1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 行动教育行动教育(605098)(605098) 传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-12-13 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2021/12/13 6 个月目标价（元） 78.08 收盘价（元） 54.27 12 个月股价区间（元） 39.7264.18 总市值（百万元） 4,577.23 总股本（百万股） 84 A 股（百万股） 84 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 0 Table_

2、PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 16% 23% 相对收益 13% 21% Table_Report 相关报告 【东北传媒】 学科培训面临双减政策重压， 寻找行业发展新方向 -20210725 2021 年中期策略：板块行情靠后，传媒的机会在哪里？ -20210714 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 管理培训行业先驱，助力中小企业成长管理培训行业先驱，助力中小企业成长 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 国内领先的管理培训机构，管理教育第一股国内领先的管理培训机构，

3、管理教育第一股。行动教育成立于 2006 年，于 2021 年 4 月在上交所上市，致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务，核心业务是面向中小企业的管理培训，2020 年营收占比达 87.27%，累计服务超过 7 万家企业用户，其中包括 600 余家上市公司用户，15 万位企业管理者。 管理培训需求广阔，行业格局高度分散管理培训需求广阔，行业格局高度分散。根据中研普华的数据，2020 年我国管理培训行业市场规模达 4067 亿元，同比增长 15.80%，2015 年以来 CAGR 达 17.45%，2022 年市场规模有望达到 5392 亿元。占中国企业数量 99.80%的中小企业

4、需求占市场总量的 96.10%，目前行业同质化竞争明显，缺少具备领导优势的品牌，在研发、师资、品牌、营销等方面具备领先优势的头部企业有望抢占市场份额，在竞争中脱颖而出。 研发研发+师资师资+渠道渠道+品牌构建核心优势品牌构建核心优势。1）研发：公司建立了系统性的课程研发团队， 形成了体系化的六步研发流程， 所有课程均经过实效研发、持续迭代。2）师资：公司聘请国内外知名高管教师授课，拥有多年企业管理经验的行业大咖作为讲师， 保证了课程的前沿性与实用性。 3） 渠道：截至 2021H1， 公司已在全国 25 个主要城市建立了 28 个校区， 形成了覆盖全国的营销服务网络，实现对目标客群的有效渗透。

5、4）品牌：公司服务企业超 7 万家， 为约 15 万位企业家提供了培训咨询服务， 倾力打造校友会，增强客户黏性，品牌影响力及客户满意度持续提升。 坚定一核两翼战略布局，发展管理咨询与投资业务坚定一核两翼战略布局，发展管理咨询与投资业务。公司募集资金 5.82亿元，投向智慧管理培训基地建设和行动慕课智库建设。自建基地长期有望降低运营成本，进一步延伸管理培训服务价值；慕课智库建设有望提升公司线上业务竞争能力。 上市后公司将继续集中优势发展管理培训，并进一步发展管理咨询、积极参与学员企业 Pre-IPO，打造新的增长点。 投资建议：投资建议：预计公司 2021-2023 年实现归母净利润 1.61/

6、2.06/2.67 亿元，同比增长 50.92%/27.85%/29.51%，EPS 为 1.91/2.44/3.16 元。对应 PE 为28/22/17 倍。给予公司 2022 年 32 倍 PE，得到公司目标价为 78.08 元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期。风险提示：疫情反复风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 439 379 567 730 928 (+/-)% 0.22% -13.

7、67% 49.74% 28.80% 27.07% 归属母公司归属母公司净利润净利润 118 107 161 206 267 (+/-)% 4.21% -9.52% 50.92% 27.85% 29.51% 每股收益（元）每股收益（元） 1.86 1.69 1.91 2.44 3.16 市盈率市盈率 0.00 0.00 28.42 22.23 17.16 市净率市净率 0.00 0.00 7.28 5.48 4.16 净资产收益率净资产收益率(%) 31.32% 23.89% 25.61% 24.67% 24.21% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0

8、.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 63 63 84 84 84 -20%0%20%40%60%80%2021/42021/72021/10行动教育沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 公司概览：深耕企业管理培训，企业家的实效商学院公司概览：深耕企业管理培训，企业家的实效商学院 . 4 1.1. 发展历程：管理教育第一股，管理团队经验丰富 . 4 1.2. 财务分析：盈利能力持续改善，2021 前三季度业绩大幅反弹 . 7 2. 行业：管理培训及咨询需求广阔，行业格局高度分散行业：管理

9、培训及咨询需求广阔，行业格局高度分散 . 11 2.1. 市场需求持续提升，供给侧结构性失衡 . 11 2.2. 国家政策大力扶持，管理培训作用凸显 . 14 2.3. 管理培训：需求高速增长，同质化竞争现象明显 . 15 2.4. 管理咨询：本土优势明显，成中小企业主要服务提供者 . 18 3. 竞竞争优势：研发争优势：研发+师资师资+渠道渠道+品牌，四大优势协同共振品牌，四大优势协同共振 . 20 3.1. 研发：研发管理制度系统化，课程体系不断完善 . 20 3.2. 师资：国内外行业大咖任教，助力品牌形象提升 . 23 3.3. 渠道：销售渠道广覆盖，有效渗透目标客户群 . 23 3.

10、4. 品牌：品牌形象良好，客户资源丰富 . 24 4. 成长看点：成长看点：“一核两翼一核两翼”发展战略，培育新的增长点发展战略，培育新的增长点 . 26 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 28 5.1. 盈利预测 . 28 5.2. 估值 . 30 6. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图图 1：行动教育发展历程：行动教育发展历程 . 4 图图 2：管理培训服务流程图：管理培训服务流程图 . 6 图图 3：管理咨询服务流程图：管理咨询服务流程图 . 7 图图 4：2015-2020 年、年、2020-2021 前三季度行动教育营业收入（亿元）及同比增速前三季度行动教育营业

11、收入（亿元）及同比增速 . 8 图图 5：2015-2020 年、年、2020-2021 前三季度行动教育归母净利润（亿元）及同比增速前三季度行动教育归母净利润（亿元）及同比增速 . 8 图图 6：2018-2020 公司半年度营收占比情况公司半年度营收占比情况 . 8 图图 7：2018-2020 公司半年度归母净利润占比情况公司半年度归母净利润占比情况 . 8 图图 8：2015-2021H1 年行动教育营收构成情况年行动教育营收构成情况 . 9 图图 9：2015-2020 年、年、2020-2021 前三季度公司各项费用率情况前三季度公司各项费用率情况 . 10 OZkUjW9UiY8

12、VyXMB7NcM8OnPnNpNrQjMpOoMfQmNtO6MnNwPwMrNpOuOnMtQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 10：2015-2020 年、年、2020-2021 前三季度公司毛利率、净利率前三季度公司毛利率、净利率 . 10 图图 11：2015-2020 年行动教育主营业务毛利率情况年行动教育主营业务毛利率情况 . 11 图图 12：管理培训、管理咨询行业上下游情况：管理培训、管理咨询行业上下游情况 . 12 图图 13：2011-2020 年市场主体实有户数及其同比增速年市场主体实

13、有户数及其同比增速 . 13 图图 14：2011-2020 年市场主体（企业）实有户数及其同比增速年市场主体（企业）实有户数及其同比增速 . 13 图图 15：企业管理培训市场的行业分布结构：企业管理培训市场的行业分布结构 . 14 图图 16：2015-2022E 中国管理培训行业市场规模（亿元）及同比增速中国管理培训行业市场规模（亿元）及同比增速 . 16 图图 17：企业管理培训行业经营模式：企业管理培训行业经营模式 . 17 图图 18：管理培训行业市场现状：管理培训行业市场现状 . 17 图图 19：管理培训行业竞争格局：管理培训行业竞争格局 . 18 图图 20：2015-202

14、2E 中国管理咨询行业市场规模（亿元）及同比增速中国管理咨询行业市场规模（亿元）及同比增速 . 19 图图 21：企业管理咨询行业经营模式：企业管理咨询行业经营模式 . 20 图图 22：行动教育在线：行动教育在线 EMBA 课程的十二大研究院课程的十二大研究院 . 21 图图 23：行动教育研发流程：行动教育研发流程 . 21 图图 24：行动教育浓缩：行动教育浓缩 EMBA 产品体系产品体系 . 22 图图 25：行动教育校长：行动教育校长 EMBA 产品体系产品体系 . 22 图图 26：行动教育部分老师介绍：行动教育部分老师介绍 . 23 图图 27：行动教育全国校区分布（：行动教育全

