1、钻饰龙头品牌商，门店扩张助力份额提升钻饰龙头品牌商，门店扩张助力份额提升 Table_CoverStock 迪阿股份(301177.SZ)公司深度报告 Table_ReportDate 2021 年 12 月 10 日 Ta汲助理 S15 Table_CoverReportList 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 迪阿股份（301177.SZ) 投资评级 首次覆盖 Table_Chart Table_BaseData Table_Title 钻饰龙头品牌商，门店扩张助力份额提升 Table_ReportDate2

2、021 年 12 月 10 日 本期内容提要本期内容提要: : Table_Sum 国内领先婚庆钻饰品牌商国内领先婚庆钻饰品牌商， 20 年以来收入业绩快速增长年以来收入业绩快速增长。 公司成立于 2010 年，主要经营 DR 品牌，为婚恋人群定制高品质求婚钻戒、结婚对戒等钻 饰。公司实际控制人及一致行动人张国涛、卢依雯夫妇上市前合计持有公 司 98.25%股份，股权高度集中，核心高管团队上市前获得一定股权，团 队稳定且激励充分。本次实际发行股本 4001 万股，占发行后总股本的 10%，其中战略配售 354.6 万股，占发行总股本的 8.86%，扣除发行费用 后募集资金 44.44 亿元。

3、2020 年公司实现收入、 归母净利润分别为 24.65 亿元、5.63 亿元，同比增速分别为 48%、113%，17-20 年复合增速分别 为 30%、31%，公司收入业绩快速增长；21 年前三季度收入业绩同比增 速分别达 128%、218%，20 年以来受门店坪效提升收入业绩加速增长， 净利率持续优化。 求婚钻戒产品贡献主要收入，求婚钻戒产品贡献主要收入，20 年以来单店产出提升，门店盈利状况良年以来单店产出提升，门店盈利状况良 好。好。公司采用定制为主的销售模式，0.03 克拉以下产品统一采购委外加 工生产，轻资产模式运营。从产品维度：1）求婚钻戒产品贡献主要收入， 毛利率稳定，20 年

4、收入占比 76.3%，毛利率为 70.8%，结婚对戒产品收 入占比提升，受金价影响 20 年毛利率下降至 67.1%；2）整体收入以销 量驱动为主，单价提升趋势不显著。从渠道维度：1）线下门店销售占主 导，20 年收入占比 90.9%，18-20 年复合增速为 29.3%；线上渠道以天 猫、官网等销售为主，18-20 年维持 17.4%复合增速；2）17 年以来门店 数量快速增长，17-20 年门店复合增速为 54.5%，21H1 期末门店数量达 375 家；20 年以来受益于良好市场推广效果、次新店逐步爬坡、门店分 流效应降低等因素单店产出逐步提升，21H1 单店产出为 567 万/上半年；

5、 3）线下门店盈利水平良好，仅考虑租金装修、销售人员薪酬、市场推广 费用 18-20 年期间平均单店利润率达 38%，21H1 受益于坪效提升可达 50%。 渗透率提升成为钻饰市场增长重要驱动力渗透率提升成为钻饰市场增长重要驱动力，行业集中度低行业集中度低，头部品牌有望头部品牌有望 提升市占率。提升市占率。根据戴比尔斯钻石行业洞察报告，2019 年中国钻饰市 场规模约 687 亿元，13-19 年复合增速为 2.6%，行业进入低速平稳发展 阶段。结婚登记对数逐年下降影响婚庆钻石消费，渗透率提升成为行业重 要推动力；一方面，2020 年我国结婚登记对数为 813 万，同降 12.3%， 13 年

6、以来逐年下降，人群基数缩水一定程度影响钻石消费，另一方面， 2017 年我国新婚夫妇购买钻戒比例进 47%，相比于美国、日本发达市场 分别 70%、60%渗透率仍有提升空间。根据欧睿咨询，珠宝首饰竞争格 局分散，头部品牌份额稳步提升，2019 年 CR10 仅 22.7%，较 15 年份 额提升 5.2pct。 专业钻石品牌商有望依托差异化竞争策略及稳健扩张策略 提升市场份额，以收入/行业规模口径衡量，公司 2020 年钻饰市场份额达 3.5%，较 17 年提升 1.8pct；以顾客数量/结婚登记对数口径衡量，公司 21H1 份额可达 6.5%，较 18 年提升 5.3pct。 独特品牌理念、

