1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 报 告 深 度 报 告 浪潮奔涌风帆劲浪潮奔涌风帆劲 甬金股份（603995.SH） 钢铁/钢铁 投投资摘要资摘要： 冷轧冷轧不锈钢不锈钢板板加工加工龙头向高端进化，产能产量加速释放龙头向高端进化，产能产量加速释放 公司为国内精密不锈钢冷轧板龙头和唯一上市公司， 拥有自研生产设备与十 余年技术专利储备，未来三年在建产能复合增长率 24.81%，入库产量三年 复合增长率 24.71%，目前产能仍

2、在拓展之中； 公司产品结构继续优化，精密板产能占比有望由 2020 年的 8.75%提升至 2023 年的 27.49%，精密板及 400 系宽幅板有着更高毛利率，其产量占比 有望由 2020 年的 13.33%提升至 2023 年的 26.11%，带动公司毛利率由 2020 年的 5.16%提升至 2023 年的 5.81%； 布局上游开拓下游，成本管控业内领先布局上游开拓下游，成本管控业内领先 以销定产的生产方式及成本加成的销售定价方式， 使得公司业绩受上下游周 期的影响小，公司与上游主要供应商青山集团深度绑定，共建福建甬金，收 购青拓上克，盈利能力稳定性显著增加； 在销售规模扩张、研发费

3、用增加的背景下，四项费用占营业收入比例仍稳中 有降，2021 年前三季度四项费用占比降至 1.75%，为 2015 年以来最低水 平：公司于 12 月发行 10 亿元可转债，进一步降低融资成本； 行业行业格局清晰格局清晰，竞争优势明显竞争优势明显 公司为国内精密冷轧板产量第一，宽幅冷轧板产量第三，与行业企业相比， 甬金具有更高的周转率与更强的成本控制能力，在营收增速、资本周转率、 存货周转率、营业周期方面大幅领先，毛利率与净利率保持稳定水平； 需求稳步攀升，需求稳步攀升，发展空间广阔发展空间广阔 冷轧不锈钢板带被广泛应用在汽车配件与装饰材料中，到 2025 年，我国汽 车生产有望达到 3500

4、 万辆左右，五年汽车产销规模 GAGR 将达 7.28%， 带动相关不锈钢需求持续回升； 地产竣工预期改善，2020 年中触底的住宅竣工面积同比增速在 2021 年中 达到峰值水平，下游家电需求有望在 2022-2023 年保持高增状态；随着地 产政策逐步平稳、家电下乡政策实施以及住宅精装修比例逐步提升，下游空 调、彩电、冰箱、洗衣机等家用电器需求以及建筑装饰需求有望稳定增长； 投资建议投资建议：公司专注不锈钢冷轧板加工行业，自研设备、高周转与精密占比提 升造就竞争优势，产能大幅增长与下游需求的高确定性给予公司长期增长动 能，预计公司业务规模及利润实现有望步入快速增长阶段，预计公司 2021/

5、2022/2023 年归母净利润分别为 5.8 亿/8.6 亿/11.8 亿，对应 EPS 为 2.5 元/3.69 元/5.07 元，结合可比公司估值水平，公司 2022 年目标市值 154.8 亿 元，目前公司市值并未充分体现其内在价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：上游不锈钢原料价格变动，产能快速提升导致成本超预期增加，不 锈板材需求不及预期； 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,827.76 20,443.42 31,784.04 40,503.63 48,025.72 增长率（%）

6、1.13% 29.16% 55.47% 27.43% 18.57% 归母净利润（百万）332.82 414.44 583.05 860.81 1,180.89 增长率（%） 0.48% 24.52% 40.68% 47.64% 37.18% 评级评级 买入买入（首次首次） 2021 年 12 月 14 日 交易数据交易数据 时间时间 2021.12.14 总市值/流通市值（亿元） 125.4/60.16 总股本（万股） 23,301.74 资产负债率（%） 52.04 每股净资产（元） 14.73 收盘价（元） 53.8 一年内最低价/最高价（元） 23.93/57.2 公司股价公司股价表现表

