1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 国林科技国林科技(300786)(300786) 乙醛酸贡献业绩乙醛酸贡献业绩弹性弹性，半导体清洗突破可期，半导体清洗突破可期 国林科技国林科技首次覆盖报告首次覆盖报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 公司通过通过新方法制备高纯度乙醛酸项目将在公司通过通过新方法制备高纯度乙醛酸项目将在2022年大幅贡献利润， 半导体及泛年大幅贡献利润， 半导体及泛 半导体清洗领域的设备验证也在如期推进，有望打开新的市场空间半导体清洗领域的设备验证也在如期推进，有望打开新的市场空间。 投资要点：投资要点： 目标价目标价 66.24 元， 首次

2、覆盖， 增持评级。元， 首次覆盖， 增持评级。 预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.97/2.37/3.39 元， 增速分别为 24%/144%/43%。 综合相对估值 法和绝对估值法，给予公司目标价 66.24 元，首次覆盖，增持评级。 臭氧技术外延顺利，臭氧技术外延顺利， 新疆新疆乙醛酸项目乙醛酸项目 2022年开始贡献利润。年开始贡献利润。 公司作 为国内臭氧发生器龙头， 在臭氧制备及应用领域储备了较多的工艺及 技术。 公司通过领先的技术储备向下游延伸。 公司是目前全世界唯一 一家通过“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸的企业， 生产的乙醛酸纯度 高、不含乙二醛，主要应用在下游

3、医药、化妆品、香料等领域。2022 年在新疆 2.5 万吨乙醛酸项目投产并贡献利润， 项目满产有望实现年 均 3 个亿左右的利润，将大幅增厚公司利润。 半导体清洗领域有望实现国半导体清洗领域有望实现国产替代。产替代。 我国高端半导体清洗设备高浓 度臭氧发生器领域基本空白，主要被美国 MKS、德国安索罗斯等国 外厂商占据， 国产化率仅 10%。 公司目前已经形成了符合半导体行业 的臭氧设备工艺路线和由高浓度臭氧发生器、 高浓度臭氧水机等多项 产品联合的综合技术体系，臭氧水溶液的最高浓度可达 80-150ppm， 已满足半导体行业的应用需求。 公司目前正积极推进相关技术及产品 的应用，先期主要在光

4、伏、面板等泛半导体领域内， 相关订单有望在 2022 年一季度落地，而半导体清洗领域也公司正在积极推进设备验 证，验证通过后有望实现国产替代，提升估值弹性。 催化剂：催化剂：乙醛酸项目投产并开始销售；泛半导体和半导体订单落地。 风险提示：风险提示： 乙醛酸项目投产和盈利不及预期； 半导体清洗设备验证不 通过或通过时间低于预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 373 402 563 1,079 1,397 (+/-)% 11% 8% 40% 91% 29% 经营利润（经营利润（EBIT） 83 87 106 2

5、68 390 (+/-)% 13% 5% 22% 153% 45% 净利润净利润 72 80 99 243 347 (+/-)% 18% 11% 24% 144% 43% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.70 0.78 0.97 2.37 3.39 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 22.2% 21.7% 18.9% 24.9% 27.9% 市盈率市盈率 57.21 51.38 41.31 16.94 11.84 股息率股

6、息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 66.24 当前价格： 43.50 2021.12.10 相关报告 中 小 盘 中 小 盘 - - 首 次 覆 盖 报 告 首 次 覆 盖 报 告 -29% -6% 18% 41% 65% 88% --12 52周内股价走势图周内股价走势图 国林科技深证成指 机械制造业机械制造业 中 小 盘 研 究 中 小 盘 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的

7、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 模型更新时间： 2021.12.10 股票研究股票研究 可选消费品 机械制造业 国林科技(300786) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 66.24 当前价格： 43.50 2021.12.10 公司网址 www.china- 公司简介 公司专业从事臭氧产生机理研究、臭氧 设备设计与制造、臭氧应用工程方案设 计与臭氧系统设备安装、 调试、 运行及维 护， 是国内臭氧行业的代表企业， 臭氧系 统设备制造技术居国内同行业领先水 平，2004 年，公司研制的国内首台单机 产量最大的 “20kg/h 大型臭氧

