1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年年 12 月月 15 日日 公司研究公司研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖) Table_Title 一生送一人，钻饰新锐锋芒正显一生送一人，钻饰新锐锋芒正显 迪阿迪阿股份股份（301177）公司深度研究）公司深度研究 市场数据 2021/12/15 当前价格（元） 165.01 52 周价格区间（元） 160.00-180.00 总市值（百万） 66,006.00 流通市值（百万） 5,641.00 总股本（万股） 40,001.00 流通股本（万股） 3,418.55 日均成交额（百万） 3,802.58 近一月换手（%

2、） 66.95 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1% 投资要点：投资要点： 公司公司品牌理念构筑强大壁垒， 直击爱情排他核心属性。品牌理念构筑强大壁垒， 直击爱情排他核心属性。 钻石婚庆消费 的本质在于购买广泛认可的价值符号，降低爱情的不确定性。DR 是 一家主营婚庆类钻戒的珠宝公司，通过“男士一生仅能定制一枚”落 实了爱情唯一、 排他这一属性， 迎合爱情存在不确定性、 难以验证这 一痛点，迅速占据消费者认知， 形成超强壁垒。 抓住疫后积压的婚庆 需求爆发机会与短视频爆发风口，公司通过营销迅速扩大品牌影响 力，增长驶入快车道。 渗透率与消费单价双提升下行业增

3、长空间广阔，集中度仍待提升。渗透率与消费单价双提升下行业增长空间广阔，集中度仍待提升。 1） 行业增长空间广阔。 从渗透率角度看， 2017 年我国钻石婚庆类渗 透率为 47%，与同期日本/美国的 60%/75%相比仍有充足提升空间。 随着更青睐钻石的千禧一代成为婚庆消费主力，渗透率将随之提升。 从消费单价角度看，2018 年我国婚戒平均价格仅为 900 美元，与同 期日本/美国的 3500 美元/3400 美元相比差距明显。2）格局不断向 头部品牌集中。 钻石珠宝行业品牌壁垒明显， 集中度不断提升。我国 当前的珠宝行业市场集中较低，未来将持续提升。 成长逻辑长，开店与市占率提升空间充足。成长

4、逻辑长，开店与市占率提升空间充足。1）从开店角度看，公司 单店模型优秀， 初始投资低， 投资回收期仅半年至一年， 盈利能力强。 依据不同级别城市开店潜力测算，公司开店空间约 1028-1601 家， 仍有 1.7-3.3 倍；2）从市占率提升角度看，销售收入口径市占率仅 3.59%，静态视角下较成熟市场的 10%-18%依然有 2-4 倍市占率提 升空间；登记结婚人次口径市占率 5.45%，静态视角下收入规模有 2.36/3.20 倍增长空间。 定位国内第二梯队钻饰品牌， 承接消费升级红利， 竞争格局良好。定位国内第二梯队钻饰品牌， 承接消费升级红利， 竞争格局良好。 从 价格带上看，公司定位

5、国内第二梯队钻饰品牌，价格较大众品牌略 高，但与第一梯队的蒂芙尼、卡地亚等有较大差距， 恰好能承接消费 升级的需求。 且同价格带内竞争对手较少， 公司品牌力在同价格带内 为领先水平，竞争环境相对温和。 直营直营+定制化模式带来高收益率，盈利能力下行空间较小。定制化模式带来高收益率，盈利能力下行空间较小。得益于全 直营的销售模式与一定品牌溢价， 产品毛利率显著高于同行， 同时定 制化为主的销售模式带来高存货周转率，ROE 表现优秀。考虑到未 来仍然以较高毛利产品进行放量，同时随着开店与收入规模的增长， 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 大部分刚性费用得到进一步摊销，盈利能力依然存在

6、提升空间。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：预计 2021-2023 年公司实现营业收入 51.88/69.67/89.18 亿元，同比增长 111%/34%/28%；归母净利润 13.08/18.36/24.56 亿元，同比增长 132%/40%/34%；对应估值 55.49/39.55/29.57xPE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复导致线下可选消费疲软；公司拓店不及预期；行 业竞争加剧； 品牌理念可能被竞争对手模仿； 消费者身份信息泄露风 险； 中国大陆与中国香港及国际市场并不具有完全可比性， 相关资料 和数据仅供参考。 预测指标预测指标 2020 20

