1、集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏 航运业航运业2022年投资策略年投资策略 2021年12月09日 请参阅附注免责声明 投资要点（行业评级：中性）投资要点（行业评级：中性） 01 集运：紊乱持续，警惕需求拐点集运：紊乱持续，警惕需求拐点 干散：码头塞港，铁矿囤货干散：码头塞港，铁矿囤货 油运：供需见底，逐步复苏油运：供需见底，逐步复苏 过去一年油运市场供需寻底，估算2021Q3已基本见底。考虑原油去库存和浮仓运力释放均基本完成， 预计未来原油海运贸易将随终端消费恢复而迎来加速回暖，2022-23年油轮市场将开启逐步复苏。 干散货海运市场低迷多年。受益于短期需

2、求旺盛与中国塞港，BDI于2021年10月初创十年新高。随后 又由于需求短期快速缩减，BDI一个月内下跌近半，重归低位。预计产能利用率明显改善仍需耐心等待。 集运市场自2020Q4进入持续紊乱状态，集运运价与集运公司盈利能力创历史记录。紊乱终将结束，考 虑供应链产能提升缓慢且有限，2022年建议重点警惕需求拐点风险。维持集运业中性评级。 02 03 策略：维持集运中性评级，底部布局油运复苏策略：维持集运中性评级，底部布局油运复苏 集运：紊乱终将结束，警惕需求拐点风险。考虑市场预期与收益风险比，维持集运业“中性”评级。 油运：2022年油运市场将有望随着原油终端消费恢复而逐步复苏。建议关注油运企

3、业底部布局时机。 04 请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 集运：紊乱持续，警惕需求拐点集运：紊乱持续，警惕需求拐点01 干散：码头塞港，铁矿囤货干散：码头塞港，铁矿囤货02 油运：供需见底，逐步复苏油运：供需见底，逐步复苏03 策略：维持集运中性评级，底部布局油运复苏策略：维持集运中性评级，底部布局油运复苏 04 请参阅附注免责声明 全球集装箱运输市场全球集装箱运输市场 看欧美消费看欧美消费 全球原油海运市场全球原油海运市场 看中国原油进口看中国原油进口 全球干散货海运市场全球干散货海运市场 看中国大宗进口看中国大宗进口 集装箱船集装箱船 油轮油轮 干散货船干散货船 数据来源：船讯

4、网、信德海事网、国际船舶网 航运三大子行业，供需相对独立航运三大子行业，供需相对独立 请参阅附注免责声明 图1：航运三个子行业运价历史回顾 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20022003200420052006200720082009200001920202021 2002年1月11日=100 干散货运价指数(BDI)原油运输运价指数(BDTI)集装箱运价指数（CCFI） 集运超级牛市集运超级牛市 油运短期疯狂油运短期疯狂 干散超级牛市干散超级牛市

5、航运业历史周期回顾航运业历史周期回顾三大子行业，周期并非同步三大子行业，周期并非同步 请参阅附注免责声明 图2：全球新冠确诊病例数2020年3月全球大流行，2021年变异病毒产生新一轮影响 新冠疫情，对全球经济秩序产生巨大冲击与持续影响新冠疫情，对全球经济秩序产生巨大冲击与持续影响 疫情对航运需求产生显著影响需求意外 供应链产能弹性决定航运周期表现供给瓶颈 数据来源：WHO 请参阅附注免责声明 图3：全球海运需求恢复差异明显集运旺盛，干散平稳，油运缩减 疫情下，全球海运需求：集运旺盛，干散平稳，油运萎缩疫情下，全球海运需求：集运旺盛，干散平稳，油运萎缩 航运业最大亮点集运市场超级牛市，中远海控

6、股价上涨十倍 70 80 90 100 110 120 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 （2020年1月=100） 集运货量油运货量干散货量 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 01 集装箱运输市场集装箱运输市场 紊乱持续，警惕需求拐点紊乱持续，警惕需求拐点 请参阅附注免责声明 替代（2020Q2）：全球供求双降，中国出口份额大增 补库（2020Q3）：欧美消费恢复，补库存启动 紊乱（2020Q4至今）：全球供应链紊乱，运价脱离供求 图4：集

