1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告证券研究报告华西证券华西证券20222022年高端闭门投资峰会年高端闭门投资峰会非银金融专题策略报告非银金融专题策略报告财富管理孕育重大机遇财富管理孕育重大机遇市场表现市场表现行情复行情复盘盘估值估值分析分析 风险提示风险提示券商券商仍在政策红利仍在政策红利财富财富管理管理4 4个环节个环节流动性和风险偏好流动性和风险偏好融券规模的变化融券规模的变化保险与多元金融保险与多元金融静待负债端拐点静待负债端拐点创投和机会创投和机会过渡期之后的资管新规过渡期之后的资管新规目录目录lV

2、gVbWmUbYdWuMxPyQwO9PcM9PpNnNnPpOfQqRoMlOnNuMaQrRwPxNsPrRuOrMqP1.1.1.1.市场市场表现回顾：表现回顾：20212021年年1 1- -1111月非银月非银- -22%22%，二级行业保险（，二级行业保险（- -41%41%）垫底）垫底2021年1-11月，在28个申万一级行业指数中，非银金融以21.80%的跌幅位列涨幅榜第27名，跑输沪深300（跌幅7.28%）和上证指数（+2.61%）。在104个申万二级行业中，多元金融（+0.44%）、券商（-10.01%）、保险(-41.19%)的2021年以来涨幅分别位列62、83、10

3、4名。保险板块负债端迟迟没有起色、资产端因地产相关投资而受到一定影响。互联网金融指数（884136.WI）和金融科技（930986.CSI）的2021年1-11月涨幅分别为+11.45%和+3.73%，前者等权重的指数设计使其在中小票风格时间段表现较好。数据来源：wind，华西证券研究所整理1.1.1.1.市场市场表现回顾：绚烂至极归于平淡，行情等风来表现回顾：绚烂至极归于平淡，行情等风来自2018年10月18日，券商经历两次快速拉升（2018-10-19至2018-11-19，2019-1-31至2019-3-7），随后回落并区间震荡，2020年年中快速突破（2020-6-18至2020-7

4、-9），随后震荡下行且于今年2月底破位下行，于今年9月初试图向上突破但终因成交量不足而止步前期筹码区底部。数据来源：wind，华西证券研究所整理1.1.1.1.市场市场表现回顾：板块试探性行情的催化剂（基金销售、持股公募、北交所）表现回顾：板块试探性行情的催化剂（基金销售、持股公募、北交所）2021年年初以来的223个交易日，券商指数较沪深300的超额涨幅在4%以上有3个（2021-1-12涨7.14%“两会之后全面推行注册制”的预期、2021-5-14涨7.62%基金业协会披露Q1各销售渠道基金保有规模、2021-8-18涨6.81%共同富裕+收入三次分配引发财富管理普惠性质的讨论），但第二

5、个交易日均出现下跌；超额涨幅在2-4%以上的有6个交易日，其中8-31至9-13财富管理+深耕新三板接替领涨。数据来源：wind，华西证券研究所整理1.2.1.2.券商板块估值：当前市净率券商板块估值：当前市净率1.681.68倍倍2021年年初以来的券商平均PB为1.75倍；2020年为1.78倍。2015年PB峰值约为5倍。当前，券商指数市净率为1.68倍。当前券商市净率估值与2014年7月、2019年3月水平相当。市盈率方面，2021年以来的平均PE为24.94倍；2020年为34.73倍。当前板块PE24.02倍。公募基金持股和基金销售业务的成长性好，受行情波动影响较小，这部分业务可以

6、享受更高的估值。2018年10月中旬，行情启动前的板块估值极低。PE21.01倍，PB1.02倍。数据来源：wind，华西证券研究所整理1.3.1.3.券商个股估值券商个股估值 券商板块整体市净率（LF）1.68倍，等权重50家上市券商平均市净率MRQ约1.92倍； 整体市盈率（TTM）约24.02倍，等权重47家上市券商平均市盈率（TTM，剔除负值）28.90倍； 盈利方面，47家上市券商的ROE平均值约为7.39%（剔除负值）。 在50家上市券商当中，2021年前三季度归母净利润超过100亿元的有4家券商，80-100亿的有2家券商，也即我们一般作为估值锚定的六家大型综合类券商，平均市净率

7、为1 1. .3939倍倍；该指标该指标20182018- -1010- -1616为为0 0. .9595倍倍。总市值超过1000亿的11家券商，平均市净率2.48倍，去掉一个最大值之后的平均市净率为1.81倍。数据来源：wind，华西证券研究所整理证券代码证券简称总市值 亿元市净率PBMRQ净资产收益率% TTM市盈率PETTM300059.SZ东方财富3,604 9.25 18.56 47.33 600030.SH中信证券3,005 1.66 9.75 16.11 601066.SH中信建投1,955 3.60 12.07 24.02 601995.SH中金公司1,779 3.31 12

