1、2021年12月7日 元宇宙框架梳理 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究互联网传媒互联网传媒 核心观点 2 n“Metaverse” 一词由前缀 “meta”（意为超越）和词根 “verse”（由”宇宙”反演而来）组成。元宇宙是由科幻小说家尼尔-斯蒂芬森在1992年的科幻小说 雪崩中提出的，在该小说中，Metaverse元宇宙是一个脱胎于现实世界，又与现实世界平行、相互影响，并且始终在线的虚拟世界。它栩栩如生、让 人沉浸其中。人们在这个虚拟世界中可以做任何事，除了吃饭，睡觉；这比现有的虚拟世界来讲，是一种更高维度的交互性体验。 n我们认为，元宇宙最重要的特征体现在沉浸性以及用户创造内容（

2、UGC）的提升。元宇宙的最终形态，需要伴随芯片算力提升、软件设计引擎大众化、 VR/AR等交互设备的便利化同时发展，叠加区块链技术以及相关去中心化应用生态的不断丰富，才能逐渐逼近理想形式。 n我们认为，元宇宙尚处于早期，行业发展呈现多元化势头，值得关注的技术以及应用为以下六个方面： 1.算力-GPU/CPU/ASIC芯片：提供算力； 2.算法-平台化软件引擎降低了虚拟世界的创作门槛，促进元宇宙时代的以UGC为主的内容繁荣； 3.通信-5G：低延迟是确保沉浸感的重要因素，也是元宇宙随时可获得性的保证； 4.交互技术-VR/AR、脑机接口：作为人与虚拟世界的连接器，极大地促进虚拟世界的沉浸性； 5

3、.产权规则-区块链：便捷高效的权属认证； 6.应用场景-游戏、工业设计、远程展示； n我们看到巨头正全力布局元宇宙赛道，都将立足原有自身优势和业务找到和元宇宙的切入点；从投资机会来看，游戏作为首要的应用场景被认为是元宇 宙的最初入口，有望迎来估值提升的机会，同时关注元宇宙带来的主题性投资机会，包括技术储备及产品应用层面，建议关注提供算力基础的包括英伟 达、高通、AMD、英特尔；储备有VR/AR/MR技术或相关概念产品（元宇宙应用）的公司，VR/AR硬件方面建议关注的标的有歌尔股份等，VR/AR软件及 应用场景建议关注的标的有华立科技、宝通科技、风语筑、天下秀、中青宝、恒信东方等；5G通信相关的

4、有高通、顺网科技等；游戏个股方面推荐腾讯 控股、完美世界、三七互娱、吉比特等，关注网易、Meta；工业及办公应用场景建议关注微软、英伟达。我们维持行业“增持”评级。 n 风险提示：技术风险：技术研发所需时间具有不确定性，技术路线变更很快；政策监管风险：元宇宙受到政策的监管可能导致发展缓慢；法律风险：虚 拟世界监管缺失导致出现法律漏洞；元宇宙仍处于发展早期，相关公司存在炒作概念风险。 gYiX8VjZaZbYzRuMwOyQbRaO6MoMqQoMqReRnMsQjMnNwObRpPuNvPnQqQwMmPsQ 目录目录 2、英伟达 3、Roblox 4、Facebook（Meta） 5、Uni

5、ty 3 6、其他公司 7、风险提示 1、元宇宙的六边形模型 什么是元宇宙：沉浸性以及可定制的交互提升 图表： 2021年11月Bilibili平台中新宝岛播放量为1.2亿次；而 YouTube平台中新宝岛的播放量为30万次 资料来源：Bilibili用户果厨果厨果，YouTube用户kiwe哟，东吴证券研究所 4 nMetaverse “一词由前缀 ”meta“（意为超越）和词根 ”verse“（由”宇宙”反演而来）组成。元宇宙是由科幻小说家尼尔-斯蒂芬森在1992年的科幻小说雪崩中提出 的，在该小说中，Metaverse元宇宙是一个脱胎于现实世界，又与现实世界平行、相互影响，并且始终在线的

