1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 芳源股份芳源股份(688148)(688148) 化学制品化学制品/ /化工化工 发布时间：发布时间：2021-12-06 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2021/12/06 6 个月目标价（元） 47.84 收盘价（元） 36.80 12 个月股价区间（元） 24.4640.89 总市值（百万元） 18,831.22 总股本（百万股） 512 A 股（百万股） 512 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 5 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益

2、 7% 22% 相对收益 6% 23% 相关报告 华友钴业系列深度报告 3：华章奏响，“锂” 想不可“钴”量 -20211019 贝特瑞深度报告：全球负极龙头，向锂电材 料龙头拓展迈进 -20210906 新能源汽车行业 2021 年度中期策略报告： 趋 势跃迁，壁垒为王 - 20210729 证券研究报告 / 公司深度报告 打入松下特斯拉产业链，产能扩张助力快速发展打入松下特斯拉产业链，产能扩张助力快速发展 报告摘要：报告摘要： 芳源股份芳源股份：深耕深耕三元三元前驱体，前驱体，产能快速扩张产能快速扩张。公司成立于 2002 年， 在电池材料领域具有深厚的技术积累和丰富的生产经验，是国内领先

3、 的锂电池 NCA 正极材料前驱体生产商。公司依托自主研发的核心专 利“萃杂不萃镍”，生产 NCA、NCM 三元前驱体和镍电池正极材料 球形氢氧化镍。2021 年上半年，公司 NCA 前驱体、NCM 前驱体、球 形氢氧化镍营收占比分别为 62.10%、25.21%、5.17%。产能方面，公 司现有 NCA/NCM 三元前驱体产能 3.6 万吨/年，2022 年预计新增投 产 5 万吨/年，另有规划产能 2.5 万吨/年。此外，公司预计于 2022 年 建成 1 万吨/年氢氧化锂产能，另有规划产能 0.6 万吨/年。 高端高端认证认证：NCA 打入打入松下松下特斯拉特斯拉产业链产业链。NCA 前

4、驱体技术壁垒高， 生产工艺复杂，目前国内尚未广泛突破。公司较早掌握高镍 NCA 三 元前驱体的关键工艺技术， 自 2017 年开始向松下销售高镍 NCA 前驱 体，供其生产特斯拉配套动力电池。依托大客户，过去 3 年公司 NCA 三元前驱体的出口量国内排名第一，营收占比保持在七成以上，毛利 率在公司各项业务中高居第一，为公司营收利润增长奠定坚实基础。 松下 4680 电池量产在即，公司 NCA 业务前景广阔。 开拓进取开拓进取： NCM 快速扩展快速扩展，氢氧化锂增厚利润，氢氧化锂增厚利润。为顺应国内及国际 发展趋势，公司近年来大力拓展 NCM 前驱体业务。公司目前拥有 NCM523、NCM5

5、515、NCM83 等多系列产品，已与贝特瑞、杉杉能 源、天力锂能、科恒股份、金富力和桑顿新能源等客户展开合作，客 户来源持续拓展，随着新产能建成投产，NCM 营收能力有望进一步 增强。此外，公司在动力电池回收领域进行前瞻性布局，参股威立雅 新能源公司，增资后目前股权占比 20%。通过布局回收公司不但可以 获取丰富的镍、钴资源用于生产三元前驱体，降低原材料采购成本， 还可以通过提取锂元素生产氢氧化锂用于外售，增厚公司利润。 盈利预测：盈利预测： 我们预计公司 2021-2023 年的营业收入为 22.45/33.25/55.34 亿元，归母净利润为 1.08/2.99/7.69 亿元，EPS

6、为 0.21/0.58/1.50 元， PE 为 174.63/63.08/24.48 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：产能扩建不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 951 993 2,245 3,325 5,534 （+/-）% 23.24% 4.37% 126.20% 48.10% 66.41% 归属母公司净利润归属母公司净利润 75 59 108 299 769 （+/-）% 198.78% -20.40% 81.76% 176.82% 157.7

