1、航运产业链利润向港口、造船传导，绿色船舶政策或为年度主要驱动 2022年交通运输行业投资策略-航运产业链 证券分析师： 闫海 A0230519010004 研究支持： 汪家豪 A0230120060002 袁天洋 A0230120090001 邹杰伟 A0230121060001 联系人： 邹杰伟 A0230121060001 2021.12.15 2 20222022年三条主线：航运产业链利润传导、央企物流板块整年三条主线：航运产业链利润传导、央企物流板块整 合、政策驱动快递盈利修复可期合、政策驱动快递盈利修复可期 航运产业链高景气向上下游传导：顺势而为遵循历史周期规律，航运板块利润向下游船

2、舶及港口传导 造船：航运景气度传导、绿色船舶政策催化有望形成年度主线，产能替代大周期有提前可能，推荐中国船舶，关注中国重工 港口板块：景气度传导叠加政策友善期来临，枢纽港口航线价值迎来重估，推荐龙头上港集团，关注青岛港、招商港口 航运分化：长周期向上，中周期再平衡。推荐油散集有望共振的招商轮船，油轮底部左侧中远海能，招商轮船。内贸集运散改集 成长逻辑仍在，底部造船竞争力凸显，推荐中谷物流。外贸集运由装载率与单箱货值决定运价，关注春节淡季后行业运力博弈情 况，核心标的中远海控。 央企物流板块整合：中国物流集团扬帆起航，实现全球物流自主可控。推荐核心成员华贸物流，关注中储股份 全球物流能力及供应链

3、安全受到高度重视，为外循环创造基础服务能力。中国本土货代与品牌出海一起成长，跨境电商提供弯道 超车机会，核心标的华贸物流，关注嘉里物流、中国外运、海程邦达等。 政策驱动：快递供需拐点未至，政策驱动的利润修复弹性有多强？ 通达系：短期行业监管趋严驱动价格战平缓，龙头迎来利润修复期的确定性高。中期关注明年淡季单价回升带动的高利润弹性。 推荐前期价格战受损，业绩修复弹性较高的韵达股份、圆通速递。长期来看，行业竞争格局仍有变数，后续政策或将带动快递行 业面向C端差异化服务接口，有利于提升行业的盈利能力。 顺丰：公司业绩修复趋势延续，主业时效件增速恢复景气增长，且修复有望至少持续至明年上半年；此外公司新

4、业务亏损控制及 四网融合效果显著；嘉里物流顺利收购后，国际业务有望迎来新一轮增长。我们看好公司业绩环季修复，新业务发展顺利带动估 值修复的投资机会。 风险提示 民船业务新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值；东南亚各国等其他国家进入带来行业竞 争加剧；港口费率逆风政策持续 UXgYhUaXjZaXxUyX8OaO6MnPnNnPpOjMqRtRlOqRpR8OmNqQxNsRsMwMoNnQ 主要内容主要内容 1. 航运周期弹性解读 2. 航运周期位置，长周期上行，中周期集 运再平衡，散货震荡，油运向上 3. 产业链利润向船舶转移，叠加绿色船舶 催化，产能替代周

5、期有提前可能，首推 中国船舶、关注中国重工 4. 产业链利润向港口转移，重点推荐上港 集团，关注招商港口、青岛港 3 4 1.1 1.1 航运运价弹性解读航运运价弹性解读 航运运价边际弹性极高，周期底部运价对供需改善不明显，一旦启动斜率极高 BDI从底部500点上升至1500点，需要产能利用率提升10%以上， 但BDI突破1500点，产能利用率处于相对较高水平，1%的供需改善会带来BDI指数的大幅上涨。 对运价决定机制来讲，周期底部，由成本最低的船公司的成本决定，周期高点，由货主对 运费的承受能力决定 美线本轮周期从1000美元/FEU（船舶大型化后的可变成本），上涨至货代端20000美元/F