8、发生器” 通 过建设部科技成果鉴定，填补了我国大 型臭氧发生器的制造空白，该产品各项 性能指标均达到国际先进水平，被列为 “2005 年国家火炬计划项目” ； 2012 年 6 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 18.98-50.00 市值（） 4,447,050,414 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 373 402 563 1,079 1,397 营业成本 221 240 362 627 772 税金及附加 4 5 7 13 17 销售费用 28 26 39 75

9、 95 管理费用 18 20 27 53 68 EBIT 83 87 106 268 390 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 3 4 9 7 财务费用 1 -3 -5 -3 -2 营业利润营业利润 84 90 116 281 402 所得税 11 12 16 38 54 少数股东损益 1 0 1 1 1 净利润净利润 72 80 99 243 347 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 239 330 436 299 325 其他流动资产 111 3 3 3 3 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 161 175 257 378 457 无形及其他资产

10、 12 44 44 44 44 资产合计资产合计 977 1,133 1,550 2,084 2,413 流动负债 204 297 254 545 524 非流动负债 2 0 0 0 0 股东权益 771 836 1,296 1,540 1,888 投入资本投入资本(IC) 794 872 1,296 1,657 1,888 现金流量表现金流量表 NOPLAT 72 75 92 232 338 折旧与摊销 11 9 13 8 流动资金增量 -135 101 -194 -332 -174 资本支出 -50 -92 -132 -177 -39 自由现金流自由现金流 -103 85 -226 -26

11、4 133 经营现金流 63 70 -89 -82 177 投资现金流 -160 21 -128 -169 -32 融资现金流 264 -2 323 114 -120 现金流净增加额现金流净增加额 167 89 106 -137 25 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 11.3% 7.7% 40.3% 91.4% 29.5% EBIT 增长率 12.6% 5.1% 22.0% 152.7% 45.2% 净利润增长率 17.9% 11.4% 24.4% 143.9% 43.0% 利润率 毛利率 40.8% 40.3% 35.7% 41.9% 44.7% EBIT 率 22.2% 21.

12、7% 18.9% 24.9% 27.9% 净利润率 19.3% 19.9% 17.7% 22.5% 24.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 9.4% 9.6% 7.7% 15.8% 18.4% 总资产收益率(ROA) 7.4% 7.1% 6.5% 11.7% 14.4% 投入资本回报率(ROIC) 9.0% 8.7% 7.1% 14.0% 17.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 344.4 379.2 340.0 310.0 290.0 应收账款周转天数 175.2 150.9 159.0 156.3 157.2 总资产周转周转天数 956.5 1,029.8 1,004.0 7

13、05.4 630.6 净利润现金含量 0.9 0.9 -0.9 -0.3 0.5 资本支出/收入 13.5% 22.8% 23.4% 16.4% 2.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 21.1% 26.2% 16.4% 26.1% 21.7% 净负债率 26.8% 35.6% 19.6% 35.4% 27.8% 估值比率估值比率 PE 57.21 51.38 41.31 16.94 11.84 PB 3.71 2.36 3.18 2.68 2.18 EV/EBITDA 28.16 16.78 32.01 13.97 9.51 P/S 5.76 8.55 7.29 3.81 2.94 股息率

14、0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6%15%25%35%44%54%64%73% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -45% -18% 9% 35% 62% 88% -052021-10 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 国林科技价格涨幅 国林科技相对指数涨幅 8% 24% 41% 58% 75% 91% 19A20A21E22E23E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 7% 9% 12% 14% 16% 18% 19A20A21E22E23E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率

15、(%) 投入资本回报率(%) 20% 23% 26% 29% 32% 36% 207 274 342 410 477 19A20A21E22E23E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) gYkZbWnVcXfUyQyQvNvN7N9R6MoMmMtRpOjMqRpNjMoPnO6MqQvMwMmQnOxNtRmN 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 目录目录 1. 国内臭氧发生器龙头，主业稳健，技术优势显著 . 4 1.1. 公司竞争优势突出，为国内领先企业

16、 . 4 1.2. 董事长及核心技术、管理人员持股结构稳定 . 4 1.3. 传统业务毛利率稳定，原材料上涨压制订单释放 . 5 2. 新工艺制备乙醛酸，降维打击切入新市场 . 6 2.1. 公司是目前全球唯一利用臭氧制备乙醛酸的企业 . 6 2.2. 公司制备的乙醛酸在高端领域优势显著 . 6 2.3. 乙醛酸项目明年投产，将大幅增厚公司利润 . 7 2.3.1. 高品质乙醛酸产品供需缺口较大 . 7 2.3.2. 成本端供给释放，预期毛利率维持稳定. 8 2.3.3. 新疆项目 2022 年二季度投产，预计将增厚 2 亿利润 . 8 3. 半导体清洗设备将实现国产替代 . 9 3.1. 高