8、.01 24.66 000776.SZ广发证券1,680 1.85 10.12 18.08 600999.SH招商证券1,425 1.61 9.78 14.18 601211.SH国泰君安1,404 1.14 9.60 11.00 601688.SH华泰证券1,378 1.09 9.36 11.44 600837.SH海通证券1,347 0.97 8.76 11.03 000166.SZ申万宏源1,196 1.38 8.77 14.86 002736.SZ国信证券1,085 1.46 9.46 12.14 600958.SH东方证券982 1.86 6.31 27.11 601881.SH中国

9、银河820 1.33 9.35 11.98 600918.SH中泰证券721 2.05 7.90 25.97 601901.SH方正证券647 1.56 3.73 41.95 601788.SH光大证券615 1.30 3.96 30.03 601377.SH兴业证券609 1.52 11.25 13.55 601236.SH红塔证券537 2.36 6.78 34.80 600061.SH国投资本529 1.17 9.33 11.67 601878.SH浙商证券504 2.17 9.42 23.04 600517.SH国网英大422 2.34 6.67 35.13 000783.SZ长江证券

10、406 1.37 7.72 17.25 600906.SH财达证券401 3.64 6.52 55.75 002939.SZ长城证券400 2.09 8.88 23.52 601198.SH东兴证券393 1.80 6.62 27.14 601108.SH财通证券380 1.63 9.96 16.02 601696.SH中银证券380 2.42 6.24 38.85 601990.SH南京证券355 2.18 5.99 36.36 002673.SZ西部证券353 1.32 4.43 29.85 601555.SH东吴证券350 1.22 7.38 16.49 601162.SH天风证券344

11、 1.32 1.48 88.80 600369.SH西南证券330 1.30 4.92 26.51 000728.SZ国元证券329 1.03 5.05 20.36 600109.SH国金证券327 1.38 7.76 17.81 601456.SH国联证券319 2.25 4.89 45.92 002797.SZ第一创业300 2.09 6.13 34.13 002945.SZ华林证券298 4.76 10.10 47.14 600095.SH湘财股份290 2.32 3.12 74.45 002926.SZ华西证券248 1.10 8.05 13.72 600909.SH华安证券243 1

12、.30 6.48 19.68 002500.SZ山西证券231 1.35 3.81 35.47 601099.SH太平洋217 2.19 -5.23 -41.87 000750.SZ国海证券216 1.16 3.16 36.84 000686.SZ东北证券213 1.21 8.93 13.54 002670.SZ国盛金控189 1.64 -0.78 -211.23 601375.SH中原证券177 1.60 3.73 42.79 600155.SH华创阳安170 1.07 4.59 23.31 600621.SH华鑫股份145 2.01 7.20 27.89 000712.SZ锦龙股份139

13、4.02 -2.94 -136.65 600864.SH哈投股份121 0.91 1.33 68.40 2.2.券商机会：长期逻辑券商机会：长期逻辑+ +短期催化短期催化 政策面：仍在红利期，科创板、创业板注册制、北交所全面注册制 基本面：盈利改善、业务拓展：深度参与财富管理全产业链 资金和风险偏好：流动性预期、跨年行情 多空势力：上市券商的融券规模快速萎缩 投资主线财富管理的关键环节： 销售环节：东方财富、浙商证券为受益标的 产品环节：“含基量”高的广发证券、兴业证券将受益于基金行业发展 小而美：受益标的为湘财股份、国联证券、中泰证券2.1.2.1.政策面：仍在红利期，利好落地催化行情启动政

14、策面：仍在红利期，利好落地催化行情启动券商作为资本市场重要中介，在股权融资、股权类投资方向具有一定的稀缺性和经验优势。在直接融资比例提升、服务中小企业融资；居民大类资产配置向权益转移的大背景下，仍处所在政策红利期。北交所开辟注册制新战场，IPO业务扩容3.0（继科创板、创业板注册制），标准化合规化的项目池对并购重组业务影响深远。券商行情与资本市场重大政策利好提出、具体细则发布之间的关系，结合当时市场情绪和板块估值，尽管“刻舟求剑”但仍能观察出一些规律。值得注意的是，前几次政策红利推动的券商行情，其催化剂与领涨个股主题并不一定相同。比如2014-2015年，资本市场对外开放持续催化行情，领涨的是

15、互联网券商；2020年中期，新三板精选层转板制度和金融委定调资本市场催化行情，领涨的是有同业并购预期的标的。 表 券商行情与资本市场政策利好 政策利好政策利好 细则落实细则落实 券商行情券商行情 沪深沪深 300300行情行情 2013 年 12 月 27 日新“国九条” ；2013年 12 月国务院将股转试点扩大全国 2014 年 4 月证监会批复沪港通 2014-10-28 至 2015-1-7，券商（申万）涨幅 154.70% 53.82% 2018 年 11 月 5 日，高规格官宣科创板 2019 年 1 月 30 日证监会和上交所发布多份科创板细则（含征求意见稿） 2019-1-30

