1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 12 月 13 日 和邦生物和邦生物（603077.SH） 主业持续高景气，进军光伏材料提估值促成长主业持续高景气，进军光伏材料提估值促成长 公司是一公司是一体化盐气化工成本引领者。体化盐气化工成本引领者。公司依托自有盐矿储量 9800 万吨的 盐矿及西南地区天然气供应优势，已形成 110 万双吨联碱（纯碱+氯化 铵）、46.5 万吨玻璃、430 万平米镀膜玻璃、15 万吨双甘膦、5 万吨草甘 膦年生产能力（截至 2021 半年报）。受益于良好的费用控制，公司完全 成本显著领先，净利率领跑行业。短

2、期内，公司原主业供需格局良好，维 持高景气。中长期，公司将光伏材料作为下一个集中发力点，2022 年新 业务集中投产后有望开启第二成长曲线。 集中发力进军光伏材料， 提估值促成长。集中发力进军光伏材料， 提估值促成长。光伏是我国最具发展前景的可再 生、清洁能源，是实现“碳中和、碳达峰”的重要路径。我国已成为全球 光伏的供给中心，未来全球光伏新增装机将持续带动我国光伏玻璃、硅片 等材料需求。在此背景下，公司集中进军光伏材料： 光伏玻璃光伏玻璃：受光伏装机、双玻渗透的拉动，2025 年我国光伏玻璃需求有 望增长至 1600 万吨。依托上游纯碱产能，公司已于今年投建重庆年产 8GW 光伏玻璃，202

3、2 年投建攀枝花年产 8GW 光伏玻璃，构建原盐-纯碱 -光伏玻璃一体化产业链，将拥有显著的成本优势和产业链协同效益。 超超高效高效 N 型光伏硅片型光伏硅片：N 型电池相对于 P 型电池转化效率高，目前处于 渗透拐点。随着设备国产化、非硅成本持续下降、转化效率持续提升，预 计 2025 年 N 型电池占比将达 25-30%，带来对 N 型硅片较大的需求。公 司与赛维 LDK 前董事长佟兴雪共同投资 10GW N 型硅片项目，把握电池 技术迭代倒逼硅片迭代的时代机遇。随着 2022 年公司光伏玻璃、高效 N 型硅片的陆续投产，光伏材料有望助力公司提升估值、加速成长。 草甘膦格局好景气度高，公司

4、作为国内最大草甘膦格局好景气度高，公司作为国内最大 IDA 法厂商将受益。法厂商将受益。转基因 玉米、大豆国内种植新机遇有望打开，草甘膦作为全球主流耐受性状农药 品种将受益。并且，行业未来新增产能极少，供需格局优化下，草甘膦开 始进入中长期盈利周期。公司是全球最大双甘膦供应商，并且是我国最大 IDA 法草甘膦厂商， IDA 法相比甘氨酸法成本优势显著。 双甘膦-草甘膦业 务有望在公司布局新业务的同时，持续大幅贡献利润。 盈利预测与估值建议。盈利预测与估值建议。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 118.62/192.43/263.48亿元； 归母净利润分别为29.30/52.2

5、1/65.70亿元； 对应 PE 分别为 10.73/6.02/4.79 倍。公司是一体化盐气化工厂商，主业 维持高景气，安全垫厚。同时新业务光伏材料 2022 年集中投产有望提升 估值、打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：产品价格超预期下跌，光伏需求不及预期。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,969 5,261 11,862 19,243 26,348 增长率 yoy（%） -0.7 -11.9 125.5 62.2 36.9 归母净利润（百万元） 517 41 2,930 5,221 6,570

6、 增长率 yoy（%） 42.3 -92.1 7057.3 78.2 25.8 EPS 最新摊薄（元/股） 0.06 0.00 0.33 0.59 0.74 净资产收益率（%） 4.4 0.0 21.4 27.7 25.9 P/E（倍） 55.9 705.3 10.7 6.0 4.8 P/B（倍） 2.6 2.6 2.1 1.5 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 10 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学原料 12 月 10 日收盘价(元) 3.56 总市值(百万元) 31,439.25 总股本(百万股) 8,831.25

