1、 Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 Table_Title 一体化优势尽显，制冷剂龙头未来可期一体化优势尽显，制冷剂龙头未来可期 Table_StockRank 买入买入(首次) Table_StockName 巨化股份（巨化股份（600160）首次覆盖）首次覆盖 Table_ReportDate 2021 年 12 月 15 日 Table_Summary 投资要点投资要点: : 配备一体化产业链，下游氟化工配备一体化产业链，下游氟化工充分受益充分受益：巨化股份经过 20 余年的发 展， 已由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业， 公司配备 完

2、整的“氯碱化工制冷剂”产业链，从采购工业盐、甲醇、电石等 原料开始，公司能实现液氯、二氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯、三代制 冷剂、氟聚合物、氟精细化合物等产品的全自主生产流程，其中三氯乙 烯、四氯乙烯、甲烷氯化物等氟化工原料产能稳居世界龙头，足以满足 自身氟化工领域的原料需求高度的一体化有利于公司氟化工产品在原 料涨价、 需求走低、 价格竞争激励等多种复杂行情中保持较高的开工率 与出货效率， 极大的成本优势也有助于公司不断巩固龙头地位并带来更 可观的利润空间。 制冷剂行业拐点已至，制冷剂行业拐点已至， 历经氯化物上涨行情公司成本优势更加凸显历经氯化物上涨行情公司成本优势更加凸显： 基 于目前我国

3、制冷剂行业由二代向三代过渡、 四代制冷剂短期难以大规模 应用的背景，近几年三代制冷剂的占有率有望稳步提升。如今行业“寒 冬”已过，三代制冷剂价格及价差在成本端、需求端以及供应端多重因 素下，自 2021 年三季度起显著修复。原材料氯化物价格上行是本轮制 冷剂价格走高的主要原因，而根据我们的测算，以 R125 为例，取年初 至今（12.7）的均价，公司的原材料成本仅为 16646.19 元/吨，远低于 一般原料外购型企业 25165.68 元/吨，成本优势随着氯化物价格的走 高而愈发明显。 规模与成本是公司在配额争夺中最重要的两大优势， 作 为三代制冷剂领军企业， 业绩自然将随着制冷剂价格及价差

4、上涨逐步改 善，且未来随着三代制冷剂配额管理、行业集中度提升，公司的市场份 额及主营业务业绩水平均有望再度升级 氟聚合物投产在即，充分享受产品上行周期氟聚合物投产在即，充分享受产品上行周期：PVDF 价格从今年二季度 开始迅速拉升，公司 9 月份将产能从 2500 吨/年提升至 3500 吨/年， 已享受到今年价格上涨的红利，而剩余 6500 吨/年将在明年上半年投 产，从整体行业的需求与产能增速来看，明年一整年 PVDF 仍处于相对 供需紧平衡的状态，再结合下游需求一直保持对产品价格较高的宽容 度， 公司新增产能将继续保持较高的开工率， 产品价格也将保持高位运 行。公司 PTFE 产能将在今

5、年年底翻倍增长，而公司自备的 R22、TFE 产 能依旧足以覆盖未来每年 4 万吨 PTFE 的生产需求，成本优势与利润空 Table_ForecastSample 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 16053.70 18855.45 21747.73 24383.94 增长比率(%) 0 17 15 12 净利润(百万元) 95.38 797.97 1286.87 1938.78 增长比率(%) -89 737 61 51 每股收益(元) 0.04 0.30 0.48 0.72 市盈率(倍) 327.25 44.29 27.46 18.23 市净率（倍） 2

6、.83 2.66 2.43 2.14 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 Table_BaseData 基础数据基础数据 总 股 本 （ 百 万 股 ） 2,699.75 流 通A股 （ 百 万 股 ） 2,699.75 收 盘 价 （ 元 ） 13.09 总 市 值 （ 亿 元 ） 353.40 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 353.40 Table_Chart 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究相关研究 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

7、140% 160% 180% 巨化股份沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 公 司 首 次 覆 盖 首 次 覆 盖 报 告 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 Table_Pagehead2 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 万联证券研究所 第 2 页 共 34 页 间依旧可观。整体来看，含氟聚合物承接上游制冷剂，行业周期变化与 制冷剂行业高度贴合， 未来有望与制冷剂行业拐点紧密联系， 为公司创 造稳定且可观的利润。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议： 结合我们对于氟制冷剂、 含氟聚合物未来价格走 势的判断，我们预计 2021-2023 年公司现有

