1、制造强于品牌，掘金上游隐形冠军 2022年纺织服饰行业投资策略 证券分析师：王立平 A0230511040052 研究支持：求佳峰 A0230119030001 2021.12.15 2 投资要点投资要点 复盘2021年，上半年国货品牌崛起，下半年国产制造重估。3月底H&M抵制新疆棉花事 件，大大激发国货消费热情，4月华利集团上市打开A股纺服估值天花板，6-7月李宁、安 踏盈利预喜打响业绩反转信号，板块迎来戴维斯双击的超额收益窗口。三季度疫情反复与 自然灾害频发，再度冲击终端零售，纺服社零增速自8月见底，仍处于底部震荡缩窄过程 中，同期能耗双控加速落后小产能出清，中国制造龙头之全球比较优势不断

2、凸显，行业景 气度从品牌端转向制造端，高成长的细分行业隐形冠军展现业绩高弹性。 纺织制造：下游趋势的上游印证，客户与产能决定成长上限。1）上游涨价，资金面驱动 之外也隐含供需失衡。根据USDA预测，2021年前三大棉产国产量均不及2019年疫情前 水平，美国等海外消费大国库消比处于历史低位，供需失衡推动棉花年内上涨近50%。2） 制造端“马太效应”，规避“劣币驱逐良币”。疫情冲击与能耗双控常态化，落后小产能 盈利空间被极限压制，进而加速出清，背后实质是环保等外部性成本内化。展望未来，超 前投入环保节能的制造龙头将掌握大产业整合的主动权。3）品牌与制造演绎龙头对话， 重视国产供应链崛起。安踏、李

3、宁供应商采购额CR5约15%-30%，头部供应商集中度仍 然较低，供应链整合进程显著滞后于国际品牌。参照Nike等国际品牌成熟供应链格局，未 来国货品牌加速供应链整合升级过程中，有望孕育国产供应链巨头，复制申洲国际、华利 集团成长之路。4）ESG要求叠加低碳消费趋势，环保材料备受青睐。化纤消费占比提升 速度放缓，以可再生尼龙为代表的化纤新材料替代市场空间广阔，以羊毛、树纤维为代表 的天然材质有望加速拓宽应用领域。 SVnXlY9UjZ8VMBxU8O8Q6MpNnNtRoPjMnMnPfQnMoQ8OqQxONZnQuMwMrMuM 3 投资要点投资要点 服装家纺：深耕好产品与新渠道，抢滩新消

4、费决定谁能突围。1）后疫情时代，龙头效应尤为 显著。2020年我国运动装/男装/女装/童装市场CR10为84%/23%/10%/16%，较2019年均 维持提升趋势，其中各细分行业排名前列的龙头公司份额提升最快，强者恒强格局再获夯实。 2）国潮时尚与功能性科技，成为独特竞争力。国货崛起大势所趋，安踏“氮”科技、李宁 “”科技，以及特步x少林系列、比音勒芬x故宫系列，成为抢占Z世代心智的标杆性卖点。 3）多品牌、多系列矩阵，共筑第二成长曲线。安踏、特步形成强大的多品牌矩阵，李宁裂变 LI-NING 1990进阶高端运动时尚，新品牌、新系列聚焦与定位延续历史基因，本土化运营能 力成为关键。4）传统

5、电商分流至新平台、新模式，线上红利仍在。“高增长率+低渗透率” 意味直播电商未来空间广阔，龙头公司借抖音电商等新渠道发力，双11战报依旧优异，占据 销售榜单前列。5）中产崛起、高净值扩大，打开中高端消费增长空间。海外疫情阻隔出海消 费，国货自信日益增强，促使高净值消费者转向国货轻奢品牌，中高端服饰21Q3业绩受零售 环境波动影响小于大众服饰。 投资分析意见：短期线下零售承压，叠加过去同期高基数，预计制造强于品牌的阶段性特征延 续。弱Beta之下更重视强Alpha，重点挖掘下游趋势的上游印证。推荐：1）国货运动巨头： 安踏体育、比音勒芬，建议关注李宁。2）优质制造龙头：华利集团、新澳股份、百隆东

