1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2021 年年 12 月月 13 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 62.77 元 力力 合合 微（微（688589） 目标价： 77.22 元（6 个月） “十四五十四五”提”提振电网建设需求，振电网建设需求， 国产国产 PLC 芯片领先者芯片领先者趁趁势崛起势崛起 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.00 流通 A 股(亿股) 0.55 52 周内股价区间(元

2、) 25.36-70.39 总市值(亿元) 62.76 总资产(亿元) 8.42 每股净资产(元) 7.19 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）政策方面，国网南网统一招标推动国内 HPLC市场更新迭代，每 6 年更换一次 PLC 芯片逐渐实现国产化。同时，国网“十四五”期间规划投资 2.2 万亿，南网规划投资 6700亿，两网总投资近 3万亿，有望显著推动智能电 网发展。2）公司参与电力线通信标准制定，在每年约 1亿只电表的市场中，市 占率近 5%，公司有望凭借自身技术优势，提升市场份额。3）下游铁路、光伏、 智能家居和智慧路灯领域多点开花，以高铁能效领域为例

3、，公司处于龙头地位， 2021 年参与全部十余条新线建设。 十四五政策提振需求，国网招标稳步推进。十四五政策提振需求，国网招标稳步推进。后疫情时代公司供货恢复正常，招 标进程正常推进，在电网统招市场覆盖范围不断扩大。十四五政策针对电网建 设投资总额近 3 万亿元，政策指引我国智慧电网快速转型。我们预计当前智能 电表每年的市场规模约为 1 亿只，目前公司市占率近 5%。智芯微占据 PLC 芯 片市场约 70%份额，随着公司产品竞争力提升，未来公司有望抢占行业龙头企 业的市场。 PLC通信补齐有线物联网连接， 下游多应用场景多点开花。通信补齐有线物联网连接， 下游多应用场景多点开花。高铁能效管理方

4、面： 力合微中标多条高铁电力线通信综合能效管理项目，2021年参与十余条新建高 铁的电力线通信项目，在该细分领域处于龙头地位。智能家居方面：根据 IDC 数据， 2021年智能家电增速将超过 30%。 华为率先提出 PLC-IoT的全屋智能整 体解决方案，目标实现 5年 500万套销量。公司与 A.O.史密斯深入合作，共建 全屋智能家居解决方案，未来有望跟随华为全屋智能方案的推进，共同开拓 PLC-IoT 市场。智慧路灯方面：城市智慧路灯作为“新基建”及“数字经济” 战略部署重要组成部分，公司自研知识产权构建护城河，执笔智慧路灯电力线 通信国家标准，未来有望整合与补齐智慧城市照明终端芯片市场。

5、光伏逆变控 制方面：公司助力“碳中和”，持续布局智能光伏逆变控制领域，公司已与科 士达开展合作，面向新能源光伏电站建设智能光伏逆变控制应用。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS分别为 0.48元、1.17元、2.19 元，未来三年归母净利润复合增速为 98.9%。鉴于“十四五”规划下电网投资 持续向好，我们给予公司 2022年 66 倍估值，对应目标价 77.22元，首次覆盖 给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策推进不及预期风险；上游芯片供给不足和原材料上涨风险；下 游应用场景开拓不及预期风险，新冠疫情反复风险。 指标指标/年度年度 2020A

6、 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 215.63 310.53 452.42 1042.33 增长率 -22.09% 44.01% 45.69% 130.39% 归属母公司净利润（百万元） 27.82 48.22 116.86 218.99 增长率 -35.98% 73.31% 142.36% 87.41% 每股收益EPS（元） 0.28 0.48 1.17 2.19 净资产收益率 ROE 3.89% 6.35% 13.48% 20.61% PE 226 130 54 29 PB 8.77 8.26 7.24 5.91 数据来源：Wind，西南证券 -80% -60% -

7、40% -20% 0% 20% 40% 力合微 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 智能电网改造下的国产电力线通信芯片龙头智能电网改造下的国产电力线通信芯片龙头 . 1 1.1 十九年筚路蓝缕，成就 PLC 龙头 . 1 1.2 立足 PLC 芯片设计，拓展物联网多应用场景 . 2 1.3 营收净利高速增长，毛利率持续改善 . 7 2 网随电通，构建智慧边缘连接“最后一公里”网随电通，构建智慧边缘连接“最后一公里” .11 2.1 源于欧美后逐步实现国产化，PLC 波段统一应用场景多样.11 2.2 互补