8、主营业务的营业收入将分 别为 188.55/217.48/243.84 亿元，EPS 分别为 0.30/0.48/0.72 元，对 应的 P/E 分别为 44.29/27.46/18.23（对应 12 月 14 日收盘价 13.09 元） 。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险因素：风险因素： 制冷剂产销量不及预期风险， 产品下游需求及出口需求不及 预期风险， 制冷剂价格不及预期风险， 氟化工产品出口需求不及预期风 险，含氟聚合物项目生产研发进展不及预期风险。 UXhZhUcZiYcZNAxU7N8Q8OpNmMoMoPiNpOsQiNoPrP9PnMnNNZpPtNuOpOrQ 万联证券研究所

9、 第 3 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 $start$ 正文目录正文目录 1 公司简介公司简介 . 5 1.1 公司背景及股权结构 . 5 1.2 公司主营业务概述 . 6 1.3 公司财务情况分析 . 9 2 国内氟化工领先企业，力争三代制冷剂全球龙头国内氟化工领先企业，力争三代制冷剂全球龙头 . 12 2.1 氟碳化学品管控趋严，三代制冷剂进入基线年中期 . 12 2.2 制冷剂价格已经入上行通道，行业拐点已至 . 15 2.3 上游材料供给受限，氯化物成本为本轮制冷剂价格上涨主因 . 16 2.4 规模成本优势兼备，目标三代制冷剂

10、半壁江山 . 18 3 深耕氟化工高净值领域，未来前景广阔深耕氟化工高净值领域，未来前景广阔 . 20 3.1 含氟聚合物：性能优异应用广泛，国产替代为未来主旋律 . 20 3.2 含氟电子化学品 . 26 3.3 紧贴制冷剂行业周期，含氟聚合物投产正当时 . 28 4 4 公司市场估值分析公司市场估值分析 . 30 5 盈利预测及假设盈利预测及假设 . 30 6 风险提示风险提示 . 32 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司股权结构 . 5 图表 3：公司主营化工产品 . 7 图表 4：主营业务分板块营收（亿元） . 8 图表 5：2021 年前三季度主营业务构成（%） . 8

11、图表 6：2021 年 H1 主营业务毛利构成（亿元） . 8 图表 7：主营业务部分分板块毛利率（%） . 8 图表 8：分地区营收及占比（亿元，%） . 8 图表 9：营业收入及同比增长率(亿元，%) . 9 图表 10：归母净利润及同比增长率(亿元，%) . 9 图表 11：销售毛利率与销售净利率（%） . 10 图表 12：巨化股份三费（亿元） . 10 图表 13：三费率（%） . 10 图表 14：公司在建工程（亿元，%） . 11 图表 15：公司现金流量（亿元） . 11 图表 16：资产负债率（%） . 12 图表 17：氟碳化学品产业链 . 12 图表 18：主要二、三代制

12、冷剂用途 . 13 图表 19：历代制冷剂发展历程 . 13 图表 20：二、三制冷剂削减时间表 . 14 图表 21：R134a 近一年价格走势及价差（元/吨） . 15 图表 22：R125 近一年价格走势及价差（元/吨） . 15 图表 23：R32 近一年价格走势及价差（元/吨） . 15 图表 24：R22 近一年价格走势及价差（元/吨） . 15 图表 25：制冷剂上游原材料价格走势（元/吨） . 16 图表 26：氯化物近一年库存量变化（吨） . 17 万联证券研究所 第 4 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 图表 27：氯化

13、物近一年价格走势（元/吨） . 17 图表 28：制冷剂库存量（吨） . 17 图表 29：公司氟制冷剂、无水氟化氢产能/配额（万吨）及占有率情况（%） . 18 图表 30：公司“氯碱化工制冷剂”产业链 . 19 图表 31：R125 各类型企业原料成本测算（元/吨） . 19 图表 32：R134a 各类型企业原料成本测算（元/吨） . 19 图表 33：R32 各类型企业原料成本测算（元/吨） . 19 图表 34：含氟聚合物产量结构 . 20 图表 35：PTFE 消费结构 . 21 图表 36：我国 PTFE 产销量（万吨） . 21 图表 37：我国 PTFE 进出口量（吨） .