7、现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 29 证券研究报告 净资产收益率（%） 11.49% 13.17% 16.62% 21.61% 25.47% 每股收益(元) 1.92 1.8 2.5 3.69 5.07 PE 28.49 30.39 21.87 14.81 10.8 PB 4.35 4.05 3.64 3.2 2.75 资料来源：公司财报、申港证券研究所 UXkUiX8VnV8VMBwV7N9RbRsQnNpNqRjMoPtRiNrQoQ9PpOpPMYrRmMMYnOtM 甬金股份（603995

8、.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 29 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 观点聚焦观点聚焦 . 5 1.1 与市场预期“求异存同” . 5 1.2 聚焦催化因素 . 5 2. 冷轧板龙头向高端进化冷轧板龙头向高端进化 产能产量加速释放产能产量加速释放 . 5 2.1 主营产品产销稳步增长 . 5 2.2 产能产量加速落地 . 9 2.3 产品结构转向高端化 盈利能力有望提升 . 11 2.4 研发能力与工艺装备构筑坚实壁垒 . 12 3. 布局上游开拓下游布局上游开拓下游 成本管控业内领先成本管控业内领先 . 14 3.1 以销定产+上游绑定 业务模式护航利润增长 .

9、 14 3.2 四费创新低 过程费控表现出色 . 16 3.3 拟发行可转债 进一步降低融资成本 . 17 4. 行业格局清晰行业格局清晰 竞争优势明显竞争优势明显 . 17 4.1 公司为国内精密冷轧板产量第一 宽幅冷轧板产量第三 . 17 4.2 公司在冷轧不锈钢板带市场拥有显著竞争优势 . 18 5. 需求稳步攀升需求稳步攀升 发展空间广阔发展空间广阔 . 21 5.1 缺芯缓解助力汽车产销规模稳步上升 . 21 5.2 地产竣工预期改善 关联家电与建筑装饰需求重回高增长 . 22 6. 盈盈利预测与投资建议利预测与投资建议 . 23 7. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录

10、图图 1： 分品种产量变动情况（万吨）分品种产量变动情况（万吨） . 7 图图 2： 冷轧板总产量与同比增速（万吨）冷轧板总产量与同比增速（万吨） . 7 图图 3： 公司历年营收与同比增速（亿元）公司历年营收与同比增速（亿元） . 7 图图 4： 公司历年毛利与同比增速（亿元）公司历年毛利与同比增速（亿元） . 7 图图 5： 分品种营业收入比例（分品种营业收入比例（%） . 8 图图 6： 分品种毛利贡献比例（分品种毛利贡献比例（%） . 8 图图 7： 分地区营业收入比例（分地区营业收入比例（%） . 8 图图 8： 分地区毛利贡献比例（分地区毛利贡献比例（%） . 8 图图 9： 各类

11、产品均价（元各类产品均价（元/吨）吨） . 8 图图 10： 各类产品毛利率（各类产品毛利率（%） . 8 图图 11： 精密板产量产能占比及高毛利板材产量占比（精密板产量产能占比及高毛利板材产量占比（%） .11 图图 12： 精精密冷轧板及宽幅冷轧板毛利率（密冷轧板及宽幅冷轧板毛利率（%）.11 图图 13： 产品结构改善有望带来毛利率水平整体上升（产品结构改善有望带来毛利率水平整体上升（%） .11 图图 14： 二十辊可逆式精密冷轧机组二十辊可逆式精密冷轧机组 . 13 图图 15： 连续退火酸洗机组连续退火酸洗机组 . 13 图图 16： 可逆式不锈钢带平整机组可逆式不锈钢带平整机组

12、 . 13 图图 17： 轧机辅助准备机组轧机辅助准备机组 . 13 图图 18： 自青山集团及其控制企业采购原材料金额与比例情况（亿元，自青山集团及其控制企业采购原材料金额与比例情况（亿元，%）. 14 图图 19： 公司处于产业链中段位置公司处于产业链中段位置 . 15 图图 20： 各产品吨加工费（元各产品吨加工费（元/吨）吨） . 15 图图 21： 太钢无锡太钢无锡 304/2B 卷板年均价格（元卷板年均价格（元/吨）吨） . 15 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 29 证券研究报告 图图 22： 四项费用占营业收入比重（四项费用占营业收

