1、 房地产房地产行业行业 | 证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2021 年年 12 月月 6 日日 中中性性 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币) 评级评级 金地集团 600383.SH 10.91 未有评级 万科 A 000002.SZ 19.27 未有评级 保利发展 600048.SH 14.74 未有评级 龙湖集团 0960.HK 31.16 未有评级 华润臵地 1109.HK 27.43 未有评级 碧桂园服务 6098.HK 38.01 买入 融创服务 1516.HK 9.43 未有评级 华润万象生活 1209.HK 32.72 未有评级 永升生活服务

2、 1995.HK 10.81 未有评级 新城悦服务 1755.HK 10.56 未有评级 宝龙商业 9909.HK 13.05 未有评级 星盛商业 6668.HK 2.79 未有评级 资料来源：万得，中银证券 以2021年12月3日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 碧桂园服务：规模制胜成就行业巨头，多元并举碧桂园服务：规模制胜成就行业巨头，多元并举 领领航新时代物业航新时代物业20211125 房地产行业第房地产行业第 46周周报 （周周报 （11月月 13日日-11月月 19日） ：日） ： 新房二手房环比回正；统计局核心指标全面下行新房二手房环比回正；统计局核心指标全面下行

3、20211122 房地产房地产 2021年年 10月统计局数据点评：核心指标月统计局数据点评：核心指标 全面下行，房企到位资金出现改善全面下行，房企到位资金出现改善20211116 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 房地产行业 2022年年度策略年年度策略 2022年，五问房地产行业 核心观点核心观点 1） 当前地产销售下行处于什么阶段？当前地产销售下行处于什么阶段？何时何时见底？政策调整可能在何时出现？见底？政策调整可能在何时出现？ 预计销售下行持续预计销售下行持续 9-11个月，大概率在个月，大概率在 2022Q

4、1之后见底。当前之后见底。当前政策底初现，周期层面的政策调整基础政策底初现，周期层面的政策调整基础 条件已具备条件已具备。10月单月销售面积-21.7%，已处于历史底部区域数值。受房价下行、房屋交付担忧、房地 产税发酵短期内对市场情绪产生影响，市场信心恢复需要时间，预计 21Q4、22Q1将维持现有低位水平。 2021Q3 开始，开始，市场出现明显转折，政策调整市场出现明显转折，政策调整预期逐步加强预期逐步加强：成交：成交走差、房价走弱、库存加速上行。走差、房价走弱、库存加速上行。从从 政策调整的时间点来看，政府在政策调控政策调整的时间点来看，政府在政策调控考量因素中，敏感程度考量因素中，敏感

5、程度:房价房价成交量成交量库存。库存。在 11年 8-10月及 14年 5-8月 70大中城市商品住宅价格出现连续 3-4个月负增长后，政策出现明显松动。考虑到行业对经考虑到行业对经 济增长、地济增长、地方财政贡献方财政贡献较大，基本面持续下行较大，基本面持续下行，投资尚未见底是经济增长、地方财政当前最大的隐忧，投资尚未见底是经济增长、地方财政当前最大的隐忧， 我们认为供需端政策我们认为供需端政策或或进一步适度调整。进一步适度调整。政策调整力度将与 22Q2 指标情况密切相关：若销售有回暖迹 象，政策大概率以结构性微调为主，若各项指标仍没有回暖迹象，供需端政策均有进一步调整的可能， 调整主要方

6、向将聚焦解决行业当前最主要的核心矛盾（即销售景气度下行+行业利润率持续走低）。 2） 对对 2021、2022年地产核心指标的预测？年地产核心指标的预测？ 2021、2022年年销售面积销售面积同比增速分别为同比增速分别为-1.6%-1.7%、-5.0%-3.5%；房地产房地产投资额增速分别为投资额增速分别为 4.3%、2.1%； 新开工新开工同比增速同比增速分别为分别为-9.0%、-5.5%；竣工竣工同比增速分别为同比增速分别为 8.8%9.2%、3.0%3.1%。 3） 土地成交、新开工下行将持续多久？土地成交持续下行对经济的影响有多少？土地成交、新开工下行将持续多久？土地成交持续下行对经

7、济的影响有多少？ 土地成交与新开工下行或将止于销售见底土地成交与新开工下行或将止于销售见底后一个季度，后一个季度，预计预计 22年房地产投资对年房地产投资对 GDP的拉动为的拉动为 0.28pct。 从前三轮周期看，销售下行拐点领先于土地成交、新开工下行 24个季度，此轮周期由于供给端与需求 端下行基本同步，且供给端率先转负，我们认为投资见底大概率在 Q2出现。我们对土地下行对 GDP影 响进行了敏感性分析， 假设 22年土地购臵面积增速为 0%、 -6%、 -10%， 预计地产投资增速为 4.5%、 2.1%、 0.5%，对 GDP的拉动在 0.0660.616pct，显著低于过去十年地产投