17、浓度臭氧水半导体清洗具备技术优势 . 9 3.2. 公司半导体清洗技术基本成熟，有望实现国产替代 . 10 3.3. 切入半导体清洗领域，订单有望在 2023 年落地. 10 4. 盈利预测与估值 .11 4.1. 核心假设 .11 4.2. 主营业务预测 .11 4.3. 投资评级及估值分析 .11 4.3.1. 相对估值法：合理市值 68.04 亿元 .11 4.3.2. 绝对估值法：合理市值 67.08 亿元 . 12 4.3.3. 首次覆盖，增持评级，目标价 66.24 元 . 13 5. 风险提示 . 13 5.1. 乙醛酸项目投产和盈利不及预期 . 14 5.2. 半导体清洗行业进

18、入壁垒高，国产替代低于预期 . 14 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 1. 国内臭氧发生器龙头，主业稳健，技术优势显著国内臭氧发生器龙头，主业稳健，技术优势显著 1.1. 公司竞争优势突出，为国内领先企业公司竞争优势突出，为国内领先企业 公司是国内臭氧公司是国内臭氧发生器发生器行业的代表企业行业的代表企业， 工艺和技术优势突出。， 工艺和技术优势突出。 公司在 臭氧发生器制备领域深耕多年，曾多次参与水处理用臭氧发生器行业标 准的制定，承担国家级的臭氧研究项目，是国内臭氧发生器制备领域的 龙头企业。公司的主要产品

19、为大中小型臭氧发生器和系统配套设备，其 中中小型臭氧发生器技术要求低，参与竞争的企业众多，该类产品的营 收占比合计约为 5%， 而大型臭氧发生器的制造需要核心技术的支撑， 对 于设备的稳定性和高效性要求严格，并需要提供“定制化”的服务，目 前公司是国内唯一能和奥宗尼亚（Ozonis） 、威德高（WEDECO）等海外 企业在该设备竞争的企业，该类产品的营收占比约为 85%。公司在国内 臭氧发生器领域市场占有率约为 20%，考虑到公司在大型臭氧发生器上 的优势，大型臭氧发生器市占率相对更高。公司目前在传统领域已拥有 众多知名客户，随着工艺的创新，在臭氧的新应用领域也得到了广泛的 支持。 图图 1：

20、公司覆盖大量优质客户，品牌优势显著：公司覆盖大量优质客户，品牌优势显著 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2. 董事长及核心技术、管理人员持股结构稳定董事长及核心技术、管理人员持股结构稳定 公司核心研发、 管理人员持有公司股权， 定向增发带来股东结构调整。公司核心研发、 管理人员持有公司股权， 定向增发带来股东结构调整。 根据 2021 年三季度公司披露的股权结构，公司的实际控制人为丁香鹏 先生，直接持有公司 28.73%的股份，担任公司董事长与总经理。公司董 事王承宝先生和副董事长张磊先生分别持有 1.77%和 1.69%的股份，二 人与实控人丁香鹏先生均在团队工作 15 年以上，同

21、时三位均是公司核 心研发团队与核心管理团队的成员，稳定的成员构成保证了公司技术研 发理念和体系以及管理政策的连贯性与一致性，为公司的长远发展提供 了良好的基石。 2021 年公司进行了定向增发， 前十大股东名单出现更替， 青岛国铸资产管理有限公司-青岛汇铸新未来战兴产业定增转向基金合 伙企业、张建飞、徐海新以及青岛高创壹号产业投资基金合伙企业为新 增的前十大股东，原前十股东王海燕持股占比大幅上升达 2.54%。 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 图图 2：2021 年三季报披露的公司股权结构出现小范围调整年三季报

