1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 富奥股份（000030）深度研究报告 强推强推（首次首次） 老将，从蜕变到腾飞老将，从蜕变到腾飞 目标价目标价区间区间：9.28-12.38 元元 当前价：当前价：7.22 元元 富奥较早启动国企改革，背靠一汽集团，目前已形成较好组织架构、业务体富奥较早启动国企改革，背靠一汽集团，目前已形成较好组织架构、业务体系布局。系布局。富奥虽是一汽系三大零部件平台之一，但在 2007 年便通过混改脱离一汽控股， 较早的国企改革使公司管理层较早进入

2、职业经理阶段， 并对公司多元业务进行了更加体系化的梳理和定位。2021 年初公司宣布了大力度的股权激励计划，有望进一步释放公司经营潜力。 公司未来成长核心看自主的公司未来成长核心看自主的汽车电子汽车电子与底盘系统。与底盘系统。 我们将公司经营及利润主体分为参股和自主两类， 利润构成六四开，其中参股公司的外资股东基本为行业龙头，能够收获相对持续稳定的现金流，而自主业务成长性更强： 1) 新业务，新业务，汽车电子汽车电子智能电动智能电动化化：智能化：智能化：携手德赛西威成立控股公司富赛电子，产品从智能座舱向智能驾驶延伸，背靠一汽，我们预计富赛将实现翻倍式增长，2025 年营收有望达 50 亿元+。

3、电动化：电动化：产品端布局了逆变器、热泵空调、电池壳体等，客户端将受益于大众 MEB、红旗电动化放量，预计 2025 配套 MEB 带来的全口径增量营收约 38 亿元、红旗电动带来超过 10 亿元收入。至合并利润表，我们预计汽车电子业务收入有望从2020年的1亿元增长到2023年的42亿元， 营收占比从1%提升至20%。 2) 传统业务：传统业务： 泵业、 传动轴、 紧固件等业务开始出海， 底盘将依托红旗放量，2020-2023 年营收有望从 59 亿元增至 105 亿元，占比保持 50%左右。 综合而言综合而言： 产品层面， 智能化电动化给公司带来增量单车配套价值。 客户层面，大客户红旗放量

4、中，同时公司正在加速开拓丰田、国内自主以及奔驰宝马。最终在经营主体层面，公司参股业务将提供稳定持续的现金流， 自主业务将得到E 事业部和底盘系统的增长支撑。 估值估值，内在价值远高于当前股价，内在价值远高于当前股价：国企、合资、集团，这三个因素较大地影响了市场对富奥的价值评估，但不管什么因素，最终仍是看公司成长性的折现： 1) 成长性相对估值成长性相对估值：按我们盈利预测，2021-2023 年增速分别-11%、+39%、+30%，参考过去公司经营较好时 15-20 倍 PE，我们按成长性预期给予其2022 年目标 PE 15-20 倍，对应市值 168 亿-224 亿元。 2) 现金流绝对估

5、值现金流绝对估值：富奥是稳定现金流与一定成长性的综合体，我们估计公司现金流折现估值 296 亿元， 考虑市场对国企、 外资体制对增速预期的影响进而对估值的折价， 我们估计公司公允价值 250-300 亿元， 空间较大。 投资建议：投资建议： 公司是一汽集团核心零部件供应商， 较早进行国企改革优化了管理和业务结构。短期看，公司将受益于核心客户大众补库和 MEB 上量，以及红旗的强力增长；中长期看，智能电动化业务和新客户开拓有望打开成长空间。我们预计公司 2021-2023 年归母净利 8.1 亿、11.2 亿、14.5 亿元，同比-11%、+39%、+30%，对应当前 PE 16、12、9 倍。

6、考虑公司成长变化，给予 2022 年目标 PE 15-20 倍，对应目标市值 168 亿-224 亿元、目标股价区间在 9.28-12.38元、目标空间 29%-71%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨、芯片供给恢复低于预期、大众补库及 MEB 销量低于预期、红旗销量低于预期、智能电动业务开拓速度低于预期等。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 11,113 12,719 16,412 20,901 同比增速(%) 10.4% 14.4% 29.0% 27.4% 归母净利润(百万) 901 807 1,120

7、 1,454 同比增速(%) 1.2% -10.5% 38.8% 29.7% 每股盈利(元) 0.50 0.45 0.62 0.80 市盈率(倍) 15 16 12 9 市净率(倍) 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年12月13日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 181,055 已上市流通股(万股) 176,000 总市值(亿元) 130.72 流通市值(亿元) 127.07 资产负债率(%) 42.2 每股净资产(元) 4.0 12 个月内最高/最低价 9.3/5.36 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)

8、-20%-4%11%27%20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/102020-12-142021-12-13沪深300富奥股份华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 汽车零部件汽车零部件 2021 年年 12 月月 13 日日 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1) 详细梳理了公司股权、管理层、分/子公司情况。 2) 确定经营主体分类，简化对公司核心成长脉络的理解。 3) 对智能电动化业

9、务清晰展望，挖掘公司成长空间。 投资逻辑投资逻辑 1) 短期在客户维度：有望受益于大众补库、MEB 增量以及红旗的快速增长。 2) 中长期在产品维度： 自主部分围绕智能电动化拓展新业务， 带来业绩增长新亮点；同时在深耕多年的传统业务包括底盘系统、环境系统、发动机附件系统、 制动和传动系统、 转向及安全系统、 紧固件产品等，着眼全球扩大市场份额、向上升级产品力。 关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 1) 营收端：公司做大做强传统业务的同时发力智能电动新业务，我们对2021-2023 年合计营收预期为 127 亿、164 亿、209 亿元，同比+14%、+29%、+27%。 2) 利

10、润端：我们预计公司 2021-2023 年归母净利 8.1 亿元、11.2 亿元和 14.5 亿元，增速分别为-11%、+39%、+30%。 3) 估值： 从历史估值来看， 2016-2017 年行业表现较好时， PE 处于 15-20倍、PB 处于 2.0-2.5 倍；2018-2020 年行业表现较差时，PE 处于 10-15倍、PB 处于 1.0-2.0 倍。考虑到明年行业有望受到芯片提振带来产销恢复，同时基于公司在传统优势业务上的成长性、智能电动化业务催化估值，给予 2022 年目标 PE 15-20 倍，对应目标市值 168 亿-224 亿元、目标股价区间在 9.28-12.38 元

11、、目标空间 29%-71%，首次覆盖，给予“强推”评级。 OZlVgVaXiY8VyXMB6McM7NoMpPnPmNlOnMoMkPmNsO9PpPuNMYmRrONZoNzR 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 1. 基本情况：一汽核心供应商，国企改革急先锋基本情况：一汽核心供应商，国企改革急先锋 . 7 1.1. 股权结构 . 8 1.2. 管理层 . 9 1.3. 经营情况 . 13 2. 成长路径：新业务智能电动，传统业务稳步提升成长路径：新业务智能电动，传统业务稳步提升

12、 . 16 2.1. 新业务：智能电动带来成长新引擎 . 16 2.1.1. 智能化 . 19 2.1.2. 电动化 . 22 2.2. 传统业务：整合提升，着眼全球 . 28 2.2.1. 底盘系统 . 28 2.2.2. 紧固件业务 . 29 2.2.3. 发动机附件系统 . 30 2.2.4. 制动和传动系统 . 30 2.3. 参股业务：携手外资，盈利稳定 . 31 3. 盈利预测：预计明后年将迎来盈利预测：预计明后年将迎来 30%+增长增长 . 37 3.1. 自主部分 . 37 3.1.1. 产品维度 . 37 3.1.2. 客户维度 . 39 3.2. 参股部分 . 41 4.

13、估值与投资建议估值与投资建议 . 43 5. 风险提示风险提示 . 44 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1：富奥股份发展历史 . 7 图表 2：2018-2020 年前五大客户销售情况 . 8 图表 3：富奥股份股权结构变化 . 9 图表 4：富奥股份管理层 . 10 图表 5：富奥股份股权激励计划 . 11 图表 6：华域汽车营收及增速 . 12 图表 7：一汽富维营收及增速 . 12 图表 8：华域汽车净利及增速 . 12 图表 9：一汽富维净利及增速 . 1

14、2 图表 10：富奥股份七大事业部/平台 . 13 图表 11：富奥股份归母净利占比（%） . 14 图表 12：富奥股份本部、控股、参股公司净利率（%） . 14 图表 13：富奥股份近年营收及增速 . 14 图表 14：富奥股份近年归母净利及增速 . 14 图表 15：富奥股份近年盈利能力指标 . 15 图表 16：富奥股份近年期间费用率 . 15 图表 17：富奥股份成长框架 . 16 图表 18：汽车电子业务板块智能电动化资产布局 . 17 图表 19：阩旗 R.Flag 技术发展战略 . 18 图表 20：“旗偲”智能网联技术品牌 . 18 图表 21：一汽集团智能化相关合作 . 1

15、8 图表 22：一汽集团旗下智能化相关资产布局 . 19 图表 23：富赛汽车电子研发中心布局 . 20 图表 24：富赛汽车电子产品布局情况 . 21 图表 25：富赛汽车电子在汽车电子电气架构各环节进展 . 22 图表 26：南北大众 MEB 平台车型情况 . 23 图表 27：南北大众 MEB 平台产品配套情况 . 23 图表 28：南北大众 MEB 平台配套金额情况 . 23 图表 29：一汽红旗车型布局 . 24 图表 30：环境系统营收及增速 . 25 图表 31：环境系统毛利率 . 25 图表 32：电动汽车热泵空调系统图 . 26 图表 33：二氧化碳制冷剂优势 . 26 富奥

16、股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34：部分配套热泵空调车型 . 26 图表 35：富奥股份分产品营收占比 . 28 图表 36：富奥股份分产品毛利占比 . 28 图表 37：底盘系统营收及增速 . 29 图表 38：底盘系统毛利率 . 29 图表 39：紧固件业务营收及增速 . 29 图表 40：紧固件业务毛利率 . 29 图表 41：发动机附件系统营收及增速 . 30 图表 42：发动机附件系统毛利率 . 30 图表 43：制动和传动系统营收及增速 . 31 图表 44：制动和传动系统

17、毛利率 . 31 图表 45：参股公司净利润（按持股比例） （亿元） . 31 图表 46：联营合营投资收益占比 . 31 图表 47：重要参股公司情况 . 32 图表 48：重要参股公司净利率（%） . 33 图表 49：天合富奥营收及增速 . 33 图表 50：天合富奥净利润及增速 . 33 图表 51：采埃孚富奥营收及增速 . 34 图表 52：采埃孚富奥净利及增速 . 34 图表 53：富奥石川岛营收及增速 . 34 图表 54：富奥石川岛净利及增速 . 34 图表 55：富奥电装空调营收及增速 . 34 图表 56：富奥电装空调营收及增速 . 34 图表 57：大众一汽平台零部件营收

18、及增速 . 35 图表 58：大众一汽平台零部件净利及增速 . 35 图表 59：蒂森克虏伯富奥汽车转向柱营收及增速 . 35 图表 60：蒂森克虏伯富奥汽车转向柱净利及增速 . 35 图表 61：蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧营收及增速 . 35 图表 62：蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧净利及增速 . 35 图表 63：鑫安汽车保险营收及增速 . 36 图表 64：鑫安汽车保险净利及增速 . 36 图表 65：富奥股份分业务营收情况预测 . 37 图表 66：富奥股份分业务毛利率情况预测 . 39 图表 67：红旗分车型销量（万辆） . 40 图表 68：核心客户对自主部分的利润贡献情况（不考虑参股公司配

