1、三大变化共振新成长 2022年通信行业投资策略 证券分析师：朱型檑 A0230519060004、李国盛 A0230521080003 研究支持：刘菁菁 A0230120070008、朱锟旭 A0230120070007 联系人：李国盛 A0230521080003 2021.12.15 2 投资概述投资概述 在5G建设持续推进、国际贸易关系变化、能源变革成为中长期主线的背景下，2021年通信行业在产业和投资上开始 发生巨大变化。展望2022年，我们预计通信相关产业链将延伸、分化并衍生出若干重要投资机会，具体梳理为三大 变化：1）通信周期变化指引云和产业数字化的投资机会、2）能源结构变化指引相

2、关环节横向跨场景延伸、3）国产 替代与出海变化指引产业链纵向延伸。各环节的变化互有交叉，行业周期之上叠加成长趋势，具体如下： 通信周期变化 运营商指引通信行业利益重构 云和产业数字化形成新平衡 硬件基础设施 （交换机/路由器/服务器、IDC、 光器件） 物联网（模组、芯片） 控制器、连接器等“智联” 智能制造 智联化赛道 产业数字化 能源结构变化 节能温控、线缆配套等 通信作为底层核心支撑环节 向能源等相关领域横向延伸 流量与云基建 国产替代与出海变化 通信相关环节产品力提升 产业链纵向延伸 通信能源赛道 光器件、光芯片 企业通信/云视讯 光通信赛道 云视讯赛道 卫星互联网等 资料来源：申万宏

3、源研究 PYnXkZcZkWaXwVwV8O9R7NoMmMmOpOjMoPnPiNqRrP8OoPqQNZpPmMwMsQpP 3 投资概述投资概述 相关标的： 1）流量与云网“新基建” 5G设备/交换机/路由器/服务器：5G主设备、星网锐捷（锐捷网络）、浪潮信息等； IDC：宝信软件、奥飞数据以及光环新网、万国数据等； 光器件：新易盛、天孚通信、光库科技、中际旭创等。 2）“智联”赛道与产业数字化 智能制造：宝信软件等； 物联网模组：广和通、移远通信、美格智能等； 控制器/连接器：和而泰、瑞可达、拓邦股份等； 高精度定位之华测导航、晶振之泰晶科技、精细线材新亚电子。 3）通信能源赛道：海缆

4、/电缆之中天科技、温控之英维克、光伏支架之意华股份等。 4）企业通信/云视讯：亿联网络等。 5）运营商：中国移动（H）、中国电信等 风险提示：贸易与产业链波动对供给产生影响；下游相关环节需求不达预期。 主要内容主要内容 1. 基本面回顾 2. 通信周期之变：重视硬件科技底座 3. 能源结构之变：挖掘细分成长新机 4. 国产替代与出海之变：打开长期空间 5. 产业链相关公司 4 5 1.1 1.1 指数整体平淡，但细分环节表现突出指数整体平淡，但细分环节表现突出 2021年年初至11月30日，通信（申万）指数累计上涨1.24%， 上证综指上涨2.61%，在申万28个一级行业中位列第15位， TM

5、T其他三个行业：传媒（下跌13.04%），计算机（下跌 0.26%），电子（上涨14.73% ）。 但物联网、光芯片等环节有不错表现。 通信行业指数年初至今涨跌幅 资料来源：Wind，申万宏源研究 -40%-20%0%20%40%60%80% 电气设备(申万) 有色金属(申万) 化工(申万) 采掘(申万) 钢铁(申万) 汽车(申万) 公用事业(申万) 电子(申万) 机械设备(申万) 国防军工(申万) 综合(申万) 建筑装饰(申万) 轻工制造(申万) 纺织服装(申万) 通信(申万) 计算机(申万) 交通运输(申万) 银行(申万) 商业贸易(申万) 医药生物(申万) 建筑材料(申万) 食品饮料(申

6、万) 农林牧渔(申万) 传媒(申万) 房地产(申万) 休闲服务(申万) 非银金融(申万) 家用电器(申万) 证券代码证券简称 2021.1.1- 2021.11.30涨 跌幅 21Q1-3归母 净利润同比 增速 所属领域 000829.SZ天音控股258.43%27%其他 300264.SZ佳创视讯187.79%-151%其他 002837.SZ英维克182.63%24%IDC/云计算（节能） 002139.SZ拓邦股份167.11%56%物联网 300710.SZ万隆光电123.66%451%其他 002396.SZ星网锐捷9.65%46%网络设备 300502.SZ新易盛-12.45%36