6、EU（部 分货主可以承受的最高运费，低货值货物需求小时） 5 1.2 1.2 造船有造船有2 2- -3 3年时滞，船舶寿命较长，供需错配需长时年时滞，船舶寿命较长，供需错配需长时 间消化间消化 造船有2-3年时滞，运价的边际会让投资者高估供需差，新船交付前无法预判对实际供 需的影响 船舶寿命20-25年，航运公司破产后，船舶资产转移至银行或租赁公司手上，再以更 低的价格在市场出售或出租，进一步拖累整体回报率 周期高点新船交付量是低点的3-5倍，船厂产能无法快速扩张，阶段性供需错配形成大 周期 战争、技术革命、环保因素、经济周期与航运供给周期共振 6 1.3 1.3 航运产业链利润转移，为何我

7、们推荐港口和船舶制造？航运产业链利润转移，为何我们推荐港口和船舶制造？ 链主 发货人（CIF） 收货人（FOB） 跨境电商平台 贸易商 货运代理 运力批发商 全程物流解 决方案 干线运力供应商 航运公司 航空货运 中欧班列 精准卡航 下游重要节点 造船厂 港口 租赁公司 设备 集装箱设备 码头设备 船用设备 班轮公司与货运 代理争夺直接客 户，全程物流 运力无法满足，链主直接造船或租船，供应商 议价能力提高，Amazon ，淡水河谷、钢厂贸 易商增加自有运力 高利润吸引新进入者 （Wan Hai，CUL，BAL金 进军美线），下游议价 能力提高 持续整合造船持续整合造船行业集中度提高集中度提高

8、，产业链 利润传导初期，议价能力增强。 区域港口整合结束港口整合结束，新增资本开支下滑， 产业链利润传导初期，议价能力提高。 航运景气度提升，产业链利润向造船、港口、租赁公司以及配套设备转移。 产业链利润传导有时间先后顺序，高利润刺激新进入者进入航运行业集中度呈现下降态势，下游港口、 造船等行业仍然在集中度上行过程，推升产业链利润传导 得链主者得天下，新时代下货运代理与班轮公司界限将逐渐模糊，未来是班轮公司、航空货运公司、甚 至国际快递公司、针对直接客户（链主）的竞争。近期持续看到班轮公司收购货运代理，货运代理间整 合，码头运营商收购货运代理。 主要内容主要内容 1. 航运周期弹性解读 2.

9、航运周期位置，长周期上行，中周期集 运再平衡，散货震荡，油运向上 3. 产业链利润向船舶转移，叠加绿色船舶 催化，产能替代周期有提前可能，首推 中国船舶、关注中国重工 4. 产业链利润向港口转移，重点推荐上港 集团，关注招商港口、青岛港 7 8 2.1 2.1 航运造船周期位置航运造船周期位置 长周期：整体向上，决定造船基本面 船舶供给主导： 手持订单占比处于历史低位 全球造船产能持续收缩 中周期：集装箱高位，散货向上，油轮底部，需求预期决定航运股方向 需求因素主导,每一轮长周期上行，都有若干轮需求预期导致的中周期波动（911,97年亚洲金 融危机） 集装箱、散货2016年触底，2017年小幅

10、反弹，2020年开始展现弹性 油轮：15年负油价小高峰，18年触底，20年疫情受益，当前处于底部 短周期：季节性，影响短期情绪提供交易机会 集装箱7-9月东西干线圣诞节备货为季节性旺季，春节淡季为重要观察期，春节后一个月需求 缓慢反弹 干散货、油轮、内贸，10-12月为旺季，春节后缓慢反弹 投资分析意见： 招商轮船：油轮底部，关注2022年油散集共振机会 中远海能：纯正油轮标的，关注原油库存周期 中远海控：短期起运价心存敬畏谨慎验证，行业从成本导向向服务转向，资产负债表修复后 中期结构变化值得密切跟踪。长协比例、数字化、端到端战略值得密切关注 9 2.2 2.2 航运造船周期复盘：替代周期是核

11、心航运造船周期复盘：替代周期是核心 向上指标：需求周期，船龄周期，环保周期（单壳油轮淘汰，碳中和） 向下指标：70年代日本船厂扩张；2000年是中国船厂产能扩张 本轮周期：东南亚气候、产业链完整性不足，或无法承接产能 10 2.3 2.3 当前处于航运周期的什么位置当前处于航运周期的什么位置- -长周期长周期 长周期级别：造船订单、价格滞后航运价格5年回暖，迎来航运造船共同长周期上行阶段 长周期的指标主要为新船供给，2008-2016年受上一轮订单高峰交付，周期持续下行，2016年船 厂手持订单占现有运力比从高峰60%水平下滑至15%以下，叠加大量新船拆解，周期底部确认， 2016年至今进入复