19、套）. 40 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69：富奥股份参股公司利润情况预测 . 41 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 1. 基本情况基本情况：一汽一汽核心核心供应商供应商，国企改革国企改革急先锋急先锋 带有一汽基因带有一汽基因的的老牌零部件集团老牌零部件集团，近年近年开始开始量身量身打造新打造新业务业务。富奥股份前身富奥有限于1998 年成立，由一汽集团的 9 家全资和 8

20、 家合资企业合并组建。2007 年启动国企改革，改制改名为富奥股份， 于 2013 年借壳上市。 2017 年围绕业务建立七大事业部/平台， 2018年开始扩张业务版图，新建子公司、分公司进军电动化、智能化领域，目前形成了以底盘业务、空调业务、汽车电子及新能源为主导核心产品的业务布局。 图表图表 1：富奥股份发展历史：富奥股份发展历史 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券 注：富奥对富赛汽车电子直接持股40%，与一致行动人一汽股权投资（5%）、员工持股平台（10%）合计持股55% 作为一汽集团零部件核心作为一汽集团零部件核心供应商供应商，一汽相关收入占比超一汽相关收入占比超 70%。公司是一

21、汽系的三大零部件平台之一， 2020 年前五大客户均为一汽系成员， 销售额合计 81.7 亿元， 营收占比 73.5%，其中一汽大众贡献约三成、一汽解放约三成、红旗约一成。对应在一汽大众、红旗、解放等客户中占有较高市场份额，具备一定的先天市场优势和坚实业绩支撑。 一汽大众在 2020 年、2021 年前 10 月狭义乘用车市场份额分别为 10.2%、8.7%，市占率稳居第一。一汽解放 2020 年、2021 年前 10 月重卡的市场份额达 23%、21%，自 2017年起市占率保持第一。此外，2020 年公司与中国一汽（自主）相关营收及占比翻倍，主要受益于红旗 HS5、H5、H9 销量爆发，红

22、旗在 2020 年、2021 年前 10 月狭义乘用车市场份额分别为 1.0%、1.4%。 公司深度绑定一汽系客户的同时，也在积极接触新大客户，相继与吉利、东风、长安、 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 广汽、北汽等建立了长期战略合作关系，与安徽大众、上汽红岩、宝马、奔驰、造车新势力、特斯拉等客户建立了沟通渠道。 图表图表 2：2018-2020 年前五大客户销售情况年前五大客户销售情况 2020 2019 2018 客户客户 营收营收(亿元亿元) 占比占比(%) 客户客户 营收营收（亿元）

23、（亿元） 占比占比（%） 客户客户 营收营收 （亿元）（亿元） 占比占比（%） 一汽大众 31.6 28.4 一汽大众 30.1 30.0 一汽解放 19.6 24.9 一汽解放 25.4 22.8 一汽解放 22.0 21.9 一汽大众 16.6 21.1 中国一汽 10.1 9.1 一汽轿车 9.6 9.5 一汽轿车 7.2 9.1 一汽解放青岛 7.8 7.0 一汽解放青岛 5.2 5.2 大众一汽平台零部件 6.4 8.2 一汽奔腾 6.8 6.1 中国一汽 4.2 4.2 一汽解放青岛 3.5 4.4 合计合计 81.7 73.5 合计合计 71.2 70.7 合计合计 53.2 6

24、7.8 资料来源：公司公告、华创证券 为强化为强化一汽系零部件协同一汽系零部件协同与融合与融合，近期近期拟拟认购认购一汽一汽富维约富维约 8%的股权。的股权。2021 年 12 月，公司发布公告宣布将参与一汽富维定增，交易完成后预计直接持有一汽富维 5,783 万股，占一汽富维增发后总股本的 7.96%。一汽富维是一汽系内另一家上市的零部件平台，主营业务包括座椅、车灯、保险杠等内外饰产品，客户以一汽集团内主机厂为主，近年收入利润稳健增长，2020 年实现营收 195 亿/+9.8%、净利润 9.7 亿/+36.5%。我们估计本次股权关系并进有望推动一汽系两大上市零部件平台未来更强的协同，包括产

25、业链布局、客户关系、营运管理等多个环节的互补，甚至未来更多的融合。 1.1. 股权结构股权结构 公司公司很很早早便便启动国企改革，开始市场化运作。启动国企改革，开始市场化运作。2007 年富奥有限改制成股份公司，是一汽系内最先进行国企改革的零部件平台，较早的国企改革使公司管理层较早进入职业经理阶段， 并对公司多元业务进行了更加体系化的梳理和定位， 确立七大事业部、 并购整合、业务出海、智能电动布局等多项着眼中长期的发展战略。公司股权结构的变化有两个重要时点： 1） 2007 年混改年混改脱离一汽控股脱离一汽控股，引入多元化投资人，引入多元化投资人：2007 年前，一汽集团持有富奥有限100%股

26、权。2007 年混合所有制改革的背景下，富奥引入民营资本宁波华翔成为第一大股东，脱离一汽控股。2009 年，富奥股份有意进一步市场化，第一大股东宁波华翔的上市公司身份会影响富奥上市进程，因此宁波华翔向吉林国资转让部分股权。2011 年，吉林国资增持成为实控人。 2） 受受一汽一汽集团改革影响，集团改革影响，2018 年大股东变更年大股东变更：2017 年 8 月，徐留平上任一汽集团董事长；同年 9 月，徐留平拉开一汽集团改革的序幕，改革包括： a) 品牌划分：成立红旗事业部、奔腾事业部和解放事业部；将红旗品牌归集团总部直接运营，成立了工厂专司生产，集团总部负责统筹各种资源，集中最优兵力做强品牌

27、； b) 四能改革：全员竞聘，每三年竞聘一次，实现“干部能上能下、薪酬能高能低、员工能进能出、机构能增能减”； c) 科研体系：对一汽技术中心进行重组，分别设立研发总院、造型设计院、新能源开发院、智能网联开发院，随后又陆续成立了创新技术研究院、材料研 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 究院、检测试验院； d) 资产调整：2018 年一汽集团内部资产进行结构调整，将对富奥 24.41%的持股无偿划转给一汽股权投资，富奥股份大股东变更为一汽股权投资。 此后，从此后，从 2019 年至今公司股权结

28、构稳定年至今公司股权结构稳定，股东由中央企业、地方国资、民营资本多种所有制成分构成，具有现代化企业制度优势。截至 2020 年末，实控人吉林国资合计持股 28.34%，一汽股权投资持股 24.41%，宁波华翔持股 13.95%。 图表图表 3：富奥股份股权结构变化富奥股份股权结构变化 资料来源：公司公告、华创证券，截至2021年9月30日 1.2. 管理层管理层 公司公司管理层多数管理层多数来自于来自于子公司核心管理人员，子公司核心管理人员，普遍具备一汽背景。普遍具备一汽背景。2017 年时任一汽集团采购部部长张丕杰出任富奥董事长，一汽集团在股权上虽然没有形成控制，但富奥与一 富奥股份富奥股份

29、（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 杰兼任控股公司富赛汽车电子董事长，总经理甘先国兼任参股公司天津富奥电装空调董事长，副总经理王晓平兼任控股公司富奥法雷奥西门子、参股公司天合富奥汽车安全系统董事长，副总经理的祖学忠在任时兼任控股公司富奥威泰克、参股公司采埃孚富奥底盘技术董事长，核心管理层对重要子公司的经营决策进行监督管理，有效保障集团整体规划的落地与目标的实现。 图表图表 4：富奥股份管理层富奥股份管理层 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 控股公司职务控股公司职务 参股公司职务参股公司职务 张

30、丕杰张丕杰 董事长 2017/11/16 60 富赛汽车电子董事长 吉林新慧汽车零部件董事长 白绪贵白绪贵 副董事长 2021/5/26 56 周晓峰周晓峰 董事 2013/3/25 52 刘卫国刘卫国 董事 2020/10/20 43 柳长庆柳长庆 董事 2020/10/20 50 甘先国甘先国 董事 总经理 2018/6/28 57 富奥辽宁汽车弹簧董事长 富赛汽车电子董事 天津富奥电装空调董事长 大众一汽平台零部件副董事长 王晓平王晓平 副总经理 2016/1/20 58 富奥法雷奥西门子董事长 富奥辽宁汽车弹簧董事 天合富奥汽车安全系统董事长 天合富奥商用车转向器董事长 孙海孙海 副总

31、经理 2018/6/29 54 长春富奥万安制动控制系统董事长 吉林新慧汽车零部件董事 张立德张立德 副总经理 2018/6/29 57 东风富奥泵业副董事长 丛剑波丛剑波 副总经理 2020/1/19 47 富赛汽车电子总经理 李俊新李俊新 副总经理 2020/11/18 50 长春智享投资总经理、董事 富奥翰昂汽车热系统董事 天合富奥汽车安全系统董事 长春富奥石川岛增压器董事 赵玉林赵玉林 财务总监 2013/3/25 57 一汽东机工减振器董事长 富奥辽宁汽车弹簧董事 长春富奥石川岛增压器董事 天津富奥电装空调监事 李志勇李志勇 董事会秘书 2020/11/18 40 一汽东机工减振器董

32、事 长春富奥石川岛增压器监事 蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧董事 富奥翰昂汽车零部件监事 祖学忠祖学忠 副总经理 2014/4/28 (2021/5/25离任) 60 富奥威泰克董事长 一汽光洋转向董事长 成都富奥科技董事 富奥辽宁汽车弹簧董事 采埃孚富奥底盘技术董事长 资料来源：Wind、华创证券 今年开启大力度的股权今年开启大力度的股权激励激励，核心管理层获授市值达千万，核心管理层获授市值达千万。为了提升经营活力，2021 年2 月公司发布股权激励计划，拟向激励对象 97 人授予 5432 万份股票期权，占公司总股本的 3%，激励力度大且范围广，全面覆盖了核心管理层、分/子公司管理层、研发人员，考

33、核目标包括扣非 ROE、营业收入、存货周转率，全方位提升经营质量，其中： 1）扣非 ROE：2021-2023 年不低于对标企业当年度 75 分位值，且不低于 10.55%； 2）营收：2021-2023 年主营业务收入增长率分别不低于 2019 年 20%、30%、60%（即2020-2023 年年化增速 13%），且不低于同行业平均水平； 3）存货周转率：不低于对标企业当年度 75 分位值。 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 5：富奥股份股权激励计划富奥股份股权激励计划 股票

34、期权激励计划股票期权激励计划 拟授予激励对象数量（万份）拟授予激励对象数量（万份） 5432 占总股本比例占总股本比例% 3% 行权价格行权价格 6.63 元 解禁时间解禁时间 授予日（2021 年 5 月 18 日）起 24 个月后分三期行权 解禁比例解禁比例 50%、30%、20% 授予对象授予对象 姓名姓名 职务职务 获授股获授股票期权票期权数量数量(万万份份) 获授权获授权益占授益占授予总量予总量比例比例% 获授权益获授权益占公司总占公司总股本比股本比例例% 以当前股价以当前股价 7.22 元元计算的市值 （亿元）计算的市值 （亿元） 张丕杰张丕杰 董事长 270 4.97% 0.15

35、% 0.19 甘先国甘先国 董事、总经理 216 3.98% 0.12% 0.16 赵玉林赵玉林 财务总监 162 2.98% 0.09% 0.12 王晓平王晓平 副总经理 162 2.98% 0.09% 0.12 孙海孙海 副总经理 162 2.98% 0.09% 0.12 张立德张立德 副总经理 162 2.98% 0.09% 0.12 滕星均滕星均 纪委书记 162 2.98% 0.09% 0.12 丛剑波丛剑波 副总经理 162 2.98% 0.09% 0.12 李俊新李俊新 副总经理 162 2.98% 0.09% 0.12 李志勇李志勇 董事会秘书 162 2.98% 0.09%

