1、 金山办公金山办公（688111） 三十年磨一剑，铸造民族办公软件之魂三十年磨一剑，铸造民族办公软件之魂 李博伦（分析师）李博伦（分析师） 证书编号 S0880520020004 本报告导读：本报告导读： 公司未来的增长由订阅收入及授权业务双驱动， 付费用户转化率为订阅收入增长的关公司未来的增长由订阅收入及授权业务双驱动， 付费用户转化率为订阅收入增长的关键指标，授权业务增长靠信创持续推进驱动键指标，授权业务增长靠信创持续推进驱动 投资要点：投资要点： 首次覆盖给予“增持”评级，目标价首次覆盖给予“增持”评级，目标价 306.85 元。元。预计公司 2020-20

2、22 年归母净利润分别为 8.71、12.85、20.65 亿元，EPS 分别为 1.89、2.79、4.48 元。公司在办公领域竞争格局优势明显，付费率提升及信创持续深化驱动订阅及授权收入高速增长。 综合考虑应享有一定估值溢价，结合 PE、FCFF 估值法，给予目标价 306.85 元， “增持”评级。 移动互联网和国产化浪潮为公司建立绝佳竞争优势移动互联网和国产化浪潮为公司建立绝佳竞争优势。软件行业领先者一旦建立起优势往往难以被打败， 但大环境发生改变时落后者有弯道超车的可能。微软通过 Windows 建立的 Office 领先优势在移动端出现后被 WPS 瓦解，操作系统国产化进程推进 W

3、PS 反攻桌面端。金山的产品提前卡位，占据绝佳的竞争优势地位。 付费用户转化率是订阅收入增长的关键付费用户转化率是订阅收入增长的关键。公司产品月活数持续攀升，而 WPS、稻壳会员的付费转化率仍然处于低位，未来订阅收入增长的关键取决于付费用户转化率的提升。 随着 MAU 的持续攀升以及付费转化率的提升，我们测算订阅收入长期市场空间为 54 亿。 信创持续推进驱动授权业务高速增长信创持续推进驱动授权业务高速增长。公司的产品已经全面适配国产 CPU 以及操作系统。我们认为，未来随着信创的持续推进，更多的关键部门以及涉及国计民生的行业将迎来国产替换。根据我们测算， 公司授权业务在信创核心领域的市场空间

4、为 146 亿元， 未来成长空间巨大。 风险提示：风险提示：付费率提升不及预期。信创推进节奏不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,130 1,580 2,672 3,791 5,508 (+/-)% 50% 40% 69% 42% 45% 经营利润（经营利润（EBIT） 236 257 735 1,093 1,800 (+/-)% 53% 9% 186% 49% 65% 净利润（归母）净利润（归母） 311 401 871 1,285 2,066 (+/-)% 45% 29% 118% 48% 61%

5、 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.67 0.87 1.89 2.79 4.48 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.07 0.11 0.15 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 20.9% 16.2% 27.5% 28.8% 32.7% 净资产收益率净资产收益率(%) 26.2% 6.6% 12.6% 15.8% 20.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 23.0% -116.6% -163.3% -185.7% -244.5% EV/EBITDA 259.09 150.61 9

6、9.94 59.45 市盈率市盈率 362.53 281.16 129.26 87.62 54.51 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 306.85 当前价格： 244.31 2020.04.20 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 125.00- 总市值（百万元）总市值（百万元） 112,627 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 461/67 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 14% 日均成交量（百万股）日均

7、成交量（百万股） 2.61 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 582.55 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 6,069 每股净资产每股净资产 13.16 市净率市净率 18.6 净负债率净负债率 -103.57% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.10 0.15 Q2 0.21 0.33 Q3 0.13 0.27 Q4 0.43 1.14 全年全年 0.87 1.89 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 13% 34% 0% 相对指数 10% 41% 13% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -9%15%39%63%87%111%2019-42019-

8、-152周内股价走势图周内股价走势图金山办公上证综指计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 金山办公金山办公（688111） of 26 模型更新时间：2020.04.20 股票研究股票研究 信息科技 计算机 金山办公（688111） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 306.85 当前价格： 244.31 2020.04.20 公司网址 公司简介 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。 公司拥有办公软件领域 30余年研发经验及技术

9、积累，旗下主要产品及服务皆由公司自主研发，对核心技术具有自主知识产权。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 125.00-292.00 市值（百万） 112,627 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,130 1,580 2,672 3,791 5,508 营业成本 150 228 328 456 598 税金及附加 11 16 27 38 55 销售费用 216 345 516 723 989 管理费用 89 136 178 227 290 EBIT 236 257 735 1,0

10、93 1,800 公允价值变动收益 2 50 0 0 0 投资收益 50 31 40 57 83 财务费用 -2 -3 -6 -14 -24 营业利润营业利润 338 402 884 1,306 2,102 所得税 11 6 18 26 42 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 311 401 871 1,285 2,066 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 187 6,285 7,345 8,715 10,857 其他流动资产 1,303 395 543 733 1,011 长期投资 13 22 25 28 31 固定资产合计 53 67 86 114 1

11、49 无形及其他资产 71 74 74 74 74 资产合计资产合计 1,627 6,844 8,073 9,664 12,122 流动负债 424 727 1,121 1,477 1,939 非流动负债 16 49 49 49 49 股东权益 1,187 6,069 6,903 8,139 10,135 投入资本投入资本(IC) 991 -217 -441 -576 -722 现金流量表现金流量表 NOPLAT 228 253 720 1071 1764 折旧与摊销 17 32 1 3 5 流动资金增量 -134 -178 -246 -166 -184 资本支出 -53 -63 -15 -2

12、4 -34 自由现金流自由现金流 59 44 460 883 1,551 经营现金流 418 586 1,073 1,391 2,166 投资现金流 -218 -4,474 22 30 46 融资现金流 -184 4,449 -36 -50 -70 现金流净增加额现金流净增加额 16 561 1,059 1,371 2,141 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 50.0% 39.8% 69.1% 41.9% 45.3% EBIT 增长率 53.4% 8.7% 186.4% 48.7% 64.8% 净利润增长率 44.9% 28.9% 117.5% 47.5% 60.7% 利润率 毛利

13、率 86.7% 85.6% 87.7% 88.0% 89.1% EBIT 率 20.9% 16.2% 27.5% 28.8% 32.7% 归母净利润率 27.5% 25.4% 32.6% 33.9% 37.5% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 26.2% 6.6% 12.6% 15.8% 20.4% 总资产收益率(ROA) 19.1% 5.9% 10.8% 13.3% 17.0% 投入资本回报率(ROIC) 23.0% -116.6% -163.3% -185.7% -244.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 2 2 2 2 2 应收账款周转天数 65 66 66 63 60 总资产

14、周转天数 470 979 1,019 854 722 净利润现金含量 134.6% 146.2% 123.2% 108.2% 104.8% 资本支出/收入 4.6% 4.0% 0.6% 0.6% 0.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 27.1% 11.3% 14.5% 15.8% 16.4% 净负债率 -15.7% -103.6% -106.4% -107.1% -107.1% 估值比率估值比率 PE(现价） 362.53 281.16 129.26 87.62 54.51 PB 0.00 12.45 16.31 13.84 11.11 EV/EBITDA 259.09 150.61 99.