6、虚拟世界。它栩栩如生、让人沉浸其中。人们在这个 虚拟世界中可以做任何事，除了吃饭，睡觉；这比现有的虚拟世界来讲，是一种更高维度的交互性体验。 n 什么是元宇宙？对于元宇宙的理解还处于“盲人摸象“的阶段： 1.传统游戏公司们认为元宇宙的核心在于可定制角色与场景的开放世界； 2.区块链从业者认为元宇宙的重点在于去中心化、与真实世界相仿的经济系统与治理模式； 3.互联网大厂及虚拟现实相关企业认为元宇宙应该侧重于沉浸式的体验以及线上线下的交互。 n我们认为，元宇宙的特征体现在沉浸性以及用户创造内容（UGC）的提升。这是一个长期的过程，需要伴随芯片算力提升、软件设计引擎大众化、VR/AR等交互设 备的便

7、利化同时发展，叠加区块链技术以及相关去中心化应用生态的不断发展，才能达到最终的形态。 n我们认为，元宇宙的发展将带来新维度的交互方式，比移动互联网带来更大的社会改变。以Bilibili为例， Bilibili提供了新的交互手段（发弹幕）和较为便利的视频 二次创作平台，使Bilibili形成了很强的用户粘性和新的文化现象，在视频平台的激烈竞争中取得独特竞争优势。对于游戏领域，早期的很多游戏，例如魔兽争霸也 拥有地图编辑器，较为流行的MOBA玩法也脱胎于玩家自制的地图，但与Roblox相比，其可实现的游戏类型偏少，丰富度较低，也缺少方便的互动手段，无法向游 戏之外扩展。我们相信，由元宇宙带来的更丰

8、富、更沉浸式的交互体验，将给游戏、教育、展览、工业制造、设计规划以及公共服务等领域带来全新想象空间。 图表：从魔兽争霸的地图编辑器到Roblox的编辑器 资料来源：悟饭游戏，东吴证券研究所 为什么要追求元宇宙：虚拟现实补偿/世界模拟论 图表：对现实世界的精神扩充 资料来源：清华大学元宇宙报告，东吴证券研究所 5 n虚拟现实补偿论：人在现实世界所缺失的，将努力在虚拟世界进行补偿。 n世界模拟论：假定一个文明为了得到补偿而创造虚拟世界的冲动是永恒的，那么在长时段的发展中就必然会创造出一个个虚拟世界，其自 身所处的世界也极有可能是上层设计者打造的。 n米兰昆德拉：人永远都无法知道自己该要什么，因为人

9、只能活一次，既不能拿它跟前世相比，也不能在来生加以修正。没有任何方 法可以检验哪种抉择是好的，因为不存在任何比较。一切都是马上经历，仅此一次，不能准备。 n杨德昌：电影发明以后，人类的生命至少延长了三倍。 n布希亚区分了人类仿真历史的三个阶段：第一个阶段是仿造（counterfeit）： 认为现实世界中才有价值，虚构活动要模拟、复制和反映自 然。真实与它的仿造物泾渭分明。第二个阶段是生产（production）： 价值受市场规律支配，目的是盈利。大规模生产出来的仿造物与真 实的摹本成为平等关系。第三个阶段是仿真（simulation）： 在此阶段，拟像创造出了“超现实”，且把真实同化于它的自身

10、之中，二者的 界限消失。作为模仿对象的真实已经不存在，仿造物成为了没有原本的东西的摹本，幻觉与现实混淆。 发展时期表现形式沉浸感参与感 古代1900s文字 门槛较高，需要有文字理解能力，传播 范围较窄 参与门槛高，需要有一定文化知识。根据经典文学进行层出不穷的二次创作是虚拟现实补偿论的 绝佳案例 1900s视频（电影电视） 画面不需要想象即可获得，大众沉浸感 高 由于需要昂贵的设备，早期很难有参与感；随着PC的普及，像弹幕类互动、二次剪辑极大提高了 参与感，这种互动式创作丰富了视频生态 1950s游戏 大众沉浸感很高，经常被批判为“精神鸦 片” 天生具有很高的参与感。除开发者设定的剧情外，游戏

11、通常也会开放编辑器，玩家可以低门槛的 进行二次创作；编辑器的功能以及可拓展场景也在不断增加 未来元宇宙无法轻易分辨虚拟与现实应当具有更低的参与门槛，使得大众可以轻易参与创作，真正获得虚拟现实的补偿感 元宇宙的六边形模型及市场展望 资料来源：东吴证券研究所绘制 6 n我们认为，元宇宙尚处于早期，行业发展呈现多元化势头，值得关注的为以下六个方面： 1.算力-GPU/CPU/ASIC芯片：提供算力； 2.算法-平台化软件引擎降低了虚拟世界的创作门槛，促进元宇宙时代的以UGC为主的内容繁荣； 3.通信-5G：低延迟是确保沉浸感的重要因素，也是元宇宙随时可获得性的保证； 4.交互技术-VR/AR、脑机接

