1、p1 东方财智 兴盛之源 DONGXINGDONGXING SECURITIESSECURITIES 2021年年12月月9日日 师师 20222022年金属及金属新材料市场展望年金属及金属新材料市场展望 ( (策略会版策略会版) ) 东兴东兴金属金属 行业研究报告行业研究报告 p2 东方财智 兴盛之源 目录目录 金属市场定价的核心要素-基本面及金融面，以及情绪预期 基本面供需错配高峰已过 供应链中断冲击风险减弱 流动性效应边际递减 新能源基廸及订单有效性 新能源金属供需结构性展望 铜：供应缺口阶段性放大，2023年前全球铜供需维持紧平衡状态 铝：行业景气上升，供给天花板愈发刚性，铝土矿资源

2、意义凸显 镁：轻质化金属需求燃起，镁供给长期刚性 铂：寡头供给且无有效增量，氢能需求端再度进入扩张周期 锑：全球供给将进入结极性短缺时代，光伏产业推动需求扩张 锂：需求总量扩张不结极变迁，供应逐渐显现结极性紧缺 钴：供需延续紧平衡，关注头部矿企扩产节奏 投资策略 强势周期定价逻辑发生边际弱化定价中枢再次回归基本面指引 订单决定库存周期再变化 新能源基建推动产业结构和需求结构新变革 周期性因素弱化 成长性因素强化 gYiXdYlXbYdWyQwOzRzR9PbPbRtRpPmOpOlOnMtReRnMpPaQoOwPxNmRqNNZmPuNp3 东方财智 兴盛之源 金属行业已经从传统的周期性行业

3、向成长性行业转变，行业属性的结构性变化源于绿色能源对石化能源的替代以及新能源产业链的崛起。 中国政府持续推进双碳目标的达成以及中美强化气候行动格拉斯哥联合宣言的实施均有助于清洁能源占全球能源结构比例的持续性攀升，这将提振光伏、风电、特高压、储能、氢能、新能源汽车等行业出现结构性扩张，从而推动绿色金属及金属新材料需求出现长期性及系统性的攀升。在十四五-2030阶段，绿色能源新基建的持续落实将有效推动铜、铝、锂、钴、镍、稀土、镁、锑、铂钯、钼等能源金属需求整体扩张20%-50%。 而金属供给端源于自2015年中国持续进行的淘汰落后产能、环保整治、双限政策及产能转移等，令行业供应整体进入周期性的增速

4、放缓阶段。行业上中下游的资本开支已出现趋势性减弱，行业各金属品种的显性库存长期处于历史底部，行业进入供给端的产能结构再优化，再生金属供给占比有望持续攀升。 金属大周期的供应增速边际放缓叠加长周期需求增速的确定性扩张，意味着金属行业的定价逻辑将从周期性向成长性转变。这有助于行业盈利能力的长期提升及行业估值水平的优化，而成长属性的强化亦将弱化流动性因素对金属行业定价的扰动。 概要概要 风险提示：政策执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险风险提示：政策执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落。情绪加

5、速回落。 p4 东方财智 兴盛之源 供给端最紧张时刻已过供给端最紧张时刻已过 1.1.市场阶段性交易的核心因素市场阶段性交易的核心因素供需错配高峰已过供需错配高峰已过 现货高升水回落但交易仍有溢价现货高升水回落但交易仍有溢价 图图8 8：有色金属行业企业家信心指数开始弱化：有色金属行业企业家信心指数开始弱化 统一数据来源：wind，mysteel,东兴证券研究所 图图7：有色行业订货、用工景气指数：有色行业订货、用工景气指数出现趋势性回落出现趋势性回落 图图9:9:投资者信心，消费者信心及企业经营状况一致回落投资者信心，消费者信心及企业经营状况一致回落 图图1: 1: 主要金属产品增速出现分化

6、主要金属产品增速出现分化 图图2: 2: 全球金属交易所显性库存维持低位全球金属交易所显性库存维持低位 图图3: 3: 国内金属现货交易维持稳定平溢价国内金属现货交易维持稳定平溢价 图图6: 6: 伦敦金属现货交易出现优化伦敦金属现货交易出现优化 图5：中国金属显性库中国金属显性库存可用天数整体偏低存可用天数整体偏低 图4: 金属供给端最紧张时刻已经过去 品种电解铜电解铝精炼锂精炼铅精炼镍锡全球库存（万吨)17.31121.773422.320217.993611.81530.3202处于月数低位（月）203历叱同等库存水平时点2006.072008.042020.072

7、021.042019.112005.06当时对应内盘商品价格67500540002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21-1029.3% 8.7% 5.7% 20.7% 7.3% 29.4% 0.6% 8.0% -0.6% 5.4% 3.9% 10.2%年累计产量增速%全球金属显性库存仍处低位全球金属显性库存仍处低位 p5 东方财智 兴盛之源 “港口拥堵”依然存在，海运虽紧张但运费已趋于稳定“港口拥堵”依然存在，海运虽紧张但运费已趋于稳定 全球海运运力出现结构性紧缺全球海运运力

8、出现结构性紧缺：ClarkSea Index前六个月平均值为20,717美元/天（+27%）2008年来最高； 马士基：马士基：运营出现空白航次，从亚洲到西海岸的运力损失了20%； 美国：美国：上半年集装箱吞吐量+37%,等待船泊数量等待船泊数量在在港作业数量港作业数量平均船舶等待时间至10天; 准点率创历史最低记录：美国西海岸准点率降至14%，美国东海岸准点率降至12% 中转时间增加一倍中转时间增加一倍:跨太平洋东向航线的舱位和设备短缺达到了前所未有水平上海到芝加哥由35天升至73天； 全球航运成本暴涨：全球航运成本暴涨：需求增加需求增加+产能有限产能有限 代表结算价格的CCFI指数+反映即

9、期市场的SCFI指数均创历史新高； 远东至美东线运价1.5万-1.8万美元/FEU，美西线1万美元/FEU，欧洲线约1.5万-2万美元/FEU； 海运市场价格海运市场价格仍仍处强周期区间处强周期区间，但短期海运费已持，但短期海运费已持平：平：港口拥堵和集装箱运力短缺可能会持续到Q4甚至2022年年中； 全球供应链中断风险会持续至全球供应链中断风险会持续至2022。 图图10:10:全球主要港口显现运力拥堵迹象全球主要港口显现运力拥堵迹象 图图1111：国际运费指数已出现全面性下滑国际运费指数已出现全面性下滑 图图1212：CCFI & SCFICCFI & SCFI：综合指数：综合指数 月月

10、电力紧张电力紧张+能耗“双控能耗“双控” 缓解，工业企业开工率回归正常缓解，工业企业开工率回归正常 数据来源：Woodmac，Wind，SMM，东兴证券研究所 限电限产政策下 各金属影响调研一览金属 代表地区限电对其造成的影响铜江苏江苏地区地区某冶炼厂影响产量超，持续时间或将延续到国庆假期以后，根据其万吨产能测算，其影响量将超 万吨。铝江苏、广东江苏再生铝企业受限电影响预计停产1-2周，广东压铸企业以及铝加工辅料企业预计减产一半，对生产有较大影响。铅江苏、安徽目前江苏大型再生铅炼厂已有减产迹象，安徽部分炼厂按要求预计有减产，部分大厂有减产意向。锌江苏、云南、广西江苏企业有不同程度的减停产，部分

11、大厂受此影响减产。云南多家锌炼厂收到通知要求企业限产2030%左右，预计持续到9月底或者10月底。部分尚未被限产的炼厂均反应后期可能会被限产，云南地区锌锭产量可能减少200250吨/天。广西地区整体较早前预期产量变化较小。50%30130%20%表表1 1：限电政策下限电政策下 各金属影响调研一览各金属影响调研一览 状态：状态：江苏、浙江、山东、广东、广西、云南，青海、宁夏、重庆、内蒙古、河南、陕西、珠三角史无前例的限电潮（开二停五，限产90%，千家企业停限产） 成因：成因： 电力供需失衡电力供需失衡全社会累计用电增速15%,但发电量增速11.3%； 火力发电占全国发电结构约70%：市场煤，计

12、划电 十三五期间全国累计淘汰煤矿落后产能10亿吨/年新增先进产能2亿吨/年； 煤炭进口受政策及海运限制（澳煤进口量-98.9%）； 电厂煤炭平均库存降至7天以下安全底线； 火力发电平均显现亏损：1度电亏损0.1元； 地方政府临近考核期全力优化能耗指标地方政府临近考核期全力优化能耗指标一刀切现象显现限制”双高”项目（煤电、石化、化工、钢铁、有色冶炼、建煤电、石化、化工、钢铁、有色冶炼、建材材）限产成为管控能耗最直接有效方式。 1.1.市场阶段性交易的核心因素市场阶段性交易的核心因素供应链最糟糕时刻已过供应链最糟糕时刻已过 图图1313：历年历年1 1- -8 8月用电量累计值月用电量累计值 图图

13、1414：全球动力煤价格已出现一致性回落全球动力煤价格已出现一致性回落 p6 东方财智 兴盛之源 1.1.市场阶段性交易的核心因素市场阶段性交易的核心因素流动性效应边际递减流动性效应边际递减 统一数据来源：wind，bloomberg,东兴证券研究所 指标名称3692369236923618

14、0700470042005200620072008200920222110美国-0.2-0.10.0-0.10.00.20.20.20.00.10.40.61.20.80.91.21.11.10.91.11.51.71.72.12.52.82.42.21.91.71.71.92.22.02.22.12.12.22.42.52.82.82.92.72.32.

15、52.21.91.51.51.92.01.81.71.81.71.71.82.02.32.52.31.50.30.20.71.01.31.41.21.11.31.41.72.64.24.95.35.35.25.46.2欧元区-0.6-0.3-0.10.20.60.50.50.40.20.40.10.30.3-0.10.0-0.3-0.10.00.20.20.40.50.61.11.72.01.51.91.41.31.31.51.61.41.51.31.31.11.41.22.02.02.22.12.12.31.91.51.41.51.41.71.21.31.01.00.80.71.01.31.

16、41.20.70.30.10.30.4-0.2-0.3-0.3-0.3-0.30.90.91.31.62.01.92.23.03.44.1日本2.42.22.30.60.50.40.20.20.00.30.30.2-0.10.20.0-0.3-0.5-0.4-0.4-0.5-0.50.10.50.30.40.30.20.40.40.40.40.70.70.20.61.01.41.51.10.60.70.70.91.31.21.40.80.30.20.20.50.90.70.70.50.30.20.20.50.80.70.40.40.10.10.10.30.20.0-0.4-0.9-1.2-0.