36、0.12 高级经理类管理人员及研发骨干人员合计（高级经理类管理人员及研发骨干人员合计（87 人）人） 3,650 67.19% 2.02% 2.64 合计（合计（97 人）人） 5,432 100.00% 3.00% 3.92 股权激励考核目标股权激励考核目标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 扣非扣非 ROE 11.46% 8.35% 10.55% 且不低于对标企业当年度 75 分位值 营收（亿元营收（亿元） 101 111 121 131 161 营收增速营收增速% 28.16% 18.31% 8.67% 8.33% 23.08% 存货周转率存货周转率

37、10.55 9.77 不低于对标企业当年度 75 分位值 个人绩效考核得分个人绩效考核得分 1、得分80 分，行权额度=100% 2、 60得分80 分， 行权额度=得分100个人当年计划行权额度 3、得分60 分，行权额度=0 资料来源：公司公告、华创证券 注：对标企业为2019年Wind“机动车零部件与设备”行业中收入50亿元以上的27家企业 激励激励机制的实施是激发国企内在活力的关键途径机制的实施是激发国企内在活力的关键途径。国有企业的经营权一般是由政府委派给相关的管理层， 对许多管理层干部而言， 国有企业经营的好坏与自己所得的相差悬殊，因此可能存在内在进取动力不足， 或资源效率损失的情

38、况。 另外， 在国企的组织结构中， 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 所有者和管理层之间还存在政府干部，他们的想法和利益诉求也会影响国有企业经营，故国企的利益体系十分复杂，在运营上存在效率损失。如何提高国有企业的管理层、职工工作的积极性，不仅要强调理想、奉献和政治地位，也要重视个人物质利益、合理需求的满足等，因此需要深化激励制度改革，让管理层、业务骨干和普通员工都能够共享改革发展的成果。 对对于富奥集团类国企的定位，股权激励锚定经营目标对提升业绩至关重要。于富奥集团类国企的定位，股权激励锚

39、定经营目标对提升业绩至关重要。以国企零部件集团华域汽车、 一汽富维为例， 华域汽车在 2012 年推出激励基金计划： 根据 2012-2015各年度净利润表现分别确定年度激励基金分配给激励对象；2019 年一汽富维启动股权激励：以 2019-2021 年营收、EPS、存货周转率为考核目标。从实施激励的成果上看，华域汽车 2011-2015 年营收+74%、年化+15%，净利+30%、年化+6.7%；一汽富维 2018-2020年营收+43%、年化+20%，净利+59%、年化+26%。国企的改革与激励有希望让管理层对完成经营目标充满动力与决心，以实现公司业绩的增长。 参照同类公司实施激励期间的业

40、绩表现，富奥此次开启力度更强的股权激励，参照同类公司实施激励期间的业绩表现，富奥此次开启力度更强的股权激励，我们认为我们认为有望有望更加更加充分充分地地激发激发富奥上下的富奥上下的经营活力，经营活力，为将来为将来进一步进一步打开成长空间。打开成长空间。 图表图表 6：华域汽车营收及增速华域汽车营收及增速 图表图表 7：一汽富维一汽富维营收营收及增速及增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 8：华域汽车华域汽车净利净利及增速及增速 图表图表 9：一汽富维净利及增速一汽富维净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 -10%0%10%

41、20%30%40%-50005000营业收入（亿元）YOY（%）-10%0%10%20%30%40%50%-500500营业收入（亿元）YOY（%）-20%0%20%40%-60060120净利润（亿元）YOY（%）-25%0%25%50%75%-5051015净利润（亿元）YOY（%） 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 1.3. 经营情况经营情况 为了便于清晰规划业务发展， 公司为了便于清晰规划业务发展， 公司确立七大事业部确立七大事业部/平台

42、平台。 2017 年公司对组织结构进行调整，根据业务划分 7 大事业部/平台，下涵分公司、参控股子公司，重新梳理业务便于公司理清发展思路，更加清晰的制定战略规划、统筹发展实现效益最大化。事业部具体包括： 1) 底盘事业部：冲压件分公司、轻金属科技分公司、富奥威泰克； 2) 热系统事业部：热系统科技分公司、富奥翰昂汽车热系统、富奥翰昂汽车零部件、天津富奥电装空调、一汽-法雷奥； 3) 泵业事业部：泵业分公司、成都泵业分公司、东风富奥、富奥墨西哥汽车零部件（境外控股公司）； 4) E-事业部：电动系统分公司、电子电器分公司、富奥法雷奥西门子、富奥鑫创电池、富奥智慧能源科技； 5) 减振器平台：一汽

43、东机工； 6) 紧固件平台：紧固件分公司、德国 ABC 紧固件公司； 7) 传动轴平台：传动轴分公司。 2020 年公司开拓智能化业务， 成立控股公司富赛汽车电子， 独立于七大事业部/平台运行。 图表图表 10：富奥股份七大事业部富奥股份七大事业部/平台平台 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券 注：富奥对富赛汽车电子直接持股40%，与一致行动人一汽股权投资（5%）、员工持股平台（10%）合计持股55% 由于公司业务类别众多，分公司、控股子公司、参股子公司数量也非常多，为简化经营理解，从公司自主掌控力度及财报分类的角度出发从公司自主掌控力度及财报分类的角度出发，我们我们将将公司经营及利润主体

44、分视为公司经营及利润主体分视为两大类：两大类： 1) 自主部分自主部分：纳入纳入公司公司合并报表范围的本部（分公司）合并报表范围的本部（分公司）+控股公司控股公司； 2) 参股公司。参股公司。 利润构成上，利润构成上，自主自主与参股大致四六开，其中自主部分与参股大致四六开，其中自主部分盈利能力更强。盈利能力更强。1H21 公司本部、控股公司、参股公司归母净利占比分别为 23%、13%、62%，净利率分别为 5.0%、2.1%、 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 1.4%。近年来，参股公司业

45、绩贡献基本在六成，从净利率上看，自主部分的盈利能力高于参股部分，未来随着公司业务结构优化，自主业务占比提高将拉动整体盈利能力。 图表图表 11：富奥股份归母净利占比（富奥股份归母净利占比（%） 图表图表 12：富奥股份本部、控股、参股公司净利率（富奥股份本部、控股、参股公司净利率（%） 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 整体整体经营层面，公司经营层面，公司营收规模营收规模超超百亿百亿，盈利能力盈利能力基本基本稳定稳定。近年公司营收规模稳步提升归母、净利稳定在 9 亿左右。截至 3Q21，公司实现营收 94 亿元/+15%、归母净利 6.4 亿元/-7%。 营收端：营收

46、端：2016-2020 年+90%、年化+17%，2019 年突破百亿大关，2020 年实现营收 111亿元/+10%，随着新业务逐步放量，公司规模有望再上新台阶。 盈利能力盈利能力端：端：2016-2020 年归母净利+33%、年化+7.4%，近年稳定在 8-9 亿元，2020 年实现归母净利 9.0 亿元/+1%。盈利指标上，ROE 维持在 13-15%。受低毛利率业务扩张的拖累，2020 年毛利率下滑至 13%。2021 年受缺芯、原材料涨价影响，利润率有所下滑，预计未来产品结构优化将带动盈利指标回升。费用端，受益于良好的成本管控能力，近年费用率下降，2020 年期间费率 10.1%，与

47、去年持平（2021 年起股权激励的实施对管理费用产生一定负面影响，但整体可控）。 -25%0%25%50%75%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21参股本部控股少数股东损益5.0%1.4%2.1%-2%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21本部控股参股图表图表 13：富奥股份近年营收及增速富奥股份近年营收及增速 图表图表 14：富奥股份近年归母净利及增速富奥股份近年归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 111 94 10%

48、15%0%5%10%15%20%25%30%02040608000203Q21营业收入（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）9.0 6.4 1%-7%-10%0%10%20%30%-40480Q21归母净利（亿元，左轴）净利增速（%，右轴） 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 15：富奥股份近年盈利能力指标富奥股份近年盈利能力指标 图表图表 16：富奥股份近年期间费用率富奥股份近年期间费用率 资料来

49、源：Wind、华创证券 注：3Q21为年化数 资料来源：Wind、华创证券 13.1%11.6%8.2%6.5%12.9%11.7%0%5%10%15%20%2001920203Q21毛利率（%）净利率（%）ROE（%）2.3%1.7%5.7%5.6%2.2%2.4%-2%0%2%4%6%8%10%2001920203Q21销售费率（%）管理费率（不含研发，%）研发费率（%）财务费率（%） 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2. 成长路径：新业务

50、成长路径：新业务智能电动智能电动，传统业务，传统业务稳步提升稳步提升 公司公司成长的成长的三维三维坐标系坐标系：新新业务业务（自主）（自主）+传统传统业务业务（自主）（自主）+参股业务参股业务，亮点亮点落在自主落在自主部分部分。 1) 自主新业务：公司控股公司、本部（分公司）围绕智能电动化拓展新业务，带来业绩增长新亮点； 2) 自主传统业务：同时自主部分在深耕多年的传统业务包括底盘系统、环境系统、发动机附件系统、制动和传动系统、转向及安全系统、紧固件产品等，目前在稳步推进扩大市场份额、向上升级产品力。 3) 参股业务：提供稳定现金流，构筑业绩基石。 2020 年，公司获取新增订单 214 个，

51、预计生命周期收入可达 394 亿元。 图表图表 17：富奥股份成长框架富奥股份成长框架 资料来源：公司公告、华创证券整理 注：富奥对富赛汽车电子直接持股40%，与一致行动人一汽股权投资（5%）、员工持股平台（10%）合计持股55% 2.1. 新新业务：业务：智能电动智能电动带来带来成长新引擎成长新引擎 汽车电子业务汽车电子业务“星星之火“星星之火”燎原。燎原。面向新能源时代下智能电动变革，2017 年公司成立 E事业部，通过投资新设控股公司+新增分公司的形式加码电动化业务，布局了电动系统分公司、富奥法雷奥西门子、富奥智慧能源科技、富奥鑫创新能源电池等（当前财报归口为汽车电子业务，下同）；202

52、0 年成立富赛汽车电子主要经营智能化业务。截至 1H21，汽车电子业务实现营收 1.5 亿元、超去年全年（1.3 亿），随着新产品落地、订单逐步进 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 入收获期，汽车电子业务将迅速为公司带来翻倍式增长，我们预计汽车电子业务收入有望从 2020 年的 1 亿元增长到 2023 年的 42 亿元，营收占比从 1%提升至 20%。 图表图表 18：汽车电子业务板块汽车电子业务板块智能电动智能电动化资产布局化资产布局 资料来源：公司公告、华创证券 一汽集团近年积极一汽

53、集团近年积极智能电动智能电动化转型化转型。富奥智能电动化发展有很大一部分机遇在于背靠一汽集团，而一汽集团作为国内首屈一指的整车集团，在相关转型的研发、合作具备较好资源优势。2017 年徐留平上任后为振兴一汽自主品牌相继组建研发总院、造型设计院、智能网联开发院、新能源开发院，主要围绕红旗品牌发展智能电动化，具体举措包括： 1） 2018 年，红旗正式发布 R.Flag“阩旗”技术品牌，将打造面向未来的超级绿色智能汽车技术平台，包含四大战略规划：针对于智能化的 i.RFlag“旗偲计划”、针对电动化的 e.RFlag“旗羿计划”、 针对用户体验的 5f.RFlag 及针对共享出行的 m.RFlag

