1 菲莫国际RRP收入 (亿美元) 40.9655.8768.2743.98 yoy36.4%22.2%39.1% 占营收比重 13.83% 1

37、8.75% 23.79% 28.79% 英美烟草加热烟草收入 (亿英镑) 5.657.286.343.59 yoy28.8%-12.9%25.3% 占营收比重 2.31%2.81%2.46%2.95% 图表：菲莫国际与英美国际图表：菲莫国际与英美国际HNB烟草收入对比烟草收入对比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 2001820192020 菲莫国际研发费用(百万美元)RRP投入比例 图表：菲莫国际研发投入情况图表：菲莫国际研发投入情况 资料来源： 菲莫国际年报、英美烟草年报、中泰证券研究所 22

38、 CONTENT S 目录 CCONT ENTS 专业领先深度专业领先深度 诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 CONTE NTS 目录 CCO NTEN TS 专业领先深专业领先深 度诚信度诚信 中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研 究所究所 4 华宝国际：薄片龙头壁垒深厚 23 烟用香精业务起家，并购进入烟草薄片领域烟用香精业务起家，并购进入烟草薄片领域 资料来源： 华宝国际公司公告、中泰证券研究所 华宝国际控股有限公司华宝国际控股有限公司 香原香原 料料 烟用烟用 原料原料 调味调味 品品 其他其他 烟用 香精 食品用 香精 日用 香精 再造烟叶卷烟新材料 广州华芳广州华芳 （获得广

39、东（获得广东 中烟客户）中烟客户） 青岛华宝青岛华宝 （获得山东（获得山东 中烟客户）中烟客户） 鹰潭华宝鹰潭华宝 （食用香精（食用香精 利润贡献大）利润贡献大） 江西孔雀江西孔雀 上海嘉萃上海嘉萃 华宝孔雀华宝孔雀 广州华宝广州华宝 厦门琥珀厦门琥珀 （拓展日化（拓展日化 香精客户）香精客户） 新疆华宝新疆华宝 盐城春竹盐城春竹 （布局香（布局香 原料）原料） 广东肇庆广东肇庆 （拓展客（拓展客 户）户） 永州山香永州山香 江西香海江西香海 （扩大香（扩大香 料产品种料产品种 类）类） 广东金叶广东金叶 （进军再（进军再 造烟叶）造烟叶） 湖南吉首湖南吉首 （强化卷（强化卷 烟市场地烟市场地

40、 位）位） 华宝韩国华宝韩国 华宝生物华宝生物 广东金科广东金科 嘉豪集团嘉豪集团 （进入调（进入调 味品领域）味品领域） 立场电子立场电子 芯韵科技芯韵科技华宝芯荟华宝芯荟 香精香精 云南天宏云南天宏 （获得云南（获得云南 中烟客户）中烟客户） 华宝国际从烟用香精业务起家，与国内各大中烟公司建立起深度合作。2011年年，公司收购广东公司收购广东 金叶金叶，进入烟草薄片领域进入烟草薄片领域；同年，公司成立华宝生物，建立卷烟新技术研发平台；2013年，公 司通过广东金叶成立贵州华烁，生产薄片涂布液，完善烟草薄片生产链；2016年，广东金叶收 购鹰潭中投，进一步扩大涂布液生产规模；同年，广东金叶与

41、广东中烟共建“烟草行业再造烟 叶技术研究重点实验室”，成为国家烟草专卖局认证的再造烟叶领域重点实验室。 鹰潭中投鹰潭中投 （涂布液）（涂布液） 华烁生物华烁生物 （涂布液）（涂布液） 图表：华宝国际业务布局图表：华宝国际业务布局 24 主营业务稳健，盈利能力突出主营业务稳健，盈利能力突出 资料来源： 华宝国际公司公告、中泰证券研究所 注：2018年更改会计期间，无可比归母净利润，2020年系嘉豪商誉减值，净利润下滑 华宝国际以香精香料为核心进行“同心一体化”产业链布局，形成包括香精（烟用品用、日用 和其他香精，占比52%）、香原料（占比18%）、烟用原料及材料（再造烟叶、卷烟新材料， 占比12

42、%）、调味品（占比18%）四大业务板块。 公司主营业务收入稳健，2016-2020年营收从34.8亿提升至38.5亿，CAGR为2.6%，盈利能力 突出，2016-2020年平均毛利率达64.72%。 图表：图表：2021H1华宝国际分业务收入（百万元）华宝国际分业务收入（百万元） 910 , 52% 209 , 12% 320 , 18% 324 , 18% 0 , 0% 香精烟用原料香原料收入 调味品收入其他收入 0% 20% 40% 60% 80% 2001920202021H1 毛利率归母净利率 图表：华宝国际收入及盈利能力情况图表：华宝国际收入及盈利能力情况 -

43、15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 2001920202021H1 收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy 25 资质壁垒资质壁垒&服务能力：拥有烟草薄片资质，与中烟合作密切服务能力：拥有烟草薄片资质，与中烟合作密切 1）公司是少量拥有烟草薄片生产牌照的民营企业之一公司是少量拥有烟草薄片生产牌照的民营企业之一。烟草薄片属于烟草专卖品，国内14家 具备烟草薄片生产资质的企业均为中烟体系内公司或具有中烟背景的合资公司。华宝国际控股 的广东金叶及广东金科拥有薄片生产资质，产能达3万吨。 2）与中烟系公司长期密切合作与中烟系公