7、其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 234.86 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -43% 0% 43% 87% 130% 174% 217% 260% 304% --12 和邦生物沪深300 2021 年 12 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021

8、E 2022E 2023E 流动资产流动资产 3492 3318 6398 6599 11015 营业收入营业收入 5969 5261 11862 19243 26348 现金 591 846 258 418 572 营业成本 4609 4272 6823 10640 15917 应收票据及应收账款 535 523 1863 2007 3292 营业税金及附加 50 47 105 170 231 其他应收款 28 15 81 74 138 营业费用 290 64 119 192 263 预付账款 168 133 546 555 953 管理费用 321 318 593 770 790 存货 1

9、318 633 2483 2376 4892 研发费用 38 40 237 385 263 其他流动资产 852 1168 1168 1168 1168 财务费用 64 121 344 608 734 非流动资产非流动资产 10992 11422 19085 26658 33188 资产减值损失 -9 -6 0 0 0 长期投资 160 169 178 187 196 其他收益 10 11 0 0 0 固定资产 5077 5193 11602 17991 23512 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1088 1018 994 959 915 投资净收益 -1 24 0 0 0

10、其他非流动资产 4668 5043 6312 7522 8566 资产处置收益 -2 7 0 0 0 资产资产总计总计 14484 14740 25483 33257 44203 营业利润营业利润 583 440 3641 6478 8149 流动负债流动负债 2785 3152 10589 12816 16867 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 1593 1602 7922 9482 11493 营业外支出 0 425 12 12 12 应付票据及应付账款 971 1042 2173 2840 4659 利润总额利润总额 584 16 3629 6466 8137 其他流动负债 2

11、20 508 494 493 715 所得税 77 13 544 970 1220 非流动非流动负债负债 246 281 502 597 587 净利润净利润 507 3 3085 5496 6916 长期借款 226 262 484 579 569 少数股东损益 -10 -38 154 275 346 其他非流动负债 20 18 18 18 18 归属母公司净利润归属母公司净利润 517 41 2930 5221 6570 负债合计负债合计 3031 3433 11091 13413 17454 EBITDA 1314 750 4780 8582 11098 少数股东权益 220 166 3

12、20 595 940 EPS（元/股） 0.06 0.00 0.33 0.59 0.74 股本 8831 8831 8831 8831 8831 资本公积 213 213 213 213 213 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2578 2619 5440 10819 17551 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 11233 11142 14072 19249 25808 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 14484 14740 25483 33257 44203 营业收入（%） -0.7 -11.9 125.5

13、 62.2 36.9 营业利润（%） 40.8 -24.4 726.6 77.9 25.8 归属母公司净利润（%） 42.3 -92.1 7057.3 78.2 25.8 获利获利能力能力 毛利率（%） 22.8 18.8 42.5 44.7 39.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 8.7 0.8 24.7 27.1 24.9 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 4.4 0.0 21.4 27.7 25.9 经营活动现金流经营活动现金流 163 369 1903 8258 7710 ROIC（%） 4.5 0.1 14.7

14、 20.2 19.6 净利润 507 3 3085 5496 6916 偿债偿债能力能力 折旧摊销 637 645 867 1581 2322 资产负债率（%） 20.9 23.3 43.5 40.3 39.5 财务费用 64 121 344 608 734 净负债比率（%） 11.2 11.6 57.6 49.6 43.8 投资损失 1 -24 0 0 0 流动比率 1.3 1.1 0.6 0.5 0.7 营运资金变动 -1066 -316 -2392 572 -2263 速动比率 0.5 0.4 0.2 0.2 0.2 其他经营现金流 20 -59 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投

15、资活动现金流现金流 -1276 -210 -8530 -9155 -8852 总资产周转率 0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 资本支出 663 197 7654 7564 6521 应收账款周转率 9.5 9.9 9.9 9.9 9.9 长期投资 -55 -56 -9 -9 -9 应付账款周转率 5.4 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投资现金流 -669 -69 -885 -1599 -2340 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 367 78 -281 -504 -714 每股收益（最新摊薄） 0.06 0.00 0.33 0.59 0.74 短期借款 7