54、“旗麟计划”； 2） 2019 年，红旗发布“2030 年技术发展战略”All in 新能源智能网联，将投 1500 亿资金用于新能源和智能网联技术研发及投资，研发人员将增至 5000 人，全面推动建设新能源智能网联超级平台，计划到 2030 年红旗将在智能网联领域中打造中国领先、世界一流的智能网联全场景平台架构； 3） 2020 年 10 月， 徐留平发布了创新 2030 中国一汽红旗阩旗 （R.Flag） 技术发展战略，中国一汽从新政策、新技术、新用户和新需求等入手，将“阩旗”技术品牌架构更细分， 以“电动化、 智能网联化、 驾乘体验化、 安全健康化”引领全面创新， 以“共享化、生态化、数

55、字化”驱动协同创新，从而构成技术发展战略框架。具体而言，一汽将布局“旗羿、旗偲、旗尚、旗侒、旗麟、旗园、旗数”七大技术子品牌，推动智能电动化转型。 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 19：阩阩旗旗 R.Flag 技术发展战略技术发展战略 图表图表 20：“旗旗偲偲”智能网联技术品牌智能网联技术品牌 资料来源：新华网、华创证券 资料来源：新华网、华创证券 有一汽集团背书，优质有一汽集团背书，优质智能化智能化资源触手可及。资源触手可及。一汽在智能化业务上的“朋友圈”逐渐扩张，合作伙伴

56、包括华为、地平线、黑芝麻智能等各类科技领先企业。旗下智能化相关资产也不断丰富， 2020 年 3 月一汽集团总投资 26.9 亿元打造一汽新能源智能网联创新试验基地，增强自身在新能源、智能化领域的核心竞争力；2020 年 6 月成立北京旗偲智能，加码智能网联技术。富奥作为一汽集团的核心供应商，在智能电动化发展过程中“顺理成章”获得集团的资源支持。 图表图表 21：一汽集团智能化相关合作一汽集团智能化相关合作 时间时间 合作方合作方 合作方向合作方向 备注备注 2021.11 商汤科技 智能驾驶、智能座舱、数据平台 一汽（南京） 2021.10 斑马智行 智能网联 一汽大众 2021.8 上海博

57、泰 智能网联 领投 C+轮融资 2021.8 东软集团 智能座舱（车载信息娱乐系统） 一汽红旗 2021.5 彩虹无限 数据产品 一汽（南京） 2020.8 地平线 智能驾驶、智能座舱 一汽智能网联开发院； 合作产品将率先应用在红旗品牌轿车车型上 2019.12 黑芝麻智能 智能驾驶 一汽智能网联开发院 2019.12 阿里巴巴 智能网联 基于斑马智行系统 2019.8 中国联通 智能网联 一汽解放 2019.7 科大讯飞 智能网联 2018.11 百度 车联网、智能驾驶 L4 级自动驾驶 2018.4 华为 车联网、工业互联网、联合创新实验室建设 2018.4 腾讯 智能网联、智能驾驶 资料

58、来源：公司官网、华创证券 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 22：一汽集团旗下智能一汽集团旗下智能电动电动化相关资产布局化相关资产布局 名称名称 成立时间成立时间 是否全资是否全资 主营业务主营业务 合资方合资方 长春旗智汽车产业创新中心长春旗智汽车产业创新中心 2020.9 否 加速推进新一代自动驾驶、车联网、新能源、5G、人工智能等技术在汽车的转化应用 阿里、科大讯飞 北京旗北京旗偲智能智能 2020.6 是 专注智能网联技术研发 - 中汽创智中汽创智 2020.6 否 专注

59、于智能网联、智能电动底盘、氢燃料动力 东风汽车、长安汽车 一汽一汽(南京南京)科技开发科技开发 2020.4 是 人工智能开发 - 鱼快创领鱼快创领 2020.5 否 提供高效、安全、绿色的商用车智能网联解决方案 四维图新 富赛汽车电子富赛汽车电子 2020.4 否 经营智能驾驶舱、智能驾驶业务 德赛西威 一汽新能源智能网联创新试一汽新能源智能网联创新试验基地验基地 2020.3 是 新能源试验、智能网联试验、被动安全试验 - 挚途科技挚途科技 2019.8 否 智能物流运营、智能车辆开发、智能驾驶软硬件开发 智加科技 开迈斯新能源开迈斯新能源 2019.5 否 电动汽车充电墙盒及充电桩 大众

60、、江淮汽车 时代一汽时代一汽 2019.1 否 动力电池 宁德时代 一汽出行一汽出行 2018.7 是 智能移动出行业务 - 国汽智联国汽智联 2018.3 否 智能网联 北京汽车、东风汽车、博世等 23 家整车、零部件、信息通信等领域的领军企业和科研机构 一汽智能网联开发院一汽智能网联开发院 2017.9 是 打造有竞争力的智能网联技术平台、 总成产品及衍生服务 - 联通智网联通智网 2015.8 否 车联网服务 中国联通 资料来源：Wind、华创证券 2.1.1. 智能化智能化 携手一汽集团与汽车电子龙头德赛西威联合携手一汽集团与汽车电子龙头德赛西威联合成立富赛电子成立富赛电子，强势切入智

61、能化赛道，强势切入智能化赛道。2020年 4 月，富奥与大股东一汽股权投资联手德赛西威成立控股公司富赛汽车电子，富奥合计持股 55%、德赛西威持股 45%，围绕智能座舱、智能驾驶、智能网联展开经营，产品包括车机系统、驾驶辅助系统、域控制器以及传感器等。2020 年富赛汽车电子助力富奥汽车电子业务销量增至 258 万件，同比+30%，贡献营收 8,217 万元，占当年汽车电子业务的 63%。 另一股东方德赛西威作为国内汽车电子龙头，业务板块完整覆盖自动驾驶、智能座舱、网联服务三大领域，拥有全面的技术和经验积累，具备整体解决方案开发能力，在未来主要支撑富赛电子的平台性技术。 富赛电子则主要聚焦具体

62、的产品研发与制造销售，目前在长春、大连有两处研发中心，辐射一汽系主机厂，凭借控股股东富奥股份在一汽集团内的市场优势，其研发有望嵌入红旗、丰田、大众等一汽系各品牌研发体系。 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 23：富赛汽车电子研发中心布局富赛汽车电子研发中心布局 资料来源：公司官网、华创证券 富赛富赛参投参投自动驾驶计算自动驾驶计算芯片芯片公司公司黑芝麻智能，产业链布局进一步延伸。黑芝麻智能，产业链布局进一步延伸。2021 年 9 月，富赛汽车电子与小米长江产业基金共同参与黑芝麻智

63、能的战略轮融资，此前一汽集团就曾与黑芝麻智能在自动驾驶领域展开过合作。目前富赛正计划深化与黑芝麻智能在资本和商业领域的合作，其在智能化业务上的布局进一步完善。 黑芝麻智能成立于 2016 年，专注于大算力自动驾驶计算芯片与平台技术研发，是国内领先的车规级自动驾驶芯片 “独角兽” ， 已经推出华山系列两代四颗高性能自动驾驶芯片，今年 7 月华山二号 A1000 Pro 自动驾驶计算芯片流片成功，算力最高可达 196 TOPS。对自动驾驶而言，神经网络处理器的计算能力十分重要，例如 L3 级自动驾驶需要超过100TOPS 的 AI 算力，若要实现 L4/L5 级自动驾驶，则需要上千 TOPS 的算

64、力，目前黑芝麻智能已经拥有从 5TOPS 到 196TOPS 多款自动驾驶芯片布局， 能够满足从 L2 级辅助驾驶到 L4 级自动驾驶的全场景应用。 除了单车智能， 黑芝麻智能面向车路协同路侧感知场景推出了 FAD Edge 计算平台，该平台基于两颗华山二号 A1000 芯片打造，包括核心的算力、算法、 完整的自动驾驶解决方案， 以及路端的感知系统，可以实现从感知到融合、定位、决策、控制一系列功能，满足多种完整 L2+/L3 级智能驾驶场景的需求。 富赛未来的智能化产品蓝图值得畅想。富赛未来的智能化产品蓝图值得畅想。 今年 9 月， 富赛汽车电子工业园生产线正式启动，目前主要产品以智能座舱产品

65、为主，包括信息娱乐系统、仪表显示系统、智能网关及车身控制器等，同时公司在布局智能驾驶、智能网联其它相关产品。 在当前软件定义汽车的时代下，汽车电子电气架构作为智能车的“大脑”实现整车各项智能化功能，包含三大维度：硬件架构、软件架构、通信架构。在以域控制器为核心的硬件架构中， 自动驾驶域控制器和智能座舱域控制器将是未来域控制器行业的发展重点，自动驾驶域控制器所需算力更高。作为富赛股东之一的德赛西威主攻智能座舱域和自动驾驶域， 其全球算力最高的 L4 级智能驾驶域控制器已经获得了相关项目定点；另外富赛参投的芯片公司黑芝麻智能具备大算力自动驾驶芯片的量产能力，未来富赛能否结合德赛西威的研发、量产经验

66、以及黑芝麻智能的车规级自动驾驶计算芯片、视觉感知算法，进入自动驾驶域控制器领域值得期待。 除此以外，背靠一汽集团也便于采集车辆和与车辆相关的各类海量信源数据，持续提升产品质量及用户体验。FOTA 技术也能对固件不断升级，具备独特的多重安全机制、可 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 配置无感知升级、多 ECU 升级、基于场景的多元化升级策略、定制化后台升级技术等优势。随着未来研发逐渐深入，富赛在智能化产品组合上的广度、深度都有更大的展望空间。 图表图表 24：富赛汽车电子产品富赛汽车电子产品

67、布局情况布局情况 资料来源：公司官网、华创证券 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 25：富赛汽车电子在汽车电子电气架构各环节进展富赛汽车电子在汽车电子电气架构各环节进展 资料来源：公司官网、华创证券整理 富赛智能化产品富赛智能化产品的单车价值量的单车价值量有望有望不断上行不断上行，预计预计 2025 年规模破年规模破 50 亿亿。目前产品以仪表板、车载信息娱乐系统等智能座舱产品为主、合计单车价值在 6,000 元左右，随着产业链布局逐步完善，富赛的产品线有望延伸至自动驾驶、智能网

68、联领域，单车价值量也将有明显提升。同时背靠一汽集团，具备新产品快速导入市场的优势，加快放量速度。我们预计富赛将实现翻倍式增长， 2025 年规模有望达 50 亿元， 毛利率有望达 20-25% （参考德赛西威）。 2.1.2. 电动化电动化 富奥电动化富奥电动化业务的成长业务的成长源源于于新新产品产品的推进的推进及客户及客户的的放量放量双重提振双重提振。产品层面，公司布局了逆变器、热泵空调、电池壳体等，其中逆变器、电池壳体归属汽车电子业务、热泵空调归属于环境系统业务。客户层面，公司将受益于大众 MEB、红旗电动化的放量。 1） 逆变器逆变器 斩获斩获大众大众 MEB 平台平台逆变器逆变器订单订

69、单，单车价值，单车价值 3,000 元左右元左右。2017 年公司电动化业务凭借MEB 平台订单实现了关键突破：成为南北大众 MEB 电动车逆变器总成部件的独家供应商，为配套生产 2018 年设立控股公司富奥法雷奥西门子（持股 50.5%）。2020 年公司MEB 逆变器项目已完成研发确认为无形资产（1.7 亿，占无形资产 25%）。 大众 MEB 平台是大众集团开发的专门用于电动车生产以及组装的制造平台， 在中国有两座工厂分别为上汽大众的安亭工厂以及一汽大众的佛山工厂，平台模块化生产能够增加零部件共用比例、缩短设计和生产流程、有效降低成本，未来燃油车向电动化平台切换能够迅速上量。 目前一汽大