7、%光器件 300308.SZ中际旭创-24.78%-7%光器件 300620.SZ光库科技100.44%123%光芯片 300383.SZ光环新网-13.98%0%IDC/云计算 603881.SH数据港-18.96%-6%IDC/云计算 300628.SZ亿联网络6.80%21%统一通信 601728.SH中国电信-29.95%25%运营商 600050.SH中国联通-10.49%19%运营商 603236.SH移远通信34.42%90%物联网 688018.SH乐鑫科技39.37%83%物联网 300590.SZ移为通信3.16%80%物联网 002402.SZ和而泰56.63%58%物联

8、网 300638.SZ广和通62.14%44%物联网 300627.SZ华测导航95.38%62%高精度导航 资料来源：Wind，申万宏源研究 涨幅前五个股及其他重点公司涨幅 6 6 1.2 1.2 板块基本面向好，各子领域略有分化板块基本面向好，各子领域略有分化 通信行业公司营业收入保持稳定增长，经营活动现金流同比下降 2021年Q3通信行业营业收入同比增长18.60%，归母净利润基本持平，经营活动现金流量净 额同比下降25.91%。 子版块：通信网络设备、光器件、物联网等盈利能力优于行业整体。 细分板块营业收入归母净利润经营活动现金流量净额 电信运营商8.49%18.65%3.48% 通信

9、网络设备15.73%77.62%1828.91% 光纤光缆19.28%-16.47%-62.96% 光器件12.32%11.55%1238.50% 天线/射频6.78%-9.31%-40.74% IDC/云计算8.79%18.36%16.39% 大数据1.32%-52.73%-64.78% 物联网40.42%131.76%-354.81% 专网通信-4.61%-88.60%-135.51% 北斗通信20.42%61.50%-5755.46% 军工通信-21.21%-564.10%-153.51% 网络安全29.17%-171.58%-716.22% 通信应用与增值服务13.02%-0.02%-

10、125.89% 通信工程及服务30.41%135.61%-165.23% 其他38.89%52.89%-333.04% 整个通信行业18.60%0.00%-25.91% 资料来源：Wind，申万宏源研究 2021第三季度各通信子版块营业收入、归母净利润、经营活动现金流量净额同比增速 7 7 1.2 1.2 板块基本面向好，各子领域略有分化板块基本面向好，各子领域略有分化 基于申万行业分类： -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.

11、0% 40.0% 净利润增速（剔除ST、*ST后） 经营净现金流增速（剔除ST、*ST后） 营收增速（剔除ST、*ST后，右） 资料来源：Wind，申万宏源研究 通信服务II：利润表已优化，现金流改善可期通信设备III：21H1弱投资却强业绩，底部应乐观 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% -400.0% -300.0% -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 净利润增速经营净现金流增速营收增速（右） 申万通信线缆III：收入表明行业景气改善，能源业务弹性巨大 -10.0% -

12、5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 净利润增速经营净现金流增速营收增速（右） 申万通信终端III：成本短暂影响现金流，但景气趋势确定 -600.0% -500.0% -400.0% -300.0% -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 营收增速（剔除ST、*ST后） 净利润增速（剔除ST、*ST后） 经营净现金流增速（剔除ST、*ST后，右） 主

13、要内容主要内容 1. 基本面回顾 2. 通信周期之变：重视硬件科技底座 3. 能源结构之变：挖掘细分成长新机 4. 国产替代与出海之变：打开长期空间 5. 产业链相关公司 8 9 2.1 2.1 运营商收入成本剪刀差的背后是通信行业利益重构运营商收入成本剪刀差的背后是通信行业利益重构 2G到4G时代，通信产业链上较难出现持续受益于网络技术变革的玩家，原因在于：产业链长且利益分 散、资本开支周期导致收入成本错配、周期性较强且政策影响较大。具体而言： 对于通信产业链的相关设备和配套环节，以运营商为最终投资者的通信网络产业链包括天线、射频、通 信设备、光模块、光纤光缆和网络运维等环节，每个产业链环节