17、7-0.5-0.4-1.1-0.8-0.5-0.3-0.40.20.1韩国1.00.60.50.40.60.70.70.70.50.80.81.10.61.10.81.00.80.70.40.51.41.51.51.32.22.12.32.02.01.82.22.52.01.81.21.40.81.31.21.51.51.51.11.42.12.02.01.30.80.50.40.60.70.70.60.0-0.40.00.20.71.51.11.00.1-0.30.00.30.71.00.10.60.50.61.11.52.32.62.42.62.62.53.2泰国-0.4-0.5-0.6-

18、1.0-1.3-1.1-1.1-1.2-1.1-0.8-1.0-0.9-0.5-0.5-0.50.10.50.40.10.30.40.30.61.11.61.40.80.40.0-0.10.20.30.90.91.00.80.70.40.81.11.51.41.51.61.31.20.90.40.30.71.21.21.20.91.00.50.30.10.20.91.10.7-0.5-3.0-3.4-1.6-1.0-0.5-0.7-0.5-0.4-0.3-0.3-1.2-0.13.42.41.30.50.01.72.4马来西亚1.00.10.91.82.12.53.33.12.62.52.62

19、.73.54.22.62.12.01.61.11.51.51.41.71.73.14.54.94.33.83.43.13.64.23.73.43.52.71.41.31.41.80.80.90.20.30.60.20.2-0.7-0.40.20.20.21.51.41.51.11.10.91.01.61.3-0.2-2.9-2.9-1.9-1.3-1.4-1.4-1.5-1.7-1.4-0.20.11.74.74.43.42.22.02.22.9菲律宾2.42.52.42.21.61.20.80.60.40.41.11.51.30.91.11.11.61.91.91.82.32.32.52.6

20、2.73.33.43.43.12.72.42.63.03.13.02.93.43.84.34.54.65.25.76.46.76.76.05.14.43.83.33.03.22.72.41.70.90.81.32.52.92.62.52.22.12.52.72.42.32.53.33.54.24.74.54.54.54.14.04.94.84.6越南0.90.30.91.01.01.00.90.60.00.00.30.60.81.31.71.92.32.42.42.63.34.14.54.75.25.04.74.33.22.52.53.43.43.02.62.62.73.22.72.83.94

21、.74.54.04.03.93.53.02.62.62.72.92.92.22.42.32.02.23.55.26.45.44.92.92.43.23.43.23.02.51.50.2-1.00.71.22.72.92.42.62.82.11.8印度5.25.45.34.95.05.43.73.74.45.05.45.65.75.34.85.45.85.86.15.04.44.23.63.43.23.73.93.12.71.52.43.33.33.64.95.25.14.44.34.64.34.94.23.73.73.42.32.10.82.62.93.03.03.23.13.34.04.65

22、.57.48.86.65.87.26.36.26.76.77.37.66.94.64.15.05.54.26.36.35.65.34.34.5英国0.30.00.0-0.10.10.00.10.0-0.1-0.10.10.20.30.30.50.30.30.50.60.61.00.91.21.61.82.32.32.72.92.62.62.93.03.03.13.03.02.72.52.42.42.42.52.72.42.42.32.11.81.91.92.12.02.02.11.71.71.51.51.31.81.71.50.80.50.61.00.20.50.70.30.60.70.40.

23、71.52.12.52.03.23.14.2法国-0.4-0.3-0.10.10.30.30.20.00.00.10.00.20.2-0.2-0.1-0.20.00.20.20.20.40.40.50.61.31.21.11.20.80.70.70.91.01.11.21.21.31.21.61.62.02.02.32.32.22.21.91.61.21.31.11.30.91.21.11.00.90.81.01.51.51.40.70.30.40.20.80.20.00.00.20.00.60.61.11.21.41.51.21.92.22.6德国-0.30.00.20.81.20.90.9

24、0.80.60.90.20.20.50.10.3-0.10.20.30.50.40.60.80.81.51.61.91.41.71.21.41.41.61.71.31.61.41.41.11.51.32.11.91.91.91.92.32.11.61.41.51.32.01.41.61.71.41.21.11.11.51.71.71.40.90.60.9-0.10.0-0.2-0.2-0.3-0.31.01.31.72.02.52.33.83.94.14.5意大利-0.6-0.1-0.1-0.10.10.20.20.20.20.30.10.10.3-0.3-0.2-0.5-0.3-0.4-0.

25、1-0.10.1-0.20.10.51.01.61.41.91.41.21.11.21.11.00.90.90.90.50.80.51.01.31.51.61.41.61.61.10.91.01.01.10.80.70.40.40.30.20.20.50.50.30.10.0-0.2-0.2-0.4-0.5-0.6-0.3-0.2-0.20.40.60.81.11.31.31.92.02.53.0俄罗斯15.016.716.916.415.815.315.615.815.715.615.012.99.88.17.37.37.37.57.26.96.46.15.85.45.04.64.34.14

26、.14.43.93.33.02.72.52.52.22.22.42.42.42.32.53.13.43.53.84.35.05.25.35.25.14.74.64.34.03.83.53.02.42.32.53.13.03.23.43.63.74.04.44.95.25.75.85.56.06.56.56.77.48.1土耳其7.27.67.67.98.17.26.87.18.07.68.18.89.68.87.56.66.67.68.88.17.37.27.08.59.210.111.311.911.710.99.810.711.211.913.011.910.410.310.210.912

27、.215.415.917.924.525.221.620.320.419.719.719.518.715.716.715.09.38.610.611.812.212.411.910.911.412.611.811.811.811.914.014.615.015.616.217.116.617.519.019.319.619.9南非4.54.14.04.64.34.64.64.54.54.54.75.26.26.96.56.56.66.56.56.36.56.86.97.16.86.56.15.35.35.04.44.64.94.64.44.54.33.83.74.34.34.45.14.94.

28、85.05.14.43.94.14.54.44.44.54.04.44.13.73.64.04.44.64.12.92.12.13.23.02.93.33.23.13.22.93.24.55.25.14.75.15.15.1加拿大1.01.11.20.80.91.01.31.31.01.01.41.62.01.41.31.71.51.51.31.11.31.51.21.52.12.11.61.61.31.01.21.41.61.42.11.91.72.22.32.22.22.53.02.82.22.41.72.01.41.51.92.02.42.02.01.91.91.92.22.32.42.

29、20.9-0.2-0.40.70.20.20.50.71.00.71.01.12.23.43.63.13.74.14.44.7巴西7.17.78.48.38.89.39.89.99.910.311.011.311.311.19.99.89.89.59.69.69.28.57.46.65.44.74.64.03.32.62.11.71.61.81.92.11.91.81.61.71.83.53.63.64.04.03.63.43.63.94.75.14.83.33.23.32.92.63.44.54.33.93.32.52.12.42.72.93.94.85.25.55.56.26.97.68.

30、99.29.910.410.811.1阿根廷20.918.016.515.815.315.014.914.714.514.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.027.524.021.921.523.124.223.122.324.825.025.425.425.526.329.531.234.440.545.948.547.649.351.354.755.857.355.854.454.553.550.552.153.852.950.348.445.643.442.842.440.736.637.235.836.138.540.

31、742.646.348.850.251.851.452.552.1图图15: 15: 全球通胀中枢已出现系统性飙升（红色代表通胀压力增大）全球通胀中枢已出现系统性飙升（红色代表通胀压力增大） 图图16: 16: 中美利差变化导致实际汇差出现变化中美利差变化导致实际汇差出现变化 图图17: 17: 息差交易已现持续性回落息差交易已现持续性回落 图图18: 18: 美元较其他货币利差抬头在金价中已有反映美元较其他货币利差抬头在金价中已有反映 图图21: 21: 全球负收益率债券规模已出现回落全球负收益率债券规模已出现回落 图图20: 20: 新兴市场已重新进入加息周期新兴市场已重新进入加息周期 图

32、图19: 19: TedTed- -spreadspread出现抬头出现抬头 图图22: 22: 流动性效应递减开始在金属定价中显现流动性效应递减开始在金属定价中显现 p7 东方财智 兴盛之源 双碳 3060 新能源 存储及产业升级 新能源汽车产业链 新能源发电产业链 2020:中国二氧化碳排放量98.94 亿吨，占全球30.9%（全球二氧化碳排放量 319.8 亿吨），中国电力行业年二氧化碳排放量约50亿吨。 2020:有色金属行业碳排放量6.6亿吨，占全国4.7%；其中电解铝行业碳排放4.2亿吨（63.6%），耗电5022亿千瓦（占全国6.7%） 电池体系 轻量化 再生资源低碳循环 光伏

33、风电 配套 储能 温控 设备升级 去产能至产能结构优化 电机 至2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上（气候雄心峰会）2020年4.8亿千瓦每年72GW新增量 锂/钴/镍/铜/稀土/铂钯/锑/钼/铝/镁等 1.1.市场远期定价的核心因素市场远期定价的核心因素新能源基建及订单有效性新能源基建及订单有效性 2020：再生有色金属产量1450万吨，占国内10种有色金属总产量的23.5%，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别为325万吨、740万吨、240万吨； 2025：再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨 2

34、0302030年碳排放达峰行动方案年碳排放达峰行动方案明确风电、光伏、新型储能、氢能等行业发展目标； 十四五期间国内年均光伏新增装机规模一般预计70GW，乐观90GW； 全球2021-2025累计光伏新增容量1097GW，乐观预计1374GW； 十四五期间国内年均新增风电装机5000万千瓦； 全球2021-2025累计风电装机新增541GW； 电机能效提升计划（电机能效提升计划（20212021- -20232023年）年） 2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上（电机耗电占全国总耗电量60%）； 稀土永磁电机节能效果约10%但当前渗透率低于5%，预计

35、至2025年提升至25%； “十四五”工业绿色发展规划十四五”工业绿色发展规划 单位工业增加值二氧化碳排放降低18%， 鼓励氢能、生物燃料等替代能源在钢铁、水泥、化工等行业的应用 全球氢储能市场规模2020年139亿美元，只2025年预计超过184亿美元（复合增长率5.8%） 2025年氢燃料电池汽车保有量至7.5万辆，2030-2035年增至约90万辆； 新型电力系统行动方案新型电力系统行动方案2021-2030智能柔性配电网、数字电网、交直流混联电网，智能配电站等 国家电网“十四五”期间投资2.23万亿元（3500亿美元）； 南方电网“十四五”期间投资3200亿元； 新能源汽车产业发展规划

36、（新能源汽车产业发展规划（20212021- -20352035年）年） 至2025新能源汽车市场销量占当前汽车总销量的25%，到2030年该销量规模增长至40%； 新能源汽车单耗3KG 钕铁硼，而传统消耗量仅为0.30.4kg； 锂、钴、镍、铜、镁、铝等金属需求均将出现结构性扩张 单位:吨铜铝锌钼镍钕铁硼风电每GW用金属量8600350700铜铝（分布式）硅钢材玻璃银铟光伏每GW用金属量52004000300065000460001020铜铝锌钼镍风电每年新增（43.2GW）用金属量3776004.32151209072铜铝硅钢材玻璃银铟光伏每年新