70、众 MEB 平台产品包括已上市的 ID.4 CROZZ、ID.6 CROZZ 以及预计 2022 年上市的 ID.5，上汽大众 MEB 平台产品包括已上市的 ID.4 X、ID.6 X、ID.3，2021 年 11月大众 ID 系列交付 14,167 辆、环比+11%，连续 3 个月交付破万。虽然大众电动车在中 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 调整，已完成自身的电动化替代预计 2021-2025 年大众 MEB 中国销量将逐步提升，2025年有望达到 50 万辆。 图表图表 26：南北大

71、众南北大众 MEB 平台车型平台车型情况情况 品牌品牌 一汽大众一汽大众 上汽大众上汽大众 车型车型 ID.4 CROZZ ID.6 CROZZ ID.5 ID.4 X ID.6 X ID.3 级别级别 A C A A C A 结构结构 SUV SUV SUV SUV SUV Sedan 售价（万元）售价（万元） 19.99-27.99 23.98-33.48 暂无 19.99-27.29 23.99-33.59 15.99-17.39 上市时间上市时间 1M21 7M21 预计 2022 年 1M21 6M21 10M21 自动驾驶级别自动驾驶级别 L2+ L2+ - L2+ L2+ L2+

72、 资料来源：公司官网、汽车之家、华创证券 未来未来配套配套 MEB 平台平台创造的创造的增量增量价值价值有望有望达达 38 亿亿。除逆变器产品外，公司自主及参股公司还为南北 MEB 平台供应电动泵、新能源热管理产品、电动压缩机、冷媒阀、紧固件、底盘装配总成，合计配套的单车价值量最高我们估计可达 2.2 万元，较此前给大众燃油车配套的单车价值量高 1 万元+， 其中一汽大众配套份额及金额高于上汽大众。 预计 2025年公司整体产品配套大众 MEB 平台的合计营收可达 49 亿，增量空间约 38 亿。 图表图表 27：南北大众南北大众 MEB 平台产品配套情况平台产品配套情况 产品产品 单车价值量

73、单车价值量(万元万元) 供货主体供货主体 一汽大众一汽大众 上汽大众上汽大众 逆变器逆变器 0.3 本部 冷媒阀冷媒阀 0.05 紧固件紧固件 0.25 电动泵电动泵 热管理热管理 参股公司 底盘装配总成底盘装配总成 1.5 电动压缩机电动压缩机 0.1 合计配套单车价值（万元）合计配套单车价值（万元） 2.2 0.45 资料来源：公司公告、华创证券预测 图表图表 28：南北大众：南北大众 MEB 平台配套金额情况平台配套金额情况 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 合计合计 销量（万辆） 10 20 30 40 50 配套金额（亿元） 9.8 19.6 29.4 39

74、.2 49.1 一汽大众一汽大众 销量（万辆） 4 8 12 16 20 单车配套金额（万元） 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 配套份额（%） 90% 90% 90% 90% 90% 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 配套金额（亿元）配套金额（亿元） 7.9 15.8 23.8 31.7 39.6 上汽上汽大众大众 销量（万辆） 6 12 18 24 30 单车配套金额（万元） 0.45 0.45 0.45 0.45 0.

75、45 配套份额（%） 70% 70% 70% 70% 70% 配套金额（亿元）配套金额（亿元） 1.9 3.8 5.7 7.6 9.5 资料来源：华创证券预测 此外，此外，分公司分公司自主研发的自主研发的逆变器产品逆变器产品独家供应红旗。独家供应红旗。在 MEB 平台实现突破后，2019 年成立富奥电动系统分公司自主生产逆变器产品， 成为一汽红旗、 奔腾的独家供应商。 2019年至今， 红旗已陆续推出三款新能源车型 E-HS3 （2019） 、 E-HS9 （2020） 、 E-QM5 （2021） ，售价均在 20 万元以上，定位高端新能源车。 其中，E-HS9 售价 50.98-77.98

76、 万元是红旗品牌在新能源汽车领域的旗舰车型，搭载了智能驾驶功能、高智能双冗余底盘系统、AR 实景导航和无线充电系统，集中展示了红旗在电动化、智能网联领域的最新技术成果，2021 年 10 月累计销量 4,170 辆。E-QM5 今年 6月上市，是目前红旗三款新能源车型中最畅销车型，10 月单月销量 2,620 辆、累计销量9,219 辆。 对于电动化转型，红旗的目标是在 2023 年实现传统燃油车型全面电驱化，2025 年纯电动车型销量占比达 25%以上。富奥作为一汽系内核心供应商，未来有望受益红旗品牌新能源渗透率提升。 2、 2）热泵空调热泵空调（归口在环境系统业务）（归口在环境系统业务）

77、富奥富奥新能源新能源热管理业务源自其此前就有的热管理业务源自其此前就有的环境系统环境系统业务业务，包含热泵空调系统、空调器、冷凝器、空调压缩机、电子冷媒阀等产品，客户有一汽大众、解放、红旗等，经营热系统业务的分子公司包括热系统科技分公司、富奥翰昂汽车热系统（持股 55%）、一汽法雷奥 （持股 51%） 、 富奥翰昂汽车零部件 （持股 45%） 、 天津富奥电装空调 （持股 40%） 。2020 年环境系统实现营收 15.7 亿元，与去年持平，毛利率 12.6%，同比-1.1pp，随着产品升级迭代，利润有望增厚。 图表图表 29：一汽红旗车型布局一汽红旗车型布局 资料来源：汽车之家、华创证券 注

78、：红色为主销车型，蓝色为新能源车型，灰色为在售车型 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 30：环境系统营收及增速环境系统营收及增速 图表图表 31：环境系统毛利率环境系统毛利率 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 调整分子公司布局，加码新能源热管理业务开发拓展。调整分子公司布局，加码新能源热管理业务开发拓展。2018 年公司为整合新能源热系统产品，对参股公司富奥翰昂持股由 50%增至 55%，升级成为控股公司；同时新设电动压缩机合资公司，进一步完善产品种类。

79、2020 年成立热系统科技分公司，自主研发生产新能源汽车空调、电动压缩机等系列产品，提高对核心技术的掌控力。 热泵系统产品研发中热泵系统产品研发中，已获专利授权，已获专利授权。产品研发上，2019 年完成了一汽红旗 H5 三温区空调开发，并开展了新能源汽车热泵空调系统的开发；目前热系统事业部联合相关科研机构开发第二代 CO2热泵产品，满足制冷和制热需求的情况下，相对于现有技术降低了阀门的数量,降低了泄漏风险以及组装难度，已于 2021 年 11 月 30 日完成专利授权。热泵空调系统在一定程度上缓解了电动车的续航焦虑， 未来其渗透率有望不断提升。 同时，新能源车的空调系统不仅要实现制冷、制热功

80、能，还要兼顾系统能耗，技术复杂程度比传统燃油车高，因此产品的单车价值量更高。 热泵空调制热效率更高、能耗更低热泵空调制热效率更高、能耗更低，正，正逐步实现上车应用。逐步实现上车应用。传统燃油车主要靠发动机热风进行空调制热，由于没有发动机这个热源，目前多数纯电动车都采用 PTC 方式制热。目前主流的PTC制热由加热片通电后自然升温， 再由风机将热量吹入车内达到制热效果，但制热效率低、耗电量大。 而热泵空调通过制冷剂的流动方向变化实现制热制冷； 根据雷诺 ZOE 搭载的电装热泵空调说明，在达到相同效果的前提下，整套热泵系统的制冷效果仅需传统空调的三分之一能耗，制热效果仅需传统空调的二分之一能耗。

81、随着技术的进步，热泵空调逐渐成为汽车供热系统新的选择。制热时，热泵空调通过四通阀切换制冷剂的流动方向而实现；制冷时，压缩机排出的高压蒸汽经四通阀进入冷凝器被冷凝成液体，后进入蒸发器吸热，将室内空气冷却，最后经四通阀被压缩机吸入，实现制冷循环。 15.7 7.6 -30%-15%0%15%30%45%60%-5051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21营收（亿元，左轴）增速（%，右轴）13.6%0%5%10%15%20%25% 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

82、）1210 号 26 图表图表 32：电动汽车热泵空调系统图电动汽车热泵空调系统图 资料来源：汽车大漫谈公众号 二氧化碳二氧化碳制冷剂的应用制冷剂的应用有望有望提升提升热泵空调渗透率热泵空调渗透率，自主车企配套率提升，自主车企配套率提升。大众于 2021年发布 ID.4，为全球首款搭载二氧化碳热泵系统的车型。相较于 R134a 与 R1234yf 等传统制冷剂，二氧化碳制冷剂单位容积制冷量、热效率、化学稳定性更高，对臭氧层的破坏更少，且能够在更低温的条件下正常制冷制热，是制冷剂更优的选择。二氧化碳制冷剂的应用有望带动热泵空调在更多的车型上配套。之前外资车企搭载热泵系统的车型更多，2017 年后

83、上汽、长安、小鹏、比亚迪、吉利等自主车企也相继推出搭配热泵系统的车型。 图表图表 33：二氧化碳二氧化碳制冷剂制冷剂优势优势 指标指标 R134a 制冷剂制冷剂 二氧化碳（二氧化碳（R744）制冷剂）制冷剂 R1234yf 制冷剂制冷剂 全球变暖系数全球变暖系数 GWP 1430 1 4 可燃性可燃性 不可燃 不可燃 弱可能 毒性毒性 无毒 无毒 燃烧后有毒 回收要求回收要求 需回收 无需回收 需回收 专利专利 已过保护期 无 在保护期内 标准气压沸点标准气压沸点 -26.5 -78.7 -29 临界温度临界温度 101.1 31.1 95 资料来源：电动邦、华创证券 图表图表 34：部分配套

84、热泵空调车型部分配套热泵空调车型 品牌品牌 车型车型 上市时间（含预计）上市时间（含预计） 热泵空调主要供应商热泵空调主要供应商 雷诺雷诺 Zoe 2013 电装 日产日产 Leaf 2013 电装 起亚起亚 Soul 2014 翰昂 大众大众 e-golf 2017 翰昂 丰田丰田 普锐斯 2017 电装 上汽乘用车上汽乘用车 名爵 ZS 系列 2017 上汽上汽 荣威 Ei5 2018 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 品牌品牌 车型车型 上市时间（含预计）上市时间（含预计） 热泵空调

85、主要供应商热泵空调主要供应商 蔚来蔚来 ES6 2018 奥特佳 长安长安 CS75（PHEV） 2018 特斯拉特斯拉 Model Y 2020 电装 广汽埃安广汽埃安 Aion V 2020 江淮汽车江淮汽车 江淮 iC5 2020 大众大众 ID.4 2021 小鹏小鹏 P5 2021 比亚迪比亚迪 海豚 2021 吉利吉利 Smart 精灵 1 2022 银轮股份 资料来源：各车企官网、NE时代、一览众咨询、电动邦、华创证券 3）电池）电池壳体壳体业务业务 多点布局电池产业链，多点布局电池产业链，寻找寻找电动化电动化新增长点新增长点。2019 年，富奥成立控股公司富奥鑫创新能源电池，生

86、产新能源铝合金电池壳体产品，是红旗、奔腾品牌电动车平台的电池下箱体独家供应商。2020 年，进一步丰富电动化产品线，设立智慧能源科技公司，布局新能源车用电池回收梯次利用业务。2021 年 3 月，富奥与奥动新能源、一汽出行等设立合资公司奥动旗行，为一汽品牌车辆提供换电服务，富奥持股 3%，涉足换电业务。 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 2.2. 传统传统业务：整合业务：整合提升提升，着眼着眼全球全球 公司传统业务包括底盘系统、环境系统（传统和新能源，见前文）、发动机附件系统、紧固件业务、