7、21E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2464 5188 6967 8918 增长率(%) 48 111 34 28 归母净利润（百万元） 563 1308 1836 2456 增长率(%) 113 132 40 34 摊薄每股收益（元） 1.56 2.97 4.17 5.58 ROE(%) 50 54 43 37 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 SVmWjWdYjZ9UzWwV9P8Q7NmOqQnPrQkPmNoMiNnMtM8OnNvMxNsPqQMYtRtQ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 十年打造婚恋钻戒头部品牌 . 6

8、 1.1、 聚焦婚恋市场的中高端钻戒品牌 . 6 1.2、 业绩增长亮眼，自营+定制化带来高收益率 . 7 2、 行业：婚恋钻石正兴，头部集中趋势明显 . 11 2.1、 渗透率与客单双提升下行业空间广阔 . 11 2.2、 产业链利润主要由上下游占据 . 12 2.3、 天下未定，集中度有望进一步提升 . 13 3、 核心竞争力：品牌理念构筑强壁垒，承接消费升级红利 . 14 3.1、 品牌理念直击爱情排他本质，构筑超强壁垒 . 14 3.2、 营销为马，乘风而起 . 15 3.3、 配套增值服务深化品牌内涵 . 18 3.4、 定位黄金价格带，承接消费升级红利 . 20 4、 展望：开店空

9、间几何？高盈利能否持续？ . 22 4.1、 开店角度：单店模型优秀，1.7-3.3 倍开店空间 . 22 4.2、 市占率角度：2-4 倍增长空间 . 24 4.3、 盈利能力展望 . 24 5、 盈利预测与评级 . 26 6、 风险提示 . 26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权高度集中，张、卢夫妇为实控人 . 6 图 3：公司主营业务收入增速提升 . 7 图 4：公司以线下渠道销售为主，线上渠道占比提升 . 8 图 5：公司主打求婚钻戒产品，营收占比约 80% . 8 图 6：同行业公司以加盟商销售模式为主，

10、公司纯自营直接面向消费者 . 9 图 7：公司毛利率为同业最高水平 . 9 图 8：公司毛利率高于周大生自营镶嵌类 . 9 图 9：公司销售费用率居于行业中高水平 . 9 图 10：公司真实盈利水平与周大生接近 . 9 图 11：公司净利率为同行业高水平 . 10 图 12：公司存货周转率远高于行业平均 . 10 图 13：2010-2019 我国钻石首饰消费规模及增速 . 11 图 14：2020 年中国钻石零售市场销售额同比变化 . 11 图 15：婚恋为我国钻石的主要消费需求（2018 年） . 11 图 16：我国钻石的婚庆渗透率仍有较大提升空间 . 11 图 17：千禧一代成钻石珠宝

11、消费主力 . 12 图 18：我国婚戒平均钻石含量与平均价格水平较低 . 12 图 19：钻石产业链的“微笑曲线”（毛利率） . 12 图 20：日本珠宝首饰消费结构（2015 年） . 13 图 21：日本各头部珠宝品牌的市占率逐渐上升（%） . 13 图 22：2011-2020 年我国黄金珠宝行业集中度变化趋势 . 13 图 23：大陆与香港行业集中度差距较大 . 13 图 24：“男士一生仅能定制一枚”的购买流程 . 14 图 25：线下宣传地铁广告 . 15 图 26：线下宣传户外宣传 . 15 图 27：线上宣传渠道矩阵 . 15 图 28：推广费用规模及占销售费用比重 . 15

12、图 29：视频媒介占推广费用比重迅速提升（%） . 16 图 30：短视频播放量与总互动量大幅增长（万） . 16 图 31：公司各平台粉丝数（万）及同比增长（%） . 16 图 32：同行业公司主要平台粉丝数对比（万） . 16 图 33：婚姻登记数量（万对）及同比增长（%） . 17 图 34：金银珠宝零售额（亿）及同比增长（%） . 17 图 35：公司全渠道品牌形象统一，突出核心理念 . 18 图 36：巴黎卢浮宫店 . 19 图 37：宁波和义大道店. 19 图 38：定制化产品占比约 96% . 19 图 39：自动化前中后台系统 . 19 图 40：DR 官网定制化流程 . 20