14、21 图表 38：PTFE 与 R22 价格走势（元/吨） . 22 图表 39：PTFE 与 R22 价差走势（元/吨） . 22 图表 40：各类企业生产 PTFE 单吨 R22 成本（元） . 23 图表 41：2020 年 PVDF 消费结构 . 23 图表 42：我国及全球电池级 PVDF 需求预测(万吨) . 24 图表 43：PVDF 价格及价差走势（万元/吨） . 25 图表 44：R142b、R152a 价格及价差走势(元/吨) . 25 图表 45：我国电子特气市场规模（亿元，%） . 27 图表 46：我国湿电子化学品市场规模（亿元，%） . 27 图表 47：2019

15、年中国电子特气竞争格局 . 27 图表 48：我国各应用领域湿电子化学品国产化率（%） . 27 图表 49：中巨芯电子化学品产品 . 28 图表 50：含氟聚合物板块营收及同比增长（亿元，%） . 29 图表 51：含氟聚合物板块毛利及同比增长（亿元，%） . 29 图表 52：公司含氟聚合物领域在建项目 . 29 图表 53：可比公司估值情况（截至 2021-12-14） . 30 图表 54：公司未来 3 年营收预测 . 31 万联证券研究所 第 5 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 1 公司简介公司简介 1.1 公司背景及股权结构公

16、司背景及股权结构 巨化股份有限公司是原化工部八大化工生产基地之一， 主营化肥和有机化工产品。 自 上世纪九十年代引进国外氟化工生产先进技术以来，通过持续的研发投入和产能扩 展，逐渐发展成为全国氟化工产业的龙头企业，积累了产业链、规模、技术、品牌、 市场、资源等多项发展氟化工竞争优势。目前，浙江巨化股份有限公司主营业务包括 氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、基础化工原料、食品包 装材料、石油化工的研发、生产与销售，其氟化工业务水平国内领先，拥有完整的氟 化工产业自我配套体系， 相关主营产品的市场规模和产能均处于行业领先地位， 并逐 步涉足新能源材料和半导体产业。 图表 1：公

17、司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、万联证券研究所 巨化股份最大股东为巨化集团，巨化集团对巨化股份的持股比例高达52.6%。而巨化 集团两大股东为浙江省国资委及浙江省财务开发公司，浙江省财务开发公司的实际 控制人是浙江省人民政府，两者共计直接对巨化集团持股比例为100%，即浙江省国 资委与浙江省人民政府为巨化股份的实际控制人。公司在国内设立和参股了多家子 公司以便开展氟化工各项产销业务以及氟化工延伸产品。 同时， 公司通过投资合作切 入新赛道， 与集成电路产业基金联合设立中巨芯科技有限公司， 中巨芯科技的主营业 务为电子湿化学品、 电子气体和前驱体材料， 是国内首家量产并供应1x纳米制程

18、所需 电子级氢氟酸的企业。 图表 2：公司股权结构 万联证券研究所 第 6 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：Wind、万联证券研究所 1.2 1.2 公司主营业务概述公司主营业务概述 浙江巨化股份有限公司主营业务包括氟制冷剂、 氟化工原料、 含氟聚合物和食品包装 材料、基础化工产品、石油化工材料，其中氟化工领域相关业务为公司目前的核心业 务。 氟制冷剂：氟制冷剂： 巨化股份已由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业， 经过多 年的发展，其氟制冷剂产品涵盖第二代HCFCs类制冷剂（R22） 、第三代HFCs类制冷 剂（R13

19、4a、R125、R32）等。目前公司拥有三代制冷剂合计产能超25万吨，稳居全 国第一，并在制冷剂单体产能的基础上生产混合制冷剂R404a、R407a、R507等，充分 满足客户多样化需求。对于第四代HFO制冷剂，巨化目前已有两套第四代氟制冷剂生 产装置，共四个品种、合计产能约8000吨/年，在技术与规模上再次走在全国前列。 在蒙特利尔议定书以及相关基加利修正案的稳步落实情况下，公司第三代氟制冷 剂的成本优势与产能规模有望在配额争夺与配额施行时为公司带来更大的市场竞争 优势。 氟化工原料：氟化工原料： 公司氟化工原料板块主要产品为无水氢氟酸(AHF)、 甲烷氯化物 （CMS） 和四氯乙烯 （PC