8、无线 WiFi-BT，协同共建智慧 IoT 场景.13 2.3“十四五”配电网侧投资高增，助力能源物联网转型升级.16 3 应用场景渗透率提升，厚积薄发成就应用场景渗透率提升，厚积薄发成就 PLC芯片龙头芯片龙头 .19 3.1 深耕基础技术与底层算法，首款物联网 MCU 芯片实现先进 40nm 制程 .19 3.2 应用场景多点开花，拓展能力具备优势 .24 3.3 与行业伙伴携手构建智能生态，募投项目逐渐放量迎来业绩增长点.26 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .30 4.1 盈利预测.30 4.2 相对估值.31 5 风险提示风险提示 .31 TUmWlYbWmUcZwVzW6MdNb

9、RoMnNnPoPfQpOsQfQnMtNbRmNrRMYpPnMNZnPuN 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：力合微十九年历史沿革 . 1 图 2：力合微股权结构概况 . 2 图 3：公司产品迭代进程 . 3 图 4：智能电网用电信息采集系统 . 6 图 5：PLBus 综合能效管理系统 . 6 图 6：公司芯片采购及生产流程 . 6 图 7：公司主营业务结构情况 . 8 图 8：公司主营业务毛利情况 . 8 图 9：公司 2016 年以来营业收入及增速. 8 图 10：公司 2016年以来归母净利润

10、及增速 . 8 图 11：公司三项费用率情况 . 9 图 12：公司销售毛利率及净利率情况 . 9 图 13：公司研发费用及研发费用率. 9 图 14：与可比公司研发费用率对比. 9 图 15：PLC 借助电力线实现数据传输.11 图 16：国内外新一代 PLC 技术发展 .12 图 17：PLC-IoT 典型应用场景 .13 图 18：PLC-IoT 网络模型.14 图 19：PLC-IoT 典型组网图 .15 图 20：常见物联网通讯方式 .15 图 21：配电自动化建设在“十三五”规划时总体靠后 .17 图 22：2017-2022年全球智能电网投资情况.18 图 23：国家电网智能电表

11、招标量及增长情况 .18 图 24：公司分项业务毛利率 .20 图 25：公司产品单价走势.20 图 26：力合微产品渗透图.22 图 27：公司荣获“标准特殊贡献奖” .22 图 28：PLBus 电力线通信综合能效管理系统方案.24 图 29：2021-2025年我国新增光伏装机容量预测 .25 图 30：中国太阳能电池（光伏电池）产量及增速 .25 图 31：PLBus 电力线通信智能家居控制 .27 图 32：家用热水器采用有线 VS. PLBUS 无线模式 .27 图 33：功放芯片 LD801 .29 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文

12、后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司股权激励解锁条件 . 2 表 2：公司产品包含自研的智能电网通信芯片、模块、终端和系统. 3 表 3：同行业可比公司销售模式 . 7 表 4：2019年力合微前五大客户营收占比情况. 7 表 5：公司核心技术及专利 .10 表 6：PLC 技术及分类.12 表 7：PLC-IoT 技术优势及亮点.14 表 8：我国近年来智能电网相关政策.16 表 9：2015-2017 年全国配网投资整体未达预期 .17 表 10：2015-2020年国家电网智能电表招标量及招标情况 .18 表 11：公司主要芯片产品.19 表 12：公司主要模块产品.20 表

13、 13：国内电网用电信息采集本地通信技术演进及发展.21 表 14：2018年国网 HPLC 模块及整机直接中标及授权中标情况 .22 表 15：2019年上半年国网 HPLC 模块及整机直接中标及授权中标情况.22 表 16：公司参与制定的国家及行业标准（截至 2021年） .23 表 17：力合微非电网市场应用产品.25 表 18：公司募集资金的投资方向与使用安排 .28 表 19：力合微技术储备情况 .28 表 20：分业务收入及毛利率 .30 附表：财务预测与估值 .32 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 智能电网