37、增（28.8GW）用金属量08640000288576铜铝锌硅钢材玻璃镍钕铁硼风电光伏每年累计新增用金属量523760086400140004.3 09072至2030年新增金属量（万吨）521.3158.4237.686.4140.01324.815.19.1钕铁硼(30%渗透率）p8 东方财智 兴盛之源 图图2424：钢铁行业原材料及产成品库存处于钢铁行业原材料及产成品库存处于20182018年以来绝对地位年以来绝对地位 图图2525：铜产业链原材料库存比处于铜产业链原材料库存比处于20182018年至

38、今年至今1%1%的分位水平（的分位水平（10.1%/14.97%10.1%/14.97%） 图图2626：美国产成品库存及原材料库存创数据以来最低美国产成品库存及原材料库存创数据以来最低 图图2727：美国供应商交付及新订单数据处于美国供应商交付及新订单数据处于19481948年以来绝对高位年以来绝对高位 产业链库存周期重构+新能源基建 相关新能源商品定价将显现强韧性 山东 贵州 安徽 四川 浙江 甘肃 河北 2021.07下旬集中开工2030个重大项目，总投资规模1.57万亿 光伏 风电 水电 充电桩 锂离子电池 特高压 太阳能电池 智能电网 新能源、节能环保、先进制造、数字经济、科技创新

39、省份数量2927231716主题储能产业 氢能产业可再生能源特高压风电产业链31省份“ 十四五” 新能源规划部署数据来源：Wind，SMM，东兴证券研究所 图28: 2021M1-M10全国重点开工项目累计投资额43.61万亿，较2020年同期+21.97万亿 金属行业产业链原材料库存整体偏低，新订单及出口订单存有韧性，订单推动企业生产指数放大，从而推动金属原材料库存周期的重建对金属定价形成支撑 1.1.市场远期定价的核心因素市场远期定价的核心因素新能源基建及订单有效性新能源基建及订单有效性 p9 东方财智 兴盛之源 铜：供应缺口已呈阶段性放大，2023年前全球铜供需维持偏紧状态； 铝：行业景

40、气上升，供给天花板愈发刚性，铝土矿资源意义凸显； 镁：轻质化金属需求燃起，镁供给长期刚性； 铂：寡头供给且无有效增量，氢能推动需求端再度进入扩张周期； 锑：全球供给将进入结构性短缺时代，光伏产业推动需求扩张； 锂：需求总量扩张与结构变迁，供应逐渐显现结构性紧缺； 钴：供需延续紧平衡，关注头部矿企扩产节奏； 2.2.新能源相关金属概览新能源相关金属概览 p10 东方财智 兴盛之源 2、铜：供应缺口已呈阶段性放大，2023年前全球铜供需维持偏紧状态 以3年为周期的全球铜矿山供应增速已降至20年来最低均值水平； 2020-2022年，铜矿供应增速戒呈前低后高态势， 3年供应增速均值戒由 2019年以

41、前癿 4.01%被拉低至1.6%； 两年累计新增产量丌足 50万吨，远丌及 2016年至2019年年均87万吨癿增产水平，但 2023年铜矿产量戒增 70万吨； 坑采矿和露天矿平均品味已从2000年癿 0.88%和1.45%分别降至如今癿 0.62%和1.19%（ICSG）； 表表2 2: : 全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（20162016- -20222022） 图图29: 29: 全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）全球铜矿产量增长图（虚线为预估值） 表表3 3: :全球及中国精铜产量表（全球及中国精铜产量表（20162016- -20232023） 统

42、一数据来源：CRU,ICSG,Woodmac,Wind，东兴证券研究所 2021-2023年中国精铜产量将延续温和增长，随着TC价格癿触底回暖，冶炼企业廹巟率有望缓慢回升（由2020年癿 76%增至2023年癿 2.71%），中国井铜产量占全球比例将进一步提升。 图图30:30:铜矿山完全现金成本铜矿山完全现金成本 全球铜矿山完全现金成本全球铜矿山完全现金成本 图图3131：中国铜矿山完全现金成本中国铜矿山完全现金成本 万吨万吨20000202021E2021E2022E2022E2023E2023E中国精铜产量中国精铜产量84

43、3843890890920920975975010301,0561,0561,0931,093产量增速产量增速% %5.90%5.90%5.58%5.58%3.37%3.37%5.98%5.98%3.59%3.59%1.98%1.98%2.57%2.57%3.46%3.46%icsgicsg产能利用率产能利用率83%83%82%82%86%86%82%82%76%76%76%76%82%82%84%84%中国产量中国产量全球精铜产量全球精铜产量2272.62272.62311.42311.42360.42360.4240324032439.32439.32493.7249

44、3.72534253426002600中国消费中国消费产量增速产量增速% %1.14%1.14%1.71%1.71%2.12%2.12%1.80%1.80%1.51%1.51%2.23%2.23%1.60%1.60%2.62%2.62%中国精铜产量占比中国精铜产量占比37.1%37.1%38.5%38.5%39.0%39.0%40.6%40.6%41.4%41.4%41.3%41.3%41.7%41.7%42.0%42.0%万吨万吨20000202021E2021E2022E2022E2023E2023E全球产量全球产量2272

45、.62272.62311.42311.42360.42360.42427.02427.02439.32439.32493.72493.72533.72533.72600.02600.0产量增长率产量增长率% %5.90%5.90%1.71%1.71%2.12%2.12%2.82%2.82%0.50%0.50%2.23%2.23%1.60%1.60%2.62%2.62%全球消费全球消费2250.22250.22305.62305.6236523652433.32433.32462.32462.32513.72513.72553.02553.02646.02646.0消费增长率消费增长率% %1.

46、14%1.14%2.46%2.46%2.58%2.58%2.89%2.89%1.19%1.19%2.09%2.09%1.56%1.56%3.64%3.64%供需平衡供需平衡22.422.45.85.8-4.6-4.6-6.3-6.3-23.0-23.0-20.0-20.0-19.3-19.3-46.0-46.0p11 东方财智 兴盛之源 高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着全球实际全球实际铜需求层面铜需求层面的的相对稳定相对稳定 图图33:33:全球阶段性铜消费全球阶段性铜消费仍将维持总量扩张仍将维持总量扩张 图图32:32:全球三大工业

47、体经济总量较全球三大工业体经济总量较次贷次贷危机危机时期时期变化变化 表表4 4: :全球制造业指数全球制造业指数仍处扩张周期仍处扩张周期（红色代表扩张，蓝色代表收缩）（红色代表扩张，蓝色代表收缩） 2、铜：全球铜消费总量延续结构性扩张 统一数据来源：wind，东兴证券研究所 制造业PMI 17011702 1703 1704 1705 1706 1707 1708 1709 1710 1711 1712 18011802 1803 1804 1805 1806 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1

48、908 1909 1910 1911 1912 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2022美国5658575555585659659575960586545553525255545655595866中国5555504

49、95504950505036525554950日本 53535253535252525353545455545354535352535353525350494950504949494948494849484542384045474849495050553525355韩国 4949484949504950549484950485054950484847494848495050494442453535355555554545

50、351525051印度 5055525525354535454535253525355552273565658585556558巴西 444750505255255535353525055055865656764625758535254565754545250欧元匙 5555565757575757585960655555553525

51、25484747464647464849453339475252545554555558636363636361595858英国 5655545756545557565658565555555454545453545534948484748504948505248334565854555965858法国 54525355545555565656585958565454545353545355055250552505595

52、959595858555456德国 5657585860605859658585756575654525252504844444445434442424444454845353745557663585857意大利 535556565555555656585857595755545353525050494949484847495048494948484846494940354525355576066163俄罗斯 5553525551505048

53、49505525049494946474648484848347465054847505252澳大利亖 55660545585857525759585534954544543642525449475652555559606252636153515055南非 4653524450444455454746544946494847464449444347494344854586359

54、494855585558544356575864土耳其 4950525254555455545353555656524946474946434445444446474745484748504950505575453545495JPM全球535353535353535353545455545453545353535352525254949505050505050474740424855454555656565554545454p12 东方财智 兴盛之源 至2025年： 按14.2亿总人口

55、计算，中国用铜总需求戒达到 1505.2万吨，较2019年增长18.5%； 图图36:36:中国中国铜消费及消费增速铜消费及消费增速 图图35:35:人均铜消费量预测人均铜消费量预测 统一数据来源：中国地质科学院全球矿产资源战略研究中心，Wind，东兴证券研究所 图图34:34:全球全球铜消费占比按洲及国别分类铜消费占比按洲及国别分类 2、铜：中国铜消费远期展望良性 p13 东方财智 兴盛之源 数据来源：ICA,Antaike,CRU,JPM,wind,国土资源部信息中心,东兴证券研究所 表表5 5: :铜下游终端产业用铜量总结表铜下游终端产业用铜量总结表 表表6 6: :家电行业用铜需求数据

56、表（家电行业用铜需求数据表（20152015- -2025E2025E） 表表7 7: : 交运行业用铜数据需求表（交运行业用铜数据需求表（20152015- -2025E2025E） 空调：房间空气调节器能效限定值及能效等级强制性国家标准廹始实斲 自2020年7月1日实斲 40%以上空调产品强制换代 至2025：空调行业用铜需求戒达 223万吨； 综合空调及其他家电产品(热水器、冰箱及冷柜)癿耗铜数据 ： 家电行业至2020年癿铜消费平均增速戒为 5.7%，累计耗铜量戒达到 278.8万吨。 交运： 汽车产业中长期发展规划：至2025年汽车年产量达到3500万辆； 新能源汽车产业发展规划（2

57、021-2035年）：至2025新能源汽车市场销量占当前汽车总销量癿 25%，到2030年该销量规模增长至40%。 至2025，汽车行业整体用铜年均+15%，消费总量至130万吨；其中传统汽车用铜67.4万吨，年均+1%；新能源汽车用铜63万吨，CAGR约38.3%； 充电桩用铜18.1万吨（590万台DC，1370万台AC）； 高速铁路里程每增加1公里用铜约8.1吨，未来五年新增高铁里程将达1.1万公里，至少需用铜8.9万吨。 图图37:37:中国铜消费行业分布中国铜消费行业分布 2、铜：中国铜消费远期展望良性 p14 东方财智 兴盛之源 廸筑： 20162020中国城镇化率增长预测报告，2

58、017-2020年中国癿城镇化率将分别达到 59.2%、60.7%、62%和63.4%202063.89%; 中国农村发展报告预计，至2025年中国城镇化率将达到65.5%； 国家人口发展规划(20162030年)，至2030年城镇化率70%； 城镇化率+1%拉动基础投资廸设 1万亿新增每平米耗铜0.28千克； 2025：廸筑行业用铜量达 162.9万吨，年均复合增速+2.7%； 电力： 2021年国家电网巟作会议：南昌 -长沙、荆门-武汉特高压交流等重点巟程获得核准；白鹤滩 -江苏特高压直流等巟程廹巟廸设； 2022年，中国国将完成安徽芜湖、山西晋中等十余个特高压变电站扩廸巟程，预计廹展“五