6、方， 建议关注申洲国际、盛泰集团、富春染织。3）低估值成长品牌：家纺罗莱生活、富安娜、水 星家纺，女装欣贺股份、太平鸟，男装海澜之家，童装森马服饰，建议关注波司登、报喜鸟。 风险提示：疫情持续时间过长；行业竞争加剧；原材料价格剧烈波动；汇率大幅波动；东南亚 贸易环境、社会稳定性。 主要内容主要内容 1. 2021复盘：上半年国货品牌崛起，下 半年国产制造重估 2. 纺织制造：下游趋势的上游印证，客户 与产能决定成长上限 3. 服装家纺：深耕好产品与新渠道，抢滩 新消费决定谁能突围 4. 2022推荐：国货运动巨头、优质制造 龙头、低估值成长品牌 4 5 1.1 20211.1 2021复盘：上

7、半年国货品牌崛起，下半年国产制造重估复盘：上半年国货品牌崛起，下半年国产制造重估 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计截至2021/12/10 -20% -10% 0% 10% 20% 2021-1-1 2021-2-1 2021-3-1 2021-4-1 2021-5-1 2021-6-1 2021-7-1 2021-8-1 2021-9-1 2021-10-1 2021-11-1 2021-12-1 超额收益（SW纺织服饰-申万A股）申万A股SW纺织服饰SW服装家纺SW纺织制造 图1：2021年纺织服饰板块行情复盘 年初天气多雨且快速回温， 局部疫情致使春节期间多地鼓 励就地过年，影

8、响了新年新装 消费需求，板块进一步下杀。 3月底H&M抵制新疆棉花事件，大大激发 国货消费热情。4月华利集团上市打开A股纺 服估值天花板，6-7月李宁、安踏盈利预喜 打响业绩反转信号，板块迎来戴维斯双击！ 三季度国内局部地区疫情告急，叠加 北方洪水、南方台风频发，再度冲击终 端零售，季末天气偏暖亦压制换季购衣 需求，品牌零售低于预期，全板块回调。 疫情冲击与能耗双控加速落后小产 能出清，中国制造龙头彰显全球比较 优势，业绩增长展现高弹性，市场开 始关注高成长的细分行业隐形冠军。 -5.8% -60% -30% 0% 30% 60% 电气设备 有色金属 采掘 化工 钢铁 公用事业 汽车 电子 机

9、械设备 建筑装饰 国防军工 综合 轻工制造 纺织服饰 交通运输 通信 建筑材料 银行 计算机 食品饮料 商业贸易 医药生物 农林牧渔 传媒 房地产 休闲服务 非银金融 家用电器 6 1.1 20211.1 2021复盘：下半年板块行情弱势，超额收益由正转负复盘：下半年板块行情弱势，超额收益由正转负 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计截至2021/12/10 截至2021/12/10，SW纺织服饰绝对收益+2.0%，相对申万A股指数-5.8%，相对收 益位列全行业第14位，处于所有申万一级行业的中游 SW服装家纺：绝对收益+3.8%，相对收益-3.9% SW纺织制造：绝对收益-1.0%，

10、相对收益-8.8% 图2：2021年申万一级行业累计超额收益 （相对申万A股指数） 7 1.2 1.2 板块估值：板块估值：A A股纺服板块估值处于历史中枢水平股纺服板块估值处于历史中枢水平 截至2021/12/10，SW纺织服饰PE（TTM）为27.0倍，处于历史中枢水平 图3：A股纺织服饰板块PE走势 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计截至2021/12/10 0 10 20 30 40 50 60 2017-01-03 2017-04-20 2017-08-01 2017-11-14 2018-02-28 2018-06-12 2018-09-19 2019-01-07 2019

