1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：增持评级：增持( (首次首次) ) 市场价格：市场价格： 分析师：戴志锋分析师：戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： 分析师：邓美君分析师：邓美君 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050002 电话：电话： Email： 研究助理：贾靖研究助理：贾靖 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 3,661 流通股本(百万股) 1,735 市价(元) 3.98 市值(百万元) 14,570 流通市值(百万元) 6,906 股价与股价与行业行业- -市场走势对

2、比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3622.0 4231.0 4674.0 5180.3 5735.0 增长率 yoy% 5.3 16.8 10.5 10.8 10.7 净利润 1137.0 1254.0 1417.0 1577.5 1758.6 增长率 yoy% 10.2 10.3 13.0 11.3 11.5 每股收益（元） 0.35 0.34 0.39 0.43 0.48 净资产收益率 11.8 11.3 10.9 11.1 11.6 P/E 11.68 11.77

3、 10.41 9.35 8.39 PEG P/B 1.33 1.20 1.07 1.01 0.94 备注：估值为 2020.05.22 股价对应估值。 投资要点投资要点 扎根南京、辐射周边的老牌农商行扎根南京、辐射周边的老牌农商行，网格化经营聚焦当地小微民企，网格化经营聚焦当地小微民企。紫金农商行成立 于 2011 年， 由南京原 4 家农信社组建而来， 总部设在南京， 经营区域由南京辐射周边。 公司坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，通过渠道下沉深入南京城镇 化进程，受益于区域经济带动，实现了较快发展。公司定位小微+零售，通过渠道下沉 深入南京城镇化进程。与当地政府良好的关系，可

4、通过社区网格化渗透。 近年近年业务回归本源，业务回归本源，逐步夯实优化资负结构逐步夯实优化资负结构。1）资产对公端调整，整体风险偏好下行，资产对公端调整，整体风险偏好下行， 信贷占比稳步提升信贷占比稳步提升。2017 年来公司业务继续回归本源，贷款占比资产比例逐步回升。 从贷款细分结构看，主要源自对公端的调整，总体风险偏好逐步降低，低风险贷款如对 公水利和租赁商贸业贷款占比在提升。 同时个人端贷款占比的提升亦是源自按揭贷款占 比的提升。2）负债较为依赖同业，核心负债占比缓慢提升负债较为依赖同业，核心负债占比缓慢提升。公司总体负债端结构较为 依赖同业负债（含同业存单） ，存款占比计息负债的比例较

5、上市农商行偏低，使得在前 期市场流动性偏紧的阶段公司整体计息负债水平偏高。 从存款内部结构看， 虽然存款主 要以定期存款为主， 但公司活期存款占比是高于同业平均的， 公司在存款端具有结构和 定价的双重优势。 结构优化调整下，结构优化调整下，18 年来营收和年来营收和 PPOP 渐趋回暖渐趋回暖，带动净利润实现恢复性增长，带动净利润实现恢复性增长。17 年来在资产负债结构的逐步调整优化下，营收增速和 PPOP 增速实现恢复性增长，同 时 19 年拨备释放利润空间，净利润增速保持较高增长。息差也在结构的逐步优化下 2019 实现小幅抬升。考虑到公司存款端付息率具有成本优势，随着公司业务结构持续 调

6、整，存贷占比进一步上升，我们认为公司息差未来仍有改善空间，与其他农商行之间 的差距会逐步缩小。 近年来不良改善明显，近年来不良改善明显，公司不良认定严格，公司不良认定严格，不良生成水平低于同业不良生成水平低于同业。从最直接的表观 数据看， 紫金银行不良率确实处于长三角地区上市农商行偏高水平， 但近年来不良率持 续改善， 和长三角地区上市农商行的平均水平在逐步收敛。 紫金银行的不良净生成水平 总体是处于长三角上市农商行偏低水平。 而从更为客观的逾期指标看， 公司资产质量是 处于相对优异水平的，可以说公司偏高的不良率源自对于不良贷款更为严格的认定。 随着资负结构改善和市场流动性随着资负结构改善和市