15、国校区分布（28 个）个） . 24 图图 28：行动教育：行动教育 2020 年末员工结构年末员工结构 . 24 图图 29：行动教育图书音像制品：行动教育图书音像制品 . 25 图图 30：行动教育部分企业客户：行动教育部分企业客户 . 25 图图 31：行动教育建设的企业家生态圈：行动教育建设的企业家生态圈 . 27 图图 32：行动慕课智库核心业务模式：行动慕课智库核心业务模式 . 27 表表 1：行动教育前十股东持股情况（截至：行动教育前十股东持股情况（截至 2021Q3） . 4 表表 2：行动教育现任管理层介绍：行动教育现任管理层介绍 . 5 表表 3：行动教育业务体系分类：行动

16、教育业务体系分类 . 6 表表 4：管理培训行业相关政策文件梳理：管理培训行业相关政策文件梳理 . 14 表表 5：行动教育开发的主要公开课新课程及课程更新情况：行动教育开发的主要公开课新课程及课程更新情况 . 21 表表 6：行动教育正在研发的项目：行动教育正在研发的项目 . 22 表表 7：行动教育合作研发的项目：行动教育合作研发的项目 . 22 表表 8：行动教育募集资金投向：行动教育募集资金投向 . 26 表表 9：2018-2023E 行动教育浓缩行动教育浓缩 EMBA 培训人次及单价预测培训人次及单价预测 . 28 表表 10：2018-2023E 行动教育校长行动教育校长 EMB

17、A 培训人次及单价预测培训人次及单价预测 . 29 表表 11：2018-2023E 行动教育管理培训业务营业收入拆分（百万元）行动教育管理培训业务营业收入拆分（百万元） . 29 表表 12：2018-2023E 行动教育营业收入拆分（百万元）行动教育营业收入拆分（百万元）. 30 表表 13：行动教育可比公司估值（基于行动教育可比公司估值（基于 2021 年年 12 月月 10 日收盘价）日收盘价）. 30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 1. 公司概览：深耕企业管理培训，企业家的实效商学院公司概览：深耕企业管

18、理培训，企业家的实效商学院 1.1. 发展历程：管理教育第一股，管理团队经验丰富 管理教育第一股， 致力于服务中小企业。管理教育第一股， 致力于服务中小企业。 行动教育是一家专注企业家的实效商学院，为企业家提供企业管理培训与咨询服务，帮助企业家提高经营管理能力，建设世界一流企业，公司定位于“提升企业竞争力的云智力平台” ，致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台。行动教育前身行动有限成立于2006 年 3 月，2010 年精品课程赢利模式荣获“最受创业家喜爱的十大精品课程金犁奖” ，公司于 2021 年 4 月 21 日在上交所上市。截至 2021 年上半年，公司已累计

19、服务超过 7 万家企业用户，其中包括 600 余家上市公司用户，15 万位企业管理者。 图图 1：行动教育发展历程：行动教育发展历程 资料来源：公司官网，东北证券 截至 2021Q3， 公司董事长李践先生直接持有公司 31.22%的股份， 为公司控股股东。除直接持股之外， 李践先生还通过持有上海云盾 29.78%的出资份额并担任其执行事务合伙人间接控制行动教育 10.35%的股份，李践先生直接持有及间接控制公司41.57%的股份。李践与其妻子赵颖及其父亲李维腾为公司实际控制人。 表表 1：行动教育行动教育前十股东持股情况前十股东持股情况（截至（截至 2021Q3） 序号序号 股东名称股东名称

20、持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例（持股比例（%） 1 李践（实际控制人） 2633.32 31.22 2 上海蓝效商务咨询合伙企业(有限合伙) 1607.53 19.06 3 上海云盾商务咨询合伙企业(有限合伙) 872.83 10.35 4 上海云效投资管理中心(有限合伙) 563.43 6.68 5 华夏行业景气混合型证券投资基金 203.43 2.41 6 李维腾(实际控制人) 180.80 2.14 7 大成新锐产业混合型证券投资基金 93.62 1.11 8 广发科技创新混合型证券投资基金 89.36 1.06 9 罗春萍 78.15 0.93 10 北京国泰远景投资管理有

21、限公司 74.70 0.89 合计 6397.16 75.85 数据来源：公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 创始人实战经验丰富创始人实战经验丰富。从中国最早的跆拳道启蒙教练之一，到中小企业管理战略与战术的培训师，再到创立运营行动教育的“云智力平台” ，行动教育创始人、董事长李践已积累了 36 年创业实战经验。其在 2004 年推出的赢利模式开创了国内管理教育行业实效精品课先河。 表表 2：行动行动教育现任管理层介绍教育现任管理层介绍 姓名姓名 性别性别 任职任职 主要履历主要履历 李践 男 董事长

22、、总经理 1965 年 8 月出生，中国香港永久居民，研究生学历。1997 年至 2000 年，任昆明风驰明星信息产业有限责任公司总经理；2001 年至 2006 年，历任 TOM 户外传媒集团有限公司副总裁，总裁；2007 年 1 月至 2011 年 11 月，任行动有限讲师；2011 年 11 月至今，任公司董事长；2013 年 2 月至今，兼任公司总经理。除上述职务外，李践先生还曾担任云南省政协委员，现兼任云南省总商会副会长等职务。 李仙 女 副总经理、董事 1972 年 11 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。2009 年 10 月获长江商学院 EMBA 学位。 2001

23、 年至 2003 年， 历任昆明风驰传媒有限公司销售总监，媒介总监。2003 年 11 月至 2007 年 6 月，任 TOM 户外传媒集团有限公司上海分公司，北京分公司总经理；2011 年 5 月至 2016 年 11 月，任上海行动成功图书音像有限公司总经理；2011 年 6 月至 2012 年 4 月，任上海五项管理绩效咨询有限公司执行董事兼总经理；2014 年 7 月至今,任公司董事；2015年 4 月至今，任公司副总经理。 杨林燕 女 副总经理、董事会秘书、董事 1976 年 11 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。2004 年 2 月至 2007 年 10 月，任上海

24、汤姆国际户外传媒有限公司财务总监；2008 年 1 月至 2011 年 6 月， 任上海行动成功图书音像有限公司副总经理兼财务总监； 2011年 6 月至今，任五项管理执行董事兼总经理；2015 年 11 月至今，任公司财务总监；2015 年 12 月至今，兼任公司董事；2016 年 1 月至 2016 年 4 月，代行公司董事会秘书职责；2016 年 4 月至今，兼任公司副总经理，董事会秘书。 黄强 男 副总经理 1982 年 10 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2007 年 3 月至2009 年 2 月，任行动有限杭州分公司营销总监；2009 年 3 月至 2014 年 3

25、 月，任行动有限合肥分公司营销总监；2014 年 4 月至今，历任公司营销管理中心总经理；2017 年 1 月至今，任公司副总经理。 罗逸 男 副总经理 1982 年 6 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2004 年 7 月至2007 年 10 月，任海南卫虹医药电子商务有限公司技术经理；2007 年 11 月至2008 年 4 月，任宁夏开元建筑有限公司技术经理；2008 年 5 月至 2017 年 1月，历任公司 IT 运营中心经理，总监；2017 年 1 月至今，任公司副总经理。 陈纪红 女 财务总监 1982 年 10 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。200

26、4 年 3 月至2010 年 10 月，任兆旺科技(上海)有限公司财务总账；2012 年 2 月至 2012 年 8月，任上海行动教育科技股份有限公司郑州分公司财务经理；2012 年 8 月至今，任上海行动教育科技股份有限公司财务部核算总经理。 资料来源：公司公告、东北证券 公司主营业务包括企业管理培训、 管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。公司主营业务包括企业管理培训、 管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。 其中，管理培训和管理咨询业务是公司最主要的业务，2018、2019 及 2020 年度，管理培 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 33 行动教育行动教

27、育/ /公司深度公司深度 训业务分别实现收入 3.27 亿元、3.55 亿元和 3.30 亿元，管理咨询业务分别实现收入 1.05 亿元、 0.79 亿元和 0.44 亿元， 合计占各期间营业收入的比重分别为 98.75%、98.88%和 98.78%。 表表 3：行动教育业务体系分类行动教育业务体系分类 业务大类业务大类 业务小类业务小类 具体业务具体业务 管理培训 公开课 精品公开课 论坛公开课 在线课程 企业内训 企业内训 管理咨询 一般管理咨询业务 财务类咨询、营销类咨询、 绩效类咨询、商学院建设等 孵化器服务业务 孵化器服务 图书音像制品销售 数据来源：公司公告、东北证券 管理培训业