11、-04-23 2019-08-05 2019-11-19 2020-03-05 2020-06-17 2020-09-25 2021-01-12 2021-04-28 2021-08-10 2021-11-25 SW纺织服饰SW服装家纺SW纺织制造 倍 PE（TTM） 表1：A股纺织服饰板块的PE（TTM）统计 PE（TTM）SW纺织服饰SW服装家纺SW纺织制造 最大值39.645.552.2 最小值18.121.015.2 当前值27.029.423.4 分位数48%48%48% 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计周期为2017/1/1-2021/12/10 8 1.2 1.2 板块

12、估值：板块估值：H H股纺服龙头估值高位回落，唯李宁彰显韧性股纺服龙头估值高位回落，唯李宁彰显韧性 截至2021/12/10，H股纺服龙头估值高位回落，但仍处70%-90%分位水平；安踏、 申洲2021年内涨幅基本抹平，仅上涨2.9%和3.0%，李宁则维持大幅上涨71.3% 图4：H股纺织服饰龙头PE走势 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计截至2021/12/10 0 20 40 60 80 100 120 140 2017-01-03 2017-03-30 2017-06-30 2017-09-25 2017-12-20 2018-03-21 2018-06-21 2018-09-1

13、4 2018-12-12 2019-03-14 2019-06-14 2019-09-09 2019-12-04 2020-03-04 2020-06-02 2020-08-27 2020-11-25 2021-02-23 2021-05-24 2021-08-18 2021-11-16 安踏体育李宁申洲国际 倍 PE（TTM） 表2：H股纺织服饰龙头的PE（TTM）统计 PE（TTM）安踏体育李宁申洲国际 最大值82.7116.350.4 最小值19.913.519.7 当前值38.867.340.3 分位数73%85%86% 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计周期为2017/1/1

14、-2021/12/10 1.3 1.3 纺服社零增速纺服社零增速8 8月触底，预计短期内仍将弱势震荡月触底，预计短期内仍将弱势震荡 21年1-10月纺服社零额（10861亿元）已恢复至19年同期水平（10624亿元），同比20 年同期（9339亿元）+17.4% 三季度终端零售转弱，21年8/9/10月纺服社零额当月同比-6.0%/-4.8%/-3.3%，边际增 速自8月触底，负增速已逐步缩窄 图5：21年1-10月纺服零售额同比+17.4% 图6：21年10月纺服零售额同比-3.3% 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 10,624 9,339 10,861 17.4% -40% -20%

15、0% 20% 40% 60% 0 5,000 10,000 15,000 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 零售额:服装鞋帽、针纺织品类:累计值 零售额:服装鞋帽、针纺织品类:累计同比 亿元 934 946 1,058 1,153 889 967 1,125 1,274 945 900 1,063 1,227 7.5% -6.0% -4.8% -3.3% -4

16、0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 零售额:服装鞋帽、针纺织品类:当月值 零售额:服装鞋帽、针纺织品类:当月同比 亿元 9 10 1.3 1.3 疫情加速国民消费线上化，商品网上零售额连上台阶疫情加速国民消费线上化，商品网上零售额连上台阶 在社零总额缓慢恢复背景

17、下，实物商品网上零售额继续保持两位数增长 21年1-10月穿类商品网上零售额同比增长14.1%，接近所有实物商品网上零售额增速水平 疫情加速国民消费线上化，20年实物商品网上零售占比24.9%，渗透率提升4.2pct，为 近5年之最；21年随线下零售逐步恢复，分母扩大导致线上占比略有下滑，但21年1-10 月实物商品网上零售占比23.7%，仍处于相对高位，较19年末仍有3pct的显著提升 30.1 33.2 36.6 38.1 41.2 39.2 35.9 3.2 4.2 5.5 7.0 8.5 9.8 8.5 14.9% 14.6% 14.1% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

18、 0 10 20 30 40 50 2015年 2016年 2017年2018年 2019年 2020年2021年 1-10月 社会消费品零售总额实物商品网上零售额 YoY：社会消费品零售总额YoY：实物商品网上零售额 YoY：网上商品零售额:穿 万亿元 10.8% 12.6% 15.0% 18.4% 20.7% 24.9% 23.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 实物