7、场流动性渐趋宽松，渐趋宽松，制约制约 ROA 的因子的因子趋于趋于改善改善。公司 ROE 自 2014 年达到历史高点后趋于下行，2019 年前三季度 ROE 总体有一定回升。通过对其 进行剖析，ROE 的下行更多是受到 ROA 的拖累，杠杆水平在农商行中是偏高的。通 过杜邦分析，影响 15-18 年不断下行的 ROA 的主要是渐趋下行的净利息收入，偏弱的 中收也有一定影响，但成本端的折耗作用偏弱，起到一定缓冲作用。ROA 横向比较弱 于同业也是由于营收端的制约。但 19 年来受益于资产负债结构的调整和流动性整体宽 松，公司营收端对于 ROA 的制约作用逐步改善，带动 ROA 下行趋势改善，与

8、上市城 商行之间的差距逐步收窄。 紫金银行深耕南京本土，坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，通过渠 道下沉深入南京城镇化进程， 通过网格化营销和科技获客等多重手段不断提升在当地的 渗透率。公司 17 年来业务逐步回归本源，存贷款占比持续提升，在结构优化调整下， 公司 19 年业绩增速实现回升，同时息差改善明显。公司成本端费用管控能力良好，深 处南京区域经济活力强劲，资产质量稳中向好。过去导致公司过去导致公司 ROA 低于农商行平均水低于农商行平均水 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0505 月月 2 22 2 日日 紫金银行(6018

9、60)/银行 紫金银行深度报告： 扎根南京带来低付息存款优势，转债获批有望夯实资本 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 平的主要是营收端偏弱，随着公司业务继续回归本源，结构优化调整，营收端对平的主要是营收端偏弱，随着公司业务继续回归本源，结构优化调整，营收端对 ROA 的支撑作用会逐步显现的支撑作用会逐步显现，而，而 ROA 的回升会带动公司的回升会带动公司 ROE 的稳步回升。的稳步回升。 投资建议投资建议：预计随着紫金银行资产负债结构的逐步调整，受益于区域经济的强劲，业 绩仍会维持较高速增长。同时公司对不良的认定严格，逾期

10、率处农商行偏低水平，资产 质量总体稳中向好。公司 2020E、2021E PB 1.01X/0.94X（农商行 0.84X/0.75X） ；PE 9.35X/8.39X（农商行 7.98X/7.23X） 。公司公开发行不超过 45 亿可转债获批，待转股 后将有望夯实资本，建议投资者积极关注，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示事件：风险提示事件： 1）海外疫情发展具有不确定性。2）国内经济下行压力仍在，LPR 下 行或超预期。3）区域风险集中暴露，公司资产质量或面临压力。4）公司经营不及预 期。 nMoRqRpMrMqRzQpNxPsOyQ9PbP7NoMoOnPqQlOqQsPlOtRrM

11、7NoOwPwMnQuNMYnMpN 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、根植南京的农商行，网格化经营聚焦小微民企一、根植南京的农商行，网格化经营聚焦小微民企 . - 4 - 扎根南京，辐射周边的老牌农商行 . - 4 - 定位小微+零售，战略优势显著 . - 4 - 二、业务逐步回归本源，存款付息有优势二、业务逐步回归本源，存款付息有优势. - 5 - 资产对公端调整，整体风险偏好下行，信贷占比稳步提升 . - 5 - 负债较为依赖同业，核心负债占比缓慢提升 . - 8 - 三、结构优化带动业绩三、结构

12、优化带动业绩 19 年来逐步释放年来逐步释放 . - 10 - 净利润 18 年来实现恢复性增长 . - 10 - 成本优势突出，非息有增长空间. - 11 - 四、近年来不良改善明显，不良生成水平低于同业四、近年来不良改善明显，不良生成水平低于同业 . - 12 - 五、五、19 年年 ROA 总体平稳，总体平稳，ROE 降幅收窄降幅收窄 . - 14 - ROA 拖累 ROE 渐趋下行，高杠杆水平支撑 ROE 高于同业 . - 14 - 营收端对 ROA 的制约作用 19 年来趋于改善 . - 15 - 六、可转债获批，后续资本有望进一步夯实六、可转债获批，后续资本有望进一步夯实 . -