16、43 9 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.02 0.04 0.22 0.94 0.87 长期借款 -82 36 222 95 -10 每股净资产（最新摊薄） 1.27 1.26 1.59 2.18 2.92 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 55.9 705.3 10.7 6.0 4.8 其他筹资现金流 -294 33 -503 -598 -704 P/B 2.6 2.6 2.1 1.5 1.1 现金净增加额现金净增加额 -737 263 -6908 -1401 -1856 EV/EBITDA 23.0 40.5 7.8 4

17、.6 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 10 日收盘价 OZkUiXbWlXcZyXzW6MaOaQsQpPtRrQkPrQpNeRnMtP9PnNxONZtOpPxNqMqM 2021 年 12 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 主业持续高景气，进军光伏材料提估值促成长 . 5 1.1. 和邦生物：一体化盐气化工成本引领者 . 5 1.2. 依托良好的费用控制水平，盈利能力领跑行业 . 5 2. 立足纯碱产能构建一体化光伏玻璃产业链 . 6 2.1. 光伏装机拉动下，纯碱-光伏玻璃产业

18、链持续扩张 . 8 3. N 型电池迎来渗透拐点，进军 N 型硅片打开成长空间 . 12 3.1. 硅片是光伏组件核心功能性成分、光伏材料的主战场 . 12 3.2. N 型电池进入渗透拐点，拉动 N 型硅片需求 . 13 3.2.1. 性能端：N 型电池优势显著，与 P 型转化效率差值扩大 . 13 3.2.2. 成本端：N 型电池设备成本下降空间大. 14 3.2.3. 与 N 型化同步进行的硅片迭代趋势：大尺寸化、轻薄化 . 16 4. 农化板块：聚焦格局良好的优质赛道 . 17 4.1. 草甘膦格局好景气度高，公司作为国内最大 IDA 法厂商将受益 . 17 4.2. 国内唯二液体蛋氨

19、酸厂商之一，优势显著 . 19 5. 盈利预测与估值建议 . 20 5.1. 关键假设 . 20 5.2. 盈利预测 . 20 6. 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司各板块业务产能（截至 2021 半年报） . 5 图表 3：公司营业收入（亿元） . 6 图表 4：公司归母净利润（亿元） . 6 图表 5：2021Q3 纯碱、草甘膦厂商利润率对比 . 6 图表 6：2021Q3 纯碱、草甘膦厂商费用率对比 . 6 图表 7：纯碱下游需求分布（2021 年） . 7 图表 8：我国纯碱竞争格局（2021 年） . 7 图表 9：我国近年纯碱产能

20、（万吨） . 7 图表 10：我国纯碱产能区域分布（2021 年，部分领土） . 7 图表 11：光伏玻璃成本拆分 . 8 图表 12：我国可再生能源储量及开发状况 . 8 图表 13：不同能源类型 LCOE 对比（美元/MWh） . 9 图表 14：“十四五”期间全国新增光伏装机容量预测（GW） . 9 图表 15：“十四五”期间全球新增光伏装机容量预测（GW） . 9 图表 16：光伏玻璃在组件中的应用 . 10 图表 17：全球光伏玻璃产能分布（万吨） . 10 图表 18：全球光伏玻璃竞争格局（2020 年） . 10 图表 19：双玻、单玻组件结构对比 . 11 图表 20：双玻、单

21、玻渗透率预测 . 11 图表 21：光伏玻璃及对应纯碱需求测算 . 11 图表 22：硅料-硅片-电池片-组件成本传导结构 . 12 图表 23：N 型、P 型太阳能电池片结构. 12 2021 年 12 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：P 型、N 型电池对比 . 13 图表 25：不同电池技术平均转换效率变化趋势 . 14 图表 26：不同电池工艺流程及对应设备 . 15 图表 27：2020-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势预测 . 15 图表 28：2020-2030 年不同类型硅片市场占比变化趋势预测 . 16 图表 29：硅