13、入比重（%） . 16 图图 23： 2020 年国内精密冷轧板带市场份额（年国内精密冷轧板带市场份额（%） . 17 图图 24： 2020 年国内宽幅冷轧板带市场份额（年国内宽幅冷轧板带市场份额（%） . 18 图图 25： 可比公司营收增速（可比公司营收增速（%） . 19 图图 26： 可比公司毛利率（可比公司毛利率（%） . 19 图图 27： 可比公司净利率（可比公司净利率（%） . 19 图图 28： 可比公司净可比公司净 ROE（摊薄，（摊薄，%） . 19 图图 29： 可比公司资产周转率（次）可比公司资产周转率（次） . 19 图图 30： 可比公司存货周转率（次）可比公司

14、存货周转率（次） . 19 图图 31： 可比公司营业周期（天）可比公司营业周期（天） . 20 图图 32： 可比公司人均创收（万元可比公司人均创收（万元） . 20 图图 33： 可比公司人均创利（万元）可比公司人均创利（万元） . 20 图图 34： 可比公司资产负债率（可比公司资产负债率（%） . 20 图图 35： 国内汽车产量及同比变动（万辆，国内汽车产量及同比变动（万辆，%）. 21 图图 36： 国内空调产量与同比（万台，国内空调产量与同比（万台，%） . 22 图图 37： 国内电冰箱、洗国内电冰箱、洗衣机产量与同比（万台，衣机产量与同比（万台，%） . 22 图图 38：

15、住宅竣工面积同比对家用空调同比数据的领先效应（住宅竣工面积同比对家用空调同比数据的领先效应（%） . 23 图图 39： 公司宽幅板均价与太钢无锡宽幅板年度均价对比（数据截至公司宽幅板均价与太钢无锡宽幅板年度均价对比（数据截至 2021.12. 13，元，元/吨）吨） . 24 图图 40： 公司精密板均价与佛山精密板年度均价对比（数据截至公司精密板均价与佛山精密板年度均价对比（数据截至 2021.12. 13，元，元/吨）吨） . 25 表 表 1： 公司主营产品分类公司主营产品分类 . 6 表表 2： 公司现有产能分布情况（截至公司现有产能分布情况（截至 2021 年年 6 月，万吨）月，

16、万吨） . 6 表表 3： 公司公司主营产品产销量情况（万吨）主营产品产销量情况（万吨） . 7 表表 4： 在建项目具体建设进度在建项目具体建设进度 . 9 表表 5： 公司产能产量变动预估（历史数据截至公司产能产量变动预估（历史数据截至 2021 年年 6 月，万吨）月，万吨） . 10 表表 6： 部分获奖产品与项目专利部分获奖产品与项目专利 . 12 表表 7： 主营产品下游应用情况主营产品下游应用情况 . 12 表表 8： 部分独创工艺内容部分独创工艺内容 . 13 表表 9： 公司上半年均价与市场均价变动比例对照（元公司上半年均价与市场均价变动比例对照（元/吨）吨） . 23 表表

17、 10： 公司上半年均价与市场均价变动比例对照（元公司上半年均价与市场均价变动比例对照（元/吨）吨） . 25 表表 11： 公司业务拆分与盈利预测（百万元）公司业务拆分与盈利预测（百万元） . 25 表表 12： 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2021 年年 12 月月 14 日）日） . 26 表表 13： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 27 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 29 证券研究报告 1. 观点聚焦观点聚焦 1.1 与市场预期“求异存同”与市场预期“求异存同” 自研设备加技术储备构筑竞争力核心自研设备加技术储备构筑竞争

18、力核心：公司为国家高新技术企业和国家火炬计划项 目承担单位，设有浙江省企业技术中心浙江省企业技术中心、浙江省级高新技术企业研究开发中心浙江省级高新技术企业研究开发中心以及 浙江省博士后工作站浙江省博士后工作站；公司拥有自主研发生产设备自主研发生产设备的能力，形成了具有自主知识产 权的全套不锈钢冷轧自动化生产线解决方案， 大大降低了后续再研发、 调试、 升级、再研发、 调试、 升级、 技改技改的成本；公司在技术迭代过程中形成了一批技术骨干，人员素质与自研设备共 同造就冷轧冷轧产线的高成品率产线的高成品率，生产成本极低；公司在 2020 年收购青山集团下属冷收购青山集团下属冷 轧加工企业青拓上克轧