13、17 - 七、估值建议和盈利预七、估值建议和盈利预测测 . - 18 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 一、一、根植南京的农商行根植南京的农商行，网格化经营聚焦小微民企，网格化经营聚焦小微民企 扎根南京，辐射周边的老牌农商行扎根南京，辐射周边的老牌农商行 紫金农商行紫金农商行根植南京、 网络辐射广：根植南京、 网络辐射广： 公司由南京原 4 家农信社组建而来， 成立于 2011 年，总部设在南京，经营区域由南京辐射周边，是南京地 区服务网络最广的本土金融机构。截至 2019 年 12 月 31 日，公司下设 营业网点 1

14、33 家，包括 3 家分行、1 家营业部、1 家科技支行和 7 家一 级支行，同时参股 3 家省内农商行和农信社（江苏高淳农商行、溧水农 商行和江苏农信社） 。 截至 2019 年 12 月 31 日， 银行总资产规模达 2013 亿元，存款余额 1312 亿，贷款余额 982 亿。 作为深耕本土的农商行，紫金银行有着先天地理优势：南京作为深耕本土的农商行，紫金银行有着先天地理优势：南京区域经济发区域经济发 展强劲展强劲、GDP 增速高于全省、全国增速高于全省、全国。作为江苏省省会、政治经济文化中 心，南京地区生产总值和人民生活水平经历了快速的增长，是江苏省内 经济增速最高城市。2019 年，

15、南京市实现地区生产总值 3247.4 亿元， 同比增长 7.8%， 经济规模在长三角领域排名第四， 增速高于全国和江苏 省经济增长水平。 图表图表 1 1：江苏省内江苏省内 GDPGDP 增长情况增长情况（% %） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 定位小微定位小微+零售，战略优势显著零售，战略优势显著 公司公司定位小微定位小微+零售，零售，通过渠道下沉深入南京城镇化进程。通过渠道下沉深入南京城镇化进程。1）中小微企）中小微企 业与民营企业高占比。业与民营企业高占比。作为南京市的本土银行，紫金银行在南京本土拥 有 60 多年经营历史，坚持立足“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场 定位，重点

16、支持特色农业、品牌农业、生态农业、创汇农业以及中小企 业的发展。截至 1H18，公司对公贷款客户数为 3,023 户，其中中小微 型企业客户2,937户， 占比97.16%； 民营企业客户2,546户， 占比84.22%； “三农”企业客户 590 户，占比 19.52%。中小微型企业贷款余额占比 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009

17、-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 全国 江苏 南京 无锡 苏州 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 总对公贷款 85.37%； 民营企业占比 21.63%； 涉农贷款占比 8.09%。 2） 在金融竞争充分的南京地区仍实现

18、较高的存贷占比，且存款付息成本较在金融竞争充分的南京地区仍实现较高的存贷占比，且存款付息成本较 低。低。南京市金融竞争较为充分，区域内有 6 家国有行、12 家股份行、10 家城商行、4 家农商行、5 家外资银行和 1 家民营银行共计 38 家商业银 行。 截止1H18， 紫金银行在南京市存款占比为3.82%， 贷款占比为2.76%， 在中小银行中具有领先地位。 在在不断提升在当地的渗透率不断提升在当地的渗透率有着较强的竞争优势：与当地政府良好的关有着较强的竞争优势：与当地政府良好的关 系，可通过社区网格化渗透系，可通过社区网格化渗透。1）公司第一、第二大股东紫金投资、国）公司第一、第二大股东

19、紫金投资、国 信集团信集团实际控制人均为南京国资委，截至 2019，持股分别为 8.96%、 7.32%。2）网格化营销输出服务和产品。）网格化营销输出服务和产品。公司梳理了城、郊、农三个目 标客群，制定网格责任区域、营销走访规定动作，城区以个体工商户及 楼宇经济体为主， 城郊以园区、商会协会为主，农区以农户整村建档授 信工作为主，推动客户建档建册工作的有效开展，做好不同类型客户授 用信面的提升。3）通过科技）通过科技手段手段引流引流客户客户。公司开发“紫金云掌柜”营销 获客平台，实现点到点连接目标客户的互联网裂变式服务渠道。4）根根 据客户需求进行据客户需求进行产品创新。产品创新。紫金银行针

