1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 农林牧渔农林牧渔 强于大市 强于大市 维持 2021年12月15日 （评级） 2022年度策略：拥抱周期，播种未来年度策略：拥抱周期，播种未来 行业投资策略 摘摘 要要 2 1 1、养殖产业链：前瞻关注生猪养殖板块！、养殖产业链：前瞻关注生猪养殖板块！ 1）中长期，猪价底部已现，预计明年Q2有望反转。当前养猪亏损严重且多数已持续4个月以上，真实产能出清幅度或超预期（农业农村部数据来看，推算 自5月高点以来持续5个月下降，累计下降幅度超5%；涌益数据显示其样本能繁母猪存栏从6月至10月底已出现

2、连续的环比下降，累计去化程度已达到 11.10%；天风农业100+份调查问卷，其结果显示70%以上的养殖户/场反馈能繁母猪较今年年初存栏高点去化在10%以上），即使考虑到淘三元留二元的 情况，预计整体行业产能仍然以去化为主。此外，冬季为非瘟疫情高发期，养殖全面亏损下，饲料营养、动保防疫、猪场管理均有所下降，在目前猪群存栏 密度仍然相对较高的情况下，冬季疫病发生风险敞口较大，若发生，则有望加速产能去化，届时猪周期反转有望提前到来。 2）短期，多空因素博弈。季节性消费旺季提振需求，但冻肉库存预估仍较大，且10月以来猪价反弹部分压栏猪占比边际提升出栏均重、大猪仍在消化中， 若短期反弹过高，有可能延缓

3、产能去化节奏，需重点关注短期猪价反弹高度及养殖户产能情绪。标的关注上，重点是标的关注上，重点是【温氏股份温氏股份】（成长弹性高，资金储备（成长弹性高，资金储备 充足）、充足）、【牧原股份牧原股份】（具有成本优势，成长稳健），其次（具有成本优势，成长稳健），其次【新希望新希望】、【天康生物天康生物】、【傲农生物傲农生物】、【正邦科技正邦科技】、【天邦股份天邦股份】、【唐人神唐人神】、【中中 粮家佳康粮家佳康】等。等。 2 2、种植产业链：把握种业重大变革机遇期！、种植产业链：把握种业重大变革机遇期！ 1）2021年11月12日农业农村部发布关于农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿），

4、对转基因品种审定及后续生产等流程做出详细指导， 政策内容具体详细，审定时间大幅缩短，均超预期，转基因种子商业化正式开启。 2）转基因玉米种子有望达到90%的渗透率，预估将产生近100亿利润规模。我们认为重视研发投入、创新能力强、管理规范特别是转基因技术储备丰富的 公司有望较快获得相关资质、提交审定，在未来转基因种业市场取得先发优势。根据我们测算，在渗透率稳定的情况下，转基因玉米种子有望给隆平高科带 来每年10亿+、大北农10亿+、登海种业8亿+、荃银高科4亿+的利润，增厚利润明显。重点推荐：重点推荐：【隆平高科隆平高科】（参股公司转基因技术储备丰富，传统品种（参股公司转基因技术储备丰富，传统品

5、种 和渠道优势突出）、和渠道优势突出）、【大北农大北农】（转基因技术领先，大北农生物转基因玉米扩区面积最广）、（转基因技术领先，大北农生物转基因玉米扩区面积最广）、【登海种业登海种业】（玉米种子龙头，有望把握转基因玉米机遇）、（玉米种子龙头，有望把握转基因玉米机遇）、 【荃银高科荃银高科】（业务质地好，背靠中化和先正达，有望实现跃进式发展）。（业务质地好，背靠中化和先正达，有望实现跃进式发展）。 3 3、饲料板块：寻找核心竞争力凸显的、饲料板块：寻找核心竞争力凸显的机会，重点推荐海大集团！机会，重点推荐海大集团！ 畜禽养殖产能正逐步去化，预计明年行业产能逐步出清，价格反转。产能去化过程中存在部

6、分阶段饲料行业量增出现压力，此时中小饲料厂在前2-3年经营 压力的情况下再度受创，估计产能去化会进一步加速。短期，海大集团畜禽饲料增速或将放缓，但市占率加速提升，有望进一步收割市场；中长期来看， UXnXhUcZiYdYNAwV9PaObRmOpPoMnMkPpOmOeRqRrP8OrQrRMYpPrMNZrNoR 摘摘 要要 3 （续）中长期来看，海大在畜禽养殖规模化进程中，实现大客户高速增长+经销渠道客户稳健增长；水产料在多年综合服务商的打造下，已形成饲料+动保+ 种苗+金融一体的强粘性模式，进入壁垒高，各业务正反馈机制强化；市占率加速提升；主业盈利能力有望进一步提升。继续重点推荐继续重点