19、加工企业青拓上克，充分显现出公司在冷轧不锈钢板领域的竞争能力； 扩产扩产能能规模规模巨大，产品结构优化推升毛利率巨大，产品结构优化推升毛利率：公司为国内精密不锈钢冷轧板龙头和 唯一上市公司，冷轧板加工在建产能三年 GAGR24.81%，入库产量三年 GAGR24.71%， 现有产能仍在拓展之中； 精密板及 400 系宽幅板有着更高毛利率， 其产量占比有望由 2020 年的 13.33%提升至 2023 年的 26.11%，带动公司毛利率 由 2020 年的 5.16%提升至 2023 年的 5.81%； 下游下游周期复苏：周期复苏：下游汽车行业迎来缺芯缓解、电动化带来的需求稳步增长局面，到 2

20、025 年，我国汽车生产有望达到 3500 万辆左右，五年汽车产销规模 GAGR 将达 7.28%；2020 年中起地产竣工端高位有望带动下游家电、建筑装饰、消费品等行业 需求持续复苏， 电子领域相关高毛利产品需求前景向好， 为公司业绩改善锦上添花； 1.2 聚焦聚焦催化因素催化因素 产能落地产能落地进度进度：预计公司在 2023 年整体产能达到 350 万吨以上，关注下属公司产 能的具体扩张进度与产量释放情况；特别关注甘肃甬金甘肃甬金的投建计划对未来公司发展 战略的深刻意义； 行业政策行业政策利好利好： 钢铁行业碳达峰实施方案 及 关于推动钢铁工业高质量发展的指 导意见预计在 2021 年底

21、前正式发布，预计利好技术储备充足，高产品附加值钢 企，公司估值将有望进一步抬升； 2. 冷轧板龙头向高端进化冷轧板龙头向高端进化 产能产量加速释放产能产量加速释放 浙江浙江甬金金属科技甬金金属科技股份有限公司股份有限公司前身为前身为兰溪市甬金不锈钢有限公司兰溪市甬金不锈钢有限公司，成立于成立于 2003 年年 8 月月，是国家高新技术企业和国家火炬计划项目承担单位，是国家高新技术企业和国家火炬计划项目承担单位，2019 年公司首次入年公司首次入 围“中国制造业围“中国制造业 500 强企业” 、 “浙江省制造业百强企业”强企业” 、 “浙江省制造业百强企业” ，2020 年首次入围“浙年首次入

22、围“浙 江省民营企业百强企业”江省民营企业百强企业” ；公司是国内少数几家能够自主设计研发不锈钢冷轧自动 化生产线的企业之一，自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等全套不锈钢冷 轧自动化生产线已达到国际先进水平； 公司于 2019 年 12 月在上交所挂牌上市； 根 据已披露 2021 年三季度报告， 公司实控人为虞纪群、 曹佩凤夫妇， 两人共持有 46.79% 的公司股份； 2.1 主营产品产销稳步增长主营产品产销稳步增长 公司主要业务公司主要业务主营业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧主营业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧 甬金股份（603995

23、.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 29 证券研究报告 不锈钢板带和宽幅冷轧不锈钢板带两大领域不锈钢板带和宽幅冷轧不锈钢板带两大领域，两者主要区别如下： 表表1：公司主营产品分类公司主营产品分类 原料原料 工艺工艺 规格规格 特点特点 下游下游 精 密 冷 轧 不 锈 钢板带 高 品 质 热 轧 或 冷 轧 不 锈 钢 板 带 在常温条件下经高精度、 可逆式多 辊冷轧机组进行轧制， 经光亮退火 达到所需机械性能后再经多次轧 制达到目标厚度， 最后经清洗、 拉 矫或平整处理 厚 度 主 要 为 0.08-1.5mm， 宽 度 主 要 为 820mm 以下 更高性能、高尺寸精

24、度、更优板形和更优质 表面 家用电器、环保设备、 电子信息、汽车配件、 厨电厨具、化工、电池 等 宽 幅 冷 轧 不 锈 钢板带 热 轧 不 锈钢 在常温条件下将热轧不锈钢原材 料轧至目标厚度， 经光亮退火或者 酸洗退火达到所需机械性能， 并经 平整处理且 宽度在 1,000mm 以 上 产品定位更加基础、市 场流通量更大、下游加 工流通环节更多、行业 应用范围更广 建筑装饰、日用品、家 用电器、汽车配件、机 械设备、环保设备、五 金、仪器仪表、电梯等 资料来源：公司公告，申港证券研究所 至至 2021 年年中中，公司公司已发展成为已发展成为年加工产能超年加工产能超 155 万吨万吨的专业不锈