15、94 59.45 P/S 77.86 71.30 42.16 29.71 20.45 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0%7%13%20%27%34%1m3m12m0%22%44%66%89%111%0%23%45%68%91%114%2019-4 2019-7 2019-10 2020-1股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅金山办公价格涨幅金山办公相对指数涨幅0%14%28%41%55%69%18A19A20E21E22E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-245%-190%-136%-82%-28%26%18A19A20E21E2

16、2E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-107%-86%-64%-43%-21%0%-10855-8684-6513-A19A20E21E22E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) mNtMoOsOnQoQmOnMzRrQoN8OaOaQtRqQtRnNeRpPnReRsQnMaQnNzRMYmQnQuOmOzQ 金山办公金山办公（688111） of 26 目录目录 1. 技术进步下的二次出发，造就最好的竞争格局 . 4 1.1. Windows 生态下的暂败 . 4 1.2. 移动化时代下的

17、翻身仗 . 5 1.3. 国产化时代，反攻桌面端 . 6 2. 高速成长中的稀缺的办公软件供应商 . 7 2.1. 公司是国内稀缺的国产办公软件供应商 . 7 2.2. 三大模式助力公司在高速成长中越跑越快 . 12 3. 订阅收入增长看付费率提升 . 13 3.1. WPS 稻壳会员收入是订阅收入主要来源 . 13 3.2. 办公软件市场广阔，付费渗透率提升大有空间 . 15 4. 授权收入看信创发展 . 19 5. 盈利预测与投资建议 . 23 5.1. 盈利预测 . 23 5.2. 估值及投资建议 . 24 6. 风险提示 . 25 金山办公金山办公（688111） of 26 1. 技

18、术进步技术进步下的二次出发下的二次出发，造就最好的竞争格局，造就最好的竞争格局 1.1. WindowsWindows 生态下的暂败生态下的暂败 WPSWPS1.01.0 填补填补 DOSDOS 时代中文文档处理市场空白。时代中文文档处理市场空白。1988 年深圳蔡屋围的一间酒店里，求伯君开始独自开发 WPS，次年 WPS1.0 便横空出世。此时我国计算机仍以 DOS 操作系统为主，不支持中文环境，需要采用“汉卡”方式才能中文操作。此时微软第一代 Office 虽已面世，但其针对英文环境设计，在 DOS 系统上，即使采用“汉卡”兼容性也较差。WPS的出现填补了中文处理空白，客户数量迅速扩张，根

19、据科技部资料显示，在九十年代初 WPS 市占率达到 90%，迎来了公司发展的第一个黄金时期。 图图 1：初版：初版 Office 不支持中文环境，不支持中文环境，WPS 弥补市场空缺弥补市场空缺 数据来源：CSDN 技术社区 图形用户界面操作系统出现，微软图形用户界面操作系统出现，微软 OfficeOffice 趁势反超。趁势反超。1995 年微软推出Windows95，与传统 DOS 系统命令行界面操作不同，Windows95 通过图形用户界面进行操作，成为革命性的产品，广受市场欢迎。微软于次年发布中文版，并从 Windows97 开始捆绑销售 Office 办公软件。而金山对即将到来的图形

20、用户界面操作系统浪潮不够重视，于 DOS 时期积累的优势逐渐被消耗，WPS 兼容 Windows 的版本推出过晚，丧失最佳时机。Office 凭借与系统的高兼容性和与金山签订的版本兼容协议，乘着操作系统转变的机会快速抢占市场份额，根据艾 CCW Research 数据，2017 年，微软 Office 软件在 PC 市场的渗透率高达 97.31，稳稳占据桌面端办公软件市场。 金山办公金山办公（688111） of 26 图图 2：Windows 时代来领，时代来领，Office 称雄称雄 数据来源：CCW Research，科技部，国泰君安证券研究 1.2. 移动化时代下的翻身仗移动化时代下的

21、翻身仗 软件行业建立起的优势常常难以颠覆。软件行业建立起的优势常常难以颠覆。对于 WPS 在 DOS 时代打下的江山而言，微软单纯用 Office 软件进行正面抗争是很难成功的。办公软件市场在 PC 端几乎完全产品化，对于高度产品化的软件，领先企业的优势将会一直保持。这是由于软件共同操作和交换信息能力决定的，用户习惯了 Office 的操作，在没有出现重大失误的情况下不会选择更换软件。同时软件产品常难以客观估量其价值，决策者往往会买那些最流行的产品。马太效应使得其他厂商难以开拓新客户，落后者的市场份额可能进一步下跌。因此软件企业一旦在某一领域建立优势，后来者往往难以超越。 大环境发生改变的时候

22、，后来者往往都有超大环境发生改变的时候，后来者往往都有超车的可能。车的可能。微软在上世纪90 年代超过 WPS，靠的并不是比拼文字处理软件的实力，而是通过图形交互操作系统打开了新的市场。在大环境发生改变的时候，往往会给后来的软件公司超车的可能，在新的优势建立之后，又能形成新的壁垒。我们可以看到，微软在通过 Windows 打下 PC 端市场后，桌面端办公软件市场一直被 Office 牢牢占据。 移动端的崛起，是移动端的崛起，是 WPSWPS 的二次机会。的二次机会。随着 iOS 和安卓系统的出现，互联网就开启了由 PC 端向移动端转变的进程。但真正的转变发生在 2011年，来自 3G 技术的普

23、及和移动 App 的出现。此次金山迅速响应，于同年发布 Android 移动版 WPS Office，并在次年发布 iOS 版本，领先微软两年时间，率先开创移动办公，迅速抢占市场地位，获取先发优势。 金山办公金山办公（688111） of 26 图图 3：2012 年后我国快速进入移动端时代年后我国快速进入移动端时代 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 移动端弯道超车，市场份额居于首位。移动端弯道超车，市场份额居于首位。2016 年到 2018 年，WPS Office用户占国内办公软件用户比例从 27.81%上升到 42.75%。全球 WPS 移动端用户超过 3 亿，WPS Office 移