20、对小微企业和个体工商户的小额 信贷资金需求， 加速产品创新， 现已搭建起涵盖“房易融”、 “金陵惠农贷”、 “科技贷款”、“税微贷”、“税信贷”的产品体系。 图表图表 2 2：公司前十大股东持股情况公司前十大股东持股情况（20192019） 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 南京紫金投资集团有限责任公司 328,129,524 8.9600 2 江苏省国信集团有限公司 267,852,322 7.3200 3 江苏苏豪投资集团有限公司 111,635,151 3.0500 4 南京市河西新城区国有资产经营控股(集团)有限责任公司 93,2

21、32,360 2.5500 5 南京天朝投资有限公司 70,276,885 1.9200 6 雨润控股集团有限公司 62,384,420 1.7000 7 南京凤南投资实业有限公司 42,346,941 1.1600 8 南京建工产业集团有限公司 41,689,006 1.1400 9 金陵药业股份有限公司 35,296,430 0.9600 10 南京江北新区产业投资集团有限公司 34,543,001 0.9400 合 计 1,087,386,040 29.7000 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 二二、业务逐步业务逐步回归本源，回归本源，存款付息有优势存款付息有优势 资产资产对公端调整

22、对公端调整，整体风险偏好下行，整体风险偏好下行，信贷占比稳步提升，信贷占比稳步提升 2017 年来年来公司公司业务继续回归本源，贷款占比资产比例逐步回升。业务继续回归本源，贷款占比资产比例逐步回升。 2014-2016 年是公司债券投资规模的迅速扩张期，贷款占比从 2012 年 65.2%下降到 2017 年 43%，债券投资占比从 2012 年不到 10%的占比 上升至 2016 年最高 34.2%。 2016 年开始随着监管趋严公司业务逐步回 归本源，贷款占比生息资产进入稳步上升期。截止 2019 公司贷款占比 生息资产比例为 50.75%， 横向比较看自 2015 年来公司贷款占比即为在

23、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 长三角上市农商行中最低，但差距在逐步缩小。 图表图表3：紫金银行资产结构紫金银行资产结构 图表图表4： 长三角地区上市农商行贷款占比生息资产情况长三角地区上市农商行贷款占比生息资产情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 从从贷款细分结构贷款细分结构看，近年来贷款占比的下行主要源自对公端的调整，个看，近年来贷款占比的下行主要源自对公端的调整，个 贷占比贷款的比例是提高的贷占比贷款的比例是提高的，总体看，总体看紫金银行紫金银行个人贷款占比处于长三角个人贷款占比处于

24、长三角 上市农商行平均水平上市农商行平均水平。 其中对公贷款占比从 2015 年达到 74.7%的高点 后开始下行，个人贷款占比则是从 2015 年开始缓步上升，随后稳定在 稳定水平。 2019 公司对公贷款占比为 65.5%， 个人贷款占比为 24.8%。 图表图表5：紫金银行资产结构紫金银行资产结构 图表图表6：长三角地区上市农商行长三角地区上市农商行个贷占比情况个贷占比情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 对公贷款专注中小微企业，行业分布调整优化对公贷款专注中小微企业，行业分布调整优化，整体风险偏好有降低，整体风险偏好有降低。 紫金银行对公贷款中，占比较高

25、的行业为批零业、水利、环境和公共设 施管理业和租赁和商务服务业，近年来对公贷款结构逐步调整优化。其 中批发和零售业占比总贷款近年占比有一定压降， 2019 年占比为 12.4%， 主要原因在于南京市批发零售业发达。水利、环境和公共设施管理业、 租赁和商务服务业等低不良率的贷款占比近年来有一定提升， 2019 分别 占比 13.4%、7.8%。在南京市房地产行业蓬勃发展的背景下，房地产及 建筑业近年来占比则总体保持相对稳定，合计占比超过 13%，制造业贷 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 贷款占比生息资产 债券投资占比生息资产 同业资产

26、占比生息资产 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 紫金银行 长三角上市农商行平均 60.0% 62.0% 64.0% 66.0% 68.0% 70.0% 72.0% 74.0% 76.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 个贷占比 票据占比 对公占比（右轴） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 紫金银行 常熟银行 长三角上市农商行平均 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深