12、苏周期。 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 图：2016年船厂手持订单占比触底，十年级别周期开始上行 11 2.4 2.4 干散中周期：干散中周期：BDIBDI历史复盘及主要预期差历史复盘及主要预期差 干散：2016年上行周期，BDI已经进入2000-5000点区间，新船订单占比仅7%，同 等BDI水平上一轮新船订单占比在15%-40%区间。预计仍在景气周期高位波动 图：散货航运大周期 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 12 2.5 2.5 干散：预计干散：预计20222022年边际改善年边际改善 干散需求与铁矿石、煤炭、粮食大宗共振。供给侧受疫情扰动 不存在集装箱生产替代

13、逻辑，主要受益于全球刺激和海外复工复产 核心标的：招商轮船；港股：太平洋航运 图：散货船租金 图：散货船供需趋势 图：干散货市场需求 图：散货港口拥堵指数 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 0 10 20 30 40 50 60 Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021 Port Congestion Index - Capesize Bulkcarriers In Port, Chinese Ports, m.DWT, 7dma（Million DWT） Port Congestion Index - Panamax Bulk

14、carriers In Port, Chinese Ports, m.DWT, 7dma（Million DWT） 13 2.6 2.6 油轮展望：供给并不过剩，预计与原油库存周期同步油轮展望：供给并不过剩，预计与原油库存周期同步 长周期，新船订单占比8%，处于底部，供给并不过剩 中周期：关注原油库存周期波动 去库存周期，油轮海运需求终端需求，运价易涨难跌 核心标的：中远海能，招商轮船。 资料来源:IEA，BP Energy outlook 2020，申万宏源研究 图：需求取决于原油库存周期 图：订单处于底部，交付趋缓供给并不过剩 -50,000 0 50,000 100,000 150,00

15、0 200,000 4,000.00 4,200.00 4,400.00 4,600.00 4,800.00 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 油价与OECD原油库存周期同步 石油库存:OECD 五年均值（百万桶）石油库存:经合组织国家 （百万桶） VLCC TCE水平（美元/天，右轴） 0% 1

16、0% 20% 30% 40% 50% 60% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(f) 2022(f) 2023(f) 在建新船占现有船队比例（右轴）退出比例交付比例运力增速 14 2.7 2.7 油轮核心指标：等待海上浮舱释放，关注伊朗制裁动态油轮核心指标：等待海

17、上浮舱释放，关注伊朗制裁动态 短周期：右侧指标关注海上浮舱和伊朗制裁 海上浮舱去至40艘左右为重要右侧指标油轮板块处于左侧，当前处于原油需求改善-海上浮舱释放-有效 运力增加，运价维持低位的阶段。一旦浮舱接近40艘左右，需求改善不会伴随额外供给增加，运价有希 望进入主升浪。 伊朗制裁时间点不确定，给短周期方向判断增加困难，关注伊朗制裁几种情形（1）涨：伊朗原油出口 增加，其他OPEC国家不减产，伊朗船队由于闲置时间过久或制裁原因没有办法立刻恢复，需求先增加， 供给缓慢跟上，运价先涨后平稳，远期取决于全球原油修复情况。（2）跌：伊朗原油出口增加，其他 OPEC国家减产，伊朗船队恢复运营，净供给增

18、加运价维持低迷。（3）中性：伊朗与OPEC其他国家博 弈下，原油净出口缓慢增加，船队缓慢恢复，运价相对平稳。 图：等待VLCC 浮舱去化 资料来源：OECD, Clarksons, 申万宏源研究 图：原油终端需求，关注航空煤油需求 非燃烧用途 16% 工业 13% 建筑 11% 电力 4% 汽车 20% 卡车 24% 航空 7% 海运 5% 0 20 40 60 80 100 120 (50000) 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 05-Jan-201805-Jan-201905-Jan-202005-Jan-2021 海上浮舱持续去化，4