28、务包括公开课和企业内训：管理培训业务包括公开课和企业内训： 1）公开课：公司根据既定的培训计划，在固定的时期内，委派培训讲师对报名学员进行集中、统一授课的培训模式。目前，公司的精品公开课业务主要包括： 赢利模式 、 经营方略 （原模式创新 ） 、 财务管控等； 2）企业内训：公司应客户的要求，派出公司内训师前往客户内部，向客户指定的中高层管理人员提供关于战略、绩效、团队等专业企业管理知识的管理培训服务，帮助企业提高团队凝聚力、为企业注入创新动力。 公司的公开课包括短期课和长期课，例如赢利模式为短期课。通常情况下，一个短期公开课的培训课程为连续 2 至 4 天，培训结束后，公司为学员颁发相关课程

29、的培训结业证书。长期课指校长汇，它是由财务管控 、 快乐绩效等十门课程组成，学完全部十门课的周期为 1 年半。 图图 2：管理培训服务流程图管理培训服务流程图 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 管理咨询业务包括一般管理咨询业务和孵化器业务：管理咨询业务包括一般管理咨询业务和孵化器业务： 1）一般管理咨询业务：公司接受客户委托，就客户经营管理过程中遇到的各类管理问题提供建议方案的业务，包括绩效管理、战略规划、营销管控等方面内容； 2） 孵化器服务业务： 孵化器服务是公司为满足创业创新企业的

30、需求而推出的服务。公司组织内部咨询专家团队开展创业孵化服务，为初创企业或亟待转型的大型传统企业提供商业模式、 股权方案等方面的咨询服务。 管理咨询服务模式与服务流程。管理咨询服务模式与服务流程。公司与客户签订合同后，安排公司业务人员进入客户企业内部进行调研和诊断，了解企业的经营管理问题后，依靠公司的知识系统和专家团队为企业提供问题解决方案，并协助企业实施。通常情况下，公司根据合同约定确认咨询业务收入。 图图 3：管理咨询服务流程图管理咨询服务流程图 数据来源：公司公告，东北证券 图书音像制品销售业务：图书音像制品销售业务：经过十多年的积累，公司形成了一系列成体系的课程内容研发成果，并将其开发成

31、图书、音像等产品对外销售。目前，公司的图书音像制品销售业务主要集中在子公司上海五项管理企业管理有限公司旗下。 1.2. 财务分析：盈利能力持续改善，2021 前三季度业绩大幅反弹 2021 前三季度课程开展恢复正常，业绩同比反弹。前三季度课程开展恢复正常，业绩同比反弹。受新冠疫情影响，公司 2020 年的线下培训和咨询业务都受到了一定的影响， 2020 年度营业收入为 3.79 亿元， 同比下降 13.67%；归母净利润为 1.07 亿元，同比下降 9.52%。公司 2021 前三季度实现营收 3.56 亿元，同比增长 57.57%，归母净利润为 1.09 亿元，同比增长 88.71%，随着疫

32、情影响的淡出，看好公司明年业绩持续增长。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 4：2015-2020 年、年、2020-2021 前三季度行动教育前三季度行动教育营业收入（亿元）及同比增速营业收入（亿元）及同比增速 图图 5：2015-2020 年、年、2020-2021 前三季度行动教前三季度行动教育归母净利润（亿元）及同比增速育归母净利润（亿元）及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 主营业务存在季节性特征，下半年营收占比约六成。主营业务存在季节性特征，下半年营收占比约六成。2

33、018、2019 和 2020 年度公司上半年营业收入分别为1.87亿元、 1.88亿元和1.36亿元， 占当年营业收入的42.77%、42.90%和 35.88%；上半年归母净利润分别为 0.46 亿元、0.48 亿元和 0.40 亿元，占当年归母净利润的 40.55%、40.34%和 37.15%；公司主营的企业管理培训以及管理咨询存在一定的季节性特征， 通常情况下， 每年的第一季度由于时值农历春节假期，且大部分企业又处于年终总结期间，客户的培训和咨询需求相对较少，因此相比下半年，公司上半年的营收及净利润占全年的比重较低。 图图 6：2018-2020 公司半年度营收占比情况公司半年度营收

34、占比情况 图图 7： 2018-2020 公司半年度归母净利润占比情况公司半年度归母净利润占比情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 管理培训为公司的核心业务，营收占比持续提升。管理培训为公司的核心业务，营收占比持续提升。从营收结构来看，公司营收规模较大的两项业务为管理培训和管理咨询，合计营收占比接近 99%。其中管理培训业务 2020 年实现营收 3.30 亿元，占比 87.27%，同比增长 6.29pct，2021 年上半年实现营收 2.14 亿元，占比达到了 88.60%；管理咨询业务 2020 年实现营收 0.44 亿元，占比 11.51%，2021 年上半年

35、实现营收 0.25 亿元，占比 10.45%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 8：2015-2021H1 年行动教育营收构成情况年行动教育营收构成情况 数据来源：公司公告，东北证券 整体费用率保持稳定，研发费用率有所提升整体费用率保持稳定，研发费用率有所提升。2020 年公司期间费用率为 45.93%，同比增长 1.17pct，2021Q1-Q3 公司期间费用率为 49.69%，同比下降 1.34pct，具体来看： 销售费用：销售费用：公司 2020 年销售费用为 1.15 亿元，同比减少 4.16%，主要

36、是疫情期间公司营收下降，销售人员的绩效奖金减少所致，销售费用率为 30.39%，同比增长3.02pct。公司 2021 年上半年销售费用为 0.71 亿元，同比增长 54 %，主要是销售人员及其平均工资增长所致，销售费用率为 29.46%， 同比下降 4.61pct；前三季度销售费用 1.1 亿元，同比增长 43.49%，销售费用率 30.99%，同比下降 3.06pct。 管理费用：管理费用：公司 2020 年管理费用为 0.56 亿元，同比减少 24.91%，主要是疫情期间公司年会、游学等管理项目减少，相应的项目服务费、差旅费等支出也随之下降所致，管理费用率为 14.74%，同比下降 2.

37、21pct。公司 2021 年上半年管理费用为 0.36亿元，同比增加 57.39%，主要是 IPO 上市服务费以及社会保险费增加所致，管理费用率为 14.90%， 同比下降 1.96pct； 前三季度管理费用 0.57 亿元， 同比增长 54.02%，管理费用率 15.98%，同比下降 0.37pct。 研发费用：研发费用：公司研发费用主要系课程及系统研发过程中发生的人工支出。公司不断加大对各类管理课程研发，以及内部信息系统、中后台、线上 APP 等 IT 系统的研发力度。 公司 2020 年研发费用为 0.18 亿元， 同比增加 3.02%， 研发费用率为 4.68%，同比增长 0.76p

38、ct；2021 年上半年研发费用为 0.13 亿元，同比增长 74.45%，研发费用率为 5.54%，同比下降 0.12pct；前三季度研发费用 0.22 亿元，同比增长 74.6%，管理费用率 6.08%，同比增长 0.59pct。 财务费用：财务费用：公司 2020 年财务费用为-0.15 亿元，同比减少 3.48%，财务费用率为-3.89%， 同比减少 0.41pct； 2021 年上半年财务净收入为 0.06 亿元， 同比减少 15.79%，财务费用率为-2.54%，同比增加 2.84pct。前三季度财务净收入 0.11 亿元，同比增长9.31%，财务费用率-3.36%，同比增长 1.