27、度报告 款占比有小幅下行，从 2012 年占比最高 18.4%下行至 2019 年 6%的占 比水平。 图表图表7：紫金银行对公贷款行业分布紫金银行对公贷款行业分布 来源：公司公告，中泰证券研究所 个贷个贷也以风险较低的也以风险较低的个人按揭个人按揭贷贷为主，为主，信用卡和消费经营贷占比总体保信用卡和消费经营贷占比总体保 持稳定持稳定。个贷占比的提升主要源自个人按揭贷款占比的提升，按揭贷款 占比从 2012 年不足 5%上升到 2016 年占比最高 16.8%，2018 年占比 为 16%。 消费经营贷占比今年来稳定在不足 10%的占比， 而信用卡占比 则一直维持在不足 1%的较低占比。 图表

28、图表8：紫金银行紫金银行个人个人贷款行业分布贷款行业分布 来源：公司公告，中泰证券研究所 较低的风险偏好和充分的金融竞争使得较低的风险偏好和充分的金融竞争使得贷款定价水平较其他江苏上市贷款定价水平较其他江苏上市 农商行偏弱。农商行偏弱。1、从紫金银行自身资产定价变动看，2015 年公司贷款日 均利率开始趋于下行，一方面是受到宏观流动性宽松的影响，行业贷款 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2000182019 制造业 建筑业 房地产业 批发和零售业 租赁和商务服务业 水利、环境和公共设施管理业 卫生、社会

29、保障和社会服务业 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 200018 个人按揭 信用卡 消费经营贷 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 利率整体有下行，另一方面也与公司贷款结构调整，低利率的个人按揭 贷款、对公水利和租赁商贸业贷款占比提升有关。2、行业比较来看，公 司贷款利率较长三角地区其他上市农商行也是出于偏弱水平。预计主要 是与公司所处南京区域金融竞争较为充分，企业议价能力较强有关。3、 同时，考虑到紫金银行

30、 2014 年资产结构中较低利率的债券投资占比有 较大提升，而贷款收益率本身有下行，共同带动公司生息资产收益率在 2015 年有较大程度的下行， 日均收益率从 2015 年 5.33%的水平下降到 2016 年 4.41%。 图表图表9：紫金银行资产定价紫金银行资产定价 图表图表10：长三角地区上市农商行贷款收益率情况长三角地区上市农商行贷款收益率情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 负债负债较为依赖较为依赖同业同业，核心负债占比，核心负债占比缓慢提升缓慢提升 紫金紫金银行银行负债端负债端较为依赖主动负债较为依赖主动负债，核心负债核心负债存款占比存款占比要低于同

31、业。要低于同业。 2014 年来，与大部分中小银行一致，紫金银行存款增速企稳放缓，占比 计息负债比例逐年下降， 占比从 2014 年 93.6%的高位逐步下行至 2017 年最低 64.5%，近年存款占比虽有缓步提升（2019 占比为 71%） ，但仍 低于长三角上市农商行平均 84.5%水平 13 个百分点。从主动负债看， 紫金银行较为依赖发行同业存单（2019 同业存单占比发行债券比例为 90.9%） ，相对而言较为依赖同业负债。 图表图表11：紫金银行负债结构紫金银行负债结构 图表图表12：长三角地区上市农商行长三角地区上市农商行存款存款占比占比计息负债计息负债情况情况 来源：公司公告，

32、中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 -0.50% 0.50% 1.50% 2.50% 3.50% 4.50% 5.50% 6.50% 7.50% 200019 贷款日均利率 债券投资日均利率 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 200019 紫金银行 常熟银行 长三角上市农商行平均 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 存款占比 同业占比 发行债券占比 60.0% 65.0% 70.0%

33、75.0% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 100.0% 紫金银行 常熟银行 长三角上市农商平均 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 从存款从存款内部内部结构看，结构看，活期存款占比高于同业平均活期存款占比高于同业平均，存款存款有一定的结构优有一定的结构优 势势。从期限结构看，紫金银行存款以定期存款为主，2019 定期存款占比 存款为 55.6%，但是横向比较看，公司的活期存款占比在长三角上市农 商行中仍处于较高水平。 2019 公司活期存款占比为 42.9%， 在长三角上 市农商行中仅次于苏农银行活期存款占比