19、商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值 图7：实物商品网上零售额连续保持两位数增长 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图8：20年实物商品网上零售占比提升4.2pct，为近五年之最 11 1.4 1.4 三季报表现分化，制造强于品牌的阶段性特征确立三季报表现分化，制造强于品牌的阶段性特征确立 表3：纺织服饰行业2021年三季报业绩汇总（亿元，%） 子行业证券代码公司简称 21Q1-3前三季度21Q3单三季度 营业收入同比20年同比19年归母净利润同比20年同比19年营业收入同比20年同比19年归母净利润同比20年 同比19年 大众服饰 600398.SH 海澜之家141.620%-

20、4%20.559%-22%40.29%1%4.016%-19% 002563.SZ 森马服饰100.26%-24%9.4337%-28%35.0-6%-30%2.843%-53% 603877.SH太平鸟74.134%48%5.579%168%23.94%27%1.4-25%91% 002029.SZ七匹狼23.810%-4%0.948%-55%8.43%-9%0.1-83%-92% 601566.SH九牧王21.723%7%0.5-81%-86%7.822%16%-0.7-200%-225% 中高端服饰 002832.SZ 比音勒芬17.125%30%4.632%47%6.914%45%2.

21、114%56% 003016.SZ 欣贺股份15.123%11%2.5106%41%4.62%0.1%0.517%-14% 603587.SH 地素时尚20.224%19%5.617%16%6.74%13%1.7-7%18% 603808.SH歌力思16.724%-11%2.4-29%-11%5.78%-7%0.6-28%-33% 家纺 002293.SZ 罗莱生活40.023%18%4.936%37%14.79%22%2.17%38% 603365.SH 水星家纺24.628%22%2.544%17%8.412%13%0.910%7% 002327.SZ富安娜19.917%19%3.215%

22、29%6.814%19%1.10.1%18% 纺织制造 300979.SZ 华利集团126.323%-20.052%-44.431%-7.130%- 603889.SH 新澳股份27.157%23%2.6149%80%9.547%49%0.8593%684% 603558.SH 健盛集团15.232%16%1.8211%-20%6.144%26%0.72164%-13% 000726.SZ鲁泰A35.76%-26%2.5158%-58%13.524%-17%0.9293%-47% 601339.SH 百隆东方55.633%22%7.9342%167%16.46%-4%2.4464%235% 3

23、00577.SZ 开润股份15.77%-19%1.5306%-14%5.812%-20%0.5300%-12% 300888.SZ 稳健医疗58.2-39%87%11.0-65%173%17.6-67%74%3.4-84%96% 资料来源：Wind，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 2021回顾：上半年国货品牌崛起，下 半年国产制造重估 2. 纺织制造：下游趋势的上游印证，客户 与产能决定成长上限 3. 服装家纺：深耕好产品与新渠道，抢滩 新消费决定谁能突围 4. 2022推荐：国货运动巨头、优质制造 龙头、低估值成长品牌 12 13 2.1 2.1 上游原材料涨价，资金面驱动之外也隐含供

24、需失衡上游原材料涨价，资金面驱动之外也隐含供需失衡 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2000-12-01 2001-12-01 2002-12-01 2003-12-01 2004-12-01 2005-12-01 2006-12-01 2007-12-01 2008-12-01 2009-12-01 2010-12-01 2011-12-01 2012-12-01 2013-12-01 2014-12-01 2015-12-01 2016-12-01 2017-12-01 2018-12-01 2019-12-01 2020

25、-12-01 2021-12-01 元/吨 中国棉花价格指数:328 图9：2021年328棉价指数较年初上涨近50%，一度突破2.2万元/吨 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2009-12-01 2010-12-01 2011-12-01 2012-12-01 2013-12-01 2014-12-01 2015-12-01 2016-12-01 2017-12-01 2018-12-01 2019-12-01 2020-12-01 2021-12-01 澳分/公斤 澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数 图10：2021年澳洲东部羊毛指数较去年9月最低点上涨超50%

