1、中国天楹（000035） 证券研究报告公司研究环保工程及服务 1 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外技术海外技术&管理经验内化，管理经验内化，剥离剥离 Urbaser 资资 金充裕金充裕谋新篇谋新篇 增持（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21,867 19,765 6,522 8,086 同比（%） 17.65% -9.61% -67.00% 23.99% 归母净利润（百万元） 654 702 798 1005 同比（%） -8.33% 7.48

2、% 13.66% 25.87% 每股收益（元/股） 0.26 0.28 0.32 0.40 P/E（倍） 15.8 20.9 18.4 14.6 投投资要点资要点 国际化综合环境管理服务商，国际化综合环境管理服务商，资产剥离资产剥离轻装上阵轻装上阵再启航。再启航。公司深耕环保 领域 15 年，借力全球领先的综合环境供应商 Urbaser，完成全球化的固 废全产业链布局， 2021 年， 公司以 14.70 亿欧元出售 Urbaser100%股权， 剥离后公司主业回归垃圾末端处置、城市环境服务和环保装备制造垃圾末端处置、城市环境服务和环保装备制造。 出售出售 Urbaser 降低负债率，降低负债

3、率，在手资金充沛在手资金充沛盈利能力回升盈利能力回升。Urbaser 买卖 价差达 3.2 亿欧元，PB 下降下降安全边际拔高。公司财务状况迎三大转变： 以 2021Q1 为对照，1）商誉和负债率下降）商誉和负债率下降：商誉由 54 亿元降至 0.4 亿 元消除减值风险消除减值风险，资产负债率下降资产负债率下降 25.40pct 至至 50.62%留出融资空间。 2）在手现金充裕在手现金充裕：交易所获现金用于偿还债务减小财务压力，余留约余留约 60 亿元亿元可供业务拓展。3）盈利指标回升盈利指标回升：毛利率提升 7.85pct。 公司公司垃圾焚烧投运产能存翻倍空间垃圾焚烧投运产能存翻倍空间，国

4、际化优势显著国际化优势显著拥抱境外蓝海市拥抱境外蓝海市 场场。 行业刚性扩容十四五复合增速 9%； 垃圾处理费垃圾处理费划至划至税务部门征收税务部门征收， 商业模式向 C 端理顺现金流改善；垃圾焚烧减碳效应显著，CCER 碳价 30 元情形下贡献 12%利润弹性利润弹性， 企业有望通过碳交易降低补贴依赖度。 公司 1）投运产能存翻倍空间）投运产能存翻倍空间：2020 年底投运产能 1.1 万吨/日，在建产 能 1.5 万吨/日，筹建产能 0.3 万吨/日，近两年迎来密集投产期，境内项 目受新政影响小。2）横向一体化）横向一体化优势明显：优势明显：2020 年公司与锡林浩特市 同时签订生活垃圾焚

5、烧和餐厨处理项目，体现横向扩张的协同性。3） 领先技术领先技术&Urbaser 品牌助力海外品牌助力海外自主自主开拓：开拓：掌握比利时垃圾转化能源 技术，积极开拓东南亚蓝海市场，自主中标越南、新加坡等地项目。截 至 2020 年底，公司境外在手产能 6300 吨吨/日日居国内上市公司首位首位，在 建项目中境外产能占比 42%，境外项目处置费优厚。 城市环境全产业链布局，技术城市环境全产业链布局，技术&管理经验内化在手合同管理经验内化在手合同达达百亿百亿。市场化 带动环服行业 2019-2025 年复合增速 15%，物业化强化资金&装备&管 理壁垒，促行业集中度提升。公司借力借力 Urbaser

6、 完成城市环境全产业链完成城市环境全产业链 布局，技术布局，技术&管理经验内化管理经验内化，20162020 年境内合同总额完成 0 到 100 亿元的突破，随垃圾分类政策全国推进，公司订单将加速积累。 等离子体处置等离子体处置医废替代空间广阔，新能源产业布局响应双碳目标医废替代空间广阔，新能源产业布局响应双碳目标。公司 等离子体技术全国领先全国领先且具备产业化条件且具备产业化条件， 等离子体处置医废具有低污低污 染高效率染高效率的优点，环保标准趋严 2022 年起医废处置排放限值缩紧医废处置排放限值缩紧 50% 左右左右，技术内驱技术内驱&政策外推政策外推等离子体处置医废替代推广可期。公司与