7、灵活流量运营、创新销售模式构筑竞争壁垒。独特品牌理念、灵活流量运营、创新销售模式构筑竞争壁垒。我们认为， 公司竞争优势体现在三方面：1）以男士“一生仅能定制一枚”到“一生 仅爱一人”的独特理念提升品牌区隔度，绑定用户情感，建立品牌心智， 彰显一定品牌溢价，公司克拉价格处于行业较高水平，以 20 年自营渠道 镶嵌类毛利率为例，公司毛利高于周大生、莱绅通灵 7pct 以上；2）善于 捕捉流量变化趋势，高效市场推广为线下门店导流，18-19 年注重微博小 红书等社交媒体投放，20 年以来加大抖音等短视频媒体投放，新媒体平 3 台制造 17 亿级超级话题，三微一抖平台运营粉丝量约 1294 万，助力年

8、 轻用户获取，提升线下门店坪效；3）纯直营模式保障用户体验，定制化 销售模式为客户提供多样化选择的同时实现低库存高周转，20 年存货周 转次数为 2.9 次，远低于同业水平。 资金助力门店稳健扩张资金助力门店稳健扩张、产品不断丰富推动公司未来增长产品不断丰富推动公司未来增长。未来公司有望 在钻饰市场中继续提升市场份额，我们认为增长驱动力表现在：1）资本 助力门店扩张，高效门店模型盈利水平有保障；根据公司规划，未来三年 拟投资 7.4 亿元开设 238 家门店，预计 T+1、T+2、T+3 年分别建设 78 家（约 0.82 万平方米）、80 家（约 0.88 万平方米）、80 家（约 0.88

9、 万平方米），参考 21H1 坪效水平，新增门店成熟运营下可带来 33.4 亿 元收入， 有望快速提升公司市场份额； 同时， 公司历史门店盈利水平较佳， 对标同业门店数量及募集资金情况，实际开店空间更广，未来开店可期。 2）推成出新，提升求婚钻戒产品连带率；以销量/结婚登记对数为例，公 司 20 年求婚钻戒市场份额达 2.1%，较 18 年提升 0.9pct，展现稳步提升 市场地位，同期结婚对戒/求婚钻戒销量比重仅 0.42，未来有望通过强势 品类提升其他产品连带率； 公司 18 年以来不断增强内部设计， 持续推新， 有望带动产品销售。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2

10、021-2023 年收入分别 45.9 亿元、 63.3 亿元、 84.3 亿元， 同比增速分别为 86.2%、 37.8%、 33.3%； 2021-2023 年归母净利润分别为 13.4 亿元/18.6 亿元/24.3 亿元，对应增速为 138.6%/38.2%/30.5%， 参考发行定价， 2021-2023年公司估值分别为34.9 倍、25.1 倍、19.2 倍；根据 wind 一致预期，同业可比公司周大福、曼卡 龙、中国黄金 21-23 年估值分别为 32.6 倍、26.4 倍、22.1 倍，考虑到公 司为细分市场龙头品牌商，开店助力未来高增长，建议积极关注。 股价催化剂股价催化剂：

11、婚庆钻石市场景气度不断提升；公司门店拓展顺利，单店产 出稳步提升，维持高利润率；钻戒产品连带率提升，多品类布局延展顺利 等。 风险因素风险因素：婚庆钻饰市场景气度下降风险；婚庆钻饰市场竞争加剧风险； 门店开拓不及预期风险；创新理念被模仿复制进而影响品牌力风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标2019A2020A2021E2022E2023E 营业总收入(百万元)1,6652,4644,5906,3278,432 增长率 YoY %11.0%48.1%86.2%37.8%33.3% 归属母公司净利润(百万元)2645631,3441,8582,425 增长率 YoY%-3.2

12、%113.4%138.6%38.2%30.5% 毛利率%70.2%69.4%69.7%69.7%69.7% 净 资 产 收 益 率ROE%39.4%50.4%18.8%20.6%21.2% EPS(摊薄)(元)0.661.413.364.646.06 市盈率 P/E(倍) 市净率 P/B(倍) Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 4 目 录 投资聚焦.6 公司概况.7 1.1 基本情况：国内领先婚戒定制品牌商，股权高度集中.7 1.2 财务分析：2020 年以来收入业绩加速增长，维持高净利率.9 业务分析.12 2.1 业务模式：定制销售为主，委外加工