20、E） ， 产能分别达到10万吨、 65万吨和6万吨， 板块整体产能达94万吨， 主要满足公司自身氟制冷剂与其他含氟产品的生产需求。近年来，由于周期回落、需 求不振和市场竞争激烈导致制冷剂、 含氟聚合物等产品价格走低， 公司的氟化工原料 板块产量、营收与毛利下滑明显，而随着制冷剂行业拐点到来与基线年结束，氟化工 原料板块业绩有望逐渐回暖。 含氟聚合物材料：含氟聚合物材料：公司含氟聚合物材料总体产能超13万吨/年、氟聚合物产能4万吨/ 年， HFP、 PTFE、 FEP、 FKM、 PVDF等产品的产能规模位居行业领先地位， 其中PTFE 年产能2万吨、PVDF年产能3500吨，FEP年产能300

21、0吨，今年下半年至明年上半年还 将陆续建成新产能。2021H1公司含氟聚合物材料产量同比上年增长7.27%，板块营收 达到10.06亿元， 同比增长41.32%。 随着公司新产能逐渐投产以及PVDF、 高端PTFE产 品供需结构持续紧张， 预计公司含氟聚合物业务在未来将保持较快的增长速度， 公司 将进一步奠定国内领先地位。 食品包装材料：食品包装材料：巨化股份的食品包装材料板块主要以PVDC产品为主，包括了VDC、 PVDC、 PVDC膜、 PVDC乳液、 MA树脂， 总产能达到二十万吨/年。 项目所涉及的PVDC 技术是巨化股份历经十多年科研开发所掌握的核心技术，拥有国内唯一自主知识产 权。

22、公司持续推进PVDC水性涂料、PVDC膜等产业链的延伸和跨领域替代。 万联证券研究所 第 7 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 石油化工材料：石油化工材料： 公司涉及的石化行业产品主要为正丙醇、 己内酰胺及其原料环己酮产 品，现有产能为5万吨/年正丙醇，11万吨/年环己酮，6万吨/年丁酮肟，15万吨/年己内 酰胺、配套24万吨/年硫铵。公司启动重大资产重组，拟以发行股份及支付现金的方 式收购浙江巨化投资有限公司持有的浙江石油化工有限公司20%股权。 浙石化主要从 事石油炼化，主要产品为芳烃、烯烃、成品油等。收购完成后，公司协同发展炼化一 体

23、化项目后续石化新材料业务，进一步做大做强公司石化新材料业务。 基础化工产品：基础化工产品：公司从事基础化工行业多年，虽已成功转型至氟化工行业，但仍保有 基础化工业务的强大竞争力，板块产品主要包括盐酸、烧碱、硫酸、氯磺酸、液氯、 氯化钙、液氨、二氧化碳、甲醇等基本化工原料，其中液氨、合成氨、甲醇等产品在 浙江、 江苏等地区具有一定的话语权。 坚实的化工原料基础支撑起氟化工产业发展的 同时也为公司每年带来稳定的业绩。 含氟精细化学品：含氟精细化学品：公司含氟精细化学品板块产品包括四氟丙酸钠、四氟丙醇、七氟溴 丙烷以及乙氧氟草醚，主要应用于医药、 农药、精细化工中间体等领域。虽然从产 能规模、营收占

24、比来看，含氟精细化学品是公司体量相对较小的业务板块，但从丰富 产品结构、提升氟化工产业链附加值的角度出发，该板块前景一片光明。 图表 3：公司主营化工产品 资料来源：公司官网、万联证券研究所 制冷剂仍为营收影响最大因素，含氟高附加值业务表现抢眼。制冷剂仍为营收影响最大因素，含氟高附加值业务表现抢眼。从营收来看， 基础化工 产品和制冷剂为公司营收占比最高的两个业务,两大业务合计贡献了公司55%以上的 营收， 巨化股份仍保有传统化工业务的强大竞争力。 公司含氟聚合物业务板块业绩与 制冷剂行业周期变化高度贴合， 但整体营收水平相对较为稳定， 2021年前三季度其营 收占比约为14%，随着板块投建项目

25、陆续投产叠加制冷剂周期回暖，含氟聚合物有望 为公司带来可观的业绩增长。而含氟精细化学品目前在公司众多业务板块中规模较 小， 但考虑该板块技术门槛及附加值为氟化工领域中最高， 公司有望在未来不断扩产 与技术突破的过程中收获可观的业绩。 毛利构成方面来看， 截至2021中报， 毛利贡献最大的业务板块为含氟精细化学品产品， 贡献了总毛利的28%，达到2.49亿元。而受益于上游原料氢氟酸、氯化物涨价支撑以 及供需结构改善带来的行业周期复苏， 公司核心业务制冷剂业绩逐渐修复， 板块毛利 贡献率由2020年的9.73%回升至2021H1的15.47%。毛利率方面，近年来公司所有业务 的毛利率都随着制冷剂周