7、如 东县签署新能源产业投资协议新能源产业投资协议，规划光伏与风电等新能源项目开发、储光伏与风电等新能源项目开发、储 能项目研发、 区域能源中心和互联网平台建设、 零碳基础设施平台建设能项目研发、 区域能源中心和互联网平台建设、 零碳基础设施平台建设。 公司积极响应双碳目标，抢占未来全球零碳产业竞争的制高点。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司资产剥离后再度轻装上阵，基于留存的三大 主业，考虑 Urbaser 并表部分，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润 分别为 7.02/7.98/10.05 亿元，同增 7.48%/13.66%/25.87%，EPS 分别为 0.28/0

8、.32/0.40 元，对应 21/18/15 倍 PE；剔除 Urbaser 并表部分，可比 口径下 2022 年归母同增 62.53%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：项目建设进度低于预期，政策风险，汇率波动风险 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 5.83 一年最低/最高价 3.56/6.10 市净率(倍) 1.25 流通 A 股市值(百 万元) 14303.00 基础数据基础数据 每股净资产(元) 4.68 资产负债率(%) 76.30 总股本(百万股) 2523.78 流通 A 股(百万 股) 2453.35 2021 年年 12 月月 16 日日 -2

9、6% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% --12 中国天楹沪深300 2 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 国际化综合环境管理服务商，出售资产轻装上阵再起航国际化综合环境管理服务商，出售资产轻装上阵再起航 . 5 1.1. 锐意进取布局固废全产业链，审时度势分拆上市&资产出售再起航 . 5 1.2. 公司股权结构稳定，员工持股激发团队活力. 5 1.3. Urbaser 业务体量大资产质量优，高杠杆经营挤压融资空间 .

10、 7 2. 出售出售 Urbaser 降低负债率，在手资金充沛谋局新业务降低负债率，在手资金充沛谋局新业务 . 10 3. 垃圾焚烧行业刚性扩容模式向好，公司产能存翻倍空间国际化优势强劲垃圾焚烧行业刚性扩容模式向好，公司产能存翻倍空间国际化优势强劲 . 13 3.1. 行业刚性扩容确定性强，生产者付费&减碳价值增量模式改善 . 13 3.1.1. 行业刚性扩容十四五增速 9%，竞争格局集中 20 年新增项目 CR10 达 75%. 13 3.1.2. 竞价初开存量补贴发放加速，国补退坡促商业模式 C 端转变经营现金流改善 15 3.1.3. 垃圾焚烧减碳效应显著，CCER 贡献 12%利润弹性

11、降低补贴依赖度 . 18 3.2. 垃圾焚烧运营产能存翻倍空间，技术&品牌赋能造就海外自主拓展能力 . 19 3.2.1. 垃圾焚烧运营产能 1.1 万吨/日存翻倍空间，纵横一体化处置协同优势显著 . 19 3.2.2. 领先技术&品牌效应造就国际化竞争力，拥抱海外垃圾焚烧蓝海市场 . 20 4. 城市环境全产业链布局，技术城市环境全产业链布局，技术&管理经验内化在手合同百亿管理经验内化在手合同百亿 . 22 4.1. 环卫服务市场化空间释放，行业壁垒加强促集中度提升. 22 4.2. 借力 Urbaser 完成城市环境全产业链布局，技术&管理经验内化在手合同额达百亿 . 23 5. 等离子体

12、处置危废应用空间广阔，布局新能源响应双碳目标等离子体处置危废应用空间广阔，布局新能源响应双碳目标 . 25 5.1. 创新驱动重视研发，储备先进技术促业务外拓. 25 5.2. 等离子体处置危废应用空间广阔，技术内驱&政策外推产业化推广可期 . 26 5.2.1. 疫情暴露医废处置短板，政策密集出台加强应急设施建设和技术优化. 26 5.2.2. 医废产量逐年提升，预计 2025 年医废处置市场空间达 118 亿元复合增速 8% 28 5.2.3. 等离子体处置医废污染低效率高，技术内驱&政策外推标准化推广可期 . 31 5.3. 签署新能源产业投资协议，布局零碳经济响应双碳目标. 33 6.