34、。考虑到南京市各类型企业较 为集中的特点，公司按部门划分的存款仍以对公存款为主，储蓄存款占 比维持相对稳定。 图表图表13：紫金银行存款结构（按期限结构分）紫金银行存款结构（按期限结构分） 图表图表14：紫金银行存款结构（按部门分）紫金银行存款结构（按部门分） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 同时存款亦具有成本优势，但主动负债成本偏高，导致最终总计息负债同时存款亦具有成本优势，但主动负债成本偏高，导致最终总计息负债 付息率在长三角上市农商行中仍是偏高的付息率在长三角上市农商行中仍是偏高的。从存款日均付息率看，紫金 银行在长三角上市农商行中存款付息率仅高于苏农银行

35、，较同区域经营 的南京银行存款付息率也要低，分项看无论是对公存款定价，还是个人 存款定价，都有一定成本优势。但是从总的计息负债付息成本看，紫金 银行付息成本却处于偏高水平（2019 为 2.54%） ，在长三角上市农商行 中计息负债付息率为最高。 图表图表15：紫金银行负债端存款定价情况紫金银行负债端存款定价情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 活期占比 其他占比 定期占比 0.0% 10.0% 20.0% 30.0%

36、40.0% 50.0% 60.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 居民存款比例 其他占比 企业存款比例 1.5% 1.7% 1.9% 2.1% 2.3% 2.5% 2.7% 200019 紫金银行 南京银行 长三角上市农商行平均 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 三三、结构优化结构优化带动带动业绩业绩 19 年来逐步释放年来逐步释放 净利润净利润 18 年来实现恢复性增长年来实现恢复性增长 17 年来在资产负债结构的逐步调整优化

37、下，营收增速和年来在资产负债结构的逐步调整优化下，营收增速和 PPOP 增速实增速实 现恢复性现恢复性增长增长，同时拨备释放利润，同时拨备释放利润，19 年年净利润增速净利润增速持续高增持续高增。从紫金 银行的历史业绩增速看，其营收和 PPOP 增速 2016 年前均是高于长三 角上市农商行平均水平的， 17 年随着监管的趋严和负债端主动利率的上 行，公司业绩增速有一定回落，总体低于上市农商行平均水平。而随着 17 年来公司资产负债结构的逐步优化，营收和 PPOP 增速逐步实现恢 复性高增，3Q19 公司营收和 PPOP 增速达到 22.2%、33.5%，均要高 于长三角上市农商行平均水平，1

38、9 年营收和 PPOP 增速小幅放缓，但 PPOP 增速仍高于长三角上市农商行平均水平。从净利润增速水平看， 19 年拨备释放利润空间，净利润同比增速继续提升至同比增 13%。 图表图表16：紫金银行紫金银行业绩增速情况业绩增速情况 营收同比营收同比 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 紫金银行紫金银行 11.96% 15.47% 18.34% 16.93% 5.29% 16.79% 10.50% 苏农银行 8.61% 6.35% -2.47% -2.66% 18.13% 15.60% 11.81% 常熟银行 0.86% 30.07% 14.35% 28.49

39、% 11.69% 16.51% 10.68% 张家港行 5.92% 6.54% 1.74% 1.00% -0.41% 24.04% 28.56% 江阴银行 -3.22% 2.76% 6.05% -1.00% 1.50% 27.02% 6.80% 无锡银行 3.47% 10.59% 5.14% 5.22% 13.14% 11.93% 10.85% 长三角上市农商行长三角上市农商行 4.60% 11.96% 7.19% 8.00% 8.22% 18.65% 13.20% PPOP 同比同比 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 紫金银行紫金银行 11.70% 28.