22、披露的公司股权结构出现小范围调整 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.3. 传统业务毛利率稳定，原材料上涨压制订单释放传统业务毛利率稳定，原材料上涨压制订单释放 业务占比结构性变化带动业务占比结构性变化带动公司整体公司整体毛利率下行，毛利率下行， 大型臭氧发生器设备毛大型臭氧发生器设备毛 利率基本稳定利率基本稳定。2021H1 公司整体毛利率从 2019 年的 40.33%下降至 35.61%，该毛利的下降主要由于公司于 2021 年首次开始进行制氧机产 品的销售。 由于制氧机属传统行业， 行业整体毛利率在 20%-30%间不等， 2021H1 公司制氧机营收占比为 22.33%，毛利率

23、为 28.41%，毛利率显著 低于臭氧发生器设备及配套，导致公司整体毛利率下行，而公司的核心 产品大型臭氧发生器设备及配套毛利率基本保持稳定。 上游原材料价格上涨导致订单减少， 预期随着大宗商品价格的回落， 订上游原材料价格上涨导致订单减少， 预期随着大宗商品价格的回落， 订 单将重新释放。单将重新释放。在氧气制备的环节中， 公司需要用到吸附剂锂基纸样分 子筛用以获取高纯度的产品富氧，而该分子筛的主要原材料为锂。2021 年锂价大幅上升，带动分子筛的成本从 1 万元上涨至 18 万元，臭氧发 生器的制备成本大幅提升。受成本上涨影响，公司毛利压缩，订单数量 减少，下游客户主要为政府部门。为了维持

24、产品毛利率，公司在订单签 订和业务拓展没有持续推进。预期未来随着随着政府部门等客户新的预 算制定，以及大宗商品价格的回落，今年延后的订单将再明年确认并释 放利润。 表表 1：制氧机首次单独出售，制氧机首次单独出售，产品结构变化导致毛利率下滑产品结构变化导致毛利率下滑 2021H1 2020A 2019A 营业收入营业收入 （万元）（万元） 占比占比 毛利率毛利率 营业收入营业收入 （万元）（万元） 占比占比 毛利率毛利率 营业收入营业收入 （万元）（万元） 占比占比 毛利率毛利率 大型臭氧发生器设 备及配套 14,071.58 63.91% 34.06% 33,437.72 83.27% 35

25、.83% 31,943.03 85.70% 37.58% 中型臭氧发生器设 备及配套 - - - 1,211.52 3.02% 44.09% 1,415.61 3.80% 46.44% 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 小型臭氧发生器设 备及配套 - - - 491.45 1.22% 44.67% 623.47 1.67% 45.31% 制氧机 4,916.37 22.33% 28.41% - - - - - - 合计 22,018.69 100% 35.61% 40,157.88 100% 40.33% 37,

26、274.77 100% 40.84% 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 2. 新工艺制备乙醛酸，降维打击切入新市场新工艺制备乙醛酸，降维打击切入新市场 2.1. 公司是目前全球唯一利用臭氧制备乙醛酸的企业公司是目前全球唯一利用臭氧制备乙醛酸的企业 在乙醛酸制备工艺上，已实现工业化生产的乙醛酸合成方式主要有化学 合成中的“乙二醛硝酸氧化法” 、 “臭氧氧化顺酐法”和电化学合成中的 “草酸电解还原法” 。 目前我国加大规模的乙醛酸生产厂家采用的工艺均 为“乙二醛硝酸氧化法” ，形成的产品为乙醛酸溶液，其含有乙二醛、无 机酸等杂质。国林科技通过多年的技术攻关，使用 VPSA 制氧机取代

27、液 氧对原有的“臭氧氧化顺酐法”进行改进，在成功优化制备高品质晶体 乙醛酸的工艺的同时将每月的液氧成本支出转化为一次性的机器成本 支出。该方法制备的乙醛酸产品为白色晶体，外观形似白糖，纯度高、 质量好，几乎不含其它杂质，并可以以晶体为基础进一步制备高品质乙 醛酸水溶液，同时公司也是目前全世界唯一一家具备该工艺生产乙醛酸 的公司。 表表 2：公司用“臭氧氧化顺酐法”制乙醛酸，技术优势显著公司用“臭氧氧化顺酐法”制乙醛酸，技术优势显著 方法方法 草酸电解还原法草酸电解还原法 乙二醛硝酸氧化法乙二醛硝酸氧化法 臭氧氧化顺酐法臭氧氧化顺酐法 国林科技“臭氧氧化顺酐法”国林科技“臭氧氧化顺酐法” 优点