8、资对 GDP拉动均值（1.51pct）。 4） 房企的资金压力有多大？房企的资金压力有多大？ 房企资金房企资金面在销售、融资与监管三方压力下面在销售、融资与监管三方压力下,陷入多重困境陷入多重困境。截至 9 月末 A 股房企现金同比-6.5%，前三 季度现金流净额为-2396亿元，均处于历史最低位；Q3单季房企到位资金同比-8.4%。现阶段与 14年 3月 -15 年 4 月相似，均处于销售持续下行，同时资金紧张的周期。但不同的是，14 年宏观政策及融资环境 相对好于当前，资金紧张主要是销售下行引发的；现阶段销售回款和外部融资均受限，资金紧张程度远 高于 14年。目前行业资金面处在多重困境当中

9、：目前行业资金面处在多重困境当中：a）房企出现流动性危机后，金融机构对于地产贷款更）房企出现流动性危机后，金融机构对于地产贷款更 谨慎， 房企融资减少。 尽管谨慎， 房企融资减少。 尽管现阶段融资有所放开， 但由于房企拿地意愿大幅减弱， 导致现阶段融资有所放开， 但由于房企拿地意愿大幅减弱， 导致即使银行有额度，即使银行有额度， 但没有足够的优质开发项目可投。但没有足够的优质开发项目可投。b）在途按揭量增加）在途按揭量增加+预售资金被监管使得开发商销售回款不畅。预售资金被监管使得开发商销售回款不畅。c） 今年房企到期债务压力较大，房企不得不动用存量现金偿还债务，现金流进一步承压。我们估算了行今

10、年房企到期债务压力较大，房企不得不动用存量现金偿还债务，现金流进一步承压。我们估算了行业业 目前的资金缺口，在当前融资和销售环境没有改善的情况下，预计目前的资金缺口，在当前融资和销售环境没有改善的情况下，预计 2022 年年房企债券和信托月度净房企债券和信托月度净偿还偿还 量平均在量平均在 600亿左右，亿左右，平均每月净偿还量平均每月净偿还量/预计预计销售回款在销售回款在 9.5%14.3%，该指标呈现明显提升的趋势，说，该指标呈现明显提升的趋势，说 明了房企未来一年的刚性兑付的债务压力不断走高明了房企未来一年的刚性兑付的债务压力不断走高。 5） 民营民营房企的混沌状态将要延续多久？房企的混

11、沌状态将要延续多久？ 民企民企在楼市与地产都起到主导作用在楼市与地产都起到主导作用， 但现阶段的融资微放松在短期内无法传达至民企。， 但现阶段的融资微放松在短期内无法传达至民企。房企目前的混沌 状态在于， 无论是从拿地还是销售规模看， 民企占比都较高； 而本轮民企信用风险暴露使得银行、 评级、 债券均在挤兑民企，民企为了缓解自身资金压力大幅减少拿地，民企“躺平”使得整体地市趋冷。中观 来看， 近期融资出现了微调， 但是微观看， 资金大多流入国企口袋， 融资放松在短期内无法传达至民企， 无法解决民企“躺平”的现状，以民企主导的市场持续下滑。我们认为目前民企仍处在持续出清的过程我们认为目前民企仍处

12、在持续出清的过程 中，可能需要中，可能需要 1 年年或以上或以上的时间，房企的混沌状态大概率会延续到的时间，房企的混沌状态大概率会延续到 22 年年年底年底。地方国企、城投平台的 托市在集中土拍中成为主流，而城投平台拿地后大概率还是要找专业度更好的民营房企合作（不排除寻 找央国企合作），我们预计有两种模式：a)一段时间后直接转让，民企或以收购形式进入；b)直接引入 民企小股操盘。 这两种方式均能一定程度上缓解民企资金压力。 我们认为此类项目入市获得销售回款后我们认为此类项目入市获得销售回款后 （22年三四季度年三四季度）或是民营房企得到照拂的契机。）或是民营房企得到照拂的契机。同时，地产主体资

13、质分析的逻辑发生了改变，除了财 务杠杆和“三道红线”指标外，还需要关注房企经营杠杆运用程度、潜在表外负债规模、现金流是否持 续为负、受限资金的占比、母公司对项目公司货币资金的真实归集能力、债务集中到期规模情况。 投资建议投资建议 近期行业陷入多重危机，基本面核心数据全面下行，民企陷入信用危机，购房者、金融机构、房企的信近期行业陷入多重危机，基本面核心数据全面下行，民企陷入信用危机，购房者、金融机构、房企的信 心持续下降。不过我们认为，行业所面临的问题已经充分传达到监管层，必要的边际调整已经开始。基心持续下降。不过我们认为，行业所面临的问题已经充分传达到监管层，必要的边际调整已经开始。基 于销售