7、运运价指数CCFI过去一年大幅上涨创历史记录 回顾：集运超级牛市的“三个阶段”回顾：集运超级牛市的“三个阶段” 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 疫情全球大流行，供求双降货量缩减 & 班轮停航 中国率先复工复产，全球出口份额提升 数据来源：Clarksons， Wind，国泰君安证券研究 图6：2020Q2中国占全球主要国家出口份额上升图5：2020Q2集装箱船大量停航，全球闲置运力增加 第一阶段（第一阶段（2020Q2）：替代）：替代 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2019 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05

8、2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 中国出口份额 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 集装箱船闲置运力（千TEU） 请参阅附注免责声明 欧美

9、消费恢复，带动补库存，货量超预期增长 运力滞后恢复，载运率上升，量价双升 数据来源：Alphaliner，国泰君安证券研究 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 14-19复合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21-07* 21-08* 21-09* 亚美航线集运运力增速 图7： 2020Q3美线货量回升至较2019年同期正增长图8：2020Q3美线运力恢复慢于货量回升 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 14-19复合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21Q3* 21-07* 2

10、1-08* 21-09* 亚美航线集运货量增速 第二阶段（第二阶段（2020Q3）：补库）：补库 备注：*为2021年较2019年同期增速。 请参阅附注免责声明 宅经济及财政刺激，美线需求超预期高增长 供应链产能弹性有限，有效供给缩减港口拥堵，准班率下降，集装箱短缺 载运率保持满载，运价脱离供求而持续飙升 数据来源：Wind，上海航交所，国泰君安证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 航线准班率 综合亚洲-

11、欧洲亚洲-美西 第三阶段（第三阶段（2020Q4至今）：紊乱至今）：紊乱 图9：美国终端零售：自2020Q4较2019年保持超20%高增长 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 14-19复合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21Q3* 21-10* 美国终端零售增速 图10 ：准班率2020Q2开始持续下降，并维持在低位 备注：*为2021年较2019年同期增速。 请参阅附注免责声明 数据来源：Wind，上海航交所，国泰君安证券研究 过去一年，欧美航线载运率持续保持接近满载水平 目前欧美航线运价均值较疫情前上涨3倍，近期呈现高位震荡 图1

12、1：中国-北美航线集运运价CCFI 估算2021年11月较2019年同期上涨2倍 图 12：中国-欧洲航线集运运价CCFI 估算2021年11月较2019年同期上涨4.8倍 高载运率推动集运运价创历史记录，近期呈现高位震荡高载运率推动集运运价创历史记录，近期呈现高位震荡 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中国-北美集运运价指数CCFI (1998年=100） 201920202021 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 01月 02月

13、 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中国-欧洲集运运价指数CCFI （1998年=100） 201920202021 请参阅附注免责声明 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图13： 2021年Q2净利率超过2007年周期高点，Q3净利率创历史新高 高运价下，集运公司展现巨大的业绩弹性高运价下，集运公司展现巨大的业绩弹性 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 201

14、0Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 20

15、20Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 中远海控单季净利率 请参阅附注免责声明 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：中远海控2016年剥离干散货业务成为纯集运公司，过去一年集运牛市下股价最大涨幅达十倍 高运价下，集运公司股价大幅上涨高运价下，集运公司股价大幅上涨 0 5 10 15 20 25 30 0 1000 2000 3000 4000 5000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 中远海控股价（元/股） 上证指

16、数 上证指数中远海控（右轴） 请参阅附注免责声明 图15：高运价导致出口货物结构发生变化低附加值商品被挤出 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 比较33个出口细分品类过去两年出口金额累计变化： （1）占比缩减：纺织服装鞋靴低附加值商品 （2）占比持平：工业生产设备高附加值商品 （3）占比增加：疫情相关商品运价敏感性低 高运价下，出口结构已发生影响高运价下，出口结构已发生影响 请参阅附注免责声明 紊乱终将结束，紊乱终将结束， 供应链提效供应链提效 OR 需求回落需求回落 ？ 请参阅附注免责声明 数据来源：Alphaliner，国泰君安证券研究 美线运力持续增投新增航线超两成欧线运力较疫情前小幅