13、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 33 7. 风险提示风险提示 . 35 UXmWjW9UjZbWMBMBbR9R9PnPnNpNqRiNmNtRfQqRpQ7NnNxOwMmRnMxNsPwP 3 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：公司股权结构（截至 2021 年三季报）. 6 图 3：2020 年公司营收同比增长 17.65% . 8 图 4：Urbaser 并表后公司净资产收益率提升 . 8 图 5：2021 年 9 月底公司资产负债率高达

14、 76% . 9 图 6：经营活动现金回笼状况稳定. 9 图 7：公司业务营收结构. 9 图 8：公司各类业务毛利率. 9 图 9：出售 Urbaser 商誉将由 54 亿元降至 0.4 亿元 . 11 图 10：出售 Urbaser 后公司资产负债率将降至 50.62%. 11 图 11：2020 年长短期债务合计 215 亿元，财务费用达 8.48 亿元 . 12 图 12：2020 年公司账面货币资金 33.96 亿元. 12 图 13：剥离 Urbaser 综合毛利率将回升至 20%以上. 12 图 14：2020 年不含 urbaser 业务公司净利率达 10.53% . 12 图

15、15：我们预计十四五期间焚烧产能保持稳健增长. 14 图 16：我们预计十四五焚烧处理量复合增速 9.27% . 14 图 17：2020 年固废企业生活垃圾焚烧新增中标项目规模（吨/日） . 15 图 18：2021 年新增生物质发电中央补贴 25 亿元. 16 图 19：2019 年收购 Urbaser 后营收同增 729.85%. 19 图 20：受海外资产影响，垃圾焚烧板块毛利率下降. 19 图 21：截至 2020 年底中国天楹垃圾焚烧在手产能（不含 Urbaser） . 20 图 22：2020 年底公司在建项目中境外产能占比 42% . 21 图 23：预计 2025 年我国环卫

16、服务市场化空间可达 3748 亿元，较 2020 年提升 100.69% . 22 图 24：行业四大趋势带来装备&资金&管理&整合壁垒 . 23 图 25：2016-2020 环卫服务行业新增订单市场集中度 . 23 图 26：2017-2020 城市环境服务板块营收和毛利 . 24 图 27：公司城市环境服务板块毛利率. 24 图 28：2019 年底城市环境服务在手订单数量 317 个. 24 图 29：2019 年底在手合同总额 83.07 亿元，年化 8.79 亿元. 24 图 30：2015-2020 研发人员和研发投入整体呈上升趋势 . 26 图 31：2020 年底公司境内授权

17、专利数量达 537 件. 26 图 32：常德安邦医废处置企业净利润率达 30%40% . 31 图 33：2015-2019 全国医废处置许可证数量情况 . 31 图 34：2020 年 8 家上市医废处置企业的投运产能市占率仅 6.1% . 31 表 1：公司第一期员工持股计划. 7 表 2：公司收购与出售 Urbaser 方案 . 10 表 3：政策要求提升垃圾焚烧处理能力和处理比例. 13 表 4：垃圾焚烧电价补贴或将退坡传导至 C 端的敏感性分析 . 17 表 5：生活垃圾焚烧项目 CCER 碳交易经济敏感性测算 . 18 表 6：中国天楹中标越南垃圾焚烧项目. 21 4 / 38

18、东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 7：疫情催化政策出台加强医废应急能力建设和处置技术升级. 27 表 8：焚烧法处置医废污染排放限值大幅收缩. 28 表 9：全国大中城市医废产量和处置量. 29 表 10：全国医废产量和医废处置市场空间测算. 30 表 11：常见医废处置方式的优缺点 . 32 表 12：业务拆分预测（单位：亿元）. 34 表 13：可比公司估值. 35 5 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 国际化国际化综合

19、环境管理服务商综合环境管理服务商，出售资产轻装上阵再起航，出售资产轻装上阵再起航 1.1. 锐意进取布局锐意进取布局固废全产业链，固废全产业链，审时度势分拆上市审时度势分拆上市&资产出售资产出售再起航再起航 公司公司内生外延布局内生外延布局固废固废全产业链全产业链，审时度势出售审时度势出售 Urbaser 轻装上阵。轻装上阵。2006 年， 公司 前身启东市天楹环保有限责任公司成立， 主营城市生活垃圾焚烧发电项目以及环保设备 生产制造。2014 年，天楹环保借壳中科健上市并更名为中国天楹。公司上市后立足垃圾 焚烧业务，内生外延向全产业链布局。2015 年，公司收购深圳平湖垃圾发电项目成功进 军