16、至2019-3-7，券商（申万）涨幅49.26% 19.25% 2020 年 4 月新三板精选层转板制度；2020-4-7 金融委会议再度定调资本市场枢纽作用并将提升市场活跃度 2020-5-18 发布中共中央 国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见 2020-6-18至2020-7-9，券商（申万）涨幅45.11% 20.49% 2021 年 9 月 2 日，高规格官宣北交所 整理 2.1.2.1.政策面：北交所补齐我国资本市场关键一环政策面：北交所补齐我国资本市场关键一环对内，北交所将盘活新三板市场，有望带动第二轮“挂牌潮”。对外，北交所一方面通过转板机制与科创板、创业板互联互

17、通，另一方面形成标准化规范化的并购项目池。转板机制提升了投资者的潜在收益和交易热情，并购池推动产业核心企业向供应链纵深扩展。从板块定位的角度，上交所的主板和科创板、深交所的主板和创业板，以及北交所，强调差异化和错位发展，面向产业类别不同、上市标准不同、投资者适当性不同，形成相互补充。多个交易所在优质企业上市目的地、资金、投资者等方面存在良性竞争。在这样的竞争过程中，交易所及不同板块的优势来自于1）市场深度：规模大、产品丰富，2）融资能力：估值偏好、二级市场活跃度，3）监管制度灵活程度，4）综合金融服务：债权融资、再融资、转板、产业并购重组服务等。图 中美多层次资本市场 资料来源：美国 SEC

18、官网，纳斯达克公司官网，华西证券研究所整理 表表 境内交易所和板块的上市公司情况境内交易所和板块的上市公司情况（截至截至2021-11-11）交易所交易所上市板公 司数总 市值 万亿元平 均市 值亿元市 值中 位数 亿元代表企业上交所上交所主板164648.3829472茅台、银行*4、中国平安、中石油科创板3525.3115068中芯国际、天合光能、大全能源、金山办公、传音控股深交所深交所主板147824.7616857五粮液、比亚迪、海康威视、美的、平安银行创业板105413.6012947宁德时代、迈瑞医疗、东方财富、金龙鱼、爱尔眼科北交所北交所精选层710.283917凯腾精工、贝特瑞

19、、连城数控、吉林碳谷、长虹能源、颖泰生物 整理整理2.1.2.1.政策面：深耕新三板业务的券商政策面：深耕新三板业务的券商深度布局新三板挂牌和做市业务的券商有望受益，如中信建投、开源证券、申万宏源、安信证券、国元证券和东吴证券。2017年-2021年上半年，多家大型综合类券商的业务重心转移，新三板的挂牌业务一度集中到开源证券、国融证券、安信证券、东吴证券、中泰证券，前五家的市占率27.24%。从这个角度来看，北交所有望成为中型券商“弯道超车”的新赛场。并购重组因为技术难度较大，财务顾问的市场集中度较高。首次公告日在2020年的并购交易中，中信证券和中金公司作为财务顾问的占比52.31%，排名前

20、五位（中信、中金、中信建投、华泰、招商）的市占率合计69.29%。 表 券商在做市、持续督导、精选层项目的竞争格局（截至 2021-11-11） 主办券商主办券商 20172017 年以来的挂年以来的挂牌家数牌家数 督导券商督导券商 持续督导家数持续督导家数 主办券商主办券商 精选层保荐数精选层保荐数 开源证券 301 开源证券 606 中信建投 12 国融证券 183 申万宏源 551 安信证券 7 安信证券 150 东吴证券 290 申万宏源 6 东吴证券 133 国融证券 283 开源证券 5 中泰证券 108 中泰证券 266 国元证券 5 申万宏源 103 长江证券 260 中信证券

21、 4 长江证券 100 安信证券 256 东北证券 4 东莞证券 100 东北证券 206 长江证券 3 中信建投 93 兴业证券 178 中泰证券 3 兴业证券 88 财通证券 169 中国银河 2 西南证券 84 西南证券 157 招商证券 2 恒投证券 80 西部证券 154 天风证券 2 资料来源：Wind 数据，华西证券研究所 2.2.2.2.基本面：基本面：2021Q12021Q1- -3 3 资管涨幅居前的：国联证券（yoy+84%、小基数、资管+财管联动FOF模式），中金公司（+65%、中金资管+100%中金基金），西部证券（yoy+64%、51%西部利得基金），中信证券（yo

22、y+59%、中信证券资管+62%华夏基金），东方证券（+57%、东证资管+记联营投资的35%汇添富+18%长城基金），广发证券（+56%、广证资管+55%广发基金+记联营投资的23%易方达基金）。 投资类增幅靠前的，除太平洋、国联证券、中原证券的小基数因素之外，多家有投资联营基金公司因素国信证券（yoy+82%、记投资联营的50%鹏华基金），招商证券（+53%、记投资收益的49%博时基金），国泰君安（+49%、记投资收益的20%华安基金），申万宏源（+45%、记投资收益的28%富国基金+并表的67%申万菱信基金）。 代理买卖证券业务净收入（含席位租赁和代销金融产品）增幅靠前的，中金公司、东方证