28、原料充足便宜，操 作简单，反应条件 温和，绿色环保无 污染，副产物少 工艺较为成熟，反应 条件温和，投资不高 乙醛酸产品品质高、纯 度高，原料经济易得， 能得晶体产品及水溶 液，容易大规模生产 乙醛酸产品品质高、纯度高，原料经济 易得，几乎无环境污染，能得晶体产品 及水溶液，工艺简单、安全、步骤少， 容易大规模生产。同时获得价值较高的 副产品甲酸钾 缺点 耗电量大，产品纯 度低、色度高、质 量不稳定，投资和 生产成本较高 乙醛酸品质低、纯度 低，含有乙二醛、无 机酸等杂质高。操作 复杂，溶剂损耗较 大，设备腐蚀严重， 大量氮氧化物废气、 废水，环境污染大 设备投资较高，需要大 量有机溶剂、催化

29、剂、 还原剂，步骤繁琐，工 艺复杂 设备投资较高，用电量较大，对臭氧发 生器、氧气制备设备要求高 适用范围 电力资源丰富的地 区，小规模生产。 适用于低品质产品大 规模生产 一定规模生产 电力资源丰富的地区，大规模生产 现状 只能生产浓度为 40%、50%的乙醛酸 溶液，不能生产晶 体乙醛酸 环保压力大，环境治 理成本较高，已逐渐 开始被淘汰 上个世纪 90 年代的技 术，国外奥地利的 ChemieLinz 公司用此 法，但该公司目前已基 本处于停产状态 工艺改进后的“臭氧氧化顺酐法” ，国 林科技的专有技术 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2. 公司制备的乙醛酸在高端领域优势显著公

30、司制备的乙醛酸在高端领域优势显著 “臭氧氧化顺酐法” 制备乙醛酸不含乙二醛，“臭氧氧化顺酐法” 制备乙醛酸不含乙二醛， 在在医药、医药、 化妆品化妆品等高端领等高端领 域域优势明显。优势明显。 乙醛酸的下游应用场景以乙醛酸产品中乙二醛的含量为标 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 准，由于乙二醛为致癌物质，在医疗、化妆品等领域明确规定不得含有 该物质。因此，面对传统方法制备的乙醛酸溶液，下游客户需要对其进 行进一步的提纯才可将其作为原材料加入高端领域的制备流程，这会带 来一定的开发和生产成本。而公司“臭氧氧化顺酐法

31、”制备的乙醛酸不 会产生乙二醛，下游客户无需再对其进行处理便可直接使用，且制成的 高品质晶体乙醛酸纯度高， 便于运输， 下游消费体验更优， 因此在医药、 化妆品等高端领域优势显著。 图图 3：国林科技“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸不含有乙二醛：国林科技“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸不含有乙二醛 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3. 乙醛酸项目明年投产，将大幅增厚公司利润乙醛酸项目明年投产，将大幅增厚公司利润 2.3.1. 高品质乙醛酸产品供需缺口较大高品质乙醛酸产品供需缺口较大 公司开启大规模乙醛酸生产项目，公司开启大规模乙醛酸生产项目， 产能与国内行业龙头齐平产能与国内行业龙头齐平。

32、2020年公 司募资 36000 万元用以建设 2.5 万吨/年高品质晶体乙醛酸项目， 项目拟 建于新疆石河子经济技术开发区化工新材料产业园内，占地 150 亩，主 要生产高品质晶体乙醛酸。高品质晶体乙醛酸还可以按照 1:1.6 的比例 水溶成 4 万吨高品质乙醛酸水溶液，产能与行业龙头齐平。 目前市场主要供应乙醛酸水溶液，目前市场主要供应乙醛酸水溶液， 公司将填补高品质乙醛酸市场公司将填补高品质乙醛酸市场。 据公 司统计，目前国内外合计每年约有 3 万吨高品质晶体乙醛酸、3 万吨高 品质乙醛酸水溶液和 20 万吨普通乙醛酸水溶液的市场需求，其中国内 市场需求约为 13-16 万吨，占国内外市