39、48pct。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 9：2015-2020 年、年、2020-2021 前三季度公司各项费用率情况前三季度公司各项费用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 提高售价改善管理，盈利能力稳步提升。提高售价改善管理，盈利能力稳步提升。公司 2020 年毛利率为 78.80%，同比增长3.08pct， 多年来保持上升趋势， 2021 年前三季度毛利率为 79.40%。 公司逐步提高了培训业务课程的实际售价，公开课的综合售价有所增长，此外，公司于 2017 年逐步启用自有房产“花瓣大楼”作为

40、培训场所，同时采取“以大班代替小班”的教学模式，差旅食宿、会务场地费等支出得以有效控制，公司的毛利率相应地有所提高。公司2020年净利率为28.64%， 同比增长0.90pct， 2021年前三季度净利率为31.11%，同比增长 5.25pct，盈利水平持续提高。 图图 10：2015-2020 年、年、2020-2021 前三季度公司毛利率、净利率前三季度公司毛利率、净利率 数据来源：公司公告，东北证券 管理培训业务毛利率保持高水平且持续提升。管理培训业务毛利率保持高水平且持续提升。分业务来看，管理培训毛利率水平最高，且连续多年保持增长，2020 年为 83.03%，同比增长 2.27pct

41、。管理咨询毛利率近年呈下降趋势，主要是外部咨询团队在部分咨询项目中承担的工作量逐渐提高，即外购劳务占比提高所致， 公司 2020 年管理咨询毛利率为 50.91%， 同比下降 3.19pct， 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 主要是受组织架构调整及疫情影响，孵化器咨询项目执行数量较少，且毛利率较低所致。图书音像销售 2020 年毛利率为 30.33%，同比下降 27.91pct。 图图 11：2015-2020 年行动教育主营业务毛利率情况年行动教育主营业务毛利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 2. 行业：管

42、理培训及咨询需求广阔，行业格局高度分散行业：管理培训及咨询需求广阔，行业格局高度分散 2.1. 市场需求持续提升，供给侧结构性失衡 产业链上游竞争充分产业链上游竞争充分。企业管理培训行业的产业链上游为智力机构（师资）和讲师自然人，以及教学培训场地、办公设备、IT 服务和软硬件、耗材等。产业链上游竞争较为充分，故企业管理培训行业对上游行业的依赖性较低。管理咨询业务主要形式为公司安排业务团队进入客户企业内部进行调研和诊断，了解企业的经营管理问题后， 依靠公司的知识系统和专家团队为企业提供问题解决方案， 并协助企业实施。因此，管理咨询行业产业链上游主要为咨询项目团队，即咨询师等人力资源。 产业链下游

43、多为企业消费者产业链下游多为企业消费者。企业管理培训和咨询行业的下游为最终消费客户，包括企业消费者和个人消费者，但以企业消费为主。通常情况下，客户的管理培训需求随着企业或个人自身的发展需求而同步增加。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 12：管理培训、管理咨询行业上下游情况管理培训、管理咨询行业上下游情况 数据来源：公司公告，东北证券 我国营商环境持续改善，企业数量众多、市场需求广阔。我国营商环境持续改善，企业数量众多、市场需求广阔。世界银行2020 年营商环境报告显示，中国营商环境总体评价在 190 个经济

44、体中位列 31 位，较上年提升15 位，较 2013 年上升了 65 个位次。其中开办企业便利度排名较上年大幅上升 65位， 排名 28 位， 5 年来累计上升 130 位， 中国成为营商环境改善最大的经济体之一。据国家工商总局的数据，截至 2020 年底，全国实有市场主体合计 1.38 亿户，同比增长 12.17%，其中企业 4331.4 万户，同比增长 12.26%，占比 31.29%，相比 2011 年底提升 6.54pct。2020 全年新设市场主体 2500 万户左右，同比增长 5.17%，平均每天新设 6.85 万户，随着营商环境的不断优化，市场主体活力持续增强。 大量初创企业进入

45、市场，加大了现有市场的竞争程度，不断激发企业对于管理培训的需求，为企业管理培训与管理咨询的发展提供了空间。据赛迪顾问股份有限公司统计，美国企业管理培训 62%在企业内部进行，38%的培训则由社会各类学校和培训机构承担。而在中国，由于企业内部培训体系欠缺等原因，高达 70%的中小企业更趋向将培训整体外包给专业培训机构，这为企业培训市场提供了源源不断的刚性需求。 市场竞争激烈，但存在结构性失衡。市场竞争激烈，但存在结构性失衡。大部分管理培训和咨询企业规模较小，知名度较低，提供的培训和咨询服务质量不高。随着经济的发展，市场上对这类同质化程度高的培训课程需求逐渐下降，但能够满足需求的大型管理培训和咨询

46、机构则相对较少。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 13：2011-2020 年市场主体实有户数及其同比增年市场主体实有户数及其同比增速速 图图 14：2011-2020 年市场主体（企业）实有户数年市场主体（企业）实有户数及其同比增速及其同比增速 数据来源：国家工商总局，东北证券 数据来源：国家工商总局，东北证券 行业供给资源丰富，但大型管理培训机构较少行业供给资源丰富，但大型管理培训机构较少。由于企业管理培训和管理咨询行业进入门槛较低，因此行业供给资源较为丰富，但同时结构性失衡问题凸显。大量的管理培训和咨

47、询企业规模较小，甚至部分还停留在小作坊的模式，仅仅依靠一两个讲师开展业务，提供的培训及咨询服务质量不高，客户得到的效果不明显。随着经济的发展和行业的成熟，市场对这种同质化程度较高的课程的需求逐渐减少，企业家和公司高级管理人员更加欢迎符合新经济发展要求的管理培训内容，而目前能够满足这种需求的大型管理培训机构仍较少。管理咨询行业的情况类似，具有良好咨询效果和辅助落地执行能力的咨询机构较少。 中小中小企业需求占据市场主体地位。企业需求占据市场主体地位。根据中国产业调研网的研究，占中国企业数量99.80%的中小企业需求占整个企业管理培训市场总量的 96.10%。 虽然大型企业在管理培训方面的投入远高于

48、中小企业，但数量众多的中小企业仍是管理培训的主要需求者。 从下游企业的行业分布来看，流通业、制造业、金融、租赁及商务服务业占据市场需求的主体， 约占市场总量的 80%。 具体来看， 流通业的市场需求量占比为 37.80%，制造业占比 29.10%，金融、租赁及商务服务业占比 14.30%。建筑业和能源业由于企业总量较少、对培训的投入相对不足以及企业性质等原因，其市场需求量占比较低，为 2.40%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 15：企业管理培训市场的行业分布结构企业管理培训市场的行业分布结构 数据来源：

49、赛迪顾问，东北证券 2.2. 国家政策大力扶持，管理培训作用凸显 管理培训行业持续收获政策利好管理培训行业持续收获政策利好。随着我国经济结构调整的推进，发展重点向第三产业转型。企业管理培训作为现代服务业的一类，能够帮助企业提升管理水平、促进管理创新，有助于刺激社会消费、促进内需增长，因此获得了国家政策的一贯支持。 近年来，随着国家对就业工作的重视，政府部门持续出台相关政策鼓励创业和中小企业发展。2010 年 6 月，中共中央办公厅、国务院出台的国家中长期人才发展规划纲要（2010-2020 年） 中提出培养造就一大批优秀企业家和一支高水平的企业经营管理人才队伍，为企业管理培训机构拓展企业客户奠

50、定了良好的基础；2019 年 4月，中共中央办公厅、国务院发布关于促进中小企业健康发展的指导意见 ，提出重视培育企业家队伍，继续做好中小企业经营管理领军人才培训，提升中小企业经营管理水平。 企业管理培训作为广大中小企业管理者获得专业管理技能、丰富实践经验和拓展行业资源的有效渠道而受到重视，在创业服务和促进中小企业发展中的独特作用日益显现，未来将获得更多的政策支持和市场机遇。 表表 4：管理培训行业相关政策文件梳理：管理培训行业相关政策文件梳理 时间时间 颁布单位颁布单位 文件文件 相关内容相关内容 2010 年 6 月6 日 中共中央、国务院 国家中长期人才发展规划纲要(20102020 年)

51、 实现中华民族伟大复兴，必须大力提高国民素质，在继续发挥我国人力资源优势的同时，加快形成我国人才竞争比较优势，逐步实现由人力资源大国向人才强国的转变。 2010 年 7 月29 日 国务院 国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020 年） 大力发展教育培训服务，统筹扩大继续教育资源。鼓励学校、科研院所、企业等相关组织开展继续教育。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 2011 年 12月 16 日 国务院办公厅 国务院办公厅关于加快发展高技术服务业的指导意见 鼓励高技术服务企业加大职工培训投入力度，提高职工