20、一二线城市，同年买断比利时 WATERLEAU 公司 Energize垃圾转化能源技术，提升 业务实力和国际知名度。 2016 年， 公司参与投资的中节能华禹并购基金联合其他投资方 共同取得了 Urbaser100%股权。 2019 年， 公司向中节能华禹并购基金购买江苏德展 100% 股权，从而间接持有 Urbaser 100%股权。借助 Urbaser，公司完成覆盖垃圾分类、环卫公司完成覆盖垃圾分类、环卫服服 务、资源回收务、资源回收利用、末端处置及环保装备制造利用、末端处置及环保装备制造等固废等固废全产业链全产业链全球化全球化布局布局，增加供水和 再生废油和燃料处置业务。2020 年，为

21、了借助资本市场进一步扩大智慧环卫、分类业务 平台，公司开始筹划全资子公司江苏楹环城市环境服务有限公司分拆上市。2021 年 10 月，公司以 14.70 亿欧元的对价出售 Urbaser 100%股权，剥离海外资产后，公司主业回 归垃圾末端处置、城市环境服务和环保装备制造垃圾末端处置、城市环境服务和环保装备制造三大板块，轻装上阵再起航。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 公司股权结构稳定，员工持股激发团队活力公司股权结构稳定，员工持股激发团队活力 公司长期由公司长期由严圣军夫妇严圣军夫妇实际控制，实控人及实际控制，实控人及一致行动人一致行动人合计

22、持股合计持股 23.49%。公司上 市以来一直由严圣军夫妇长期控制，股权结构稳定。截至 2021 年三季报，南通乾创作 为公司的控股股东持有 16.20%的股份。 严圣军、 茅洪菊及其一致行动人员工持股计划直 接或间接合计持有中国天楹 23.49%的股份。 6 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021 年三季报年三季报） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 持续持续实施员工持股计划激发员工活力。实施员工持股计划激发员工活力。 为了完善核心员工与全体股东的利益共

23、享和 风险共担机制， 提高员工的凝聚力和公司竞争力， 2016 年 3 月公司发布第一期员工持股 计划。参加本期计划的员工不超过 148 人，资金总额不超过 1.08 亿元，其中公司董事 （不含独立董事） 、监事和高级管理人员共计 10 人，合计出资额为 5325 万份；核心及 骨干员工认购总份额预计不超过 5475 万份。截至 2016 年 12 月，员工持股计划共收购 了 1456.13 万股股份，要约收购价格为 6.84 元/股，收购金额为 9959.90 万元，买入股 票占公司总股本的 1.18%。至 2020 年底，第一期员工持股计划所持股份占公司总股本 的 0.58%。 7 / 3

24、8 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 1：公司第一期员工持股计划公司第一期员工持股计划 第一期员工持股计划第一期员工持股计划 发布时间 2016 年 3 月 25 日 参与对象 （1）董监高 10 人（不含独立董事） （2）符合参与标准的核心及骨干员工不超过 138 人 认购金额 不超过 10800 万元，其中董监高认购 5325 万份，核心 骨干认购不超过 5475 万份 要约收购情况 （1）收购股数：收购股数：1456.13 万股 （2）收购价格：收购价格：6.84 元/股 （3）收购金额：收购金额：9959

25、.90 万元 锁定期 36 个月（自 2016 年 12 月 2 日起） 存续期 延长至 2024 年 10 月 15 日 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司公司预计累计回购预计累计回购 5.79%10%股份用于股权激励或员工持股计划股份用于股权激励或员工持股计划。 公司于 2021 年 2 月发布股份回购计划，用于实施公司股权激励或员工持股计划。公司拟通过自有资金 并以集中竞价交易方式， 回购 8,000 万至 16,000 万元公司股份， 回购价格上限为 4.50 元 /股。截至 2021 年 11 月 11 日，公司累计回购累计回购 2299 万股万股，约占公司总股本的 0.91%