26、 资料来源：全国棉花交易市场，中国羊毛信息网，申万宏源研究 14 2.1 2.1 上游原材料涨价，资金面驱动之外也隐含供需失衡上游原材料涨价，资金面驱动之外也隐含供需失衡 根据USDA预测，2021年前三大棉产国（中国、印度、美国）产量均不及2019年疫情前水平 2021E产量（较2019年）：中国26.8百万包（-2%），印度28.0百万包（-3%），美国18.2百万包（-9%） 中国棉花库消比相对宽松，但美国、印度的棉花库消比低位，海外消费大国处于供需失衡状态 2021E库消比（较2019年）：中国91%（-20pct），印度36%（-34pct），美国19%（-22pct） 0 50 1

27、00 150 0 10 20 30 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 全球-右轴中国印度美国巴西巴基斯坦 百万包百万包 棉花产量 图11：2010-2021E主要棉产国产量图12：2010-2021E主要棉产国库消比 资料来源：USDA，申万宏源研究 70% 91% 36% 19% 115% 22% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

28、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 全球中国印度美国巴西巴基斯坦 棉花库存消费比 15 2.2 2.2 疫情冲击疫情冲击+ +能耗双控常态化，落后小产能加速出清能耗双控常态化，落后小产能加速出清 纺织制造业“马太效应” 特征明显，当落后产能加速退出，优质产能价值将愈加提升 纺织制造业市场规模大，但行业格局分散，2014年之后利润大盘增长降速，近年又遭疫情冲击， 呈现“利润向制造龙头集中，小产能盈利空间缩窄”特征 2020年初疫情突发，大幅压制行业产能利用率，此后反弹回升至80%左右，总体良好，但结构 性分化明显，呈现“优质制造龙头高开工率，不达标小产能被严控

29、叫停”特征 -6% 31% 29% 18% 52% 26% 9% 53% 28% 14% 19% 4%5%4%4%5% -11% 8% 2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001-10 2002-10 2003-10 2004-10 2005-10 2006-10 2007-10 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 纺织业：利润总额累计同比 图13：近年来纺织业利

30、润总额低速增长图14：纺织业产能利用率反弹至约80% 78.3% 80.9% 79.5% 60% 70% 80% 90% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 纺织业：当季产能利用率 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 16 2.2 2.2 外部性成本内化，规避传统产业“劣币驱逐良币”外部性成本内化，规避传统产业“劣币驱逐良币” 以印染行业为例：典型的高污染、高耗能行业，今年高景气仍存在大面积亏损企业 1-9月全国1567家

31、规模以上印染企业中，亏损企业户数达到408户，亏损面处于26%以上高位 9月全国多地区实施限电限产和节能减排举措，印染重镇绍兴柯桥多数染厂面临不同程度停产 环保提标、总/单耗压缩已持续多年，预计在“双碳”目标牵引下，上述外部性成本正 在加速内化。因此，超前环保投资+节能工艺领先的龙头染厂才有机会获得稀缺的扩 产指标，掌握产业整合的主动权，强烈建议关注此类“小龙头、大产业”格局下的投 资机会 表4：2021年1-9月我国规上印染企业主要运行效益指标 主要经济指标较2020年同期过去2年平均增速 营业收入2089.04亿元21.23%0.92% 利润总额88.26亿元27.47%-4.93% 出货

32、交货值282.05亿元13.24%-4.97% 较2020年同期较2019年同期 成本费用率4.50%+0.25pct-0.57pct 销售利润率4.23%+0.21pct-0.53pct 亏损面26.04%-9.94pct+4.11pct 亏损总额14.75亿元-24.70%12.65% 资料来源：中国印染行业协会，申万宏源研究 17 2.3 2.3 产业链专业分工明显，品牌与制造演绎龙头对话产业链专业分工明显，品牌与制造演绎龙头对话 下游品牌巨头有动力转向高ROE的轻资产模式，促成产业链“多赢” 格局 在长期发展中，品牌商自身逐步转向聚焦品牌价值的塑造、营销及产品设计，向上游委托专 业制造