17、增长 图 16：美线运力自20Q4大幅增投，2021年11月较2019年+46%图17 ：欧线运力：2021年11月较2019年小幅+5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 14-19复合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21-07* 21-08* 21-09* 21-10* 21-11* 亚美航线运力增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 14-19复合 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1* 21Q2* 21-07* 21-08* 21-09* 21-10* 21-11* 亚欧航线运力增速

18、集运运力供给：美线运力供给持续增投集运运力供给：美线运力供给持续增投 备注：*为2021年较2019年同期增速。 请参阅附注免责声明 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2020下半年美国港口作业效率已超疫情前 2021年前三季度美西港口集装箱吞吐量较2019年同期增长20% 美西港口近期作业时间已延长至7*24小时，积极提升处理能力 图 18：自2020下半年，美西港口集装箱吞吐量已超疫情前图19 ：2021年10月美西港口吞吐量较2019年同期+16% 备注：两大港分别为洛杉矶港和长滩港。*为2021年较2019年同期增速。 0 50 100 150 200 250 1月2月3月4月5月

19、6月7月8月9月10月 11月 12月 美西两大主要港口集装箱总吞吐量 （万TEU） 201920202021 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20Q320Q421Q1*21Q2*21Q3*21-10* 美西两大主要港口集装箱吞吐量 较2019年增速 供给瓶颈：美国港口作业效率已超疫情前供给瓶颈：美国港口作业效率已超疫情前 请参阅附注免责声明 数据来源：Port of Los Angeles， U.S. Department of Transportation, Maritime Administration，国泰君安证券研究 美国海铁联运发达，过去十年供应链长期适应低速增

20、长，产能弹性有限 美西港口2021下半年再次拥堵加剧触发事件：美国两大铁路公司 BNSF和 UP暂停港口接驳 美国内陆供应链产能弹性极为有限，是核心供给瓶颈预计供给瓶颈缓解仍需时间 图 20： 2021下半年美西塞港再次加剧，拥堵程度大幅超过2021年初水平 图21：美国进口集装箱多式联运示意图 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 洛杉矶港等待入港船量（艘） 供给瓶颈：美国港口拥堵加剧，内陆供应链是核

21、心瓶颈供给瓶颈：美国港口拥堵加剧，内陆供应链是核心瓶颈 请参阅附注免责声明 数据来源：Alphaliner，国泰君安证券研究 2020Q4开始，美线集运货量高增长，背后是美国终端零售旺盛 市场预期Q3传统旺季货量将继续保持高增速，事实上，显著低于市场预期 美线货量Q3较2019年+20%，显著低于Q2的+36%，部分源于美西港口拥堵加剧 图22：美线集运货量自2020Q4开始高增长，2021Q3增速放缓图23：美线集运货量2021年7-8月环比回落 备注：*为2021年较2019年同期增速。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 14-19复合 20Q1 20Q2 20Q3

22、 20Q4 21Q1* 21Q2* 21Q3* 集运货量增速 亚欧航线亚美航线 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 亚美航线集装箱货量（万TEU） 201920202021 紊乱的根源：美线需求高增长紊乱的根源：美线需求高增长注意：传统旺季货量回落注意：传统旺季货量回落 请参阅附注免责声明 数据来源：Freightos Data，密歇根大学，IATA，国泰君安证券研究 美国消费者信心指数7-8月明显下滑，并维持低位 集运货量旺季回落，或反映零售商对终端消费预 期的变化 考虑近期集运货代报价回落两

23、成，且北美航空货 量增速持续放缓，建议警惕需求拐点风险 图25：美国消费者信心指数2021年7-8月出现明显下滑 图24：FBX货代平台运价自2021年9月回落近2成 0 20 40 60 80 100 120 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 密歇根大学消费者信心指数 201920202021 旺季货量回落，警惕需求拐点风险旺季货量回落，警惕需求拐点风险 图26：北美航空货量增速自三季度持续放缓 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 202