14、的投资占比不同，但竞争相对充分，下 游议价能力强，导致难以出现“超级大公司”，仅华为、ZTE等。 对于运营商相关环节，收入成本错配和政策边际变化的影响大。 1）历史上运营商的资本开支周期属性强，导致了收入和折旧摊销错配现象的出现。 资料来源：Wind，申万宏源研究 中国移动资本 开支周期解构 -300% -200% -100% 0% 100% 200% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 资本开支增速自由现金流增速（右） 2G3G4G5G -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201

15、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入增速折旧摊销增速 2G3G4G5G -1000% -500% 0% 500% 1000% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 资本开支增速自由现金流增速（右） 2G3G4G5G -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入增速折旧摊销增速 2G3

16、G4G5G 中国电信资本 开支周期解构 10 2.1 2.1 运营商收入成本剪刀差的背后是通信行业利益重构运营商收入成本剪刀差的背后是通信行业利益重构 收入与成本错配的程度取决于：网络投资周期的长度、资本开支的强度（规模）。 较长投资周期可以平滑掉资本开支/固定资产/折旧摊销的短期波动，而短时间的技术切换给运营商投资回报带来较 大压力；资本开支的强度越温和，运营商在新技术渗透率爬坡的过程中受到的成本冲击相应越小。 3G/4G时代我国网络建设落后于国外，呈不断追赶态势，因此生命周期较国外相对短暂。但我们预计 5G网络技术的生命周期将显著长于3G/4G，一定程度上削弱了运营商收入与成本的错配，形成

17、收入与 利润同步增长的空间。 和4G建设周期相比，5G建设周期资本开支增长趋于稳健。 4G：2012年开始，连续四年运营商资本开支同比增速超过10%，之后进入下行阶段。 5G：牌照发放于2019年6月，2020年是规模建设元年，资本开支同比增长11%；2021年三大运营商计划资本开支 3406亿元，同比增长2.3%，其中5G相关资本开支为1847亿元，占比为54.2%，同比增长5.1%。 1.1 0.99 0.65 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 中国移动中国电信中国联通 资料来源：Wind，申万宏源研究 资本开支与折旧摊销比已将至1左右，运营商投资已相

18、对稳健 11 2.1 2.1 运营商收入成本剪刀差的背后是通信行业利益重构运营商收入成本剪刀差的背后是通信行业利益重构 2）提速降费政策影响边际递减+产业下游让利=运营商发展处在相对宽松的环境，长期资源和竞争的平 衡再度发生变化。 “提速降费”政策的本质是平衡网络流量的使用成本，可对比北美的“网络中立”政策。 电信服务是重要的基础设施，关系到国计民生，我国的提速降费政策大大降低了普通民众与企业的流量使用成本， 提升了网络和应用的使用体验，是互联网平台与应用持续创新的重要政策支持。 2015年开始的提速降费政策是对运营商长期营收增长的考验，进而影响到估值。 我们认为提速降费的边际影响已趋弱。20

19、20年后降费方向转向宽带和专线，当前重点实施领域已从个 人用户转向中小企业，政策实施范围逐步减少，C端市场的ARPU压缩空间已十分有限。同时，横向对 比下我国5G套餐资费已是低位，大幅下降概率较小。宽松的发展环境利于行业投资指向应用端创新。 资料来源：Wind，申万宏源研究 近10年运营商估值的核心压制因素是提速降费政策（港股，PE TTM） (10) (5) 0 5 10 15 20 25 中国电信（H）中国移动（H） 12 2.2 2.2 技术创新打破旧平衡技术创新打破旧平衡 运营商的ARPU趋势一般是稳中下降，这一趋势将长期延续，除非技术端迎来大的变革。 尤其在缺乏“爆发性”、“杀手级”

20、新应用的技术周期末端，电信服务消费需求的边际增长一般已十分有限，叠加 竞争等因素下的价格下杀，行业ARPU值通常体现出明显的阶段下滑。 根本原因是：电信服务具有准公共品属性，同时在技术成熟、规模生产、竞争充分时，长期有降价趋势。 一般技术变革是打破趋势、创造新均衡的重要因素。 2019年5G商用以来的行业变化已初步体现了“新均衡”的趋势：物联网崛起、产业数字化、智能制造 加速、云计算接力成长、甚至元宇宙。 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 运营商成长曲线的本质是每一轮技术变革 带来的业务创新 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00