22、片需求测算 . 16 图表 30：2020-2030 年 210 硅片市占率预测. 17 图表 31：不同尺寸电池成本拆分（元/W） . 17 图表 32：不同厚度 G12 电池对于成本的降幅（元/W） . 17 图表 33：草甘膦产业链（IDA 法） . 18 图表 34：国内草甘膦竞争格局 . 18 图表 35：全球草甘膦竞争格局 . 18 图表 36：我国草甘膦产能、产量（万吨） . 19 图表 37：草甘膦价格（元/吨） . 19 图表 38：草甘膦毛利润、毛利率（元/吨） . 19 图表 39：我国蛋氨酸进出口量 . 20 图表 40：全球蛋氨酸竞争格局（2019 年） . 20 图

23、表 41：和邦生物 2021 至 2023 年收入拆分（百万元） . 21 图表 42：公司可比分析 . 21 2021 年 12 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 主业持续高景气，主业持续高景气，进军光伏材料进军光伏材料提估值促成长提估值促成长 1.1. 和邦生物：一体化盐气化工和邦生物：一体化盐气化工成本引领者成本引领者 公司依托自有盐矿储量 9800 万吨的盐矿及西南地区天然气供应优势，目前已发展形成 联碱、草甘膦、玻璃、蛋氨酸四大传统业务板块。公司纯碱、玻璃、蛋氨酸、玻璃为销 区龙头，双甘膦为全球龙头、草甘膦为全国 IDA 法最大生产商。20

24、20 年，公司子公司武 骏光能投资在重庆投资 8GW 光伏封装材料，包括 1000 吨/天玻璃面板、900 吨/天玻璃 背板。再于攀枝花投产 8GW 光伏封装材料，正式切入光伏材料。2021 年 10 月，公司成 立孙公司阜兴科技，拟投资 10GW 超高效 N 型硅片，进一步加码光伏材料，提升估值、 加速成长。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 截至 2021 年三季报，和邦集团持有公司 25.24%股权，是公司控股股东。公司董事长贺 正刚直接及间接持有公司股份 29.66%，是公司实际控制人。截至 2021 半年报公司产能 包括，联碱板块：纯碱、氯化铵各

25、110 万吨，并参股 49%的顺城盐品现有工业盐、食用 盐产能 60 万吨；草甘膦板块：双甘膦 15 万吨、草甘膦 5 万吨；玻璃板块：公司现有玻 璃产能 46.5 万吨、镀膜玻璃 430 万 m2，在建光伏玻璃 1900t/d；蛋氨酸板块：当前液 体蛋氨酸项目已顺利投产，现有产能 7 万吨；光伏硅片板块：在建 10GW 高效 N 型硅 片。目前公司通过工艺优化，技术改造，各板块产能利用率都有较大提升。 图表 2：公司各板块业务产能（截至 2021 半年报） 板块板块 现有产能现有产能 在建产能在建产能 联碱 110 万吨 草甘膦 15 万吨双甘膦、5 万吨草甘膦 玻璃及光伏玻璃 46.5 万

26、吨玻璃、430 万镀膜玻璃 16GW 光伏玻璃 蛋氨酸 7 万吨液体蛋氨酸 光伏硅片 10GW 高效 N 型硅片 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2. 依托依托良好的良好的费用控制费用控制水平，水平，盈利能力领跑盈利能力领跑行业行业 受益于纯碱、草甘膦等传统业务景气度的大幅提升，公司利润体量实现大幅增长。2021 年 Q3 公司实现营业收入 70.68 亿元，同比增长 81.52%；实现扣非归母净利润 20.13 亿 元，同比增长 1112.42%。盈利能力方面，2021 年 Q3 公司毛利率和净利率分别增长至 2021 年 12 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