33、场总量的 50%-60%左右。我国规 模较大的乙醛酸生产厂家采用的生产工艺主要为“乙二醛硝酸氧化法” ， 产品主要为乙醛酸溶液， 产能合计约为 12.1 万吨/年。 然而目前国内尚无 具备规模化生产高品质晶体乙醛酸能力的企业，随着未来高品质乙醛酸 市场需求的日益增长，供需缺口较大，公司预期产能可以填补约 80%的 高品质晶体乙醛酸的市场需求。 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 2.3.2. 成本端供给释放，预期毛利率维持稳定成本端供给释放，预期毛利率维持稳定 顺酐扩产将带来成本顺酐扩产将带来成本下降下降， 优惠电

34、价将进一步强化盈利能力。， 优惠电价将进一步强化盈利能力。 近几年， 顺酐的下游应用不断开发，并且随着国内限塑令的发布，降解塑料制品 的厂商日渐增多，顺酐的需求大幅提升。国内顺酐生产龙头企业纷纷扩 产， 例如齐翔腾达新投资建设 20 万吨/年的顺酐项目。 据卓创统计， 2021- 2023 年国内已发布或意向顺酐投产计划已突破 100 万吨规模， 且有部分 企业仍处于前期调研状态，潜在投产规模约为 30 万吨/年。金联创据不 完全统计预测，2025 年前将有 285 万吨以上的顺酐产能得到释放， 届时 顺酐产能将突破 400 万吨。据公司测算，1.06 吨顺酐可以生产出 1 吨乙 醛酸，顺酐价

35、格与乙醛酸成本紧密相关。顺酐产量的大幅上升或使顺酐 价格出现一定程度的下跌，有利于公司生产成本控制。另外，乙醛酸的 制备过程中电力成本占比约 30%。 公司已获得优惠电价为 0.3338元/度， 达产后每年将降低 10000-12500 万元的生产成本，进一步强化公司盈利 能力。 价格成本均下降， 毛利预期维持稳定。价格成本均下降， 毛利预期维持稳定。 根据 2020 募集说明书的数据披 露， 高端晶体乙醛酸销售单价为 3.54 万元/吨， 高品质乙醛酸溶液销售单 价为 1.42 万元/吨，普通晶体乙醛酸销售单价为 1.99 万元/吨；乙醛酸产 品综合毛利率为 53.58%，高端晶体乙醛酸毛利

36、率为 72.33%，高品质乙 醛酸溶液毛利率为 56.99%，普通晶体乙醛酸毛利率为 50.81%。目前， 公司高品质晶体乙醛酸的售价约为 40000 元/吨， 高品质乙醛酸水溶液售 价约为 17000 元/吨， 具体订单价格会因客户购买的数量而出现上下浮动。 虽和披露时相比呈现价格上涨的趋势，但随着短期乙醛酸市场的供给大 量释放，将会给市场带来价格下行的压力。由于成本和价格均存在下行 趋势，预期未来毛利将维持稳定。 图图 4：顺酐国内现货价波动较大，已进入下行区间：顺酐国内现货价波动较大，已进入下行区间 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.3.3. 新疆项目新疆项目 2022 年二季度

37、投产，预计将增厚年二季度投产，预计将增厚 2 亿利润亿利润 乙醛酸项目最快二月投产，乙醛酸项目最快二月投产，爬坡后将实现爬坡后将实现 2.5万吨产能释放万吨产能释放。 由于疫情 和天气原因，乙醛酸项目整体进度向后推延，预期最早于明年 2 月份开 始投产，按照开始一季度释放 25%产能，以后每个月释放 25%产能的速 度，耗时半年可实现产能全部释放。根据现有售价、成本以及未来的变 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 现货价：顺酐：国内 （元/吨） 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

38、之后的免责条款部分 9 of 15 动趋势，对乙醛酸项目未来三年的盈利情况进行测算。考虑生产的主要 成本来自顺酐、电费以及臭氧和其他，乙醛酸晶体和溶液售价不同等因 素，经测算，预期 2022 年可生产 1.5 万吨左右的高品质晶体乙醛酸，对 应可得 2.5万吨高品质乙醛酸溶液， 按照当先价格当年可增厚2亿利润。 表表 3：新疆乙醛酸项目预计产能爬坡进度：新疆乙醛酸项目预计产能爬坡进度 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月-12 月月 合计合计 产能爬坡 25% 25% 25% 25% 总晶体产能（万吨/年） 0.625 1.250 1.875 2.50