52、培训费用计入企业成本的比例。加强创新型人才的引进和使用。加强人才科学管理。加快发展人力资源服务业。 2012 年 3 月13 日 教育部 教育信息化十年发展规划（2011-2020 年） 加快职业教育信息化建设，支撑高素质技能型人才培养。优化教育教学过程，改革人才培养模式，以信息技术支撑产教结合。 2013 年 11月 12 日 中共中央 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 深化教育领域综合改革；鼓励社会力量兴办教育。 2014 年 6 月22 日 国务院 国务院关于加快发展现代职业教育的决定 加快发展现代职业教育，是党中央、国务院作出的重大战略部署，对于深入实施创新驱动发展战略，创造

53、更大人才红利，加快转方式、调结构、促升级具有十分重要的意义。 2015 年 4 月24 日 全国人大常委 中华人民共和国就业促进法 鼓励开展职业培训，促进劳动者提高职业技能，增强就业能力和创业能力。鼓励和支持各类职业技能培训机构和用人单位依法开展就业前培训、在职培训、再就业培训和创业培训；鼓励劳动者参加各种形式的培训。 2015 年 6 月16 日 国务院 国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见 要通过加强全社会以创新为核心的创业教育，不断增强创业创新意识，使创业创新成为全社会共同的价值追求和行为习惯。 2017 年 2 月6 日 国务院 国务院关于印发“十三五”促进就业规划的通

54、知 促进创业政策体系不断完善，服务能力明显提升，各类劳动者创业创富通道更加畅通，开发针对不同创业群体、不同阶段创业活动的创业培训项目。 2019 年 02月 13 日 国务院 国务院关于印发国家职业教育改革实施方案的通知 发挥企业重要办学主体作用，鼓励有条件的企业特别是大企业举办高质量职业教育。支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。 2019 年 4 月7 日 中共中央办公厅、国务院 关于促进中小企业健康发展的指导意见 重视培育企业家队伍，继续做好中小企业经营管理领军人才培训，提升中小企业经营管理水平。健全宽容失败的有效保护机制，为企业家成

55、长创造良好环境。 资料来源：各部门网站，东北证券 2.3. 管理培训：需求高速增长，同质化竞争现象明显 中国自 20 世纪 80 年代初期引进现代企业管理培训的理念。初期的管理培训主要以开阔视野、解读宏观形势及一些现代管理知识和理论的基础教育为主。20 世纪 90年代至本世纪初，很多大学开始陆续开设工商管理专业，大量管理培训机构也开始成立和发展。21 世纪以前，我国企业管理培训产业处于发展初级阶段，市场规模不足百亿元。 企业管理培训行业市场规模快速增长企业管理培训行业市场规模快速增长。 2010 年之后管理培训业务开始规模化并逐渐普及，企业管理培训服务提供商逐步成型，大型需求方也逐渐将企业培训

56、列入预算管理。相应的，我国企业管理培训行业市场规模高速增长，根据中研普华的数据，2020 年我国管理培训行业市场规模达 4067 亿元，同比增长 15.80%，自 2015 年以来 CAGR 达 17.45%，根据预测，2022 年管理培训行业市场规模有望达到 5392 亿 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 元。 图图 16：2015-2022E 中国管理培训行业市场规模（亿元）及同比增速中国管理培训行业市场规模（亿元）及同比增速 数据来源：中研普华，东北证券 管理培训行业的经营模式多种多样，具体来看： 1）按照培

57、训机构主体的不同，企业管理培训模式可分为高校培训模式和社会培训）按照培训机构主体的不同，企业管理培训模式可分为高校培训模式和社会培训模式模式。高校培训模式主要指国内高等院校开设的 MBA 或 EMBA 项目，学员通过该项目的学习将取得教育部承认的学历证书。社会培训模式指培训公司提供的企业管理培训服务，通常更侧重于实务管理技能的培养。 2） 按照培训形式的不同， 可分为公开课培训模式和企业内训模式） 按照培训形式的不同， 可分为公开课培训模式和企业内训模式。 公开课培训主要指公司开设培训课程并组织学员集中授课的模式，是行业内最基本的经营模式。内训模式指公司应客户的要求，派出内训师前往客户内部，为

58、客户指定的管理人员提供培训服务。 3） 根据培训课程内容所有权的不同， 可分为自主培训模式和平台培训模式） 根据培训课程内容所有权的不同， 可分为自主培训模式和平台培训模式。 自主培训模式是培训机构自己开发课程，聘任讲师，销售课程并集中培训的模式，培训课程的所有权归公司所有。平台模式主要是指培训机构搭建培训平台，聘用第三方机构的专业讲师为学员授课，在该模式下，培训机构负责培训课程的推广和销售，培训会场的布置和培训学员的组织和后勤服务。 4）根据培训渠道的不同，还可分为线上培训和线下培训）根据培训渠道的不同，还可分为线上培训和线下培训。目前，线上培训虽然发展较快，但现有的技术条件尚不能完全解决线

59、上培训的应用场景问题，用户体验相对线下仍有不足。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 17：企业管理培训行业经营模式企业管理培训行业经营模式 数据来源：公司公告，东北证券 企业管理培训的参与方主要为四类机构： 高等院校商学院、 跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司及企业管理培训公司。高等院校商学院由高校在职教师任课，主要针对企业高管提供相应的经济学或管理学理论性课程，通常研究和教授的是经济管理学前沿的理论和知识，其他三类机构则为社会培训机构。 国外企业管理培训行业发展时间较长，已形成成熟的实践理论和课程体系，故

60、跨国培训公司在华机构具有较强的先发优势，但其课程本土化程度较低，在结合中国国情和落地效果方面存在一定的难度。咨询专注型公司主要针对特定企业管理方面的问题提出解决方案，也会就该主题对企业客户提供管理层培训或内训服务。企业管理培训公司是目前我国企业管理培训行业的主要组成部分，主要以企业管理培训课程为主。 准入门槛及市场集中度低、缺乏绝对领导品牌准入门槛及市场集中度低、缺乏绝对领导品牌。由于企业管理培训行业的进入无需大量资金的支持，准入门槛较低，故行业内累积了大量的企业管理培训机构，但整体上规模普遍较小， 同质化竞争现象较为明显， 缺少具备领导优势的品牌。 截至 2018年，我国管理培训行业企业数量

61、约 7.8 万家，目前国内的企业管理培训的主要品牌为行动教育、和君商学、盛景网联以及聚成股份等。以行动教育、创业黑马等为代表的管理培训企业凭借着教学质量和品牌效应建立了自己的竞争优势，年业务收入超亿元，逐渐形成了行业内的第一梯队企业。 图图 18：管理培训行业市场现状管理培训行业市场现状 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 行业存在整合空间，集中度有望进一步提升行业存在整合空间，集中度有望进一步提升。管理培训行业内企业众多，即使是位于行业第一梯队的企业，其占整体市场份额的比例也较低。未来

62、，随着行业的进一步整合以及培训机构品牌效应的进一步释放，行业集中度有望提升。 图图 19：管理培训行业竞争格局管理培训行业竞争格局 数据来源：公司公告，东北证券 2.4. 管理咨询：本土优势明显，成中小企业主要服务提供者 管理咨询有助于提高企业竞争力管理咨询有助于提高企业竞争力。管理咨询即帮助企业和企业家，通过解决管理和经营问题， 鉴别和抓住新机会， 强化学习和实施变革以实现企业目标的一种独立的、专业性咨询服务。 企业通过管理咨询可以降低生产成本、 提高产品质量和生产效率，完成定制、优化人才引进培养机制，实现走创新性企业发展路线，从而提升企业的总体竞争力和可持续发展能力。 中国的管理咨询行业始

63、于上世纪 70 年代，具有“官办咨询”的特征，咨询机构多是社科院、科协系统和大专院校筹办的非独立咨询机构。20 世纪 90 年代，随着中国市场的进一步开放， 麦肯锡、 罗兰贝格、 盖洛普等跨国咨询公司全面进入中国市场，带动了我国管理咨询向职业化、规范化方向的发展。 我国管理咨询行业市场规模呈快速增长态势我国管理咨询行业市场规模呈快速增长态势。截至 2018 年，我国管理咨询行业企业数量约为 3.7 万家，主要分布在东部经济发达地区。根据中研普华的数据，2020年我国管理咨询行业市场规模达 2134 亿元， 同比增长 6.12%， 自 2015 年以来 CAGR达 7.81%，根据预测，2022