23、券、兴业证券、东吴证券、浙商证券在大财管的机构服务和金融产品销售有明显优势。证券代码证券简称净利润2021Q1-3亿元净利润增速营收增速代理买卖证券业务净收入增速证券承销业务净收入 增速资管净收入 增速利息净收入 增速自营净收益 增速600030.SH中信证券176.4539%38%27%26%59%139%-1%600837.SH海通证券118.2639%23%15%-11%3%43%39%601211.SH国泰君安116.3530%24%9%-6%21%-3%49%601688.SH华泰证券110.4925%11%23%-3%-8%67%1%000776.SZ广发证券86.416%25%2

24、0%-42%56%21%-10%600999.SH招商证券85.0117%22%17%-11%-4%-33%53%002736.SZ国信证券78.0042%21%9%0%-11%-33%82%601995.SH中金公司74.5452%29%31%23%65%-4%20%000166.SZ申万宏源74.0913%16%14%31%4%-61%45%601881.SH中国银河74.0131%44%19%-36%-11%31%26%601066.SH中信建投72.58-3%30%30%-12%9%34%-9%600958.SH东方证券43.2142%17%40%20%57%87%-27%601377

25、.SH兴业证券35.2316%3%33%-14%45%60%-52%601788.SH光大证券32.57-2%15%19%-14%-39%41%-65%600918.SH中泰证券25.4411%20%16%34%47%-19%34%000783.SZ长江证券21.9914%13%28%13%-22%29%-25%601901.SH方正证券19.2830%13%13%-38%-10%42%9%601555.SH东吴证券19.0528%20%41%-2%-5%13%5%601108.SH财通证券15.945%-1%10%14%5%1%-17%601878.SH浙商证券15.8855%70%42%2

26、9%-2%2%33%600109.SH国金证券15.38-2%4%16%-22%-3%27%12%002926.SZ华西证券14.27-6%16%28%20%-27%6%9%002939.SZ长城证券13.5517%21%12%53%-13%-16%13%000728.SZ国元证券13.2623%5%13%-21%12%17%-6%000686.SZ东北证券12.1525%0%24%74%28%47%-16%601198.SH东兴证券11.80-7%-7%0%-27%-48%8%-42%601236.SH红塔证券10.5514%63%8%-1%-10%-99%-8%002673.SZ西部证券9

27、.907%31%16%-31%64%-10%3%600909.SH华安证券9.68-3%-11%14%-15%36%-21%-46%601696.SH中银证券9.4311%1%17%-20%-8%0%-15%600369.SH西南证券9.0420%9%3%9%-36%-5%21%601990.SH南京证券8.8323%11%9%-1%-57%10%24%000750.SZ国海证券7.80-15%8%-16%-23%-31%-97%9%601456.SH国联证券6.5743%50%10%62%84%-32%115%601162.SH天风证券6.35-10%-15%25%-6%-22%88%-9%

28、002797.SZ第一创业6.2512%17%10%-28%33%35%41%002500.SZ山西证券6.16-14%7%3%-35%17%-271%0%600906.SH财达证券5.4652%24%-7%8%44%-49%35%601375.SH中原证券4.97473%57%8%177%-6%85%105%002945.SZ华林证券4.81-27%-8%29%77%-43%27%-93%601099.SH太平洋3.40243%60%2%-2%-32%-1216%215%数据来源：wind，华西证券研究所整理2.2.2.2.基本面：基本面：20222022年预测年预测根据证券业协会统计口径，

29、我们预计证券行业2021/2022年实现营收4943/5368亿元，增幅为10.2%/8.6%。2021/20222021/2022年实现净利润年实现净利润1874/20511874/2051亿元，增速为亿元，增速为19%/9.4%19%/9.4%。零售经纪、两融、自营“随行就市”；投行股权融资需要考虑项目质量，注册制“冒进”；债券承销需要顾虑一旦违约的中介责任，银河AMC传达了证券行业不良资产出表需求。证券公司资管直接参与财富管理竞争；代销金融产品、席位租赁、研究所佣金等围绕财富管理+机构服务的业务成长性可以期待。2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/3

30、12023/12/31关键假设201920202021E2022E2023E经纪业务日均交易额5,599 9,072 10,47510,97211,427佣金率2.88 2.63 2.502.402.31投行业务IPO2,5324,7004,888 5,254 5,649 增发6,8888,3419,17610,41811,830配股8991核心债券56,20569,28182,74898,936119,180资管业务集合资管规模日均19,36720,25024,86330,07336,088定向资管规模日均96,88471,51650,50140,41842,439专项

31、资管规模日均160000私募子公司4,8845,1545,5355,8526,138资本中介业务日均融资融券规模9,116 13,191 16,84517,84919,109日均股权质押规模5,197 3,660 2,8292,6492,649日均客户资金11,189 14,800 17,71819,82821,851自营业务平均投资资产36,539 44,434 51,37257,25663,114投资收益率3.3%2.8%2.8%2.8%2.8%收入增速及利润率201920202021E2022E2023E营业收入增速35.4%24.4%10.2%8.6%7.6%-经纪业务26.3%47.