7、推荐【海大集团海大集团】。 4 4、动保板块：当前或已处于底部区域，具备长期投资价值！、动保板块：当前或已处于底部区域，具备长期投资价值！ 当前动保板块市盈率（TTM）仅为32倍，已经低于近五年中位值。预计明年下半年猪价逐步回升，免疫程序逐步回归正常，需求有望逐步改善，叠加新产品 的推出，我们认为动保公司业绩有望持续增长，当前板块整体低估。长期来看，动保行业持续扩容，集中度有望持续提升，关注个股阿尔法机会。持续推荐持续推荐 【生物股份生物股份】（行业龙头，研发、工艺、渠道显著领先，预期差大）、（行业龙头，研发、工艺、渠道显著领先，预期差大）、【科前生物科前生物】（非强免疫苗龙头，核心产品市占率

8、持续领先）、（非强免疫苗龙头，核心产品市占率持续领先）、【普莱柯普莱柯】（研发兑（研发兑 现现+ +产品补齐产品补齐+ +营销升级，业绩有望持续增长）营销升级，业绩有望持续增长）。 5 5、宠物板块：海外业务有望迎来拐点，持续关注国内市场增长！、宠物板块：海外业务有望迎来拐点，持续关注国内市场增长！ 宠物零食出口业务受不同原因影响，三季度两家公司业绩出现下滑。展望明年，我们认为，海外需求仍然稳定，压制两家公司业绩的因素有望逐渐消除，海 外业务有望迎来拐点，此外，若中美贸易关税减免，有望进一步增厚两家公司业绩。我们看好两家公司内销实现高增长，重点推荐重点推荐【中宠股份中宠股份】、【佩蒂股佩蒂股

9、份份】。 十大金股推荐：十大金股推荐： 【牧原股份牧原股份】（养猪龙头，成本优势显著，过冬能力强）、【温氏股份温氏股份】（成长弹性高，成本仍有下降空间，资金储备充足）、【海大集团海大集团】（饲料龙头， 核心竞争力凸显，成长性强）、【隆平高科隆平高科】（参股公司转基因技术储备丰富，传统品种和渠道优势突出）、【登海种业登海种业】（玉米种子龙头，有望把握转基 因玉米机遇）、【圣农发展圣农发展】（跨越周期，向上突破种鸡、向下食品端2B+2C双向突破）、【大北农大北农】（转基因技术领先，大北农生物转基因玉米扩区面积 最广）、【中宠股份中宠股份】（国内市场实现从0到1，长期成长值得期待）、【生物股份生物股

10、份】（动保市场化机遇到来，公司进入研发和产品驱动新阶段）、【新洋丰新洋丰】 （磷肥及复合肥行业龙头，成本优势显著，渠道布局更加完善）（与化工团队联合覆盖）。 风险提示风险提示：1 1、国家政策变动风险国家政策变动风险；2 2、养殖疫病风险养殖疫病风险；3 3、种植政策落地不及预期风险种植政策落地不及预期风险；4 4、价格波动风险价格波动风险；5 5、市场系统性风险市场系统性风险 冬天到了，春天还会远吗？冬天到了，春天还会远吗？ 一、一、 板块回顾板块回顾 4 资料来源：wind，天风证券研究所 5 1、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位 图：图：2021

11、Q12021Q1- -Q3Q3农林牧渔板块受到生猪价格影响导致在全行业中盈利能力排名大幅下降农林牧渔板块受到生猪价格影响导致在全行业中盈利能力排名大幅下降 1 1）农林牧渔板块整体来看：）农林牧渔板块整体来看： 2021年Q1-Q3， 申万农林牧渔板块总营收 7832.67亿元，在申万分类 31个行业中（申万2021新行业划分）排第20位，与去年同期相比，总营 收在全行业排名提升2位；其中，单Q3申万农林牧渔板块总营收2600.60亿元。 2021年Q1-Q3，申万农林牧渔板块总营收同比增长53.13%，在申万31个行业中增速排名第8位，表现出今年三季度该板块比较亮眼的创收能 力；其中，单Q3