24、动版月度活跃用户数超过 2.48 亿。WPS Office 移动版凭借产品优势，在全球 Google Play、中国 App Store 的办公软件应用中持续名列前茅。 图图 4：移动端各指标居于移动端各指标居于行业领先地位行业领先地位 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.3. 国产化时代，反攻桌面端国产化时代，反攻桌面端 软件国产化浪潮来袭，公司或将迎来历史性发展。软件国产化浪潮来袭，公司或将迎来历史性发展。信息安全成为国家安全的重要组成部分，中兴、华为事件使得我国认识到自主可控的重要性，随着国内信息安全意识的提升，软件安全化已经成为行业发展趋势。出于对网络、信息安全的考虑，我国已经着

25、手进行操作系统国产化，与之生态配套的国产办公软件未来将在国家党政、军队和事业单位等重点行业和领域展开更加广泛的应用。国产化浪潮来袭，强迫软件行业的大环境发生巨变，作为国产办公软件的领军企业，公司产品将在桌面端迎来历史性机遇。 公司积极参与国产化，产品支持国产软硬件平台。公司积极参与国产化，产品支持国产软硬件平台。公司针对国产基础软硬件平台的功能和特性，将 WPS Office 的内核引擎进行重构和优化，全面兼容国产 CPU 以及国产操作系统生态。与国产办公系统、党0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0020112012

26、2001620172018智能手机出货量（万部） 金山办公金山办公（688111） of 26 政机关政务平台、事业单位服务平台进行深度整合。目前公司积极参与多项国家“核高基”科技重大专项的课题，深度参与积极推广办公软件国产化进程，成为多地省市机关联合组织成立的信创联盟和政务协会成员。 表表 1：公司支持国产：公司支持国产 CPU 和操作系统和操作系统 分类分类 对比项对比项 WPS Office 2019WPS Office 2019 微软微软 Office 2019Office 2019 Google DocsGoogle Docs 组件组件 核心产品模块 文字处理、

27、电子表格、演示文稿、PDF 文字处理、电子表格、演示文稿 文字处理、电子表格、演示文稿 客户端客户端 CPU 支持 X86、ARM、龙芯、飞腾、兆芯、申威 X86 X86 国产操作系统 中标麒麟、银河麒麟、深度、新支点等主流国产操作系统 不支持 不支持 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 最好的竞争格局，成就最好的竞争格局，成就一流一流的软件公司。的软件公司。公司经历了 Windows 时代的暂败后，抓住了移动端市场崛起的机遇，牢牢抓住国内移动端市场，在移动端重新建立起了高壁垒。对于难以突破的桌面端，国产化的浪潮或将强行颠覆微软操作系统的一家独大，采用国产 CPU、国产操作系统以及配套产品

28、的专用计算机性能不断提高，其产业链生态的建设将得到不断完善，作为深度绑定国产操作系统生态的办公软件领军，公司有望顺势在桌面端打开新局面。近年来移动互联网、国产化两次产业浪潮，公司都提前卡位，创造在移动端、桌面端地位如同微软的竞争格局，未来将释放巨大潜力。 2. 高速成长中的稀缺的办公软件供应高速成长中的稀缺的办公软件供应商商 2.1. 公司是国内稀缺的国产办公软件供应商公司是国内稀缺的国产办公软件供应商 还是多年前那个金山，一脉相传。还是多年前那个金山，一脉相传。公司的第一大股东是 WPS 香港，是金山软件的全资孙公司，雷军为公司实控人。公司元老级人物求伯君为控股股东的一致行动人，公司核心骨干

29、葛珂、章庆元等通过奇文持股平台间接或直接持有公司股份。公司的主要控制权仍然掌握当年金山的老班底，且激励充分，核心骨干与公司利益深度绑定。 金山办公金山办公（688111） of 26 图图 5：元老创始人控股，核心骨干利益绑定：元老创始人控股，核心骨干利益绑定 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 公司产品涵盖了办公软件的方方面面。公司产品涵盖了办公软件的方方面面。公司通过订阅、授权、免费+广告等模式向大型、中小型以及个人用户提供各类产品和服务，并根据不同渠道方式制定不同收费模式。目前产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联

30、网广告推广服务，并为客户提供一站式、多平台应用解决方案。 图图 6：公司主要产品和服务矩阵图：公司主要产品和服务矩阵图 数据来源：公司年报 金山办公金山办公（688111） of 26 授权、订阅、广告三大商业模式。授权、订阅、广告三大商业模式。公司的盈利模式主要分为办公软件产品使用授权、办公服务订阅和互联网广告推广三种。授权模式主要面向组织级客户，对中小型客户采用数量授权方式，大型客户采取场地授权方式。订阅模式同时面向机构和个人客户，对机构型客户，收费方式为合同式并在期间分摊。对个人用户主要通过提供会员服务，按月或按年收费。互联网广告推广模式通过启动封面、弹窗等方式向用户推广客户的服务与产品

31、。 表表 2：金山办三大盈利支柱：金山办三大盈利支柱 用户类型用户类型 方式方式 产品收费产品收费 授权授权 中小型机构客户 数量授权 公司授予某一版本软件使用权，按照授权数量收费。 大型客户 场地授权 在合同约定期间，授予在其经营场所不限装机数量使用某一版本软件的权利。根据客户需求，此期间通常持续一至五年，公司针对整个场地收取授权使用费用。 订阅订阅 大型客户 逐年签订合同或签署多年框架式合同 在合同约定期间内分摊确认收入。 中小机构 网上年度服务订阅 标准为商业版 365 元/人/年，高级商业版 599 元/人/年。 个人客户 会员服务 WPS 会员（包含超级会员）、稻壳会员等多档标准的会

32、员服务，价格分别为每月 15 元（超级会员为 30 元）、20 元。 广告广告 免费用户 免费+广告 免费，通过广告投放流量变现 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 公司针对个人、机构用户推出差异化产品。公司针对个人、机构用户推出差异化产品。公司的向客户提供 WPS Office 办公软件和金山词霸在内的软件产品，可在 Windows、Linux、Mac OS、Android、 IOS 等众多主流操作平台上应用，同时针对个人用户及组织级客户的办公应用场景，结合用户的不同需求为个人以及企业办公提供不同的增值服务。 表表 3：金山办公产品和服务一览：金山办公产品和服务一览 用户用户 产品产品 基

33、本介绍基本介绍 个人用户个人用户 W WPS OPS Officeffice WPS Office 个人版是一款体积小、易操作的办公软件产品，具有丰富的功能及办公资源素材，帮助用户更高效、便捷地制作各类文档。 主要组件有：文字处理软件WPS 文字、数据分析软件WPS 表格、演示播放软件WPS 演示。 金山金山 P PDFDF 金山 PDF 是一款针对 PDF 文件格式的阅读和处理工具。支持多种注释、表单填写、转换、编辑文本和图片。还有一些特色的功能，如划词翻译、涂改液、超级注解模式等。 金山词霸金山词霸 金山词霸是一款以中英互译为主的电子词典及在线翻译软件，支持 Windows、iOS、And

