1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 金科股份（000656）深度研究报告 强推强推（维持维持） 渝派代表渝派代表，多元激励，多元激励，高质量高质量成长成长 目标价：目标价：10.00 元元 当前价：当前价：7.58 元元 渝派代表之一，多元发展，多元激励，高质量成长，渝派代表之一，多元发展，多元激励，高质量成长，高分红获险资增持高分红获险资增持 金科股份于 1998 年在重庆成立，渝派代表之一，形成以地产开发为主、物管 和新能源等为辅的多元化布局，围绕“三圈一带”展开全国化拓展，据克而瑞 数据， 公司 19 年销售额达 1,803

2、 亿元， 行业排名第 17 名。 公司激励机制丰富， 管理层稳定并积极，推动公司高质量快速发展。15 年，推出限制性股票激励 计划；15-19 年，推出并修订员工跟投计划；19 年，推出卓越共赢计划暨员工 持股计划， 并承诺 19-22 年业绩分别为 51、 62、 74、 82 亿元， 对应 CAGR+20%。 此外，公司 16-18 年平均分红率达 64.2%，并获前海人寿增持（1.97%）。 高销售增速、高权益比、高销售增速、高权益比、高高销债比销债比、高销售、高销售/业绩比，业绩比，实现实现高质量成长高质量成长 16 年以来，公司实现高质量成长：1）高销售增速：据克而瑞数据，公司 19

3、 年销售额 1,803 亿元，同比+40%、17-19 年 CAGR+63%，分别高于主流 12 家 房企平均 22%、33%；2）高权益比：19 年权益销售额 1,494 亿元，同比+41%、 17-19 年 CAGR+72%，分别高于主流 12 家房企平均 16%、27%；19 年销售权 益比高达 83%，高于主流 12 家房企平均 70%；3）高销债比：19 年权益销售 额/有息负债余额达 1.6 倍，高于主流 12 家房企平均值 1.5 倍，凸显资金使用 高效；4）高销售/业绩比：公司 19 年预测销售归母净利润/19 年预测结算归母 净利润达 2.9 倍，远高于 12 家主流房企平均

4、 1.6 倍，具备强业绩释放能力。 积极拿地、可售丰富，积极拿地、可售丰富，多手段提多手段提周转周转、控杠杆、控杠杆，低价拿地低价拿地毛利率无忧毛利率无忧 16 年以来， 公司拿地积极， 16-18 年拿地面积/销售面积达 123%、 148%、 153%； 3Q19 市场拿地分化之际，公司拿地面积/销售面积仍达 196%，远高于 17 家主 流房企平均 128%。在积极扩张中，公司通过：向强三四线能级下沉（3Q19 拿地占比 72%）、提升 30 万方以下小盘占比（3Q19 拿地占比 86%）、降拿 地权益比提经营杠杆（从 15 年 89%降至 3Q19 的 64%），实现兼顾周转加快 和杠

5、杆率稳定。此外，公司拿地地价控制优秀，估算 3Q19 一二线、三四线加 权拿地均价/销售均价分别 30%、31%，低于 14-18 年平均 40%，预示后续较 强毛利率表现。19H1 末，公司可售面积超 5,600 万方，估算一二线占比 59%， 可覆盖 18/19E 销售面积 4.2/2.8 倍，高于主流 8 家房企平均 3.7/2.3 倍。 步入业绩释放期、预收款高覆盖，步入业绩释放期、预收款高覆盖，物管估值可观，物管估值可观，当期销售当期销售 PE 较低估较低估 3Q19 营收 423 亿元，同比+61%；归母净利润 39.8 亿元，同比+82%；毛利率 和归母净利率分别为 30.1%、

6、9.2%，同比分别+4.1、+1.1pct。19Q3 末，净负 债率 144.3%，同比-4.7pct；预收款 1,043 亿元，同比+50%，可覆盖 18 年营收 2.5 倍，高于行业平均，保障业绩高增。19H1 末，物管合同面积达 2.4 亿平， 综合实力排名前十。金科物业 14-18 年净利润 CAGR 达 88%，预计 19 年净利 润 4.0 亿元，按 19PE30/35/40 倍估算，若上市有望增厚公司 43/54/65 亿元，增 厚比例 11%/13%/16%。而剔除物业后，开发业务对应 19/20 结算 PE 仅 6.6/5.0 倍。此外，公司 19 年销售 PE 仅 2.7

7、倍，显著低于主流房企平均 4.4 倍。 投资建议：渝派代表投资建议：渝派代表，多元激励，多元激励，高质量高质量成长，重申“强推”评级成长，重申“强推”评级 16 年以来，金科股份推出多元激励，积极拿地扩张，通过多手段提周转、控 杠杆，实现高质量成长，如高销售增速、高权益比、高销债比、高销售/业绩 比、高拿地增速、高预收款等高质量指标确保后续结算资源丰富，低价拿地则 确保后续毛利率无忧，而目前公司正值业绩释放期。此外，金科物业综合实力 排名 10 位，后续估值或将逐步体现。我们维持 2019-21 年每股收益预测分别 为 0.98、 1.31、1.65 元， 对应 19-20 年 PE 为 7.