12、申万农林牧渔板块总营收增速为28.84%。 2021年Q1-Q3，申万农林牧渔板块归母净利润仅-55.84 亿元，同比下降 109.19%，其中单Q3亏损-208.98亿元，同比下降175.93%；从排 名来看，农林牧渔板块在31个行业中排名最后一位，与去年同期相比下降17位。我们认为，今年三季度农林牧渔板块净利润大幅下降的主要原因 在于占比较大的畜禽养殖利润出现大范围的亏损，特别是生猪养殖板块亏损严重。 图：图：2021Q12021Q1- -Q3Q3农林牧渔板块营业总收入排名略有前进，收入同比增速较为亮眼农林牧渔板块营业总收入排名略有前进，收入同比增速较为亮眼 资料来源：wind，天风证券研

13、究所 7,832.67 53.13% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2021年Q1-Q3营业总收入（亿元）yoy（%） -55.8444 -109.19% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% -100 1900 3900 5900 7900 9900 11900 13900 2021年Q1-Q3净利润（亿元）yoy（%） 6 2 2）细分农林牧渔板块来看：）细分农林牧渔板块来看： 在农林牧渔细分板块营

14、业收入方面，养殖业板块仍然为农林牧渔中创收最多的板块，实现营业收入2931.56亿元，同比增长16.37%；其次最高的 是农产品加工板块，2021年Q1-Q3农产品加工板块实现营业收入2505.54亿元，同比增长17.15%；从增速幅度来看，养殖后周期的饲料板块的 营业总收入同比增速最快，2021年Q1-Q3同比增速达到43.56%。 单三季度来看，农林牧渔细分板块中创收top3的分别是：养殖板块营收954.45亿元、农产品加工板块营收892.35亿元、饲料板块营收612.82亿 元；农林牧渔细分板块增速top3分别是：农业综合35.33%、饲料30.09%以及林业18.43%。 0% 5%

15、10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2021Q1-Q3营业总收入yoy(%) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 2021单三季度营业总收入单三季度yoy(%) 来源：wind，天风证券研究所。注：由于申万农林牧渔板块注：由于申万农林牧渔板块20212021三季报相比于中报成分股发生改变，因此我们将板块成分股口径进行了调整，统一以三季报成分股为准。三季报相比于中报成分股发生改变，因此

16、我们将板块成分股口径进行了调整，统一以三季报成分股为准。 成分股发生如下变化：养殖板块增加鹏都农牧；农产品加工板块减少百龙创园、梅花生物、瑞茂通、金丹科技、安琪酵母、莫高股份、睿智医药，增加深粮控股、西王食品、双塔食品、克明食品、祖名股份、深粮B；饲料板块增加天康生物、 中宠股份；种植业板块减少盈康生命；农业综合板块增加辉隆股份；动物保健板块减少ST瀚叶、天康生物；渔业板块减少创新医疗、*ST晨鑫；林业板块减少永安林业、泉阳泉 图：图：20212021单三季度板块中养殖业营业总收入仍然领先（亿元）单三季度板块中养殖业营业总收入仍然领先（亿元） 图：图：2021Q12021Q1- -Q3Q3板块

17、中养殖业营业总收入居首（亿元）板块中养殖业营业总收入居首（亿元） 1、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位 7 2 2）细分农林牧渔板块来看：）细分农林牧渔板块来看： 在净利润方面，2021Q1-Q3，受到种植链上游成本及价格上涨，导致养殖业、饲料以及种子成本均出现不同程度的抬升，叠加生猪价格三季度价 格仍然维持在低位，使得养殖业净利润（特别是生猪养殖业）在农林牧渔板块中亏损幅度和同比降幅都是最大的，其同比下降约137%；而同期的 农业综合、动物保健以及渔业分别同比增长89%、14%和948%；从净利润绝对数值来看，2021Q1-Q3净利润最高的是农产品加

18、工板块，盈利 70.14亿元；其次是动物保健，其净利润在板块排名第二； 单三季度来看，养殖业亏损幅度最高，我们认为是受到持续低迷的猪价影响，特别是10月初的低猪价，使得成为该板块中三季度亏损最多的细分板 块；而饲料板块单三季度净利润由去年同期的盈利转为亏损，从去年同期的盈利32.17亿元到变为今年三季度的亏损21.19亿元。 来源：wind，天风证券研究所。注：由于申万农林牧渔板块注：由于申万农林牧渔板块20212021三季报相比于中报成分股发生改变，因此我们将板块成分股口径进行了调整，统一以三季报成分股为准。三季报相比于中报成分股发生改变，因此我们将板块成分股口径进行了调整，统一以三季报成分