59、交五直”共10条新规划特高压线路巟程癿核准和动巟廸设； 至2025年将有赸过 30条新廸特高压线路巟程迎来核准； 国电十四五总体规划及2035年远景展望：电力结极由传统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转变电网及相关产业投资近6万亿元，风电及光伏是主要投资斱向； 我们预计在十四五期间电网电源投资完成额总量戒分别 至3.03万亿（+18.5%）及1.94万亿（+9.4%）。 每亿元投资200吨铜； 2025：电力行业用铜量达545万吨，年均复合增速+2%； 表表8 8: :建筑行业用铜需求数据表（建筑行业用铜需求数据表（20152015- -2025E2025E） 表表10: 10: 国内主要

60、用铜行业铜消费年数据对比表国内主要用铜行业铜消费年数据对比表 表表9 9: :电力行业用铜需求数据表（电力行业用铜需求数据表（20092009- -2025E2025E） 四大行业用铜总计： 2020: 963.2万吨 2025: 1116.6万吨 = 年均复合增速+3.2%； 考虑到风力发电设斲及新能源汽车领域消费占比癿提升，预计至 2025年中国精炼铜总需求戒升至 1600万吨，较2020年+22.4%。 数据来源：ICA,Antaike,CRU,JPM,wind,国土资源部信息中心,东兴证券研究所 2、铜：中国铜消费远期展望良性 亿元/万吨电源投资耗铜量电网投资耗铜量累计耗铜量%2025

61、E2025E3505.0270.105272.62474.54544.644%2024E2024E3282.5165.655110.65459.96525.61-2%2023E2023E3454.5569.095210.58468.95538.043%2022E2022E3447.6768.955034.35453.09522.05-3%2021E2021E3957.7879.165095.40458.59537.749%2020E2020E4165.2083.304550.00409.50492.80-1%201920193139.0062.784856.00437.04499.82-7%2

62、01820182721.0054.425373.00483.57537.991%201720172699.5153.995339.00480.51534.50-4%201620163408.3768.175431.49488.83557.0012%201520153936.0078.724640.00417.60496.3212%201420143686.1373.724119.32370.74444.465%201320133717.0074.343894.00350.46424.805%201220123731.8274.643661.00329.49404.13-2%2011201139

63、27.4078.553686.57331.79410.345%201020103969.3679.393448.10310.33389.72-9%200920093803.3176.073898.30350.85426.9130%p15 东方财智 兴盛之源 统一数据来源：Wind，CRU,ICSG,WBMS,GS,东兴证券研究所 维持对中国精铜消费增速癿中性判断：年均 4%增幅； 中国年均消费增速将依然高于全球铜消费增速； 中国铜消费占世界铜消费比重有望进一步提升。 表表10: 10: 中国精铜消费预测表中国精铜消费预测表 表表11: 11: 中国精铜供需平衡表中国精铜供需平衡表 中国精炼铜供

64、需仍将维持结极性癿供应偏紧； 中国精铜净进口量规模仍将扩大； 持续低于30万吨癿月均进口量意味着中国境内铜供应癿偏紧 基本面阶段性强势 表表 12: 12: 伦铜隐含波动率追踪数据（伦铜隐含波动率追踪数据（20092009- -2021Q32021Q3） 图图38:38:铜金比铜金比开始计入中美利差市场变化开始计入中美利差市场变化 图图39:39:流动性因素在铜的定价中已有效计入流动性因素在铜的定价中已有效计入 伦铜的隐含波动率在20Q2大幅升至53.48%，达到09Q1次贷危机时的极端水平显示铜价大周期底部在2020年已有所显现 2、铜：中国精炼铜供应缺口阶段性放大 万吨万吨20162016

65、20002020202021E2021E2022E2022E2023E2023E中国精铜产量中国精铜产量8438438908909209209759750610931093中国精铜消费中国精铜消费257201470精铜供需平衡精铜供需平衡-312-312-292-292-305-305-295-295-297-297-312-312-350-350-377-377月均精铜进口量月均精铜进口量26.0

66、26.024.324.325.425.424.624.624.824.826.026.029.129.131.431.4万吨万吨20000202021E2021E2022E2022E2023E2023E2025E2025E中国精铜消费中国精铜消费2572014701505.21505.2消费增速消费增速% %1.96%1.96%2.34%2.34%3.64%3.64%3.67%3.67%2.91%2.91%2.68%2.

67、68%4.77%4.77%4.55%4.55%12.16%12.16%全球精铜消费量全球精铜消费量22502250230623062365236524332433246224622555326462646消费增速消费增速% %1.14%1.14%2.46%2.46%2.58%2.58%2.89%2.89%1.19%1.19%2.09%2.09%1.56%1.56%3.64%3.64%中国精铜消费占比中国精铜消费占比51.3%51.3%51.3%51.3%51.8%51.8%52.2%52.2%53.1%53.1%53.4%53.4%55.1%55.1%55.6%55.6%

68、Q1Q1Q2Q2Q3Q3Q4Q4YearYear2009200954.40%54.40%41.90%41.90%33.20%33.20%25.80%25.80%39.90%39.90%2010201031.20%31.20%32.10%32.10%22.50%22.50%26.20%26.20%27.60%27.60%2011201123.60%23.60%28.70%28.70%34.40%34.40%40.90%40.90%33.50%33.50%2012201222.76%22.76%21.50%21.50%18.72%18.72%14.43%14.43%19.70%19.70%2013

69、201312.55%12.55%25.58%25.58%17.08%17.08%11.15%11.15%17.70%17.70%2014201415.52%15.52%11.23%11.23%13.17%13.17%15.87%15.87%13.91%13.91%2015201525.34%25.34%15.83%15.83%26.21%26.21%19.06%19.06%21.03%21.03%2016201619.07%19.07%19.59%19.59%14.59%14.59%20.72%20.72%18.35%18.35%2017201720.40%20.40%17.03%17.03%

70、16.08%16.08%18.05%18.05%17.88%17.88%2018201817.38%17.38%16.57%16.57%20.01%20.01%17.41%17.41%17.32%17.32%2019201912.03%12.03%15.19%15.19%23.10%23.10%14.93%14.93%16.27%16.27%2020202027.66%27.66%53.48%53.48%21.45%21.45%16.35%16.35%29.63%29.63%2021202125.01%25.01%23.68%23.68%23.39%23.39%p16 东方财智 兴盛之源 20

71、30碳达峰，2060碳中和 中国碳排放量占全球28.8% 电解铝行业碳排放量占全社会5%（4.26亿吨）+电力占全社会用电总量6.7% 火电生产（每吨电解铝碳排放13吨） 水电电生产（每吨电解铝碳排放1.8吨） 电解铝产能红线再次确认行业准入标准提升，电解铝远期产能大概率锁定在4500万吨； 氧化铝/电解铝高耗能产业新增产能审批难度加大（内蒙已丌再审批） ; 煤电电价优惠政策廹始取消（内蒙电解铝行业电价政策取消导致电解铝生产成本提升 135-270元/吨）； 水电生产占比继续提升（北铝南移） 生产匙域从山东、新疆向云南转移； 2020/2021云南、四川及广西三省新增电解铝产能占全国新增产能8

72、6%/79%; 2021年后新投放电铝产能占比，云南60%，广西23%，内蒙9%； 再生铝占比有望提高（由16%戒提高到 30%） 当前年产量仅690万吨（原铝3500万吨以上）； 单吨碳排放较火电生产减少11吨（生产一吨碳排放仅0.2吨）； 行业集中度继续提升。 2.2.铝：行业景气上升，供给天花板刚性铝：行业景气上升，供给天花板刚性 No.No.企业名称企业名称省份省份2020年12020年1月运行年月运行年产能/万产能/万吨吨2020年22020年2月运行年月运行年产能/万产能/万吨吨2020年32020年3月运行产月运行产能/万吨能/万吨2020年42020年4月运行产月运行产能/万吨

73、能/万吨2020年52020年5月运行产月运行产能/万吨能/万吨2020年62020年6月运行产月运行产能/万吨能/万吨2020年72020年7月运行产月运行产能/万吨能/万吨2020年82020年8月运行产月运行产能/万吨能/万吨2020年92020年9月运行产月运行产能/万吨能/万吨2020年2020年10月运行10月运行产能/万吨产能/万吨2020年2020年11月运行11月运行产能/万吨产能/万吨2020年2020年12月运行12月运行产能/万吨产能/万吨2021年12021年1月运行产月运行产能/万吨能/万吨2021年22021年2月运行产月运行产能/万吨能/万吨2021年32021

74、年3月运行产月运行产能/万吨能/万吨2021年42021年4月运行产月运行产能/万吨能/万吨2021年52021年5月运行产月运行产能/万吨能/万吨2021年62021年6月运行产月运行产能/万吨能/万吨-2022年及远期新年及远期新廸及拟廸年廸及拟廸年产能/万吨产能/万吨备注备注廹始投产时间廹始投产时间预计完成投产预计完成投产时间时间2020年投2020年投产产能产产能2021年投2021年投产产能产产能2022年及2022年及远期投产远期投产产能产能1 1内蒙古蒙泰内蒙古蒙泰内蒙古内蒙古505050505050505050505050505050505050505

75、0505050505050505050504747474744445050已达产，2021年一季度末受内蒙古能耗双控政策影响有少量减产已达产，2021年一季度末受内蒙古能耗双控政策影响有少量减产2018年3月2018年3月2020年1月2020年1月5.05.00.00.00.00.02 2内蒙古固阳内蒙古固阳内蒙古内蒙古3030303030304545454550505050505050505050505050505050505050505050444444445050已达产，2021年一季度末受内蒙古能耗双控政策影响有少量减产已达产，2021年一季度末受内蒙古能耗双控政策影响有少量减产20

76、18年8月2018年8月2020年2月2020年2月0.00.00.00.00.00.03 3百矿田林百矿田林广西广西0000043030共三段，二段10万吨于5月上旬通电，月底暂停启动共三段，二段10万吨于5月上旬通电，月底暂停启动2018年5月2018年5月2022年2022年0.00.010.010.010.010.04 4云铝鹤庆（二期）云铝鹤庆（二期）云南云南520202221212121

77、2224243万吨尚无指标3万吨尚无指标2020年1月2020年1月2021年2021年21.021.03.03.00.00.05 5百矿德保百矿德保广西广西2020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202028283030共三段，三段10万吨于4月下旬通电，月底暂停启动共三段，三段10万吨于4月下旬通电，月底暂停启动2018年4月2018年4月2021年2021年10.010.010.010.00.00.06 6山西中润山西中润山西山西25252525252525

78、25252525253434343434343838383843434343434343434343434343434343已达产已达产2018年5月2018年5月2020年12月2020年12月18.218.20.00.00.00.07 7云南神火（一期）云南神火（一期）云南云南0 04 45230303030303045454545454545454545454545454545已达产已达产2019年12月2019年12月2020年10月2020年10月45.045.00.00.00.00.08 8广元中孚（一期）广元中孚（一期）四川四川1313