26、期的下行而呈现下降趋势，相对而言含氟聚合物和含氟精 细化学品业务则维持相对较高的毛利率水平， 尤其含氟精细化学品业务， 2020年产品 的毛利率达45.38%。 公司两大高附加值业务具备良好的发展前景， 叠加制冷剂行业拐 万联证券研究所 第 8 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 点已至、毛利率水平呈现明显回升趋势，预计公司盈利能力将显著反弹。 图表 4：主营业务分板块营收（亿元） 图表 5：2021 年前三季度主营业务构成（%） 资料来源：WIND、公司公告、万联证券研究所 资料来源：WIND、公司公告、万联证券研究所 图表 6：2021

27、年 H1 主营业务毛利构成（亿元） 图表 7：主营业务部分分板块毛利率（%） 资料来源：WIND、公司公告、万联证券研究所 资料来源：WIND、公司公告、万联证券研究所 国内仍是公司创收的最重要地区， 近年来海外营收占比有所上升。国内仍是公司创收的最重要地区， 近年来海外营收占比有所上升。 近年来中国大陆营 收占比持续下降，国外营业收入占比持续上升，2020年中国大陆营业收入占比为 44.98%， 同比下降30.08%， 国外营业收入占比为21.33%， 同比上升79.70%。 主要系欧 美国家地区较早进入制冷剂的淘汰管控阶段，全球氟化工产业逐渐向包括我国在内 的发展中国家迁移，叠加疫情导致海

28、外生产受阻激发对进口中国制冷剂产品的需求。 图表 8：分地区营收及占比（亿元，%） 0 20 40 60 80 100 120 140 制冷剂含氟精细化学品含氟聚合物材料 氟化工原料基础化工产品石油化工产品 35.46% 18.35% 13.75% 13.29% 8.76% 6.88%1.16% 制冷剂基础化工产品及其它 含氟聚合物材料石化材料 氟化工原料食品包装材料 含氟精细化学品检维修及工程项目管理 15.47% 19.39% 16.48% 1.23%2.80% 5.94% 27.91% 10.76% 制冷剂基础化工产品及其它 含氟聚合物材料石化材料 氟化工原料食品包装材料 含氟精细化学品

29、检维修及工程项目管理 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2016年2017年2018年2019年2020年 制冷剂含氟聚合物材料 氟化工原料食品包装材料 含氟精细化学品石化材料 万联证券研究所 第 9 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：WIND、万联证券研究所 1.3 1.3 公司财务情况分析公司财务情况分析 行业拐点到来，业绩显著回升。行业拐点到来，业绩显著回升。2016至2018年，受到供给侧改革、化工安全环保监管 等政策管控，萤石、氢氟酸、制冷剂等氟

30、化工产物供给收紧，同时需求端得到下游家 电消费驱动，氟制冷剂行业进入上行周期，价格走高带动公司业绩大幅提升。其中 2018年是公司该轮周期的业绩顶峰，公司在报告期内实现营业收入156.56亿元，归母 净利润为21.53亿元，毛利率、净利率分别为24.62%与13.94%，达到了公司成立以来 最高的盈利水平。至此之后，由于行业内各大厂商产能逐渐投产，下游家电行业景气 度下行，制冷剂供需结构逐渐恶化，公司业绩逐渐下滑。进入到2020年，争夺三代制 冷剂配额的价格战正式打响，叠加新冠疫情下的萎靡需求，公司业绩迅速探底，全年 仅实现归母净利润0.95亿元， 毛利率与净利率分别为9.26%与0.64%，

31、 业绩处于上市以 来的最底部。 2021年以来，下游需求复苏叠加上游原材料价格强势上涨，制冷剂、氟聚合物等公司 主营产品价格整体上扬，其中R125、R134a、PVDF等产品单吨价格相比去年同期更 是翻倍增长。主营产品销售价格和需求量的提升促使公司整体业绩复苏，2021Q3公 司实现营业收入126.23亿元，同比增长15.69%；实现归母净利润2.58亿元，同比上升 571.46%。 图表 9：营业收入及同比增长率(亿元，%) 图表 10：归母净利润及同比增长率(亿元，%) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00