33、商进行产品开发与生产，甚至向下游通过渠道零售商快速扩大销售网络。 以运动产业链为例：最优的纺服子赛道之一，制造分离模式成为主流，已形成“强势 品牌+大型制造+优质供应”的长期稳定合作关系，成就了千亿市值的针织成衣代工龙 头申洲国际、运动鞋制造龙头华利集团 图15：产业链专业分工案例（运动鞋产业链） 资料来源：华利集团招股书，申万宏源研究 1038 782 684 631 520 320 297296 130138132 0 200 400 600 800 1000 1200 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 独立供应商合作制造商 个 408 394 36

34、3 328 334 329 344 146 142 127124 112 122 191 0 100 200 300 400 500 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 服饰工厂鞋类工厂 注：1个独立制造商旗下多个工厂， 疫情导致生产安排调整，工厂数量 暂时性增加不意味独立制造商增多 个 84% 83% 85% 87% 89%89% 51% 57% 62% 67% 68% 73% 97%96% 68% 72% 40% 60% 80% 100% 2001820192020 委外比例：安踏服饰委外比例：安踏鞋类 委

35、外比例：FILA服饰委外比例：FILA鞋类 175 180 171 156 357 312309315 82% 83%83%83% 0% 25% 50% 75% 100% 0 100 200 300 400 20020 供应商数量：成品供应商数量：原料委外比例 个 18 2.3 2.3 品牌供应链大幅精简，疫情加速优质制造商份额提升品牌供应链大幅精简，疫情加速优质制造商份额提升 近两年疫情导致品牌商终端销售波动，头部供应商订单更受保护，尾部供应商被砍单淘汰风险 更大，从部分大型制造商“受损期业绩降幅低于品牌，恢复期业绩增幅快于品牌”中得到佐证 图16：Nike100%委外

36、生产，供应商数量总体下降趋势 图17：Adidas100%委外生产，供应商数量减少 图18：安踏体育委外生产比例不断提升 图19：Hugo Boss委外生产比例高，供应商数量减少 资料来源：Nike、Adidas、安踏体育、Hugo Boss年报，申万宏源研究 61%61%61% 69%69%69%69% 36% 39% 43% 47% 49% 48% 51% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 鞋类制造商采购量占比：CR4鞋类制造商采购量占比：CR5 服饰制造商采购量占比：CR5 19 2.3

37、2.3 国货运动巨头供应链整合进程，显著滞后于国际品牌国货运动巨头供应链整合进程，显著滞后于国际品牌 安踏、李宁供应商采购额CR5约15-30%，最 大供应商均6.1 特步5.040% 电商全渠道 特步品牌位列抖音运动户外榜TOP3。特步儿童1.0100% 帕拉丁0.1 大众 服饰 太平鸟11.9 男装4.1 10.513%电商全渠道 线上线下全渠道15.6亿元，同比+7.6%。 女装3.7 童装1.5 LEDiN1.9 其它品牌0.75 森马服饰23.017.234%电商全渠道 天猫+10%，唯品会+30%-40%，抖音、京东等新增渠道 +500%-1000%。 报喜鸟3.22.719%电商

38、全渠道 中高 端服 饰 波司登27.8 波司登21.8 15.085%全渠道 线上GMV+53%； 波司登品牌天猫中国服饰（男+女）TOP1。其它品牌6.0 欣贺股份2.21.729%天猫旗舰店 电商全渠道GMV+35%，其中天猫超去年全程，唯品会+32%， 直播+56%； JORYA单店成交破1亿，进入天猫女装TOP30，全渠道+38%； AIVEI进入天猫女装TOP50，全渠道+42%。 锦泓集团 女装3.6电商全渠道 女装天猫销售额1.98亿元，同比+24%，排名TOP9；唯品会 +111%，排名TOP9；抖音自播TOP1； 童装天猫排名TOP10，同比去年提升17名。 童装0.6680