8、7/5.8 倍, 19 年销售 PE 仅 2.7 倍， 显著低于主流房企平均 4.4 倍，维持目标价 10.00 元，重申“强推”强推”评级。 风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业资金超预期收紧风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业资金超预期收紧 主要财务指标主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 41,234 56,346 72,921 90,880 同比增速(%) 19 37 29 25 净利润(百万) 3,886 5,234 7,000 8,833 同比增速(%) 94 35 34 26 每股盈利(元) 0.73 0.98 1.31 1.

9、65 市盈率(倍) 10.4 7.7 5.8 4.6 市净率(倍) 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年1月10日收盘价 证券分析师：袁豪证券分析师：袁豪 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516120001 总股本(万股) 533,972 已上市流通股(万股) 524,724 总市值(亿元) 404.75 流通市值(亿元) 397.74 资产负债率(%) 83.8 每股净资产(元) 4.6 12 个月内最高/最低价 8.23/5.12 金科股份（000656）2019 年中报点评：开发丰 收、物管靓丽，创新型持股计划

10、护航 2019-08-13 金科股份（000656）2019 年前三季度业绩预增 点评：业绩高增、物管优质，创新型持股计划护 航 2019-10-15 金科股份 （000656） 2019 年三季报点评： 业绩、 销售靓丽，创新型持股计划护航 2019-10-31 -6% 9% 25% 40% 19/01 19/03 19/05 19/0719/09 19/11 2019-01-142020-01-10 沪深300金科股份 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 房地产开发房地产开

11、发 2020 年年 01 月月 12 日日 金科股份金科股份（000656）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、公司概要：渝派代表，多元发展，多元激励，高质量成长，高分红获险资增持一、公司概要：渝派代表，多元发展，多元激励，高质量成长，高分红获险资增持 . 6 （一）渝派代表、全国布局，开发为主、多元为辅，协同发展、快速成长 . 6 （二）金科、融创股权之争渐息，16-18 年平均分红率 64%，高分红获险资增持 . 7 （三）管理团队稳定，多元化激励机制推动公司快速发展，创新持股计划彰显信心 . 9 二、销售情况：高销售增速、高权益比、高二、销售情况：高销售增速、高权益

12、比、高销债比销债比、高销售、高销售/业绩比，实现高质量成长业绩比，实现高质量成长 . 11 （一）行业情况：中西部城镇化率偏低，城镇化进程释放红利，中西部市场韧性或较强 . 11 1.1、小周期延长、总量稳定，预计 2020 年全国总量销售市场量价相对稳定 . 11 1.2、中西部省份城镇化率整体偏低，城镇化的需求红利仍有释放空间 . 12 1.3、三四线房价收入比处于低位，充分保障购房需求向购房行为转化 . 14 1.4、剔除重庆、成都等二线后，2019 年中西部三四线销售表现或更好 . 15 （二）公司产品：“三系一核”，“集美”、“博翠”、“琼华”三大产品线分别定位刚需、改善、豪宅 .

13、15 （三）公司销售：高销售增速、高权益比、高销债比、高销售/业绩比，实现高质量成长 . 16 三、拿地三、拿地&土储：积极拿地、可售丰富，多手段提周转、控杠杆，低价拿地毛利率无忧土储：积极拿地、可售丰富，多手段提周转、控杠杆，低价拿地毛利率无忧 . 21 （一）拿地强度：积极加仓拿地、拿地/销售高达 2 倍，地价控制优秀、后续毛利率无忧 . 21 （二）拿地结构：能级下沉+小盘化加快周转，地价控制优秀，权益比高位略降提经营杠杆 . 24 （三）土地储备：19H1 末可售建面 5,600 万方，可覆盖 18、19E 销售面积 4.2、2.8 倍，土储充裕 . 30 四、物业管理：物管行业前十，

14、合同面积四、物业管理：物管行业前十，合同面积 2.4 亿平，亿平，14-18 业绩业绩 CAGR88%，估算估值约，估算估值约 80 亿亿 . 31 （一）物管行业：我国物管拥三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场 . 31 （二）金科物业：物管行业前十，合同面积 2.4 亿平，14-18 业绩 CAGR88%，估算估值约 80 亿 . 32 五、财务情况：步入业绩释放期、预收款高覆盖，杠杆高位下行，当期销售五、财务情况：步入业绩释放期、预收款高覆盖，杠杆高位下行，当期销售 PE 较低估较低估 . 35 （一）步入业绩释放期，3Q19 业绩同比+82%，预收款高覆盖确保业绩高增，当期销售 PE