34、roid 等多种平台。用户可使用金山词霸进行英文阅读、写作、 口语练习以及单词复习等多种语言训练。 金山办公金山办公（688111） of 26 金山文档金山文档 金山文档是一款可多人实时协作编辑的文档创作工具。无需转换格式，修改后自动保存，无需反复传文件。数据安全隔离、实时同步，与他人共享工作资料，轻松完成文档协作任务。 金山打字通金山打字通 金山打字通是一款集打字练习和测试于一体的打字软件。针对用户水平定制个性化练习课程，每种输入法均提供从易到难练习，并辅以打字游戏。适用于打字教学、职业培训、汉语言培训等多种使用场景。 秀堂秀堂 秀堂是一款 H5 页面制作软件，软件自带大量的画册模板，采用

35、极简的方式帮助用户制作 HTML5 页面。用户通过简单图文替换，即可实现图文音乐的自由组合，快速生成 H5 页面，一键分享到社交网络，还可帮助用户监测传播效果，满足用户的移动传播需求。 写得写得 写得是一款新型在线编辑器，为用户打造具有多种表现形式的信息化载体，颠覆传统的空白文档写作模式。一键分享到社交圈，随时修改已发布的文章无需再发。 W WPSPS 日历日历 金山日历是 WPS 旗下专业的时间、日程管理工具。持日程到点提醒，可邀请多人共同管理日历、日程。wps 账号登录后，可以在 pc、app、微信之间实现跨设备的云同步平台，支持语音识新建日程的智能时间管理应用，支持图片、文档、附件等上传

36、。 W WPSPS 图片图片 WPS 图片是一款多功能图片处理软件，兼容超过 17 种图片格式，内含30 余种图片工具，可以快速进行看图、处理、提取图片文字等，还有批量处理、高级图片打印、无损压缩等功能。 W WPSPS 学院学院 WPS 学院是 WPS 官方免费学习网站。 提供 WPS 办公软件使用教程,Office 使用教程，以及 Word 文字、Excel表格、PPT 演示的操作技巧学习。 企业用户企业用户 W WPS OPS Officeffice 专专业版业版 WPS Office 专业版是针对组织级客户研发的办公软件产品。拥有强大的系统集成能力，专业版产品实现了在主流中间件、应用系

37、统的嵌入式应用，令组织级客户使用国产软件产品的成本更低。提供成熟的二次开发平台和对象模型，并通过应用认证、加密等策略，为组织级客户提供安全可靠的解决方案。 W WPSPS+ +云办公云办公 WPS+云办公是金山办公面向企业客户推出的高效、安全的云办公解决方案，不仅提供全平台 WPS Office 产品，还有文档云存储、在线协作文档、企业管理后台、文档安全服务以及周边办公应用；满足企业文档集中管理、团队高效协同、数据安全管控、随时随地移动办公的诉求。 金山金山 P PDFDF 专业专业版版 金山 PDF 专业版是一款由金山 PDF 独立版分支出来的优化版本，除了在界面上做了优化调整之外，软件的实

38、质性也有了较大的调整，增强了多种功能，如支持 PDF 转出为其他格式和 OCR 光学字符识别功能。 金山词霸专业金山词霸专业版版 金山词霸专业版是为企业级用户全新定制的中英互译产品。企业版完整收录牛津词典、行业词典、专业词典，支持自定义编辑词典和本地导入、导出功能，覆盖各专业学科；同时支持多种语言在线互译。 资料来源：公司官网，国泰君安证券研究 办公软件产品标准化程度高，种类差异较小。办公软件产品标准化程度高，种类差异较小。办公软件自上世纪 80 年代诞生，至今已历经三十余载发展，同时其客户和需求的特性决定了其标准化程度较高，各厂商推出的产品差异较小，能覆盖客户日常读写的各应用环境。如 WPS

39、 Office， 包括“WPS 文字”、“WPS 表格”、“WPS 演示”以及“轻办公”，分别对应微软 Office 的 Word、 金山办公金山办公（688111） of 26 Excel、PowerPoint 及 OneDrive。此外还提供金山 PDF 功能，满足了PDF 文件的阅读编辑的需求。 图图 7：WPS 主要产品与主要产品与 Office 差距不大差距不大 数据来源：金山办公官网，微软官网 公司产品服务更贴近国民习惯。公司产品服务更贴近国民习惯。与海外竞争对手相比，公司的 WPS Office 产品及服务借助与办公领域上下游的合作优势，结合用户场景分析、应用系统集成、竞品功能分

40、析等方面进行深入研究，为国内用户提供更贴近国民办公习惯的资源及支持服务。公司稻壳儿官网是国内提供海量云模板的专业文档平台之一，它是公司近年来针对用户需求提供的办公模板及素材的服务平台。在稻壳儿网站上有众多内容丰富的用户模板，如报告总结、活动比赛、财务报表、简历求职等类别的经典范例，帮助用户快速、高效地制作专业、优质的办公文档。同时，公司为用户提供专属的定制设计服务，客户只需要向设计者提出需求，即可得到专属定制的个性化模板，为个性、场景化办公提供极大便利。 表表 4：产品更贴合国民需求：产品更贴合国民需求 分类分类 对比项对比项 WPS Office 2019WPS Office 2019 微软

41、微软 Office 2019Office 2019 Google DocsGoogle Docs 组件组件 核心产品模块 文字处理、电子表格、演示文稿、PDF 文字处理、电子表格、演示文稿 文字处理、电子表格、演示文稿 标准支标准支持持 OOXML 格式标准 兼容性强 标准制定者 一般 PDF 格式 支持阅读和编辑 不支持 不支持 UOF 中文格式标准 标准制定者 支持 不支持 OFD 版式文件标准 支持 不支持 不支持 公文标准 支持 支持 不支持 云服务云服务 多人协作编辑 支持 支持 支持 文档存储服务 全球 全球 仅境外 私有化部署 支持 不支持 不支持 金山办公金山办公（688111

42、） of 26 在线资源 百万级的文档模板、图标、字体、图片、图表等等各种素材 基础模板 基础模板 二次开二次开发发 二次开发 本地二次开发、web 二次开发 本地二次开发 web 二次开发 人工智人工智能能 AI PPT 美化、校对、辅助写作、图像处理、OCR PPT 美化、翻译 PPT 美化 标准支标准支持持 OOXML 格式标准 兼容性强 标准制定者 一般 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 2.2. 三大模式助力公司在高速成长中越跑越快三大模式助力公司在高速成长中越跑越快 营收增速可观，利润跨越拐点。营收增速可观，利润跨越拐点。近些年，营业收入增长速度一直稳定在 40%左右，2