21、 80.00 AT&TT-mobileVerizonNTT DOCOMOsprintSK 海外运营商数据表明，无技术变革下的ARPU长期 趋势稳中下降（美元/月） 资料来源：申万宏源研究 13 2.2 2.2 技术创新打破旧平衡技术创新打破旧平衡 （一）海外运营商的价值提升路径是延伸流量主线进行新业务收购，增量是3G/4G技术变革带来的流媒 体与在线应用。 1）AT&T：一方面加码电视业务，收购付费电视提供商DirecTV，另一方面拓展业务覆盖区域，向墨西哥等国家和 地区提供服务。2016年，随着流媒体业务的火爆，AT&T宣布收购时代华纳。 2）Verizon：发力媒体业务和物联网业务，构建新

22、的业务增长点。 （二）国内运营商当前的价值提升路径聚焦于内部发展云网融合，增量预计是5G技术变革带来的云计算、 产业数字化和数字产业化等。 运营商的云化是大趋势，包括移动的“云改”战略、电信的“云改数转”战略、联通的混改等。 1）网络云化，SDN/NFV等；2）云计算拓展，复用政企客户渠道和基础资源；3）创新的内容业务。 在云计算、产业数字化领域持续扩张，是国内运营商新平衡的体现。硬件基础设施、物联网等预计受益。 资料来源：IDC，申万宏源研究 0.0% 200.0% 400.0% 600.0% 2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H2

23、Alibaba GroupTencentChina Telecom Amazon Web ServicesMicrosoftBaidu China Mobile市场合计 国内电信、移动公有云业务规模增速有较强爆发力 14 2.3 2.3 硬件基础设施：供需共振景气修复硬件基础设施：供需共振景气修复 供给：技术迭代、格局优化仍是主基调。 硬件先行，最底层的硬件基础设施是各类应用爆 发的基础支撑，也是ICT领域新基建的重要意义 之一。 技术上的变化体现在服务器PCIe 5.0与Intel芯片、 交换机I/O带宽快速提升（约每两年翻倍）、数据 中心光模块换代需求（200G-400G-800G）等。

24、“双碳”“双控”加速行业集中，方向是专业化、 头部化。 以数据中心为代表的信息基建经历了“促进培育- 产业示范-高层统筹”的发展阶段，当前政策以平 衡能耗与经济贡献为主基调。长期方向是推广节能 技术、提升资源利用率、推动老旧小散向规模化集 群+智能化边缘转型升级。 未来3-5年硬件基建成长的核心驱动是云的渗透 +分化，5G新基建，产业数字化智能化持续渗透， 头部厂商技术引领作用凸显。 资料来源：申万宏源研究 硬件基础设施的完备是行业应用爆发的前提 2020年以来“新基建”背景下的硬件基础设施投资复盘 15 2.3 2.3 硬件基础设施：供需共振景气修复硬件基础设施：供需共振景气修复 需求：云+

25、产业数字化叠加补库存，预计整体改善。 1）运营商是云计算的重要增量。 历史上的两次流量爆发，下游驱动主要是互联网和云：2010-2011（3G/4G组网牵引视频爆发、移动互联网元年）； 2015-2016（互联网与云计算的首次渗透云应用、IDC）。当前5G周期的流量需求，运营商成为重要拉动。 2）当前新一轮云和产业数字化的渗透周期刚刚起步，云厂商的竞争进入下半场。 云的第一次渗透：带来了国内设 备和IDC行业的第一轮机会，云 基础设施规模提升带动云计算的 起步，同时C端内容创新。 云的第二次渗透：预计将分化出 头部集中的云和设备商，B端行 业渗透带来更大空间，此时云厂 商的技术和格局响度成熟，

26、其需 求将呈现出差异化、定制化的特 点。 云和产业数字化的需求更长尾。 资料来源：IDC，Cisco，申万宏源研究 云和产业数字化周期中，设备需求确定爆发 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1

27、2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 20082009200001920202021 全球IP流量增速（左）全球数据中心流量增速（左）全球交换机出货量增速（右） 全球交换机市场规模增速（右）全球路由器出货量增速（右）全球路由器市场规模增速（右） 运营商运营商基建投资基建投资组网组网 拉动移动拉动移动互联网互联网 云计算的首次渗透云计算的首次渗透 C端内容创新、云的起步端内容创新、云的起步 云的二次渗透云的二次渗透 云和产业数字化云和产业数字化 16 2.3 2.3 硬件基础设施：供需共振景气修复硬