7、5% 每股收益（元）每股收益（元） 0.18 0.14 0.21 0.58 1.50 市盈率市盈率 0.00 0.00 174.63 63.08 24.48 市净率市净率 0.00 0.00 14.06 11.50 7.82 净资产收益率净资产收益率（%） 8.48% 6.40% 8.05% 18.23% 31.97% 股息收益率股息收益率（%） 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 （百万股百万股） 429 429 512 512 512 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2021/82021/11 芳源股份沪深300 请务必阅

8、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 芳源股份：深耕三元前驱体，营收持续快速增长芳源股份：深耕三元前驱体，营收持续快速增长 . 5 1.1. 深耕正极材料前驱体，立足 NCA 进军 NCM . 5 1.2. 团队经验丰富，股权结构稳定 . 7 1.3. 营收持续增长，2021 年上半年同比大增 . 9 2. 高端认证：高端认证：NCA 背靠松下特斯拉，背靠松下特斯拉，4680 带来新机遇带来新机遇 . 10 2.1. 新能源汽车产业蓬勃发展，带动中上游产业链高速增长 . 10 2.2. NCA 潮头正立，工艺壁

9、垒高企 . 14 2.3. 深度绑定松下，依托 4680 电池 NCA 前景广阔 . 17 3. 开拓进取：开拓进取：NCM 快速扩展，氢氧化锂增厚利润快速扩展，氢氧化锂增厚利润 . 24 3.1. 三元材料国内市场 NCM 占据绝对优势 . 24 3.2. 公司 NCM 业务占比增加，客户结构改善 . 26 3.3. 前瞻布局电池回收，氢氧化锂增厚利润 . 30 4. 锦上添花：用途广泛性能优良，球镍产能持续释放锦上添花：用途广泛性能优良，球镍产能持续释放 . 31 4.1. 用途广泛性能优良，球镍需求场景广阔 . 31 4.2. 球镍产能不断释放，产品竞争力逐步加强 . 34 5. 风险提

10、风险提示示 . 36 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图图 2：公司营业收入构成变化情况：公司营业收入构成变化情况 . 5 图图 3：公司主要产品产能分布（万吨）：公司主要产品产能分布（万吨） . 6 图图 4：公司海内外营收分布变化情况：公司海内外营收分布变化情况 . 6 图图 5：公司三元前驱体出货量变化情况（吨）：公司三元前驱体出货量变化情况（吨） . 7 图图 6：公司股权结构图（：公司股权结构图（2021 年年 6 月月 22 日）日） . 8 图图 7：公司营业收入变化情况：公司营业收入变化情况 . 9 图图 8：公司归母净利润变化情况：公司归母净利

11、润变化情况 . 9 图图 9：公司毛利率、净利率变化情况：公司毛利率、净利率变化情况 . 9 图图 10：公司盈利能力变化情况：公司盈利能力变化情况 . 9 图图 11：公司研发支出变化情况：公司研发支出变化情况 . 10 图图 12：公司资本开支变化情况：公司资本开支变化情况 . 10 图图 13：公司经营活动现金净：公司经营活动现金净流量变化情况流量变化情况 . 10 图图 14：公司资产负债率变化情况：公司资产负债率变化情况 . 10 图图 15：全球新能源汽车销量及分布：全球新能源汽车销量及分布 . 11 图图 16：我国新能源汽车销量及渗透率：我国新能源汽车销量及渗透率 . 11 图

12、图 17：我国动力电池月度产量（：我国动力电池月度产量（GWh）及分布）及分布 . 12 图图 18：我国动力电池月度装车量变化情况（：我国动力电池月度装车量变化情况（GWh） . 12 lVgVaXjZdWaZxPwOyQuM7N9RaQtRnNnPnMlOrQoMjMrRvN8OnNuNMYmPzRvPmRsO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 图图 19：全球及中国三元正极材料出货量变化情况：全球及中国三元正极材料出货量变化情况 . 12 图图 20：全球及中国三元前驱体出货量变化情况及预测：全球及中国三元前驱

13、体出货量变化情况及预测 . 13 图图 21：2020 年中国三元前驱体出货量分布年中国三元前驱体出货量分布 . 13 图图 22：2019 年中国三元前驱体出货量分布年中国三元前驱体出货量分布 . 13 图图 23：中国三元前驱体产能分布：中国三元前驱体产能分布 . 14 图图 24：2025 年全球正极材料占比预测年全球正极材料占比预测 . 14 图图 25：NCA 前驱体合成工艺前驱体合成工艺 . 16 图图 26：公司主营业务毛利率和：公司主营业务毛利率和 NCA 毛利率比较毛利率比较 . 17 图图 27：公司：公司 NCA 产能和产量变化情况（万吨）产能和产量变化情况（万吨） .