32、4%9.7%0.6%0.0%-自营业务52.6%3.4%15.6%11.5%10.2% -利息收入115.8%28.7%8.9%15.4%-2.4%-投行业务30.5%39.3%11.8%13.8%14.5%-资管业务2.1%11.1%4.6%13.0%32.5%净利润增速84.8%28.0%19.0%9.4%9.1%数据来源：wind，华西证券研究所2.2.2.2.基本面：财富管理的基本面：财富管理的4 4个环节个环节产品、销售渠道、交易、投顾是目前财富管理的四个环节。其中，产品端由公募基金、券商资管、私募基金等机构设计提供；销售渠道包括基金公司直销、银行、券商网点和第三方基金销售平台；交易

33、环节指的是基金产品换仓产生的交易佣金，对应券商研究所的机构佣金收入，并非基民买卖基金产品的交易；投顾即指导基民进行大类资产配置和基金投资顾问的“买方投顾”模式，已有2批共53家机构（银行、券商、基金公司、第三方基金销售平台）获得基金投顾试点资格。从声量和影响力的角度，财富管理价值链中的产品端声量最大，其次是投顾端，但产品端和投顾端的竞争较激烈，基民偏好较市场风格更不易把握，因此确定性不强。从业务体量空间来看，基金投顾端因基数低而具备更大的增长空间，但值得注意的是，基民选择买方投顾之前，可能更倾向于自己选择、亲友推荐、大V组合，预计在一轮牛熊之后，投资者对基金投顾的认可度将大幅度提升。2.2.2

34、.2.基本面：基金代销的竞争格局基本面：基金代销的竞争格局旺盛的基金产品供给，迷茫的个人投资者群体，让“人才密集”的产品环节需要依赖强大的渠道来与投资者建立联系打造明星基金经理、鲜明风格的产品、简洁易懂的标签、持续与投资者沟通以期形成投资理念认可。从目前受益大小而言，销售渠道的商业价值和成长确定性优于产品端、交易和投顾。数据来源：基金业协会，华西证券研究所2.2.2.2.基本面：基金代销的竞争格局基本面：基金代销的竞争格局基金业协会披露各销售渠道股票+混合公募基金保有量：2016-2019年间，基金公司直销的市占率从66%下降至57%；第三方平台市占率从2.24%提升至11.03%；银行和券商

35、没有明显趋势，市占率分别为24%和7.6%水平。截至2021年三季度末，股票+混合基金保有规模前100名中，证券公司占48席中信证券1095亿元、华泰证券823亿元、广发证券736亿元、中信建投594亿元、招商证券466亿元、东方证券452亿元、兴业证券442亿元、中国银河432亿元、国信证券394亿元、海通证券361亿元。东方财富-天天基金网的股票+混合基金保有规模排名从一季度末的第5提升至二季度末、三季度末的第4，保有规模相应地从3750亿元增加至4841亿元。数据来源：基金业协会，华西证券研究所年度商业银行(%)证券公司(%)基金公司直销(%)独立基金销售机构(%)其他(%)2015年2

36、5.2210.0161.92.140.732016年23.438.2365.622.240.482017年24.416.0565.383.840.322018年24.146.4161.267.760.422019年23.597.5957.2911.030.49股票+混合股票+混合公募基金公募基金保有规模保有规模21Q321Q3股票+混合股票+混合公募基金公募基金保有规模保有规模21Q221Q2股票+混合股票+混合公募基金公募基金保有规模保有规模21Q121Q11 1招商银行7307753567112 2蚂蚁（杭州）基金68 3中国工商银行5207547149924 4上海

37、天天基金4841441537505 5中国建设银行3948411337946 6中国银行3270333430487 7交通银行2651243523818 8中国农业银行29 9上海浦东发展银行61010中国民生银行21111兴业银行01212中信银行01313平安银行1414中信证券81515中国光大银行9989537931616中国邮政储蓄银行97腾安基金（深圳）8838006331818华泰证券82310795451

38、919广发证券7367857412020宁波银行5996025622121中信建投证券5945433802222华夏银行53招商证券4664944962424珠海盈米基金4544093572525东方证券4524943482626上海基煜基金4483112832727兴业证券4424694412828中国银河证券4324753612929国信证券3944925153030海通证券36国泰君安证券3494552713232浙江同花顺基金347336272排名排名机构名称机构名称2.2.2.2.基本面：人才密集基本面：人才密集/ /过度竞争的产品端过度竞

39、争的产品端产品端由公募基金、券商资管、私募基金等机构设计提供。从声量和影响力的角度，财富管理价值链中的产品端声量最大，其次是投顾端，但产品端和投顾端的竞争较激烈，基民偏好较市场风格更不易把握。基金营收受市场波动影响较小，可以享受较高市盈率，但未有A股标的。寻找券商系、银行系公募基金背后的受益标的，我们梳理了上市券商对规模以上基金公司的持股比例如下。其中，东方证券、西南证券、第一创业、长城证券、兴业证券、广发证券、东北证券均持有较大比例优质基金公司，且前4家的参控股基金公司2020年对券商的净利润贡献超30%。考虑到母公司的净利润体量，和持股基金公司的净利润贡献比例，以及管理规模排名靠前的基金公