44、司长期密切合作。烟用香精领域：华宝国际持续深耕，占有国内约50%市场份额； 烟用原料领域：以联营加工、工程技术输出以及共建联合实验室的方式与多家中烟系公司烟草 薄片业务长期合作，并与云南中烟合资建立烟用胶囊新基地，在卷烟新材料领域展开合作。 资料来源： 华宝国际公司公告、华宝香精公司公告、中泰证券研究所 图表：华宝国际薄片产能梳理图表：华宝国际薄片产能梳理 合作方式合作方式中烟系中烟系客户客户 联营加工 山东瑞博斯烟草有限公司山东瑞博斯烟草有限公司、湖南金叶烟草薄片有湖南金叶烟草薄片有 限公司、上海烟草集团太仓海烟烟草薄片有限公限公司、上海烟草集团太仓海烟烟草薄片有限公 司司 工程技术输出 安

45、徽中烟工业有限公司安徽中烟工业有限公司、贵州黄果树金叶科技有贵州黄果树金叶科技有 限公司限公司、湖南金叶烟草薄片有限责任公司、湖北湖南金叶烟草薄片有限责任公司、湖北 新业烟草科技发展有限公司、河南卷烟工业烟草新业烟草科技发展有限公司、河南卷烟工业烟草 薄片有限公司、上海烟草集团太仓海烟烟草薄片薄片有限公司、上海烟草集团太仓海烟烟草薄片 有限公司有限公司 共建联合实验 室 上海烟草（集团）公司、湖南中烟工业有限责任上海烟草（集团）公司、湖南中烟工业有限责任 公司、江南中烟工业有限责任公司、红塔（烟草公司、江南中烟工业有限责任公司、红塔（烟草 ）集团有限公司、广东中烟工业有限责任公司）集团有限公司

46、、广东中烟工业有限责任公司 主要下属子公司烟草薄片产能主要下属子公司烟草薄片产能 子公司子公司主要业务主要业务持有股份持有股份产能产能(吨吨) 广东金科烟草薄片55% 30000 广东金叶烟草薄片99.6% 合作项目烟草薄片产能合作项目烟草薄片产能 联合加工与技术输出联合加工与技术输出 对象对象 主要业务主要业务持有股份持有股份产能产能(吨吨) 黄果树金叶烟草薄片40%10000 湖南金叶烟草薄片10%（已退出）10000 上烟太仓烟草薄片 6.96%（已退出）10000 安徽中烟烟草薄片8%利润分红权10000 控制及控制及联合加工联合加工 总产能总产能 70000 图表：华宝国际与中烟系公

47、司在薄片领域展开的合作图表：华宝国际与中烟系公司在薄片领域展开的合作 26 Know-how的能力：烟草薄片研发优势突出的能力：烟草薄片研发优势突出 1）国内最早引入造纸法薄片技术国内最早引入造纸法薄片技术，技术成果储备丰富技术成果储备丰富。广东金叶是上世纪90年代国家烟草专 卖局最先确定的3家烟草薄片试验研发基地之一，通过多年研发积累，已掌握50多项烟草薄片领 域发明专利，自主知识产权数量居全国烟草薄片行业第一，并通过技术输出等方式为国内2/3的 烟草薄片生产公司提供整套工艺设计方案。 2）拥有国家重点实验室和优秀研发团队拥有国家重点实验室和优秀研发团队，研发投入远高于同业研发投入远高于同业

48、。公司是全国唯一拥有国家重 点实验室的烟草薄片企业，先后引进美国、法国等国际知名再造烟叶资深专家4名，核心客座专 家7名，吸收和培养了包括10名博士、20余名硕士在内的各类技术人才100余名，专业技术人才 储备具备优势，研发投入及研发费用率均显著高于同行业公司，2020年研发费用2.65亿元，研 发费用率达6.9%。 资料来源： 华宝国际官网、Wind、中泰证券研究所 包含包含11名专家在内的名专家在内的100多人团队多人团队 全国唯一国家重点实全国唯一国家重点实 验室验室 50余项发明专利，自主余项发明专利，自主 知识产权数国内第一知识产权数国内第一 研发研发 团队团队 知识知识 产权产权

49、研发研发 环境环境 图表：华宝国际在烟草薄片领域研发优势图表：华宝国际在烟草薄片领域研发优势图表：华宝国际与同行业可比公司研发费用对比图表：华宝国际与同行业可比公司研发费用对比 0% 2% 4% 6% 8% 0 100 200 300 400 201820192020 华宝国际 研发费用（百万元）爱普股份 研发费用（百万元） 百润股份 研发费用（百万元）华宝国际 研发费用率（右轴） 爱普股份 研发费用率（右轴）百润股份 研发费用率（右轴） 27 先发优势：抓住先发优势：抓住HNB烟草薄片机遇烟草薄片机遇 率先布局率先布局HNB烟草薄片烟草薄片，具备先发优势具备先发优势。基于在传统烟草薄片领域的

50、丰富积累，公司自2019年 起搭建专业新型烟草薄片产品研发团队，2020年即在国内获得一种加热不燃烧再造烟叶的涂 布装置和生产系统等4项实用新型专利，在海外获得干法再造烟叶生产工艺、产品及设备 发明专利。 HNB烟草薄片产品已试销烟草薄片产品已试销，积极推动海外产能建设积极推动海外产能建设。面向国内市场，公司已为部分中烟公司提 供HNB再造烟叶产品并试销；面向海外市场，公司于2020年起推动东南亚HNB烟草薄片工厂建 设，截至2021年9月已经完成基本厂房建设，开始进行配套设施建设和设备的安装工作（已成 功开发客户并达成销售承诺）。 资料来源： 华宝国际公司公告、中泰证券研究所 时间时间专利名