12、口：作为人与虚拟世界的连接器，极大地促进虚拟世界的沉浸性； 5.产权规则-区块链：便捷高效的权属认证； 6.应用场景-游戏、工业设计、远程展示。 n我们认为，元宇宙会极大改变人类社会形态，这是一个长期的过程。从推广时间来看，游戏、教育、展览等行业会更早受到元宇宙概念的影响而发生 改变，其中游戏的市场规模很大，市场变化程度也较为剧烈。除游戏外，工业制造、设计规划以及公共服务市场空间巨大，将会给相关领域带来持续 和长久的投资机会。 资料来源：东吴证券研究所绘制 算力 算法 通信 交互技术 产权规则 应用场景 元宇宙 GPU/CPU/ASIC芯片 5G:低延迟 确保沉浸 感和元宇 宙随时可 获得性

13、VR/AR、脑机接口：人与 虚拟世界的连接器 区块链/NFT： 便捷高效的 权属认证 游戏、工业 设计、远程 展示、工业 远程操作 模拟真实世 界 我们预计推广时间 游戏 展览 教育 设计 规划 医疗 公共 服务 工业 制造 市场变化程度 圆面积代表市场规模 1. 游戏或成为元宇宙最初落地场景 图表：演唱会线上化： 说唱歌手Travis Scott于游戏 堡垒之夜中举办演唱会 资料来源：各游戏官网，东吴证券研究所 7 n游戏被普遍认为是元宇宙的最初入口，其给予玩家虚拟身份，且玩家可依托该身份在游戏内进行社交，初具元宇宙雏形。 n疫情催化下，诸多现实生活中的活动转至线上虚拟体验，游戏与现实世界的

14、边界日渐淡化。2020年4月美国说唱歌手Travis Scott在第三人称 射击游戏堡垒之夜中举办演唱会，共吸引了1230万玩家同时在线观看；同年另一说唱歌手Lil Nas X在Roblox上举办演唱会，超 3000万粉丝参加，玩家可在数字商店中解锁特殊的Lil Nas X商品，例如数字替身、纪念商品和表情包等；UC Berkeley 等高校在 Minecraft 中举办毕业典礼；动物森友会于2020年举办首届AI学术会议；2021年Gucci 与 Roblox 合作推出“The Gucci Garden Experience”虚拟展览， 玩家可欣赏展览并选购虚拟单品，娱乐、消费、工作会议等现

15、实活动通过游戏实现沉浸式体验。 n但游戏相比元宇宙仍有较大差距，具体体现在沉浸感、低延迟、随地、自有经济系统等，因此底层技术进步是游戏至元宇宙成熟形态的必 经之路。 图表：毕业典礼线上化： 中国传媒大学毕业典礼于 我的世界中举办 图表：会议线上化： AI学术会议于动 物森友会中举办 2. 区块链：底层架构实现去中心化经济系统 图表： Nike于2019年推出的NFT运动鞋可追踪球鞋的持有人并验证球鞋真伪 资料来源： Nike，东吴证券研究所 8 n堡垒之夜的创造者“虚拟引擎之父” Tim Sweeney：区块链技术和NFT是通向完全新兴的元宇宙（虚拟世界）的“最合理的途径。元宇宙 要求构建自有

16、独立经济系统，区块链技术通过智能合约等可实现元宇宙内的价值流转，保障系统规则的透明高效执行。 n中国通信工业协会区块链专委会轮值主席于佳宁：NFT是新价值革命载体。NFT作为一种非同质化通证，每个NFT独一无二且不可分割。从 技术上看，NFT是基于区块链发行，因此权属清晰、转让留痕，实现了数字所有权和可验证性。从应用场景上看，NFT有望成为元宇宙中数 字资产的价值载体，从而用户可真正拥有虚拟物品所有权，同时NFT可实现各子宇宙之间的资产流转互通，为多平台互通打下基础。 nDecentraland：基于以太坊区块链的虚拟世界，玩家真正拥有数字资产的所有权。Decentraland创立于2017年