14、17 图图 28：公司：公司 NCA 收入占主营业务比重收入占主营业务比重 . 17 图图 29：公司：公司 NCA 单位成本及售价单位成本及售价 . 17 图图 30：2019 年前五大客户销售额占比年前五大客户销售额占比 . 18 图图 31：2020 年前五大客户销售额占比年前五大客户销售额占比 . 18 图图 32：2020 公司年前五大客户销售额（万元）公司年前五大客户销售额（万元） . 18 图图 33：2019 年公司前五大客户销售额（万元）年公司前五大客户销售额（万元） . 18 图图 34：特斯拉：特斯拉 Model 3 续航性能续航性能 . 20 图图 35：松下：松下 1

15、8650 电池电池 . 20 图图 36：松下：松下 21700 电池电池 . 20 图图 37：松下：松下 18650/21700 圆柱电池产量变化情况圆柱电池产量变化情况 . 21 图图 38：松下：松下 4680 电池电池 . 21 图图 39：搭载：搭载 4680 电池的柏林产特斯拉电池的柏林产特斯拉 Model Y 结构图结构图 . 22 图图 40：特斯拉全球销量季度变化情况（辆）：特斯拉全球销量季度变化情况（辆） . 22 图图 41：特斯拉：特斯拉美国销量变化情况（万辆）美国销量变化情况（万辆） . 23 图图 42：美国：美国 2020 年电动车销量市占率（按品牌）年电动车销

16、量市占率（按品牌） . 23 图图 43：美国：美国 2020 年电动车销量市占率（按车型）年电动车销量市占率（按车型） . 23 图图 44：三星：三星 SDI 第五代电池第五代电池 Gen5 . 24 图图 45：国内：国内 NCM 出货量变化情况（万吨）出货量变化情况（万吨） . 24 图图 46：2020 年国内三元正极材料市占率年国内三元正极材料市占率 . 25 图图 47：公司：公司 NCM 前驱体合成工艺前驱体合成工艺 . 27 图图 48：公司：公司 NCM 前驱体材料主要客户前驱体材料主要客户 . 27 图图 49：公司二股东贝特瑞高镍正极材料销量及营收变化情况：公司二股东贝

17、特瑞高镍正极材料销量及营收变化情况 . 29 图图 50：公司二股东贝特瑞产能（万吨）规划：公司二股东贝特瑞产能（万吨）规划 . 29 图图 51：公司与贝特瑞关联交易变化情况：公司与贝特瑞关联交易变化情况 . 29 图图 52：公司：公司 NCM 产能及产量变动情况（吨）产能及产量变动情况（吨） . 30 图图 53：公司：公司 NCM 毛利率变动情况毛利率变动情况 . 30 图图 54：公司：公司 NCM 销售额（百万元）及占比情况销售额（百万元）及占比情况 . 30 图图 55：全球锂电池回收市场空间及地区分布：全球锂电池回收市场空间及地区分布 . 31 图图 56：威立雅新能源股权结构

18、图：威立雅新能源股权结构图 . 31 图图 57：镍氢电池市场规模和增长预测：镍氢电池市场规模和增长预测 . 32 图图 58：公司球镍产品样品：公司球镍产品样品 . 32 图图 59：“萃杂不萃镍萃杂不萃镍”专利证书专利证书 . 33 图图 60：公司球镍生产工艺流程图：公司球镍生产工艺流程图 . 34 图图 61：公司球镍产能及产量变化情况：公司球镍产能及产量变化情况 . 35 图图 62：公司球镍销量及营收变化情况：公司球镍销量及营收变化情况 . 35 图图 63：公司与竞争对手氢氧化镍出货量对比（吨）：公司与竞争对手氢氧化镍出货量对比（吨） . 36 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