27、读本报告末页声明 40.44%和 28.63%。同时，得益于良好的费用控制能力，公司期间费用率自上市以来持 续下降。 图表 3：公司营业收入（亿元） 图表 4：公司归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 费用控制能力优秀，盈利能力行业领先。费用控制能力优秀，盈利能力行业领先。依托持续增强的费用控制能力，公司 2021Q3 取得了同行头部企业中最优异的净利率水平。我们选取纯碱板块、草甘膦板块上市公司 进行可比分析。和邦生物 2021Q3 净利率 28.6%位居可比公司首位。同时，公司期间费 用率处于可比公司中相对较低水平。 图表 5：2021Q

28、3 纯碱、草甘膦厂商利润率对比 图表 6：2021Q3 纯碱、草甘膦厂商费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2. 立足纯碱产能构建一体化光伏玻璃产业链立足纯碱产能构建一体化光伏玻璃产业链 纯碱可分为重质纯碱（密度约 1000-1200kg/m3） 、轻质纯碱（密度约 500-600kg/m3） ， 其中重质纯碱主要用于生产玻璃，下游占比约 70%。主要包括平板玻璃、日用玻璃、光 伏玻璃。其中平板玻璃主要用于房地产建材，目前需求占比近一半，光伏玻璃目前占需 求比重约 8%。未来，光伏玻璃和碳酸锂有望打开纯碱增量空间。 -20% 0% 20% 40%

29、 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720192021Q3 营业收入（亿元）YOY -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 5 10 15 20 25 2001720192021Q3 归母净利润YOY 28.63%28.40% 25.02% 16.37% 11.18% 10.74% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 和邦生物远兴能源广信股份兴发集团江山股份山东海化 2021Q3销售净利率 4.36% 5.82% 8.18% 8.

30、35% 12.03% 14.16% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 山东海化和邦生物兴发集团江山股份远兴能源广信股份 期间费用率 2021 年 12 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：纯碱下游需求分布（2021 年） 图表 8：我国纯碱竞争格局（2021 年） 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 供给侧约束供给侧约束+下游光伏玻璃扩张，纯碱有望维持紧平衡下游光伏玻璃扩张，纯碱有望维持紧平衡。纯碱是一类传统的基础化工产 品，供应端受到去产能政策影响，2014 至 2021 年我国纯碱

31、产能仅增加 256 万吨，占总 产能 8%。过去 5 年我国纯碱产量维持稳定，年产量约 2500-2700 万吨，供给端扩张缓 慢。根据百川盈孚、卓创资讯，2021 下半年至 2023 年我国纯碱新增产能规划较少，3 年新增产能不足 150 万吨。预计 2021 年我国纯碱需求增长 9%、供给增长 5%。未来在 光伏玻璃和碳酸锂的拉动下，行业或将维持供需紧平衡。 图表 9：我国近年纯碱产能（万吨） 图表 10：我国纯碱产能区域分布（2021 年，部分领土） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 纯碱厂商生产光伏玻璃一体化优势纯碱厂商生产光伏玻璃一体化优势显著显

32、著。光伏组件成本主要来自电池片，成本占比约 65%。 光伏玻璃占组件成本约 7%， 属于高功能性且低成本占比的成分。 在光伏玻璃中， 纯碱成本占比最高，达到 48%，石英砂、白云石、石灰石占比分别为 25%、6%、2%。 因此，纯碱厂商生产光伏玻璃具有显著的一体化成本优势。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2001620182020 纯碱产能（万吨）YOY 2021 年 12 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：光伏玻璃成本拆分

33、资料来源：CNKI，国盛证券研究所 2.1. 光伏装机拉动下，纯碱光伏装机拉动下，纯碱-光伏玻璃产业链持续扩张光伏玻璃产业链持续扩张 尤瓦尔赫拉利在人类简史中写道： “工业革命的核心，其实就是能源转换的革命” 。 一方面，我国作为世界第一的碳排放大国，在 2030 年碳达峰、2060 年碳中和的目标下 面临重大挑战，而光伏是最具发展前景的清洁能源。另一方面，我国对于传统不可再生 能源石油的进口依存度超过 70%，且在持续增加。摆脱对石油的依赖，建立我国具有优 势的可再生能源体系至关重要，而光伏是最符合我国国情的可再生能源，原因如下： 1）储量大）储量大：太阳能是我国储量最太阳能是我国储量最大大