40、50% 18.57% 27.38% 1.64% 20.80% 16.82% 苏农银行 3.19% 8.81% -5.81% -2.36% 21.91% 12.40% 11.53% 常熟银行 -4.00% 37.76% 11.10% 29.13% 13.00% 17.52% 7.63% 张家港行 3.10% -2.94% -1.55% 2.39% 3.74% 23.42% 37.04% 江阴银行 -9.29% -1.92% 7.08% -2.58% -8.98% 45.28% 10.45% 无锡银行 2.21% 6.70% -5.20% 16.52% 18.70% 14.11% 10.60% 长

41、三角上市农商行长三角上市农商行 1.15% 12.82% 4.03% 11.75% 8.34% 22.26% 15.68% 净利润同比净利润同比 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 紫金银行紫金银行 20.46% 29.81% 12.28% 22.83% 10.16% 10.19% 13.00% 苏农银行 11.58% -20.25% -21.01% 7.50% 11.84% 9.63% 13.49% 常熟银行 12.18% 0.50% -1.60% 6.91% 25.57% 19.98% 19.87% 张家港行 2.85% -31.26% -5.56% 2.

42、06% 9.24% 7.93% 15.07% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 江阴银行 2.59% -17.20% -4.58% -5.41% -1.17% 2.76% 29.71% 无锡银行 7.72% -1.82% -10.89% 7.82% 12.47% 8.27% 16.29% 长三角上市农商行长三角上市农商行 9.56% -6.70% -5.23% 6.95% 11.35% 9.79% 17.91% 来源：公司公告，中泰证券研究所 息差也在结构的逐步优化下息差也在结构的逐步优化下 2019 实现小幅抬升实现小幅

43、抬升。14 年来随着公司高收 益贷款占比的下行和贷款收益率的下行，公司息差呈现快速下行，从 14 年的相对高位 （仅次于苏农银行） 下行至2017-2018年农商行最低水平。 公司 17 年开始逐步调整资产负债结构，19 年开始逐步体现到业绩端， 2019 日均息差为 2.12%，较 2018 年上行 4bp。考虑到公司存款端付息 率具有结构和成本优势，随着公司业务结构持续调整，存贷占比进一步 上升，我们认为公司息差未来仍有调整空间，与其他农商行之间的差距 会逐步缩窄。 图表图表17：长三角上市农商行日均息差水平长三角上市农商行日均息差水平 来源：公司公告，中泰证券研究所 成本优势突出，非息有

44、增长空间成本优势突出，非息有增长空间 非息收入非息收入占比营收偏弱，仍占比营收偏弱，仍有有一定增长空间一定增长空间。从收入结构看，目前紫金 银行营收结构相对单一，中收占比相对其他农商行偏弱。紫金银行净利 息收入占比要一直高于长三角上市农商行平均水平， 2019 净利息收入占 比营收 85.5%，较同业平均 82.1%的水平高 3.4 个百分点，公司在非息 收入方面还是相对较为薄弱，但同时也说明公司在非息收入方面存在一 定发展空间。 1.30% 1.80% 2.30% 2.80% 3.30% 3.80% 4.30% 200019 紫金银行 苏农银行 常

45、熟银行 张家港行 江阴银行 无锡银行 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表18：长三角上市农商行净利息收入占比营收长三角上市农商行净利息收入占比营收 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司成本优势突出。公司成本优势突出。公司成本管控能力良好，成本收入比持续自 2012 年总体保持下行趋势，2019 成本收入比 29.7%，较 2018 年 33.4%的 成本收入比下降 3.7 个百分点，仅略高于无锡银行（29.6%） 。 图表图表19：长三角上市农商行成本收入比情况长三角上市农商行成本收入比情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 四四、近年来不良改善明显，近年来不良改善明显，不良生成不良生成水平低于同业水平低于同业 近年来不良率改善较为明显，和同业平均差距在缩小。近年来不良率改善较为明显，和同业平均差距在缩小。从最直接的表观 数据看，紫金银行不良率确实处于长三角地区上市农商行偏高水平，但 和长三角地区上市农商行的平均水平在逐步收敛。2019 公司不良率为 1.69%， 仅次于江阴银行， 高于长三角上市农商行平均不良率水平 1.34% 35bp。 从未来不良压力看， 2014-2015 年公司关注类贷款占比迅速下行， 2016 年来维持在上市农商行中等偏上的稳定水平。 总体看公司未来资产 质量压力是处于长三角