25、钢冷轧企业的专业不锈钢冷轧企业，截 至 2020 年底，公司六大生产基地设计产能共计 120 万吨，入库产量 165 万吨，其 中国内布局在在浙江、江苏、广东、福建四地，海外布局在越南与泰国两地： 表表2：公司现有产能分布情况公司现有产能分布情况（截至截至 2021 年年 6 月月，万吨，万吨） 宽幅板产能宽幅板产能 精密板产能精密板产能 甬金科技 / 10.45 江苏甬金 33.64 3.36 广东甬金 28 / 福建甬金（含青拓上克） 80 / 合计 155.45 资料来源：公司公告、申港证券研究所 公司产销规模持续稳定增长公司产销规模持续稳定增长，根据最新披露的财报数据，公司 2021

26、年上半年钢材 入库产量 105.20 万吨，同比增长 59.01%；销售 104.56 万吨，同比增长 58.62%； 按照四季度平移三季度产销量 （因已投项目正产生产， 期间无新增项目投产） 估算， 2016-2021 年公司产销量 GAGR 分别为 22.59%、22.35%；在历年产量数据中可 以看出，宽幅冷轧产品以 300 系为主，占宽幅板的 89.82%，精密冷轧产品以 400 系为主，占精密板的 82.45%； 其中 2020 年宽幅冷轧板产销大增的主因如下： 宽幅冷轧 300 系产量同比增长 37.83%，主要系报告期新增广东甬金产量 25.96 万吨，收购青拓上克后增加产量 4

27、.91 万吨； 宽幅冷轧 400 系产量同比增长 61.57%，主要系收购青拓上克后增加产量 1.5 万 吨，江苏甬金因产品结构的调整增加产量 2.3 万吨； 其中 2021 年冷轧板产销大增的主因如下： 浙江甬金“年加工 12.5 万吨精密冷轧不锈钢生产线项目”生产逐步放量； 江苏甬金 IPO 募投项目“年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”两条生产线 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 29 证券研究报告 逐级放量； 广东甬金“年加工 68 万吨宽幅精密不锈钢板带项目”一期年加工 28 万吨宽幅精 密不锈钢板带项目及二期设备安装后的放量； 表

28、表3：公司公司主营产品产销量情况（万吨）主营产品产销量情况（万吨） 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年预估 产量 宽幅 68.5 84.2 110.3 111.7 155.4 - 精密 9.5 10 10.9 10.6 11.1 - 合计 78 94.1 121.2 122.3 166.5 215.9 销量 宽幅 68 84.8 109.9 111.9 154.4 - 精密 9.5 9.8 10.8 10.8 11.1 - 合计 77.4 94.6 120.7 122.6 165.5 212.3 产销率 宽幅 99% 101% 100% 100%

29、 99% 98% 精密 100% 98% 99% 102% 100% 资料来源：公司公告、申港证券研究所 图图1：分品种产量变动情况（万吨）分品种产量变动情况（万吨） 图图2：冷轧板总产量与同比增速（万吨）冷轧板总产量与同比增速（万吨） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 公司营收在产量大增的驱动下快速增长公司营收在产量大增的驱动下快速增长，根据最新财报，公司 2021 年前三季度实 现营业收入 224.87 亿元， 同比增 65.11%， 归母净利 4.36 亿元， 同比增 68.25%； 其中第三季度实现归母净利润 1.52 亿元， 同比增长 47.77

30、%， 环比下降 12.53%； 按照四季度平移三季度营收与毛利估算，2016-2021 年公司营收与毛利 GAGR 分 别为 16.41%、23.47%； 图图3：公司历年营收与同比增速（亿元）公司历年营收与同比增速（亿元） 图图4：公司历年毛利与同比增速（亿元）公司历年毛利与同比增速（亿元） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 0 50 100 150 2016年2017年2018年2019年2020年 宽幅冷轧300 系宽幅冷轧400 系 精密冷轧300 系精密冷轧400 系 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250