24、1-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 航空货量较2019年增速 0 5000 10000 15000 20000 25000 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 FBX中国-美西航线集运运价指数 （$/FEU） 201920202021 请参阅附注免责声明 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 3200620092012201520

25、182021 集装箱船新签订单 （万TEU） 8000TEU以下船型8000TEU以上船型 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：*2021年为1-11月新增订单TEU。 集装箱船新船订单创新高，集装箱船新船订单创新高，2023/24年迎来运力集中释放年迎来运力集中释放 图27：2021年1-11月集装箱船新签订单已超2007年周期高点图28：集装箱船新签订单将在2023/24年集中释放 新签订单创新高：2021年新签订单已超2007年，背后是船东对新增资产回报率上升的乐观预期 预计2022年交付有限：估算2022年集装箱运力规模将同比增长3%，较2019年增长10% 预计20

26、23-24年集中交付：新签订单以大船为主，将对欧美航线产生持续供给压力 * 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2021E2022E2023E2024E2025E 预计交付运力占总运力占比 2021年初2021年末 备注：2021E、2022E为年度预测值。 请参阅附注免责声明 紊乱终将结束，建议2022年警惕集运需求拐点风险 美线货量意外持续高增长，是本轮集运牛市的根源2022年能否持续旺盛值得重点跟踪 供应链产能弹性有限，提供集运牛市持续的供给瓶颈 预计供给瓶颈缓解仍需时间 考虑市场预期与收益风险比，维持集运业“中性”评级 集运业集运业2022年展望：紊乱阶

27、段终将结束，维持“中性”评级年展望：紊乱阶段终将结束，维持“中性”评级 图29：全球集运市场供需变化趋势2022年全球集运供需增速较为均衡，需注意港口拥堵仍将导致运力增速失真 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20002000420052006200720082009200001920202021E 2022E 全球集运货量增速集装箱运力规模增速 备注：2021E、2022E为年度预测值。 02 干散货海运市场干散货海运市场 码头

28、塞港，铁矿囤货码头塞港，铁矿囤货 请参阅附注免责声明 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图30：全球干散货海运量结构（2019年） 铁矿石铁矿石, 28% 煤炭煤炭, 24% 粮食粮食, 9% 林产品林产品, 7% 钢铁钢铁, 7% 肥料肥料, 3% 农产品农产品, 3% 糖糖, 1% 焦炭焦炭, 0.3% 氧化铝氧化铝, 0.6% 无烟煤无烟煤, 0.6% 铜精矿铜精矿, 0.6% 锰矿锰矿, 0.9% 盐盐, 1.0% 镍矿镍矿, 1.3% 石油焦石油焦, 1.4% 废料废料, 1.8% 铝土矿铝土矿, 2.6% 水泥水泥, 2.7% 其他其他, 2.8% 小金属与矿物小金属

29、与矿物, 17% 过去十年干散货年复合增速3% 中国贡献主要增量 铁矿石与煤炭占比过半 全球干散货海运需求全球干散货海运需求铁矿石煤炭占比过半铁矿石煤炭占比过半 请参阅附注免责声明 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图31：全球铁矿石海运出口结构2020年澳大利亚占比58% 图33：全球铁矿石海运进口结构2020年中国占比76% 备注：2021E、2022E为年度预测值。 铁矿石出口：澳大利亚最大 铁矿石进口：中国最大 过去十年，中国铁矿进口依赖度持续攀升至超80% 中国进口结构稳定：澳大利亚占比六成，巴西两成 图32：中国铁矿石进口结构稳定 澳矿占比六成 0% 10% 20%

30、30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 中国铁矿石进口量占比 其他 巴西 澳大利亚 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 铁矿石进口量（百万吨） 中国 亚洲（除中国） 欧洲 其他地区 铁矿石：货流集中铁矿石：货流集中从澳洲，到中国从澳洲，到中国 请