14、投资下行尚未见底，行业对整体经济增长、地方财政起到举足轻重的作于销售投资下行尚未见底，行业对整体经济增长、地方财政起到举足轻重的作用，供需端政策仍有望进用，供需端政策仍有望进 一步适度调整。 我们认为今年年末明年年初或是一个较好的投资时点， 核心在于政策边际调整以及三批一步适度调整。 我们认为今年年末明年年初或是一个较好的投资时点， 核心在于政策边际调整以及三批 集中土拍下利润率边际变化的预期增强， 不过市场的信心恢复仍需要时间， 销售或在明年二季度逐步企集中土拍下利润率边际变化的预期增强， 不过市场的信心恢复仍需要时间， 销售或在明年二季度逐步企 稳回升。 政策优化调整对于地产板块来说， 短

15、期内仍是政策调整所带来的估值修复的逻辑。 中长期来看，稳回升。 政策优化调整对于地产板块来说， 短期内仍是政策调整所带来的估值修复的逻辑。 中长期来看， 随着风险缓释，行业清整将进一步推动各类资源向优质头部房企聚拢，融资渠道畅通、综合能力突出的随着风险缓释，行业清整将进一步推动各类资源向优质头部房企聚拢，融资渠道畅通、综合能力突出的 优质龙头房企将享有更高的估值溢价， 同时可以关注更具中长期配臵价值的物管公司和转型房企。优质龙头房企将享有更高的估值溢价， 同时可以关注更具中长期配臵价值的物管公司和转型房企。我们 建议关注：1）开发板块：保利发展、金地集团、万科 A、龙湖集团、华润臵地。2）物业

16、板块：碧桂园 服务、永升生活服务、华润万象生活、新城悦服务、宝龙商业。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 房地产调控持续升级，融资持续收紧，行业基本面超预期下行，房企经营与信用风险。 2021年 12月 6日 房地产行业 2022年年度策略 2 目录目录 前言前言 . 8 1当前地产销售下行处于什么阶段？销售何时见底？政策调整可能在什当前地产销售下行处于什么阶段？销售何时见底？政策调整可能在什 么时候出现？么时候出现？ . 9 1.1 预计销售下行持续 911个月，大概率 2022Q1见底 . 9 1.2 政策底初现，周期层面的政策调整基础条件已具备 . 10 1.3 我们认为政策一定会调

17、整的核心原因在于：投资下行尚未见底，或成为拖累经济增长和地方 财政的隐忧 . 19 1.4 现阶段需求层面调整主要围绕“稳房价”与压力城市适度放松为主 . 23 1.5 解决核心矛盾的政策方向有：结构性扶持型政策与政府土地让利 . 28 2 2022年地产核心指标预测：销售年地产核心指标预测：销售-5%-3.5%，新开工，新开工-5.5%，投资，投资+2.1%， 竣工竣工+3.0% . 30 2.1 销售：预计销售面积增速 21E -1.7%-1.6%，22E -5%-3.5% . 30 2.2 新开工：预计新开工面积增速 2021E -9.0%，2022E -5.5% . 32 2.3 竣工

18、：预计竣工面积增速 21E 8.89.2%，22E 3.03.1% . 32 2.4 投资：预计房地产投资增速 2021E 4.3% ，2022E 2.1% . 34 3 土地成交、新开工下行将持续多久？土地成交持续下行对经济的影响有土地成交、新开工下行将持续多久？土地成交持续下行对经济的影响有 多少？多少？ . 36 3.1 不同于以往地产下行周期，供给与需求下行基本同步，本轮供给端先于需求转负 . 36 3.2 预计 2022年房地产投资对 GDP的拉动为 0.28PCT，较 2011-2020年平均拉动 1.51PCT明显下降 . 36 4 房企的资金压力有多大？房企的资金压力有多大？

19、. 40 4.1 资金面触底：当前销售、融资与监管三方压力下，房企资金链承受巨大压力 . 40 4.2 房企资金缺口：债券信托的月均债务偿还量在 600亿左右，平均每月净偿还量/销售回款在 9.3%14.3% . 45 5 民企信民企信用风险问题频发，房企混沌的状态还要延续多久？用风险问题频发，房企混沌的状态还要延续多久？ . 49 5.1 民企经营情况对行业影响较大，但现阶段的融资微放松在短期内无法传达至民企 . 49 5.2 民营房企的混沌状态还要延续多久？ . 53 5.3 中大型民企风险事件后，地产主体资质分析逻辑有何变化？. 54 6 投资建议投资建议 . 62 7 风险提示风险提示