13、生产，供应商合作稳定.12 2.2 产品维度：结婚对戒产品占比提升，销量驱动为主.13 2.3 渠道维度：20 年以来单店产出提升，线上线下共同发力.16 2.4 门店模型拆分：租金装修、人力成为主要成本，门店盈利水平良好.20 行业分析.21 3.1 钻石饰品市场近 700 亿元，渗透率提升带动需求平稳增长.21 3.2 行业竞争格局分散，专业钻石品牌集中度提升大有可为.23 竞争力分析.26 4.1 品牌建设：“一生仅爱一人”品牌理念独树一帜，提升品牌区隔度.26 4.2 流量运营：线上运营能力突出，紧抓年轻用户.28 4.3 模式创新：直营模式保障用户体验，定制模式实现低库存高周转.30

14、 未来看点.32 5.1 渠道维度：资金助力门店扩张，高效门店模型盈利水平有保障.32 5.2 产品维度：推陈出新，提升求婚钻戒产品连带率.33 盈利预测、估值与投资评级.34 6.1 盈利预测.34 6.2 估值与投资评级.35 风险因素.35 表 目 录 表 1 ：公司高管背景及履历.8 表 2 ：公司招股说明书拟募集资金及用途情况.9 表 3 ：公司 2017-2021 年前三季度 ROE 变化情况.12 表 4 ：公司 2018-2021H1 前五大商品情况（单位：亿元）.14 表 5 ：公司求婚钻戒产品价格区间分布情况.15 表 6 ：公司结婚对戒产品价格区间分布情况.16 表 7

15、：公司直营门店、联营门店情况.17 表 8 ：不同店龄门店数量、单店产出情况.19 表 9 ：公司线上渠道及拆分情况（单位：百万）.19 表 10 ：公司单店模型重点费用拆分情况.21 表 11 ：钻石行业主要竞争者情况.24 表 12 ：上海钻石交易所会员单位交易排名情况.25 表 13 ：同业可比公司品牌情况内涵比较.27 表 14 ：公司代表产品克拉价格与同业比较.28 表 15 ：公司市场推广费用结构及变化趋势.29 表 16 ：同业可比公司在抖音、微博等平台热点话题搜索情况.29 表 17 ：同业可比公司在抖音、微博等平台粉丝数量情况（单位：万）.30 表 18 ：同业可比公司门店扩

16、张模式差异.31 表 19 ：公司未来拟扩展门店类型及布局情况.32 表 20 ：公司招股书披露门店扩张预期进度情况.33 表 21 ：同业可比公司 2018-2021H1 门店布局数量及变化. 33 表 22 ：公司收入成本拆分及预测（单位：百万元）.35 表 23 ：公司同业可比公司估值情况.35 图 目 录 图 1：公司主要产品情况.7 图 2：公司发展历程.8 图 3：公司股权结构（截止 2021H1）.8 图 4：2017 年-2021 年前三季度公司收入及增速.10 图 5：2017 年-2021 年前三季度公司归母净利润及增速.10 图 6：2017 年-2021 年前三季度公司

17、毛利率及归母净利率.11 图 7：2017 年-2021 年前三季度公司期间费用率.11 图 8：2018 年-2021H1 销售费用明细项目占比收入. 11 图 9：2018 年-2021H1 管理费用明细项目占比收入. 11 图 10：2017 年-2021 年前三季度公司类现金及现金流情况.12 5 图 11：2017 年-2021 年前三季度公司现金周期情况（天）.12 图 12：公司顾客定制化选择产品路径.13 图 13：公司业务模式流程图.13 图 14：公司 2018-21H1 定制化产品销售占比情况.13 图 15：公司 2018-21H1 前五大委外加工商采购金额比重.13

18、图 16：公司 2018-2021H1 分产品收入及增速.14 图 17：公司 2018-2021H1 分产品毛利率情况.14 图 18：公司 2018-2021H1 产品销量及增速.15 图 19：公司 2018-2021H1 产品平均价格及增速.15 图 20：公司 2018-2021H1 分渠道收入及增速.17 图 21：公司 2018-2021H1 分渠道毛利率情况.17 图 22：公司门店布局情况.18 图 23：公司 2020-2021H1 分地区收入占比.18 图 24：公司 2017-2021H1 门店数量变化情况（单位：家）.18 图 25：公司 2017-2021H1 单店

19、产出变化情况（单位：万/年）.18 图 26：2020 年中国珠宝市场消费额结构.21 图 27：2019 年全球钻石需求分布情况.21 图 28：2013-2019 年中国钻石需求情况（亿元）.22 图 29：2002 年以来上海钻石交易所钻石进口交易额情况（亿美元）.22 图 30：2004-2020 年中国结婚登记对数变化（万对）.22 图 31：1982 年以来我国新生儿数量变化情况（万人）.22 图 32：各国新婚夫妇购买钻石的渗透率.23 图 33：我国各线级城市钻石饰品渗透率.23 图 34：2015-2019 年中国内地珠宝首饰行业集中度变化情况.23 图 35：2019 年中