13、 图 41：我国人均钻石首饰消费逐年提升（元） . 21 图 42：公司各钻重婚戒销售均价逐年提升（万元） . 21 图 43：0.3 克拉以下产品收入、销量、均价及同比 . 21 图 44：不同钻重产品毛利率对比 . 25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：2017-2021H1 销售与管理费用率变化趋势 . 25 图 46：销售费用中工资薪金与租金、物管、水电费率爬坡期后大幅下降 . 25 图 47：（销售）市场推广费与（管理）人工成本费用刚性 . 25 图 48：开店计划. 26 表 1：2017-2020 年公司同店收入增长贡献、新增门店贡献拆分 . 8 表 2

14、：募投项目 . 10 表 3：2019-2020 年公司同店收入、线上渠道收入量价拆分 . 18 表 4：钻戒各梯队品牌价格对比 . 21 表 5：公司开店空间测算（家） . 22 表 6：公司单店模型测算 . 23 表 7：基于结婚登记人数口径市占率测算增长空间 . 24 表 8：相关上市公司估值表 . 26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 十年打造婚恋钻戒头部品牌十年打造婚恋钻戒头部品牌 1.1、 聚焦婚恋市场的中高端钻戒品牌聚焦婚恋市场的中高端钻戒品牌 迪阿股份旗下的迪阿股份旗下的 DR 为中高端求婚钻戒品牌，以“一生只送一人”迅速扩大影响为中高端求婚钻戒品牌，以“

15、一生只送一人”迅速扩大影响 力。力。公司自创立之初即坚持“男士一生仅能定制一枚”DR 求婚钻戒，持续向消 费者传达 DR 品牌“一生唯一真爱”的爱情观。品牌深受消费者认可，近 年来斩获多项大奖，2017-2021 年迪阿股份共 3 次入围世界品牌实验室所颁发 的“亚洲品牌 500 强” ，3 次入围“中国 500 最具价值品牌” 。截至 2021 年 6 月，门店数量已达到 375 家，包括直营店 345 家、联营店 30 家，产品包含求婚 钻戒、结婚对戒、其他饰品。公司于 2021 年 12 月 15 日于深交所创业板上市， 发行价格 116.88 元/股，公开发行人民币普通股 4001 万

16、股，占总股本 10%。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 公司股权高度集中结构稳定，创始人张、卢夫妇为实际控制人。公司股权高度集中结构稳定，创始人张、卢夫妇为实际控制人。公司控股股东为 迪阿投资， 直接持有公司 95%的股权； 张国涛通过迪阿投资、温迪壹号、温迪贰 号、温迪叁号、前海温迪合计间接持有公司 7.995%股份；卢依雯通过迪阿投资 间接持有公司 90.25%股份。张国涛、卢依雯合计间接持有公司 98.25%股份，是 公司的实际控制人。 图图 2：公司股权高度集中，张、卢夫妇为实控人：公司股权高度集中，张、卢夫妇为实控人 证券研究报告 请务必阅

17、读正文后免责条款部分 7 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 1.2、 业绩增长亮眼，自营业绩增长亮眼，自营+定制化带来高收益率定制化带来高收益率 品牌影响力扩大助力营收增长驶上快车道。品牌影响力扩大助力营收增长驶上快车道。公司钻石首饰主营业务收入逐年增 长，由 2017 年 11.17 亿元增长至 2020 年 24.48 亿元，CAGR 达到 29.90%。 线下门店收入占比近 90%，通过对线下门店收入增长进行贡献因素拆分可以窥 测营收增速变化的原因： 1） 2017-2019 年由快速开店驱动： 17-18/18-19 阶段平 均门店数量增速贡献对于线下收入增长贡献均为正， 主要为该

18、阶段快速开店所致； 但同时店均收入对增速为负贡献， 由于初期门店坪效较为集中、 新开店存在业绩 爬坡期、 快速开店对原来门店有一定分流效果， 店均收入出现下滑。 2） 2019-2020 年店均收入贡献主要增长：2020 年线下收入增长 55.53%/+32.21pct，平均门店 数量增速的贡献比例为 36.90%，店均收入增速的贡献比例为 63.10%，该阶段 公司大力投放新媒体渠道营销， 且前期布局线下门店带来的消费承接能力提升得 以充分发挥，此前的新店大部分进入成熟期，且 2020 年新开门店 68 家中空白 城市占比 44.12%，显著降低了分流效应；3）2021H1：店均收入持续高增