26、，成 交总金额为 9770 万元万元，公司决定终止此次回购，同时发布新一期股份回购计划。新一 期股份回购仍将用于股权激励或员工持股计划，回购资金总额不低于不低于 8 亿元不超过亿元不超过 15 亿元亿元，回购价格不超过 6.50 元/股。在累计回购股份不超过总股本的 10%的条件下，公 司预计可回购约 1.23 亿股至 2.29 亿股，加上前次已实施完毕的回购股份 2299 万股,预 计累计回购股数占公司总股本的比例约为 5.79%-10%。公司正积极制定及筹备员工持积极制定及筹备员工持 股方案或引入股权激励制度，股方案或引入股权激励制度，进一步完善公司绩效考核体系和薪酬体系，吸引并激励实 现

27、公司战略目标所需要的人才。 1.3. Urbaser 业务体量大业务体量大资产质量优资产质量优，高杠杆经营挤压融资空间高杠杆经营挤压融资空间 疫情之下疫情之下 2020 年公司营收保持增长年公司营收保持增长，Urbaser 超额完成业绩承诺超额完成业绩承诺。2019 年公司收 购 Urbaser100%股权使得营收和业绩大幅增长， 2020 年公司受新冠疫情特别是欧洲第四 季度新冠疫情再度爆发的影响，实现营收 218.67 亿元，同比提升 17.65%，实现归母净 利润 6.54 亿元，同比下降 8.33%。Urbaser 承诺 2019 年及 2020 年扣非归母净利润分别 不低于 5127

28、 万欧元、5368 万欧元，并最终分别以超额 21.6%、22.4%的比例完成业绩承 诺。 海外疫情持续蔓延， 固废行业业绩普遍受到影响， Urbaser 持续稳定盈利突显其资产 8 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 优良。考虑到目前海外固废行业估值处于历史高位，公司出售出售 Urbaser 回笼大量资金及回笼大量资金及 可观的投资收益，可观的投资收益，并用于加快拟建及在建项目投入运营，投入科技创新活动。尽管。尽管 Urbaser 的剥离会导致的剥离会导致短期内公司营收短期内公司营收规模缩减，随着内生业务的快

29、速扩张和新业务的规模缩减，随着内生业务的快速扩张和新业务的 拓展，公司拓展，公司营收和营收和业绩将业绩将迅速回升。迅速回升。 Urbaser 投资效率高，投资效率高，2020 年年净资产收益率净资产收益率维持维持 8.1%。2019-2021Q1， Urbaser 毛 利率分别为 12.99%、12.75%、12.83%，与欧洲同业水平相当。Urbaser 进入上市公司体 内之后，2019 年公司毛利率同比下降 21.14pct 至 15.24%，净利率同比下降 7.88pct 至 3.84%。Urbaser 在固废行业已深耕数十载，长期稳定客户资源众多，运营期间现金回收 稳定， 成功获得当地

30、政府及多家海外金融机构的认可。 因此， Urbaser 充分利用其低成本 融资的优势，在安全边际内放大财务杠杆、提高净资产收益率以实现股东回报最大化。 2019-2020，Urbaser 净资产收益率分别为 10.9%，8.1%，由于国内外融资差异性，国内 固废行业杠杆率均值显著低于海外。并表 Urbaser 后，公司负债率、商誉等隐患使国内 资本市场及投资者产生顾虑。 图图 3：2020 年公司营收同比增长年公司营收同比增长 17.65% 图图 4：Urbaser 并表后公司并表后公司净资产收益率提升净资产收益率提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公

31、司资产负债率高达公司资产负债率高达 76%挤压融资空间挤压融资空间，经营性现金流良好，经营性现金流良好保障保障正常正常经营经营。从公 司资产负债结构来看，由于 Urbaser 在欧洲市场上采取低利息、高杠杆经营方式，2019 年并表后， 公司合并报表资产负债率同比提升 12.66pct 至 75.26%， 此后高居 75%以上。 高杠杆压缩了公司融资空间。从现金流来看，2016-2020 年公司经营性现金流净额均为 正数，2020 年经营性现金流净额同比提升 25.30% 至 30.07 亿元。自 2019 年起，公司 销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值均在 1 倍以上，经营活动现金

32、回笼状 况稳定，保障公司正常运转。 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 50 100 150 200 250 2001920202021Q1-3 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营收yoy归母yoy 44.8% 38.4% 36.4% 15.2% 14.7% 15.2% 21.6% 13.8% 11.7% 3.8% 3.0%3.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2001920202021Q1-3 毛利率净利率期间费用率ROE 9 / 38 东吴证券研究所