31、 2016年2017年2018年2019年2020年2021年估 产量同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 2015年2017年2019年2021（至Q3） 营业收入同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 2015年2017年2019年2021（至Q3） 毛利同比 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 29 证券研究报告 分品种来看，分品种来看， 宽幅板对营收的贡献高宽幅板对营收的贡献高， 但毛利贡献低；， 但毛利贡献低； 2020 年其产量占比为

32、 93.25%， 营收占比为 92.53%，毛利占比为 75.03%，同期精密板产量占比为 6.68%，营收占 比为 6.44%，毛利占比为 21.12%； 公司产品主要销往国内，公司产品主要销往国内， 2016-2020 年境外销售在营收中的占比从 0.63%逐步提升 至 6.1%，境外销售在毛利中的占比从 1.54%逐步提升至 7.77%； 图图5：分品种营业收入比例分品种营业收入比例（%） 图图6：分品种毛利贡献比例分品种毛利贡献比例（%） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 图图7：分地区营业收入比例分地区营业收入比例（%） 图图8：分地区毛利贡献比

33、例分地区毛利贡献比例（%） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 精密冷轧板有着更高的毛利率，也是公司未来转型的主要精密冷轧板有着更高的毛利率，也是公司未来转型的主要方向方向；300 系冷轧板普遍 拥有较高的售价，同系精密板售价高于宽幅板，毛利率方面，占公司产量比重最高 的 300 系宽幅冷轧板 2020 年毛利率仅为 3.74%，而精密板毛利率维持在 15%以 上，400 系宽幅板毛利率近几年也有显著提升； 图图9：各类产品均价（元各类产品均价（元/吨）吨） 图图10：各类产品毛利率各类产品毛利率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120

34、% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 宽幅冷轧不锈钢板带精密冷轧不锈钢板带其他不锈钢产品其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 宽幅冷轧不锈钢板带精密冷轧不锈钢板带其他不锈钢产品其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 中国大陆国外其他业务(地区) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016年2017年2018年2019年2020年 中国大陆国外其他业务(地区) 20

35、00 7000 12000 17000 22000 2016年2017年2018年2019年2020年 宽幅冷轧300 系宽幅冷轧400 系 精密冷轧300 系精密冷轧400 系 0 5 10 15 20 25 30 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 宽幅冷轧300 系宽幅冷轧400 系 精密冷轧300 系精密冷轧400 系 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 29 证券研究报告 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 2.2 产能产量加速落地产能产量加速落地 公司产能公司产能进入高速扩张期进

36、入高速扩张期，21-23 年产能年产能 GAGR 达达 24.81%，入库产量，入库产量 GAGR 达达 24.71%，根据公司公告： 2021 年末产能可达 215 万吨， 入库产量约为 210 万吨： 浙江甬金本部年加工 12.5 万吨迁建项目、江苏甬金年加工 7.5 万吨募投项目的投产以及广东甬金、青拓上 克产能的满负荷发挥； 2022 年末产能可达到 290 万吨，入库产量约为 265 万吨：浙江甬金本部 19.5 万 吨迁建项目分步投产、江苏甬金 9.5 万吨技改项目完成、广东二期 32 万吨宽幅 项目的投产以及越南甬金年加工 25 万吨项目的建成； 2023 年末预计产能达到 35

37、0 万吨，预计当年产量约为 320 万吨：按计划建成泰 国甬金 26 万吨项目及广东三期 35 万吨项目； 包含上述各个项目的已披露的在建项目具体建设进度以及根据建设进度以及公司 已披露数据进行的产能、产量以及分产品产量测算如下： 表表4：在建项目具体建设进度在建项目具体建设进度 参股控股公司参股控股公司 项目进度项目进度 浙江甬金 年加工 12.5 万吨精密冷轧不锈钢生产线项目第一条产线已于 2021 年 6 月安装完成并投入试生产，第二条产 线 11 月已安装完成；二期迁建项目预计新增 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目，于 2021 年 6 月开工建设， 建设期为 18 个月； 广东甬