17、9月，是第一个完全去中心化 的虚拟世界，为用户提供社交、娱乐、消费等活动场景。Decentraland最大的价值在于虚拟土地的数字资产化，用户可通过区块链平台购 买虚拟地块（LAND，以太坊智能合约维护的NFT），自由展开建设。 图表： NFT网络与传统网络对比 NFT网络传统网络 NFT 是唯一的。文件的副本与原始文件相同。 每个 NFT 都有一个所有者，并且公开 透明 数字物品的所有权记录在机构控制的 服务器上并不公开透明。 创作者可以保留对自己作品的所有权， 并直接要求转售版税。 音乐流媒体服务等平台保留了大部分 销售利润。 3. 1 网络及运算技术：5G/6G与边缘计算实现低延迟 图表

18、：2021年不同通讯技术下端到端时延（毫秒）对比 资料来源： Open Signal，5G云化虚拟现实白皮书，工信部，东吴证券研究所 9 n元宇宙要求高同步低延时，从而用户可以获得实时、流畅的完美体验。回顾在线实时娱乐发展历程，时延缩短使得早期的单向直播逐渐发 展至线上语音连麦等实时互动。根据独立第三方网络测试机构Open Signal的测试数据，4G LTE的端到端时延为98毫秒，满足视频会议、线 上课堂等场景的互动需求，但远不能满足元宇宙对于低时延的严苛要求。VR设备一大难题是传输时延造成的眩晕感，其指标为转动头部到 转动画面的延迟，5G带宽与传输速率的提升能有效改善时延并降低眩晕感。根据

19、thales数据，5G端到端时延可控制在1ms以内。元宇宙中 需对大量数据进行迅速传输，需依赖强大的通讯基础设施。受限于基站数量，5G实际传输速率或难以达到其设计水平，而根据日韩对6G网 络技术的展望，6G时延有望缩短至5G的十分之一，传输速率有望达到5G的50倍，有望真正实现元宇宙低延迟的关键特征。 n此外，边缘计算常被认为是元宇宙的关键基建，通过在数据源头的附近采用开放平台，就近直接提供最近端的服务，从而帮助终端用户补 足本地算力，提升处理效率，尽可能降低网络延迟和网络拥堵风险。 图表： 5G基站数量（单位：万座） 629 212 172 98 1 100 200 300 400 500

20、600 700 2G3G4G HSPA+4G LTE5G 端到端时延（MS） 575 584 71.8 96.1 100 200 300 400 500 600 700 2020年2021年6月 4G基站5G基站 图表：本地/4G/5G+VR/AR方案对比 3. 2网络及运算技术：云计算实现随时随地接入 图表：主流VR产品轻便提升空间大 资料来源：各公司官网，东吴证券研究所 10 n元宇宙要求用户可使用任何设备登录，随时随地沉浸其中，要求实时监测数据并进行大量计算，单个或少数服务器难以支撑元宇宙的庞大 运算量。云计算作为分布式计算的一种，其强大的计算能力有望支撑大量用户同时在线。 n云游戏作为

21、云计算在游戏领域的尝试，或是元宇宙雏形。通过云端强大的算力，云游戏可将渲染等过程转移至云端进行，相比于游戏于终 端运行，云游戏极大降低了游戏对终端设备性能的依赖，实现随点随玩，符合元宇宙随时随地接入的特点。 n终端设备性能突破与轻量化：VR设备需要高性能CPU、存储传输等部件以支持运算，导致设备重量较重，用户难以长时间佩戴。市面上主 流的VR终端设备重量处于500g左右，且体积较大，以出货量市占率第一的Oculus为例（Counterpoint的数据，统计区间为2020Q1- 2021Q1），其在2020年推出的Oculus Quest 2头盔重量为503g，体积为191.5毫米 x 102毫

22、米 x 142.5毫米。随着VR设备算力的云化，VR终 端设备有望变得更轻便，成本也有望继续下探，加快设备普及。同时云端的强运算能力使VR设备的图像流畅度更高，提升用户体验感。 图表：截至2021年11月，部分VR设备重量及定价 产品名产品形态重量（g）定价 Oculus Quest 2一体式503USD299/399 Pico Neo 3一体式395RMB2499 HTC Vive Focus 3一体式785USD1300 HTC Vive Pro2PC VR850USD799 4. 提高用户沉浸感，元宇宙必经之路 图表： 半衰期：爱莉克斯中玩家视角 资料来源：Questmobile，东吴证