40、司，广发、兴业受益于财富管理的产品端。数据来源：wind，华西证券研究所图、参控股基金公司基金净利润（按参持股比例）/券商净利润：未加券商资管单位：亿元 参控股基金管理公司参持股比例 基金营业收入 基金净利润 参持股比例*基金净 券商归母净利基金净利润/券商净排名汇添富基金35%66.4 25.7 9.1 27.2 33%1长城基金18%8.9 1.6 0.3 27.2 1%1西南证券银华基金44%32.6 8.3 3.7 10.9 33%2银华基金26%32.6 8.3 2.2 8.1 27%3创金合信基金51%5.1 0.9 0.5 8.1 6%3景顺长城基金49%26.6 8.2 4.0

41、 15.0 27%4长城基金47%8.9 1.6 0.7 15.0 5%4兴证全球基金51%47.8 16.0 8.1 40.0 20%5南方基金9%56.3 14.8 1.4 40.0 3%5广发基金55%62.5 18.2 9.9 100.4 10%6易方达基金23%92.1 27.5 6.2 100.4 6%6银华基金19%32.6 8.3 1.6 13.3 12%7东方基金58%4.6 0.6 0.3 13.3 3%7国海证券国海富兰克林基金51%4.8 1.6 0.8 7.3 11%8博时基金49%42.3 12.5 6.1 94.9 6%9招商基金45%32.4 9.0 4.1 9

42、4.9 4%9光大保德信基金55%6.2 1.6 0.9 23.3 4%10大成基金25%14.0 3.3 0.8 23.3 3%10华泰柏瑞基金49%11.2 2.7 1.3 108.2 1%11南方基金41%56.3 14.8 6.1 108.2 6%11富国基金28%53.2 16.5 4.6 77.7 6%12申万菱信基金67%5.4 1.0 0.7 77.7 1%12中信证券华夏基金62%55.4 16.0 9.9 149.0 7%13富国基金28%53.2 16.5 4.6 108.8 4%14海富通基金51%13.3 3.8 1.9 108.8 2%14南京证券富安达基金49%2

43、.6 1.0 0.5 8.1 6%15国信证券鹏华基金50%30.6 5.9 2.9 66.2 4%16中泰证券万家基金49%11.8 2.2 1.1 25.3 4%17红塔证券红塔红土基金59%2.4 1.0 0.6 14.1 4%18长江证券长信基金45%6.8 1.8 0.8 20.9 4%19国元证券长盛基金41%4.0 0.8 0.3 13.7 2%20财通证券财通基金40%4.9 1.3 0.5 22.9 2%21华安证券华富基金49%3.1 0.5 0.2 12.7 2%22西部证券西部利得基金51%2.8 0.3 0.2 11.2 1%23国泰君安华安基金20%26.7 7.1

44、 1.4 111.2 1%24国金证券国金基金49%1.7 0.1 0.1 18.6 0%25国金证券中邮基金0%6.2 1.5 0.0 18.6 0%25中信建投中信建投基金55%3.0 0.5 0.3 95.1 0%26天风证券中邮基金0%6.2 1.5 0.0 4.5 0%27东吴证券东吴基金70%1.6 0.0 0.0 17.1 0%28东兴证券东兴基金100%- 15.4 0%29浙商证券浙商基金25%1.5 -0.0 -0.0 16.3 0%37国联证券中海基金33%1.5 -0.0 -0.0 5.9 0%38方正证券方正富邦基金67%1.3 -0.2 -0.1 11.0 -1%3

45、9东方证券第一创业长城证券兴业证券广发证券东北证券招商证券光大证券华泰证券申万宏源海通证券2.2.2.2.基本面：研究佣金基本面：研究佣金证券公司积极打造研究所，“新势力”招兵买马，3-5年“中生代”卡位激烈。佣金排名第15-30名，竞争激烈。债券交易佣金率低。数据来源：wind，华西证券研究所排名排名席位名称席位名称股票交易股票交易总金额总金额(亿元)(亿元)股票席位股票席位占比(%)占比(%)债券交易债券交易总金额总金额(亿元)(亿元)债券席位债券席位占比(%)占比(%)总佣金总佣金(万元)(万元)同比增长同比增长率(%)率(%)佣金席位佣金席位占比(%)占比(%)1中信证券9,679.9

46、37.98735.235.456.61 55.096.942广发证券6,901.065.69678.225.035.06 88.235.323长江证券6,094.275.02495.833.674.99 67.025.244中信建投证券5,898.044.86583.284.324.34 45.884.565招商证券4,645.513.83590.334.373.76 40.733.956兴业证券4,526.503.73832.526.173.65 59.383.837海通证券4,487.933.70577.164.283.60 66.003.798中泰证券3,991.693.29309.10

47、2.293.31 30.413.489国泰君安证券3,951.763.26519.583.853.27 35.853.4310东方证券3,877.403.19870.286.453.22 64.823.3811中国国际金融3,777.623.11285.202.113.02 160.083.1712方正证券3,928.503.24220.811.642.91 75.503.0613华泰证券4,165.803.43502.753.732.86 55.133.0014光大证券3,597.382.96308.152.282.74 41.312.8815国信证券3,268.852.69615.864.