64、 年管理咨询行业市场规模有望达到 2414 亿元。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 20：2015-2022E 中国管理咨询行业市场规模（亿元）及同比增速中国管理咨询行业市场规模（亿元）及同比增速 数据来源：IBISWorld，中研普华，东北证券 管理咨询行业具有多种经营模式，具体来看： 1）按照具体咨询内容不同，管理咨询公司可分为专业性咨询公司和综合性咨询公）按照具体咨询内容不同，管理咨询公司可分为专业性咨询公司和综合性咨询公司司。专业性咨询公司只对企业的市场营销、人力资源、财务管理等一项或几项职能提供咨

65、询服务；综合性咨询公司则可以对企业的战略规划、上海品茶、组织架构等提供更广泛的咨询服务。 2） 按照咨询公司是否参与方案实施， 管理咨询可以分为传统模式和现代模式） 按照咨询公司是否参与方案实施， 管理咨询可以分为传统模式和现代模式。 传统咨询模式下，咨询公司只负责制定出最优的可行方案并开发出好的管理工具，客户负责使用工具并实施方案。现代咨询模式下，为保证咨询的最佳效果，咨询公司不仅要提供方案，同时要负责参与实施，以保证对客户产生持续的价值。 3）按照咨询的具体服务方式，可分为方案式咨询、培训式咨询、辅导式咨询和托管）按照咨询的具体服务方式，可分为方案式咨询、培训式咨询、辅导式咨询和托管式咨询

66、式咨询。 方案式咨询方案式咨询是咨询公司接受企业委托， 针对企业的核心问题提出解决方案，咨询公司的责任仅限于提供咨询方案，适合于自身管理水平较高的企业。培训式咨培训式咨询询是咨询公司派遣专家为企业管理人员提供课程培训，更偏重管理知识和方法的传授。辅导式咨询辅导式咨询是咨询机构派遣咨询师进驻企业，对企业进行全程辅导，提升企业的经营管理水平， 适合管理基础薄弱的企业。 托管式咨询托管式咨询是咨询公司接受客户委托，派遣团队进驻客户公司，代理企业的经营管理工作。 24228724149.22%9.50%8.11%6.18%6.12%7.17%5.55%0%2

67、%4%6%8%10%050002500200021E2022E中国管理咨询市场规模（亿元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 21：企业管理咨询行业经营模式企业管理咨询行业经营模式 数据来源：公司公告，东北证券 针对多样化的市场需求，行业内形成了不同的细分市场。管理咨询公司可按体量分为国际咨询公司、本土咨询服务机构、小型咨询机构。 麦肯锡、波士顿、贝恩、埃森哲等国际咨询巨头主要服务于大型客户。麦肯锡、波士顿、贝恩、埃森哲等国际咨询巨头主

68、要服务于大型客户。国际咨询公司在研究能力、人员素质和全球化服务能力上具有优势，在服务大型客户上体现得较为明显。但是我国广大的中小企业面对的竞争市场多是国内或者区域市场而非全球化竞争。在对中小企业客户的服务上，国际咨询机构的优势不能很好地发挥，较高的人员成本也成为他们进入中小型企业咨询市场的障碍。 拥有一定市场知名度的本土咨询服务机构迅速成长拥有一定市场知名度的本土咨询服务机构迅速成长，成为中小企业管理咨询服务的，成为中小企业管理咨询服务的主要提供者。主要提供者。随着中小企业面临的市场环境越加复杂，对管理咨询的需求也日益增长。本土咨询服务机构凭借长期积累的行业经验，更加了解中小企业管理的痛点、难

69、点，能够为中小企业解决管理中的实际问题。此外，行业内还存在大量小型咨询机构，这些机构通常人员较少，提供的咨询服务有限，收入规模较小。 3. 竞争优势：研发竞争优势：研发+师资师资+渠道渠道+品牌，四大优势协同共振品牌，四大优势协同共振 3.1. 研发：研发管理制度系统化，课程体系不断完善 公司注重研发， 具备系统完善的研发团队公司注重研发， 具备系统完善的研发团队。 公司一贯重视研发在经营中的重要作用，课程研发是公司的核心基因之一，为保证教学质量，公司建立了系统性的课程研发团队。公司课程研发团队由公司内部的教学、推广、研发专家组成，课程研发活动秉承着“持续改进”的原则，结合现有的课程教学内容和

70、效果，分析市场环境和客户需求的变化情况，同时运用多媒体、互联网等混合技术手段，以促成培训课程产品内容的实时更新和产品质量、教学效果的持续提升。 持续的研发投入使公司的课程体系不断完善持续的研发投入使公司的课程体系不断完善，形成了战略、绩效、财务、营销、销售、人才、团队等覆盖企业管理各重要领域的课程体系。如公司在线 EMBA 课程下设十二大研究院，深入民营企业现状，直击企业经营过程中遇到的问题，所有课程均经过实效研发，每月一次升级迭代，根据经济环境变化、管理理论发展、企业管 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 理实践的

71、需要持续更新。 图图 22：行动教育在线行动教育在线 EMBA 课程的十二大研究院课程的十二大研究院 数据来源：公司官网，东北证券 公司建立了系统化的研发管理制度，在多年的经营过程中，已经形成了较为成熟的研发体系， 研发流程包括项目立项、 班子搭建、 目标与计划、 内容制作、 项目评审、持续迭代六大环节。 图图 23：行动教育研发流程行动教育研发流程 数据来源：公司公告，东北证券 在多年研发沉淀的基础上，公司开发出了赢利模式 、 倍增路径等具有较强市场影响力和品牌知名度的培训课程，并持续迭代更新，截至 2021 年 4 月， 赢利模式课程已经累积开讲超过 390 期。 表表 5：行动教育开发的

72、主要公开课新课程及课程更新情况：行动教育开发的主要公开课新课程及课程更新情况 年度年度 课程名称课程名称 2018 年 赢利模式 8.0 、 倍增路径 4.0 2019 年 赢利模式 9.0 、 模式创新 2020 年 赢利模式 10.0 、 经营方略 数据来源：公司公告，东北证券 截至 2021 年上半年，公司有股权设计教学案例开发 、 品牌战略 、 赢利模式11.0 、 企业大学咨询服务升级项目四项正在研发的课程项目，并与外界合作研 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 发大财务管控 、 营销模式 、 战略绩效等五

73、个项目。 表表 6：行动教育正在研发的项目：行动教育正在研发的项目 序号序号 项目名称项目名称 主要研究方向和拟实行的研究目标主要研究方向和拟实行的研究目标 计划研发周期计划研发周期 项目进展情况项目进展情况 1 股权设计教学案例开发 帮助初创企业提升对股权和资本的认识，提升企业家在股权资本方面的决策力，持续增加教学案例。 2019.3-2021.3 内容制作阶段 2 品牌战略 全过程管控企业营销信息接触点，不断积累优势，整体提升企业市场品牌竞争力。找到企业成长的快速通道；巧妙的卖点设计，制定速战速决超越对手的战略战术。 2020.10-2022.9 内容制作阶段 3 赢利模式 11.0 深入

74、民营企业现状，直击痛点、重点和难点，规避企业常犯的重大错误；打通企业经营关键模块，形成经营的闭环系统，实现战略一致性。 2020.11-2021.12 内容制作阶段 4 企业大学咨询服务升级项目 紧扣企业“人才辈出+业绩倍增”战略的人才理念，人才盘点、人才培养路径及人才培养方法，一套企业人才培养的管理制度、配套机制及适合企业的人才培养方案演练。 2021.1-2021.12 内容制作阶段 数据来源：公司公告，东北证券 表表 7：行动教育合作研发的项目：行动教育合作研发的项目 序号序号 合作对象合作对象 合作项目合作项目 1 付小平、上海红平企业管理顾问事务所 大财务管控 2 陈军、上海祜泽市场

75、营销顾问中心 大营销管控课程升级和方案班研发 3 张晓岚、广州市张晓岚企业管理咨询有限公司 营销模式 4 江竹兵、上海天大企业管理事务所 战略绩效 5 王洋、上海教率信息咨询事务所 组织效率 数据来源：公司公告，东北证券 基于系统化的研发能力，公司打造了涵盖企业管理各个方面的系列化课程基于系统化的研发能力，公司打造了涵盖企业管理各个方面的系列化课程。公司的重点产品浓缩 EMBA 涵盖战略设计、 价值创造等 10 大模块， 内含 60 套工具、 80 个方法；校长 EMBA 共有 10 门必修课以及 3 门选修课，战略创新、经营方略等课程构成了组织体系与增长体系两大链条，通过丰富的课程设计帮助学