87、制动和传动系统。业务发展路径各不相同： 1) 底盘系统依托内部市场做大做强； 2) 泵业、传动轴业务海外建厂； 3) 紧固件业务海外收购，触达全球市场。 图表图表 35：富奥股份分产品营收占比富奥股份分产品营收占比 图表图表 36：富奥股份分产品毛利占比富奥股份分产品毛利占比 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 2.2.1. 底盘底盘系统系统 底盘底盘业务为公司并表业务中体量最大的一块，占比超过业务为公司并表业务中体量最大的一块，占比超过 50%。具体产品包括底盘模块、副车架焊接总成、减振器、铝合金底盘部件等，主要客户包括一汽大众、红旗等。 底盘业务经营主体为冲压件分公

88、司、底盘业务经营主体为冲压件分公司、轻金属科技分公司、轻金属科技分公司、富奥威泰克（富奥威泰克（70%）。）。公司在1998 年成立时传承了一汽集团原有的底盘业务，2015 年前由一汽东机工、冲压件分公司经营；2015 年公司对主营底盘业务的参股公司塔奥金环、威泰克增资形成控制，2017 年将这两家控股公司整合为富奥威泰克，主导公司底盘业务的经营；2021 年新设轻金属科技分公司，发展底盘轻量化。公司在底盘业务深耕多年自主研发实力过硬，结构件开发和系统集成能力获得主机厂认可。 红旗放量有望带动底盘系统业务继续成长。红旗放量有望带动底盘系统业务继续成长。受益于主要客户红旗销量持续增长的态势，公司

89、底盘业务销量由 2014 年 999 万增至 2020 年 3669 万件， 单价由 137 元增至 160 元 （多件产品构成单台套车型配套），业务规模快速增长，2020 年底盘系统实现营收 59 亿，占比 53%，是公司收入端的重要支撑，2018-2020 年快速扩张的同时，盈利能力走弱，毛利率下滑至 8.6%。2021 年红旗的新款 HS5 上市，预计红旗销量还会有新一轮的增长，带动公司底盘业务规模持续扩张。 此外，此外，底盘底盘轻量化轻量化产品产品开发开发稳步稳步推进推进。电动车时代的轻量化需求相比燃油车更高，铝合金构造轻巧、抗腐蚀性强、热导性好、成形容易、可机加工性优良、具有极高的回

90、收性，被广泛应用于新能源汽车的底盘、防撞梁等部件上，能够代替钢材实现减重节能。公司紧跟行业趋势，在 2021 年设立轻金属科技分公司，凭借现有的技术积累展开底盘铸铝产品的研发，已有一系列轻量化 0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21转向及安全系统制动和传动系统发动机附件系统环境系统底盘系统汽车电子紧固件产品及其他0%20%40%60%80%100%200020转向及安全系统制动和传动系统发动机附件系统环境系统底盘系统汽车电子紧固件产品及其他 富奥股份富奥股份（000030）深

91、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 37：底盘系统营收及增速底盘系统营收及增速 图表图表 38：底盘底盘系统毛利率系统毛利率 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 2.2.2. 紧固件业务紧固件业务 紧固件业务紧固件业务收入占比收入占比 15%、毛利占比、毛利占比 25%。主要提供底盘、发动机、车身为主的 8.8 级及以上高强度紧固件。技术积累深厚产品具备竞争力，连续多年获得一汽大众 A 级供应商的称号，保持高市场占有率。2020 年紧固件业务实现营收 17.3 亿元，同比+27.6%；201

92、5-2019 年紧固件业务毛利占比 25%左右，保持较高利润贡献，2020 年受原材料涨价影响，盈利能力有所波动，毛利占比下滑至 18%，毛利率 15.3%，同比-8.1pp。 经营主体包括经营主体包括紧固件紧固件分公司、分公司、德国德国 ABC 紧固件公司（紧固件公司（80%）。近年来公司通过内部扩建产能，外部收购德国紧固件公司开启海外新征程，多举措巩固优势：2019 年，紧固件分公司新建工厂，内部扩张产能；2020 年，与东风零部件展开合作，强化紧固件业务的技术实力与市场优势；2021 年 2 月，收购 ABC 德国紧固件公司走向海外，有望扩大海外市场规模。 ABC 作为欧洲领先的紧固件企

93、业，助力富奥开拓宝马、戴姆勒等外部高端客户。作为欧洲领先的紧固件企业，助力富奥开拓宝马、戴姆勒等外部高端客户。ABC公司成立早，在部分紧固件细分市场中处于龙头地位，主要客户有德国宝马、戴姆勒、大众集团、保时捷等，能够提供先进的技术支持和优质的客户资源，助力富奥海外业务起步，有望撬动富奥紧固件业务在全球高端品牌的市场占有率。1H21，富奥紧固件业务实现营收 13.3 亿元（其中 ABC 公司贡献 2.4 亿元）、毛利率 14.5%，预计未来新工厂建成、新市场的开拓逐步稳定，规模扩张的同时毛利率也将恢复。 图表图表 39：紧固件业务营收及增速紧固件业务营收及增速 图表图表 40：紧固件业务毛利率紧

94、固件业务毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 59 34 -20%0%20%40%60%80%100%-50602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21营收（亿元，左轴）增速（%，右轴）7.7%0%5%10%15%20%17.3 13.3 0%20%40%60%80%100%0481216202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21营收（亿元，左轴）增速（%，右轴）14.5%0%10%20%30%40% 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会

95、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 2.2.3. 发动机附件系统发动机附件系统 发动机附件系统发动机附件系统以泵类产品为主，收入占比以泵类产品为主，收入占比 10%-15%。主要产品是水泵、油泵、串联泵等，经营主体包括泵业分公司、东风富奥（70%）、富奥墨西哥（100%）。2020 年制动传动系统销量 73 万件、同比+42%，实现营收 11.3 亿元、同比+33%，毛利率 23.0%、同比+0.8PP。 公司依托大众丰富产品线、建设海外产能，借机开拓新市场公司依托大众丰富产品线、建设海外产能，借机开拓新市场。公司的研发实力具备全球竞标的能力，目前开发出

96、多种新产品配套大众系列，其中新产品电动水泵进入大众 MEB供应链， 受益大众 MEB 的逐步上量能带来较大的增长空间。 为配套墨西哥大众的串联泵项目，在墨西哥建厂进军北美市场，海外工厂的建立为成功开拓匈牙利、俄罗斯、巴西等市场奠定基础，产品线的丰富叠加全球新市场的渗透，公司能由此保持稳健的增长。 图表图表 41：发动机附件系统营收及增速发动机附件系统营收及增速 图表图表 42：发动机附件系统发动机附件系统毛利率毛利率 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 2.2.4. 制动和传动系统制动和传动系统 制动和传动系统制动和传动系统收入占比收入占比约约 10%，主要面向商用车。

97、，主要面向商用车。产品有传动轴、踏板机构、变速操纵机构，经营主体为传动轴分公司，主要客户为一汽解放。受益于 2020 年重卡市场高景气度，一汽解放销量增长 40%，2020 年制动传动系统销量 73 万件、同比+42%，实现营收 11.3 亿元、同比+33%，毛利率 18.6%、同比-3.5PP。 拥有国内领先的产品品质，计划在拥有国内领先的产品品质，计划在俄罗斯俄罗斯建厂向建厂向欧洲市场辐射。欧洲市场辐射。公司注重研发保持竞争力，产品优势明显，其质量及寿命达到了国内最高水平，且拥有铝合金轻量化传动轴技术储备。2018 年获得俄罗斯卡玛斯传动轴项目订单，随后稳步推进产品开发及俄罗斯建厂计划，借

98、此拓展欧洲市场。随着俄罗斯工厂建成并以此开拓其他新客户，高速增长有望持续。 11.4 5.7 -20%0%20%40%60%-50510152014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21营收（亿元，左轴）增速（%，右轴）23.0%0%5%10%15%20%25%200020 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 43：制动和传动系统营收及增速制动和传动系统营收及增速 图表图表 44：制动和传动系统毛利率制动和

99、传动系统毛利率 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 2.3. 参股业务：携手外资，盈利稳定参股业务：携手外资，盈利稳定 重要参股公司的控股外资处于行业龙头地位，实力雄厚。重要参股公司的控股外资处于行业龙头地位，实力雄厚。公司的参股公司外资伙伴包括大众、采埃孚、翰昂、电装、IHI、蒂森克虏伯，均为行业内历史悠久的领军企业，因此合资公司在管理模式、技术实力上都具备优势，同时重叠的主营业务也为富奥带来协同效应。除富奥翰昂汽车零部件成立的时间较短（与翰昂二次合作），其余参股公司成立时间早，经营管理上已进入成熟稳健的阶段。 参股公司利润占比超六成， 是重要的业绩贡献主体。参股公司

100、利润占比超六成， 是重要的业绩贡献主体。 近年参股公司业绩贡献维持在 60%，2020 年对联营、合营企业的投资收益 6.1 亿元、同比+4.7%，占净利润比例为 67%，同比+1.2pp，天合富奥、采埃孚富奥、富奥石川岛及富奥电装空调保持着高利润贡献。此外注意， 采埃孚富奥底盘装配总成进入大众 MEB 供应链， 集成多个结构件单车价值量更高，未来将 MEB 平台产销逐步放量，是参股公司里利润变化较大的一家。依托控股外资的雄厚背景，公司投资收益的可持续性高，能够收获稳定的现金流，从而构筑业绩护城河。 图表图表 45：参股公司净利润（按持股比例）（亿元）参股公司净利润（按持股比例）（亿元） 图表

101、图表 46：联营合营投资收益占比联营合营投资收益占比 资料来源：公司公告、华创证券 注：重要参股公司详细财务数据见下文 资料来源：Wind、华创证券 11.3 5.8 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-2024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21营收（亿元，左轴）增速（%，右轴）18.6%0%5%10%15%20%25%2002001820192020天合富奥采埃孚富奥富奥石川岛富奥电装空调大众一汽平台零部件蒂森克

102、虏伯富奥汽车转向柱蒂森克虏伯富奥辽弹鑫安汽车保险富奥翰昂汽车热系统（2018并表）富奥威泰克底盘部件（2015并表）其它4.7 4.2 4.4 5.0 6.3 5.8 6.1 67%0%20%40%60%80%100%0246800192020对联合营的投资收益净利润占比 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 47：重要参股公司情况重要参股公司情况 参股公司参股公司 成立时间成立时间 控股外资控股外资 外资持股外资持股比例比例% 控股外资行

103、业地位控股外资行业地位 2020 营业收入营业收入（亿元）（亿元） 净利润净利润（亿元）（亿元） 联营合营投资联营合营投资收益占比 （收益占比 （%） 天合富奥汽车安全系统天合富奥汽车安全系统(长长春春) 1995 采埃孚 60 全球领先的汽车安全系统供应商 76 4.0 26% 采埃孚富奥底盘技术采埃孚富奥底盘技术(长春长春) 2004 采埃孚 51 全球最大的汽车零部件供应商 2020 年销售额 326 亿欧元 11 1.7 13% 长春富奥石川岛增压器长春富奥石川岛增压器 2003 IHI 65 世界领先的车辆涡轮增压器制造商，主要客户包括丰田、奔驰、大众-奥迪等 30 多个整车厂 43

104、 2.7 16% 天津富奥电装空调天津富奥电装空调 2003 电装 60 全球汽车零部件及系统顶级供应商 30 2.0 13% 大众一汽平台零部件大众一汽平台零部件 2004 大众 60 2020 年营收 2229 亿欧元 114 1.6 10% 蒂森克虏伯富奥汽车转向蒂森克虏伯富奥汽车转向柱柱(长春长春) 2003 蒂森克虏伯 60 德国工业巨头 16 1.5 10% 蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧有限公司有限公司 1995 蒂森克虏伯 60 8 0.4 3% 富奥翰昂汽车零部件（长富奥翰昂汽车零部件（长春）春） 2018 翰昂 55 全球领先的汽车热管理供应商，市占率 13%