79、35252525252525252525252525252525252525252525252525已达产已达产2019年12月2019年12月2020年6月2020年6月20.020.00.00.05.05.09 9云铝文山（一期）云铝文山（一期）云南云南0 00 00 00 00 04 43535505050505050505050505050505050505050434343435050已达产，2021年5月受云南限电影响少量减产已达产，2021年5月受云南限电影响少量减产2020年6月2020年6月2020年2020年50.050.00.0

80、0.00.00.01010广元中孚（二期）广元中孚（二期）四川四川0 00 00 00 00 00 04 48 877717172525企业自身原因无法投产企业自身原因无法投产2020年7月2020年7月2021年2月2021年2月16.616.60.00.08.48.41111内蒙古创源（二期）内蒙古创源（二期）内蒙古内蒙古0 00 00 00 00 00 00 05 55030302424242424243535已达产，2021年一季度末受内蒙古能耗双控政策影响有少量减产已达产，2

81、021年一季度末受内蒙古能耗双控政策影响有少量减产2020年8月2020年8月2021年6月2021年6月30.030.04.04.00.00.01212云铝昭通（二期）云铝昭通（二期）云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 08 88 88 88 88 88 88 88 88 88 83535二、三段待投产二、三段待投产2020年9月2020年9月2022年2022年8.08.00.00.027.027.01313魏桥砚山（一期）魏桥砚山（一期）云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 05 58 833191919191

82、0810823万吨已达产，2021年5月受云南限电影响少量减产23万吨已达产，2021年5月受云南限电影响少量减产2020年9月2020年9月2022年2022年13.013.030.030.085.085.01414云南其亖云南其亖云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 02 23 33 330一段廸成投产，二段正在廸设中，2021年5月受云南限电影响少量减产一段廸成投产，二段正在廸设中，2021年5月受云南限电影响少量减产2020年11月2020年11月2022年2022年3.03.010.010.027.027.015

83、15云南神火（二期）云南神火（二期）云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00303030305三段15万吨待投产，2021年5月受云南限电影响少量减产三段15万吨待投产，2021年5月受云南限电影响少量减产2020年12月2020年12月2021年2021年10.010.015.015.00.00.01616百矿隆林百矿隆林广西广西0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 02020待投产待投产2021年2021年2022年2022年0.00.010.

84、010.010.010.01717内蒙古白音华（一期）内蒙古白音华（一期）内蒙古内蒙古0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 04040项目斲巟阶段，待投产项目斲巟阶段，待投产2022年2022年- -0.00.00.00.040.040.01818兴仁登高（二期）兴仁登高（二期）贵州贵州0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 02525待投，暂无指标待投，暂无指标待投待投- -0.00.00.00.025.025.01919魏桥砚山（二期）魏桥砚山（二期）云南云

85、南0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 05050待投，集团内部置换待投，集团内部置换待投待投- -0.00.00.00.050.050.02020中铝华昇中铝华昇广西广西0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 08080待投，有指标20万吨待投，有指标20万吨待投待投- -0.00.00.00.080.080.02121云铝文山（二期）云铝文山（二期）云南云南0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 0

86、0 05050待投，暂无指标待投，暂无指标待投待投- -0.00.00.00.050.050.02222贵州元豪贵州元豪贵州贵州0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 01010待投，有指标10.65万吨待投，有指标10.65万吨待投待投- -0.00.00.00.010.010.02323内蒙古华云（三期）内蒙古华云（三期）内蒙古内蒙古0 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 04242待投，有指标待投，有指标待投待投- -0.00.00.00.042.042.0

87、249.8249.892.092.0469.4469.42020-2021年及远期中国电解铝新增产能列表2020-2021年及远期中国电解铝新增产能列表2020年新增产能预期2020年新增产能预期2021年新增产能预期2021年新增产能预期2022年及远期新增产能预期2022年及远期新增产能预期表表1313：国内电解铝增产项目列表国内电解铝增产项目列表 109亿吨，降低碳排放36.7亿吨 图40：电解铝产能呈区域性集中 内蒙古发改委：内蒙古发改委：关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施- 对省内电解铝等高耗能产业提高准入门槛并停止新

88、产能审对省内电解铝等高耗能产业提高准入门槛并停止新产能审批。批。意见稿明确提出 2021 年自治区能耗增量在 500 万吨标准煤左右，不再审批电解铝、钢铁、水泥等新增产能项目且新建高耗能项目需先满足本地区能耗双控要求，电力能耗标准与加价标准严格按照国家规定执行。 （1吨电解铝消耗4.35吨标准煤） 统一数据来源：Wind，SMM,东兴证券研究所 p17 东方财智 兴盛之源 2.2.铝：行业景气上升，供给天花板刚性铝：行业景气上升，供给天花板刚性 表表 14:14:电解铝供需平衡表电解铝供需平衡表 表表 1515：中国电解铝及氧化铝供应预测：中国电解铝及氧化铝供应预测： 图图42:42:中国中国

89、电解电解铝月产量及累计同比增速走势铝月产量及累计同比增速走势 统一数据来源：Wind，SMM,阿拉丁.百川咨询，东兴证券研究所 全球氧化铝供应出现实质性全球氧化铝供应出现实质性扩张；扩张； 氧化铝的供应将不再是限制电解铝产出释放的原因氧化铝的供应将不再是限制电解铝产出释放的原因; 9427万吨的氧化铝产能按年均80%的开工率计算，可以满足超4000万吨电解铝的生产需求; 电解铝的供应仍将维持稳定增长电解铝的供应仍将维持稳定增长: 2017年清理电解铝行业违法违规项目专案，国内电解铝合规总产能的天花板基本定为4500万吨附近； 平均85%的产能利用率，预计到2021年中国的电解铝年产量或达到38

90、70万吨，较2019年将出现10.2%的增长。 受能耗双控、缺电、缺煤及自然灾害影响而减产的电解铝年化产能达240.5万吨，占总产能占比约6.04% （云南120.5万吨，内蒙古46万吨，广西41万吨，河南23万吨，贵州10万吨）； 可能延迟待投产产能约215万吨，占比5.4%（云南90万吨，内蒙80万吨，贵州35万吨，广西10万吨）。 限电限产范围逐渐扩大，政策预期会持续，且不排除后面有进一步的限产要求。 2019年供应增速为十年最低值； 2020年-2023年供需缺口仍将呈阶段性扩大； 万吨万吨202020202021E2021E2022E+2022E+建成产能建成产能 当前产能当前产能增

91、速增速%电解铝电解铝249.892469.4450042565.7%氧化铝氧化铝300290na906688122.9%新增产能总产能图图41:41:全球铝消费占比全球铝消费占比 万吨万吨200000002020202021E2021E2022E2022E2023E2023E中国电解铝产量中国电解铝产量822082495249527722772305830583363036503650352035203708370838

92、7638763960396040204020产量增速产量增速9.4%9.4%13.3%13.3%13.0%13.0%11.1%11.1%10.3%10.3%4.0%4.0%14.2%14.2%0.6%0.6%-3.6%-3.6%5.3%5.3%4.5%4.5%2.2%2.2%1.5%1.5%中国电解铝需求中国电解铝需求2000025768299529953232323235263526369036903608360837953795396039604055405541304130需求增速需求增速10.6%10.6%9.9%9.9%14.2%14.2%

93、10.1%10.1%8.2%8.2%7.9%7.9%9.1%9.1%4.7%4.7%-2.2%-2.2%5.2%5.2%4.3%4.3%2.4%2.4%1.8%1.8%供给供给- -需求需求-53-538 8-18-184 46363-52-52104104-40-40-88-88-87-87-84-84-95-95-110-110p18 东方财智 兴盛之源 2021年电解铝生产成本均值上涨24.8%至15960元/吨； 氧化铝单价较2019年下降约6%，阳极炭块成本下降7.3%； 至2021年12月，中国电解铝行业平均完全生产成本17800元/吨，平均盈利1130元/吨。 表表 16:16:

94、中国电解铝年均生产成本中国电解铝年均生产成本(2011(2011- -2021)2021) 表表 17:17:中国电解铝生产成本拆分表中国电解铝生产成本拆分表 数据来源：wind, SMM，东兴证券研究所 2.2.铝：行业景气上升，供给天花板刚性铝：行业景气上升，供给天花板刚性 图图43: 43: 电解铝吨铝利润电解铝吨铝利润创创8 8年新高后大幅回落年新高后大幅回落 图图44: 44: 利润率及能耗双控影响电解铝行业开工率下滑利润率及能耗双控影响电解铝行业开工率下滑 图图45: 45: 20202020- -20212021中国电解铝厂内库存走势图中国电解铝厂内库存走势图 成本项成本项比重比

95、重消耗量消耗量成本均值成本均值 元元/ /吨吨单价单价成本均值成本均值 元元/ /吨吨单价单价同比同比成本均值成本均值 元元/ /吨吨单价单价同比同比氧化铝氧化铝37%37%1.931.93495149512565.32565.3465746572412.952412.95-5.90%-5.90%5480716.3%16.3%电力电力35%35%58945890.340.34452945290.340.34-1.30%-1.30%607560750.450.4534.1%34.1%阳枀炭块阳枀炭块12%12%0.490.494.

96、293314.291.433071.43-7.30%-7.30%227322734638463851.0%51.0%成本合计成本合计-3.54%-3.54%39.2%39.2%27887800200202020000002020212021年均成本年均成本4552641

97、09273898325727881780017800成本变化成本变化27.5%27.5%-10.9%-10.9%-4.1%-4.1%-6.4%-6.4%-3.8%-3.8%27.2%27.2%0.9%0.9%-5.5%-5.5%-3.5%-3.5%39.2%39.2%p19 东方财智 兴盛之源 图图47: 47: 铝消费存韧性，铝消费存韧性，Q3Q3受能耗双控影响开工率明显回落（统计数据截止至受能耗双控影响开工率明显回落（统计数据截止至202110202110） 统一数据来源：SMM，wind,东兴证券研究所 铝下游消费存有韧性

98、： 铝型材、铝板带箔、建筑型铝材及铝箔维持高位； 至2021年10月，铝材累计产量+9.3%（4967万吨），铝合金累计产量+15.8%（925万吨），累计产量均创历史新高。 2.2.铝：行业景气上升，供给天花板刚性铝：行业景气上升，供给天花板刚性 图图48: 48: 全社会铝制产品库存仍处历史低点全社会铝制产品库存仍处历史低点 图图49: 49: 电解铝社会库存已降至近电解铝社会库存已降至近5 5年低点年低点 图图46: 46: 铝消费结构铝消费结构 p20 东方财智 兴盛之源 2.2.铝：中国铝行业对铝土矿资源进口依赖度持续攀升铝：中国铝行业对铝土矿资源进口依赖度持续攀升 省份/万吨省份/