34、的可再生能源。的可再生能源。从能源储备上来看，我国太阳能、风 能、水能占比约为 30：10：1。其中太阳能技术可开发量约 156 亿 kW，2020 年底已开 发 2.5 亿 kW， 仅占总资源储量的 1.6%； 风能可开发量约 55 亿 kW， 已开发占比 5.1%； 水能可开发量约 5 亿 kW，已开发占比约 74%。由于太阳能资源与国土面积与日照强度 相关，因此相比于风能于水能，太阳能在我国具有更高的开发上限。我国太阳能资源的 主要集中于西北地区，新疆、青海、内蒙古、甘肃、西藏是光伏储量最高的 5 个省份， 西北地区开发光伏产业优势有以下几点： 1） 日照强度以及日照时数较高； 2） 气

35、候适宜， 阴雨天气较少；3）未开发土地面积大，可用于建设大规模光伏电站。 图表 12：我国可再生能源储量及开发状况 能源种类能源种类 技术可开发量（亿技术可开发量（亿 kW） 已开发量（亿已开发量（亿 kW） 已开发占比已开发占比 太阳能 156 2.5 1.6% 风能 55 2.8 5.1% 水能 5 3.7 74.0% 资料来源：CNKI，国盛证券研究所 2）LCOE（全生命度电成本）（全生命度电成本）低低且仍且仍在持续下降在持续下降： LCOE 即全寿命度电成本，用于综合 衡量能源项目经济性， LCOE 值越低， 能源项目经济性越高。 根据 Lazard 对光伏、 风电、 核电、火电四种

36、发电方式度电成本整理，过去 10 年光伏发电成本下降幅度最大，LCOE 由 2009 年的 359 美元/MWh 下降至 2019 年的 40 美元/KWh， 目前已成为经济性最高的 发电方式之一，2019 年光伏、风电、火电、核电 LCOE 分别为 40、41、109、155 美元 /MWh。和传统煤电方式相比，光伏具有较为明显的度电成本优势。 2021 年 12 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：不同能源类型 LCOE 对比（美元/MWh） 资料来源：Lazard，国盛证券研究所 全球光伏装机预期良好，全球光伏装机预期良好，拉动拉动光伏材料

37、拉动拉动光伏材料。2020 年全球光伏新增装机容量 130 GW， 全国新增装机容量 48.3 GW，占全球新增比例 37.2%。根据中国光伏业协会预测， “十四 五”期间全球光伏装机持续提升，乐观情况下 2025 年全国光伏新增装机容量可达 110 GW，较 2020 年增长 127.7%；全球新增达 330 GW，较 2020 年增长 153.8%。悲观情 况下 2025 年全国和全球光伏新增装机容量分别为 90/270 GW，较 2020 年增长 86.3%/107.7%。 图表 14：“十四五”期间全国新增光伏装机容量预测（GW） 图表 15：“十四五”期间全球新增光伏装机容量预测（G

38、W） 资料来源：CPIA，国盛证券研究所 资料来源：CPIA，国盛证券研究所 光伏玻璃光伏玻璃相比普通玻璃相比普通玻璃有更高的性能要求、技术难度有更高的性能要求、技术难度。相比于普通平板玻璃，光伏玻璃 有以下性能要求：1）光学性能更优：普通玻璃透射比约 88%、光伏玻璃透射比91%； 2）强度更高：普通玻璃未经钢化，而光伏玻璃经过钢化，因此抗冲击性更强；3）更耐 高温：普通玻璃可承受 80高温，光伏玻璃可承受 250高温。为保证光伏玻璃兼具透 射率、强度、抗腐蚀功能，要求光伏玻璃做到“低铁高透” 。低铁，就是光伏玻璃要具有 更低的 Fe2O3含量。 国标规定超白压花玻璃 Fe2O3含量应不高于