105、，全球第二 天合富奥商用车转向器（长天合富奥商用车转向器（长春）有限公司春）有限公司 2004 采埃孚 55 资料来源：公司官网、Wind、华创证券 公司参股公司众多，在此我们列举对公司净利润有显著影响的参股公司的财务数据，具体包括 8 家：天合富奥汽车安全系统（40%）、采埃孚富奥（底盘，49%）、富奥石川岛（增压器，35%）、富奥电装空调（热管理，40%）、大众一汽平台零部件（40%）、蒂森克虏伯富奥汽车转向柱 （40%） 、 蒂森克虏伯富奥辽弹 （40%） 、 鑫安汽车保险 （18%） 。 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

106、：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 48：重要参股公司净利率（重要参股公司净利率（%） 资料来源：公司公告、华创证券 1) 天合富奥汽车安全系统(长春) 图表图表 49：天合富奥营收及增速天合富奥营收及增速 图表图表 50：天合富奥净利润及增速天合富奥净利润及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 2) 采埃孚富奥底盘技术(长春) 0%5%10%15%20%25%200020天合富奥采埃孚富奥富奥石川岛富奥电装空调大众一汽平台零部件蒂森克虏伯富奥汽车转向柱蒂森克虏伯富奥辽弹鑫安汽车保险76 0%-15%-10

107、%-5%0%5%10%-150-14 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）4.0 2%-40%-20%0%20%40%60%80%-3.0-1.50.01.53.04.56.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴） 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 51：采埃孚富奥营收及增速采埃孚富奥营收及增速 图表图表 52：采埃孚富奥净利及

108、增速采埃孚富奥净利及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 3) 长春富奥石川岛增压器 图表图表 53：富奥石川岛营收及增速富奥石川岛营收及增速 图表图表 54：富奥石川岛净利及增速富奥石川岛净利及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 4) 天津富奥电装空调 图表图表 55：富奥电装空调营收及增速富奥电装空调营收及增速 图表图表 56：富奥电装空调营收及增速富奥电装空调营收及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 11 -23%-30%0%30%60%90%-2002040602014 2015 2016 2017

109、 2018 2019 2020营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）1.7 -17%-20%-10%0%10%20%30%-1.6-0.80.00.81.62.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）43 11%-50%0%50%100%-25025502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）2.7 4%-50%0%50%100%-1.50.01.53.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）30

110、1%-10%0%10%20%-20020402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）2.0 1%-20%-10%0%10%20%30%-2-101232014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴） 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 5) 大众一汽平台零部件 图表图表 57：大众一汽平台零部件营收及增速大众一汽平台零部件营收及增速 图表图表 58：大众一汽平台零部件净利

111、及增速大众一汽平台零部件净利及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 6) 蒂森克虏伯富奥汽车转向柱(长春) 图表图表 59：蒂森克虏伯富奥汽车转向柱营收及增速蒂森克虏伯富奥汽车转向柱营收及增速 图表图表 60：蒂森克虏伯富奥汽车转向柱净利及增速蒂森克虏伯富奥汽车转向柱净利及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 7) 蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧 图表图表 61：蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧营收及增速蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧营收及增速 图表图表 62：蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧净利及增速蒂森克虏伯富奥辽阳弹簧净利及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源

112、：公司公告、华创证券 114 6%-20%-10%0%10%20%30%-02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）1.6 -1%-100%-50%0%50%100%150%-1.6-0.80.00.81.62.4200020净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）16 7%-20%-10%0%10%20%30%-12-60612182014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）1.5 90%-100%

113、-50%0%50%100%-2-10122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）8 3%-10%0%10%20%-6-303692014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）0.4 135%-100%-50%0%50%100%150%-0.6-0.30.00.30.60.92014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴） 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

114、号：证监许可（2009）1210 号 36 8) 鑫安汽车保险 图表图表 63：鑫安汽车保险营收及增速鑫安汽车保险营收及增速 图表图表 64：鑫安汽车保险净利及增速鑫安汽车保险净利及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 7 42%0%10%20%30%40%50%024682014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）1.3 15%-100%0%100%200%300%-0.50.00.51.01.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴） 富

115、奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 3. 盈利预测盈利预测：预计明后年将迎来：预计明后年将迎来 30%+增长增长 我们预计我们预计 2021-2023 年归母净利为年归母净利为 8.1 亿、亿、 11.2 亿、亿、 14.5 亿元， 同比亿元， 同比-11%、 +39%、 +30%。 1） 自主部分：预计 2021-2023 年合计营收为 127 亿、164 亿、209 亿元，同比+14%、+29%、+27%；毛利率预计为 11.7%、12.5%、13.4%，同比-1.3PP、+0.8PP、+

116、0.9PP。 2） 参股部分： 预计联合营投资收益 5.2 亿、 6.9 亿、 7.2 亿元， 同比-15%、 +34%、 +10%。 3.1. 自主自主部分部分 3.1.1. 产品产品维度维度 营收：营收：公司公司稳固稳固传统业务传统业务的同时的同时发力发力智能电动智能电动新业务新业务。我们对 2021-2023 年合计营收预期为 127 亿、164 亿、209 亿元，同比+14%、+29%、+27%，2021 年受到芯片影响，2022年迎来恢复，2023 年汽车电子与底盘系统继续提振。各业务营收预期如下： 1) 汽车电子：公司智能电动化产品归属该业务口径下，富赛汽车电子的智能化产品、E-事

117、业部的逆变器、电池相关业务均将带来显著增量，受益大众 MEB、红旗电动车的放量， 预计2021-2023年营收分别为6.2亿、 19.5亿、 42.2亿元， 同比+375%、 +215%、+116%。 2) 底盘系统：依然将是公司收入端的重要部分，营收占比 50%左右，后续将受益于红旗放量，预计 2021-2023 年营收分别为 67 亿、88 亿、105 亿元，同比+15%、+30%、+20%。 3) 紧固件产品及其他：本部积极扩建产能，海外收购 ABC 紧固件公司 2021 年并表扩增营收，预计 2021-2023 年营收分别为 24 亿、27 亿、29 亿元，同比+40%、+10%、+1

118、0%。 4) 环境系统：新能源热泵空调开发，技术工艺升级带来单车价值提升，预计 2021-2023年营收分别为 15 亿、17 亿、19 亿元，同比-5%、+15%、+10%。 5) 发动机附件系统：电动泵产品配套大众 MEB，其它业务依托大众墨西哥项目出海北美扩大市场份额，预计 2021-2023 年营收分别为 11 亿、12 亿、14 亿元，同比-5%、+15%、+10%。 6) 制动和传动系统： 跟随主要客户一汽解放销量波动， 未来出海俄罗斯全球份额提升，预计 2021-2023 年营收分别为 10 亿、10 亿、11 亿元，同比-15%、持平、+10%。 7) 转向及安全系统：由于业务

119、占比较小，且不是未来公司的主攻方向，基于行业增速给予平稳预期，预计 2021-2023 年营收分别为 3.1 亿、3.2 亿、3.3 亿元，同比-5%、+5%、+3%。 图表图表 65：富奥股份分业务营收情况预测：富奥股份分业务营收情况预测 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 合计合计 58.6 71.9 78.5 100.6 111.1 127.2 164.1 209.0 转向及安全系统 4.3 3.8 3.6 3.3 3.2 3.1 3.2 3.3 制动和传动系统 5.7 7.4 7.2 8.5 11.3

120、9.6 9.6 10.6 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 发动机附件系统 7.9 10.3 10.2 10.3 11.4 10.8 12.4 13.7 环境系统 8.0 8.9 13.5 15.6 15.7 14.9 17.1 18.9 底盘系统 25.3 30.6 32.7 50.5 58.5 67.3 87.5 105.0 汽车电子 0.1 0.1 0.2 0.4 1.3 6.2 19.5 42.2

121、 紧固件产品及其他 9.4 12.3 12.9 15.2 17.3 24.2 26.7 29.3 内部抵消数 -2.1 -1.4 -1.7 -3.2 -7.7 -9.0 -12.0 -14.0 营业增速（营业增速（%） 合计合计 23% 9% 28% 10% 14% 29% 27% 转向及安全系统 -13% -6% -6% -3% -5% 5% 3% 制动和传动系统 30% -2% 18% 33% -15% 0% 10% 发动机附件系统 30% -1% 1% 10% -5% 15% 10% 环境系统 11% 52% 15% 1% -5% 15% 10% 底盘系统 21% 7% 55% 16%

122、15% 30% 20% 汽车电子 -1% 49% 129% 210% 375% 215% 116% 紧固件产品及其他 32% 5% 18% 14% 40% 10% 10% 营业占比（营业占比（%） 转向及安全系统 7% 5% 5% 3% 3% 2% 2% 2% 制动和传动系统 10% 10% 9% 8% 10% 8% 6% 5% 发动机附件系统 14% 14% 13% 10% 10% 8% 8% 7% 环境系统 14% 12% 17% 15% 14% 12% 10% 9% 底盘系统 43% 43% 42% 50% 53% 53% 53% 50% 汽车电子 0% 0% 0% 0% 1% 5% 1

123、2% 20% 紧固件产品及其他 16% 17% 16% 15% 16% 19% 16% 14% 资料来源：公司公告、华创证券预测 毛利率：毛利率： 公司产品组合向高毛利公司产品组合向高毛利率率业务调整将业务调整将有望有望带动带动整体盈利整体盈利提升提升。 我们对 2021-2023年整体毛利率预期为 11.7%、12.5%、13.4%，同比-1.3PP、+0.8PP、+0.9PP，2021 年主要受到原材料涨价及减产影响，预计 2022 年恢复，2023 年汽车电子业务营收占比提升将进一步提振毛利率。各业务毛利率预期如下： 1) 汽车电子：智能电动化的产品单车价值向后有望达到万元，配套一汽集团

124、核心客户放量生产爬坡，预计 2021-2023 年毛利率分别为 10%、15%、18%，毛利占比 4%、14%、27%。 2) 底盘系统：近年受规模扩张以及 2021 年原材料涨价影响毛利率有所下滑，预计2021-2023 年毛利率分别为 7.0%、7.5%、8.0%随营收恢复，毛利占比 32%、32%、30%。 3) 紧固件产品及其他：2020 年以前该业务的毛利率在 20%以上，2020 年受疫情、国内厂房搬迁多重影响下毛利率下滑。2021 年起厂房搬迁、收购完成，但 ABC 紧固件业务利润率低于富奥，在收购后规模扩增进一步摊薄利润，预计 2021-2023 年毛利率分别为 14.5%、1

125、5%、15%，毛利占比 24%、20%、16%。 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 4) 环境系统：热泵空调等新技术工艺应用带来产品价值量提升，预计 2021-2023 年毛利率分别为 14%、15%、15%，毛利占比 14%、13%、10%。 5) 发动机附件系统：近年该业务毛利率基本稳定 20%以上，预计 2021-2023 年毛利率分别为 22%、23%、23%，毛利占比 16%、14%、11%。 6) 制动和传动系统： 预计 2021-2023 年毛利率分别为 18%、 19%、

126、19%， 毛利占比 12%、9%、7%。 7) 转向及安全系统： 预计 2021-2023 年毛利率分别为 11%、 11%、 11%， 毛利占比 2%、2%、1%。 图表图表 66：富奥股份分业务毛利率情况预测：富奥股份分业务毛利率情况预测 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率（毛利率（%） 合计合计 18.6% 18.5% 15.5% 14.0% 13.0% 11.7% 12.5% 13.4% 转向及安全系统 13.5% 8.7% 14.1% 12.2% 11.4% 11.0% 11.0% 11.0% 制动和传动系统 19.7% 22

127、.2% 18.1% 22.1% 18.6% 18.0% 19.0% 19.0% 发动机附件系统 18.0% 19.1% 19.3% 22.2% 23.0% 22.0% 23.0% 23.0% 环境系统 19.1% 21.1% 16.5% 13.7% 12.6% 14.0% 15.0% 15.0% 底盘系统 13.9% 14.5% 10.9% 8.2% 8.6% 7.0% 7.5% 8.0% 汽车电子 10.5% 15.4% -4.0% 25.9% 10.3% 10.0% 15.0% 18.0% 紧固件产品及其他 35.8% 26.8% 22.9% 23.4% 15.3% 14.5% 15.0%

128、 15.0% 毛利占比（毛利占比（%） 转向及安全系统 5% 2% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 制动和传动系统 10% 12% 11% 13% 15% 12% 9% 7% 发动机附件系统 13% 15% 16% 16% 18% 16% 14% 11% 环境系统 14% 14% 18% 15% 14% 14% 13% 10% 底盘系统 32% 33% 29% 30% 35% 32% 32% 30% 汽车电子 0% 0% 0% 1% 1% 4% 14% 27% 紧固件产品及其他 31% 25% 24% 25% 18% 24% 20% 16% 资料来源：公司公告、华创证券预测 3.1.2.