20、国内地珠宝首饰品牌 CR10 份额情况（单位：%）.23 图 36：公司 18-21H1 顾客数量占结婚登记对数比重变化.25 图 37：代表品牌钻石类收入占比钻石首饰市场规模变化.25 图 38：2018-2020 年全球培育钻石与天然钻石产量比较.26 图 39：全球各国培育钻石消费分布.26 图 40：公司 2018-2021H1 有效身份证件产品购买比例情况.27 图 41：公司 2018-2021H1 产品退货、换货收入占比情况.27 图 42：公司部分城市真爱体验门店形象.28 图 43：同业镶嵌类产品自营渠道毛利率比较.28 图 44：公司 2018-2021H1 有效身份证件产

21、品购买比例情况.30 图 45：2019 年中国结婚登记人口结构情况.30 图 46：同业可比公司 2018-2021H1 存货周转次数比较.31 图 47：公司 IT 技术人员人数变化.32 图 48：公司未来 3 年信息化系统拟投入金额（万元）.32 图 49：公司 2018-2021H1 求婚钻戒占结婚登记对数比重.34 图 50：公司 2018-2021H1 结婚对戒与求婚钻戒销量比重.34 图 51：公司 2018-2021H1 产品款式新增情况.34 图 52：公司未来 3 年合作研发及自创设计情况.34 6 投资聚焦 我们与市场主流认识不同的地方在于： 1）婚庆钻饰消费渗透率提升

22、可对冲结婚登记对数人数下降风险婚庆钻饰消费渗透率提升可对冲结婚登记对数人数下降风险，头部品牌份额可继续头部品牌份额可继续 攀升攀升。 市场对婚庆珠宝消费市场较为悲观， 主要在于近年来结婚登记对数不断下降， 2020 年结婚登记对数为 813 万对，同降 12.3%；且 1989 年到 2000 年出生人口基数下降， 影响未来适婚人群基数，进而影响钻饰消费。我们认为，一方面，钻饰消费渗透率仍具 备提升空间，可部分对冲人群基数下降影响，根据戴比尔斯，2017 年我国新婚夫妇购买 钻戒渗透率约 47%，相比于美国、日本同期渗透率约 70%、60%仍有提升空间，婚庆消 费外，仍有节假日等消费需求；另一

23、方面，行业集中度较低，头部品牌可凭借本身品牌 理念、 渠道延展等优势不断提升市场份额， 对冲人群基数下降风险， 根据欧睿咨询， 2019 年中国珠宝行业 CR10 为 22.7%，较 15 年提升 5.2pct，行业集中度整体偏低，但龙头 品牌借助自身品牌沉淀、深度渠道覆盖等优势不断提升市场份额。 2）品牌理念品牌理念、流量运营流量运营、创新模式为公司构筑高壁垒创新模式为公司构筑高壁垒，门店扩展空间较大门店扩展空间较大，公司未来公司未来 份额提升可期份额提升可期。市场低估了公司在细分市场的护城河，对标同业门店基数，公司有望在 激励竞争市场中夯实地位提升份额。我们认为，公司三大竞争优势构筑高护城

24、河：1）以 男生一生仅爱一人的独特品牌理念提升品牌区隔度，通过绑定用户身份证的方式将抽象 概念具像化，建立品牌心智，提升品牌溢价；2）善于捕捉流量变化趋势，新营销领先， 把握年轻用户群；3）定制+直营模式，保障用户服务体验、提供多样化选择的同时，减 轻开店、存货等资金压力，实现高效周转。截止 21H1，公司门店数量仅 375 家，对标 行业综合珠宝龙头品牌商，如周大生同期门店数超过 4000 家，公司开店空间较大；未 来公司有望在资金助力下加大开店力度，触达更多用户，实现转化。 7 公司概况 1.1 基本情况：国内领先婚戒定制品牌商，股权高度集中 国内领先婚戒定制品牌商。国内领先婚戒定制品牌商

25、。公司成立于 2010 年，主要从事珠宝首饰的品牌运营、研发 设计、定制销售，主要经营 DR 品牌（Darry Ring），为婚恋人群定制高品质的求婚钻 戒、结婚对戒及其他饰品等产品，创立之初采用“男士一生仅能定制一枚”DR 求婚钻 戒，后品牌主张延展至“男士一生仅爱一人”，持续向消费者传达 DR 品牌“一生唯 一真爱”的爱情观。 图图 1：公司主要产品情况：公司主要产品情况 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司进入门店数量快速增长阶段公司进入门店数量快速增长阶段， 品牌力不断增强品牌力不断增强。 公司经过十年扩张门店已遍布全国， 复盘公司发展历程，具体如下： 2010-2016 年，公