23、券研究所 11 n沉浸感提升之路道阻且长： n从早期的鼠标、键盘到现在的VR/AR设备，游戏的操作模式不断演变，其沉浸感也不断提升。2020年Valve发布首款3A级VR游戏半衰期： 爱莉克斯，玩家需要在场景中翻箱倒柜寻找关键道具，可与游戏内几乎任何物体进行交互（比如拿起并投掷物体）。但半衰期：爱莉 克斯仅支持一定自由度的手部互动，玩家视角中仅可看到手。 n深度沉浸：头号玩家中玩家通过VR及可穿戴式设备进入游戏，体验真实互动。通过体感衣，玩家可以感受到身体所受攻击的痛感；通 过全自动触觉椅，玩家可以体验到游戏中的坠落飞行等体感，通过多款设备采集玩家信息并向玩家实时输出反馈信息，玩家在虚拟空间中

24、 的映射感更真实，从而获得身临其境式体验。 n终极形态：通过脑机接口技术，实现嗅觉、味觉等感知体验，同时与虚拟世界自由交互，显著提升拟真体验与沉浸感。 图表：头号玩家中角色所穿戴的设备 仅有手部交互 头 盔 体感衣 4. XR：现实与虚拟的接入端 图表：VR、AR、MR的定义 资料来源：how2shout，东吴证券研究所 12 nXR/VR/AR/MR介绍：XR扩展现实是指将现实与虚拟结合起来进行人机互动的可穿戴设备，包括了VR虚拟现实、AR增强现实、MR混合现实。 nVR虚拟现实技术遮挡了所有视线，创造了完全的虚拟环境，通过VR头显可以体验3D虚拟沉浸感。 nAR增强现实技术通过在现实世界中

25、叠加图像、全息影像将虚拟物体与现实世界结合起来。AR眼镜率先由谷歌研发，每个镜片 中自带投影仪来将现实与虚拟结合起来，其功能类似于放在眼镜上的智能手机。 nMR混合现实介于增强现实和虚拟现实之间，模糊了虚拟和现实的界限，在现实世界中融入了数字虚拟对象进行交互，在虚拟 世界中现实物体又以虚拟现实出现。 n我们认为，VR由于其使用时是剥离现实空间的，显示技术上更容易实现，将会更早实现普及，但由于其不能和现实世界发生联系，所以远 期可能会以家用游戏娱乐为主。而AR设备由于可以与现实世界发生联系，因此可能会像智能手机一样，成为普及率更高的产品，极大提高 人与虚拟世界的交互能力。 图表：可穿戴式XR与裸

26、眼式XR 4.1 VR成像：菲涅耳是主流，折叠光路是未来趋势 图表： VR方案优缺点对比 资料来源：采访专家提供，东吴证券研究所 13 nVR的核心是要实现小体积、轻重量的显示。体积若要做小，那么镜片的焦距要尽 可能短；重量若要做轻，那么镜片的厚度要尽可能薄。对传统透镜来说，小焦距和 薄镜片是不能兼容的，因此需要新的技术来解决这个矛盾。除了普通的透镜成像外， 还有菲涅耳透镜成像和折叠光路图像成像这两种手段。 n普通透镜成像制作工艺传统，成像质量有保障。 n菲涅耳透镜是主流设备采用方案，知名的有Pico neo2以及Oculus Quest 2等。其 焦距略有缩小，质量较轻，制作成本比普通透镜小

27、，但由于曲率不连续，影响了成 像质量。二者均由于焦距太长的问题，限制了VR设备向轻薄化发展。 n折叠光路系统通过折叠光路的方式，将镜片减薄从而大大减轻设备重量，是未来 VR设备发展方向。由于光路设计复杂、且需要经过多次反射折射，光路损耗较大， 对镀膜技术、光路设计能力要求很高。像Meta2021年10月宣布将要推出的 Meta Project Cambria，就准备采用这样的设计方法。 图表：传统透镜、菲涅尔透镜与折叠光路的示意图 普通透镜（非球面）菲涅耳透镜折叠光路系统 典型重量600g400500g我们预计2023年可降到200300g 优点 成像质量有保障，光路简单，光路损耗小，制 造成