19、0艘前后为关键指标 VLCC 海上浮舱（艘，右轴）VLCC 即期运价 美元/天 15 2.8.1 2.8.1 集运：集运：20202020年以来运价复盘年以来运价复盘 2020年3月-5月，中国复工需求改善， 班轮公司供给仍在主动收缩，运价企稳 开始反弹 复盘2020年6月-8月，海外需求恢复， 短期运力紧缺，美线提价成功，其他航 线平稳 2020年9月-12月：海外疫情二次爆发， 供给扰动，缺箱推动全航线上涨 2021年1月-3月：春节期间，运量季节 性回落，运价小幅回落 2021年3月以来：苏伊士运河冲击，美 西拥堵逐步改善，欧洲拥堵恶化，运价 上涨 2021年6月-9月：疫情未显著改善，

20、旺 季推升运价上涨，货代一二级价差拉大 2021年10-11月：圣诞节旺季备货结束， 货代价格回落，但船公司价格坚挺 2021年底：受疫情影响，集运未来不确 定性增加 资料来源：Clarksons, 申万宏源研究 图：2020年以来运价复盘 16 2.8.2 2.8.2 有效运力大幅下滑，供需差大幅改善有效运力大幅下滑，供需差大幅改善 需求为航运周期的核心驱动，本轮疫情扰乱了全球供应链，需求驱动与以往需求周期 不同之处在于， 全球范围内总供需不是阶段性主逻辑。参考Alphaliner预测2021、2022年集装箱吞吐量增长 5.8%、4.0%。供给增长4.4%，4.2%。 码头拥堵导致的有效运

21、力下滑是阶段性核心。有效运力层面，超预期的运量增长，美国码头 效率无法跟上，导致美线船舶拥堵增加，运价上涨，其余航线的船队向东西干线聚集，船舶 周转效率下降，参考Drewy数据，2021年有效运力相比2019年下滑了16%，大幅度供需缺口 出现，是本轮运价暴涨的核心原因。 图：航运供需差 图：潜在运力VS实际运力 资料来源：Alphaliner, 申万宏源研究 17 2.8.3 2.8.3 集运：奥密克戎带来阶段性不确定性集运：奥密克戎带来阶段性不确定性 奥密克戎毒株前预期：二级市场货代端运价承压，一二级的价差会收窄，船公司报价高位仍会维持一段时间。本轮运价上涨是从 （1）装载率上行至（2）货

22、值驱动两个阶段。同样运价回落也将经历： （1）货主运费支付能力决定运价上限，高货值需求下滑但低货值替代，装载率维持高位，船公司无需改变价格策略，货代价格与船公 司价差拉近。 （2）需求下滑，低货值货物需求不足，装载率下滑，头部运营12500-15199TEU大船成本相对较低，同时具有码头优势的传统头部 班轮公司降价，逼迫部分成本较高的加班船（比如当前被租用跑外贸的4250TEU的老巴拿马型船）以及部分新晋船东退出美线，供需 再平衡。 （3）如果需求继续下滑，价格下跌服务取决于班轮公司博弈，即A利润优先，主动收缩运力保持装载率，还是B份额优先，不主动收 缩运力逼迫竞争对手收缩运力的博弈。 18

23、2.8.42.8.4核心关注指标：海外刺激、地产销售、船舶租金核心关注指标：海外刺激、地产销售、船舶租金 奥密克戎毒株后预期：疫情不确定性增加，货主变更发货节奏。 集装箱船租金：美线需求保证，在原本14000TEU运力为主的美线，高运价驱动中下型船舶也被租用运营 美线。随着2021年9月货代端价格回落，边际需求趋缓，中小集装箱船租金价格见顶回落。 海外政策刺激：美国财政刺激措施好于欧洲，运量相比19年增长好于欧洲。 地产：美国地产销售与集装箱需求有较强相关性。 季节性：春节淡季单月运量季节性下滑20%。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40

24、.00% 50.00% 60.00% 欧线美线运量2021 VS2019 欧线美线 图：美国地产销售增加带动集装箱需求 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 FE-US TEU 美国成屋销售：折年数，季调，（万套，右轴） 图：小型集装箱船租金9月见顶 图：欧线运量增速小于美线 资料来源：Wind，Clarksons, 申