26、司处于初期发展阶段。公司前身为茵赛特咨询，主要从事咨询服务， 2011 年 7 月更名“深圳市戴瑞珠宝有限公司”，主营珠宝首饰业务。公司创立初期基 于对互联网产业红利以及用户对钻石诉求的敏锐洞察提出“一生只送一人” 的经营理念， 实现初始客户资源的有效积累，2015 年芭莎珠宝夜宴上荣获“年度浪漫珠宝创意奖”， 2016 年 LOVE LINE 系列荣获“年度匠心浪漫珠宝奖”。 2017-2019 年，门店快速扩张为快速发展奠定基础。2017 年起，公司门店数量逐年快 速增加， 增加品牌曝光度、 培育线下流量入口， 截止 2019 年期末公司门店数量达到 302 家，较 2017 年年初增加

27、270 余家。同年 7 月，公司改组股份公司，由戴瑞珠宝整体变 更为迪阿股份有限公司。 2020 年至今，单店产出优化，门店持续扩张，积极拥抱新媒体。公司 2020 年以来继续 门店扩张，以填补空白商圈、城市为主，依托微博、微信、抖音、快手等社交内容平台 精细化运营粉丝，实现线下导流，单店产出逐步优化。2021 年，公司冲刺 IPO，借助 资本推动更快发展。 8 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 核心高管团队稳定核心高管团队稳定，具有丰富消费品营销运营经验具有丰富消费品营销运营经验。公司实际控制人及一致行动人张国 涛、卢依雯夫妇具备丰富市场营销策划经验

28、；核心高管韦庆兴曾就职于大型化妆品、珠 宝企业，拥有丰富消费品渠道管理经验，胡晓明曾就职于大型广告公司、快销品公司， 具备丰富品牌运营经验；整体而言，核心管理层具备良好财务背景，拥有丰富消费品营 销运营经验，2014 年陆续加入公司强化管理能力。 表表 1：公司高管背景及履历：公司高管背景及履历 姓名姓名出生年份出生年份职位职位 上市前上市前持持 股比例股比例 从业背景从业背景 张国涛1985 年董事长、总经理7.995%2010 年 4 月创立戴瑞公司，现今任职于迪阿股份、迪阿投资、前海温迪等公司 卢依雯1987 年董事、副总经理90.25%2010 年 4 月创立戴瑞公司，现今任职于迪阿股

29、份、迪阿投资等公司 韦庆兴1982 年董事、副总经理0.2%曾任职于资生堂、 香港卡连弗、 施华洛世奇、 深圳悦色化妆品等公司的销售部门， 2015 年 4 月加入公司（前身戴瑞有限公司），历任销售总监，现任副总裁、董 事 胡晓明1980 年董事0.1%曾任职于广州喜马拉雅广告、加多宝（中国）饮料品牌策划部，2016 年 4 月加 入公司（前身戴瑞有限公司），历任市场中心品牌总监、战略总监，现任公司战 略总监、董事 陈启胜1986 年董事0.05%曾任职于周大福珠宝金行、金蝶软件公司的会计部，2015 年 5 月加入公司（前 身戴瑞有限公司），历任高级财务经理，现任公司裸石采购负责人、董事和监

30、事 黄水荣1974 年董事、副总经理、董 事会秘书兼财务负责 人 0.20%曾任职于马华隆（潮阳）纺织、联美集团、健力宝集团、西陇化工公司的财务部， 2018 年加入公司（前身戴瑞有限公司），历任副总裁、财务负责人，现任公司 股份、副总经理、董事会秘书兼财务负责人。 林正海1986 年董事0.10%曾任职于深圳市通科电子、 周大福珠宝金行、 简加勤珠宝饰品公司的财务部， 2014 年加入公司（前身戴瑞有限公司），历任财务总监，现任公司财务总监 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 股权高度集中股权高度集中，核心员工上市前获得一定股权核心员工上市前获得一定股权，激励充分激励充分。公司实际控制人及