43、019 年公司实现营业收入 15.79 亿元，同比增长39.82%。公司归母净利润在跨越 2015 年拐点后同样高速成长，但因公司同时加大研发投入，因此利润增速不及收入增速。我们判断未来随着收入的持续高速增长，“收入-费用剪刀差”效应将持续显现，为公司释放出可观的利润。 图图 8：公司营收快速增长公司营收快速增长 图图 9：归母净利润跨越拐点归母净利润跨越拐点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 营收结构发生变化，订阅收入成为公司重要增长极。营收结构发生变化，订阅收入成为公司重要增长极。前期公司在免费时期的主要收入来源为广告流量变现收入，后来逐渐转移为

44、B 端授权业务。如今从整体经营策略来看，公司已经完成从单一的办公应用工具向互联网办公云服务的转变，订阅模式成为主流。公司订阅模式收入增长持续超过整体营收增速，2019 年公司实现订阅收入 6.80 亿元，同比增长 73.06%，占营收比例也提升至 43.02%，成为公司主要收入来源。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00500.001000.001500.002000.002014 2015 2016 2017 2018 2019营业收入（百万元）增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.0

45、0%-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.002014 2015 2016 2017 2018 2019归属于母公司净利润（百万元）增速 金山办公金山办公（688111） of 26 图图 10：收入收入结构向订阅模式倾斜结构向订阅模式倾斜 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3. 订阅收入订阅收入增长增长看付费率提升看付费率提升 3.1. WPSWPS 稻壳会员收入是订阅收入主要来源稻壳会员收入是订阅收入主要来源 公司订阅收入主要来源为公司订阅收入主要来源为 WPSWPS 会员和稻壳会员。会员和稻壳会员。公司针对 C 端客户推出的 WP

46、S Office 为免费版本，主要订阅收入来源为 WPS、稻壳的会员增值服务。公司与 2014 年 12 月开展 WPS 会员订阅服务，2016 年 4 月开始稻壳会员订阅服务。公司为会员提供除免费版外的多种权益，包括 WPS 里的文档修复、数据恢复、图片转文字等，也包括稻壳会员的模板等。 表表 5：WPS 会员和稻壳会员有丰富的会员权益会员和稻壳会员有丰富的会员权益 会员会员 会员权益会员权益 具体内容具体内容 WPS 会员 文档修复 1. 修复打不开/损坏的文档，支持 Word/Excel/PPT 格式。 2. 支持预览文字及附件内容。 3. 注册用户可免费预览修复效果，WPS 会员或者超

47、级会员可查看并下载修复后文档。 4.每个会员账号仅可同时绑定三台常用设备，超过三台则无法继续操作。 数据恢复 1. 金山数据恢复大师，解决误删除、误格式化和数据丢失等问题，轻松找回已删除文件。 2. 支持恢复手机数据和恢复电脑数据，包括安卓手机、SD 卡、电脑硬盘、移动硬盘、U 盘和相机卡等。 3. 一键恢复主要的图片资源，支持 PNG、JPG、GIF 等常用的图片格式。 4. 注册用户可免费预览数据恢复效果，WPS 会员或者超级会员可查看并下载恢复后的数据。 图片转文字 1.识别图片中的文字，并保留排版输出文档，方便编辑。 2.支持预览转换效果。 3.WPS 会员或者超级会员可无限次使用 O

48、CR 识别工具。 PDF 转换 1.PDF 格式文档转换成 Word 格式，可自由复制和编辑文档内容。 2.支持保留布局/格式/内容。 3.支持批量转换、转换页面范围、输出格式和输出目录的设置。 4. 注册用户可免费转换 5 页及以内的文档，WPS 会员或者超级会员可无限次使用。 PDF 编辑 1.PDF 编辑可以对 PDF 文件中的文本内容进行编辑， 还可以对图片、 多媒体等内容进行处理。 WPS 会员或者超级会员支持编辑后保存。 0%20%40%60%80%100%2001720182019办公服务订阅办公软件产品使用授权互联网广告推广服务 金山办公金山办公（6881

49、11） of 26 全文翻译 1.全面、专业的词汇库，保留原文本样式和排版，翻译速度快，根据内容调整译文。 2.支持文档格式多：PDF、DOC、DOCX、PPT、PPTX。 3.会员有效期内，WPS 会员每隔 31 天赠送 50 页，赠送页数有效期 31 天；超级会员每隔 31天赠送 100 页，赠送页数有效期 31 天。 表格工具 1.智能工具箱包含 60 项高效小功能，针对数据批量操作、手工调整等进行优化，一键搞定； 2.支持工作表创建、删除、排序、改名，工作簿拆分、合并等处理； 3.支持文本插入、清空、截取、转换、删除和高级分列等处理； 4.支持数据录入，单元格按规律填充，日期填充等处理

50、； 5.支持单元格提取、过滤、复制、加减乘除、插入、删除等处理； 6.属于会员功能，每台电脑免费体验 7 天，WPS 会员或者超级会员有效期内不限时使用所有功能。 稻壳会员 资源应用 提供海量文本文档、表格、PPT、流程图、美化素材和模板，以及办公文库等资源的下载应用 在线学习 办公技能、职场课程的在线学习，为职场人士提供提升办公技能、职场能力的内容服务 智能服务 依托 AI 技术，提供智能化办公场景工具，如语音助手、语音批注、拍照扫描、一键美化等职能服务 定制服务 专业的内容创作者团队，为用户提供 PPT、简历、表格等定制美化的个性化办公内容服务 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图

51、 11：订阅收入的主要来源为：订阅收入的主要来源为 WPS 和稻壳会员和稻壳会员 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 近年来订阅近年来订阅用户数大幅增长，驱动订阅用户数大幅增长，驱动订阅收入大幅增长收入大幅增长。视频网站的崛起培养了用户对会员订阅付费的习惯，公司的 WPS 会员和稻壳会员的付费人数也持续提升。2016 年至 2018 年，WPS 会员购买人数从 99 万人提升至 575 万人，稻壳会员购买人数从 106 万人提升至 358 万人。持续提升的付费用户数量使得公司订阅收入实现快速增长，2018 年前几乎保持每年翻倍甚至翻两倍的增长。2019 年公司实现订阅服务收入6.80 亿元