19、阅读正文后的声明及说明 4 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 表表 1：公司核心技术人员情况：公司核心技术人员情况 . 7 表表 2：截至：截至 2021 年年 9 月月 30 日公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况 . 8 表表 3：公司：公司 NCA 系列产品系列产品 . 15 表表 4：三元前驱体技术指标竞争对手技术指标的比较情况：三元前驱体技术指标竞争对手技术指标的比较情况 . 15 表表 5：2019-2020 年全球主要电池企业动力电池出货量（单位：年全球主要电池企业动力电池出货量（单位：GWh） . 19 表表 6：松下与特斯拉合作时间线：松下与特斯拉合

20、作时间线 . 19 表表 7：特斯拉各车型配套松下电池参数：特斯拉各车型配套松下电池参数 . 20 表表 8：主要电池厂商的技术发展路径：主要电池厂商的技术发展路径 . 26 表表 9：公司：公司 NCM 系列产品系列产品 . 28 表表 10：公司球镍产品特性：公司球镍产品特性 . 33 表表 11：公司氢氧化镍与主要竞争对手科隆新能比较：公司氢氧化镍与主要竞争对手科隆新能比较 . 36 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 1. 芳源股份：深耕三元前驱体，芳源股份：深耕三元前驱体，营收持续快速增长营收持续快速增长 1

21、.1. 深耕正极材料前驱体，立足 NCA 进军 NCM 电池材料领域内功深厚，电池材料领域内功深厚，NCA 前驱体国内领先。前驱体国内领先。公司成立于 2002 年 6 月，全称广 东芳源环保股份有限公司，在电池材料领域具有深厚的技术积累和丰富的生产经验， 是国内领先的锂电池 NCA 正极材料前驱体生产商。公司以有色金属资源综合利用 为基础，以现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产 NCA、NCM 前驱体和 镍电池正极材料球形氢氧化镍。2021 年上半年，NCA 前驱体、NCM 前驱体、球形 氢氧化镍营收占比分别为 62.10%、 25.21%、 5.17%。 产能方面， 公司现有 NCA

22、/NCM 三元前驱体产能 3.6 万吨/年，2022 年预计新增投产 5 万吨/年，此外具有规划产能 2.5 万吨/年。此外，公司预计于 2022 年建成 1 万吨/年氢氧化锂产能，此外具有规 划产能 0.6 万吨/年。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 图图 2：公司营业收入构成变化情况：公司营业收入构成变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200202021H1 NCA三元前驱体NCM三元前驱体球形氢氧化镍硫酸钴其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 /

23、 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 图图 3：公司主要产品产能分布（万吨）：公司主要产品产能分布（万吨） 数据来源：公司公告，东北证券 成功打入松下成功打入松下-特斯拉产业链， 高镍前驱体出货量大幅增长。特斯拉产业链， 高镍前驱体出货量大幅增长。 公司具有高镍三元正极 材料前驱体的一体化研发和制造能力，是国内较早实现 NCA91 三元前驱体（镍金 属的摩尔比为 91%）量产的企业。2017 年，公司成功打入松下-特斯拉产业链，向松 下批量提供NCA三元前驱体， 用于制造圆柱动力电池并最终用于特斯拉电动汽车。 依托大客户松下，公司 NCA 前驱体出口量连续三年高居国内第一，海外收入占

24、比 迅速提高，2019 年海外营收占比高达 80.43%。2021 年 4 月起，公司对松下的销售 由出口调整为内销，2021 年上半年海外销售营收占比由 2020 年的 62.71%降至 25.00%。从近三年 NCA 前驱体出货量看，高镍化趋势明显，NCA87 由 2018 年的 5167 吨降低至 2020 年的 1374 吨，NCA91 则由 2018 年的 2 吨大幅提升至 2020 年 的 7436 吨。 图图 4：公司海内外营收分布变化情况：公司海内外营收分布变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 2.4 1.2 0.18 0.8 2.5 2.5 1 1.25 1.25 0.6