32、% 90.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017年2018年2019年2020年2021年H1 中国大陆国外其他业务(地区)大陆占比 万联证券研究所 第 10 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：WIND、公司公告、万联证券研究所 资料来源：WIND、公司公告、万联证券研究所 图表 11：销售毛利率与销售净利率（%） 资料来源：WIND、万联证券研究所 费用率方面， 公司的销售费用率和财务费用率都保持了相对平稳的水平。 管理费用率 持续上升是因为近年公司保持扩张态势，导致职工薪酬、设备折

33、旧支出涨幅大，而同 时营业收入受行业环境影响持续下滑所致。费用方面，2018年管理费用大幅下降，主 要系公司使用了新的会计准则， 技术开发费从管理费用中扣除。 财务费用的波动主要 系公司出口业务规模上升，汇兑损益对财务费用的影响扩大。销售费用方面，与2016 年相比，2020年公司销售费用上升33.51%至4.9亿元，主要系海外业务扩大，出口费 用和运输费用有明显上升。 图表 12：巨化股份三费（亿元） 图表 13：三费率（%） -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 20 40 60 80 1

34、00 120 140 160 180 营业总收入营业总收入同比增长率 -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 700.00% 0 5 10 15 20 25 归母净利润归母净利润同比增长率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 销售净利率(%)销售毛利率(%) 万联证券研究所 第 11 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：WIND、公司公告、万联证券研究所 资料来源：WIND

35、、公司公告、万联证券研究所 $end$ 逆势布局扩充产能逆势布局扩充产能，现金流量管控趋紧现金流量管控趋紧。为完善一体化产业链、争夺三代制冷剂生产 配额，公司于2016至2019期间进行持续性地投资扩产，投建项目涉及氯碱化工、氟制 冷剂、含氟聚合物等众多领域。目前，公司年产45万吨CMS、13万吨AHF技改项目等 多个在建工程陆续于今年建成投产，且根据公司披露，公司1万吨/年PVDF项目已建 成3500吨/年， 剩余6500吨/年预计2022年年上半年建成投产， 而与PVDF装置配套的剩 余13kt/aHCFC-142B项目主装置已投产使用。在建工程逐步落地进一步提升公司产能， 扩充产品品类，

36、为公司向成为国际氟化工行业领军企业的目标进发奠定了良好基础。 现金流量方面，长期以来，良好的现金流情况是巨化股份的竞争优势，公司根据经营 活动和筹资活动的现金情况调整理财产品、 投资扩产等现金支出， 2020年公司经营活 动现金净流量较上年下滑8.94亿元、 同比下滑-47.48%， 主要系疫情影响导致销售收到 的现金大幅下降；投资活动现金净流量较上年上涨5.12亿元，同比上涨29.98%，主要 系理财产品到期且固定资产建设投入下降； 筹资活动现金净流量较上年上涨8.21亿元， 同比增长108.03%，主要系收到了少数股东的注资。 图表 14：公司在建工程（亿元，%） 图表 15：公司现金流量

37、（亿元） 资料来源：WIND、公司公告、万联证券研究所 资料来源：WIND、公司公告、万联证券研究所 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 销售费用管理费用财务费用 -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 销售费用率管理费用率财务费用率 -100 -50 0 50 100 150 0 2 4 6 8 10 12 14 2016年2017年2018年2019年2020年 在建工程在建工程同比增长率 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2016年2017年2018年2019年2020年 2021年Q3 经营活动产生的

38、现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 万联证券研究所 第 12 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 近年来，巨化股份资产负债率持续上升，主要系近两年行业竞争激烈、公司造血能力 下滑导致原材料应付账款明显上升所致。2021年第三季度公司资产负债率为23.37%， 较去年同期同比上升17.97%，但与SW基础化工板块整体46.14%的资产负债率相比， 巨化的负债水平仍处于较低的水平，健康的资产负债结构有利于公司更从容地面对 配额价格战与化工品价格震荡。 图表 16：资产负债率（%） 资料来源：WIND、万联证券研究