52、，同比增长 73.06%。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20019Q1WPS会员稻壳会员词霸业务其他 金山办公金山办公（688111） of 26 图图 12：购买购买 WPS 会员人数两年翻五倍会员人数两年翻五倍 图图 13：购买稻壳会员人数两年翻三倍购买稻壳会员人数两年翻三倍 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 14：公司订阅收入快速增长：公司订阅收入快速增长 数据来源：招股说明书，国泰君安证券 3.2. 办公软件市场广阔，付费渗透率提升大有空间办公软件市场广阔，付费渗透率提

53、升大有空间 公司公司 C C 端业务成长逻辑拆解。端业务成长逻辑拆解。公司订阅业务订单逻辑可理解为：办公软件使用人数*公司客户市占率*付费客户转化率*ARPPU（Average Revenue Per Paying User），下面我们针对上述公式中的每个参数逐个分析。 1 1、办公软件使用人数：办公软件百亿市场空间，办公软件人数超办公软件使用人数：办公软件百亿市场空间，办公软件人数超 6 6亿。亿。根据计世资讯统计，我国办公软件市场空间将在 2020 年突破百亿元大关，公司招股书援引计世资讯的数据显示，2018 年我国办公软件使用人数达到 6.55 亿人，统计局数据显示 2018 年末我国劳

54、动人口8.97 亿人。我们认为，国内办公软件使用渗透率已渐渐接近顶峰水平，未来提升空间不大。但人均为办公软件付费仅 15 元/人/年，仍有较大提升空间。 - 100 200 300 400 500 600 700201620172018WPS会员交易人数（万人） - 50 100 150 200 250 300 350 400201620172018稻壳会员交易人数（万人）0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020019办公服务订

55、阅（百万元）办公服务订阅YoY 金山办公金山办公（688111） of 26 图图 15：国内办公软件市场空间将突破百亿国内办公软件市场空间将突破百亿 图图 16：办公软件使用人数超办公软件使用人数超 6 亿人亿人 数据来源：计世资讯，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2 2、公司客户市占率、公司客户市占率：MAUMAU 快速提升，未来仍有提升空间。快速提升，未来仍有提升空间。近年来公司全产品线 MAU 快速提升，2019 年公司主要产品 MAU 达 4.11 亿，其中WPS Office 桌面端月活超过 1.54 亿，WPS Office 移动版 MAU 超过2.48

56、 亿，其他产品月活接近 0.10 亿。我们认为，无论是桌面端还是移动端的月活，未来都仍有一定的提升空间。 图图 17：公司全产品线：公司全产品线 MAU 快速提升快速提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3 3、付费客户转化率：、付费客户转化率：转化率仍处低位，未来有较大的提升空间。公司付费用户数量近年来虽然有所提升，但仍处于低位。截止 2019 年 3月，公司累计付费月度活跃用户数为 569.90 万人，累计月度活跃用户数 3.29 亿人，付费转化率仅 1.7%，未来仍然有较大的提升空间。付费用户转化率的提升是订阅收入持续增长的最主要驱动因素。 0%2%4%6%8%10%12%14%

57、02040608002002120222023办公软件市场规模（亿元）YoY02001620172018办公软件用户规模（亿人） - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19总月度活跃用户数（万人） 金山办公金山办公（

58、688111） of 26 图图 18：付费用户转化率仍处于低位：付费用户转化率仍处于低位 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 19：WPS 会员付费用户转化率会员付费用户转化率 图图 20：稻壳会员付费用户转化率稻壳会员付费用户转化率 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 4 4、ARPPUARPPU 近年来有所提升，但短期上升空间有限。近年来有所提升，但短期上升空间有限。公司的 ARPPU=订单金额/付费人数。近年来公司总付费人数由 2016 年的 205 万人提升至2018 年的 933 万人。交易金额从 2016 年的 5334 万提升至 2018 年的4.47 亿。W

59、PS 会员单人订单金额从 27.87 元提升至 56.82 元，稻壳会员单人订单金额从 24.28 元提升至 33.18 元，公司 ARPPU 仍然处于提升的过程中。然而 WPS 和稻壳会员单次付费金额变动并不大，说明单个用户在一年之内的付费次数在提升。未来 ARPPU 虽然仍有提升空间，但公司短期定价策略不会有太大的变动幅度，因此提升空间有限。 图图 21：WPS 会员会员 ARPPU 和单次交易均价和单次交易均价 图图 22：稻壳会员稻壳会员 ARPPU 和单次交易均价和单次交易均价 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 注:单位（元） 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 注:单位（

60、元） 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00% - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19付费月度活跃用户数（万人）付费用户转化率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201620172018WPS会员ARPPUWPS会员单次交易均价0.0010.0020.0030.0040

61、.00201620172018稻壳会员AFPPU稻壳会员单次交易均价 金山办公金山办公（688111） of 26 图图 23：WPS 主要产品与主要产品与 Office 差距不大差距不大 数据来源：公司官网 长期订阅收入空间超过长期订阅收入空间超过 5 50 0 亿元亿元/ /年。年。公司长期订阅年收入=办公软件使用人数*公司客户市占率*付费客户转化率*ARPPU。根据上述公式，我们假设公司 MAU 最终稳定在 5.4 亿左右，若付费用户转化率达到 10%，ARPPU 因超级会员数量增多上升至 100 元，则长期订阅收入空间高达54 亿元/年。若月活有继续提升空间，则长期订阅收入空间还将持续

62、向上。 金山办公金山办公（688111） of 26 图图 24：订阅年度收入空间有望突破：订阅年度收入空间有望突破 50 亿元亿元 数据来源：国泰君安证券研究 注：纵轴为月活付费客户转化率，横轴为 ARPPU（元） ，单位（亿元） 4. 授权收入看信创发展授权收入看信创发展 公司授权业务绑定国内核心客户。公司授权业务绑定国内核心客户。公司深耕国内市场，国内客户群覆盖广，多年服务党政机关、事业单位，在政府部门优势尤其明显，重点覆盖金融、航空、能源和建筑等多个重要领域。主要客户覆盖 57%世界 500 强中国企业，85%央企，全部的国有商业银行和 92%全国性股份制商业银行。上述重点领域对国家安

63、全至关重要，将成为国产化的重点。 图图 25：公司产品覆盖国内主要大客户：公司产品覆盖国内主要大客户 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 政策支持办公软件正版化，国产化。政策支持办公软件正版化，国产化。近年来一系列政策支持办公软件的国产化以及正版化。大环境上来讲，中兴和华为事件给我国敲响了警钟，软件的国产化迫在眉睫。政策上也从税收上给予软件高新技术企业优惠，财政部也下发文件强制政府、事业单位、高校等单位使用正版操作系统、办公软件以及杀毒软件，在资金端给予支持。 金山办公金山办公（688111） of 26 表表 6：政策层面鼓励行业发展，支持正版软件：政策层面鼓励行业发展，支持正版软件 时