19、，达 到 2020 全年的 79%， 且由于 2020H1 基数较小， 收入增速大幅升至 180.61%。 未来预期随线上渠道投放优化与门店运营优化的推进，将有更强增长动力。 图图 3：公司主营业务收入增速提升：公司主营业务收入增速提升 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 表表 1：2017-2020 年公司同店收入增长贡献、新增门店贡献拆分年公司同店收入增长贡献、新增门店贡献拆分 2017-2018 年年 贡献金额（万元）贡献金额（万元） 贡献具体增长率贡献具体增长率 贡献增长率占比贡献增长率占比 平均门店数 117306.29 146.39

20、% 389.33% 同店店均收入 -87176.23 -108.79% -289.33% 合计 30130.06 37.60% 100.00% 2018-2019 年年 贡献金额（万元）贡献金额（万元） 贡献具体增长率贡献具体增长率 贡献增长率占比贡献增长率占比 平均门店数 97980.28 88.86% 381.05% 同店店均收入 -72266.99 -65.54% -281.05% 合计 25713.29 23.32% 100.00% 2019-2020 年年 贡献金额（万元）贡献金额（万元） 贡献具体增长率贡献具体增长率 贡献增长率占比贡献增长率占比 平均门店数 27862.64 20

21、.49% 36.90% 同店店均收入 47644.69 35.04% 63.10% 合计 75507.33 55.53% 100.00% 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 销售渠道以线下为主，产品主打求婚钻戒。销售渠道以线下为主，产品主打求婚钻戒。从渠道结构上看，以线下渠道为主， 营收占比历年均达 88%以上； 同时得益于 2020 年以来线上投放加大力度与疫情 影响部分消费分流至线上，线上渠道增长迅猛，公司通过抖音、天猫等新媒体平 台进行销售， 线上营收占比由 2019 年的 7.67%升至 11.21%。 从产品结构上看， 求婚钻戒为公司最主要的产品，历年营收占比均在 75%以上。 图

22、图 4：公司以线下渠道销售为主，线上渠道占比提升：公司以线下渠道销售为主，线上渠道占比提升 图图 5：公司主打求婚钻戒产品，营收占比约：公司主打求婚钻戒产品，营收占比约 80% 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 11.17 14.93 16.49 24.48 23.19 33.72% 10.43% 48.47% 180.61% 180.61% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 5 10 15 20 25 30 200202021H1 主营业务收入（亿元）同比增长

23、13% 11% 8%9% 11% 87% 89% 92%91% 89% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200202021H1 线下线上 85%85% 83% 76% 79% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200202021H1 其他饰品结婚对戒求婚钻戒 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 全自营模式带来高毛利，品牌力支撑溢价空间。全自营模式带来高毛利，品牌力支撑溢价空间。公司毛利率为同行业最高，于 2021 年上半年达到 70.00%， 高于同行业可比公

24、司均值 40.52%。 主要由于： 1） 全自营销售模式直接面对终端零售消费者， 省去了向加盟商批发让利的环节， 行 业内加盟模式下平均让利 73.94%给加盟商，而公司独享整个零售环节的利润， 毛利率明显高于同业中其他非全自营模式的公司。2）DR 强品牌力支撑较高溢 价， 与竞品形成了有效区隔。 公司毛利率较周大生自营模式下镶嵌产品的毛利率 高约 10pct。 图图 6：同行业公司以加盟商销售模式为主，公司纯自营直接面向消费者：同行业公司以加盟商销售模式为主，公司纯自营直接面向消费者 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 注：此处可比公司包含周大生、周六福、曼卡龙、莱绅通灵、恒信玺利 图图

25、7：公司毛利率为同业最高水平：公司毛利率为同业最高水平 图图 8：公司毛利率高于周大生自营镶嵌类：公司毛利率高于周大生自营镶嵌类 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 注：自营分为直营和联营，DR 直营、联营店毛利率差距小 公司在高销售费用率情况下依然保持良好盈利能力。公司在高销售费用率情况下依然保持良好盈利能力。公司全自营模式加上以品 牌作为核心竞争力带来高毛利的同时， 也承担了高于同行的销售费用。 开设自营 门店产生的薪酬、租金、物业管理及水电费、折旧及摊销等开支均需自行承担； 同时， 公司持续进行较大力度的推广投入以强化品牌塑造及引流。 为准确分析公