76、员全面提高企业管理能力。 图图 24：行动教育浓缩行动教育浓缩 EMBA 产品体系产品体系 图图 25：行动教育校长行动教育校长 EMBA 产品体系产品体系 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 3.2. 师资：国内外行业大咖任教，助力品牌形象提升 国内外知名高管教师授课，助力公司品牌形象提升国内外知名高管教师授课，助力公司品牌形象提升。公司的师资由内部师资与外部师资构成。公司聘请了多位曾就职于龙头企业，拥有多年企业管理经验的行业大咖作为内部讲师，保证了课程的

77、前沿性与实用性，如大营销管控的主讲导师为顺丰速运集团原营销副总裁陈军，以及复星集团原财务总监付小平。外部导师方面，公司聘请了平衡计分卡创始人、 哈佛大学王牌教授罗伯特 卡普兰作为 战略创新的主讲导师，国际货币基金组织原全球副总裁、中国人民银行原副行长朱民负责讲授经济学课程。 图图 26：行动教行动教育部分老师介绍育部分老师介绍 数据来源：公司公告，东北证券 3.3. 渠道：销售渠道广覆盖，有效渗透目标客户群 行业存在销售渠道壁垒行业存在销售渠道壁垒。企业管理培训与咨询行业的竞争较为激烈，市场上存在大量的培训咨询公司可供客户选择。因此，行业内公司的销售能力则成为公司发展的一个关键因素。 对于拟进

78、入本行业的公司来说， 由于尚未形成品牌效应及经验曲线，其很难快速、有效地建立起营销网络和销售渠道，其业务开展也将面临着严峻的挑战。 广域覆盖的营销网络实现对目标客群的有效渗透广域覆盖的营销网络实现对目标客群的有效渗透。截至 2021 年上半年，公司已经在北京、上海、深圳、杭州、成都设立了五家销售服务子公司，在上海、北京、深圳、广州、南京等 25 个城市建立了 28 个校区，形成了覆盖全国的有效管理培训营销及服务网络，实现对目标客群的有效渗透。销售模式上，公司采取高客户粘性、高消费印象的直销模式，并通过如研讨会、行业讲座等多元化的营销方式推动产品及服务的销售。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

79、阅读正文后的声明及说明 24 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 图图 27：行动教育全国校区分布（行动教育全国校区分布（28 个）个） 数据来源：公司官网，东北证券 公司营销管理中心负责产品营销与市场推广。截至 2020 年底，公司共拥有 741 名员工， 其中销售人员 534 人， 占比 72.06%。 公司主要通过一线销售人员的电话销售、课后服务、小规模课程试听、与行业协会等机构合作组织主题论坛等方式开拓新客户。同时，由于公司的品牌形象较好，客户满意度较高，也存在着较多的老客户介绍新客户的情形。 图图 28：行动教育行动教育 2020 年末员工结构年末员工结构 数据来源：公

80、司公告，东北证券 3.4. 品牌：品牌形象良好，客户资源丰富 图书音象图书音象制品出版发行量不断增长，精品课程助力品牌影响力提升制品出版发行量不断增长，精品课程助力品牌影响力提升。经过十多年的积累，公司形成了一系列成体系的课程内容研发成果。公司将这些研发成果和课程 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 资料开发成图书、音像等产品，经过批准后对外销售，扩大品牌影响力。截至 2021年上半年，公司共拥有 400 余项知识产权、50 余套管理书籍、教程、学习工具， 行动日志总发行量超过 1 亿。公司的主要精品课程经过多年的沉

81、淀，已经形成了良好的市场品牌和粉丝效应，如浓缩 EMBA课程已经累积开讲超过 420 余期。 图图 29：行动教育图书音像制品行动教育图书音像制品 数据来源：公司公告，东北证券 服务企业超服务企业超 7 万家，客户资源丰富万家，客户资源丰富。公司自成立以来已经累计服务了约 7 万多家企业，为约 15 万位企业家提供了管理培训或咨询服务，包括 600 余家上市公司、数千家行业/区域龙头，其中包括顾家家居、香飘飘、新纶科技、云天化等上市公司及知名企业，积累了丰富的客户资源。 图图 30：行动教育部分企业客户行动教育部分企业客户 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

82、文后的声明及说明 26 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 倾力打造校友会，增强客户黏性倾力打造校友会，增强客户黏性。公司倾力打造学习型校友会，力求通过计划性、持续性的标杆企业走访学习、月度私董会、季度私房课以及年度盛大节日，以校友会为载体，互助、互学、互赢，为每位校友创造终身价值。行动教育校友遍布全球世界各地，目前已在国内外已成立了 50 多个地方校友会，其中包括马新国际校友会、欧洲校友会，北美等国家的校友会也在积极筹备中。截至 2021 年上半年，行动教育校友已遍布全球几十个国家，累计校友近 5000 人。 管理培训市场品牌化趋势加速，良好的客户积淀为公司后续业务开展奠定基础

83、管理培训市场品牌化趋势加速，良好的客户积淀为公司后续业务开展奠定基础。中国企业管理培训、管理咨询市场的品牌化趋势加速，尤其是中小企业发展较快的沿海城市，以及近年来经济快速发展的内地城市，其企业对于企业管理培训和咨询的需求持续增加，行动教育作为知名度高口碑好的培训机构，会是广大企业的优先选择，客户的良好积淀，也为其后续业务的开展奠定了良好的基础。 4. 成长看点： “一核两翼成长看点： “一核两翼”发展战略，培育新的增长点发展战略，培育新的增长点 实际募集资金实际募集资金 5.82 亿元，投向智慧管理培训基地建设项目和行动慕课智库建设项亿元，投向智慧管理培训基地建设项目和行动慕课智库建设项目目。

84、公司实际向公众公开发行 2109 万股，发行价 27.58 元，最终实际募集资金 5.82亿元，其中 4.55 亿元计划用于智慧管理培训基地建设项目，0.60 亿元计划用于行动慕课智库建设项目。公司拟在三年内在上海、北京、深圳、昆明、长沙新建 5 个智慧管理培训基地，研发并开设相关培训课程。 表表 8：行动教育募集资金投向：行动教育募集资金投向 序号 项目名称 投资金额 （万元） 拟使用募集资金金额（万元） 建设期（年） 1 智慧管理培训基地建设项目 53959.12 45546.76 3 2 行动慕课智库建设项目 9889.92 6000 2 合计 63849.04 51546.76 - 数

85、据来源：公司公告，东北证券 自建基地长期有望降低运营成本，提高公司品牌形象自建基地长期有望降低运营成本，提高公司品牌形象。本次发行募集资金建设的培训基地立足于上海、北京、深圳、长沙、昆明等 5 个城市，辐射全国大部分地区。此举将为公司提供持续稳健的营业收入，并将提高公司的市场地位和品牌形象。并且建设契合中小企业家客群的内在需求，亦是对管理培训业务价值的进一步延伸；项目中， 公司采取 “自建基地、 自主运营” 的方式开展管理培训业务。 在此模式下，公司将支付较为稳定的租赁费用，而非高昂且价格波动较大的场地费用，运营成本将得到降低。 进一步延伸管理培训服务价值，满足客户对共享、互联、共赢的企业家生

86、态圈的诉进一步延伸管理培训服务价值，满足客户对共享、互联、共赢的企业家生态圈的诉求求。 智慧管理培训基地项目建设完成后， 公司将在基地内不定期举办各类校园活动，如校园论坛、校园沙龙、校园庆典、同学会、毕业典礼，促进学员们之间的交流，维系学员们之间的联系，提升学员对行动教育的归属感。公司将根据企业家行业属性进行标签统计管理，并依据行业上下游链条关系，挖掘企业家间潜在业务资源对接机会，鼓励企业家参与行业论坛或沙龙等活动，由此促进企业家之间业务对接、资源共享，真正打造企业家共享、互联、共赢的生态圈，协助企业家真正获得“知 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 33 行动