39、0 2.500 达满产 对应晶体月度产能（万吨/月） 0.052 0.104 0.156 0.208 0.208 1.563 对应水溶液月度产能（万吨/ 月） 0.083 0.167 0.250 0.333 0.333 2.500 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3. 半导体清洗设备将实现国产替代半导体清洗设备将实现国产替代 3.1. 高浓度臭氧水半导体清洗具备技术优势高浓度臭氧水半导体清洗具备技术优势 高浓度臭氧水清洗属于湿法清洗， 具备工艺优势。高浓度臭氧水清洗属于湿法清洗， 具备工艺优势。 半导体清洗是一种为 满足不同的工艺需求对晶圆表面进行无损伤清洗的工艺，主要的污染物 包括颗粒

40、、自然氧化层、金属污染、有机层等杂质。根据清洗介质的不 同，可以将工艺分为湿法清洗与干法清洗。湿法清洗是通过使用化学药 液、去离子水等液体的清洗介质对晶圆表面进行无损伤的清洗；干法清 洗主要通过等离子清洗、气相清洗和束流清洗等无需化学溶剂的方法进 行清洗。目前湿法清洗占芯片制造清洗步骤数量的 90%以上，为主流的 技术方法， 其中常见的方法有 RCA 清洗法、 稀释化学法、 IMEC 清洗法， 以上方法均存在成本较高以及均匀性不一致的问题；臭氧半导体清洗技 术将半导体用高浓度臭氧水机、高浓度臭氧发生器与传统的湿法清洗技 术相结合，不仅可以有效避免或者减少浓硫酸、氢氟酸等化学药剂的使 用量，去除

41、有机污染物，还能再晶圆表面形成一层致密的氧化膜。 半导体清洗步骤增加， 臭氧清洗的市场空间有望增大。半导体清洗步骤增加， 臭氧清洗的市场空间有望增大。 在半导体硅片的 生产制造中，硅片制造、晶圆制造以及芯片封装过程中均需要清洗工艺 参与，当前清洗步骤数量约占所有芯片制造工艺步骤的 30%。随着制造 工艺的精密化发展， 芯片的复杂度提高， 杂质含量的敏感度也对应提升。 根据盛美上海的统计，随着技术节点的不断提升，清洗工序的数量也随 之提升，当工艺节点进入 28nm、14nm 等更先进级，每个晶体在整个制 造过程中需要超过 200 道清洗步骤。后续随着半导体市场的扩大以及高 端制造的发展，臭氧的半

42、导体清洗领域的空间有望持续扩大，以后氢氟 酸、双氧水等环节有可能被高纯臭氧水替代。 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 0 图图 5：全球半导体清洗设备市场规模将扩大：全球半导体清洗设备市场规模将扩大 图图 6： 半导体清洗步骤随着技术节点精密度的提升大： 半导体清洗步骤随着技术节点精密度的提升大 幅增多幅增多 数据来源：Gartner、国泰君安证券研究 数据来源：盛美上海招股书、国泰君安证券研究 3.2. 公司半导体清洗技术基本成熟，有望实现国产替代公司半导体清洗技术基本成熟，有望实现国产替代 国林科技半导体清

43、洗设备工艺比肩国际龙头， 有望进入高端清洗领域。国林科技半导体清洗设备工艺比肩国际龙头， 有望进入高端清洗领域。 根据 Gartner 统计数据，2020 年全球半导体清洗设备市场规模为 25.39 亿美元，主要由日美韩企业瓜分，国内清洗设备占比不足 10%。国内的 设备商主要有盛美上海和至纯科技，均采用传统的湿法清洗技术。我国 高端半导体清洗设备高浓度臭氧发生器领域基本空白， 主要被美国 MKS、 德国安索罗斯等国外厂商占据，国产化率仅 10%。根据公司公告，公司 通过对标目前国内半导体使用的半导体行业臭氧清洗设备以及美国 MKS 臭氧清洗设备的技术参数以及分析产品结构， 已经形成了符合半导

44、 体行业的臭氧设备工艺路线和由高浓度臭氧发生器、高浓度臭氧水机等 多项产品联合的综合技术体系，经过反复测试后，目前臭氧水溶液的最 高浓度可达 80-150ppm，掌握的多项技术可实现高浓度臭氧气体及功率 的精确调节，并提升了臭氧发生器的臭氧产量稳定性和结构的简易性， 满足半导体行业的应用需求。由于 MKS 设备目前每 2-3 年需要进行更 换，若在同等技术下，公司在服务质量与物流费用等方面均有优势，有 机会实现国产替代。 3.3. 切入半导体清洗领域，订单有望在切入半导体清洗领域，订单有望在 20232023 年落地年落地 从泛半导体到半导体，从泛半导体到半导体， 各项验证各项验证持续进行，