28、件基础设施：供需共振景气修复 3）资本开支和库存周期的验证。 20H1全球云厂商经历了一轮显著的设备需求上行，此后进 入到库存消化期；20Q3开始，国内云和互联网Capex回落至 历史低位，加上芯片短缺与涨价的限制，设备市场景气度不 温不火。 21Q3开始供应链影响边际减弱，在流量需求持续爆发的趋 势以及元宇宙等概念的催化下，我们预计全球云厂商将进入 新一轮补库存周期，产业链上游高频数据可同步验证。供需 两端将共振硬件基础设施景气修复。 资料来源：亚马逊、腾讯、阿里、微软等公司各季度报告，申万宏源研究 云厂商Capex增速表明，20H1需求脉冲后，21Q3开始已有补库存趋势 -100% 0%

29、100% 200% 300% 400% 500% 600% 阿里亚马逊腾讯微软谷歌Facebook (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 勤诚月度营收数据 单月营收单月营收同比累积营收同比 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2013/1/1 2013/6/1 2013/11/1 2014/4/1 2014/9/1 2015/2/1 2015/7/1 2015/12/1 201

30、6/5/1 2016/10/1 2017/3/1 2017/8/1 2018/1/1 2018/6/1 2018/11/1 2019/4/1 2019/9/1 2020/2/1 2020/7/1 2020/12/1 2021/5/1 2021/10/1 信骅月度营收数据 单月营收单月营收同比累积营收同比 设备上游（台湾零部件厂商）月度营收增速 的景气验证（百万新台币） 资料来源：Wind，申万宏源研究 17 2.42.4 物联网：物联网：5G5G之始，三角技术格局确立之始，三角技术格局确立 物联网是5G最重要的后周期应用之一，当前进入到加速渗透的重要节点。当前移动物联网技术确 立三角格局，即“

31、NB-IoT+4G+5G”，分别对应物联网低、中、高速率应用场景。 随着5G R16标准冻结，5G标准从“能用”迈入“好用”，推动商用路径不断清晰；同时NB- IoT正式纳入5G，标志着NB-IoT将承担支撑5G mMTC场景的重任。 总体看来，技术和标准已就位，行业应用从零星试点进入高速渗透。 资料来源：电信研究院，申万宏源通信 10% 高速率 低时延场景 30% 中速率 场景 60% 低速率 场景 物联网三角技术格局确立 三角技术格局成熟驱动新行业应用 物联网应用热点跟踪 资料来源：Techno Systems Research，CAICT，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 基本面回顾

32、 2. 通信周期之变：重视硬件科技底座 3. 能源结构之变：挖掘细分成长新机 4. 国产替代与出海之变：打开长期空间 5. 产业链相关公司 18 19 3.13.1“比特“比特+ +瓦特”，新能源赛道是通信行业的重要延伸瓦特”，新能源赛道是通信行业的重要延伸 “碳中和”与能源结构变化预计对通信行业的细分环节产生长期影响。 （一）通过配套的软硬件设施和产业链延伸的方式，直接介入能源产业链、或间接介入传统工业 领域的管理与生产体系，以提升能源利用率。 （二）ICT系统本身也是“能耗大户”，通过技术方式降低资源消耗的路径主要包括云计算和5G 产业链。 资料来源：申万宏源研究 20 3.13.1“比特

33、“比特+ +瓦特”，新能源赛道是通信行业的重要延伸瓦特”，新能源赛道是通信行业的重要延伸 ICT与能源技术有长期融合趋势。 未来以光伏为代表的新能源将成为重要能源供给方式，由此产生规模化接入电网、电力削峰填谷、调压调频、构建 微电网等方面的需要，将催生万亿级成长市场。随技术创新和ICT应用，科技公司有望参与解决储能等领域面临的 系统安全、系统效率、电池寿命、运维难度等问题。 资料来源：华为，申万宏源研究 “比特+瓦特”，数字与新能源技术融合是提升能源利用水平的长期趋势 通信行业在新能源赛道实际具有很强的拓展性和渗透能力。两行业本质在产业上具有相似性，新能源帮 助打开ICT的新空间，ICT则帮助