25、0 1 2 3 4 5 6 7 NCA前驱体NCM前驱体电池级氢氧化锂球形氢氧化镍硫酸钴 现有产能在建产能规划产能 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200202021H1 中国大陆国外其他地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 图图 5：公司三元前驱体出货量变化情况（：公司三元前驱体出货量变化情况（吨）吨） 数据来源：公司公告，东北证券 1.2. 团队经验丰富，股权结构稳定 研发研发技术技术实力实力雄厚雄厚， 股权激励， 股权激励稳步推进稳

26、步推进。 公司成立于 2002 年， 经过近 20 年的发展， 技术积累较为丰富，其中“萃杂不萃镍”湿法冶金技术能够实现从包含废旧电池和 含镍废料等粗制资源中提炼出高纯硫酸镍等产品。公司核心技术人员中，公司创始 人、董事长、第一大股东兼实控人罗爱平具有中南大学分析化学专业学士学位、应 用化学专业硕士学位、有色冶金专业博士学位，曾任中南大学有色冶金系教授、五 邑大学化学与环境工程系教授，为公司“萃杂不萃镍”等核心技术的创始人；公司 第二大自然人股东吴芳与吴爱平系夫妻关系，具有中南大学冶金物理化学专业学士 学位、冶金物理化学专业硕士学位、材料学专业博士学位，曾任五邑大学化学与环 境工程系副教授，为

27、公司核心技术联合创始人及研发总负责人。根据 2021 年半年 报， 公司共有研发人员 93 人， 占总人数比例 11.79%， 其中本科及以上占比 49.46%。 公司于近期通过 2021 年限制性股票激励计划，其中第一类限制性股票激励计划最 终授予 113 人， 第二类限制性股票计划授予 131 人， 股票激励计划完成后公司生产、 研发等人员的工作积极性有望被进一步激发，有望推动公司业绩进一步提高。 表表 1：公司核心技术人员情况：公司核心技术人员情况 人员人员 职位职位 主要贡献主要贡献 备注备注 罗爱平罗爱平 董事长、总经理 制定公司整体发展战略，把握公司研发方向和产品路线 “萃杂不萃镍

28、”等核心 技术创始人 吴芳吴芳 董事、副总经理，研究院 院长 制订公司产品研发、技术开发、产业化和对外合作的整体 规划，把握公司技术创新方向和人才储备情况 核心技术联合创始 人、研发总负责人 谢宋树谢宋树 董事、副总经理 制定公司产品和技术产业化的设备保障方案，并组织计划 和实施专用非标设备设计及安装 化工过程放大的设备 负责人 龙全安龙全安 董事、副总经理 制定公司产品和技术产业化的工艺实现方案，并组织计划 和实施萃取非标设备设计及安装 化工过程放大的工艺 负责人 刘京星刘京星 副总经理 制定公司产品和技术的化工过程放大方案，负责公司产品 和技术产业化的整体计划 化工过程放大的总负 责人 朱

29、志军朱志军 品质管理中心常务副总经 理（核心技术人员） 制定公司产品和技术的化工过程优化方案，并组织计划和 实施公司的品质管理工作 实现磁性物质等低含 量杂质的严格管控 数据来源：公司公告，东北证券 2.28 2,311.01 7,435.91 5,166.62 6,417.25 1,373.75 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018年2019年2020年 NCM333/333F NCM811 NCM83 NCM5515 NCM523 NCA815 NCA88 NCA87 NCA91 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 39 芳源股份芳源股份/

30、 /公司深度公司深度 股权结构较为完善，全球负极龙头股权结构较为完善，全球负极龙头为第二大股东为第二大股东。公司于 2021 年 8 月 6 日成功 在上海证券交易所科创板挂牌上市， 具有稳定灵活的股权结构。 据公司招股说明书， 公司股权比例较为分散，截至 2021 年 6 月 22 日（上市前），自然人罗爱平为公司 第一大股东，与第二大自然人股东吴芳系夫妻关系，二人为公司实控人，持股比例 21.69%， 与其他一致行动人合计直接或间接控制公司 28.81%股份表决权， 约为第二 大股东贝特瑞的 2.6 倍，实控人公司控制权较为稳固。公司二股东为 A 股上市公司 中国宝安控股子公司、新三板精选