31、一致行动 人为张国涛、卢依雯夫妇，上市前通过迪阿投资、温迪 1 号、温迪 2 号、温迪 3 号间接 持有公司股份 98.25%，掌控能力较强；公司高管及核心人员韦庆兴、胡晓明、黄水荣、 陈启胜、赵冉冉、殷陆文和林正海通过员工持股平台合计持有公司股份 0.72%。整体而 言，公司股权高度集中，上市前核心员工获得一定股权，激励充分。 图图 3：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2021H1） 9 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 募集资金将用于渠道建设、信息化建设等。募集资金将用于渠道建设、信息化建设等。招股说明书日公司本次拟发行股本不超过 8000 万股，不低于发行后总股本的 10%，

32、其中员工战略配售不高于首次公开发行股票 数量的 10%；实际发行 4001 万股，占发行后总股本的 10%，发行价为 116.88 元/股， 预计募集资金金额为 46.76 亿元，扣除发行费用后净额为 44.44 亿元；初始战略配售为 800.20 万股，实际配售 354.6 万股，占本次发行总股本的 8.86%，其中高管及核心员工 配售占此次发行总股本的 2.45%，其他战略投资者占配售占此次发行总股本的 6.42%。 招股说明书日本次拟募集资金 12.84 亿元，投资项目包括渠道网络建设项目（7.4 亿元）、 信息化系统建设项目（1.1 亿元）、钻石珠宝研发创意设计中心建设项目（0.5 亿

33、元）、 补充营运资金项目（3.8 亿元），将助力门店扩张，业务快速发展。 表表 2：公司公司招股说明书拟招股说明书拟募集资金及用途情况募集资金及用途情况 项目名称项目名称投资总额（百万元）投资总额（百万元）募集资金投入金额（百万元）募集资金投入金额（百万元） 渠道网络建设项目739.2739.2 信息化系统建设项目110.5110.5 钻石珠宝研发创意设计中53.953.9 补充营运资金项目380.0380.0 合计1283.61283.6 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2 财务分析：2020 年以来收入业绩加速增长，维持高净利率 20 年以来收入业绩加速增长。年以来收入业绩加速增

34、长。公司 2020 年收入、归母净利润分别为 24.65 亿元、5.63 亿元，同比增速分别为 48%、113%，17-20 年复合增速分别为 30.18%、31.02%。公司 2020 年以来收入业绩呈现加速增长态势，主要因为：1）2019 年门店加密策略叠加线上 10 营销调整等因素带来低基数；尽管 2019 年期末门店较期初增长 52 家，但门店策略以核 心城市加密为主，对存量店铺有所分流造成单店产出下滑，同时 19 年公司调整线上流量 打法，向短视频等新媒体转移，影响短期获客；2）2020 年以来门店扩张策略以填补空 白商圈、城市为主，分流效应降低；同时前期门店逐步度过爬坡期迎来同店增

35、长；且线 上营销策略逐步调整到位，为线下门店赋能。公司 2021 年前三季度实现收入、归母净利 润分别为 34.11 亿元、9.9 亿元，同比增长 127.54%、218.36%，单店产出进一步提升下 推动收入业绩快速增长。 图图 4：2017 年年-2021 年前三季度公司收入及增速年前三季度公司收入及增速图图 5：2017 年年-2021 年前三季度公司归母净利润及增速年前三季度公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心 毛利率维持稳定，毛利率维持稳定，20 年以来费率优化带动净利率提升。年以来费率优化带动净利率提升。公司 2020 年毛

36、利率及归母净利 率分别为 69.37%、22.86%，2021Q1-Q3 归母净利率进一步提升至 29.0%，公司毛利率 基本维持稳定，归母净利率持续提升，主要由于：1）伴随收入规模及营销效率提升，市 场推广费率不断优化，2020 年市场推广费率仅 5.6%，较 18 年降低 3.7pct，21H1 下降 至 3.8%；2）受益于规模效应，销售费用中办公差旅、包装检测等其他费用以及管理费 用不断优化；3）租金折摊水电物业等费用伴随单店产出提升逐步优化，2020 年该项费 用占比收入为 13.8%，同降 3.7pct，2021 年起适用新租赁准则，将直营门店固定租金及 联营门店固定提成计入使用权

37、资产和负债计算（通过折摊进入销售费用），可变租金和 可变提成计入未纳入租赁负债计量的租金（进入销售费用），整体而言 21H1 租金、折 摊、水电物业费用占比收入降低至 10.2%；4）销售人工成本率不断优化，2020 年同降 3.1pct 至 10.1%，2021H1 进一步下降至 7.7%。 11 图图 6：2017 年年-2021 年前三季度公司毛利率及归母净利率年前三季度公司毛利率及归母净利率图图 7：2017 年年-2021 年前三季度公司期间费用率年前三季度公司期间费用率 资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图图 8：2018 年年-2021H1