20、 . 63 2021年 12月 6日 房地产行业 2022年年度策略 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 现阶段全国商品房销售已经趋于历史底部区域数值，整体库存和去化情况现阶段全国商品房销售已经趋于历史底部区域数值，整体库存和去化情况 仍好于仍好于 2014年年 . 10 图表图表 2. 供需两端调控政策形成闭环，供需两端调控政策形成闭环，房企融资端、投资端、销售端个人房贷方面房企融资端、投资端、销售端个人房贷方面 均受到严格限制均受到严格限制 . 11 图表图表 3. 全国“五限”调控当月出台政策的城市个数（全国“五限”调控当月出台政策的城市个数（2016.7-2021.9） . 11 图

21、表图表 4. 2021年前三季度楼市调控升级的城市及分类年前三季度楼市调控升级的城市及分类 . 12 图表图表 5. 2021年前三季度地产板块净负债率、剔除预收账款后的资产负债率、现金年前三季度地产板块净负债率、剔除预收账款后的资产负债率、现金 短债比为短债比为 77.8%和和 71.2%、1.12X . 12 图表图表 6. 截至截至 2021年年 9月末，房地产开发贷款余额月末，房地产开发贷款余额 12.16万亿元，同比持平万亿元，同比持平 . 12 图表图表 7. 截至截至 21年年 9月末，全国主要金融机构房地产贷款余额月末，全国主要金融机构房地产贷款余额 51.4万亿元，同比万亿元

22、，同比 +5.3%，增速较，增速较 6月末低月末低 1.9pct . 13 图表图表 8. 截至截至 21年年 9月末，个人住房贷款余额月末，个人住房贷款余额 37.4万亿元，增速持续下降万亿元，增速持续下降 . 13 图表图表 9. 截至截至 2021年年 6月末，多数银行涉房贷款占比下降明显月末，多数银行涉房贷款占比下降明显 . 13 图表图表 10. 2021年年 1-9月月首批试点企业权益拿地销售比均值为首批试点企业权益拿地销售比均值为 27.9%，低于，低于 40%红线红线14 图表图表 11. 10月百城土地成交建面同比下降月百城土地成交建面同比下降 46.7%；流拍率；流拍率 3

23、3.8%；平均土地溢价率降；平均土地溢价率降 至至 2.7% . 15 图表图表 12. 自自 2018年年 3月以来，库存面积走高，目前稳定在月以来，库存面积走高，目前稳定在 27亿平亿平 . 16 图表图表 13. 2021Q3 全国全国 14个重点城市新开盘项目平均去化率为个重点城市新开盘项目平均去化率为 62%，较，较 Q2下降了下降了 8 个百分点个百分点 . 16 图表图表 14. 在在 2011年年 8月月-10月以及月以及 2014年年 5-8月月 70大中城市商品住宅价格出现连续大中城市商品住宅价格出现连续 3-4个月的负增长，政策出现了明显的松动个月的负增长，政策出现了明显

24、的松动 . 17 图表图表 15. 2021年年 10月新房房价环比下跌的城市数量分别为月新房房价环比下跌的城市数量分别为 52个，与个，与 2014 年年 6月房月房 价下跌城市数量相当价下跌城市数量相当 . 18 图表图表 16. 三轮宽松周期前均出现了广义库存面积攀升、去化周期增速整体上扬两大三轮宽松周期前均出现了广义库存面积攀升、去化周期增速整体上扬两大 特征特征 . 18 图表图表 17. 2000- 2020 年，房地产业年，房地产业 GDP占全国占全国 GDP 的比重从的比重从 4.13%提升至提升至 7.34% . 19 图表图表 18. 2021年年 1-9月房地产开发投资占

25、月房地产开发投资占 GDP的比重为的比重为 13.7% . 19 图表图表19. 2021年年1-9月国有土月国有土地出让金收入占地方政府性基金收入的比重高达地出让金收入占地方政府性基金收入的比重高达92.7% . 19 图表图表 20. 2021年第三季度单季房地产业年第三季度单季房地产业 GDP增速增速-1.6% . 20 图表图表 21. 2021年第三季度单季房地产业年第三季度单季房地产业 GDP在所有行业中排倒数第二在所有行业中排倒数第二. 20 图表图表 22. 房地产业房地产业 GDP与地产销售基本同步与地产销售基本同步 . 21 图表图表 23. 从生产法来核算，房地产业增加值