19、股为准。 成分股发生如下变化：养殖板块增加鹏都农牧；农产品加工板块减少百龙创园、梅花生物、瑞茂通、金丹科技、安琪酵母、莫高股份、睿智医药，增加深粮控股、西王食品、双塔食品、克明食品、祖名股份、深粮B；饲料板块增加天康生物、 中宠股份；种植业板块减少盈康生命；农业综合板块增加辉隆股份；动物保健板块减少ST瀚叶、天康生物；渔业板块减少创新医疗、*ST晨鑫；林业板块减少永安林业、泉阳泉 -137% -13% 89% 14% -93% -46% -59% 948% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% -200 -150 -100 -50 0 50 100

20、2021年Q1-Q3（亿元）yoy（%） -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% -250 -200 -150 -100 -50 0 50 2021年Q3（亿元）yoy（%） 图：图：20212021年年初至今板块中农产品加工净利润居首年年初至今板块中农产品加工净利润居首 图：图：20212021单三季度板块中养殖业亏损幅度较深单三季度板块中养殖业亏损幅度较深 1、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位 8 2、养殖景气下行，板块回调显著、养殖景气下行，板块回调显著 资料来源：wind，天风证券研究所 资料

21、来源：wind，天风证券研究所 图：图：20212021年年初至今板块区间涨跌幅年年初至今板块区间涨跌幅%：农林牧渔板在：农林牧渔板在3131个板块排名倒数第二个板块排名倒数第二 1 1）20212021年初至今整体来看：年初至今整体来看： 2021年年初至今， 农林牧渔板块受到生猪价格暴跌影响，板块区间涨跌幅呈现负增长，行业排名靠后；随着下半年传统的猪肉消费旺季可能带来 的价格反弹，预计到四季度农林牧渔板块的区间涨跌幅和行业排名可能有望得到改善。 2021年初至今，农林牧渔板块区间涨幅仅为-12.92%，与去年同期区间涨跌幅31.58%相比，区间涨跌幅变动幅度巨大；2021年初至今，在申 万

22、31个行业区间涨跌幅排名里，农林牧渔板块排名倒数第二，而去年同期排名为15，排名下降15名。 从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨跌幅来看，年初至今，农业综合涨跌幅最大为+30.57%；农产品加工板块的区间涨跌幅最低，为- 29.44%；而细分板块中的养殖业，由于上半年猪价较好，其区间涨跌幅基本位于细分板块中等偏下的位置。 图：农林牧渔板块中年初至今区间涨跌幅图：农林牧渔板块中年初至今区间涨跌幅%：农业综合涨幅领先：农业综合涨幅领先 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -12.92% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 9

23、 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图：图：20212021年单年单Q3Q3板块区间涨跌幅板块区间涨跌幅%：农林牧渔板在：农林牧渔板在3131个板块排名倒数第七个板块排名倒数第七 2 2）20212021年单年单3 3季度来看：季度来看： 2021Q3， 农林牧渔板块受到生猪价格暴跌影响，其导致板块区间涨幅呈现负增长，行业中排名靠后；随着下半年传统的猪肉消费旺季可能带 来的价格反弹，预计到四季度农林牧渔板块的区间涨跌幅和行业排名可能有望得到改善。 2021Q3，农林牧渔板块区间涨幅仅为-8.04%，与去年同期区间涨跌幅5.43%相比，区间涨跌幅变动幅度巨大

24、；在2021Q3中，申万31个行 业区间涨跌幅排名里，农林牧渔板块排名倒数第七。 从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨跌幅来看，种植业单三季度的区间最高，为11.15%；动物保健板块的区间涨跌幅最低，为-13.95%； 而养殖业单三季度区间涨幅基本与前三季度持平。 图：农林牧渔板块中单三季度区间涨跌幅图：农林牧渔板块中单三季度区间涨跌幅%：种植业涨幅领先：种植业涨幅领先 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -8.04% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% SW煤炭 SW基础化工 SW公用事业 SW钢铁 SW有色金属 SW电力设