34、解决新能源应用的现实问题。在能源变革的大背景下，部分公司通过深 耕原有业务或“破圈”进入新领域，都有可能抓住产业机会，开启新一轮增长。 通信公司参与新赛道竞争并非没有胜 算，既有产业龙头的投资机会，也可 选择细分领域的“隐形冠军”。关键 在于： 线缆、连接器等配套环节更看重产业链 能力（配套）、细分技术（专精特新）、 先发优势（长期积累）； 节能温控设备环节更看重平台化、方案 化与客户理解； 智能制造则需要实际解决客户的效率提 升（ROI）痛点。 21 3.2 3.2 “通信“通信+ +汽车”：能源变革时代的结合领域新机会汽车”：能源变革时代的结合领域新机会 资料来源：Wind，申万宏源研究

35、细分产品/环节相关标的 通信模组 移远通信、广和通、美格智能、高新 兴、鸿泉物联等 汽 车 电 动 化 、 智 能 化 、 网 联 化 控制器 连接器 高精度定位 蜂窝类4G/5G V2X 车身控制器 和而泰、朗特智能、拓邦股份（仅储 备）、科博达、经纬恒润、德邦照明等 高压/换电连接器 高速连接器 瑞可达、意华股份、鼎通科技、电连技 术、永贵电器、合兴股份、中航光电、 立讯精密、得润电子、徕木股份、长盈 精密等 华测导航等 在“通信+汽车”领域，产业链公司往往通过横向应用领域拓展从传统领域进入汽车领域，尤其是新能 源汽车领域，随着汽车电动化、智能化、网联化趋势，汽车电子供应链多环节迎来转型过

36、程中新机会。 通信行业的智能汽车相关环节主要包括：通信模组、控制器、连接器、高精度定位 通信行业智联汽车相关环节和标的梳理 22 3.2 3.2 “通信“通信+ +汽车”：能源变革时代的结合领域新机会汽车”：能源变革时代的结合领域新机会 通信行业部分公司已经渗透到智联汽车的多个环节。整体而言，我们认为国内厂商切入汽车供应链并进 行国产替代的主要优势在于（1）性价比较高，行业公司大多在原先领域做到头部，技术实力过关的情 况下价格有优势；（2）响应速度和交付周期普遍更短。 通信模组 高速连接器 高压连接器 车身控制器 资料来源：申万宏源研究 注：高压/高速连接器模块指示 相应模块使用的连接器种类

37、驱动电机 电机控制单元 MCU PTC DC/DC 电动压缩机 高压配电盒 PDU 动力电池组 交流充电接口 车载充电机 OBC GPS 导航和驾驶辅助系统 无线电设备 摄像头等 停车传感器 交流充电桩 灯光控制 门窗控制 T-BOX 直流充电接口 手动维修开关 MSD 小电池 OBU 热管理控制 直流充电桩 高精度定位模 块/系统 座椅控制 RSU 智联汽车部分环节示意图（包括连接器、模组、控制器等） 23 3.2.1 3.2.1 控制器：汽车电子领域开始突破控制器：汽车电子领域开始突破 各“域”相关控制器（DCU+ECU）市场规模（单位：十亿美元） 资料来源：麦肯锡，申万宏源研究 汽车电子

38、控制器全球市场空间测算 资料来源：麦肯锡，Canalys，申万宏源研究注：人民币兑美元汇率采用2020年平均汇率。 从应用场景来看，以和而泰为代表的控制 器厂商进入汽车电子领域具备重要意义和 深远影响。汽车电子控制器市场空间巨大， 国内厂商大有可为。 和而泰目前汽车电子在手订单超80亿（未 来6-8年交付），预计未来三至五年汽车电 子收入占比约10-20%。 据麦肯锡数据，车身域市场规模在2020年 达到约230亿美元，未来10年预计复合增速 约为3%。 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 汽车电子控制器市场规模（十亿

39、美元）929890156 汽车电子控制器市场规模（亿元）6346678972647772836009972 1035910760 2020-2025E CAGR:7%2026-2030E CAGR:3.9% 车身域占比（%）25.0%24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%21.8%21.2%20.5%19.9%19.2% 车身域控制器市场规模（十亿美元）2324252628292929303030 车身域控制器市场规模（亿元）30200592069 全