26、更接近盈利的概念从生产法来核算，房地产业增加值更接近盈利的概念 . 22 图表图表 24. 2021年前三季度房地产板块实现归母净利润年前三季度房地产板块实现归母净利润 878亿元，同比下降亿元，同比下降 29.8% . 22 2021年 12月 6日 房地产行业 2022年年度策略 4 图表图表 25. 2021年前三季度房地产板块毛利率、净利率、归母净利润率分别为年前三季度房地产板块毛利率、净利率、归母净利润率分别为 20.8%、 6.5%和和 4.6% . 22 图表图表 26. 国有土地出让金收入连续三个月出现双位数负增长国有土地出让金收入连续三个月出现双位数负增长 . 23 图表图表

27、 27. 2021年年 1-10月国有土地出让金收入为月国有土地出让金收入为 5.94万亿元，同比增长万亿元，同比增长 6.1% . 23 图表图表 28. 2021 年年 1-10 月地方政府性基金收支缺口为月地方政府性基金收支缺口为 1.2 万亿元万亿元 . 23 图表图表 29. 70城房价同环比增速均放缓城房价同环比增速均放缓 . 24 图表图表 30. 10月月 70城中环比下跌的城市数量上涨至城中环比下跌的城市数量上涨至 52个个 . 24 图表图表 31. 部分出台二手房参考价的城市二手住宅价格环比涨跌幅在部分出台二手房参考价的城市二手住宅价格环比涨跌幅在 70大中城市的大中城市

28、的 排名排名 . 24 图表图表 32. 2021年年 7 月以来，月以来，21城出台房价“限跌令”城出台房价“限跌令” . 25 图表图表 33. 部分出台“限跌令”的城市新房房价同环比增速部分出台“限跌令”的城市新房房价同环比增速 . 25 图表图表 34. 部分城市成交较之部分城市成交较之 2019、2020年同期下跌较多，出台了相关政策年同期下跌较多，出台了相关政策 . 26 图表图表 35. 沈阳、烟台、哈尔滨、惠州等沈阳、烟台、哈尔滨、惠州等 21个城市库存去化周期突破个城市库存去化周期突破 20个月个月 . 27 图表图表 36. 常德、南充、昆明、唐山等城市连续四个月及以上环比

29、下跌常德、南充、昆明、唐山等城市连续四个月及以上环比下跌 . 27 图表图表 37. 昆明、哈尔滨、昆明、哈尔滨、桂林、宜昌、太原、兰州等地土地市场过冷同时地方财政桂林、宜昌、太原、兰州等地土地市场过冷同时地方财政 对土地出让金依赖较大对土地出让金依赖较大 . 27 图表图表 38. 2020年人口净流出较多的城市有漳州、鞍山、保定、扬州、淮安、荆州等年人口净流出较多的城市有漳州、鞍山、保定、扬州、淮安、荆州等 . 28 图表图表 39. 针对当前房地产行业的两大核心矛盾，我们预计政策面的微调可能有以下针对当前房地产行业的两大核心矛盾，我们预计政策面的微调可能有以下 方向方向 . 29 图表图

30、表 40. 2021年、年、2022年地产核心指标预测年地产核心指标预测 . 30 图表图表 41. 按照都市圈来计算，按照都市圈来计算，2021、2022年销售面积增速分别为年销售面积增速分别为-1.7%、-3.5%，销售，销售 均价增速分别为均价增速分别为 4.3%、5.0%，销售金额增速分别为，销售金额增速分别为 2.6%、1.3% . 31 图表图表 42. 按照城市能级来计算，按照城市能级来计算，2021、2022年销售面积增速分别为年销售面积增速分别为-1.6%、-5.0%，销，销 售均价增速分别为售均价增速分别为 3.7%、4.6%，销售金额增速分别为，销售金额增速分别为 2.1

31、%、-0.6%. 31 图表图表 43. 2007 年年-2015年土地购臵面积（年土地购臵面积（x）与新开工面积）与新开工面积(y)相关系数为相关系数为 0.87， 两者两者 的拟合关系为的拟合关系为 y=3.9313 x+8552.4 . 32 图表图表 44. 2016年后由于行业高周转模式盛行，土地购臵面积年后由于行业高周转模式盛行，土地购臵面积(x）与新开工面积（）与新开工面积（y） 拟合关系为拟合关系为 y=7.7575x+16315（相关系数为（相关系数为 0.95） . 32 图表图表 45. 根据历史住宅竣工预期完成度，将所有省份分为根据历史住宅竣工预期完成度，将所有省份分为