25、备 SW建筑装饰 SW石油石化 SW环保 SW国防军工 SW房地产 SW机械设备 SW综合 SW汽车 SW交通运输 SW传媒 SW建筑材料 SW非银金融 SW商贸零售 SW电子 SW计算机 SW银行 SW纺织服饰 SW轻工制造 SW农林牧渔 SW通信 SW家用电器 SW医药生物 SW食品饮料 SW社会服务 SW美容护理 2、养殖景气下行，板块回调显著、养殖景气下行，板块回调显著 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 图：图：20212021年以来年以来SWSW农林牧渔指数对沪深农林牧渔指数对沪深 300 300 指数相对收益指数相对收益 2021年年初至今，SW

26、农林牧渔板块绝对收益率在上半年基本跑赢沪深300绝对收益率，但进入5月下旬后，其农林牧渔的绝对收益率明显低于沪 深300绝对收益率，我们认为主要系受到6月份左右生猪价格开始快速下跌的影响，使得板块整体下半年表现较为低迷。 2021年年初至今，SW农林牧渔相对于万得全A的超额收益率基本与沪深300趋势相同，但农林牧渔相对万得全A的超额收益率差值在下半年明显 扩大。 截止到2021年11月29日，SW农林牧渔较年初下跌10.40%，跑输沪深300绝对收益率3.49%；跑输万得全A绝对收益率18.35%。 图：图：20212021年以来年以来SWSW农林牧渔指数对万得全农林牧渔指数对万得全A A指数

27、相对收益指数相对收益 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2021-01-04 2021-01-14 2021-01-26 2021-02-05 2021-02-24 2021-03-08 2021-03-18 2021-03-30 2021-04-12 2021-04-22 2021-05-07 2021-05-19 2021-05-31 2021-06-10 2021-06-23 2021-07-05 2021-07-15 2021-07-27 2021-08-06 2021-08-18 2021-08-30 2021-09-09 2021-

28、09-23 2021-10-12 2021-10-22 2021-11-03 2021-11-15 2021-11-25 农林牧渔相对沪深300超额收益率沪深300绝对收益率SW农林牧渔绝对收益率 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 农林牧渔相对万得全A超额收益率万得全A绝对收益率SW农林牧渔绝对收益率 2、养殖景气下行，板块回调显著、养殖景气下行，板块回调显著 1 1、生猪养殖板块：前瞻、生猪养殖板块：前瞻关注关注生猪养殖板块生猪养殖板块 二、二、 20222022年投资策略年投资策略 11 从从1993年至今的猪价走势来看

29、，经历了七轮完整的周期，猪价波动有以下几个特点：年至今的猪价走势来看，经历了七轮完整的周期，猪价波动有以下几个特点： 长期来看，猪价趋势性上行。长期来看，猪价趋势性上行。每轮猪价波峰波谷的价格，趋势性提升，其核心原因在于养猪成本的向上，包括养猪人工成本、土地租金、饲料成本 等。 猪周期波动，猪价呈现猪周期波动，猪价呈现3-4年的周期性变化规律。年的周期性变化规律。这主要是由生猪的生长周期所决定，母猪补栏成为后备至生猪出栏时间约1.5年，在行业价格波动 过程中，由于决策时滞性，带来产能变化的周期性变化。但随着养殖规模化程度提升，决策的时滞性是否得到一定程度缓解，从而使得周期规律逐 步变化，需要我

30、们持续跟踪。 季节性波动，猪价年内波动具备明显的季节性。季节性波动，猪价年内波动具备明显的季节性。这主要是由供应及需求的季节性波动导致的，例如每年冬季仔猪腹泻病等影响，Q2一般是供应量 较少的季节；再如秋冬季节为传统消费旺季，需求支撑强。但季节性只能延缓或者加速周期，并不能改变周期趋势。 资料来源：wind，天风证券研究所 12 1、历史猪周期复盘、历史猪周期复盘 2.8 9.2 6 9 4.2 6.58 5.83 9.66 5.96 17.38 9.53 9.70 19.68 10.52 20.97 10.22 37.57 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1991年1月 1

31、992年6月 1993年11月 1995年4月 1996年9月 1998年2月 1999年7月 2000年12月 2002年5月 2003年10月 2005年3月 2006年8月 2008年1月 2009年6月 2010年11月 2012年4月 2013年9月 2015年2月 2016年7月 2017年12月 2019年5月 2020年10月 我国生猪价格月度走势（元/kg） 生猪价格中枢 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 年内猪价呈现周期性波动（元/kg） 200021 四季度