39、 0.015%， 而普通玻璃的 铁含量约为 10 倍；高透，就是光伏玻璃要具有更高的光透射比。非镀膜 3.2mm、镀膜 3.2mm 超白压花玻璃光伏透射比分别应不低于 91.5%、93%，而普通玻璃（3.0mm）的 透射比一般低于光伏玻璃 5%-7%。 因此， 光伏玻璃相比普通玻璃具有更高的技术壁垒。 并且，普通玻璃的生产线无法轻易转换为光伏玻璃生产线。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20001720182019 光伏风电核电火电 34 53 44 30 48 65 75 90 100 110 55 60 70

40、80 90 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 乐观情况悲观情况 70 102 106 115 130 170 225 270 300 330 150 180 210 240 270 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 乐观情况悲观情况 2021 年 12 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：光伏玻璃在组件中的应用

41、 资料来源：Clean Energy Review，国盛证券研究所 光伏玻璃国内产能占全球约光伏玻璃国内产能占全球约 90%，需求受全球新增装机拉动。，需求受全球新增装机拉动。过去 10 年，全球光伏产 业持续向国内转移，产能占比由 2010 年的 50%提升至 2019 年的 90%，需求受到全球 光伏新增装机拉动。竞争格局方面，目前信义光能、福莱特两家企业在全球形成“双寡 头”竞争格局，两家厂商合计市场份额高达 48%。 图表 17：全球光伏玻璃产能分布（万吨） 图表 18：全球光伏玻璃竞争格局（2020 年） 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 双玻双

42、玻组件有望持续渗透，拉动光伏玻璃需求组件有望持续渗透，拉动光伏玻璃需求。光伏组件分为普通单玻组件与双玻组件， 两类组件结构上较为相似，从外而内依次由光伏玻璃、EVA 胶膜、电池片、EVA 胶膜组 成，不同点在于普通单玻组件内层为背板，而双玻组件内层为第二片光伏玻璃。从物理 性质来看，双玻组件具有抗 PID 性能、机械性能、耐候性能等优势；从功效来看，双面 组件能吸收地面反射光、 折射光， 实现正背面同时发电 （背光光电转换效率约为正面60%- 90%） 。集成发电系统后，双面组件发电较传统单面发电增益 4.4%-15.7%。另外，由于 N 型电池双面率提高（P 型 80%、N 型 90%、HJ

43、T 双面率 95%） ，N 型电池的渗透将加 速双玻结构的渗透率。根据中国光伏工业协会（CPIA） ，2020 年国内传统单玻及双玻组 件占比分别为 75%/25%，CPIA 预计 2025 年双玻占比将达到至 60%。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他国家产能中国产能 2021 年 12 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：双玻、单玻组件结构对比 图表 20：双玻、单玻渗透率预测 资料来源：

44、海优新材招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：CPIA，国盛证券研究所 预计预计 2025 年年我国我国光伏玻璃需求量约光伏玻璃需求量约 1600 万吨，对应纯碱需求量约万吨，对应纯碱需求量约 320 万吨。万吨。按照 中国光伏业协会对于双玻与单玻份额预期、十四五全球光伏新增装机乐观与悲观预计、 单位 GW 光伏玻璃单耗、光伏玻璃对纯碱单耗，假设全球光伏玻璃国产化率维持在 90% 水平，我们测算得出全球光伏装机对于全球光伏玻璃的需求量将由 2020 年的 633.8 万 吨提升至 2025 年的 1782 万吨，对应纯碱需求由 2020 年的 114.1 万吨提升至 2025 年 的 320

45、万吨。 图表 21：光伏玻璃及对应纯碱需求测算 资料来源：CPIA，国盛证券研究所测算 依托纯碱一体化优势，依托纯碱一体化优势，进军进军光伏玻璃。光伏玻璃。公司全资子公司四川武骏光能股份有限公司主要 生产平板玻璃，截至 2020 年报具有两条合计产能 46.5 万吨的浮法玻璃生产线、430 万 m2/年的镀膜玻璃生产线。由于易碎的特性，玻璃的运输半径有限。由于公司为四川唯一 纯碱厂商，因此公司一体化玻璃业务在西南销区具备较强的区位竞争优势。立足上游纯 碱产能，公司进军光伏玻璃： 2020 年 12 月，公司全资孙公司武骏重庆光能有限公司与重庆市江津区白沙工业园 发展中心签订协议，拟预投资 30