26、 司的真实盈利水平， 我们取毛利率与销售费用率的差值进行同业比较， 公司在高 销售费用率情况下依然表现出良好的盈利能力，与周大生差距逐渐减小。 图图 9：公司销售费用率居于行业中高水平：公司销售费用率居于行业中高水平 图图 10：公司真实盈利水平与周大生接近：公司真实盈利水平与周大生接近 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200202021H1 迪阿股份莱绅通灵恒信玺利 周大生周六福曼卡龙 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200202021H1 周大生自营店毛利率周大生加盟店毛

27、利率 DR线下直营毛利率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 注：此处使用周大生直营店镶嵌类毛利率测算 公司净利率、存货周转率高于行业平均。公司净利率、存货周转率高于行业平均。全直营奠定高毛利基础，2020 年得益 于收入规模扩张、推广投入结构优化等因素，净利率进一步提升，在同行业内为 第一梯队水平。 定制为主的销售模式大幅提升公司存货周转率， 2017-2021H1 公 司存货周转率均高于 2.00 次，远高于同行业平均。在这一模式下以需定产，不 需要数量较大的存货储备以供周转， 公司得以维持较低的开店

28、成本和良好的现金 流。良好的净利率与优秀的存货周转率使得公司实现较高的 ROE 水平。 图图 11：公司净利率为同行业高水平：公司净利率为同行业高水平 图图 12：公司存货周转率远高于行业平均：公司存货周转率远高于行业平均 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 募集资金主要用于渠道网络建设、 信息化系统建设以及珠宝研发等项目。募集资金主要用于渠道网络建设、 信息化系统建设以及珠宝研发等项目。 公司本 次公开发行人民币普通股 4001 万股， 占总股本的 10%， 其中无流通限制及锁定 安排的股票数 3418.55 万股，发行价格 116.88 元/股。本次

29、发行募集资金总额为 467,636.88 万元，扣除发行费用后募集资金净额为 444,380.28 万元，将主要用 于渠道网络建设、信息化系统建设及珠宝研发等项目，预计项目投资总额为 128,358.78 万元。 表表 2：募投项目：募投项目 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元） 募集资金投入金额（万元）募集资金投入金额（万元） 项目建设期项目建设期 渠道网络建设项目 73,921.40 73,921.40 3 年 信息化系统建设项目 11,047.45 11,047.45 3 年 钻石珠宝研发创意设计中心建设项目 5,389.93 5,389.93 3 年 补充营运资金项目 3

30、8,000.00 38,000.00 - 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200202021H1 莱绅通灵恒信玺利周六福 周大生迪阿股份 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200202021H1 迪阿股份周大生 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20020 莱绅通灵恒信玺利周六福 周大生迪阿股份 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 200202021H1 莱绅通灵恒信玺利周六福 周大生迪阿股份 证券研究报告 请

31、务必阅读正文后免责条款部分 11 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 2、 行业：婚恋钻石正兴，头部集中趋势明显行业：婚恋钻石正兴，头部集中趋势明显 2.1、 渗透率与客单双提升下行业空间广阔渗透率与客单双提升下行业空间广阔 行业规模稳步增长，受疫情影响但反弹势能较强。行业规模稳步增长，受疫情影响但反弹势能较强。自 2009 年以来，我国首饰用 成品钻石进口超过日本，成为全球第二大钻石消费市场。据上海钻石交易所，我 国钻石首饰消费规模从 2010 年的 500 亿元增至 720 亿元，CAGR 达 4.13%。 钻石首饰作为线下可选消费品， 受疫情冲击较为严重， 据中国珠宝玉石首饰行业