14、改造下的国产电力线通信芯片龙头智能电网改造下的国产电力线通信芯片龙头 1.1 十九年筚路蓝缕，成就十九年筚路蓝缕，成就 PLC 龙头龙头 十九年技术产品随市场迭代，打造电力线通信国产龙头。十九年技术产品随市场迭代，打造电力线通信国产龙头。力合微成立于 2002 年，是一 家物联网通信 Fabless 集成电路芯片设计企业，作为物联网通信芯片公司，在正交频分复用 （OFDM）多载波数字通信技术、相关信号处理算法技术、接收机架构、低功耗芯片设计、 Mesh 网络等关键技术领域具备优势，在电力线通信（PLC）芯片领域及物联网应用市场打 造龙头企业地位。2004 年，公司第一款电力线载波芯片研发成功，

15、2010 年正式进入智能电 网市场，并在次年形成爆发式增长。2014 年，公司整体变更为力合微股份有限公司，注册 资本 1 亿元。2016 年，公司正式进入物联网应用领域，在智能电网、智慧城市、高铁能效 管理、综合能效管理、智能照明、智能家电等物联网领域，不断发展壮大提高业务规模和市 场地位。2018 年第四季度，公司高速电力线载波通信模块在国家电网范围内开始招标及批 量供货。2020 年 7 月，公司正式在上交所科创板上市。 图图 1：力合微十九年历史沿革：力合微十九年历史沿革 数据来源：公司微信公众号，西南证券整理 公司股权较为分散， 高管团队产业经验丰富。公司股权较为分散， 高管团队产业

16、经验丰富。公司无控股股东和实际控制人。 截至 2021 年二季度，力合科创、Liu Kun、上海古树园投资管理有限公司为公司前三大股东，分别持有 13%、8.29%、4%的股份。公司创始人刘鲲 1992 年获荷兰代尔夫特(Delft)大学电气工程博 士学位，1993-1995 年担任上海交通大学电子工程系副教授及教授，2002 年受邀回国，与 深圳清华大学研究院旗下平台共同创办力合微,并担任力合微总经理至今。 公司前十大股东持 股占比累计 46.34%，目前公司全资控股无锡景芯微、深圳利普信通、长沙力合微和成都力 合微。 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必

17、阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：力合微股权结力合微股权结构概况构概况 数据来源：Wind，西南证券整理（截至2021年二季度） 针对核心技术人员及高管定向股权激励，实现人才激励及保留。针对核心技术人员及高管定向股权激励，实现人才激励及保留。2021 年 7 月，力合微 向公司 54.17%的员工实施股权激励计划，激励对象包括陈立恒、周晓新、朱永这 3 名核心 技术人员、财务总监周世权，以及其他 151 名激励对象。本次计划共授予 110 万股限制性股 票，约占总股本 1.1%，每股价格为 28.6 元，本次授权为一次性授权，无预留权益。本次激 励计划授予限制性股票考核年度为 2021-

18、2023 三个会计年度， 以 2020 年净利润为业绩基数， 对各考核年度的净利润值定比 2020 年净利润基数的增长率进行考核。业绩考核的三年目标 为：1）第一个归属期 2021，相对于基期触发值为 15%，目标值为 30%；2）第二个归属期 2022，相对于基期触发值 30%，目标值 60%；3）第三个归属期 2023，相对于基期出发值 45%，目标值 100%。 表表 1：公司股权激励解锁条件：公司股权激励解锁条件 年度年度 净利润基数增长率触发值（净利润基数增长率触发值（ An） 净利润基数增长率目标值（净利润基数增长率目标值（Am） 2021 15% 30% 2022 30% 60%

19、 2023 45% 100% 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2 立足立足 PLC 芯片芯片设计，拓展物联网多应用场景设计，拓展物联网多应用场景 围绕围绕 PLC 芯片设计为核心，延伸无线双模与模块芯片设计为核心，延伸无线双模与模块。公司是国内物联网通信 Fabless 集 成电路芯片设计企业，主要从事研发自主可控、国际领先的数字通信核心技术和相关底层算 法，并以此为基础研发具有市场竞争力、自主知识产权的芯片产品。公司主要产品为电力物 联网通信芯片、模块、整机等。具体来看，公司产品主要应用于工业及消费类物联网，包括 智能电网/智能电表、智能家电/智能家居控制、智慧城市/智慧路灯、综合能效

20、管理、高铁用 电智能管理、充电桩等。 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3：公司产品迭：公司产品迭代进程代进程 数据来源：公司招股书，西南证券整理 表表 2：公司产品包含自研的智能电网通信芯片、模块、终端和系统：公司产品包含自研的智能电网通信芯片、模块、终端和系统 产品系列产品系列 产品名称产品名称 功能及特点功能及特点 主要客户主要客户 芯片类 窄带 PLC 芯片 集成过零传输正交多载波（OFDM）自主核心通信技术和算法。相较于传统窄带 电力线载波芯片，该芯片在自适应和抗频率选择性衰落和抗干扰能力方面较强。 物联网相关