38、金 “年加工 68 万吨宽幅精密不锈钢板带项目”一期年加工 28 万吨宽幅精密不锈钢板带项目已于 2020 年 4 月 投产；二期年加工 32 万吨宽幅冷轧项目已完成主体厂房建设，下半年进入设备安装；三期项目变更为年加工 35 万吨宽幅冷轧不锈钢，于 2021 年 10 月开建，预计于 2022 年底投产，项目将在二期已有厂房内实施建设， 不再新增土地和厂房，将有效地减少建设成本； 江苏甬金 IPO 募投项目“年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”的第一条生产线已于 2020 年 12 月投入试生产， 三季报披露该项目第二条生产线已进入安装阶段，整个募投项目除部分进口设备外，其余设备于报

39、告期内已 基本投产；江苏甬金在原有厂区内投资建设年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目，已于 2021 年 4 月进行技术改造，建设期为 15 个月；半年报披露江苏甬金出资 10380 万元收购银羊管业（从事研发、生产、 销售不锈钢供水管道系统）51%的股权，并由银羊管业下设的全资子公司作为执行“年产 10 万吨不锈钢钢管 及配件项目” ，预计年底会有部分产品产出； 福建甬金 2020 年 10 月公司公告福建甬金拟收购青拓上克 100%股份，目前股权转让已完成，青拓上克成为福建甬金 子公司，青拓上克原为青山控股集团有限公司下属二级子公司； 甘肃甬金 项目总投资额约为 12.27 亿

40、元,其中固定资产投资约 10.5 亿元，项目分期建设，其中一期工程计划建设期为 24 个月，分步建成两条精密 BA 不锈钢生产线，年产能 18 万吨；二期工程计划建设期为 18 个月，建成一条 精密超薄不锈钢生产线，产能 4 万吨。 镨赛精工 年加工 5.5 万吨复合材料项目已完成主体厂房、设备基础等工程建设，9 月开始进入设备安装，预计年底完工 投入试生产； 越南甬金 年产能 25 万吨精密不锈钢板带项目于 2020 年 10 月下旬正式开工，上半年项目建设进展顺利，土建工程已 基本完成，目前设备已全部到现场开始安装，初步预计该项目将在 2022 年春节后投产。 泰国甬金 年产能 26 万吨

41、精密不锈钢板带项目正在办理设计规划、环保审批等前期手续，同步进行土地征地工作。 资料来源：公司公告，申港证券研究所 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 29 证券研究报告 表表5：公司产能产量变动预估（历史数据截至公司产能产量变动预估（历史数据截至 2021 年年 6 月，万吨）月，万吨） 品种类别品种类别 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 E 2022 年年 E 2023 年年 E 浙江甬金浙江甬金 精密板产能精密板产能 10.45 10.45 10.45 22.95 22.95 42.45 产能利用率产能利用率 10

42、4.2% 101.32% 106.51% 75% 104% 75% 300 精密板产量 3.22 2.97 3.66 5.16 7.16 9.55 400 精密板产量 7.67 7.61 7.47 12.05 16.71 22.29 江苏甬金江苏甬金 精密板产能精密板产能 7.5 7.5 7.5 产能利用率产能利用率 44.31% 100% 100% 300 精密板产量 3.32 7.5 7.5 宽幅板产能宽幅板产能 33 33 33 33.64 33.64 33.64 产能利用率产能利用率 121.5% 119.8% 125.66% 122.3% 122.3% 122.3% 300 宽幅板产

43、量 34.77 33.41 33.06 34.56 34.56 34.56 400 宽幅板产量 5.33 6.12 8.41 6.58 6.58 6.58 精密精密板（板（优特钢优特钢）产能产能/量量 9.5 9.5 下属，银羊管业下属，银羊管业 不锈钢管产能不锈钢管产能/量量 10 10 广东甬金广东甬金 宽幅板产能宽幅板产能 21 60 77.5 95 产能利用率产能利用率 123.63% 75% 75% 75% 300 宽幅板产量 25.96 44.36 77.5 95 福建甬金（福建甬金（2021 起含青拓上克）起含青拓上克） 宽幅板产能宽幅板产能 50 50 55 80 80 80