32、协会，2020Q1 受封闭政策影响，我国钻石饰品零售额同比大幅下降 40%，但 2020Q2 后呈现出强劲的反弹趋势。据中商产业研究院，预计 2021 年我国钻石 饰品市场需求可达 723 亿元。 图图 13：2010-2019 我国钻石首饰消费规模及增速我国钻石首饰消费规模及增速 图图 14：2020 年中国钻石零售市场销售额同比变化年中国钻石零售市场销售额同比变化 资料来源： 上海钻石交易所，前瞻产业研究院， 国海证券研究 所 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国海证券研究所 婚恋为主要消费场景， 渗透率与消费单价提升空间广阔。婚恋为主要消费场景， 渗透率与消费单价提升空间广阔。 婚恋依

33、然是我国钻石消 费的主要市场， 据 De Beers， 我国钻石婚恋需求占比达 58%。 从渗透率角度看， 钻石的婚庆渗透率提升空间依然充足， 我国钻石的婚庆渗透率已由 2005 年的 31% 持续上升至 2017 年的 47%， 但与同期的日本/美国对比， 我国仍存约 13pct/28pct 的增长空间。千禧一代在“钻石=爱情”的宣传中成长，对钻石青睐程度更高， 钻石珠宝消费额/消费量占比高达 78%/79%，随着其逐渐成为结婚与消费主力， 钻石的婚庆渗透率将进一步提升。从单次婚庆消费看，2018 年我国婚戒平均钻 石含量与平均价格水平仅为 0.19 克拉/900 美元，同期日本则分别为 0

34、.42 克拉 /3500 美元、美国为 1.10 克拉/3400 美元，我国婚庆钻戒主要以小颗粒钻为主， 大颗粒钻渗透率较低，婚庆钻戒均价有望进一步提高。 图图 15：婚恋为我国钻石的主要消费需求（：婚恋为我国钻石的主要消费需求（2018 年）年） 图图 16：我国钻石的婚庆渗透率仍有较大提升空间：我国钻石的婚庆渗透率仍有较大提升空间 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国钻石首饰消费规模（亿元） yoy_钻

35、石首饰消费（%） -40% -10% 10% 18% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20Q120Q220Q320Q4 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 资料来源：De Beers，国海证券研究所 资料来源：De Beers，国海证券研究所 图图 17：千禧一代成钻石珠宝消费主力：千禧一代成钻石珠宝消费主力 图图 18：我国婚戒平均钻石含量与平均价格水平较低：我国婚戒平均钻石含量与平均价格水平较低 资料来源：De Beers，国海证券研究所 资料来源：De Beers，国海证券研究所 2.2、 产业链利润主要由上下游占据产业链利润

36、主要由上下游占据 产业链利润分配呈“微笑曲线” ，上下游利润丰厚。产业链利润分配呈“微笑曲线” ，上下游利润丰厚。从产业链构造看，钻石行业 上游主要负责原石开采及毛坯钻生产，市场主要被国际五大钻石开采商所垄断； 中游为负责对毛坯钻进行切割与抛光的加工制造商， 90%以上集中在印度； 下游 是直接面向终端消费者的品牌零售商。 从产业链的利润分布看， 上游掌握原石资 源，下游掌握渠道，链条两端利润率高，议价能力较强；而中游竞争充分，缺乏 议价能力，利润薄弱。着眼于国内，我国缺乏天然钻矿，钻石企业主要集中在中 下游，目前内地、港资、外资珠宝品牌三分天下。 图图 19：钻石产业链的“微笑曲线”：钻石产

37、业链的“微笑曲线” （毛利率）（毛利率） 28% 24% 30% 24% 27% 29% 16% 23% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国美国 结婚示爱自己购买其他 40 52 69 70 10 7 10 8 0%20%40%60%80%100% 美国消费件数 美国消费额 中国消费件数 中国消费额 OlderOlder MillennialsYounger MilliennialsGen Z 0.19 0.42 1.10 900 3500 3400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.