25、万宏源研究 19 2.8.5 2.8.5 核心关注指标：春节淡季核心关注指标：春节淡季 复盘历史，春节淡季，季节性需求下滑20%左右，供需形成再平衡，关注： 春节淡季给海外码头带来喘息机会，关注港口拥堵情况 班轮公司应对淡季的运力策略 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 图：远东-美线2019至今单月运量（TEU) 2019年2020年2021年 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九

26、月 十月 十一月 十二月 图：远东-欧洲2019至今单月运量（TEU) 2019年2020年2021年 资料来源：Wind，Clarksons, 申万宏源研究 20 2.9 2.9 集运行业战略结构性变化：端到端、数字化、新燃料集运行业战略结构性变化：端到端、数字化、新燃料 端到端与数字化：船舶大型化军备竞赛基本结束，新冠肺炎疫情使客户对服务的渴望 远高于成本。头部公司战略分化，谁将胜出： 马士基：持续转型综合物流服务商，从Transport by Maersk 到 Fulfilled by Maersk，再到 Managed by Maersk 航空运力强化：马士基将通过Star Air购买

27、两架新B777F和租赁三架B767-300货机来扩大其航空运力。 收购货代：整合旗下丹马士物流品牌（Damco），计划收购空运货代Senator International，2020年 IATA空运货代排名世界第67，在全球范围内建立新的贸易通道，扩大自己的服务范围。 数字化：打造TradeLens，携手IBM，联合开发的基于区块链技术的物流数字化解决方案。 达飞：持续转型综合物流服务商 航空运力强化：2021年2月成立航空货运部门CAM CGM AIR CARGO，目前其拥有5架中型宽体机 A330-200F，集团已新订购四架新一代A350F大型宽体机，并将在2022年春季新增两架波音777

28、货机。 收购货代2020年收购CEVA，CEVA在2020全球货代排名第15位，是全球领先的综合物流服务提供商。 MSC：仍以运力扩张为主，收购老旧船+订造新船，运力+订单超过马士基 中远海控：推荐数字化建设，加强直客服务 与合作伙伴创立GSBN（全球航运商业网络），推动航运数字化转型平台 多式联运：与海外铁路公司合作，打造中欧陆海快线，王子港特快专线，提高长协比例，服务直接客户 新燃料：碳中和背景下燃料方向选择 马士基越过LNG路线，签署12艘甲醇动力超大型集装箱船。 达飞：LNG双燃料路线。 主要内容主要内容 1. 航运周期弹性解读 2. 航运周期位置，长周期上行，中周期集 运再平衡，散货

29、震荡，油运向上 3. 产业链利润向船舶转移，叠加绿色船舶 催化，产能替代周期有提前可能，首推 中国船舶、关注中国重工 4. 产业链利润向港口转移，重点推荐上港 集团，关注招商港口、青岛港 21 22 3.1 3.1 当前处于航运周期的什么位置当前处于航运周期的什么位置- -长周期长周期 长周期级别来看，当前处于上行周期过程。 长周期的指标主要为新船供给，2008-2016年受上一轮订单高峰交付，周期持续下行，2016 年船厂手持订单占现有运力比从高峰60%水平下滑至15%以下，叠加大量新船拆解，周期底 部确认，2016年至今进入复苏周期。 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 图：201

30、6年船厂手持订单占比触底，十年级别周期开始上行 23 3.2 20213.2 2021年起新造船量价齐升年起新造船量价齐升 短期驱动：2020年以来集装箱船、干散货船盈利上行，船公司资产负债表修复，新造 船订单意愿有望上涨。 复盘历史，新造船价格高点是低点的2倍以上，当前底部上行仅30% 当前新造船价格接近1990年水平，船舶运输的消费品、大宗品价格远超1990年水平 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 图：新造船价格进入上行周期 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 Jan-1976 Mar-1978 May-1980 Jul-1

31、982 Sep-1984 Nov-1986 Jan-1989 Mar-1991 May-1993 Jul-1995 Sep-1997 Nov-1999 Jan-2002 Mar-2004 May-2006 Jul-2008 Sep-2010 Nov-2012 Jan-2015 Mar-2017 May-2019 Jul-2021 散货船新造船价格指数油轮新造船价格指数 所有船型新造船价格指数集装箱船新造船价格指数 LNG新造船价格指数 图：全球新造船订单2021H1同比增长210% 资料来源：Clarksons，Wind，申万宏源研究 0 20 40 60 80 100 120 140 0 2