64、间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2011.012011.01 国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知 （国发20114 号） 继续实施软件增值税优惠政策。进一步落实和完善相关营业税优惠政策。鼓励软件企业进行著作权登记。充分利用多种资金渠道，进一步加大对科技创新的支持力度。优化软件产业发展环境，提高产业发展质量和水平，培育一批有实力和影响力的行业领先企业。符合条件的软件企业享受企业所得税“两免三减半” 、 “五免五减半”优惠政策。 2011.012011.01 财政部、国家税务总局关于软件产品增值税政策的通知 （财税2011100 号） 为进一步促进软件产业

65、发展，推动我国信息化建设。增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，按 17%税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过 3%的部分实行即征即退政策。 2013.052013.05 政府机关办公通用软件资产配置标准（试行） 办公软件实行价格上限控制，每个授权（许可）不得超过 600元，却有特殊工作需要的，报经单位内部财务部门和技术部门批准后，每个授权（许可）不得突破 1400 元。 2013.082013.08 政府机关使用正版软件管理办法 关于操作系统软件、办公软件和杀毒软件三类通用软件，各级政府机关的计算机办公设备及系统必须使用正版软件，禁止使用未经授权和未经软件产业主管部门登记备案的软

66、件。 各级政府机关工作人员不得随意在计算机办公设备及系统中安装或卸载软件。 2014.052014.05 中央国家机关政府采购中心重要通知 关于进行信息类协议供货强制节能产品补充招标的通知，具体情况如下：入围产品产生后会进行产品替换，现有入围产品如需继续销售也须进行填报。所有计算机类产品不允许安装Windows8 操作系统。 2016.052016.05 关于印发国家规划布局内重点软件和集成电路设计领域的通知 规定了国家规划布局内重点软件领域包括基础软件、工业软件和服务、信息安全软件产品 研发应用、数据分析处理软件及服务、移动互联网软件、高技术服务软件、语言文字信息处理软件及云计算。重点集成电

67、路设计领域包括高性能处理区和 FPGA 芯片、存储器芯片、物联网和信息安全芯片、EDA/IP 及涉及服务及工业芯片。 2016.122016.12 软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020 年） 以创新发展和融合发展为主线，聚焦“技术、业态、应用、体系”发展重点，设置了务实可操作的“695”任务措施。 2019.052019.05 关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告 依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业，在 2018 年 12 月 31 日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为

68、止。 数据来源：各级部委官网，国泰君安证券研究 公司公司近年来授权业务收入高速增长近年来授权业务收入高速增长。受益于办公软件国产化和正版化的推进，近年来公司办公软件产品使用授权收入快速增长。2019 年公司授权业务实现收入 4.95 亿元，同比增长 39%。授权业务未来的主要增长点来自于信创的持续深化带来的国产操作系统替代，公司产品全 金山办公金山办公（688111） of 26 面适配国产操作系统生态，将伴随操作系统的国产化反攻被微软占据的桌面端市场。 图图 26：公司办公软件授权收入快速增长公司办公软件授权收入快速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司的产品已经全面适配各类国产公

69、司的产品已经全面适配各类国产 CPUCPU 及操作系统。及操作系统。公司自主研发的WPS Office Linux 版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，通过近几年持续地对产品进行功能完善和性能提升，并针进行了深度适配和定制优化，目前产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。 图图 27：公司产品适配各类国产：公司产品适配各类国产 CPU、操作系统的任意组合、操作系统的任意组合 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00

70、%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020019办公软件产品使用授权（百万元）增速 金山办公金山办公（688111） of 26 图图 28：公司产品面向：公司产品面向 Linux 版本适配国产操作系统版本适配国产操作系统 数据来源：招股说明书 信创浪潮引领公司反攻桌面端市场，未来信创浪潮引领公司反攻桌面端市场，未来 B B 端授权空间巨大。端授权空间巨大。我们认为，信创的发展将是三步走，第一步现在党政军领域实现应用，第二步将应用领域拓展至设计国计民生的行业，第三部实现商业化应用。我们对第一步、第二步的空间进行了测算，公司授权业

71、务在信创核心领域的市场空间为 146 亿元，未来成长空间巨大。 表表 7：公司公司 B 端授权业务弹性测算端授权业务弹性测算 从业人数（万人）从业人数（万人） 资料来源资料来源 办公电脑办公电脑配置率配置率 办公电脑办公电脑数量（万数量（万台）台） 单价单价（元）（元） 市场空间市场空间（亿元）（亿元） 公务员公务员 719.00 人社局 2016 年公开数据 90% 647 360 23.30 军队军队 228.00 世界军队排行估计 30% 68 360 2.46 能源能源 369.19 国家统计局 2018 年公开数据 60% 222 360 7.97 医疗医疗 912.37 国家统计局

72、 2018 年公开数据 90% 821 360 29.56 金融金融 699.30 国家统计局 2018 年公开数据 95% 664 360 23.92 教育教育 1,735.58 国家统计局 2018 年公开数据 95% 1649 360 59.36 合计合计 146.57146.57 数据来源：国家统计局，人社局，国泰君安证券研究 金山办公金山办公（688111） of 26 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1. 盈利预测盈利预测 收入端核心假设：收入端核心假设： 1、 订阅收入：、 订阅收入： 个人客户方面， 我们预计 2020-2022 年 MAU 分别为 4.66、5

73、.21、5.21 亿人。付费用户占比从 2019 年的年均 2.25%提升至 3.48%、4.73%、6.53%。公司总付费人数和 MAU 中付费用户的占比大约保持在1.5 倍左右， 因此 2020-2022 年总付费人数/MAU 分别为 5.23%， 6.63%，8.26%。假设公司平均 ARPPU 近几年稳定在 60 元左右，则订单金额分别为 14.52、 20.59、 25.66 亿元， 按照 70%、 75%、 80%的比例确认收入，则 2020-2022 年个人客户订阅收入分别为 10.17、15.45、20.52 亿元。机构客户方面，我们假设未来三年收入增速分别为 60%、50%、

74、50%。 表表 8：订阅业务收入关键假设：订阅业务收入关键假设 2020E 2021E 2022E 年度平均年度平均 MAUMAU（万人）（万人） 46,593.69 52,087.37 52,087.37 MAUMAU 平均付费率平均付费率 3.48% 4.73% 6.35% 总付费人数比例（大约为总付费人数比例（大约为 MAUMAU 平平均付费率的均付费率的 1.31.3- -1.51.5 倍倍) ) 5.23% 6.63% 8.26% 总付费人数（万人）总付费人数（万人） 2,435.10 3,452.68 4,301.70 ARPPUARPPU（元）（元） 59.65 59.65 59