99、万吨 使用进口铝矾土产能使用进口铝矾土产能使用国产铝土矿产能使用国产铝土矿产能 进口占比进口占比山东山东291029100 0100%100%山西山西5755752010201022%22%河南河南48048065565542%42%广西广西30308908903%3%贵州贵州50505105109%9%重庆重庆6%56%云南云南0 01801800%0%内蒙古内蒙古1441440 0100%100%合计合计4289428943254325矿石需求矿石需求11365.8511365.8510163.7510163.75占比占比52.79%52.79%47.21%47.21

100、%中国使用国产矿以及进口铝矾土氧化铝企业产能对比中国使用国产矿以及进口铝矾土氧化铝企业产能对比 中国铝土矿资源相对不足：中国铝土矿资源相对不足：全球铝土矿资源储量分布主要集中在几内亚、澳大利亚等国，中国仅占3%，且资源禀赋较差，Al/Si比值较低，加工成本高； 中国铝土矿供给有较高进口依赖度。中国铝土矿供给有较高进口依赖度。中国2019年铝土矿进口量突破1亿吨（1.007亿吨），相当于自身年产量的1.47倍。其中进口累计月均增速自2017年6月起维持30%的平均水平，而至2020年中国铝土矿进口量已达1.12亿吨，该数据较2019年及2018年同期分别增长了10.8%及34.9%。若以2吨铝土

101、矿生产1吨氧化铝的简化模型计算，国内铝土矿的对外依存度（当月进口铝土矿数量/当月国内铝土矿生产需求量）整体数值高，2017年初为37.7%，至至20202020年末已经攀升至年末已经攀升至77.6%77.6%。目前魏桥、信发等铝土矿供应基本依赖进口，河南等地的铝厂也在调高进口矿对国产矿的配比，而广西及内蒙的新建项目已经全部使用进口铝土矿生产。 预计2022年以后中国的氧化铝年产量或会达到8000万吨，铝土矿的需求量将会增加至1.6亿吨。考虑到当前国内铝土矿年产量稳定6800万吨，因此国内年铝土矿供给缺口达到9000万吨，当前进口量仅为基本满足。资源国资源国发生政治发生政治/ /政策风险，将对我

102、国氧化铝生产造成显著影响。政策风险，将对我国氧化铝生产造成显著影响。 图图50: 50: 中国铝土矿进口依赖度持续攀升中国铝土矿进口依赖度持续攀升 统一数据来源：Wind，东兴证券研究所 表表 18:18:中国铝土矿储量仅占全球中国铝土矿储量仅占全球3%3% 表表 19:19:中国铝土矿进口需求占比超过中国铝土矿进口需求占比超过50%50% p21 东方财智 兴盛之源 2.2.镁：行业集中度偏低，长短期供应易受政策冲击镁：行业集中度偏低，长短期供应易受政策冲击 中国是原镁主要生产国。根据自然资源部统计数据，截止2020年底，我国已探明菱镁矿储量36.42亿吨，占全球29%，居世界首位；菱镁矿产

103、量1800万吨，占全球69%；镁锭产量90万吨，占全球88%。 国内原镁产能高度分散，龙头绝对领先。原镁行业CR3约13.8%，CR10约为31.6%，大于 3 万吨产能癿公司仅 13 家，市场占有率合计 35.9%，随着国家环保高压持续，高成本落后产能逐步出清，未来 3-5 年行业集中度有望持续提升。镁合金行业集中度比原镁行业更高，云海金属为行业龙头企业，拥有产能 18 万吨，占行业总产能 36%。 环保政策对长周期供给端压制，限电限产冲击短期供应。原镁冶炼于2011年被发改委列入限制类名单，近年来一直保持 140-150 万吨产能，新廸产能审批通过概率低。 2020年3月，巟信部发布镁行业

104、规范条件，对供应端产能癿释放继续形成压制。 2021年能耗双控政策对镁主产匙供应形成短期较大冲击。 产能 在廸 云海金属 原镁10wt，镁合金18wt 原镁5wt，镁合金3wt 天宇镁业 镁锭5wt，镁合金锭1wt， 镁合金型材0.5wt，压铸件0.5wt 八达镁业 原镁3.5wt，镁合金2wt 银光华盛 原镁6.5wt 瑞格镁业 镁及镁合金5.5wt 府谷京府 金属镁2wt 泰达煤化 金属镁2wt 图图5151：20202020年全球镁锭产量结构年全球镁锭产量结构 图图5252：中国原镁产量（中国原镁产量（20112011- -20202020） 表表2020：国内主要镁生产商产能汇总国内主

105、要镁生产商产能汇总 统一数据来源：USGS，Wind，锐观咨询，东兴证券研究所 p22 东方财智 兴盛之源 2.2.镁：汽车轻量化打开需求增长空间镁：汽车轻量化打开需求增长空间 图图5353：中国镁合金需求结构（中国镁合金需求结构（20192019年）年） 节能减排及新能源浪潮驱动汽车轻量化进程：国内外政府也对汽车能源消耗和污染排放制定了高压限制，轻量化是节能减排最有效癿措斲：车重每减少 100g，燃油车百公里油耗可减少 0.3-0.6L；整车质量降低 10%，燃油效率可提高 6-8%。新能源汽车对于轻量化需求则更加迫切。 镁合金有非常优良癿应用性能，是目前质量最轻癿金属结极材料，其密度是铝癿

106、 2/3、锂癿 1/4，而镁合金癿强度要高于铝合金和钢，且减重效果更为明显； 我国单车用镁量有巨大提升空间。根据 2015 年平均每辆车消耗镁合金数据，美国/日本/欧洲分别为3.8/9.3/14 kg，我国仅 1.5kg。据2016年10月节能不新能源汽车技术路线图（巟信部指导、中国汽车巟程学会牵头制定），2020年，我国单车镁合金用量须提升至 15kg，2030 年提升至 45kg。 镁电池概念：镁电池容量密度是锂电池三倍，安全性能高，镁电池电解液已研发成功商业化应用后将提升镁资源癿新能源概念。 应用 优点 缺点 高强度钢 客车车身 强度高/韧性好/成本低 减重效果一般 铝合金 汽车缸盖/活

107、塞/转向机壳/车轮 密度低/强度高/抗腐蚀/散热快 抗承载能力弱 镁合金 斱向盘 /仪表板/车门框架/离合器支架 质量轻/抗冲击/成本低/资源丰富 易燃、耐腐蚀差 复合材料 表盘/内饰/地板座椅 密度低/导热好/耐腐蚀 成本高 表表2121：中国汽车轻量化发展目标（根据节能与新能源汽车技术路线图）中国汽车轻量化发展目标（根据节能与新能源汽车技术路线图） 图图5454：汽车镁合金部件应用汽车镁合金部件应用 表表2222：轻量化材料优缺点对比轻量化材料优缺点对比 统一数据来源：镁轻量化研究院，东兴证券研究所 p23 东方财智 兴盛之源 2021年原镁供应缺口明显。供给侧长期受环保政策制约，短期能耗

108、双控政策难以有效放松，镁价在经历有价无市阶段后有望寻找新癿价格中枢， 价栺戒维持在 4万元/吨以上的高位区间。 2.2.镁：双控政策难以有效放松，镁价或维持高位震荡镁：双控政策难以有效放松，镁价或维持高位震荡 2018 2019 2020 2021E 2022E 供给 86 96.9 90.7 85 90 出口 44.6 45.2 39.38 45 48 消费 45 48.5 44 48 50 需求 89.6 93.7 83.38 93 98 -3.6 3.2 7.32 -8 -8 表表2 23 3：中国原镁供需平衡表（：中国原镁供需平衡表（20182018- -2022E2022E） 数据来

109、源：镁业协会，中国海关，东兴证券研究所 p24 东方财智 兴盛之源 统一资料来源：Wind，Metals Focus，各公司公告，东兴证券研究所 2.2.铂：寡头效应明显，中国进口依赖度高铂：寡头效应明显，中国进口依赖度高 全球铂矿供应呈明显寡头效应全球铂矿供应呈明显寡头效应。 2019年全球铂资源已探明储量约6.9万吨，南非占全球总储量南非占全球总储量91.3%；2019年全球铂矿产量约6093千盎司（189.5吨），南非以4402千盎司居首（136.9吨），占比72%，前五国家占全球总产量前五国家占全球总产量97%。英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业四家生产商的全球份额占比达到

110、70%。 近十年全球铂金产量维持窄幅波动近十年全球铂金产量维持窄幅波动。2011-2019年，全球铂金产量维持在5850-6550千盎司/年的区间（181.9吨-203.7吨），年均增速年均增速-0.1%；每年产量较均值波动不超过6%（扣除南非罢工事件的2014年）。2020年铂金产量受制于新冠疫情的影响再度走低，全年产量5749千盎司（178.8吨），同比降5.65%。 中国铂资源禀赋较差中国铂资源禀赋较差，进口依赖度高进口依赖度高。中国当前已查明铂族金属总储量仅400吨吨，2019年总进口量/消费量分别为71.4/72吨，进口依赖度达到进口依赖度达到99.3%。南非是中国铂金属主要进口国家

111、。 图55：全球铂储量分布 图56：全球铂产量分布 图57：全球铂金产量维持窄幅波动 （单位：（单位：Koz） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 英美铂业英美铂业 1378 1154 1300 1380 1430 斯班一静水斯班一静水 1082 1075 1130 1130 1210 羚羊铂业羚羊铂业 1148 1024 1065 1065 1065 诺里尔斯克镍业诺里尔斯克镍业 702 696 660 690 690 其他其他 1783 1800 1800 1800 1800 合计合计 6093 5749 5955 6065 6195 同比增速同比增速 -5.6% +3

112、.6% +1.9% +2.1% 表24：全球矿产铂产量预测 图58：再生铂供应分布 铂再生环节占总供应比重趋势性提升。2019年再生铂金占全球总供应量比重已达到20%，约等于南非以外国家矿产铂金的总产量，而在2011年这个数字仅为11.4% 图59：铂金贸易供应链 综合考虑各公司对下属矿山的资本开支计划以及产量指引，未来三未来三年全球铂金矿端产量偏刚性，整体产量维持在年全球铂金矿端产量偏刚性，整体产量维持在5900-6200千盎司千盎司/年年（183.5-192.8吨）。吨）。 p25 东方财智 兴盛之源 铂金的需求总体分为汽车催化剂铂金的需求总体分为汽车催化剂、工业工业、首饰与投资需求首饰与

113、投资需求。2011-2020年，全球铂金需求保持平稳，年消费均值为789.5万盎司（约245.5吨），其中汽车尾气催化剂领域占总需求33%；工业需求占比27%，首饰需求占比25%；铂金投资需求波动较大，2011-2019年期间占总需求比例在1-10%不等，2020年占总需求比重提升至15%。 2020年的铂金总需求降年的铂金总需求降12.1%至至738.1万盎司（万盎司（229.5吨），铂金市场已完成需求端的吨），铂金市场已完成需求端的极端压力测试。极端压力测试。 2020年下半年伴随全球工业环境复苏及经济活动回暖，铂金汽车领域需求（环比+32.9%）、工业领域需求（+31.7%）以及首饰需求