32、,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 16,000,000 Jan-2005 Nov-2005 Sep-2006 Jul-2007 May-2008 Mar-2009 Jan-2010 Nov-2010 Sep-2011 Jul-2012 May-2013 Mar-2014 Jan-2015 Nov-2015 Sep-2016 Jul-2017 May-2018 Mar-2019 Jan-2020 Nov-2020 Sep-2021 全部船型新接订单（CGT)中国船舶（600150.SH)

33、股价（元，右轴） 24 3.3 3.3 造船周期复盘：三大向上指标造船周期复盘：三大向上指标+ +一个向下指标一个向下指标 向上指标：需求周期，船龄周期，环保周期（单壳油轮淘汰，碳中和） 向下指标：70年代， 日本船厂扩张； 2000年开始，中国船厂扩张。 25 3.4 3.4 新增运力需求测算新增运力需求测算 预测的核心假设： （1）全球GDP增速：2022-2026年之前按照IMF预测在年均3.3%，2026之后仍保持3.3%的 复合增速； （2）全球海运贸易周转量与GDP的比例关系：参考过去该比例稳定在0.8-1.3之间，我们预 计在悲观/中性/乐观假设下分别为0.6/0.8/1.0 x

34、； （3）船队替换需求：20-25年船龄的船队载重规模均值（以载重吨为单位）； （4）需求预测未考虑IMO环保要求下，船队降速+新能源船替换的新增需求。 结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下 （1）2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍； （2）2030年：全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍； （3）2035年：全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% -200 -

35、150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 图：预计交付和拆解（百万载重吨） 运力退出新船交付需求（悲观）新船交付需求（中性）新船交付需求（乐观）替代需求占比 26 3.5 3.5 替代需求分析替代需求分析 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 27 3.6 3.6 碳中和绿色船舶有希望成为年度催化碳中和绿色船舶有希望成为年度催化 碳减排将成为未来二三十年航运业环保主题 全球航运业环保要求越来越严，从单壳油轮淘汰，到压载水公约、限硫令、到碳中和。不排 除后面有面向航运业征收碳税的可能 对供给影响越大，压载水公约、先硫令可以通过加装设备，更换燃料解决。碳中和

36、主要解决 方法是降速航行、或老船直接退出。 实施主体上，CII碳强度指标等级将不仅仅只是法规层面的要求，CII 评级的引入将引进市场 机制，货主优先选择CII评级较高的船舶 碳减排法规的要求将加速船舶换新 船舶的碳减排水平未来将极大影响船舶资产价值 减排水平及评级将成为未来新造船和二手船买卖的重要参考标准 对造船影响：造船技术要求及附加值提高，利好头部船厂 减排意味着能耗下降，对船厂建造能力要求增加，行业壁垒提高，利好头部船厂 技术附加值提高，船厂利润率提高的同时，造价总额在提高， 智能和减排是相互联系的，智能船舶减排的联动，资产价值进一步提高 一旦技术路线确定，有订单爆发可能。大多船东仍在观

37、望，一旦燃料（天然气、甲醇、氨） 技术路线出现确认的情况，追加订单有望大幅增加。 28 3.7 3.7 碳中和：法规强制性碳中和：法规强制性 国际海事组织（IMO）和国际劳工组织（ILO）是全球航运业开发和更新公约的核心 组织，联合各国船级社共同规范国际航运市场，不符合标准的船无法合规运营 目前控制温室气体排放已经成为全球各国关注的焦点，经过多次国际会议协商，IMO也正式 确定了航运业节能减排的目标和推进计划，对未来全球造船业影响深远。新能源在航运造船 行业的应用渗透未来确定性强、空间广阔。 29 3.8 3.8 碳中和：海运未来燃料路线确定，追加订单有望加速碳中和：海运未来燃料路线确定，追加