39、所 2 国内氟化工领先企业，力争三代制冷剂全球龙头国内氟化工领先企业，力争三代制冷剂全球龙头 2.1 氟碳化学品管控趋严，三代制冷剂进入基线年中期氟碳化学品管控趋严，三代制冷剂进入基线年中期 萤石（主要成分氟化钙）是氟化工产业链上游主要原材料，我国基于萤石储量全球第 二的资源优势大力发展氟化工， 现已成为氟化工大国， 是氟化工产品及其原材料的主 要出口国。氟碳化学品是氟化工中占比最大的产品品类，可用作制冷剂、发泡剂、灭 火剂、精密部件清洗剂等，其中制冷剂是氟碳化学品的主要应用，制冷剂是氟碳化学品的主要应用，另外部分氟碳化学 品单质也是含氟高分子材料得主要原材料。 图表 17：氟碳化学品产业链

40、0 5 10 15 20 25 2016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3 万联证券研究所 第 13 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 资料来源：公司公告、公开资料整理、万联证券研究所 图表 18：主要二、三代制冷剂用途 所属品类所属品类 简称简称 用途用途 HCFCs R22 二氟一氯甲烷，使用最广泛的二代制冷剂，用于工业、商业、家庭空调系统制 冷剂，以及含氟高分子材料原材料。 R142b 二氟一氯乙烷，于高温环境下的制冷空调系统、热泵、多种混配冷媒的组分， 以及聚合物（塑料）发泡、恒温控制开关及航空推进剂的中间体，

41、同时用作 PVDF 等含氟高分子原材料。 R141b 二氯一氟乙烷，用作聚氨酯硬泡发泡剂或电子、仪表行业的高纯清洗剂，也可 用作氟化工原材料。 HFCs R134a 1,1,1,2-四氟乙烷，主要用作汽车空调系统制冷，也可用于冰箱、中央空调、工 商业制冷；用于医药、农药、化妆品及清洁行业中作为催化剂、阻燃剂及发泡 剂。 R125 五氟乙烷，主要用于混配 R404a、R507、R410a 等混配制冷剂的重要组分，用于 空调、工商制冷、冷水机组等行业；也可用作灭火剂。 R32 二氟甲烷，主要用于生产 R410a 等混配制冷剂的重要组分。 R143a 1,1,1,-三氟乙烷，主要用作混配 R404a

42、、R507 等混配制冷剂的重要组分。 资料来源：公司公告、公开资料整理、万联证券研究所 迄今为止，制冷剂已发展至第四代迄今为止，制冷剂已发展至第四代：一代制冷剂CFCs由于会破坏臭氧层、造成温室 效应、化学性能不稳定，现已停止使用。二代制冷剂HCFCs对臭氧层破坏程度较小， 但会造成温室效应。三代制冷剂HFCs已不会破坏臭氧层，但依旧会造成温室效应。 四代制冷剂HFOs不仅不会破坏臭氧层， 且全球变暖潜能值很小， 是近年的新起之秀， 但目前主要专利权和应用权还掌握在海外， 我国仍处于研发测试阶段， 尚未开始大规 模应用。因此近年三代制冷剂仍将占据我国制冷剂市场的主导地位。 图表 19：历代制冷

43、剂发展历程 优优/ /缺点缺点 主流品类主流品类 细分产品细分产品 生产生产/ /使用情况使用情况 一代制冷剂 ODP 高； GWP 高； 化学性能不稳定 CFCs （氯氟烃） R11、R12、R13、 R113、R114、R115 等 现已全面停止使用 二代制冷剂 ODP 低； GWP 略高 HCFCs （氢氯氟烃） R22、R123、R124、 R141b、R142b 等 发达国家已基本淘汰，2030 年削减 100%； 我国正处于二、三代制冷剂过渡期，到 2025 年将削减 67.5%，2030-2040 年除保 留少量维修用途外将全面淘汰。 三代制冷剂 ODP 为 0； 大气停留时间长

44、， GWP 高 HFCs （氢氟烃） R134a、R125、R32、 R152a、R227ea R410a、R404a 等 发达国家 2018-2019 年开始削减三代制冷 剂消费和生产， 2036 年后使用量将削减至 其基准值 15%以内；我国 2020-2022 年为 配额基线年，2024 年将冻结三代制冷剂的 消费和生产于基准值，2028-2029 年开始 削减。 万联证券研究所 第 14 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 四代制冷剂 ODP=0； 大气停留时间短， GWP 低； 化学性能稳定 HFOs （碳氢氟类） R1234ze、