31、层上市公司贝特瑞，为全球动力电池负极龙头， 其正极材料业务聚焦 NCA 与 NCM811 等高镍三元材料，为公司第二大客户，公司 向其销售三元前驱体产品，供其用于烧结制成锂离子正极材料。未来随着贝特瑞高 镍正极出货量快速增长，公司前驱体产销有望进一步提升。 图图 6：公司股权结构图：公司股权结构图（2021 年年 6 月月 22 日）日） 数据来源：公司公告，东北证券 表表 2：截至：截至 2021 年年 9 月月 30 日公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量（股股） 占总股本比例占总股本比例（%） 1 罗爱平 75,822,800 14

32、.9000 2 贝特瑞新材料集团股份有限公司 48,030,000 9.4400 3 五矿元鼎股权投资基金（宁波）合伙企业（有限合伙） 48,000,000 9.4400 4 广东中科白云新兴产业创业投资基金有限公司 25,140,000 4.9400 5 吴芳 17,148,600 3.3700 6 袁宇安 15,046,100 2.9600 7 新余隆盛一期投资合伙企业（有限合伙） 13,825,000 2.7200 8 广州铭德隆盛投资合伙企业（有限合伙） 13,619,544 2.6800 9 广州日信宝安新材料产业投资有限公司- 广州日信宝安新材料产业投资中心（有限合伙） 13,54

33、0,000 2.6600 10 中科沃土基金-工商银行-中科沃土沃泽新三板 16 号资产管理计划 12,300,000 2.4200 合 计 282,472,044 55.5300 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 1.3. 营收持续增长，2021 年上半年同比大增 营收持续增长，半年度净利润创新高。营收持续增长，半年度净利润创新高。公司近年来营业收入稳中有升，2020 年总营 收 9.93 亿元，同比增长 4.37%。2021 年上半年，受益于下游新能源汽车领域的高景 气，锂离子电池产

34、业快速发展，三元前驱体需求旺盛，公司产能持续释放，总营收 几乎相当于去年全年水平，达 9.03 亿，同比增长 207.87%。盈利能力方面，2020 年 公司受疫情影响归母净利润 0.59 亿，同比下降 20.40%；2021 年上半年归母净利润 0.54 亿，同比增长 1204.01%。2021 年上半年公司毛利率、ROE 等指标相比 2020 年 同比下降，净利率稳定在 5.97%。 图图 7：公司营业收入变化情况：公司营业收入变化情况 图图 8：公司归母净利润变化情况：公司归母净利润变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 9：公司毛利率、净利率变化情况

35、：公司毛利率、净利率变化情况 图图 10：公司盈利能力变化情况：公司盈利能力变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 研发投入快速增长，资本开支研发投入快速增长，资本开支持续持续扩张。扩张。为保持技术先进性，满足客户需求，公司 研发支出持续创造历史新高， 2020 年研发支出 0.45 亿元， 2021 年上半年达 0.30 亿， 同比增加 118.92%，占当期总营收比例基本维持在 3-5%左右。为满足下游市场的旺 盛需求，缓解产能不足的情况，公司近年来每年投入约 2 亿元用于资本开支，2019 年资本开支 2.17 亿， 超过 2016-2018 年三年的总和，

36、 2020 年资本开支 1.97 亿， 2021 年上半年达 0.97 亿。现金流方面，公司经营性现金流净额逆转以往净流出的情况， 2020 年、2021 年上半年分别达 1.91 亿、0.69 亿元，造血能力提升，资本开支可持 续性较强。 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 营业总收入（亿元）增长率（%） -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 归母净利润（亿元）增长率（%） 0 5 10 15 20 25 毛

37、利率（%）净利率（%） 0 2 4 6 8 10 摊薄ROE（%）ROA（%） ROIC（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 图图 11：公司研发支出变化情况：公司研发支出变化情况 图图 12：公司资本开支变化情况：公司资本开支变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 13：公司经营活动现金净流量变化情况：公司经营活动现金净流量变化情况 图图 14：公司资产负债率变化情况：公司资产负债率变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2. 高端高端认证认证