38、订单有望加速 新能源船：寻找替代燃料技术路线仍有分歧，但需求扩容趋势已经确定。 新能源船作为航运减排的主要和终极解决方案，一旦技术路线确定，则未来新增造船订单空 间广阔、确定性高。由于船舶使用年限较长，船东需要考虑的不仅是当前的环保政策，更重 要的是2030-2050年可能的环保要求，导致新能源船逐步成为刚需。 与新能源乘用车不同的是，新能源船对续航、载重、经济性的要求更高，目前纯电解决方案 难以适用到船舶上。因此新能源船技术还主要停留在更低碳的燃料替代环节。目前低碳能源 包括生物能源、可再生电力、氨能、甲醇、氢能等。 马士基跳过天然气，订造甲醇燃料船 图：海运行业能源来源分布预测 资料来源：

39、国际船舶网，DNV，IEA，申万宏源研究 图：马士基甲醇燃料船设计图 30 3.9 3.9 碳排放重要规范：碳排放重要规范：EEXIEEXI，CIICII，降速航行，老船提，降速航行，老船提 前替换前替换 CII（碳强度指标等级）&EEXI （现有船舶能效等级）2023年1月1日起实施 EEXI：要求老船和新船一视同仁。 CII：共分为A-E共五个等级；显示A级或B级的船舶可从港口获得奖励，而那些没有获得A级 或B级的船舶，必须在碳减排方面持续改进，并进行记录和验证；连续三年被评为D级或E级 的船舶必须提交一份改进行动计划，说明如何达到要求的C级或以上。 碳排放强度：2023年-2026年，碳

40、排放强度相比2019年降低5%、7%、9%、11%。航速和 油耗是三次方关系。1%碳排放减少约等于降低航速0.3%。船舶有最低安全航速，降速仍无法 达到排放要求，提前淘汰为大概率。 资料来源：DNV，IMO，申万宏源研究 图：不同船型在不同强度减排政策下需要减速的幅 度估算（2030年） 图：以60,000-99,999 载重吨散货船为例测算不同 环保政策对新增运力的需求 31 3.10 3.10 造船产业转移：从欧美至远东造船产业转移：从欧美至远东 劳动力、生产要素变化驱动： 全球造船业经历了从英国至欧洲大陆，至美国，至日韩，再至中国的过程 虽然造船地迁移，欧洲仍然在高端船型（豪华邮轮），船

41、舶设计，重要船用设备设计开发领 域有领先优势 造船业需要自然资源禀赋，北半球温带地区造船效率较高，热带、寒带地区全年露天作业效 率较低、成本较高，南半球产业链配套不完整。 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 图：1970年前，欧洲为主要造船国（交付CGT%） 图：1970年后，主要造船国转至亚洲（交付CGT%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

42、2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 中国日本韩国其他国家 32 3.11 3.11 竞争格局：集中度快速上行竞争格局：集中度快速上行 船厂产能看，造船行业龙头集中加速整合CR5达到50%，产能持续去化。 上一轮周期是中国造船厂的扩张，数量从65家上升至428家，当前活跃船厂数量已经回落至 130家以下，日韩船厂变化不大。 这一轮周期，中国土地、人力成本上涨后，大幅扩船厂产能的概率较低，产能向东南亚转移 的难度较大，预计景气周期盈利能力以及持续性好于上一轮，头部造船厂利润有望创新高。 65 71 82 102 137 186 233 267 376 428 40

43、5 380 353 307 253 226 208 196 182 170 161 146 129 65 63 61 60 63 65 66 66 72 72 72 72 66 65 61 63 65 63 63 63 60 57 58 13 13 13 13 15 19 27 29 36 40 37 36 30 26 29 26 23 18 18 16 15 13 15 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

44、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Current 中国日本韩国 图：中国活跃船厂从2009年428家锐减至目前的129家，减少 比例约为72% 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 33 3.12 3.12 集中度上升，竞争格局优化集中度上升，竞争格局优化 全球船厂加速整合，CR2达到25%，CR5达到50%，高于4年前CR4 25%，CR12 50%水平 中国南北船合并，招商局与中外运整合下属船厂合并 韩国现代大宇造船谋求整合 日本 Imabari Shipbuilding和Japan Marine United（JMU）联手 参考航空制造业，造船行