28、本较低 质量较轻，制作成本比普通透镜低，光路简单， 光路损耗小 焦距小，厚度进一步缩小，成像完整性较好 缺点元件较厚，焦距较长，阻碍VR设备轻薄化焦距虽有减小但仍然较大，成像质量一般 光路复杂，制造成本较高。光损耗较大，成像过 程容易出现杂光 传 统 透 镜 菲 涅 尔 透 镜 折 叠 光 路 4.1 VR成像：菲涅尔透镜 图表：菲涅耳原理图 资料来源： 维基百科菲涅耳词条，东吴证券研究所 14 图表：菲涅耳正面示意图 n菲涅耳透镜成像技术是非常成熟的虚拟成像技术，受到市场欢迎。 n菲涅耳透镜原理：假设折射主要发生在界面，那么镜片的厚度就可以依照一定的 规则来去掉不需要的部分，来达到同样的显示

29、效果。菲涅耳透镜由一系列同心组 成，称为菲涅耳带。图示可以看出，菲涅耳带是普通透镜界面平移得到，但相对 原界面，每一条带平移距离不一样，所以菲涅耳带由不同的透镜构成。这样组成 的菲涅耳透镜焦距有所减小。 n技术进步、成本降低。现代数字机床问世后，利用单块玻璃生产菲涅尔透镜变为 现实，光学塑料的诞生也让菲涅耳透镜制作变得更为容易。 由于光只在界面发 生折射，所以可以 去掉中间部分 去掉中间部分后，将界 面平移至底部，这样可 以得到同样的折射效果， 并且焦距有所减小 焦距减小 4.1 折叠光路：技术有瑕疵，成本较高 图表：理想状态 资料来源： bilibili蔡子尤用户，VR陀螺，东吴证券研究所

30、15 n折叠光路（短焦系统）主要由反射式偏振片，复杂光学组件和显示屏构成。反射式偏振片只允许特定偏振方向的光路通过。光学组件的设 计方案较为灵活，由布拉格光栅、偏振片、四分之一波片等光学元件组合而成，实现改变光路偏振方向、反射和折射等功能。具体来讲， 由显示器发出光，通过分光镜，在偏振片上发生反射，再次通过分光镜反射，实现光路折叠，然后通过偏振片射入人眼。 n但由于其复杂的光路设计，多次反射折射，对光损耗较大，工艺制造中且容易出现杂光问题。 n截至2021年11月，市场已经出现折叠光路产品，如华为VR Glass，雪麒麟音乐VR，以及Meta宣布将要推出的 Meta Project Cambr

31、ia等。 图表：产生杂光 反射式偏振片 光学组件 显示器 图：现实产生鬼影 4.2 AR成像：光波导可实现更轻重量，是未来发展方向 图表：各方案优缺点对比 资料来源：采访专家提供，东吴证券研究所 16 n由于AR需要看到现实世界，又要看到虚拟世界，对光学材料要求较高。AR成像技术主要分为Birdbath成像，曲面反射成像，阵列波导成像 和表面浮雕衍射光栅波导、全息光栅衍射波导成像几种方法。应用领域中，Birdbath和曲面反射原理简单，应用较多。 n光波导是引导光波在其中传播的介质装置，又称介质光波导。通过光的全反射原理，实现光在光路中的传输，损耗较小，最典型的光波导 应用即光纤。光波导由于其

32、采用全反射的发射方式，光损耗小，同时为用户提供较大的视场角，有一定优势，而且所需空间小，有利于AR 眼镜轻薄化。但由于其生产复杂、成本较高，不同颜色光折射率不同，产生彩虹效应，光学设计难度高。 n综合考量来看，光波导技术特别是衍射光波导，能够大大减薄镜片的厚度（重量），是AR迈向轻薄化的技术路径。 示意图 光学方案离轴光学棱镜自由曲面几何光学几何/衍射光波导 特点 笨重头盔式712mm厚度8mm厚度303060/45 FOV20 FOV52 FOV 70*40 FOV 30 分辨率1080P 分辨率480P 分辨率1080P 分辨率4K 分辨率 1024*768 出瞳直径 8mm 出瞳直径5m

33、m 出瞳直径8mm 出瞳直径 8mm 出瞳直径6mm 出瞳距 18mm 出瞳距 12mm 出瞳距 18mm 出瞳距20mm 出瞳距20mm 畸变2%畸变2%畸变1%畸变3%畸变 $ 0.0035 即兑换美元需要65%服务费 玩家、开发者 信用卡等 $1 - 100 Robux App Store、Google Play 30%=$0.3 体验内消费Avatar Marketplace 70%=70 Robux30%=30 Robux 开发者开发者 $0.245 = 24.5%$0.105 = 10.5% Roblox $0.455 = 45.5% Roblox $0.595 = 59.5% 渠