32、通常出现季节性消费旺季四季度通常出现季节性消费旺季 从过去的七轮周期来看，当遭遇疫情或高通货膨胀时，猪价上涨的幅度较高：从过去的七轮周期来看，当遭遇疫情或高通货膨胀时，猪价上涨的幅度较高： 2006-2009年：猪周期叠加了蓝耳病，猪价涨幅192%； 2009-2014年：猪周期叠加了口蹄疫，猪价涨幅107%； 2018年-至今：本轮超级猪周期，是前期环保收紧助推，叠加非洲猪瘟疫情，形成的超级猪周期，猪价最高涨幅268%；相比于之前的猪周期，本轮 周期猪价高点远高于前几轮周期。 资料来源：wind，天风证券研究所计算整理 表：历史上猪周期情况汇总 13 1、历史猪周期复盘、历史猪周期复盘 mi

33、nmax 上涨期1993.04-1994.12202.89.26.4229% 下跌期1994.12-1996.041669.2-3.2-35% 上涨期1996.04-1997.091769350% 下跌期1997.09-1999.06214.29-4.8-53% 上涨期1999.06-2001.02204.26.582.3857% 下跌期2001.02-2002.05155.696.58-0.89-14% 上涨期2002.05-2004.09285.699.663.9770% 下跌期2004.09-2006.05205.969.66-3.7-38% 上涨期2006.05-2008.03225.

34、9617.3811.42192% 下跌期2008.03-2009.05149.5317.38-7.85-45% 上涨期2009.05-2011.09289.5319.6810.15107% 下跌期2011.09-2014.043110.5219.68-9.16-47% 上涨期2014.04-2016.052510.5220.9710.4599% 下跌期2016.05-2018.052410.2220.9710.75-51% 上涨期2018.05-2020.082710.2237.5727.35268% 下跌期2020.08-至今1612.7637.5724.81-66% 猪价振幅 1993.0

35、4-1996.04 1996.04-1999.06 1999.06-2002.05 2002.05-2006.05 2006.05-2009.05 周期起始时间周期阶段期间月数 价格（元/公斤）波动价差 （元/公斤） 2018.05-至今 2009.05-2014.04 2014.04-2018.05 长期来看：长期来看：长期来看，猪周期价格中枢随着养猪成本的提升而提升，养猪成本的提升与物价水平又有一定关系。从养猪成本结构来看，包括饲料 成本、人工成本、动物保健成本、水电费用、固费摊销等，影响成本除了饲料原材料价格波动外，还与养殖效率有关。根据涌益咨询提供的数据 来看，全国平均MSY的生产指标

36、水平已经从2013年的13.50提升到2021年的17.39；但对标国外来看，我国 MSY 至少还有10%-20%左右的提升 空间。 中期来看：中期来看：猪周期呈现蛛网模型下的周期性波动，核心是供需分析；受养殖规模化，波动周期或趋于拉长，波动幅度趋于加剧。 短期来看：短期来看：猪周期呈现出一定的季节性，核心是供给季节性的变化，需求季节性的影响减弱。 资料来源：天风证券研究所 期限期限特征特征趋势趋势决定性因素决定性因素核心指标核心指标辅助指标辅助指标 长期长期 （跨周期）（跨周期） 趋势性上行 随国内猪肉消费占比下降， 养殖水平提升至极致水平， 波动有可能趋缓 养殖成本饲料成本、人工成本、动物

37、保健成本；养殖效率 发达国家养殖成本； 蛋白消费结构 人均收入、蛋白消费习惯猪肉消费增速；蛋白消费结构占比 中期中期 （单周期）（单周期） 蛛网模型下， 周期性波动 波动周期拉长，波动幅度加 剧 产能 先行指标：二元母猪价格、后备存栏比例、胎龄结构、 能繁母猪淘汰价格等 同步指标：能繁母猪存栏量、母猪料销量 养殖现金成本； 行业最优成本 生产效率psy；msy 出肉效率出栏体重；出肉率 库存猪肉进口量；收储量；冻肉库存 短期短期 （年内）（年内） 季节性明显 需求季节性影响变弱，供给 季节性起主导 生猪出栏量 先行指标：新生健仔数、仔猪价格、仔猪料销量； 同步指标：大猪料销量 中大猪存栏比例