39、%天猫平台 家纺 家居 罗莱生活4.83.732%电商全渠道 家纺线上全网销售额TOP1。 水星家纺4.73.533%电商全渠道 天猫家纺类目七冠王，单店、单品牌TOP1。 富安娜3.12.616%电商全渠道 客单价682元，同比+30%。 稳健医疗7.7 全棉时代6.7 全渠道 全棉时代微信官方商城+88%，拼多多+448%，抖音+40倍； 单品TOP1：棉柔巾/洗脸巾、婴童抱被、宝宝浴巾、医用口罩等。 稳健医疗1.0 津梁生活0.04 资料来源：各公司官方发布，亿邦动力网搜集，申万宏源研究 39 3.5 3.5 中产崛起、高净值扩大，打开中高端消费增长空间中产崛起、高净值扩大，打开中高端消

40、费增长空间 城镇化助升人均收入，奠定中高端品牌渠道下沉至三四线城市的基础 2015-2020年我国城镇化率从56%进一步提升至60%以上，农民的市民化造就边际消费力提 升较大的人群，带动中高端服饰在三四线城市的销售市场发展 高净值人群财富效应扩散，我国消费者的奢侈品消费规模快速爆发 招商银行&贝恩公司2021中国私人财富报告：2020年我国1000万资产以上的高净值人 群已达262万人，年均复合增长率由2016-2018年的12%升至2018-2020年的15% 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图51：我国人均衣着类支出与城镇化率同向增长图52：我国消费者的奢侈品消费规模快速爆发 资料来源

41、：麦肯锡中国奢侈品报告2019，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 2021回顾：上半年国货品牌崛起，下 半年国产制造重估 2. 纺织制造：下游趋势的上游印证，客户 与产能决定成长上限 3. 服装家纺：深耕好产品与新渠道，抢滩 新消费决定谁能突围 4. 2022推荐：国货运动巨头、优质制造 龙头、低估值成长品牌 40 41 4.1 4.1 投资分析意见投资分析意见 短期线下零售承压，叠加过去同期高基数，预计制造强于品牌的阶段性特征延 续。弱Beta之下更重视强Alpha，重点挖掘下游趋势的上游印证，长期看好国 货运动巨头、优质制造龙头、低估值成长品牌 国货运动巨头：基数效应难掩运动需求依旧强

42、劲，国货运动崛起之势，兼备品牌护城 河与高成长空间。推荐：安踏体育、比音勒芬，建议关注李宁 优质制造龙头：运动制造与天然纤维受益于结构性景气，旺季延长验证需求成长逻辑。 推荐：华利集团、新澳股份、百隆东方，建议关注申洲国际、盛泰集团、富春染织 低估值成长品牌：电商旺季各平台榜单前列仍是品牌龙头，珍惜子行业龙头低位布局 机会。推荐：家纺罗莱生活、富安娜、水星家纺，女装欣贺股份、太平鸟，男装海澜之 家，童装森马服饰，建议关注波司登、报喜鸟 42 4.2 4.2 安踏体育：增速回落不改长期成长，安踏体育：增速回落不改长期成长，FILAFILA高质量发展可期高质量发展可期 受到自然灾害及天气偏暖影响，

43、21Q3最新营运数据增速有所回落 安踏品牌：21Q3零售额同比20年增长10-20%低段，同比19年增长10-20%中段 FILA品牌：21Q3零售额同比20年增长中单位数，同比19年增长25-30% 其它品牌：21Q3零售额同比20年增长35-40%，同比19年增长105-110% 短期：21Q3备货充分，在供应链紧张局面下更显优势，安踏、FILA品牌库销比达5倍和6-7倍 中期：顶级商品+顶级品牌+顶级渠道，FILA进入高质量增长新阶段，价格带仍有提升空间 长期：安踏DTC转化，FILA高质量增长，新品牌接棒高成长，三大运动群共同构筑增长曲线 安踏主品牌“赢领计划”，未来5年目标流水复合增