34、道费用，递延确认 当期确认为费用 44 24%24%25%25% 26%26%25% 24%25%24%25% 16%15% 16% 17% 18%17% 17% 18% 18%19% 20% 23%24% 24% 19% 20% 12%14% 12% 14% 15% 17% 14% 15% 15% 12% 13% 7% 9% 8% 10% 11% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3

35、 销售费用管理费用研发费用 基础设施费用开发者分成营业成本（调整后） 22 19 19 49 46 167 161 226 190 180 136 15.5% 12.9% 11.2% 20.7% 18.5% 33.8% 32.4% 35.2% 29.2% 27.1% 21.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 50 100 150 200 250 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 调整后EBITDA（百万美元） EBITDA/流水 24%24%25%25% 2

36、6%26%25% 24%25%24%25% 16%15% 16% 17% 18%17% 17% 18% 18%19% 20% 24%25% 25% 19% 21% 13% 14% 12% 14% 16% 18% 15% 16% 17% 14% 20% 8% 10% 9% 15% 19% 22% 6% 7% 6% 6% 12% 4% 3% 5% 14% 15% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 20

37、21Q3 销售费用管理费用研发费用 基础设施费用开发者分成营业成本（调整后） 1.3 2021Q3Non-GAAP净利润为正，调整后EBITDA验证盈利能力 ，东吴证券研究所 2021Q3成本费用占流水比例（不含股权激励）2021Q3 -营业成本25% -开发者分成20% -基础设施费用17% -研发费用13% -管理费用5% -销售费用3% +其他4% =EBITDA/流水21% 不含股权激励调整后，2021Q3经营利润率为18% （流水口径） 2021Q3 EBITDA/流水为21%仅调整递延收入与成本，2021Q3经营利润率为4% （流水口径） 详细构成 45 0% 20% 40% 60

38、% 80% 100% 120% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 销售费用/流水DAU同比增速 1.4 核心竞争优势：用户粘性强，销售费用率低 告，Broadband Search，东吴证券研究所 开发 者 玩家朋友 社交网络 内容生态 内建经济系统，双边网络效应驱动用户增长 用户粘性较强，2020年日活用户日均使用时长156分钟 （单位：分钟） 社交裂变能力强，销售费用率低 平台内容更替健康，不依赖于单款游戏，满足用户长尾需求 156 58 54 35 21 15 20 4

39、0 60 80 100 120 140 160 180 RobloxTikTokYoutubeInstagramFacebookPinterest 46 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 Rest of world Asia Pacific Europe US & Canada 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q1 2019Q

40、2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 Unknown 13OU13 8.98 8.78 9.00 12.37 10.58 14.81 13.73 17.30 15.48 15.41 13.49 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 ABPDAU（美元）yoy% 15.8 17.1 18.4 19.1 23.6 33.4 36.237.1 42.143.2

41、47.3 53% 51% 45% 39% 49% 95% 97% 94% 78% 29%31% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 DAU（百万）yoy 142 150 165 236 250 494 497 642 652 666 638 19% 28% 39% 66% 75% 229% 200% 172%161% 35% 28% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 100 200 300 400 500 600

42、 700 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 Bookings（百万美元）yoy 2.1 短中期成长路径：用户（年龄）破圈，全球市场扩张 ，东吴证券研究所 收入=流水当期、递延确认DAUABPDAU=X 疫情红利推动DAU高增 DAU快速增长情况下，ABPDAU维稳 疫情后流水仍维持较高增速 疫情红利 增长驱动一：用户破圈，高龄层用户扩张 增长驱动二：全球市场扩张 47 57 66 74 72 77 85 9393 101 110 128 130 172 172 197 202 223 237 267 101% 95% 57% 45% 35% 3

43、0% 25% 29% 31% 30% 38% 40% 70% 55% 54% 55% 30% 38% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 50 100 150 200 250 300 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 MAU（百万）yoy 2.1.1 UGC内容平台破圈之路：突破平台属性，打造多元化内容生态 股书，Roblox公司公告，哔哩哔哩公司公告，东吴证券研究所 橙光游戏：突破女性向标签 加速破圈 MAU增速下滑 2019年跨年晚会 豆瓣评分9.7分 哔