38、 销售费用明细项目占比收入销售费用明细项目占比收入图图 9：2018 年年-2021H1 管理费用明细项目占比收入管理费用明细项目占比收入 资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心 现金储备良好现金储备良好，存货周转天数下降带来现金周转优化存货周转天数下降带来现金周转优化。截止 2021 年三季度末，公司货币 资金+交易性金融资产账面余额为 18.1 亿，现金储备丰厚；2017-2021Q3 公司经营活动 产生的现金流量净额与净利润基本匹配，创造现金流能力较佳。同时，2020 年以来，公 司不断加强存货管理， 存货周转天数下降带动现金周期不断优化， 截止 202

39、1 年前三季度， 公司存货及现金周转天数分别为 96 天、76 天，为 17 年以来最优水平。 12 图图 10：2017 年年-2021 年前三季度公司类现金及现金流情况年前三季度公司类现金及现金流情况图图 11：2017 年年-2021 年前三季度公司现金周期情况（天年前三季度公司现金周期情况（天） 资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心 高净利率水平带动高高净利率水平带动高 ROE。公司 ROE 整体处于较高水平，主要得益于 20 年以来净利率 不断提升；18 年以来资产周转率有所下降，主要系公司账面货币资金与交易性金融资产 不断增长，影响整体资产周转。

40、 表表 3：公司：公司 2017-2021 年前三季度年前三季度 ROE 变化情况变化情况 2018 年年2019 年年2020 年年2021 前三季度前三季度 净资产收益率（%）64.3545.5663.0261.32 销售净利率（%)18.1715.8622.8529.03 资产周转率（次）2.281.861.661.26 权益乘数1.551.541.661.67 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 业务分析 2.1 业务模式：定制销售为主，委外加工生产，供应商合作稳定 定制化产品销售为主，委外加工生产，轻资产模式运营。定制化产品销售为主，委外加工生产，轻资产模式运营。销售模式上，公司采

41、用定制化 销售为主， 成品销售为辅的模式； 以求婚钻戒为例， 公司为客户提供 12 大系列钻托款式， 每个系列提供多种款式，客户可根据对主石 4C 的需求、钻托材质以及手寸灵活搭配，并 提供刻字等个性化服务；客户下单后，公司将收取一定比例定金进行主石定制及成品生 产。采购模式上，公司原材料采购由供应链管理中心统一负责，其中 0.03 克拉以上的钻 石主要通过公司境内或境外采购，0.03 克拉以下钻石及其他原材料一般由委外加工商提 供，最终通过供应链管理中心检验入库。生产模式上，公司轻资产运营，采用委托加工 生产模式，向委外方提供 0.03 克拉以上的钻石原料，由委外方提供其他原料完成生产； 通

42、过公司质量检测后入库，销售前将出具第三方检测报告保障产品质量，如 30 分以上的 圆形钻石、1 克拉以上的异性钻石配备 GIA、国检等双证，其他产品至少配备国检证书。 总体上，公司采用以需定产的灵活销售模式，主石自购把控品质，委外加工轻资产运转。 13 图图 12：公司顾客定制化选择产品路径：公司顾客定制化选择产品路径 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图图 13：公司业务模式流程图：公司业务模式流程图 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 定制化模式销售占比超过定制化模式销售占比超过 95%，前五大委外加工上合作较为稳定前五大委外加工上合作较为稳定，占比超过占比超过 70%。销售 方面，

43、公司定制产品销售比重在 2018-2021H1 期间均维持在 95%以上，现货产品销售 比重较低；委外加工商方面，公司 2018-2021H1 期间前五大供应商销售占比超过 73%， 主要以广深供应商为主，其中广州凯沙琪钻石、深圳星缘珠宝、深圳金福珠宝等供应商 合作稳定，供货比例维持前列。 图图 14：公司：公司 2018-21H1 定制化产品销售占比情况定制化产品销售占比情况图图 15：公司：公司 2018-21H1 前五大委外加工商采购金额比重前五大委外加工商采购金额比重 资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心 2.2 产品维度：结婚对戒产品占比提升，销量