21、应用领域设备 制造商和方案开发商 窄带 PLC/微功率 无线双模通信芯片 集成了窄带电力线通信、微功率无线通信以及 MCU 于单一芯片，具有双模通 信功能，因而可以更灵活的适应各种物联网应用场景。 物联网相关应用领域设备 制造商和方案开发商 高速 PLC芯片 高速 PLC 芯片支持 0.7-12MHz 载波工作频带， 高度集成了完全自主的高性能 高速电力线通信核心技术和算法。 应用于国家电网新一代用电信息采集系统， 并 可广泛应用于其它物联网系统智能设备高速电力线通信。 国家电网、 物联网相关应用 领域设备制造商和方案开 发商 南网宽带 PLC芯片 符合南方电网宽带载波相关技术规范的高集成度，

22、支持 0.7-12MHz 工作频段， 主要应用于南方电网智能电表用电信息采集系统。 南网电网应用领域设备制 造商和方案开发商 高速通信 处理器芯片 内嵌高速的数字信号处理器和高速微处理器， 还集成了模数及数模转换电路、 宽 动态范围自动增益控制模拟收发前端、 模拟及数字滤波器和丰富的接口如： SPI、 PWM、GPIO 等，客户可根据需要实现通信芯片以及通用处理器芯片应用。 各类方案厂商 PLC线路驱动 /放大器芯片 PLC 线路驱动/放大器芯片与上述高速/宽带 PLC 主芯片配套使用， 主要将电力 线载波通信的调制信号进行功率放大并发射到电力线上。 该芯片采用了高压大功 率线性驱动技术，拥有

23、更大的输出电压裕度，适合我国电网环境和应用需求的、 优化用于配合高速电力线载波通信芯片工作，支持国内外主流宽带和窄带 PLC 频率，支持宽输出摆幅，替代国外产品。 电力线通信芯片设计公司、 电力线通信模组和产品生 产、制造企业 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 产品系列产品系列 产品名称产品名称 功能及特点功能及特点 主要客户主要客户 模块类 智能电网系列 本地通信模块 基于公司自主研发的 PLC 芯片、 双模芯片， 参照国网、 南网相关技术规范设计， 应用于智能电表/智能电表，也可应用于其它物联网系统。 智能电网相关应用领域

24、设 备制造商、 系统集成商、 方 案开发商和运营商 物联网系列 本地通信模块 基于公司自主研发的 PLC 芯片、 双模芯片研发的面向物联网智能设备的小型通 信模块。技术特点：小体积、支持 PWM/SPI/UART/GPIO 多种接口、支持点 对点、一点对多点、多点之间多种通信方式、数据接口协议支持 Uapps 协议和 透明数据传输，也可提供 Uapps 协议库函数支持客户二次应用开发。 智能照明、 智能家居、 智能 充电桩等相关应用领域的 物联网应用设备制造商、 系 统集成商和方案开发商 终端类 智能电网集中器、 采集器 集中器是智能电网用电信息采集的网关终端， 通过电力线通信与智能电表进行通

25、 信，并通过无线公网发送至云端主站，是智能电网的关键设备。其技术特点有： 硬件上采用模组化设计，可支持 RS485、MBus、HPLC、微功率无线、遥信遥 控等多个模组；软件上采用 App 化设计，上行通信支持双主站多协议连接，下 行通信支持多种表计协议。不同模组搭配不同 App，智能电网营配一体化业务 应用需求。 采集器主要功能是将其他通信技术转成 485 通信实现对 485电表的 抄读，并可以实现数据采集本地存储、统一上传、自动搜索表号等功能。其技术 特点有：硬件上采用模组化设计，下行通信可支持 RS485、上行通信可支持窄 带 PLC、窄带双模、HPLC、微功率无线。采集器用于在设备端对