45、业竞争格局稳定后，需求景气周期下龙头利润率也有望回升。 图：波音营业利润率和净利润率复盘 资料来源：波音年报，知网，Wind，申万宏源研究 34 3.13 3.13 中国造船业有天然优势中国造船业有天然优势 中国船厂竞争力大幅提升，份额全球第一占39% a）主机与设备领域，中国制造业崛起、国产比例提升巩固竞争优势。 b）劳动力及设计：劳动力和管理&设计费用占比44%，中国比起日航也有较强优势 c）材料费用：剩余20%材料费用是一个国际化的市场，不存在显著差异，主要与采购规模有 关。中国船舶目前规模为全球龙头船厂，规模优势有望在材料费用采购上持续强化。 公司强大的技术与品牌壁垒推动订单结构向高利

46、润船型迁移。 合资研发双燃料发动机，进军船舶动力领域，强化公司技术的壁垒。 图：中国新造船订单市场份额占全球39% 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 35 3.14 3.14 中国船厂实力：今非昔比中国船厂实力：今非昔比 中国头部造船厂实力今非昔比。 2000年-2010年中国船厂承接的是日韩溢出的订单，2008年日韩订单接量满后，中国船厂承 接溢出需求。 2020，中国头部造船的竞争力显著提升，头部造船厂接单量甚至快于日韩，中国头部造船厂 盈利能力及持续性预计也将好于上一轮。 36 3.15 3.15 配套产业集群配套产业集群& &专利技术自主可控专利技术自主可控 中国船舶通过合资

47、方式获得动力 系统的核心技术能力。中国船舶 2015 年收购瓦锡兰低速机业务 后，成立一家全新的合资公司 WinGD。 表：配套产业集群 资料来源：上海长兴海洋装备产业园区官网，申万宏源研究 37 3.16 3.16 中国船舶：同业竞争问题解决承诺中国船舶：同业竞争问题解决承诺 2019年4月，公司发布关于避免同业竞争的承诺函，承诺不影响中国船舶独立经 营，同时承诺，在五年内将对生产大型集装箱船等产品的下属其他企业进行投资建设、 培育，待符合上市条件后适时注入中国船舶，彻底消除同业竞争 38 3.17 3.17 公司最大产能测算公司最大产能测算 克拉克森最大产能测算：以历史上单年交付 最大CG

48、T完工量作为公司的最大产能假设 申万测算：以历史及预测最大产能作为公司 最大产能，此外，根据自动化设备及公司精 细化运营使得船厂产能效率做出小幅变动。 江南造船厂：长兴岛2号线并入导致产能有 较大提升 广船国际：设计产能极大，从未达到过满产 状态，但保守估计，产能较历史提升约50% 左右，实际最低产能或有进一步提升空间。 图：各船厂交付预测 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 39 3.18 3.18 乐观、中性、悲观盈利预测乐观、中性、悲观盈利预测 乐观、中性、悲观预期主要 差异： 船东的盈利能力的变化 环保要求的推进快慢 新能源技术路径 乐观预测核心假设：贸易需 求平稳增长，由于环

49、保要求 提升带来全球船队替换需求 集中释放，干散货及油轮市 场盈利能力提升，导致全球 造船订单及价格持续上涨， 船厂产能利用率持续提升 悲观预测核心假设：运费市 场回落，船东盈利能力下降， 船队替换订单节奏放缓，导 致造船订单价格较2021年小 幅回落，但由于船队替换需 求较为刚性，船厂产能利用 率相比2019-20年有所提升 表：新接民品船舶订单及收入成本假设（百万元） 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 40 3.19 3.19 短期空间：短期空间：20242024年看至年看至33203320亿市值亿市值 我们给予公司2023E-2025E归母净利润预测为28.9、91、122.6亿元，对应归母净利润增速134%， 215%，35%。 军品：按照年化10%增长预测，2024年军船收入预计将达到267.7亿元，由于军品采取成本加成合 同定价方式，净利率一般稳定在5%左右。2024年军船预计将贡献13.4亿元归母净利润。参照万得国 防军工行业2000-2021年PE估值中位数63.8倍（平均值为71.3倍），2024年13.4亿归母净利润估算， 2024E年军品部分估值约为854亿。 民品：我们预计2024年民船、海洋工程、动力业务、机电设备收入预计将达到693.6亿元。该部分 预计将贡献77.6亿元归母净利润。公司民船修造及船用动力设备制造属于工程机械行业，参照机械行