48、562.69 99.942.8216申万宏源集团3,181.992.62409.483.032.48 42.422.6017东吴证券2,888.342.3889.600.662.30 125.712.4218安信证券2,802.582.31388.082.882.20 59.622.3219国盛证券2,751.142.27271.832.012.20 49.282.3120天风证券2,678.952.21219.341.632.20 45.122.3121中国银河证券2,522.112.08320.902.381.92 34.172.0222华西证券2,159.621.7889.440.661

49、.78 147.591.8723华创证券2,123.741.75217.671.611.71 52.651.7924东方财富证券2,075.621.7160.640.451.57 108.651.6525浙商证券1,866.231.5470.430.521.54 421.391.6226东北证券1,967.071.62248.151.841.51 84.431.5927西部证券1,625.721.3461.560.461.26 89.601.3228国金证券1,391.621.15135.961.011.13 26.991.1829开源证券1,268.721.0581.860.610.99 1

50、,206.041.0430申万宏源证券有限公司984.300.81253.751.880.82 53.290.862.2.2.2.基本面：基金投顾的远景基本面：基金投顾的远景公募基金投资顾问业务，主要是指拥有相关资质的基金投资顾问机构，接受客户委托，在客户授权的范围内，按照协议约定为客户进行投资基金具体品种、数量和买卖时机的选择，并代替客户开展基金产品的申购、赎回、转换等交易申请的业务。 20192019年年1010月以来月以来，证监会证监会下发下发5959张公张公募基金产品投顾募基金产品投顾试点试点牌照牌照。 投投资产配置或投资咨询服务资产配置或投资咨询服务。 顾顾特殊时期的投资者情绪管理特

51、殊时期的投资者情绪管理、投资者教育等服务投资者教育等服务。将扭转“产品赚钱，投资者不赚钱”的行业困境。改变基金销售的传统模式，即基金公司、代销机构通过管理费、申购费赚取收入，一味追求销售业绩和基金规模的现状；同时减少频繁申赎基金、追涨跌杀等缺乏专业性的投资者操作。开展投顾业务后，基金投顾可以按照协议约定向客户提供基金投资组合策略建议，以获取投顾费用。引导投资者理性、长期投资。两年两批次总计3家银行、3家独立销售机构、23家基金公司、27家证券公司获得基金投顾试点（56家）。数据来源：证监会，华西证券研究所试点批次（时间）试点批次（时间）机构类型机构类型机构名称机构名称第一批（2019.10）基

52、金公司5家易方达、南方、华夏、嘉实、中欧第一批（2019.12）独立销售机构3家腾安基金、盈米基金、蚂蚁基金银行3家工商银行、招商银行、平安银行证券7家国泰君安、华泰证券、申万宏源、中信建投、银河证券、中金公司、国联证券第二批（2021.6）基金公司10家广发基金、汇添富、交银施罗德、兴证全球、工银瑞信、博时基金、华安基金、招商基金、银华基金、鹏华基金第二批（2021.7）基金公司8家华泰柏瑞、万家、景顺长城、富国、民生加银、申万菱信、国泰基金、建信基金第二批（2021.6-7） 证券20家中信证券、国信证券、东方证券、兴业证券、安信证券、招商证券、浙商证券、平安证券、光大证券、中泰证券、国金

53、证券、中银证券、山西证券、东兴证券、南京证券、华安证券、东方财富证券、财通证券、华西证券、华宝证券第一批（2020.3）2.3.2.3.资金和风险偏好：资金和风险偏好：20222022年流动性年流动性环境环境2021年12月3日，国务院总理李克强提出，将围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。12月6日，央行官网披露，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。此次降准共

54、计释放长期资金约1.2万亿元。这是央行年内第二次实施全面降准，两次降准共计释放资金2.2万亿元。7月15日降准时，释放的一部分资金也被金融机构用于归还到期的MLF。从当月来看，7月15日有4000亿元MLF到期，央行在当日进行了1000亿元的缩量续作。央行12月6日宣布将于12月15日进行全面降准，释放长期资金约1.2万亿元。释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分被金融机构用于补充长期资金。 从A股、券商板块的几个关注点： 1、降准传导到实体经济，需要观察银行间利率和放贷意愿。 2、年末实体经济开工生产仍受能耗“双控”指标限制，货币政策传导受其他因素影响较大。 3、202