26、设备进行数据 采集，并通过电力线通信与集中器通信。 智能电网系统集成商和运 营商 现场手持 运维终端 针对抄表系统现场运维需求， 公司开发了一系列现场手持运维终端， 内部集成了 公司自主研发的 PLC 芯片和用于人机交互操作处理的不同配置的高速处理器 芯片、液晶屏，集成了多种数据通信接口,蓝牙、红外、485、电力线通信、WiFi 以及远程 4G 通信，可针对现场各类问题分析、故障定位。 电网设备制造商、 系统集成 商、 工程商、 方案开发商和 运营商 PLBUS 智慧路灯 /能效管理集中器 （工业网关） PLBUS 集中器是系统主站与受控设备或采集设备之间信息交互的三相四线供 电网关设备。主处

27、理器采用 ARM9 以上具有强大数据存储、强大计算能力的平 台，可进行多任务并行处理、边缘计算、大数据存储等工作。上行通信采用 2G/4G/5G 移动通信或以太网通信，下行通信模块基于公司窄带 PLC、高速 PLC、双模芯片根据不同行业技术要求进行设计， 同时兼有下行通信网络维护管 理功能。 道路照明、 智能充电桩、 工 业控制、 能效管理等相关应 用领域的物联网应用设备 制造商、 系统集成商、 工程 商、方案开发商和运营商 PLBUS 智能家居网关 PLBUS 智能家居网关是智能家居控制系统主站与受控设备或采集设备之间信 息交互的单相供电网关设备。 小体积、 低成本、 低功耗、 轻量级计算和

28、处理平台， 可进行互联网络连接、数据转发、信息管理等工作。上行通信采用 wifi 或以太 网通信，下行通信模块基于公司窄带 PLC、高速 PLC、双模芯片进行设计，同 时兼有下行通信网络维护管理功能。 智能家居控制应用领域的 物联网应用设备制造商、 系 统集成商、 工程商、 方案开 发商和运营商 PLBUS 能效管理采集器 PLBUS 采集器是通过 RS485 接口对各类电、水、气、热的 485 接口仪表进 行用能信息采集的设备。上行通信模块基于公司窄带 PLC、高速 PLC、双模芯 片进行设计，下行通信接口为 RS485。 能效管理等相关应用领域 的物联网应用设备制造商、 系统集成商、 工程

29、商、 方案 开发商和运营商 PLBUS 路灯控制器 PLBUS 路灯控制器，基于国内自主知识产权的国标电力线通信技术，采用高性 能单片机硬件平台研制而成，实现路灯遥测、遥信、遥控功能。PLBUS 路灯控 制器具有电压/电流采集、PWM（010V）输出、控制路灯开关等功能，在确保 连接正确的前提下，不需要做任何设置操作，就能正常工作。 城市道路照明等相关应用 领域的物联网应用系统集 成商、工程商和运营商 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 产品系列产品系列 产品名称产品名称 功能及特点功能及特点 主要客户主要客户 高铁用电管理 集

30、中器 高铁用电管理集中器是高铁用电管理系统主站与受控设备或采集设备之间信息 交互的三相四线供电网关设备，同时，也可以通过本地 485 接口对 485 接口 各类温、 湿度、 油浸等传感器进行采集。 高铁用电管理集中器主要技术特点包括： 采用 Linux 操作系统；具有大容量本地存储空间；内置 GPRS/4G 上行通信模 块；内置三相电力线载波路由模块；液晶显示面板；下行电力线通信，技术符合 电力线通信国家标准 GB31983-31-2017，自动组网、自动建立与电表节点的通 信路由；电力线通信本地网络规模：超过 2000个节点。 高铁系统集成商和运营商 高铁用电管理 采集器 高铁用电管理采集器

31、与高铁用电管理系统主站和高铁用电管理集中器配合实现 对高铁用电计量电表信息进行采集。 高铁用电管理采集器主要技术特点： 上行采 用电力线通信，技术符合电力线通信国家标准 GB31983-31-2017；网络路由最 大级数：15 级；双向通信：支持节点主动注册、事件主动上报；数据接口及通 信协议： RS485 总线接口， 支持 DL/T645-1997/2007 多功能电能表通信协议 。 高铁系统集成商和运营商 软件类 多功能智慧灯杆 平台软件 目前面临市场对物流网设备接入需求的不断扩大， 利用路灯灯杆作为载体， 通过 公司电力物联通讯技术与芯片， 结合智慧城市照明管理系统实现对各类路灯、 监