45、订单开展仍需等待持续进行， 订单开展仍需等待。 公司前 期将从泛半导体行业切入，即光伏、水晶面板等领域，该领域仅需使用 臭氧技术设备对其进行表面清洗，由于清洗不会对产品质量产生决定性 作用，对设备的要求相对较低；而半导体对杂质的敏感程度高，清洗设 备领域门槛也相对更高，对臭氧清洗设备的水溶浓度、清洗效率及设备 稳定运行市场等均提出了更高的要求。目前公司正在进行样机测试，建 设相应的实验室和洁净室，内部验证大约需要 3 个月，后续验证时间依 据使用领域而不同。若在泛半导体行业使用，只需再进行一个月稳定运 行测试，通过压力、浓度、气泡、污垢张力等测试即可；若要使用在半 导体行业，内部验证完以后还需

46、要三方验证与国家检测中心验证，全部 通过后可投放市场。其中泛半导体领域有望在2022 年一季度实现订单 突破，而半导体清洗相关的订单预期最早在明年四季度取得进展，验证 顺利的情况下，2023 年有望贡献利润。 34 30 25 27 28 30 32 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20021E2022E2023E2024E 全球半导体清洗设备市场规模 （亿美元） 652011 国林科技国林科技（300786） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1. 核心假设核心假

47、设 1、 乙醛酸项目的、 乙醛酸项目的爬坡进度、爬坡进度、 产品结构、 售价和成本：产品结构、 售价和成本： 公司位于新疆的 “臭 氧氧化顺酐法” 制备高品质晶体乙醛酸项目 2022 年开始大规模生产， 预 期 2022 年 2 月投产并开始爬坡， 至 7-8 月可实现产能的完全释放。 假设 新疆乙醛酸项目 2022-2023 年销售乙醛酸晶体/乙醛酸水溶液比例为 10%/90%。随着市场供给的增加，产品的单价将出现一定程度的下滑， 假设 2022-2023 年乙醛酸晶体售价分别下降 12%、 10%； 2022-2023 年乙 醛酸水溶液售价分别下降 20%、10%。而伴随着顺酐产能的大量释

48、放， 原材料顺酐的价格也将持续走低，假设 2022-2023 年顺酐价格分别下降 20%、20%。 2、 原材料成本、 原材料成本上升上升， 制氧机占比提升， 制氧机占比提升， 导致毛利率短期下滑， 导致毛利率短期下滑， 2022 年年 出现改善出现改善：公司今年由于原材料成本增加， 导致部分订单延后至明年释 放，同时制氧机单独出售拉低 2021 年整体毛利率。2022 年随着原材料 成本下降、相对高毛利率的乙醛酸项目投产，公司毛利率将出现回升， 预计 2021-2023 年公司毛利率分别为 35.72%/41.92%/44.70%。 4.2. 主营业务预测主营业务预测 综上假设， 我们预计

49、2021-2023 年公司实现营业收入 5.63/10.79/13.97 亿 元，同比增长 22%/153%/45%；归母净利润 1/2.43/3.48 亿元，同比增长 25%/144%/43%。预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.97/2.38/3.40 元， 对应 PE 为 43.55X/17.77X/12.44X。 表表 4：国林科技各项目营收及毛利率预测：国林科技各项目营收及毛利率预测 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 收入收入（亿元）（亿元） 臭氧发生器系统及配件 3.73 4.02 4.63 5.72 6.97 制氧机 0.00 0.00

50、 1.00 1.25 1.50 乙醛酸 0.00 0.00 0.00 3.82 5.50 合计收入（亿元）合计收入（亿元） 3.73 4.02 5.63 10.79 13.97 YOY 40.29% 91.45% 29.49% 毛利率毛利率 臭氧发生器系统及配件 40.84% 40.33% 35.72% 38.80% 41.31% 制氧机 28.00% 29.73% 30.90% 乙醛酸 47.61% 49.92% 综合毛利率综合毛利率 40.84% 40.33% 35.72% 41.92% 44.70% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.3. 投资评级及估值分析投资评级及估值分析 4