44、产能利用率产能利用率 140.4% 144.28% 144.54% 143.07% 143.07% 143.07% 300 宽幅板产量 70.2 72.12 77.97 101.44 101.44 101.44 400 宽幅板产量 0.02 1.53 13.02 13.02 13.02 甘肃甬金甘肃甬金 精密板产能精密板产能 9 300 精密板产量 4.5 400 精密板产量 4.5 镨赛精工镨赛精工 复合材料产能复合材料产能/量量 2.75 5.5 5.5 越南甬金越南甬金 宽幅宽幅板产能板产能 25 25 300 宽幅板产量 13 25 泰国甬金泰国甬金 精密板产能精密板产能 26 300

45、 精密板产量 6.5 400 精密板产量 6.5 产能合计 93.45 93.45 119.45 206.84 271.59 343.59 YOY 0 0 27.82% 73.16% 31.3% 26.51% 产量合计 121.19 122.25 158.06 223.24 302.47 361.94 YOY 28.79% 0.87% 29.29% 41.24% 35.49% 19.66% 其中， 300 精密板产量 3.22 2.97 3.66 8.49 14.66 28.05 400 精密板产量 7.67 7.61 7.47 12.05 26.21 42.79 300 宽幅板产量 104.

46、97 105.53 136.99 180.36 226.5 256 400 宽幅板产量 5.33 6.14 9.94 19.6 19.6 19.6 其他产品产量 0 0 0 2.75 15.5 15.5 精密板产能占比精密板产能占比 11.18% 11.18% 8.75% 14.72% 14.71% 27.49% 精密板产量占比精密板产量占比 8.99% 8.65% 7.04% 9.31% 14.24% 20.45% 精密及精密及400宽幅宽幅产品产品占比占比 13.38% 13.68% 13.33% 18.20% 21.07% 26.11% 资料来源：公司招股说明书，可转债募集说明书，年度报

47、告，申港证券研究所 甬金股份（603995.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 29 证券研究报告 2.3 产品结构转向高端化产品结构转向高端化 盈利能力有望提升盈利能力有望提升 2020-2023 年精密板年精密板产能产能在整体产能中的比重有望由在整体产能中的比重有望由 8.75%提升至提升至 27.49%，精密精密 板板及及 400 系宽幅板系宽幅板产量产量在整体产量中的比重有望由在整体产量中的比重有望由 13.33%提升至提升至 26.11%，根据 年度报告表述，“公司将努力提高精密冷轧不锈钢销售收入的比重， 以提高公司产品 整体毛利率水平，随着公司各投资项目的逐步建

48、成，公司精密冷轧不锈钢产品销售 收入占比有望适当提高， 从而优化公司产品结构” ； 从新增产能的分布与项目投放的 节奏可以明显看出，高端产品比例有望在 2025 年前持续提升，从而改善公司整体 盈利能力； 公司现有及规划高毛利产品主要包含精密冷轧板精密冷轧板（含（含高性能优特钢高性能优特钢） 、高性能复合、高性能复合 材料以及不锈钢管材料以及不锈钢管三大类（表 5 中复合材料与不锈钢管计入其他产品产量） ，具体 如下： 精密冷轧板精密冷轧板： 公司自 2003 年成立以来， 一直处于国内精密板产能产量龙头地位， 精密冷轧不锈钢板带的生产技术含量高、生产工艺复杂，客户定制化程度更高， 距离下游终

49、端用户需求更近，也拥有更高的毛利水平； 复合材料复合材料：主要为复合板材，为原产线的下游，目前处于产品试水阶段，预估毛 利率高于精密冷轧板； 不锈钢管：不锈钢管：不锈钢管业制造处于公司现有业务产业链的下游，公司现有产品可对 下游项目公司直接供应，预计该项目的实施将与现有不锈钢冷轧业务形成较好的 协同效应，其毛利净利水平显著高于精密冷轧板，预估毛利率在 20%以上； 图图11：精密板精密板产量产能产量产能占比占比及高毛利板材产量占比（及高毛利板材产量占比（%） 图图12：精密冷轧板及宽幅冷轧板毛利率精密冷轧板及宽幅冷轧板毛利率（%） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证

50、券研究所 图图13：产品结构改善有望带来毛利率水平整体上升产品结构改善有望带来毛利率水平整体上升（%） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018年2019年2020年2021年E2022年E2023年E 精密板产能占比精密板产量占比 高毛利板材产量占比 5.49 6.72 4.87 4.73 4.38 4.19 23.21 21.56 15.78 17.82 17.8616.93 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 宽幅板精密板 8.40 8.5