38、0 1.2 中国日本美国 平均钻石含量（克拉） 钻石婚戒平均价格（美元） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 资料来源：华经产业研究院，国海证券研究所 2.3、 天下未定，集中度有望进一步提升天下未定，集中度有望进一步提升 品牌优势凸显，钻石品类市场向头部品牌集中。品牌优势凸显，钻石品类市场向头部品牌集中。钻石品类品牌优势更为凸显，行 业集中度趋于集中。 钻石镶嵌类首饰要么通过品牌输出消费者认同的理念构筑壁 垒，要么通过差异化的设计独领风骚，大多依赖于对情感故事的营销，获得消费 者对品牌的青睐与忠诚。据 statista，以钻石为主的日本珠宝市场（钻石消费占 比达49.1%） 中

39、各头部品牌的市占率逐年提升， 全行业2020年CR10达42.9%， 较 2011 年提升了 13.4 pct。 图图 20：日本珠宝首饰消费结构（：日本珠宝首饰消费结构（2015 年）年） 图图 21：日本：日本各头部珠宝品牌的市占率各头部珠宝品牌的市占率逐渐上升（逐渐上升（%） 资料来源：statista，国海证券研究所 资料来源：Euromonitor，国海证券研究所 我国行业集中度逐年提升我国行业集中度逐年提升，但仍有较大提升空间。但仍有较大提升空间。据 Euromonitor，我国黄金珠 宝行业集中度经历了先下降、后上升的趋势。自 2014 年“抢金潮”后行业经历 了一轮整合出清，自

40、 2016 开始行业步入正常轨道，珠宝龙头凭借先前积累的渠 道优势与品牌知名度，整合业内资源，进一步扩大自身规模与市占率，行业集中 度逐年上升，2020 年 CR10 为 24.9%，较 2016 年提升了 8 pct。但内地黄金珠 宝市场格局依然相对分散， 2020 年 CR3 仅为 18.6%。 对标消费习惯和结构较为 相似的香港珠宝市场，大陆的行业集中度仍有较大提升空间。据 Euromonitor， 2020 年大陆与香港 CR10 差距高达 28.9 pct。 图图 22：2011-2020 年我国黄金珠宝行业集中度变化年我国黄金珠宝行业集中度变化 趋势趋势 图图 23：大陆与香港行业

41、集中度差距较大：大陆与香港行业集中度差距较大 52% 5% 15% 5% 25% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 开采毛钻销售切割抛光成钻销售加工制造品牌零售 钻石, 49.1% 宝石, 19.8% 金属, 16.4% 珍珠, 14.7% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1 2 3 4 5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 宝格丽As-me Estelle4 C 蒂芙尼(右轴)卡地亚(右轴) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 资料来源：Euromonitor，国海证

42、券研究所 资料来源：Euromonitor，国海证券研究所 3、 核心竞争力：品牌理念构筑强壁垒，承接消费升核心竞争力：品牌理念构筑强壁垒，承接消费升 级红利级红利 3.1、 品牌理念直击爱情排他本质，构筑超强壁垒品牌理念直击爱情排他本质，构筑超强壁垒 钻石婚庆类消费的本质是购买广泛认可的价值符号， 降低爱情的不确定性。钻石婚庆类消费的本质是购买广泛认可的价值符号， 降低爱情的不确定性。 戴比 尔斯 1938 年开始宣扬坚硬的钻石代表忠贞不渝的爱情、1947 年以“A diamond is forever” 这一全球闻名的广告语打开美国市场， 将钻石与爱情进行深度绑定。 这一宣传语推广后， 美

43、国钻石的婚庆渗透率进入飞速增长期。 据贝恩咨询， 1950 年时，美国的钻石婚庆渗透率 30%，仅花 10 年便增至 50%，而后在 1990 年达 到历年高峰 80%。1993 年戴比尔斯凭借“钻石恒久远，一颗永流传”强势进入 中国市场，逐步撼动了中国人婚庆配以黄金的传统。 “永恒”这一属性充分满足 了人们对爱情的美好幻想， 将爱情虚无缥缈的属性落到实处， 多年的广告宣传与 大量投入促使这一理念愈发深入人心、难以动摇。时至今日， “钻石”已经成为 被广泛认可的、通用的代表爱情的价值符号，在这一基础上，送钻石成为了一种 接受度高、 风险小的表达情感的方式， 由于这一符号认同的建立经历了长期的沉

44、 淀，切换成本高。 DR 品牌理念直击爱情本质，将排他性这一最本质的价值符号落到实处。品牌理念直击爱情本质，将排他性这一最本质的价值符号落到实处。爱情最 核心的特征是唯一性与排他性，DR 自创立之初是始终坚持“男士一生仅能定制 一枚”的购买规则，即在消费者首次购买 DR 产品时，发行人会将购买人的身 份证与受赠人信息进行绑定，真正将“排他”落到实处、使其可验证、最大程度 降低了不确定性。由此，DR 与相应的价值符号画上等号，且随着认可度的不断 提升，DR 将成为人们证明爱情成本更低、风险更小的选择，核心是满足验证爱 情的不确定性这一永恒存在的痛点，构筑起强大壁垒。 图图 24： “男士一生仅能