32、测、安防等设备统一进行接入管理、实施监控、远程控制、用能信息采集综合分 析等功能。 物联网末端设备、通讯模块到采集器、 网络传输协议到智慧城市照明 管理主站数据处理环节形成一套完整、 完善的整体解决方案， 在满足客户需求的 同时也能随时进行更多变的扩展。 城市道路照明等相关应用 领域的物联网应用系统集 成商、工程商和运营商 综合能源 管理软件 能源管理软件定时采集电表、热表、水表、气表等多种计量仪表的数据，并进行 管理和分析。能源管理软件上行支持以太网和 4G通道通信，支持 MQTT协议； 下行通信支持 RS-485、M-BUS、电力线载波、微功率无线等通信通道，支持 DL/T698.45、D

33、L/T645、CJ188、ModBus 等多种表计协议。 能效管理等相关应用领域 的物联网应用系统集成商、 工程商和运营商 智慧能源 管理平台 专门针对能效管理的云平台配合公司电力物联网通信技术和芯片， 实现对用能设 备（包括电表、水气表、楼宇空调）的用能信息采集，建立用能大数据，并支持 各种能效分析功能模块。 结合公司能源集中器、 通信模块及采集器，为市场提供 完整的系统解决方案。 能效管理等相关应用领域 的物联网应用系统集成商、 工程商和运营商 智慧路灯 管理系统 专门针对城市智慧路灯管理的云平台配合公司电力物联网通信技术和芯片， 实现 对城市路灯智能控制（单灯、分组、全开、全关）和管理（

34、灯杆定位、故障报警 等） 。 结合公司路灯集中控制器和路灯灯控器， 为市场提供完整的系统解决方案。 城市道路照明等相关应用 领域的物联网应用系统集 成商、工程商和运营商 高铁用电 管理平台软件 高铁用电管理平台软件通过高铁用电管理集中器和高铁用电管理采集器， 可对高 铁车站的供配电线路及其用电设备的各种电气参数和环境参数以及开关量等状 态信息进行采集， 并对采集的数据进行分析、处理，及时发现线路或用电设备存 在的漏电、过载、短路、三相不平衡、过压、故障电弧、温升异常等故障隐患， 从而确保高铁用电安全。该软件系统包括前置服务器、数据服务器、WEB 服务 器、数据库、管理终端等。 高铁系统集成商和

35、运营商 数据来源：公司公告，西南证券整理 基于国内电网环境针对性研发适用产品。基于国内电网环境针对性研发适用产品。针对国内较为恶劣的电网环境，公司自主研发 新一代窄带电力线通信核心技术和算法、多模通信技术和算法，形成了核心专利，包括 Z-OFDM（过零传输正交频分复用）技术和算法、1,280 个正交子载波 OFDM 技术和算法、 信道编码和解码技术和算法、导频技术和接收端信道均衡技术及算法等，并开发了适合大规 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 模应用的数模混合超大规模 Soc 集成电路，具有一定的突出性和创新性。在其他物联网应

36、用 领域如 5G 市场，力合微与主流 5G 基站制造商大唐移动合作，产品应用于 5G 基站天线电 源智能控制，新能源建设领域，面向新能源汽车充电桩技术应用及面向新能源光伏电站建设 中的智能光伏逆变控制应用，均与知名企业开展合作。 图图 4：智能电网用电信息采集系统：智能电网用电信息采集系统 图图 5：PLBus 综合能效管理系统综合能效管理系统 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 轻资产重研发，轻资产重研发，Fabless 经营模式优势凸显经营模式优势凸显。由于集成电路领域专业化分工程度较高， 公司作为 Fabless 设计厂商并不组织自行生产，而是向代工厂采

37、购生产服务完成产品生产， 而晶圆制造和测试、芯片封装和测试等环节均委托专业集成电路制造企业、封装测试企业完 成。其中采购产品服务中最重要的为下图：1）芯片代工服务采购；2）模块整机加工服务采 购及供应商管理。其中芯片生产、封装和测试属于高度专业化领域，主要向台积电、中芯国 际、华虹宏力等国际领先晶圆代工厂采购芯片生产服务，以及向专业化封装测试公司如华天 科技、通富微电子、安博科技、华宇半导体等采购封装和测试服务。对于模块和整机产品， 公司生产也采用委外加工模式，考虑到产品良品率，现有库存以及产能等因素，公司每种所 需原材料供应商均在两家以上，保证采购渠道畅通稳定。 图图 6：公司芯片公司芯片采