31、参阅附注免责声明 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图34：2020年煤炭出口量印度尼西亚与澳大利亚合计占比66% 图36：2020年煤炭进口量中国占比20% 煤炭出口：印尼、澳大利亚为主 煤炭进口：中国、印度等亚洲国家为主 中国是产煤大国 自己自足比例较高，煤炭进口依赖度仅8% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(f) 2022(f) 煤炭出口量（百万吨） 其他地区 俄罗斯 南非 北美洲 澳大利亚 印度尼西亚 0 500 1,000 1,500 2013

32、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(f) 2022(f) 煤炭进口量（百万吨） 其他地区 EU+UK 亚洲（除中日韩印外） 韩国 日本 印度 中国 图35：中国煤炭进口结构变化澳煤占比从四成大幅缩减 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 中国煤炭进

33、口量占比 其他 俄罗斯 印尼 澳大利亚 备注：2021E、2022E为年度预测值。 煤炭：货流分散煤炭：货流分散印澳供亚洲印澳供亚洲 请参阅附注免责声明 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 创十年新高创十年新高

34、干散货超级牛市干散货超级牛市 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 BDI 沉寂十年，沉寂十年，2021年年10月初创十年新高月初创十年新高 图37：干散货运价指数BDI 2021年7-9月加速上涨并创十年新高，随后10-11月回落近半 盈亏平衡线 请参阅附注免责声明 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 BCI暴涨暴跌，拉动暴涨暴跌，拉动BDI跟随大幅波动跟随大幅波动 图38：波罗的海好望角型船舶运价指数BCI反映铁矿石运价，9月急速上涨，并于10月暴跌 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2019-01 2019-02 2019-0

35、3 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 干散货运价指数(BDI)好望角型船舶运价指数(BCI)巴拿马型船舶运价指数(BPI)

36、超级大灵便型船舶运价指数(BSI)小灵便型船舶运价指数(BHSI) 请参阅附注免责声明 图39：中国铁矿石进口量2021年Q3较2019年缩减1%图40：中国煤炭进口量2021年Q3较2019年缩减5% 中国铁矿石进口量：2021Q3较2019年同期略低中国煤炭进口量：2021Q3明显低于2019年 BDI Q3大涨：需求端大涨：需求端中国干散货进口量不及中国干散货进口量不及2019年年 数据来源： Wind，海关总署，国泰君安证券研究 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月

37、 11月 12月 中国铁矿石进口量（万吨） 201920202021 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中国煤及褐煤进口量（万吨） 201920202021 请参阅附注免责声明 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图41：估算2021年铁矿石海运量较2019年增长5%图42： 估算2021年煤炭海运量较2019年仍缩减3% 全球干散货海运量：2021年Q3较2019年同期仅略增1%，其中铁矿石9月高增长

38、 铁矿石：+3%矿价大跌，导致短期囤矿需求，9月较2019年增长近一成 小金属与矿物：+4% 煤炭：-6% 粮食：-2% 备注：2021E、2022E为年度预测值。 BDI Q3大涨：需求端大涨：需求端需求结构性增长，需求结构性增长，9月囤矿需求旺盛月囤矿需求旺盛 7% 13% 2% 4% 4% 0% -1% 3% 2% 1% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E 铁矿石海运量增速 6% 3% -7% 0% 5% 5% 2% -9% 6% 1% -12% -10

39、% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E 煤炭海运量增速 请参阅附注免责声明 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图44：2021年12月初运力规模较2019年同期增长近7.8% 图45：2021年12月初运力规模较2019年同期增长8.6%图43：2021年12月初运力规模较2019年同期增长7% 干散货船运力规模：12月初较2019年增长7% 好望角型散货船（铁矿石）：+7.8% 巴拿马型散货船（煤炭）：+8.6% BDI Q3大涨：供给端大涨：供给端干

40、散货船运力规模较干散货船运力规模较2019年增长年增长7% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1,000 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 运力（百万DWT） 干散货船增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009

41、2012 2015 2018 2021 运力（百万DWT） 巴拿马型散货船增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 （百万DWT） 好望角型散货船增速 请参阅附注免责声明 严格的防疫要求，导致干散货港口作业效率下降 铁矿石港口库存增加至创三年新高，影响港口疏运效率 持续塞港消耗干散货船舶有效运力，叠加短期囤矿需求