38、：NCA 背靠背靠松下特斯拉松下特斯拉，4680 带来新机遇带来新机遇 2.1. 新能源汽车产业蓬勃发展，带动中上游产业链高速增长 新能源汽车是世界各主要国家发展方向新能源汽车是世界各主要国家发展方向，市场空间广阔市场空间广阔。三元前驱体主要用于新能 源汽车用动力电池正极材料，汽车产业是国民经济的重要支柱产业，新能源汽车是 我国重要发展方向，也是世界各主要国家重点发展行业。我国大力发展新能源汽车 一方面能够降低我国石油对外依存度， 另一方面能够降低碳排放， 助力我国实现“双 碳”目标。我国新能源汽车产业发展规划（20212035 年）提出到 2025 年我国 新能源汽车渗透率达到 20%左右，

39、美国总统拜登 8 月签署行政令计划到 2030 年新 能源汽车渗透率达到 50%，全球新能源汽车市场发展空间广阔。 新能源汽车产业不断发展壮大，销量持续创造新高。新能源汽车产业不断发展壮大，销量持续创造新高。2017 年全球新能源汽车销量首 次突破 100 万辆，2018 年突破 200 万辆。尽管受疫情不利影响，2020 年全球新能源 汽车销量仍突破 300 万辆，同比增长达 41.6%，渗透率提升至 4.0%，同比提升 1.6 个百分点。我国 2020 年新能源汽车销量 136.7 万辆，同比增长 10.9%，渗透率提升 至 5.4%，连续 3 年超过 100 万辆，连续 6 年高居全球第

40、一。 0 1 2 3 4 5 6 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 研发支出（亿元）占总营收比例（%） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 资本开支（亿元） -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 0 20 40 60 80 100 资产负债率（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 图图 15：全球新能源汽车销量及：全球新能源汽车销量及分布分布 数据来源：全球汽车产业平台 Marklin

41、es，东北证券 图图 16：我国新能源汽车销量及渗透率：我国新能源汽车销量及渗透率 数据来源：中国汽车工业协会，东北证券 新能源汽车销量快速提升拉动动力电池产量高速增长。新能源汽车销量快速提升拉动动力电池产量高速增长。动力电池是新能源汽车，特 别是电动汽车的重要组成部分之一，成本占整车近 40%。自 2020 年 2 月以来，动 力电池产量高速增长，2021 年 10 月，我国动力电池总产量 25.1GWh，同比增长 191.6%， 环比增长8.4%。 2021年1-10月累计产量159.8GWh， 同比累计增长250.0%， 其中三元电池产量累计 72.0GWh，占总产量 45.1%，同比累

42、计增长 165.0%；磷酸铁 锂电池产量累计 87.5Wh，占总产量 54.8%，同比累计增长 378.2%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 销量（万辆）渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 图图 17：我国动力电池月度产量（：我国动力电池月度产量（GWh）及分布）及分布 数据来源：Wind，东北证券 图图 18：我国动力电池月度：我国动力电池月度装车量变化情况装车量变化情况（GWh） 数据来源：Wind，东北证券 三元材料出货量快速提升

43、，三元材料出货量快速提升，三元前驱体需求预计持续高增。三元前驱体需求预计持续高增。随着新能源汽车及三元 动力电池需求高速增长，三元材料及三元前驱体出货量快速提升。2020 年全球三元 前驱体出货量为 42 万吨， 同比增长 34%。 其中国内出货量 33 万吨， 同比增长 45%。 GGII预计未来5年全球及中国三元前驱体出货量的年度平均增长率为29%及25%， 2025 年全球及中国三元前驱体出货量将分别增至 148 万吨与 100 万吨。 图图 19：全球及中国三元：全球及中国三元正极材料正极材料出货量变化情况出货量变化情况 数据来源：百川盈孚，GGII，东北证券 0 5 10 15 20

44、 25 30 三元材料磷酸铁锂锰酸锂钛酸锂 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200192020 全球三元正极出货量中国三元正极出货量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 图图 20：全球及中国三元前驱体出货量变化情况及预测：全球及中国三元前驱体出货量变化情况及预测 数据来源：GGII，东北证券 三元前驱体市场格局未定，市场集中度有所提升。三元前驱体市场格局未定，市场集中度有所提升。当前国内三元前驱体市场呈现出 头部企业集聚的发展趋势，2