44、哩哔哩MAU情况 自制综艺上线 Bilibili夏日毕业歌会 橙光游戏隐形守护者 平台初具规模后，受已有用户选择，形成特定的社区属性，比如B站的ACG属性、橙光游戏的女性向标签，该平台社区氛围一定程度上导致UGC内 容生态较为单一，后续破圈主要通过打造多元化的内容生态，吸引更多用户进而破圈。 48 2.1.2 Roblox破圈之路：亟待面向高龄层用户的大热内容出现 ，Sensor Tower，东吴证券研究所 哔哩哔哩用户破圈之路：创作者激励计划+OGV（Occupationally Generated Video）+PUGV（Professional User Generated Video）

45、扩容 画面粗糙、内容低幼的Roblox能否破圈成功？平台内容是关键 品牌联动 举办演唱会 补充平台内容 进行用户导流 支持现有开发者 进行专业内容开发 提高开发者激励 更新迭代引擎 沉淀新用户 实现高龄层用户增长 49 2.1.3 内容生态不断完善，高龄层有望实现突破 ，Sensor Tower，东吴证券研究所 高龄层用户不断增长：O13 DAU同比增速更高用户留存率接近Youtube，21Q3月均复购率为79% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2

46、021Q1 2021Q2 2021Q3 U13O13 50 2.1.4 内容端：内容分级上线后，面向高龄层的游戏将增多 公司公告，GameRes，钛媒体，富途港股，东吴证券研究所 与华纳兄弟合作：头号玩家神奇动物：格林德沃之罪海王等。 2018年头号玩家推广：玩家们需要在不同游戏中寻找3把隐藏的钥匙，使用钥匙开门，并最终击败 试图控制Roblox的巨型企业（Mega Corp），共吸引了玩家1.81亿次参与，累计游玩时长达到4720个小 时。 与奈飞合作： 沉浸式新一季Bakugan动漫体验：吸引超过250万用户。 鱿鱼游戏：2021年9月下旬开播，10月Roblox平台上出现大 量相关的UG

47、C内容，平台DAU达5050万（不含宕机事件影响）。 Lil Nas X演唱会：超3000万粉丝参与KSI演唱会：共1700万人访问 Twenty One Pilots演唱会： 1400万用户购买相关虚拟商品 51 2.1.5 开发者生态：提高开发者激励，丰富平台内容 股书，公司公告，游戏葡萄，东吴证券研究所 n不断完善激励模式，平台内容品类丰富。 2013年推出Developer Exchange Program，开发者可将得到的Robux变现。 2020年推出Premium Payouts，基于用户参与度给予开发者奖励。 n活跃开发者数量增多，我们预计长期来看开发者分成占流水比例将稳定在2

48、5%。 2020年，127万开发者获得收入，活跃开发者数量超800万。 截至2021Q3，开发者分成占流水比例为20%，呈不断上升趋势。 开发者分成占流水比例不断上升 点击量Top 10（截至2021年11月21日的月度数据） 游戏名类型同时在线人数 Brookhaven RPMMO292K Adopt Me宠物社交MMO131K Tower of Hell跑酷38K Update 14 Blox Fruits动作游戏117K Update All Star Tower Defense策略塔防50K Meepcity模拟城市MMO42K Murder Mystery 2大逃杀55K Piggy

49、 Book 2 Chapter 7剧情逃生22K Royale High换装游戏51K Welcome to Bloxburg模拟城市MMO37K 23 23 26 40 44 85 85 114 119 130 130 16% 15% 16% 17% 18% 17%17% 18% 18% 19% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20 40 60 80 100 120 140 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 开发者分成（百万美元）开发者分成/流水 52

50、2.1.6 开发者生态：迭代引擎+建设云端以支持专业内容开发 ，东吴证券研究所 画面质量由早期的乐高像素风不断提升 开发引擎开发门槛费用 Roblox Studio低免费 虚幻引擎高收入100万美元以上，支付5%版权费 Unity高 个人版免费；进阶版$40/月；专业 版$150/月；企业版$200/月 n持续迭代引擎，支持专业内容开发； n完善后端云，保障终端“即点即玩”与画面质量支持； n收购面部追踪和动画公司Loom，改进虚拟人物面部 动画，赋予角色更真实地表现； n我们认为，游戏本质在于玩法，降低开发门槛有助于 玩家、开发者探索创意玩法。 降低开发者门槛，推动UGC内容创作（截至202