38、购及生产流程采购及生产流程 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 招标直销结合，客户集中效应显著。招标直销结合，客户集中效应显著。公司在智能电网市场作为主要的芯片原厂，根据电 网公司的采购模式及产品要求进行销售，公司主要客户为国家电网和南方电网，直接参与投 标，各省网公司单独招标，每年保持稳定招标两到三次；在智慧路灯及智能家电市场，采取 直销模式，公司与万家乐、万和、A.O.史密斯已达成合作，实现产品导入并量产；在工业互 联网、能源物联网、智能家居等市场，销售模式主要为直销，向方案商、终端厂商、

39、集成商 提供服务。目前国内同业可比公司大多采取此模式，如东软载波、智芯微、海思和鼎信通讯 等。根据环球表计统计的国网统招数据，2018 年及 2019 年上半年，力合微 HPLC 方案（包 括直接中标和间接中标）市场占有率为第四名，2018 年前三名及市占率分别为智芯微电子 67.94%、海思半导体 10.5%、东软载波 6.96%、力合微 3.93%；2019 年上半年前三名厂商 及市占率分别为智芯微电子 67.97%、 海思半导体 7.76%、 东软载波 6.10%、 力合微 2.83%， 公司正积极获取更多订单，扩大市场规模。 表表 3：同行业可比公司销售模式：同行业可比公司销售模式 公

40、司名称公司名称 销售模式销售模式 东软载波 招投标为主，直销和渠道经销为辅 智芯微电子 招投标为主 海思半导体 招投标为主 鼎信通讯 招投标为主 数据来源：Wind，西南证券整理 电网市场客户需求依赖性低，物联网市场客户持续导入电网市场客户需求依赖性低，物联网市场客户持续导入。公司在电网市场客户为国家电 网和南方电网， 规模供货较为稳定， 2017-2019年前五大客户集中度分别为 47.67%、 56.13%、 58.17%，处于较高水平。每年报告期内前五大客户变动取决于各省电网公司招标量及中标情 况，对单一客户不存在依赖性。 表表 4：2019 年力合微前五大客户营收占比情况年力合微前五大

41、客户营收占比情况 排名排名 前五大客户名称前五大客户名称 营收占比（营收占比（%） 总计（总计（%） 1 国家电网有限公司 19.26 58.17 2 烟台东方威思顿电气有限公司 17.46 3 宁波三星医疗电气股份有限公司 11.21 4 威佳创建有限公司 5.38 5 深圳智微电子科技有限公司 4.87 数据来源：Wind，西南证券整理 1.3 营收净利高速增长，毛利率持续改善营收净利高速增长，毛利率持续改善 其他配套产品业务占比提升，自主芯片略有下降其他配套产品业务占比提升，自主芯片略有下降。从业务分布上来看，公司收入主要来 自于基于自主芯片的模块、 整机、 软件与技术服务， 2020年

42、基于自主芯片的模块占比 69.5%， 整机占比 19.6%，技术服务占比 2.3%，软件占比 1.3%，合计贡献 87.4%的营业收入。2020 年基于自主芯片的模块、整机、 软件与技术服务贡献 92.3% 的毛利， 其中模块占比 69.6%， 整机占比 16.0%，服务占比 4.0%，软件占比 2.8%。自主芯片尽管毛利率高达 66.52%，但 收入占比较低，导致贡献毛利较少。 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 7：公司主营业务结构情况：公司主营业务结构情况 图 图 8：公司主营业务毛利情况公司主营业务毛利情况 数据来

43、源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司营收净利高速增长，公司营收净利高速增长，2019 年归母净利润增速高达年归母净利润增速高达 89%。公司 2017 - 2019 年营业 收入和净利润分别保持 19%及 47%以上的高速增长。由于公司主要客户为电网公司，2018 年国网启动规模供货需求，公司批量供应高速电力线载波通信芯片及相应模块、整机，营收 及归母净利润大幅攀升。2020 年出现异动，原因在于受到疫情影响导致的供货延迟及招标 延迟。2021 年 Q3 营收同比增长 36.5%，得益于国内疫情得到有效控制，生产供货逐步恢复 所致，归母净利润同比增长 116.6%

44、。公司近五年净利润增速始终高于营收，毛利率持续改 善，经营质量提高。 图图 9：公司：公司 2016 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 10：公司公司 2016年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司三项费用率持续下降， 毛利率持续改善公司三项费用率持续下降， 毛利率持续改善。 公司销售费用率近五年稳中有降， 2021Q3 为 11.4%。管理费用率方面，公司基本保持稳定，2021Q3 为 7.4%。2016-2020 年公司财务 费用稳中有降，其中 2020 年同比降低 0.8%，主要系存款利息收入增