45、定制一枚”的购买流程： “男士一生仅能定制一枚”的购买流程 17.6 15.6 16.8 14.5 13 12.5 13.9 15.1 17 18.6 25.7 23.4 23.8 21.2 19.4 19 21.1 22.9 24.8 27 10 15 20 25 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR3CR5CR10CR20 23.8 21.5 22.4 19.4 17.6 16.9 18.8 20.6 22.5 24.9 46.6 47.7 52.2 50.750.450.8 53.1 57.6 54.3 53.8

46、0 10 20 30 40 50 60 70 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国大陆中国香港 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 3.2、 营销为马，乘风而起营销为马，乘风而起 全渠道矩阵营销推广传递品牌内涵，通过增加曝光打造品牌力。全渠道矩阵营销推广传递品牌内涵，通过增加曝光打造品牌力。DR 品牌力的核 心为其独特的品牌理念与购买规则， 公司通过整合线上线下全渠道营销资源传递 品牌理念。1）线下：通过设立户外广告、主题展、参与婚博会等方式，聚焦宣 传品牌理念；2）线上：在

47、社交网络（微信朋友圈、公众号、腾讯新闻、QQ 空 间、微博等） 、主流电商平台（天猫钻展、猜你喜欢、直通车、品销；京东） 、影 视合作植入与贴片广告、搜索引擎（百度等） 、短视频（KOL 合作推广） 、新闻 （今日头条、UC 头条）等几乎所有线上流量入口进行曝光，全方位传递品牌理 念。公司每年推广费用均超过 1.3 亿，占销售费用的 18%-28%；2021H1 达到 0.87 亿，占销售费用的 17.4%。 图图 25：线下宣传：线下宣传地铁广告地铁广告 图图 26：线下宣传：线下宣传户外宣传户外宣传 资料来源：中国广告网，国海证券研究所 资料来源：梅花网，国海证券研究所 图图 27：线上宣

48、传渠道矩阵：线上宣传渠道矩阵 图图 28：推广费用规模及占销售费用比重推广费用规模及占销售费用比重 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 资料来源： 招股说明书， 天猫、 京东等各平台官方店铺或官 方号，国海证券研究所 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 抓住短视频风口， 品牌影响力再上层楼。抓住短视频风口， 品牌影响力再上层楼。 疫情期间公司调整了推广渠道投放策略， 在品牌影响力与线下门店曝光度的逐步提升、 同时线上流量逐步向短视频转移的 大背景下，公司减少了传统线上流量渠道（社交网络、搜索引擎）与线下渠道的 投放，加大对于抖音、快手等短视频渠道的投入。2020/2021H1，

49、短视频推广费 用达到 3453/2964 万元， 为 2018 年的 9/7.8 倍， 占全部推广费用的比例从 2018 年的 2.72%大幅提升到 25.16%/33.99%。由于短视频模式更易于传递情感，公 司迅速凝聚了一大批认同品牌爱情观的粉丝。2020 年公司在主要短视频平台播 放量超过 53 亿次/+1096.30%，互动超过 2 亿次/+927.43%，品牌影响力持续扩 大； 2020 年公司在短视频平台的粉丝数大幅增长， 截至 2021H1， 已经在微博、 微信、抖音、快手等平台合计拥有超过 2000 万粉丝。 图图 29：视频媒介占推广费用比重迅速提升（：视频媒介占推广费用比重

50、迅速提升（%） 图图 30：短视频播放量与总互动量大幅增长（万）：短视频播放量与总互动量大幅增长（万） 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 资料来源：招股说明书，国海证券研究所 图图 31：公司各平台粉丝数（万）及同比增长（：公司各平台粉丝数（万）及同比增长（%） 图图 32：同行业公司主要平台粉丝数对比（万）：同行业公司主要平台粉丝数对比（万） 12795.92 13961.63 13803.8413725.95 8719.50 41% 28% 20% 19% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,00