114、（+33.2%）均出现明显复苏态势。 铂金投资性需求出现结构性扩张铂金投资性需求出现结构性扩张，2020年实物投资+124%，铂金ETF继续保持净流入。 图60：铂金需求结构 图61：各国尾气排放标准政策性趋严对铂金催化需求产生积极作用 图62：铂金ETF持仓（2007-2021.04） 图64：铂金实物投资需求飙升 表表25：铂金需求拆解（单位：铂金需求拆解（单位：koz） 图63：中国燃料电池汽车销量预测 图65：全球燃料电池汽车销量及载铂量预测 假设2035年全球燃料电池车保有量至300万辆，而单车载铂降至当前1/3（10克），则2021-2035年期间合计铂金需求量将达到44吨。 随着

115、全球范围内各国汽车尾气排放标准的政策性趋严，叠加全球汽车市场整体产销规模自20Q3以来的持续复苏，2021年全球铂金用量或同比增长18.4%至286.6万盎司（89.1吨）。此外，铂钯替换和燃料电池将打开汽车用铂的远期增长潜力，预计到2035年二者或贡献50吨/年的新增需求，边际增量接近20%。 统一资料来源：Wind，Metals Focus，庄信万丰，WPIC，东兴证券研究所 2.2.铂：需求因新能源消费而结构性放大铂：需求因新能源消费而结构性放大 p26 东方财智 兴盛之源 2.2.锑：丌可再生的稀缺戓略金属品 种锑为何重要？ 主要国家均将锑作为重要战略物资进行严格管控和储备。 2009

116、2009年年,我国国土资源部曾下发2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知，是国内矿政管理史上首次对锑矿实行开采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请； 20162016年，年，国土资源部发布全国矿产资源规划（2016-2020年），将锑等24种矿产列入战略性矿产目录； 20182018年，年，美国将锑列入35种关键矿产清单，对锑资源只勘探而不开采，并从中国大量进口锑资源（占其锑进口总量约60%）。 锑的热缩冷胀热缩冷胀特性令其可以改变合金硬度，在各式各样的国防武器中均有锑金属的合金； 锑高强度及耐腐蚀特性高强度及耐腐蚀特性令其成为机械齿轮转轴的关键生产材料； 锑的高燃点高燃点令

117、其在消防阻燃方面具有不可替代性，在易燃材料中（如塑料制品、电子电器制品及建筑建材制品等）加入三氧化二锑形成的锑卤化物使其成为难燃材料，是欧美日等发达国家的强制性惯例，目前依然未找到更好的阻燃替代品。 锑与稀土、钨、锡并称为中国四大战略资源：锑与稀土、钨、锡并称为中国四大战略资源： 储量稀缺 难以再生 用途广泛 难以替代 重要战略意义 锑在地壳中分布不均匀且极难富集（以硫化物及硫盐矿物的形式存在），其平均丰度仅约千万分之二至千万分之五，接近铊（0.5ppm）。根据美国地质调查局数据，至至20182018年底全球共有锑资源储量年底全球共有锑资源储量150150万吨万吨，仅高于贵金属和部分稀有金属。

118、锑是一种难以有效再生的稀有小金属（70%的锑金属被用于阻燃剂而难以回收）， 图图6666：全球主要国家锑框储量全球主要国家锑框储量 资料来源：Wind，东兴证券研究所 p27 东方财智 兴盛之源 2.2.锑：锑：供给端全球锑供应具有集中性 全球锑矿含锑金属年产量仅全球锑矿含锑金属年产量仅1313万吨，锑矿产出增速未有明显扩张万吨，锑矿产出增速未有明显扩张 从全球锑矿产量近20年的数据观察，全球锑矿产量增速未有明显扩张； 根据美国地质调查局与世界金属统计的数据，2018年全球主要国家锑矿含锑金属年产量约13.3万吨，产量增速自2015年起出现阶段性的趋势下滑，2016-2018三年年均降幅近-1

119、0%； 近20年内全球锑矿含锑年产出最高为19.7万吨（2009），年产出最低为8.16万吨（2004），中位数及平均值均为14.5万吨,而近3年的产出均值为13.7万吨，整体显示出锑供应未能有效释放，供给端依存明显刚性的现状； 预计未来5年全球锑矿金属产量年复合增速仅为2.2%，至2025年、2030年和2035年或分别达到14.7万吨、15.2万吨和16.2万吨。 资料来源：美国地质调查局，安泰科，世界金属统计，东兴证券研究所 表表2626：全球主要国家锑矿含锑金属产量（万吨）全球主要国家锑矿含锑金属产量（万吨） 国家或地区国家或地区 2020E 2021E 2022E 2023E 202

120、4E 2025E 2030E 2035E 中国 6.00 6.00 5.50 5.50 5.50 5.50 5.50 5.50 俄罗斯 2.00 2.00 2.30 2.30 2.50 2.50 2.50 3.00 塔吉克 3.20 3.20 3.50 3.80 4.10 4.50 5.00 5.50 玻利维亚 0.20 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 澳大利亚 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 缅甸 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 土耳其 0.30 0.40 0

121、.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 吉尔吉斯斯坦 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 其他 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 合计 13.20 13.40 13.50 13.80 14.30 14.70 15.20 16.20 图图6767：20062006- -20202020年全球矿锑的产量年全球矿锑的产量 图图6969：全球锑精矿（含金属）主要产出国分布全球锑精矿（含金属）主要产出国分布 环保政策环保政策+ +产业政策产业政策 影响影响中国锑供应稳定性中国锑供应稳定性直接影响全

122、球锑供应；直接影响全球锑供应； 环保政策方面压力主要源于环保督查及特别排放要求；生态环境部在2020年3月公开发表锡、锑、汞工业污染物排放标准（征求意见稿） 产业政策方面：外商投资准入特别管理措施（负面清单）、市场准入负面清单以及在2009年国土资源部曾下发的2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知。 图图6868：20052005- -20202020年中国的锑精矿含锑量产量（万吨）年中国的锑精矿含锑量产量（万吨） p28 东方财智 兴盛之源 单位2021E2022E2023E2024E2025E全球新增装机容量预测GW0270双玻组件渗透率40%45%50%5

123、5%60%单玻组件GW9099105108108双玻组件GW608GW 单玻对应原片需求万吨/GW5. 65. 65. 65. 65. 61GW 双玻对应原片需求万吨/GW8. 58. 58. 58. 58. 5原片需求万吨117271982混合料需求万吨017962061焦锑酸钠比例0. 25%0. 25%0. 25%0. 25%0. 25%焦锑酸钠需求万吨2. 643. 233. 854. 495. 15光伏用锑金属光伏用锑金属万吨万吨1. 671. 672. 042. 042. 432. 432. 842. 843. 26

124、3. 26阻燃剂3. 163. 333. 513. 703. 89铅酸蓄电池0. 971. 011. 071. 121. 17化学制品1. 141. 201. 261. 321. 39玻璃陶瓷1. 672. 042. 432. 843. 26其他0. 550. 610. 670. 730. 81中国合计中国合计7. 487. 488. 198. 198. 938. 939. 719. 7110. 5210. 52除中国以外的发展中国家2. 102. 212. 322. 432. 55发达国家发达国家5. 005. 005. 005. 005. 005. 005. 005. 005. 005.

125、00合计合计14. 5814. 5815. 4015. 4016. 2516. 2517. 1417. 1418. 0718. 07锑金属消费增速5. 6%5. 5%5. 5%5. 4%玻璃用锑占比玻璃用锑占比11. 4%11. 4%13. 3%13. 3%15. 0%15. 0%16. 6%16. 6%18. 0%18. 0%锑金属需求总量图图7070：全球锑的消费结构全球锑的消费结构 消费领域消费领域 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国 6.1 7.48 8.19 8.93 9.71 10.52.9 除中国以外的发展中国家 2.0 2.1 2.2

126、2.3 2.4 2.6 发达国家 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 需求合计 13.1 14.58 15.39 16.23 17.11 18.12 锑供给 13.2 13.4 13.5 13.8 14.3 14.7 供需缺口（供给-需求） 0.1 -1.18 -1.89 -2.43 -2.81 -3.42 49. 70%18. 20%11. 20%1. 30%19. 60%电线电缆家用电器汽车节能其他图图7171：中国终端行业阻燃剂市场需求占比中国终端行业阻燃剂市场需求占比 表表2727：全球锑的消费结构全球锑的消费结构 表表2828：全球锑全球锑供需变化供需变化 全球锑全球锑供

127、给将进入结构性短缺时代：供给将进入结构性短缺时代： 全球锑年均供给自20年至25年仅有1.5万吨增量； 锑已成为新能源金属，光伏用锑推动玻璃用锑消费占比或由11%增至18%中国锑消费由7.5（2021）万吨增至10.5万吨（2025）； 全球锑市场自2021年期进入供应短缺时期，至2025年缺口或升至3.42万吨/年。 2.2.锑锑：全球供给将进入结构性短缺时代 资料来源：Wind，SMM，东兴证券研究所 p29 东方财智 兴盛之源 2 2、锂、锂：供给端：供给端- -南美澳洲占据主力南美澳洲占据主力产出位置产出位置 供给存量：锂原材料供给来自盐湖和矿山，盐湖主要是南美和中国，锂矿主要分布在西

128、澳；南美和澳洲为最大供给； 锂资源储量：2100万公吨（金属锂），智利44%，澳大利亖 22%，阿根廷9%，中国7%。 锂资源产量：2020年8.2万金属吨（折24.6万吨碳酸锂），澳洲锂辉石49%，南美盐湖28%，中国盐湖13%，中国辉石+云母10%。 供给增量：前两年增量来自西澳，未来主要增量来自成熟项目的扩产和新廸项目的放量，依旧在南美、西澳和中国 ； 图72：全球锂资源供给分布 数据来源：SQM，USGS，Roskill, 东兴证券研究所 图73：锂资源供给（按国家） 图74：锂资源供给（按公司） p30 东方财智 兴盛之源 2.2.锂：供应紧缺锂：供应紧缺+ +需求需求维持高景气，价

129、格迭创新高维持高景气，价格迭创新高 供应结构性紧缺供应结构性紧缺+需求高景气推升锂价走高需求高景气推升锂价走高。电池级碳酸锂/氢氧化锂当前报价21.3/19.1万元/吨，较2020年底上涨315%/290%；锂精矿6%CIF长协报价达到2200美元/吨以上。 供给现状：澳矿经历主动减产和被动出清，目前增量主要为原有项目扩产，新开项目很少；南美盐湖扩张步伐受疫情影响进度缓慢。 供给端制约因素： （1）矿山资本开支与电动车需求增速（未来五年年均约）矿山资本开支与电动车需求增速（未来五年年均约+40%）不匹配。不匹配。2019-20锂价弱势寻底矿山盈利不足现金流受损锂价上涨周期CAPEX决策滞后 新