44、驱动为主 经典款式常年畅销，前五款产品维持经典款式常年畅销，前五款产品维持 30%以上销售比重。以上销售比重。公司为客户提供 12 个系列求 婚钻戒产品及 16 个系列结婚对戒产品，每个系列产品拥有一至十余种款式可供选择，截 止 21H1 公司在售求婚钻戒产品 70 余款、结婚对戒 170 余款、其他产品 200 余款，涵 14 盖戒指、 项链、 手链、 耳饰等产品类型， 为用户提供多样化产品。 2018 年以来 FOREVER （皇冠六爪求婚钻戒）、BELIEVE（45 度扭臂求婚钻戒）、MYHEART（心型镶嵌求婚 钻戒）、TURELOVE（圆形镶嵌求婚钻戒）等系列产品常年畅销，每年前五大

45、产品系列 销售占比超过 30%，公司在不断丰富产品系列的同时，头部产品维持畅销。 表表 4：公司：公司 2018-2021H1 前五大商品情况（单位：亿元）前五大商品情况（单位：亿元） 2018 年年2019 年年2020 年年2021H1 款式款式收入收入 收入收入 占比占比 款式款式收入收入 收入收入 占比占比 款式款式收入收入 收入收入 占比占比 单价单价 （万万 元元/件）件） 款式款式收入收入 收入收入 占比占比 BELIEVE 系 列典雅款 2.315.1% BELIEVE 系列典雅款 1.9 11.7 % FOREVER 系列简奢款 1.97.8%1.7 BELIEVE 系 列典

46、雅款 1.66.9% FOREVER 系列经典款 1.28.2% FOREVER 系列简奢款 1.37.9% TRUE LOVE 系列典雅款 1.76.9%2.0 FOREVER 系列简奢款 1.56.5% FOREVER 系列简奢款 1.27.9% FOREVER 系列经典款 1.27.0% MY HEART 系列简奢款 1.76.9%1.7 FOREVER 系列经典款 1.46.1% MY HEART 系列简奢款 1.17.3% TRUE LOVE 系列 典雅款 1.16.9% FOREVER 系列经典款1.35.5%1.4 TRUE LOVE 系列典雅款1.25.1% TRUE LOVE

47、 系列典雅款 1.17.0% MY HEART 系列简奢款 1.16.7% BELIEVE 系 列纯爱款 1.35.2%1.7 MY HEART 系列简奢款 1.14.7% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 求婚钻戒贡献主要收入，结婚对戒占比逐年提升求婚钻戒贡献主要收入，结婚对戒占比逐年提升。从产品销售收入结构来看，求婚钻戒 为主要收入来源，2020 年实现收入 18.7 亿元，同增 36.51%，占比 76.31%，18-20 年 复合增速为 21.03%；结婚对戒收入占比大幅提升，2020 年实现收入 5.5 亿元，同增 118.09%，复合增速为 70.29%；其他饰品正在逐步孵化，

48、收入呈上升趋势。从产品销售 毛利率来看，求婚钻戒 2020 年毛利率为 70.79%，整体维持平稳；结婚对戒 2020 年毛 利率为 67.08%，18 年以来有所下降，主要由于金价上涨影响，委外加工成本有所上升 导致结婚对戒单位成本上升。2021H1 求婚钻戒收入保持高占比，实现收入 18.30 亿元， 占比 78.91%，同增 182.14%，毛利率为 70.84%；结婚对戒 2021H1 实现收入 4.5 亿元， 占比 19.42%，同增 168.72%，毛利率为 67.28%，21H1 公司戒指产品加速增长。 图图 16：公司：公司 2018-2021H1 分产品收入及增速分产品收入及

49、增速图图 17：公司：公司 2018-2021H1 分产品毛利率情况分产品毛利率情况 资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心 销量驱动为主销量驱动为主，整体均价水平受产品结构等因素影响提升不显著整体均价水平受产品结构等因素影响提升不显著。分量价来看，2020 年 公司销售戒指产品 29.5 万件， 18-20 年复合增速为 32.2%， 成为收入的重要驱动力； 2020 15 年戒指产品平均单价为 8227 元，18-20 年复合增速为-2.8%，均价水平提升不显著，主 要系公司低客单价结婚对戒产品销售占比提升，求婚戒指及对戒产品均价实际均有一定 程度提升。2021H1 公司销售戒指产品 33.3 万件，平均价格为 6851 元，均价有所下降， 主要受低克重产品销售占比提升所致。分产品类型来看： 图图 18：公司：公司 2018-2021H1 产品销量及增速产品销量及增速图图 19：公司：公司 2018-2021H1 产品平均价格及增速产品平均价格及增速 资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心 求婚戒指产品求婚戒指产品：结构有所升级结构有所升级，2 万以上单价产品收入占比提升万以上单价产品收入占比提升 9pct 至至 41%。公司 2020 年求婚钻戒产品销售 17.1 万件，18-20 年复合增速为 19.0%