38、出栏体重猪价预期 二次育肥占比 需求季节性节假日腌腊、肥猪需求 2、猪周期分析框架：供需分析、猪周期分析框架：供需分析 14 中周期的分析，核心是生猪供给的周期性波动，通过母猪产能的变化以及生产效率的变化推演未来生猪供给的变化。由于生猪产能的增减需要一 定的生产周期，即能繁母猪存栏量将影响到至少10个月以后的生猪出栏量（通常是4个月的怀孕产仔+6个月左右的育肥出栏）。因此，猪价未来 走势的核心判断因素在于能繁母猪存栏量的变化情况。 正常情况下，需求和进口对于某一周期的影响比较有限，除非有新冠疫情等特殊因素扰动。从过去 40 年来看，受人口增加以及经济长期增长等 因素的影响，我国猪肉消费量整体持

39、续增长，但近年来已经趋稳，并呈现出一定的周期性波动。 资料来源：天风证券研究所 2、猪周期分析框架：供需分析、猪周期分析框架：供需分析 15 长期来看，猪肉消费在国内蛋白消费中占比降低，但仍然是我国居民动物蛋白摄入的主要来源。长期来看，猪肉消费在国内蛋白消费中占比降低，但仍然是我国居民动物蛋白摄入的主要来源。 首先预计随着二胎政策深入以及三胎政策的放开后我国人口长期来看有望保持增长；其次，低收入人群消费升级将带来猪肉消费增加；这两个因素 将导致猪肉消费增加。 受非洲猪瘟疫情的影响，猪价的高起使得我国肉类消费习惯发生了改变，部分的居民对于猪肉的消费需求转向了鸡肉、鱼类等其他动物蛋白摄取来 源。虽

40、然目前猪价已经回归正常水平，但我们判断我国居民的消费习惯可能受到改变，部分居民对于猪肉消费的需求可能永久转移到其他肉制品上。 因此，本轮非洲猪瘟有可能导致国内猪肉消费需求刚性减少。 资料来源：wind，天风证券研究所 2.1 猪肉消费：长期下降；中短期受宏观经济及新冠疫情影响猪肉消费：长期下降；中短期受宏观经济及新冠疫情影响 16 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

41、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 猪肉（万吨）肉类（万吨）猪肉消费占比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 资料来源：wind，天风证券研究所 图：猪肉为我国居民主要肉类消费品种图：肉猪出栏头数（亿头） 行业深亏：行业深亏：自2021年6月中下旬开始，随猪价下降至16元/kg以下，养猪行业自繁自养开始亏损，特别是特别是9月份猪价更是降至月份猪价更是降至14元元/kg以下，多数养以下，多数养 殖场殖场/户已开始亏损现金成本户已开始亏损现金成本；外购仔猪育肥养户亏损更为严重且更早，由于前期仔猪外购价格

42、较高，外购仔猪育肥户基本从4月份开始亏损，且6 月中下旬以来，头均亏损基本都在1000元/头以上，在2019-2020年猪价高峰期，这部分外购仔猪育肥的养户头均盈利基本都在500元/头左右，目 前亏损幅度巨大。 短期价格反弹：短期价格反弹：2021年10月以来，生猪价格自底部反弹，目前全国生猪均价约为17元/kg水平，部分散户、养殖水平较好的中等规模场等已开始盈 利。目前正处于冬季腌腊消费旺季，我们判断若我们判断若短期猪价继续反弹至短期猪价继续反弹至18元元/kg甚至更高，则行业部分产能去化，特别是进退相对自由的散户，产能甚至更高，则行业部分产能去化，特别是进退相对自由的散户，产能 去化节奏或

43、放缓，这将影响行业产能去化节奏和猪价拐点预期去化节奏或放缓，这将影响行业产能去化节奏和猪价拐点预期。 资料来源：涌益数据，天风农业根据涌益数据测算 2.2 养猪行业亏损大，带来产能快速去化养猪行业亏损大，带来产能快速去化 17 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 2010W1 2010W13 2010W25 2010W37 2010W49 2011W9 2011W21 2011W33 2011W45 2012W5 2012W17 2012W29 2012W41 2013W1 2013W13 2013W25 2013W37 2013W49 201

44、4W9 2014W21 2014W33 2014W45 2015W5 2015W17 2015W29 2015W41 2016W1 2016W13 2016W25 2016W37 2016W49 2017W9 2017W21 2017W33 2017W45 2018W5 2018W17 2018W29 2018W41 2019W1 2019W13 2019W25 2019W37 2019W49 2020W10 2020W22 2020W34 2020W46 2021W8 2021W20 2021W32 2021W44 自繁自养头均盈利（天风农业测算）外购仔猪育肥头均盈利（涌益测算） 图：养猪盈