42、，导致BCI运价短期大涨 图46：防疫要求导致中国干散货港口作业效率下降 数据来源：Clarksons，Wind，国泰君安证券研究 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 唐山港外贸货物吞吐量（万吨） 201920202021 BDI Q3大涨：供给端大涨：供给端“塞港”缩减有效运力供给“塞港”缩减有效运力供给 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 1

43、2月 铁矿石中国港口库存合计（万吨） 201920202021 图47：中国港口铁矿石库存提升2021年Q3创三年新高 请参阅附注免责声明 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 BDI近期下降近半，钢铁限产导致铁矿石进口量缩减近期下降近半，钢铁限产导致铁矿石进口量缩减 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中国粗钢产量（万吨） 201920202021 近期BDI暴跌过去两个月BCI暴跌，带动BDI自5650点十年新高，快速下跌至3000点附近 塞港仍在持续，而铁矿需求萎缩

44、国内钢厂限产，导致中国铁矿石进口量短期缩减约一成 图48：受钢厂限产影响2021年10月中国粗钢产量同比降23% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 中国铁矿石到港量（万吨） 201920202021 图49：2021年11月铁矿石到港量环比缩减14% 请参阅附注免责声明 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 干散货海运干散货海运2022年展望：供需改善仍需耐心等待年展望：供需改善仍需耐心等待 预计2022年干散货海运市场供需改善仍将有限 需求：

45、预计大宗商品进口需求增长仍将乏力，Clarksons预测2022年需求将同比增长2% 供给：预计2022年干散货船运力规模将同比增长1.5%，考虑塞港缓解，预计有效运力增速将可能高于1.5% 13% 6% 8% 6% 7% 0% 2% 4% 1% 0% 1% 4% 2% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 干散货海运量增速 图50：Clarksons预测2022年干散货海运需求仅增长2%图51：预计2022年干散货海运市场供需关系改善有

46、限 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 干散货海运周转量增速干散货船运力规模增速 备注：2021E、2022E为年度预测值。 03 原油海运市场原油海运市场 供需见底，逐步复苏供需见底，逐步复苏 请参阅附注免责声明 全球能源结构性变化多元化、低碳化、清洁化 石油仍是全球最重要能源2019年全球能源占比1/3 图52：全球能源结构变化趋势石油占比逐步下降，仍

47、最大 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球GDP增速全球原油消费增速 图53：全球GDP增速与原油消费增速弹性系数衰减 全球能源结构全球能源结构石油仍是最重要能源石油仍是最重要能源 数据来源：Wind，Clarksons，BP， 国泰君安证券研究 请

48、参阅附注免责声明 需求东移过去十年亚太原油需求占比持续提升 供给西移过去十年北美原油供给占比明显提升 图54：原油海运进口结构中国占比提升，美国缩减 图55：原油海运出口结构中东占比下降，美国上升 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021f 2022f 全球原油海运进口结构 其他 美国 欧洲 亚洲其他 印度 中国 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021f 2022f 全球原油海运出口结构 其他 美国 前苏联国家 非洲 拉丁美洲 中东 全球原油贸易结构变化全球原油

49、贸易结构变化需求东移，供给西移需求东移，供给西移 数据来源：Clarksons, 国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 中国原油进口依赖度持续上升至超70% 美国成为原油净出口国，导致平均航距持续延长 图56：过去十年油运周转量年复合增速快于全球原油终端消费 图58：过去十年全球油运市场平均航距持续拉长 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022

50、E 油运平均航距（千海里） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 全球原油 终端消费 原油海运 货量（吨） 原油海运 周转量（吨海里） 十年复合增速 （2009-2019） 图57：中国原油进口依赖度持续提升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 中国原油进口依赖度 原油海运需求增速持续快于原油终端消费原油海运需求增速持续快于原油终端消费 数据来源：Wind，Clarksons，EIA， 国泰君安证券研