46、 亿元建设 8GW 光伏封装材料及制品项目，包括包 括 1000 吨/天玻璃面板并配套建设 2GW 光伏组件产线、900 吨/天玻璃背板并配套 建设 2GW 光伏组件生产线，4G 光伏组件生产线以及配套的技术研发中心； 2021 年 4 月， 公司全资子公司武骏玻璃与攀枝花钒钛高新技术产业开发区管理委员 会签订协议，拟投资 20 亿元建设 8GW 光伏封装材料及制品项目。包括一条 6,000 万/年光伏封装材料生产线并配套建设 2GW 光伏组件生产线， 一条 5,200 万/年 光伏封装材料生产线，6GW 光伏组件生产线以及配套的技术研发中心。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 6

47、0% 70% 80% 90% 100% 20022E 2024E 双面组件单面组件 2021 年 12 月 13 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3. N 型电池迎来渗透拐点型电池迎来渗透拐点，进军进军 N 型硅片型硅片打开成长空间打开成长空间 3.1. 硅片是光伏组件核心功能性成分、光伏材料的主战场硅片是光伏组件核心功能性成分、光伏材料的主战场 在整条光伏产业链中，硅片赋能设备发电、逆变器赋能直流电转化为交流电便于上网， 其余所有组成部分皆起到辅助作用，用于保障设备的安全、寿命、稳定。从价值量角度 来看， 硅在各个环节的完全成本占比均大于

48、 65%， 原料成本占比高于 80%。 因此我们应 当明确，硅片产业链是光伏材料的主战场。 图表 22：硅料-硅片-电池片-组件成本传导结构 资料来源：CPIA，国盛证券研究所 硅片是光伏硅片是光伏组件核心组件核心原材料。原材料。硅片是电池片的主要成分，通过光照下的电子跃迁在硅两 侧产生电压从而形成电流，从而将光能转化为电能。硅片可分为 P 型（Positive）与 N 型 （Negative）两种。P 型硅片掺杂硼，硼外层电子数为 3，而硅外层电子数为 4，因此具 有多余的空穴，用于接收电子。而 N 型硅片掺杂磷，磷外层电子数为 5，因此具有多余 的电子，用于发射电子。P 型电池使用 P 型

49、硅片作为基底，N 型电池使用 N 型硅片作为 基底。目前由于 N 型电池处在渗透初期，目前存量硅片产能以 P 型为主。 图表 23：N 型、P 型太阳能电池片结构 资料来源：Cell Reports Physical Science，国盛证券研究所 2021 年 12 月 13 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2. N 型电池进入渗透拐点，拉动型电池进入渗透拐点，拉动 N 型硅片需求型硅片需求 光伏电池技术迭代，提效、降本是两大核心诉求。光伏电池技术迭代，提效、降本是两大核心诉求。光伏电池片是一类技术迭代速度较快 的产品，过去 10 年产业内经历多次迭代，包

50、括多晶电池统治时代、单晶 P 型电池替代 时代、N 型电池崛起时代。光伏电池迭代所追求的终极目标是单位 GW 成本的最小化， 实现的方式有两种：1）在分子端降低成本，）在分子端降低成本，对应非硅成本的下降，来自规模效应以及设 备的国产化渗透；2）在分母端提升转化效率，）在分母端提升转化效率，对应两种方式，第一是对传统电池效率的 提升（目前多晶电池、P 型单晶电池转化效率已接近天花板，提升空间有限） ，第二是推 广新型高效 N 型电池。 下游电池片迭代倒逼下游电池片迭代倒逼上游上游硅片迭代，代际更迭下的设备不兼容带来新型硅片供应端的结硅片迭代，代际更迭下的设备不兼容带来新型硅片供应端的结 构性断