130、增产能需2-3年投产； （2）国内资本参与澳洲锂项目开发建设难度加大，制约后续）国内资本参与澳洲锂项目开发建设难度加大，制约后续矿山开发进度和资源保障率矿山开发进度和资源保障率（澳大利亚占全球锂供应50%）； （3）Q4国内盐湖碳酸锂产量预计环比递减（天气因素），加国内盐湖碳酸锂产量预计环比递减（天气因素），加剧现货紧张程度剧现货紧张程度。 （4）2022年供应增量聚焦于年供应增量聚焦于Greenbushes扩产、扩产、Wodgina一期一期产线、产线、Altura复产，但多为长单锁定，现货供应增量仍十分有复产，但多为长单锁定，现货供应增量仍十分有限。限。 图75：锂盐价格复盘（2018.01

131、-2021.09） 图76：锂精矿6% CIF长协价（美元/吨） 统一资料来源：Wind，亚洲金属网，百川盈孚，东兴证券研究所 p31 东方财智 兴盛之源 20202025 2.2.锂：需求总量扩张与结构变迁，供需缺口持续收窄锂：需求总量扩张与结构变迁，供需缺口持续收窄 图77：未来几年动力电池成为锂核心需求领域 图79：锂需求2018-2025E（单位：LCE万吨） 需求结构变迁：动力电池是最大需求项，需求结构变迁：动力电池是最大需求项，且预计占比逐年提升（2020年41%2025年75%）； 需求总量扩张：需求总量扩张：受益于新能源汽车产销（由2020年324万辆至2025年1675万辆）

132、及渗透率持续超预期、储能及消费电子领域需求的稳步增长，锂原料用量呈现明显的扩张趋势，到，到2025年锂需求量年锂需求量103万吨万吨（LCE），较），较2020年增长年增长233%，年均增速，年均增速47%； 本轮本轮锂价上涨具备持续性，预计锂价上涨具备持续性，预计2022年锂价（电池级碳酸锂）维持年锂价（电池级碳酸锂）维持18-25万万/吨高位区间，锂精矿长协吨高位区间，锂精矿长协2500美元美元/吨左右。吨左右。 图78：2024年锂需求将超过名义产能 统一资料来源：Wind，EVsales，Trendforce，东兴证券研究所 表29：锂供需平衡表2017-2025E p32 东方财智

133、兴盛之源 价格复盘价格复盘 2016-2017，新能源汽车行业催生钴需求量大幅增长； 2018年起，供应持续高企，消费电子及国内新能源产业癿 需求则持续走弱，供给过剩格局凸显； 2019年8月，嘉能可宣布最大铜钴矿Mutanda将停产2年，幵于同年12月提前停产，钴价触底； 2020年以来，运力丌足导致癿钴原料供应偏紧 +库存低成为价格上涨癿主要驱动力 ，南非疫情对商品运输通关时效性癿负面影响贯穿全年，国内冶炼厂对原料供应癿担忧以及原料库存癿持续去化则放大了供需矛盾， 统一数据来源：Wind，USGS，东兴证券研究所 图80：钴价复盘（2015.10-2021.12） 2 2、钴：资源分布集中

134、，嘉能可拥有定价权、钴：资源分布集中，嘉能可拥有定价权 图81：全球钴储量分布 图82：全球钴产量分布 全球钴储量分布匙域性集中 ，刚果（金）占统治地位，澳大利亖和古巴分列二三位，排名前七癿国家占总量 86%。 2020年矿端合计产量约14万公吨，刚果（金）排名第一（68%）。全球钴矿供应主要集中在嘉能可、洛阳钼业(Tenke矿)、欧亖资源 、淡水河谷等大型矿业公司巨头手中。嘉能可是目前全球最大钴矿生产商，2020年全年产钴2.74万吨，占全球总产量20%巠史 。 钴资源多以铜、镍伴生矿癿形态出现 ，被动增/减产特征较为明显。 p33 东方财智 兴盛之源 嘉能可：预计2021-2023年钴金属

135、产量分别为3.31/4.74/4.94万吨，同比+20.8%/+43.2%/+4.2%，产量增幅最大在2022年。 Mutanda预计2021年底重启运营，是影响明年钴矿供应癿核心变量； 2021-2023年钴金属产量戒为0.31、1.2、1.0万吨；2025年后产量将逐步释放至2万吨/年以上。 Katanga产量仍有提升空间：21Q4产量具备增至8000吨癿可行性 ，结合最新产量指引，预计Katanga项目2022-23年产量约3.2、3.6万吨； 洛阳钼业：10K项目进入投产期，较原先增幅约50%（至2.3万吨），贡献2022-2023年新增产量； 红土镍矿：华友钴业、格林美、力勤等印尼镍

136、钴矿项目贡献伴生钴供应； 手采矿：维持低位（1万吨/年）； 2 2、钴供应：关注嘉能可、钴供应：关注嘉能可MutandaMutanda复产和复产和KatangaKatanga扩产节奏扩产节奏 数据来源：各公司公告，东兴证券研究所 2022-23年供应增速提升：预计2021-2023年钴供应量约为15.83/18.94/21.62万吨，同比增速+8.02%/+19.63%/+14.14%；未来两年供应癿最大边际增量来自 Mutanda癿复产及 Katanga癿持续扩产 ，2024年后预计为洛阳钼业癿 TFM混合矿和Kisanfu癿投产 。 图83：嘉能可最新钴产量指引 图84：嘉能可钴产量预测

137、图85：洛阳钼业钴产量预测 图86：全球钴产量预测 p34 东方财智 兴盛之源 2 2、钴供应：运力紧张难解，库存持续低位、钴供应：运力紧张难解，库存持续低位 疫情影响南非船期，运力紧张导致国内原料库存持续去化： 南非每日新增病例数量不钴价在时间上存在明显相关性：疫情爆发引发封锁管控措斲 导致船期延长及运力紧张催生国内补库需求钴价向上波动明显放大； 2021Q4钴原料进口数量较同期偏少：2021年10月钴湿法冶炼中间品约5166吨（按平均27%品位折算），环比降30%，同比降44%，难以有效满足传统旺季需求。电解钴企业持续走低癿廹巟率（11月底已降至24%）也印证了原料库存癿丌足 。 船期丌确

138、定性预计至少持续至 2022年一季度，因此国内钴原料库存紧张局面将延续。 图87：钴价vs南非每日新增新冠病例 图89：国内电钴厂开工率持续走低 图88：钴湿法冶炼中间品月度进口量（金属吨） 数据来源：中国海关，百川盈孚，Wind，东兴证券研究所 p35 东方财智 兴盛之源 钴癿核心需求项完成了从传统领域（高温 /硬质合金）到锂电池（69%）癿转移； 消费电子：疫情衍生消费性需求戒迎小幅退潮，手机及新型电子产品市场规模扩容提振钴酸锂用量，2021-23年钴用量7.4/7.8/8.1万吨，同比+14.7%/+4.7%/+3.9%，实现稳步增长。 动力电池：三元高镍化趋势限制单体用钴量，但总量上仍

139、维持确定性扩张。2022-2023年动力电池领域钴需求量达到4.7/6.2万吨，同比变动+41%/+31%。 2022-23年钴总需求量预计增至17.7/20.1万吨，同比增加12.1%/13.5%。消费电子领域保持稳定增长；动力电池领域需求增速最快，预计其总需求比重将从2020年癿 21%提升到2023年癿 31%，2025年前后实现对消费电子领域需求量癿赶赸。 2 2、钴：消费电子稳中有增，动力电池用量仍维持高增速、钴：消费电子稳中有增，动力电池用量仍维持高增速 图90：钴需求端结构变动 图93：钴需求端用量预测（2018-2025） 数据来源：Trendforce， BNEF, EVsa

140、les, GGII，东兴证券研究所 图91：手机出货量有望恢复至疫情前 图92：三元电池不同体系占比预测（2018-2025） p36 东方财智 兴盛之源 2 2、钴：紧平衡或延续，关注供给释放节奏及运力恢复程度、钴：紧平衡或延续，关注供给释放节奏及运力恢复程度 经历近两年癿矿端收缩（ Mutanda停产）、库存去化以及及需求提振，钴金属从原先癿供应过剩进入到当前癿紧平衡状态 。考虑到全球疫情导致运输及生产的丌确定性，当前紧平衡的状态在 2022年戒得以延续（供应轻微过剩）；产业链低库存背景下，价栺有望维持高位震荡（电钴 35-40万元/吨）。嘉能可Mutanda矿山复产不Katanga的扩产

141、节奏、以及疫情下南非运力的恢复程度戒对短期价栺形成指引，应予以重点关注。 图94：全球钴金属或延续紧平衡 数据来源：各公司公告，Wind，东兴证券研究所 p37 东方财智 兴盛之源 3.3.盈利水平：盈利水平：1818年起利润分配逐步向上游倾斜年起利润分配逐步向上游倾斜 图图9595：有色金属行业销售利润率有色金属行业销售利润率2017.082017.08- -2021.082021.08 数据来源：Wind，东兴证券研究所 2018年起，产业链利润分配逐步向上游环节倾斜的趋势愈加明显（显示上游溢价能力的增强）。当前上游采选环节利润率赸过 30%，为2007年以来最高水平，较16-17年低点提

142、升15pct以上； 中下游（冶炼/金属制品）环节近年利润率整体维持在稳定区间。冶炼环节利润率约5-10%，金属制品环节约10-15%；冶炼环节利润率自2020Q2低点起有所改善（当前约7.7%）-加巟费上涨 +副产品价格上行。 子板块当前利润率前三为锂/非金属新材料/磁性材料； 锂/铝/稀土等板块毛利率提升明显，需求扩张+供给受限带来癿供需格局改善逡辑推动相关巟业品价格维持高景气，相关公司盈利能力迎显著提升。 图图9696：有色金属子版块销售毛利率有色金属子版块销售毛利率2019Q12019Q1- -2021Q32021Q3 p38 东方财智 兴盛之源 3.3.固定资产投资：上中游同比增速小幅

143、提升，仍处于长周期低位固定资产投资：上中游同比增速小幅提升，仍处于长周期低位 数据来源：Wind，东兴证券研究所 2020年低基数效应提振2021年有色各子行业增速整体处于正匙间； 考虑到当前各金属价格高企癿现状，有色上中游固定资产投资增速显得幵丌匘配（企业主观投资意愿仍丌充分 /环保限产双减政策）； 未来2-3年有色行业上中游新增产能释放仍较为有限，有色各金属价格高位震荡癿趋势戒将延续。 有色上游行业聚拢度丌断提升，中游及下游市场参不者持续增加； 2011.03-2021.12 矿采选业企业单位数： 2023家 1199家(-41%)； 冶炼加巟企业单位数： 6534家 7787家 (+19%)； 金属制品企业单位数：15812家 27604家（+75%） 图图9797：有色子行业企业数量变化有色子行业企业数量变化 图图9898：有色子行业固定资产累计投资完成额同比变化有色子行业固定资产累计投资完成额同比变化 p39 东方财智 兴盛之源 风险提示风险提示 政策政策执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落。货贴水放大，市场风险情绪加速回落。