45、利情况（元/头） 能繁母猪存栏：截止能繁母猪存栏：截止10月底，能繁母猪存栏已连续月底，能繁母猪存栏已连续5个月下降，较今年个月下降，较今年5月能繁母猪存栏高点已下降超月能繁母猪存栏高点已下降超5%。能繁母猪是判断长期猪价的先行 指标。由于能繁母猪到商品猪出栏需要10个月左右的生产周期，因此当前的能繁母猪存栏基本上决定10个月以后的生猪价格。本轮猪价下跌， 截止目前养猪亏损较为严重且多数已有4个月以上，养猪亏损带来行业产能明显去化。 根据涌益咨询的数据显示，截止到2021年10月份，其样本能繁母猪存栏量环比9月继续下降，降幅为0.97%；且涌益数据显示其样本能繁涌益数据显示其样本能繁 母猪存栏

46、从母猪存栏从6月至月至10月底已出现连续的环比下降，累计去化程度已达到月底已出现连续的环比下降，累计去化程度已达到11.10%。 从农业农村部数据来看，2021年三季度末，我国定点监测能繁母猪存栏量同比增长16.7%，环比二季度减少3.66%，其中七月份能繁母猪 环比下降0.5%；八月份环比下降0.9%；9月份环比下降2.3%；根据农业农村部数据显示，根据农业农村部数据显示，10月份环比下降在月份环比下降在2.5%左右，则自左右，则自5月高点以月高点以 来持续来持续5个月下降，累计下降幅度超个月下降，累计下降幅度超5%。 资料来源：wind；农业农村部；天风证券研究所 2.2.1 能繁母猪存栏

47、已连续能繁母猪存栏已连续5个月下降，较高点降幅超个月下降，较高点降幅超5% 18 图：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，涌益数据） 资料来源：涌益数据，天风证券研究所 图：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，农业农村部） -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 2016/9/12017/9/12018/9/12019/9/12020/9/12021/9/1 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 20

48、14-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 根据天风农业问卷调研根据天风农业问卷调研，实际产能去化有可能超预期实际产能去化有可能超预期。为进一步验证行业能繁母猪去化情况，天风农业进行100+份调查问卷，其结其结 果显示果显示70%以上的养殖户以上的养殖户/场反馈能繁母猪较今年年初存栏高点去化在场反馈能繁母猪较今年年初存栏高点去化在10%以上以上。 图：所调研养猪场/户产能去

49、化情况 资料来源：天风农业调研问卷整理 样本来自李曼生猪大会参会人员随机调研，有效问卷数量达到上百份，下同 图：所调研种猪场产能去化情况 2.2.2 能繁母猪存栏已连续能繁母猪存栏已连续5个月下降，较高点降幅超个月下降，较高点降幅超5% 图：所调研养猪场/户产能去化情况 我们认为这一轮产能的去化主要分以下几个阶段：我们认为这一轮产能的去化主要分以下几个阶段： 1）低效三元母猪的大量淘汰）低效三元母猪的大量淘汰，由于这一轮受到的非瘟疫情，其导致后续产能的恢复大部分都是三元所贡献的。而三元在各项生产指标不如二元， 因此在产能去化的第一阶段主要还是以淘汰低效的三元母猪为主。通过5个月左右的深度亏损，

50、我们预计三元母猪，特别是性能较差的三元母猪基 本已经淘汰完毕； 2）淘汰性能较好的三元母猪或者性能较差的二元母猪）淘汰性能较好的三元母猪或者性能较差的二元母猪。我们认为目前的能繁母猪淘汰正处在该阶段中。我们认为导致该现象的原因是因为很多养 殖场（户）包括部分集团场由于现金流的问题，以及基于对未来半年的猪价的悲观的预期，所以其养殖规模或许会有收缩，以套取部分现金流以 求能在周期底部活下来。而这一部分淘汰的除了最开始性能较差的三元母猪外，还会对一些性能较好或者胎龄较大的二元母猪进行淘汰； 3）淘汰性能较好的二元母猪（低胎龄的二元母猪）。）淘汰性能较好的二元母猪（低胎龄的二元母猪）。我们认为目前来看