87、教育行动教育/ /公司深度公司深度 识”与“资源”相结合的双层效益。 图图 31：行动教育建设的企业家生态圈行动教育建设的企业家生态圈 数据来源：公司公告，东北证券 推进行动慕课智库推进行动慕课智库建设项目建设，提升公司线上业务竞争能力建设项目建设，提升公司线上业务竞争能力。行动慕课智库的成功搭建将为企业管理者提供一套行之有效、成本较低、便捷灵活的员工培训服务，精准契合中小民营企业家的消费诉求。而对公司管理培训业务而言，行动慕课智库将为其拓展线上学习的功能及渠道。翻转课堂的学习方式将有效提高如精品公开等管理培训课程的授课质量，有利于公司产品价值的进一步提升。未来，行动慕课智库与管理培训业务的充

88、分衔接，将大幅提升公司产品的竞争力，提高公司于管理培训领域的市场份额。 图图 32：行动慕课智库核心业务模式行动慕课智库核心业务模式 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 “一核两翼一核两翼”发展战略，立足管理培训发展管理咨询及投资业务发展战略，立足管理培训发展管理咨询及投资业务。公司继续集中优势发展管理培训业务，未来将通过智慧管理培训基地建设项目进一步扩大管理培训业务的服务价值与运营效率；行动慕课智库建设项目建设有望提升公司线上业务竞争能力，并为公司培训业务提供线下增值服务。此外，公司将

89、积极发展管理咨询及投资业务： 1） 管理咨询： 通过培训业务为客户提供服务的同时， 品牌形象得以持续提升， 公司持续加强与客户的沟通联系， 当客户在经营管理过程中遇到的各类管理问题时，以项目组进驻客户公司的形式为客户提供建议方案， 包括绩效管理、 战略规划、营销管控、财务控制等方面内容。 2） 投资业务：公司于 2021 年 6 月与添宥投资签署合伙协议，共同投资设立海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙） ，基金总规模为 2 亿元，公司拟作为有限合伙人计划出资 1.99 亿元，占该基金 99.50%份额。后续公司将积极参与学员企业Pre-IPO 项目。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1

90、. 盈利预测 公司盈利模式课程 （浓缩 EMBA） 与校长 EMBA 是公司管理培训业务的核心产品。从课程结构来看，盈利模式课程每次约 300 人，每年举办 36 次课，举办地点主要在各城市酒店，为期 3 天，我们预计课程参与人数在 2021 年提升至约 270 人/节，此后由于场地等因素限制，保持缓慢增长。课程费用方面，我们认为公司课程具备提价基础，预计 2021 年均价约为 24527 元/人次，预计 2022、2023 年分别增长 15%、18%。 表表 9：2018-2023E 行动教育行动教育浓缩浓缩 EMBA 培训人次及单价预测培训人次及单价预测 浓缩 EMBA 课程 2018A

91、2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 培训人次 5797 6573 6491 9720 10260 10620 yoy 13.39% -1.25% 49.75% 5.56% 3.51% 场均培训人次 161 183 180 270 285 295 yoy 13.39% -1.25% 47.00% 5.56% 3.51% 单价（元） 22413 21574 20439 24527 28206 33283 yoy -3.74% -5.26% 20.00% 15.00% 18.00% 收入（百万元） 129.93 141.81 132.67 238.40 289.39 353.

92、46 yoy 9.14% -6.44% 79.69% 21.39% 22.14% 数据来源：公司公告，东北证券 公司校长 EMBA 课程共计约 10 门课程，持续时间约一年半，每门课程学习时间为2-4 天，公司在每门课程结课后分别结算，校长 EMBA 每期约 100 人，按每节课程1 人次，预计公司培训人次 2021-2023 年培训人次增长率分别为 26%、20%、20%，单节课程价格预计增长率为 13%、20%、15%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 表表 10：2018-2023E 行动教育行动教育校长校

93、长 EMBA 培训人次及单价预测培训人次及单价预测 校长 EMBA 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 培训人次 10217 9370 6885 8675 10410 12492 yoy -8.29% -26.52% 26.00% 20.00% 20.00% 单价（元） 17473 19122 21106 23850 28620 32913 yoy 9.44% 10.38% 13.00% 20.00% 15.00% 收入（百万元） 178.52 179.17 145.32 206.90 297.94 411.15 yoy 0.36% -18.90% 42.3

94、8% 44.00% 38.00% 数据来源：公司公告，东北证券 综上，我们预计 2021-2023 年浓缩 EMBA 课程实现营收 2.38 亿元、2.89 亿元、3.53亿元，同比增长 79.69%、21.39%、22.14%；校长 EMBA 课程实现营收 2.07 亿元、2.98 亿元、4.11 亿元，同比增长 43.38%、44.00%、38.00%。此外公司培训还包括占比较低的论坛业务、在线业务和内训业务，综合以上业务，我们预计管理培训业务2021-2023 年营收 5.08 亿元、6.62 亿元、8.53 亿元，同比增长 53.81%、30.03%、28.80%。 表表 11：201

95、8-2023E 行动教育管理培训业务营业收入拆分（百万元）行动教育管理培训业务营业收入拆分（百万元） 单位：百万元单位：百万元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 浓缩 EMBA 129.93 141.81 132.67 238.40 289.39 353.46 yoy 9.14% -6.44% 79.69% 21.39% 22.14% 校长 EMBA 178.52 179.17 145.32 206.90 297.94 411.15 yoy 0.36% -18.90% 42.38% 44.00% 38.00% 论坛 16.52 26.80 16.83 20.55

96、 24.41 28.19 yoy 62.18% -37.20% 22.10% 18.80% 15.50% 内训 1.42 2.17 3.79 4.21 4.68 5.15 yoy 52.59% 74.76% 11.00% 11.10% 10.00% 在线培训 0.78 5.27 31.86 38.23 45.87 55.05 yoy 575.70% 504.26% 20.00% 20.00% 20.00% 合计 327.18 355.22 330.46 508.28 662.29 853.00 yoy 8.57% -6.97% 53.81% 30.30% 28.80% 数据来源：公司公告，东北

97、证券 公司积极推动管理咨询业务发展， 预计 2021-2023 年实现营收 0.53 亿元、 0.62 亿元、0.69 亿元，同比增长 22.67%、16.40%、10.24%。预计公司 2021-2023 年实现营收5.67 亿元、7.3 亿元、9.28 亿元，同比增长 49.74%、28.80%、27.07%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 33 行动教育行动教育/ /公司深度公司深度 表表 12：2018-2023E 行动教育营业收入拆分（百万元）行动教育营业收入拆分（百万元） 单位：百万元单位：百万元 2018 2019 2020 2021E 20

98、22E 2023E 管理培训 327.18 355.22 330.46 508.28 662.29 853.00 yoy 8.57% -6.97% 53.81% 30.30% 28.80% 管理咨询 105.03 78.53 43.57 53.45 62.22 68.59 yoy -25.23% -44.51% 22.67% 16.40% 10.24% 图书音像销售 4.26 4.47 3.80 4.37 4.81 5.29 yoy 5.06% -15.01% 15.00% 10.00% 10.00% 其他 1.21 0.44 0.84 0.93 1.02 1.12 yoy -63.95% 9

99、2.45% 10.00% 10.00% 10.00% 合计 437.68 438.65 378.68 567.03 730.33 928.00 yoy 0.22% -13.67% 49.74% 28.80% 27.07% 数据来源：公司公告，东北证券 随着公司业务经营模式的成熟及规模的扩大，管理效率有望提升。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.61、 2.06、 2.67 亿元， 同比增长 50.92%、 27.85%、 29.51%，EPS 为 1.91、2.44、3.16 元。 5.2. 估值 我们选取中公教育、传智教育、东方时尚 3 家公司作为可比公司，得到 2022

100、年的平均估值为 32 倍 PE；我们预计公司 2022 年实现每股收益 2.44 元，按照行业平均估值水平，给予公司对应 2022 年 32 倍 PE 估值，得到公司目标价 78.08 元。首次覆盖予以“买入”评级。 表表 13：行动教育可比公司估值（基于行动教育可比公司估值（基于 2021 年年 12 月月 10 日收盘价）日收盘价） 证券代码 证券简称 收盘价 （元） 市值 （亿元） PE 2021E 2022E 2023E 002607.SZ 中公教育 10.53 649.43 77.48 29.19 21.16 003032.SZ 传智教育 22.84 91.92 80.14 48.35 37.97 603377.SH 东方时尚 8.33 60.63 24.25 19.37 14.23 平均 60.62 32.30 24.46 数据来源：公司公告，东北证券 6. 风险提示风险提示 疫情反复风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期风险。