129、客户客户维度维度 从客户角度，从客户角度，当前当前驱动公司业绩增长的核心在于红旗及大众驱动公司业绩增长的核心在于红旗及大众，此外丰田等新客户的开拓，此外丰田等新客户的开拓也在加速也在加速。 集团倾注资源，红旗集团倾注资源，红旗销量快速攀升销量快速攀升。一汽集团总部积极优化红旗品牌人财物的协调、调动力度， 使红旗品牌产品质量、 生产规模迅速提升， 2019 年红旗品牌推出豪华 SUV HS5，定价 20 万左右受到消费者青睐，带动 2019、2020 红旗销量翻倍；2020 年推出豪华轿车H9，定价 30 万+，填补了自主品牌中大型豪华轿车这一细分领域的空白，成为继 HS5、H5 红旗品牌的第三

130、款主销车型，既彰显品牌价值又有市场，未来也将扛起销量大旗。红旗计划到 2025 年推出 23 款新车，到 2030 年推出 28 款新车。我们估计红旗 2021-2023年销量为 35 万辆、55 万辆、70 万辆。 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 图表图表 67：红旗分车型销量（万辆）红旗分车型销量（万辆） 资料来源：中汽协、汽车之家、华创证券 大众增量大众增量短期短期源源于于明年的补库，中长期受益南北大众明年的补库，中长期受益南北大众 MEB 平台的放量。平台的放量。2021 年大众

131、受缺芯影响明显，3Q21 合计销量 63 万辆、环比-12%，进入 Q4 有所恢复。在明年强劲的补库预期下，预计 2021-2023 年一汽大众合计销量 172 万辆、200 万辆、190 万辆；预计2021-2025 年南北大众 MEB 中国销量将逐步提升，2025 年有望达到 50 万辆。 综合红旗、大众销量、配套份额、配套价值、配套利润率的假设，不考虑参股部分，我们预计 2021-2023 年两大核心客户对自主部分的合计净利贡献达 2.4 亿元、4.1 元、5.4 亿元、带来的净利增量为 0.9 亿元、1.7 亿元、1.3 亿元（燃油车增量下降）。除此以外，丰田、新势力等优质客户也会陆续

132、带来增量利润。 图表图表 68：核心客户对自主部分的利润贡献情况：核心客户对自主部分的利润贡献情况（不考虑参股公司配套）（不考虑参股公司配套） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 合计贡献净利（亿元合计贡献净利（亿元 ） 0.5 0.5 0.7 1.1 1.4 2.4 4.1 5.4 合计净利增量（亿元）合计净利增量（亿元） 0.0 0.0 0.2 0.4 0.3 0.9 1.7 1.3 红旗红旗 销量（万辆） 0.1 0.5 3.3 10 20 35 55 75 配套份额（%） 40% 45% 50% 60% 60% 60% 60% 60%

133、配套单车价值（万元） 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 贡献净利（亿元）贡献净利（亿元） 0.0 0.0 0.0 0.2 0.5 1.3 2.4 3.6 净利增量（亿元）净利增量（亿元） 0.0 0.0 0.2 0.3 0.8 1.0 1.2 南北南北大众大众 MEB 销量（万辆） 10 20 30 配套金额（亿元） 3.1 6.2 9.3 贡献净利（亿元）贡献净利（亿元） 0.0 0.3 0.5 净利增量（亿元）净利增量（亿元） 0.0 0.3 0.2 一汽大众一汽大众-燃油燃油 销量（万辆） 187 196 204 205 196 168 192 188 配套份额

134、（%） 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 配套单车价值（万元） 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 贡献净利（亿元）贡献净利（亿元） 0.5 0.5 0.7 0.9 0.9 1.0 1.4 1.4 净利增量（亿元）净利增量（亿元） 0.0 0.2 0.2 0.1 0.1 0.4 0.0 资料来源：中汽协、公司公告、华创证券估计预测 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 3.2. 参股参股部分部分 公司的参股公司贡献稳定的投资收益。公司的

135、参股公司贡献稳定的投资收益。富奥核心参股公司包括：天合富奥汽车安全系统（40%）、采埃孚富奥（底盘，49%）、富奥石川岛（增压器，35%）、富奥电装空调（热管理，40%）、大众一汽平台零部件（40%）、蒂森克虏伯富奥汽车转向柱（40%）、蒂森克虏伯富奥辽弹（40%）、鑫安汽车保险（18%）。我们预计 2021-2023 年重要参股公司合计营收 265、298、304 亿元、净利率 4.8%、5.7%、6.1%、按比例计算的净利 4.8 亿、6.5 亿、7.2 亿元，提供稳定现金流，占利润总额的比例分别为 65%、57%、45%，占比随自主部分盈利增强而下降。 图表图表 69：富奥股份参股公司利

136、润情况预测：富奥股份参股公司利润情况预测 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 合计合计 278 278 298 294 305 265 298 304 天合富奥 88 77 81 76 76 70 74 76 采埃孚富奥 42 42 43 14 11 14 21 26 富奥石川岛 14 25 30 39 43 35 38 40 富奥电装空调 27 31 31 29 30 27 29 32 大众一汽平台零部件 79 86 89 108 114 91 105 100 蒂森克虏伯富奥汽车转向柱 11 11 13 15

137、 16 13 15 15 蒂森克虏伯富奥辽弹 8 8 8 8 8 8 8 鑫安汽车保险 4 4 5 7 7 8 8 富奥翰昂汽车零部件 6 6 并表 富奥威泰克底盘部件 并表 净利率（净利率（%） 合计合计 3.9% 4.3% 5.3% 4.8% 4.9% 4.8% 5.7% 6.1% 天合富奥 4.0% 3.7% 5.7% 5.2% 5.3% 5.0% 5.5% 5.5% 采埃孚富奥 3.6% 3.7% 4.4% 14.1% 15.2% 15.0% 15.0% 15.0% 富奥石川岛 9.2% 8.5% 8.7% 6.7% 6.3% 9.0% 10.0% 10.0% 富奥电装空调 7.1%

138、6.4% 7.0% 6.6% 6.6% 3.0% 6.0% 6.0% 大众一汽平台零部件 0.9% 1.8% 1.7% 1.5% 1.4% 0.3% 0.8% 1.0% 蒂森克虏伯富奥汽车转向柱 5.0% 8.6% 13.4% 5.4% 9.6% 10.0% 11.0% 11.0% 蒂森克虏伯富奥辽弹 9.1% 2.5% 2.1% 4.9% 3.0% 3.0% 3.0% 鑫安汽车保险 9.8% 21.4% 21.7% 17.7% 20.0% 20.0% 20.0% 富奥翰昂汽车热系统 4.4% 2.0% 并表 富奥威泰克底盘部件 并表 净利（亿元，按比例）净利（亿元，按比例） 合计合计 4.3

139、 4.7 6.1 5.4 5.8 4.8 6.5 7.2 天合富奥 1.4 1.1 1.8 1.6 1.6 1.4 1.6 1.7 采埃孚富奥 0.8 0.8 0.9 1.0 0.8 1.0 1.5 1.9 富奥石川岛 0.4 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1 1.3 1.4 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 富奥电装空调 0.8 0.8 0.9 0.8 0.8 0.3 0.7 0.8 大众一汽平台

140、零部件 0.3 0.6 0.6 0.6 0.6 0.1 0.3 0.4 蒂森克虏伯富奥汽车转向柱 0.2 0.4 0.7 0.3 0.6 0.5 0.7 0.7 蒂森克虏伯富奥辽弹 0.3 0.1 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 鑫安汽车保险 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 富奥翰昂汽车热系统 0.1 0.1 并表 富奥威泰克底盘部件 并表 其它 0.1 0.3 0.2 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 联营合营投资收益合计联营合营投资收益合计 4.4 5.0 6.3 5.8 6.1 5.2 6.9 7.6 资料来源：公司公告、华创证券预测

141、 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 4. 估值估值与投资建议与投资建议 国企、合资、 集团，这三个因素较大地影响了市场对富奥的价值评估， 但不管什么因素，最终仍是看公司成长性的折现，对富奥来说，未来几年成长性预期相当不错： 1) 产品层面，智能化电动化给公司带来增量单车配套价值。 2) 客户层面，大客户红旗放量中，同时公司正在加速开拓丰田、国内自主以及奔驰宝马。 3) 综合至经营主体层面，公司参股业务将提供相对稳定的现金流，自主业务将得到汽车电子和底盘系统的增长支撑。 如上文盈利预测，我们

142、预计公司 2021-2023 年归母净利 8.1 亿、11.2 亿、14.5 亿元，同比增速为-11%、+39%、+30%。 相对估值相对估值，给予给予 2022 年目标年目标 PE 15-20 倍倍，对应市值，对应市值 168 亿亿-224 亿元亿元。富奥历史估值在2016-2017 年行业及公司表现较好时，PE 处于 15-20 倍、PB 处于 2.0-2.5 倍；2018-2020年行业及公司表现较弱时，PE 处于 10-15 倍、PB 处于 1.0-2.0 倍。考虑到明年行业有望受益于芯片提振、智能电动发展推高零部件板块整体投资热情与估值水平，公司在传统优势业务上的稳步成长、智能电动化

143、业务上快速发展，我们给予 2022 年 PE 15-20 倍或PB 2.1-2.8 倍，对应目标市值 168 亿-224 亿元、对应目标股价区间在 9.28-12.38 元、目标空间 29%-71%。 绝对估值，中长期绝对估值，中长期看看公司价值在公司价值在 250-300 亿元。亿元。从中长期现金流折现角度看，富奥是依托于一汽系的、有望拥有稳定现金流、以及一定扩张能力的综合零部件平台。大客户层面，2023 年往后大众逐步趋降趋稳，但丰田将有所开拓，红旗以及外部客户扩展可能带来一定增量。产品层面，智能电动化业务提升单车配套价值量。综合而言，估计 2025 年之后归母净利有望达到 18-19 亿元/年水平，折现后公允价值 296 亿元，考虑低增速、国企外企性质带来的潜在市场估值折价，估计公允价值区间 250-300 亿元。 富奥股份富奥股份（000030）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 5. 风险提示风险提示 原材料价格上涨、芯片供给恢复低于预期、大众补库及 MEB 销量低于预期、红旗销量低于预期、智能电动业务开拓速度低于预期等。