32、 5类类 . 33 图表图表 46. 2022年各省份商品房竣工面积预测年各省份商品房竣工面积预测 . 33 图表图表 47. 我们预计我们预计 2021、2022年商品房竣工面积分别可达年商品房竣工面积分别可达 9.96和和 10.27亿平，同比亿平，同比 增速分别为增速分别为 9.2%和和 3.1% . 33 图表图表 48. 我们预计我们预计 2021-2022年商品房竣工面积预计分别可达年商品房竣工面积预计分别可达 9.9和和 10.2亿平，同比亿平，同比 增速分别为增速分别为 8.8%和和 3.0% . 34 图表图表 49. 住宅竣工面积一、二、三线住宅竣工面积住宅竣工面积一、二、

33、三线住宅竣工面积 2021年增速分别为年增速分别为 123%、0%和和 9%，2022年分别为年分别为-78%、-23%、-39% . 34 2021年 12月 6日 房地产行业 2022年年度策略 5 图表图表 50. 我们我们预计预计 21、22年房地产开发投资额增速分别为年房地产开发投资额增速分别为 4.3%、2.1% . 35 图表图表 51. 从供给端来看，不同于以往地产下行周期，供给端率先转负从供给端来看，不同于以往地产下行周期，供给端率先转负 . 36 图表图表 52. 房地产业房地产业 GDP对房地产投资有一定领先性，拐点领先约对房地产投资有一定领先性，拐点领先约 12季度，本

34、轮同季度，本轮同 步步性较强性较强 . 37 图表图表 53. 房地产业房地产业 GDP与销售同步性较高，本轮土地成交先于房地产业与销售同步性较高，本轮土地成交先于房地产业 GDP 下行下行37 图表图表 54. 敏感性分析下 ，敏感性分析下 ， 2022年房地产投资对年房地产投资对 GDP 的拉动在的拉动在 0.0660.616个百分点之个百分点之 间间 . 38 图表图表 55. 中性假设下，中性假设下，2022 年房地产投资增速年房地产投资增速 2.1%，拉动，拉动 GDP 0.285个百分点，较个百分点，较 11-20年平均拉动年平均拉动 1.51个百分点明显下降个百分点明显下降 .

35、39 图表图表 56. 截至截至 2021年年 9月末，地产板块现金持有量为月末，地产板块现金持有量为 1.2万亿元，同比下降万亿元，同比下降 6.5%， 现金流净额为现金流净额为-2396亿元，处于历史最低位亿元，处于历史最低位 . 40 图表图表 57. 现阶段房企到位资金与现阶段房企到位资金与 2014 年年 3月月-2015 年年 4月相似 ， 短期内超过月相似 ， 短期内超过 3 个月出个月出 现负增长现负增长 . 40 图表图表 58. 行业资金面面临多重困境，现阶段的融资松动与信贷投放回升未能解决实行业资金面面临多重困境，现阶段的融资松动与信贷投放回升未能解决实 际问题，叠加到期

36、债务压力，现金流进一步承压际问题，叠加到期债务压力，现金流进一步承压 . 41 图表图表 59. 房企筹资性现金流中，房企筹资性现金流中，2021 年前三季度（取得借款收到得现金年前三季度（取得借款收到得现金+发行债券发行债券 收到得现金）收到得现金）/偿还债务支付的现金低至偿还债务支付的现金低至 1.0 . 42 图表图表 60. 截至截至 2021年年 9月末，房地产开发贷款余额月末，房地产开发贷款余额 12.16万亿元，同比持平万亿元，同比持平 . 42 图表图表 61. 2021年年 1-10月房企国内债券发行月房企国内债券发行 5936亿元，同比减少亿元，同比减少 1.6% . 42

37、 图表图表 62. 2021年年 1-10月房企海外债券发行月房企海外债券发行 2758亿元，同比出现亿元，同比出现-25.2%的负增长的负增长 . 42 图表图表 63. 2021年三季度房地产新增信托规模年三季度房地产新增信托规模 1434亿元，同比下降亿元，同比下降 28.8% . 42 图表图表 64. 截至截至 2021年年 6月末，投向房地产行业的信托余额为月末，投向房地产行业的信托余额为 2.08万亿元，同比下降万亿元，同比下降 16.9% . 43 图表图表 65. 2021年年 7-10月定金及预收款连续月定金及预收款连续 4个月负增长，个月负增长，6-9月个人按揭连续月个人

38、按揭连续 4个个 月负增长后月负增长后 10月回正月回正 . 43 图表图表 66. 2021年地产板块经营性现金流的销售商品、提供劳务收到的现金同比增速年地产板块经营性现金流的销售商品、提供劳务收到的现金同比增速 不断下行不断下行 . 43 图表图表 67. 2021年前三季度房款占比达年前三季度房款占比达 53.3%，较，较 2020年同期占比提升年同期占比提升 3.3个百分点个百分点44 图表图表 68. 近期预售资金监管政策变化近期预售资金监管政策变化 . 45 图表图表 69. 当前，房地产行业有息负债余额余额约当前，房地产行业有息负债余额余额约 17.5 万亿元万亿元 . 46 图