45、R1234yf 等 目前主要专利权掌握在国外，主要应用于 欧美发达国家；对我国及其他发展中国家 而言研发、生产及下游转换成本仍较高， 尚未开始规模化应用。 资料来源：公开资料整理、万联证券研究所整理 注：ODP值为消耗臭氧潜能值、GWP值为全球变暖潜能值，两数值越小说明对环境的影响越小 根据蒙特利尔议定书及其基加利修正案，目前发达国家已基本停止使用二代制冷 剂，三代制冷剂也已进入配额管理、产销量逐步削减的阶段。我国在2013年以前二代 制冷剂都是主流制冷剂品类， 2015年开始削减二代制冷剂的产销量， 截至2020年已较 2009-2010年基线水平削减35%， 现正处于二、 三代制冷剂的应用

46、过渡期。 而同时我国 三代制冷剂也于2020年进入了基线年， 到2024年， 我国也将进入三代制冷剂的配额管 理时代，以（100% HFCs2020-2022年三年基线年均值+65%HCFCs基线年值）对二、 三代制冷剂同时进行配额管理。换句话说，2020年年-2022年期间，企业三代制冷剂销年期间，企业三代制冷剂销 量越高，量越高， 2024年及以后所获得的外销配额也就越高。年及以后所获得的外销配额也就越高。 因此基于此前二代制冷剂配额管 理的经验，在2020-2022年期间国内制冷剂生产企业即使蒙受亏损也要大量地将三代 制冷剂销往市场， 以达到抢占未来配额管理阶段三代制冷剂市场话语权的目的

47、。 未来未来 随着配额落地， 制冷剂行业集中度也将随之提高， 现有制冷剂头部企业将有望占据更随着配额落地， 制冷剂行业集中度也将随之提高， 现有制冷剂头部企业将有望占据更 高比重的市场份额。高比重的市场份额。 图表 20：二、三制冷剂削减时间表 年份年份 二代制冷剂二代制冷剂 三代制冷剂三代制冷剂 发达国家发达国家 发展中国家发展中国家 大部分大部分 发达国家发达国家 我国等大部分我国等大部分 发展中国家发展中国家 2 2010010 削减75% 2009-2010 基线年 2 2013013 配额冻结在 2009-2010 基准水平 2011-2013 基线年 2 2015015 削减10%

48、 2 2019019 削减10% 2 2020020 削减99.5%， 0.5%供维修 削减35% 2 2022022 2020-2022 基线年 2 2024024 削减40% 开始配额管理 消费与生产 2 2025025 削减67.5% 2 2029029 削减70% 削减10% 20302030 削减100% 削减97.5%， 2.5%供维修 2 2034034 削减80% 2 2035035 削减30% 万联证券研究所 第 15 页 共 34 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 2 2036036 削减85% 2 2040040 削减100% 削减

49、50% 2 2045045 削减80% 资料来源： 蒙特利尔议定书 、基加利修正案、万联证券研究所整理 2.2 制冷剂价格已经入上行通道，行业拐点已至制冷剂价格已经入上行通道，行业拐点已至 经历过了2020年疫情叠加基线首年价格战的“至暗时刻” ，制冷剂行业已逐渐迎来了 发展拐点，2021年下半年起，在能耗双控趋严、原材料货源紧张价格大幅上涨等成本 面支撑作用下，二、三代主流制冷剂价格开始进入上行区间，据百川盈孚数据显示， 下半年以来R134a最高价格涨至5.1万元/吨、R125最高价格为5.7万元/吨、R32价格为 2.2万元/吨、R22最高价格为2.7万元/吨。虽然十一月中旬以来，受到“双限”逐渐放 宽、原材料成本支撑减弱等影响，制冷剂价格出现下滑，但目前整体价格仍处于基准 年中的较高水平。 在这段价格变化期间我们发现， 制冷剂价格上行幅度不仅足以覆盖 主要原材料氢氟酸、 氯化物的价格涨幅， 且使得制冷剂价格与原材料成本之间的价差 明显好转，其中R134a、R125、R22价差空间可观、R32尽管价差仍为负值，但可见亏 损程度已出现明显改善。再考虑到部分龙头制冷剂厂商备有一定的氯化物原材料存 货或自备原材料产业链，生产成本受影响较小，得以享受较多的价格红利，我们认为 2021年下半年制冷剂生产企业的盈利水平有望显著修复。年下半年制冷剂生产企业的盈利水