75、.65 总订阅订单金额（百万元）总订阅订单金额（百万元） 1,452.43 2,059.37 2,565.77 确认收入比例确认收入比例 70.00% 75.00% 80.00% 订阅业务收入（百万元）订阅业务收入（百万元） 1,016.70 1,544.53 2,052.62 数据来源：国泰君安证券研究 2、授权业务：、授权业务：我们预计信创业务 2020-2022 年给公司带来的增量分别为150、250、500 万台，结合公司自身业务拓展，2020-2022 授权业务量分别为 242、360、632 万台。公司授权单价近年来保持在 360 元左右，我们假设价格不变， 则公司 2020-20

76、22 年按数量授权收入分别为 8.67、 12.92、22.68 亿元。按场地面积授权方面，我们假设未来三年收入增速分别为40%、40%、40%。 3、 广告业务、 广告业务： 广告业务可以理解为公司在成熟商业模式建立前的过度阶段业务，在订阅、授权成为公司收入来源支柱之前为公司提供稳定的现金流。然而广告的数量与用户体验成反比，预计未来公司将战略收缩广告业务，我们假设广告业务未来 3 年的复合增长率在 3%左右。 金山办公金山办公（688111） of 26 表表 9：收入预测和拆分收入预测和拆分 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 办公服务订阅销售模式（亿元）办公服务订

77、阅销售模式（亿元） 3.93 6.80 10.78 16.36 21.90 YoY 126.75% 73.06% 58.60% 51.81% 33.85% 办公软件产品使用授权销售模式办公软件产品使用授权销售模式（亿元）（亿元）3.56 4.96 11.78 17.26 28.76 YoY 25.14% 39.41% 137.50% 46.60% 66.61% 互联网广告推广服务销售模式 （亿互联网广告推广服务销售模式 （亿元）元）3.81 4.04 4.16 4.29 4.42 YoY 28.85% 5.99% 3.00% 3.00% 3.00% 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元） 11.

78、30 15.80 26.72 37.91 55.08 YoY 49.97% 39.82% 69.15% 41.91% 45.28% 毛利率 53.16% 50.75% 49.63% 50.49% 51.31% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 10：各业务占总收入比例预测各业务占总收入比例预测 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 办公服务订阅销售模式办公服务订阅销售模式 34.76% 43.02% 40.34% 43.15% 39.76% 办公软件产品使用授权销售模式办公软件产品使用授权销售模式 31.49% 31.39% 44.08% 45.54% 52.2

79、2% 互联网广告推广服务销售模式互联网广告推广服务销售模式 33.75% 25.58% 15.58% 11.31% 8.02% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 11：费用预测费用预测 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 销售费用（亿元）销售费用（亿元） 2.16 3.45 5.17 7.23 9.89 YoY 12.13% 59.72% 49.84% 40.05% 36.75% 销售费用率 19.11% 21.83% 19.33% 19.08% 17.96% 管理费用（亿元）管理费用（亿元） 0.89 1.36 1.78 2.27 2.90 YoY 25.5

80、2% 52.79% 31.23% 27.44% 27.71% 管理费用率 7.86% 8.59% 6.67% 5.99% 5.26% 研发费用（亿元）研发费用（亿元） 4.28 5.99 8.87 12.54 17.75 YoY 162.92% 40.06% 48.16% 41.37% 41.56% 研发费用率 37.85% 37.91% 33.21% 33.08% 32.23% 费用合计（亿元）费用合计（亿元） 7.32 10.79 15.82 22.05 30.55 费用率合计 64.81% 68.33% 59.21% 58.15% 55.46% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 盈利

81、预测：盈利预测：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 26.72、37.91、55.08 亿元，归母净利润分别为 8.71、12.85、20.65 亿元，EPS 分别为 1.89、2.79、4.48 元。 5.2. 估值及投资建议估值及投资建议 PE 估值法：估值法：公司是国产办公软件领域的绝对龙头，A 股同属 SaaS 公司或信创相关公司有广联达、诚迈科技、用友网络、东方通。2021 年行业平均 PE 为 90.69 倍， 我们预测公司 2021 年 EPS 为 2.79 元。 综合考虑公司在办公领域近乎垄断的竞争地位及未来订阅、信创的高成长性，给予年 120 倍 PE 的溢价，合

82、理估值为每股 334.57 元。 金山办公金山办公（688111） of 26 表表 12：可比公司：可比公司 PE 估值估值 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPSEPS（万得一致预期（万得一致预期, ,元）元） PEPE 2020/4/17 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 广联达广联达 45.85 0.33 0.70 1.19 138.94 65.50 38.53 诚迈科技诚迈科技 241.43 1.23 1.73 1.39 196.56 139.53 174.00 用友网络用友网络 45.09 0.31 0.33 0.37 145.45 136.6

83、4 121.86 东方通东方通 40.42 1.24 1.92 - 32.60 21.07 N/A 可比公司平均可比公司平均 90.6990.69 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：广联达、用友网络 EPS 为国泰君安预测 FCFF 估值法估值法：我们选取 5 年沪深 300 指数平均收益 8.27%为 Rm，五年期国债收益率 2.53%为 Rf， 公司对应沪深 300 指数的 Beta 为 1.43， 计算出公司的 WACC 为 10.23%。我们预计公司 2021-2023 年 FCFF 分别为12.17、19.36、29.04 亿元，三年期半显性增速为 40%，过渡期为三年，永续

84、增长率为 5%。得出公司合理估值为每股 306.30 元。 表表 13：FCFF 估值法关键参数估值法关键参数 基本假设基本假设 数值数值 基本假设基本假设 数值数值 股票 Beta 1.43 WACC 10.23% 市场收益率 Rm 8.27% 半显性增速 40.00% 无风险利率 Rf 2.53% 永续增速 5.00% 风险溢价 5.74% 公司价值（百万元） 142375.03 实际税率 2.00% 股票价值（百万元） 141205.12 债务利率 6.00% 每股价值（元） 306.30 数据来源：国泰君安证券研究 估值结论：估值结论：我们认为，公司在办公领域竞争格局优势明显，未来付费

85、率提升及信创持续深化驱动公司订阅及授权收入高速增长。综合考虑应享有一定估值溢价，结合 PE、FCFF 估值法，给予目标价 306.85 元， “增持”评级。 6. 风险提示风险提示 客户付费率提升不及预期。客户付费率提升不及预期。公司的付费率因缺少必要参照，因此付费率为强假设，公司付费率提升存在不及预期的风险。 信创推进节奏不及预期。信创推进节奏不及预期。疫情影响下地方政府财政压力在增大，信创的推进存在不及预期的风险。 金山办公金山办公（688111） of 26 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证

86、券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所

87、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据

88、此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有

89、，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的

90、比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：