15、 较低估 . 35 （二）19Q3 末净负债率 144%，业绩释放增厚净资产推动杠杆高位下行、融资渠道畅通 . 37 （三）盈利预测：销售高增、预收高锁定、业绩步入释放期、拿地成本优化、利润率稳定 . 40 六、投资建议：渝派代表，多元激励，高质量成长，重申六、投资建议：渝派代表，多元激励，高质量成长，重申“强推强推”评级评级 . 42 七、七、风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业资金超预期收紧风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业资金超预期收紧 . 42 金科股份金科股份（000656）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1、公司发展历程 . 6 图表 2

16、、公司历年营业收入构成情况 . 7 图表 3、公司城市布局情况 . 7 图表 4、公司目前股权结构 . 7 图表 5、公司历年分红总额及分红率 . 8 图表 6、主流房企 18 年及 19E 股息率情况. 8 图表 7、公司高管团队介绍 . 9 图表 8、2015 年限制性股票激励计划解锁情况 . 10 图表 9、公司跟投计划管理办法 . 10 图表 10、员工持股计划专项基金提取条件 . 11 图表 11、卓越共赢员工持股计划自筹资金明细 . 11 图表 12、全国总量销售市场量价相对稳定 . 12 图表 13、统计局重点 20 城及剩余 641 城单月成交 . 12 图表 14、统计局重点

17、 20 城及剩余 641 城累计成交 . 12 图表 15、2018 年末我国常住人口城镇化率 60%，户籍人口城镇化率 43% . 13 图表 16、2018 年大部分中西部省份城镇化率均低于全国 59.6%水平 . 13 图表 17、房价收入比：全国 vs.一二线（36 城）vs.广义三四线 . 14 图表 18、中部省份县城房价收入比整体处于低位 . 14 图表 19、统计局 2019 年 1-11 月分区域累计销量同比 . 15 图表 20、全国及各区域销售金额同比增速 . 15 图表 21、重庆商品住宅成交面积及同比 . 15 图表 22、成都商品住宅成交面积及同比 . 15 图表

18、23、公司产品之北京岭秀 . 16 图表 24、公司产品之金科九曲河 . 16 图表 25、公司产品之金科御临河 . 16 图表 26、公司产品之金科天玺 . 16 图表 27、公司历年销售金额及同比 . 17 图表 28、公司历年销售面积及同比 . 17 图表 29、公司历年销售均价情况 . 17 图表 30、公司 18 年主要项目所处区域销售情况及市占率 . 18 图表 31、重庆、南宁、无锡 19 年房企销售排名 . 18 图表 32、2019 年主流房企销售额及权益销售额同比 . 19 金科股份金科股份（000656）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33、2017-

19、2019 年主流房企销售额及权益销售额三年复合增速 . 19 图表 34、估算主流房企 2019 年预测销售归母净利润/2019 年预测结算归母净利润 . 20 图表 35、2019 年主流房企销售金额权益比 . 20 图表 36、19 年单城市销售额的横向对比 . 21 图表 37、主流公司 19 年权益销售额/19H1 末有息负债 . 21 图表 38、公司历年新开工面积及同比 . 21 图表 39、公司历年竣工面积及同比 . 21 图表 40、公司拿地金额及同比 . 22 图表 41、公司拿地面积及同比 . 22 图表 42、公司拿地金额/销售金额和拿地面积/销售面积 . 22 图表 4

20、3、公司拿地均价/销售均价 . 22 图表 44、2018-9M2019 主流房企拿地额占比销售额 . 23 图表 45、2018-9M2019 主流房企拿地面积占比销售面积 . 23 图表 46、9M2019 主流房企新增货值以及其同期销售额覆盖比率 . 24 图表 47、2018-9M2019 主流房企拿地均价占比销售均价 . 24 图表 48、2018 年 vs.2019 年城镇化建设重点任务中城市群提法 . 25 图表 49、公司拿地面积分能级 . 25 图表 50、公司拿地面积分区域 . 25 图表 51、公司拿地 30 万方以下项目个数占比较高 . 26 图表 52、公司 3Q19

21、 拿地价对比估算售价按城市能级分类 . 26 图表 53、公司 3Q19 拿地按城市整理 . 27 图表 54、公司拿地面积权益比例高位可控下行 . 29 图表 55、主流房企拿地权益比 . 29 图表 56、公司历年可售建面情况 . 30 图表 57、主流房企可售建面覆盖销售面积情况 . 30 图表 58、估算公司土储分城市能级占比情况 . 30 图表 59、估算公司土储分区域占比情况 . 30 图表 60、2015-2030 年全国物业管理面积及基础物业收入预测汇总 . 31 图表 61、金科物业发展历程 . 32 图表 62、中指院 2015-2019 百强物业部分排名 . 32 图表 63、金科物业营收及同比 . 33 图表 64、金科物业净利润及