44、速18-25%；FILA已成长为超200亿年零售额规模， 目标保持双位数以上增长；新品牌继续高速增长，Descente、Kolon快速壮大，Amer有望扭亏为盈 166.9 241.2 339.3 356.1 231.5 25.1% 44.5% 40.7% 4.9% 50.5% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 200202021H1 营业收入YoY 亿元 30.9 41.0 53.4 51.6 38.4 29.4% 32.9% 30.3% -3.4% 131.6% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 2017

45、20021H1 归母净利润YoY 亿元 图53：2017-2021H1营业收入图54：2017-2021H1归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.2 7.2 15.0 17.0 19.6 -19.9% 38.8% 109.6% 13.3% 187.2% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 200202021H1 归母净利润YoY 亿元 88.9 105.3 138.8 144.8 102.5 10.7% 18.4% 31.8% 4.3% 65.3% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 1

46、00 150 200 200202021H1 营业收入YoY 亿元 43 接近行业整体状况，21Q3流水增速虽有回落，但略超市场预期 零售表现：21Q3整体零售流水同比增长40-50%低段。其中，线下渠道同比增长30-40%高 段（零售渠道+30-40%中段，批发渠道+30-40%高段），电商渠道同比增长50-60%中段 同店销售：21Q3同店销售同比增长20-30%高段。其中，直营同比增长30-40%低段，批发 同比增长20-30%中段，电商同比增长30-40%中段 11月初正式发布全新独立高级运动时尚品牌LI-NING 1990，继李宁、中国李宁 之后再迎品牌裂变，风

47、格定位生活时尚，重启复古Logo组合，采取直营运营模式，价 格带多数处于中国李宁产品线的1.3-1.5倍，践行单品牌的内生性发展策略 图55：2017-2021H1营业收入图56：2017-2021H1归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.3 4.3 李宁：发布全新李宁：发布全新LILI- -NING 1990NING 1990，单品牌裂变打开空间，单品牌裂变打开空间 6.2 9.8 12.0 17.1 6.4 57.1% 59.4% 22.6% 42.1% 31.4% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 FY2018FY2019FY2020FY2021

48、FY2022H1 归母净利润YoY 亿元 88.9 103.9 122.2 135.9 54.2 30.3% 16.8% 17.6% 11.2% 15.7% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1 营业收入YoY 亿元 44 图57：FY2017-2021H1营业收入 图58：FY2017-2021H1归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：财年期间跨度时点为每年3月31日 8-9月虽受天气、疫情等外部冲击，业绩依然保持高增长 业绩延续高增长：FY22H1营收同比增长15.7%至54.2亿元，归

49、母净利润同比增长31.4%至6.4亿元。其 中，羽绒服收入同比增长16.2%至34.7亿元，毛利率同比提升4.7pct至61.1%。双十一全渠道销售业绩 创历史新高达27.8亿元，其中羽绒服品类线上零售增长超50%，波司登品牌线上零售同比增长超45% 产品、营销、渠道全面发力，品牌势能提升下，提价逻辑顺畅 产品持续创新：产品创新持续突破，与德国高端滑雪服品牌Bogner成立合资公司，进军冰雪时尚赛道 渠道优化、营销发力：聚焦2+13个核心城市开设旗舰店，亮相国际时装周，全域营销占领消费者心智 结构升级带动单价提升：波司登FY21产品均价比三年前上涨约50%，线上收入中件单价超过1800元的 占比31.8%，同比上升4.3pct，未来将继续推动产品均价达到2000元以上 4.4 4.4 波司登：品牌势能持续提升，价格中枢持续向上波司登：品牌势能持续提升，价格中枢持续向上 45 4.5 4.5 比音勒芬：运动时尚赛道优秀，国货品牌力强势比音勒芬：运动时尚赛道优秀，国货品牌力强势 出于谨慎性原则，在更充分计提资产减值准备前提下，业绩仍创出历史同期新高 21Q1-3公司共计提资产减值准备6520万元，其中计提应收款项坏账准备106万元，同比扩大 62%，计提存货跌价准备6414万元，同比扩大207% 精准定位精英阶层着装需求，坐拥好赛道+好产品，市场份额有望继续扩大 根据中国商