40、球乘用车销量（万辆）667570227267739674687548774037283 单车控制器价值量（万元）0.950.971.001.051.111.181.231.281.331.401.48 24 3.2.2 3.2.2 连接器：新能源车单车价值量提升连接器：新能源车单车价值量提升 传统汽车向新能源汽车转型，带来连接器产品类别分化+单车价值量提升。 产品类别分化：从低压连接器转向高压连接器、高速连接器 单车价值量变化：整体单车连接器价值量从传统燃油车1000-2000元上升至新能源车整体3000-5000 元（其中高压连接器约1000-3000元） 传统汽车到新

41、能源汽车，连接器单车价值量提升 传统汽车新能源汽车 低压连接器 高压连接器 换电连接器 高速连接器 常用于传统燃油车的BMS、空调系 统、车灯等领域，工作电压一般14V 单车价值量1000-2000元 普遍应用于新能源汽车核心部件三电系 统，主要应用在新能源汽车的电池、高 压配电盒、空调、直/交流充电接口等 单车价值量1000-3000元 应用于新能源汽车换电模式/充电分 离，换电连接器是电池包唯一的电接口 单车价值量500-1000元（1对） 主要应用于需要高频高速处理的领 域，如摄像头、传感器、广播天线、 GPS、蓝牙、WiFi、无钥匙接入、信 息娱乐系统、导航页驾驶辅助系统等 单车价值量

42、500-1000元（目前20-50 对，25年有望200对） 低压连接器 应用于线控底盘、车窗升降、转向系统、 ECU、DCU、PDU等 单车价值量200-300元 资料来源：申万宏源研究 25 3.2.2 3.2.2 连接器：新能源车单车价值量提升连接器：新能源车单车价值量提升 资料来源：瑞可达招股说明书，各公司官网，申万宏源研究 汽车连接器核心壁垒：技术突破+先发优势 技术突破：主要体现在电气、机械、环境性能，同时磨具的设计制造、自动机组装进行自动化生产也至 关重要。各类型连接器对具体性能要求具备差异。 先发优势：对汽车连接器领域而言亦十分关键，下游车厂往往对供应商的行业经验要求较高，且车

43、规级 认证周期较长，因此率先通过认证拿到车企定点，进入整车厂供应链是技术之外的重要竞争优势。 汽车各类连接器主要技术壁垒和行业参与者 壁垒主要行业参与者 低压连接器 高压连接器 换电连接器 高速连接器（ADAS） 电气、机械、环境性能 载流能力、温升、插拔寿命、防护等级 等电气、机械以及环境性能指标，还需 要具备振动、冲击性能以及高防护等级 同时提供高压、低压、通信及接地的混 装连接；浮动补偿能力；高寿命、低维 护成本的要求 射频设计难度高，同时制程过程电气性 能控制平稳要求较高。 海外为主，参与者众多。 泰科、矢崎、安波福、罗森博格等 海外：泰科、安费诺、罗森博格 国内：中航光电、瑞可达、永

44、贵电器、 航天电器等 瑞可达为主 海外：罗森博格、泰科 国内：电连技术、意华股份（瑞可达、 立讯精密储备） 26 3.3 3.3 节能温控：流量节能温控：流量+ +新能源共振需求爆发新能源共振需求爆发 资料来源：液冷革命，申万宏源研究 注：模块热流量为估计值。 节能温控是伴随IT系统几十年发展的命题。从1946年通用电子计算机ENIAC问世开始，设备的小型化、 集成化一直是计算机领域的重要趋势，但与之对应的是电子元器件聚集产生的热量将对计算性能产生巨 大影响，摩尔定律的瓶颈之一就是在于单位元器件的散热效率难以提升。 芯片技术演进、算力/流量爆发、碳 中和是散热需求的最核心驱动，散 热技术大致经

45、历了风冷到液冷再到 风冷的过程，当前再次向液冷演进。 难点/壁垒： 1）技术迭代：创新与算力增长等需 求不匹配。设备功率密度与发热量 随算力与网络需求迅速爆发，现有 主流的风冷技术难以满足散热需求。 2）方案化：B端温控节能是多学科 融合体系，传统热源-冷源散热链条 的各个部分彼此割裂，但如果追求 散热效率就必须打通散热链条，形 成方案化，单品难有竞争力。 随芯片迭代与ICT产业发展，温控技术经历多轮迭代 27 3.3 3.3 节能温控：流量节能温控：流量+ +新能源共振需求爆发新能源共振需求爆发 资料来源：液冷革命，申万宏源研究 节能温控公司的价值体现为：依靠相同的业务平台（技术、供应链），