45、020 年三元前驱体出货量前三的企业中伟、邦普、格林 美分别占比 22%、16%、12%，相比 2019 年三元前驱体出货量前三的企业格林美、 中伟、优美科，虽然头部企业集中度有所提升，但市场格局仍未稳定，在行业快速 发展过程中，产能较低的企业有望通过快速扩产提升市场份额。目前中国三元前驱 体产能排在前 5 位的企业分别为中伟、格林美、邦普、华友和优美科，占比分别为 19%、18%、11%、10%和 7%，芳源股份排名第 8 位。 图图 21：2020 年中国三元前驱体出货量分布年中国三元前驱体出货量分布 图图 22：2019 年中国三元前驱体出货量分布年中国三元前驱体出货量分布 数据来源：G

46、GII，东北证券 数据来源：GGII，东北证券 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2001920202021E2022E2023E2024E2025E 全球三元前驱体出货量（万吨）中国三元前驱体出货量（万吨） 中伟股份 22% 邦普 16% 格林美 12% 华友钴业 11% 其他 39% 格林美 18% 中伟新材 料 14% 优美科 11%邦普 9% 田中化学 6% 其他 43% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 图图 23：中国三元前驱体产能分布中国三元前驱体产能分

47、布 数据来源：百川盈孚，东北证券 2.2. NCA 潮头正立，工艺壁垒高企 2025 年全球年全球 NCA 三元前驱体总需求量将达到三元前驱体总需求量将达到 28 万吨。万吨。根据欧盟委员会联合研究 中心预测，2025 年 NCA 在正极材料市场占有率预计为 10%，据此估算在三元正极 市场中，NCA 市占率为 17%左右，结合三元前驱体总需求量，2025 年 NCA 三元前 驱体总需求量预计达到 28 万吨。 图图 24：2025 年全球正极材料占比预测年全球正极材料占比预测 数据来源：欧盟委员会联合研究中心，东北证券 NCA 三元材料合成技术仍需优化，制备工艺难度较大。三元材料合成技术仍需

48、优化，制备工艺难度较大。NCA 三元正极材料前驱体 为镍、钴、铝氢氧化物共沉淀化合物，化学式为 NixCoyAl（1-x-y）（OH）2，是生产镍 钴铝酸锂三元正极材料的主要原材料，其成分和结构对三元正极材料的性能和质量 有重要影响。NCA 中镍钴铝常见的配比为 8:1.5:0.5，铝的含量非常少，因此可以理 解它接近二元材料，以 Al（过渡金属）代替锰，是将镍钴锰酸锂通过离子掺杂和表 面包覆进行改性，离子掺杂可以增强材料的稳定性，提高材料的循环性能。但是在 制作过程中， 由于 Al 为两性金属， 不易沉淀， 因此 NCA 材料制作工艺上存在门槛。 相比 NCM， NCA 三元锂电池的技术壁垒

49、更高， 生产工艺更为复杂， 循环性能更好。 目前在国内尚未实现突破，NCA 正极产能主要分布在日韩，包括日本住友、户田化 学、韩国 Ecopro 等，下游主要供应松下和三星 SDI 等电池厂，最终用于国外特斯 拉、宝马等车型。 中伟新材料 19% 格林美 18% 湖南邦普 11% 华友新能源 10% 优美科长信 7% 中冶瑞木 5% 金川集团 5% 芳源环保 5% 宁波容百 4% 佳纳能源 3% 其它 13% NCM48% LFP16% LCO16% LMO10% NCA10% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 公

50、司公司掌握高镍掌握高镍 NCA 三元前驱体的关键工艺技术，三元前驱体的关键工艺技术，2018-2020 年年 NCA 三元前驱体的三元前驱体的 出口量国内排名第一。出口量国内排名第一。公司具有高镍三元正极材料前驱体的一体化研发和制造能力， 是国内较早实现 NCA91 三元前驱体（镍金属的摩尔比为 91%）量产的企业。目前 国批量生产 NCA 前驱体的企业主要是格林美和芳源环保，占 2019 年 NCA 前驱体 国内出货量的比例分别约为 45%、28%，格林美排名第一、公司排名第二。公司主 要有 NCA87、NCA91 两个产品。三元前驱体的技术指标包括以下 4 个方面，1）粒 径大小及分布；2