55、2年国内宽松的货币政策，是否能够对冲美联储加速Taper、加息带来的新兴市场资金外流。 以上问题将影响跨年行情的时长和成色。2.4.2.4.多多空势力：上市券商的融券规模快速空势力：上市券商的融券规模快速萎缩萎缩根据融券余额的周频数据，2021年年初以来，券商和两市的融券峰值出现在2021-9-10一周。当前融券规模较峰值下降幅度：两市融券规模收缩30%至1211亿元、券商板块融券规模收缩46%至112亿元。数据来源：Wind，华西证券研究所2.4.2.4.多多空势力空势力：融：融券券规模变化规模变化我们梳理了2021-9-10融券余额超过0.9亿元的上市券商，观察其融券规模变化。同时，我们增

56、补了2021-12-3融券余额规模超过0.9亿元（但不在前述范围）的上市券商。尽管融券并不一定构成与行情的因果关系，但杠杆资金的风险管理和敏锐性使其成为比较好的先导/即时指标。2021-9-10，融券余额超5亿元的上市券商12家，除东方财富和国联证券之外，10家券商的融券规模降幅超过30%。2021-12-3，融券余额超5亿元的上市券商7家，除东兴证券为新进，其他标的的融券规模均较9月10日有所下降。数据来源：Wind，华西证券研究所证券代码证券简称 融券余额 亿元 2021-12-3 融券余额 亿元 2021-9-10 区间涨跌幅 % 区间融券变化区间融券变化%000728.SZ国元证券10

57、.12 21.91 -7.80 -53.82 000166.SZ申万宏源4.63 21.49 -16.59 -78.44 600837.SH海通证券7.29 18.31 -4.23 -60.21 601211.SH国泰君安8.18 16.44 -7.74 -50.23 300059.SZ东方财富9.37 12.74 -1.11 -26.48 002736.SZ国信证券6.64 12.07 -7.84 -44.96 601878.SH浙商证券0.90 10.91 -1.87 -91.78 000783.SZ长江证券3.89 8.52 -7.56 -54.33 601162.SH天风证券1.63

58、6.75 -16.42 -75.92 600958.SH东方证券2.70 6.62 -15.92 -59.16 601456.SH国联证券5.91 6.28 -12.92 -5.84 000776.SZ广发证券3.25 5.72 4.65 -43.22 601688.SH华泰证券1.59 4.84 -10.41 -67.07 600030.SH中信证券1.65 4.37 -7.30 -62.31 002926.SZ华西证券4.24 4.25 -6.53 -0.28 002797.SZ第一创业1.62 3.36 -9.17 -51.78 601198.SH东兴证券12.33 1.55 0.25

59、693.04 002500.SZ山西证券1.04 1.43 -7.88 -27.54 601901.SH方正证券0.45 1.41 -11.09 -68.25 601990.SH南京证券0.15 1.28 -8.88 -88.10 601377.SH兴业证券0.39 1.04 -19.04 -62.65 601375.SH中原证券0.87 0.98 -8.81 -10.74 000750.SZ国海证券0.71 0.94 -9.98 -23.88 600918.SH中泰证券2.12 0.50 -5.57 321.94 600109.SH国金证券2.06 0.81 -9.99 152.99 601

60、881.SH中国银河1.80 0.23 -6.59 685.03 601108.SH财通证券1.64 0.80 -10.18 103.87 600909.SH华安证券1.29 0.50 -10.55 157.73 000686.SZ东北证券0.99 0.52 - 88.17 2.2.券商机会：长期逻辑券商机会：长期逻辑+ +短期催化短期催化 政策面：仍在红利期，科创板、创业板注册制、北交所全面注册制 基本面：盈利改善、业务拓展：深度参与财富管理全产业链 资金和风险偏好：流动性预期、跨年行情 多空势力：上市券商的融券规模快速萎缩 投资主线财富管理的关键环节： 销售环节：东方财富、浙商证券为受益标

61、的 产品环节：“含基量”高的广发证券、兴业证券将受益于基金行业发展 小而美：受益标的为湘财股份、国联证券、中泰证券3.3.保险保险+ +多元金融多元金融 保险负债端：仍需等待拐点 保险资产端：长端利率下行再配置面临挑战、地产边际改善纾缓保险压力 创投：辨明赛道、退出渠道拓宽 信托：关注年底资管新规过渡期期限 AMC：经济复苏之初弹性最大 受益标的：海德股份、华西股份、四川双马、中国太保、中国平安 需要注意的是，创投、AMC和信托具有所投项目信息披露、难以跟踪的特点。风险提示风险提示数据来源：wind，华西证券研究所整理 人民币对美元大幅贬值风险；美股波动对A股估值和流动性的影响；通胀预期可能引发流动性收紧的风险；全球经济摇摆对沿海地区进出口贸易的冲击。 A股成交活跃度下降，经纪业务收入不达预期的风险；IPO审核趋严，发行速度不达预期，保荐机构在信披的操作、合规和道德风险；债券承销的项目出现违约需要赔付或大额计提的风险；证券公司股东资质风险；A股快速下跌引发股票质押业务融出资金回收问题及融资融券强平难度加大；股市、债市波动及信用债违约风险对自营业务的影响。