39、表图表 70. 预计预计 2022年房企债券与信托净偿还量年房企债券与信托净偿还量 7042亿元，月均净偿还量亿元，月均净偿还量 587亿元亿元46 图表图表 71. 根据我们的测算，根据我们的测算，2022年平均每月净偿还量年平均每月净偿还量/销售回款在销售回款在 9.5%14.3% . 46 图表图表 72. 中性假设下 （销售回款率中性假设下 （销售回款率 50%） ，） ，2022年每月可产生年每月可产生 5137亿元的销售回款，亿元的销售回款， 净偿还量净偿还量/销售回款为销售回款为 11.4% . 46 图表图表 73. 10月以来，广州、厦门、成都、南京等城市工抵房井喷现象明显月

40、以来，广州、厦门、成都、南京等城市工抵房井喷现象明显 . 47 图表图表 74. 2021年年 1-10月房企到位资金中应付工程款合计月房企到位资金中应付工程款合计 2.52万亿元，同比增长万亿元，同比增长 10.1%，占房企到位资金的比重提升至，占房企到位资金的比重提升至 15.1% . 48 2021年 12月 6日 房地产行业 2022年年度策略 6 图表图表 75. 百强房百强房企销售中，企销售中，2021年年 1-10月百强房企央企、地方国企、民营企业的占月百强房企央企、地方国企、民营企业的占 比分别为比分别为 19.9%、7.0%和和 73.2% . 49 图表图表 76. 202

41、1年年 1-10月百城土地成交中央企、地方国企、民营企业拿地金额占比分月百城土地成交中央企、地方国企、民营企业拿地金额占比分 别为别为 38.0%、7.1%和和 54.9%. 49 图表图表 77.二批集中土拍二批集中土拍央国企拿地数量占比从首批央国企拿地数量占比从首批 48.9%提升至提升至 67.9%，民企占比下，民企占比下 降降 19pct至至 32.1% . 49 图表图表 78. 2021年前三季度地产板块民企现金流净流出年前三季度地产板块民企现金流净流出 1765亿元，净流出量远超同亿元，净流出量远超同 期央国企期央国企 . 50 图表图表 79. 截至截至 2021年三季度末，民

42、企货币资金同比增速为年三季度末，民企货币资金同比增速为-16.5%，远低于央国企，远低于央国企， 现金短债比仅为现金短债比仅为 0.91 . 50 图表图表 80. 11 月国企信用债发行量月国企信用债发行量 416亿元，同比增长亿元，同比增长 9%，民企为，民企为 10.6亿元，同比亿元，同比 降幅连续四个月超降幅连续四个月超 80% . 50 图表图表 81. 国企信用债净融资额多为正，国企信用债净融资额多为正，1-11月合计月合计 572.3亿元，民企今年以来始终亿元，民企今年以来始终 为负，为负，1-11月合计月合计-1161.4亿元亿元 . 50 图表图表 82. 民企的融资成本显著

43、高于国企民企的融资成本显著高于国企 . 51 图表图表 83. 2021年年 11月，房企银行间发债规模达月，房企银行间发债规模达 285亿元，平均发行利率在亿元，平均发行利率在 4.21% 51 图表图表 84. 近期近期民企的销售降幅显著大于国企民企的销售降幅显著大于国企 . 52 图表图表 85. 2008年以来，房地产行业也经历了三轮加杠杆，积累了较高的债务风险年以来，房地产行业也经历了三轮加杠杆，积累了较高的债务风险52 图表图表 86. 2020-2021年是房地产行业国内债券的偿债高峰期年是房地产行业国内债券的偿债高峰期 . 53 图表图表 87. 2021-2022年是房地产行

44、业海外债券的偿债高峰期年是房地产行业海外债券的偿债高峰期 . 53 图表图表 88. 截至截至 2021年年 6月末，房地产板块有息负债总量月末，房地产板块有息负债总量 3.51万亿，其中民企万亿，其中民企 1.72 万亿元（占比万亿元（占比 49.1%） . 53 图表图表 89. 严监管、去杠杆，信用收缩加剧引致房地产行业严监管、去杠杆，信用收缩加剧引致房地产行业 2020年以来正在经历违约年以来正在经历违约 风险上升期风险上升期 . 53 图表图表 90. 恒大、碧桂园、绿地经营杠杆运用程度较高，同时应付账款规模较大恒大、碧桂园、绿地经营杠杆运用程度较高，同时应付账款规模较大 . 54