46、寻找多个应用领域发展，希望取 得相对规模优势与协同效应，打开收入天花板；技术复用（进入优势）下全产业链整合。 新能源是节能温控新一轮成长曲线的机会：储能等新能源系统对温控方案有天然需求，电池的寿命和温 度息息相关，温度异常将导致电池内生成不必要的化合物，加速电池寿命衰减，甚至引发安全事故。 国内节能温控厂商开始已从各自领域（例如ICT散热、工业散热）向储能热管理延伸。 对照数据中心风冷、液冷方案，节能温控可延伸至储能场景 竞争胜负手依然是技术迭代与方案化能力。 1）储能热管理从传统风冷向液冷过渡。传统方案下 独立运作的风冷空调难以解决系统内部高密度电池排 列、复杂气流等实际散热问题，而液冷技术

47、具有明显 优势。因此要求厂商具备较强的新技术积累和迭代能 力。 2）商业模式与客户需求决定了方案化能力是核心。 液冷系统包括了液冷主机、液冷板、管路、控制柜等 多个环节，方案化能力决定了整体价值量。下游储能 客户的不同场景则需要客户理解和方案落地能力。 我们认为短期可关注相关公司的业务和业绩爆发性，长期则需进一步跟踪技术演进与需求模式的变化。 28 3.4 3.4 线缆：海上风电与电网改造打开成长空间线缆：海上风电与电网改造打开成长空间 资料来源：北极星风力发电网，申万宏源研究 传统通信线缆领域（例如光纤光缆等）是通信基础设施的重要环节，但有较强的下游capex周期，经历 几轮运营商capex

48、周期以及价格竞争，行业集中度和需求阶段恢复伴随产能稳中提升，行业基本面企稳。 沿产业链不断延伸是光纤光缆厂商周期中寻成长的重要方式，能源是重要方向。 通信线缆行业核心是线缆材料、加工工艺、安全可靠、配套附件、施工等的经验和理解，同样也是能源赛道壁垒。 早期特高压建设是通信线缆向电力传输延伸的第一波机会；2021年以来海上风电加速平价、“十四五” 海风规划超预期，海缆、海洋工程等需求迅速提升。 “十四五”期间广东省、江苏省、山东省、浙江省等省份海上风电规划装机容量合计超过50GW，年均新增海上风 电装机容量超过 10GW。 海上风电投资开发各环节 29 3.5 3.5 智能制造：碳中和驱动行业渗

49、透加速智能制造：碳中和驱动行业渗透加速 资料来源：申万宏源研究 能源变革的大背景下，“碳中和”将提升钢铁、化工、电力等传统市场对于信息化、自动化的新增与改 造需求，加速信息化/自动化渗透与需求兑现，主要体现在能源与原材料、工艺流程、产业链等方面。 传统行业信息化/自动化预计体现以下趋势： 1）价格相对不敏感，预算占比有提升空间； 2）需求的相关性，ROI改善技改与资本开支收入与景气； 3）短期爆发来景气周期和补短板，长期的持续性来自碳中和背景下各环节渗透率提升和产线更新换代。 “碳中和”背景下，传统行业信息化、自动化的需求将加速（钢铁为例） 主要内容主要内容 1. 基本面回顾 2. 通信周期之变：重视硬件科技底座 3. 能源结构之变：挖掘细分成长新机 4. 国产替代与出海之变：打开长期空间 5. 产业链相关公司 30 31 4.14.1“智联化”赛道：东升西落，产业维持高景气“智联化”赛道：东升西落，产业维持高景气 “智联”浪潮下，关注物联网模组、智能控制器、连接器等核心赛道。“智联”化趋势已愈发明显，行 业终端和应用向着智能化、网联化、复杂化发展。 物联网模组和智能控制器作为智联化趋势下受益的两大核心中游环节，当前具备诸多相似特征：（1） 东升西落，国内方兴未艾；（2）产业需求不断释放，行业处在景气上升期；（3）技术领先，格局呈现 强者恒强；（4）业绩上表现出增长持续性和稳定性