45、加冲减财务费用所致。 公司毛利率持续改善，近三年维持在 63.8%69.0%左右。其中 2020 年毛利率为 65.2%，其 中自主芯片毛利为 66.52%，较上年减少 9.63pp，主要系销售 150 万片毛利较低的 PA 芯片 所致；基于芯片的模板、整机、软件与技术服务为 52.51%，同比增加 3.68pp；其他配套产 品为 22.40%，增加 5.75pp，增幅较大，主要系毛利较高的集中器配件销量增加所致。净利 率方面，从 2016 年 24.2%增长到 2020 年的 52.2%，体现出公司经营能力的提升。 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读

46、正文后的重要声明部分 9 图图 11：公司三项费用率情况：公司三项费用率情况 图图 12：公司销售毛利率及净利率情况公司销售毛利率及净利率情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 持续加码研发投入，构建“芯片、模组、终端、系统”研发路线。持续加码研发投入，构建“芯片、模组、终端、系统”研发路线。公司研发投入呈逐渐 上升态势， 由于公司 2019年营收高速增长， 公司研发费用率降至 15.4%， 2020年增至 21.3%。 与同行业可比公司相比，公司研发费用率处于较高水平，2016、2017 及 2020 年均高于可 比公司，2019 年略低于东软载波。截至 2

47、020 年报告期末，公司拥有集成电路版图 30 项、 软件著作权 76 项、有效专利 43 项，其中发明专利 37 项。公司根据研发中心和事业部定位 进行人才合理分配投入，截至 2020 年底，公司有研发人员 137 人，分布于算法事业部、芯 片事业部、应用开发事业部等，其中硕士及以上人员 36 名，比例为 26.3%，研发人员数量 占公司总人数比例为 47.6%；两个研发中心人员 31 人，其中硕士及以上人员 25 名，比例为 80.7%，30 岁及以下占比 44.5%，呈现年轻高、高学历化的人才结构。2021 年 8 月 25 日， 公司向包括高管、 核心技术人员在内的 155人授予 11

48、0万股限制性股票， 占总股本比例 1.10%， 充分调动员工积极性。 图图 13：公司研发费用及研发费用率：公司研发费用及研发费用率 图图 14：与可比公司研发费用率对比与可比公司研发费用率对比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 力力 合合 微（微（688589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 表表 5：公司核心技术及专利：公司核心技术及专利 核心技术核心技术 对应专利情况对应专利情况 基于工频过零时隙传输技术 获得发明专利 3 项：一种基于时隙传输的 OFDM 电力线载波通信方法电力线载波 通信收发机同步装置及方法一种基

49、于频域处理的电力线载波通信方法 高灵敏度、抗干扰性强的同步核心技术 获得 8 项发明专利：一种电力线载波通信系统的同步信号生成方法及装置OFDM调 制的电力线载波通信系统的帧同步方法及装置 基于 OFDM 调制的微功率无线通信系统 同步信号的生成方法 一种循环序列的无线通信系统定时同步方法 一种基于 OFDM 调 制的电力线载波通信系统帧同步信号生成方法一种无线通信系统的非循环前导信号生 成方法基于 OFDM 调制的电力线载波通信系统前导信号生成方法一种 OFDM系 统帧同步方法 抗超长延时信道估计与均衡技术 获得 4 项发明专利：一种时域同步正交频分复用系统的抗长时延多径的信道估计方法 一种

50、基于 OFDM 调制的电力线载波信道检测方法 一种 OFDM信道估计装置和方法 基于 OFDM调制的微功率无线通信系统的信道估计方法 抑制单频和脉冲干扰的核心技术 获得 3 项发明专利：一种滤除时域信道响应噪声的方法一种基于 OFDM 调制的电 力线载波信道检测方法一种 OFDM 通信系统中脉冲噪声抑制方法 信道编译码核心技术 获得 4 项专利：基于 OFDM 电力线通信系统的 QC-LDPC译码方法和译码器一种 QC-LDPC 码的长短环通用查找方法一种用于 OFDM 电力线通信系统的 Turbo 译码 方法基于宽带 OFDM 电力线通信系统的 Turbo 码数据交织方法和交织器 OFDM