45、图表图表 91. 恒大商票余额高达恒大商票余额高达 2052.7亿，华润臵地、绿地控股、融创亿，华润臵地、绿地控股、融创中国位于第二梯中国位于第二梯 队，承兑余额超队，承兑余额超 200亿亿 . 55 图表图表 92. 2020年主流房企应付商票余额年主流房企应付商票余额/有息负债均值有息负债均值 5.7%，较，较 2019年提升了年提升了 1.3 个百分点个百分点 . 55 图表图表 93. 样本房企商票贴现率均值为样本房企商票贴现率均值为 18.7%，融创、金科、绿地、中南、荣盛、阳，融创、金科、绿地、中南、荣盛、阳 光城、世茂等多数主流房企基本在光城、世茂等多数主流房企基本在 15%-2

46、5% . 56 图表图表 94. 恒大、绿地、祥生、富力、碧桂园、华发、奥园、美的、融创隐含综合杠恒大、绿地、祥生、富力、碧桂园、华发、奥园、美的、融创隐含综合杠 杆相对较高杆相对较高 . 57 图表图表 95. 合景泰富、新力地产、中国奥园、美的臵业明股实债合景泰富、新力地产、中国奥园、美的臵业明股实债+担保占比较高担保占比较高 . 58 图表图表 96. 泰禾集团从泰禾集团从 18年开始连续三年净现金流为负（实质性违约均发生在现金年开始连续三年净现金流为负（实质性违约均发生在现金 为负两年左右）为负两年左右） . 58 2021年 12月 6日 房地产行业 2022年年度策略 7 图表图表

47、 97. 华夏幸福从华夏幸福从 18年开始连续三年净现金流为负（实质性违约均发生在现金年开始连续三年净现金流为负（实质性违约均发生在现金 为负两年左右）为负两年左右） . 58 图表图表 98. 恒大恒大 17-18年净现金流入为负，年净现金流入为负，19年融资力度加大拉动净现金流为正，年融资力度加大拉动净现金流为正，20 年靠应付款项维持净现金流为正年靠应付款项维持净现金流为正 . 59 图表图表 99. 富力地产、中国恒大受限资金较多，占比高达富力地产、中国恒大受限资金较多，占比高达 55.7%和和 46.3% . 59 图表图表 100. 祥生在祥生在 18-19年、合景泰富年、合景泰富

48、 19-20年连续两年现金流为负年连续两年现金流为负 . 59 图表图表 101. 主流房企中万科目前在手现金最为充裕，达主流房企中万科目前在手现金最为充裕，达 1952亿元亿元 . 60 图表图表 102. 蓝光发展、华夏幸福、荣盛发展、中南建设、阳光城、新城控股母公司蓝光发展、华夏幸福、荣盛发展、中南建设、阳光城、新城控股母公司 货币资金货币资金/合并报表货币资金不足合并报表货币资金不足 5% . 60 图表图表 103. 2022年民企到期债务有年民企到期债务有 6912 亿元，是央企的亿元，是央企的 6倍，是国企的倍，是国企的 10倍倍. 61 图表图表 104. 2022 年债务到期

49、压力相对较大的有阳光城、金科股份、中国恒大、中南年债务到期压力相对较大的有阳光城、金科股份、中国恒大、中南 建设、泰禾集团建设、泰禾集团 . 61 图表图表 105. 报报告中提及上市公司估值表告中提及上市公司估值表. 62 2021年 12月 6日 房地产行业 2022年年度策略 8 前言前言 此前三次地产下行周期销售探底主要源于房地产调控政策显著加码冲击需求端，收紧周期持续时间 为 1222个月；而从 2016 年 6月即开始的地产收紧周期持续时间已经超过 5 年，且在“房住不炒” 的主基调下相对平稳。直到今年直到今年 7 月开始销售持续负增长，行业底初现，直接导火索在于本轮民营月开始销售

50、持续负增长，行业底初现，直接导火索在于本轮民营 房企信用风险发酵，需求急转直下，而我们认为此轮销售探底酝酿已久：房企信用风险发酵，需求急转直下，而我们认为此轮销售探底酝酿已久： 2018 年以来虽然融资环境整体收紧，但为进入银行贷款白名单，房企对规模的诉求仍然较为强烈， 开始了新一轮的加杠杆。2020 年疫情后前期积累的需求集中释放，5-10 月行业销售、房价均出现了 明显的上涨。为防止泡沫发生和未来长期风险爆发的可能性，行业供需两侧开始出现了较为急促的 政策调整：三季度热点城市政策加码不断，同时 8 月供给端出台了“三道红线”融资新规，从结果 上压制了房企的加杠杆强度；年末又出台了银行房贷集