33、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 5：2021 年年 9 月底月底公司资产负债率高达公司资产负债率高达 76% 图图 6：经营活动现金回笼状况稳定：经营活动现金回笼状况稳定 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 受受 Urbaser 业务结构业务结构影响，公司城市环境服务营收占比超越垃圾焚烧。影响，公司城市环境服务营收占比超越垃圾焚烧。Urbaser 智 慧环卫及相关服务营收占比过半，受其影响 2019 年公司城市环境服务板块营收占比同 比提升 29.09pct 至 48.75%，超越垃圾焚烧

34、发电和环保设备及其他板块。2019 年垃圾焚 烧发电业务和环保设备及其他业务毛利率下滑，主要系海外资产毛利率较低所致。水处 理和工业废弃物处置业务主要在境外，2019-2020 年营收占比和毛利率维持稳定。剥离剥离 Urbaser 后，后，公司将回归固废处置固废处置、城市环境服务、环保装备销售、城市环境服务、环保装备销售三大主业。 图图 7：公司业务营收结构：公司业务营收结构 图图 8：公司各类业务毛利率：公司各类业务毛利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 65.62% 62.51%62.60% 75.26%75.20% 76.30% 0% 10% 20

35、% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2001920202021Q1-3 负债合计（亿元）资产负债率 64% 45% 66% 104%104% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 2001920202021Q1-3 经营性现金流净额（亿元） 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 5.99% 19.66% 48.75%47.91%35.04% 38.89% 32.07% 30.44

36、% 58.61% 41.12% 11.50% 13.89% 5.65%5.86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020 城市环境服务营收占比垃圾焚烧发电营收占比 环保设备及其他营收占比水处理业务占比 工业废弃物处理占比 19.97% 10.29% 11.77%12.12% 35.66% 43.36% 16.62% 15.19% 45.60% 41.65% 18.87% 17.13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20020 城市环境服务毛利率环保设备毛利率 水处理业务毛利率垃圾焚烧发电毛利率 工业废弃物处理毛利率

37、 10 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2. 出售出售 Urbaser 降低负债率，降低负债率，在手资金充沛在手资金充沛谋局谋局新业务新业务 为为破除破除高高负债负债&低盈利的低盈利的发展困境发展困境，公司以公司以 14.70 亿欧元出售亿欧元出售 Urbaser100%股权股权。 西班牙 Urbaser 是全球领先的环保全产业链综合服务商，其业务覆盖欧美，主要由“智 慧环卫及相关服务” 、“城市固废综合处理服务” 、“工业再生资源回收处理服务” 以及 “水 务综合管理服务”四大业务板块构成。2019 年

38、1 月底，公司以发行股份和支付现金形式 向华禹并购基金等 26 名交易对手购买江苏德展 100%股权， 完成了间接收购 Urbaser100% 股权，此次交易对价为 88.82 亿元人民币。公司完成对 Urbaser 并表之后，快速实现产 业布局的扩张和业绩体量的大幅增长，但与此同时负债急剧攀升，在手自有资金有限， 盈利能力大幅下滑，公司再融资和业务拓展受到阻碍。为了破除困境，2021 年 6 月，公 司披露重大资产出售预案，拟以 15 亿欧元（约合人民币 116.68 亿元）的初始价格向欧 洲并购基金 Global Moledo，S.L.U.出售 Urbaser 100%股权。2021 年

39、10 月 21 日，买方支 付了 14.70 亿欧元完成资产交割。 表表 2 2：公司收购与出售公司收购与出售 U Urbaserrbaser 方案方案 收购收购 UrUrbasebaser r 方案方案 出售出售 U Urbaserrbaser 方案方案 披露时间披露时间 2018 年 7 月 2021 年 6 月 交易标的交易标的 江苏德展 100%股权 Urbaser100%股权 交易对方交易对方 华禹并购基金等 26 名交易对手 Global Moledo, S.L.U. 交易对价交易对价 11.5 亿欧元（折合人民币 88.82 亿元） 15 亿欧元 支付方式支付方式 发行股份+现金

40、支付 现金全额支付 业绩承诺业绩承诺 2019-2021 年 Urbaser 扣非归母净利润 不低于 5127、5368、5571 万欧元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司公司资产买卖价差资产买卖价差达达 3.2 亿欧元亿欧元，PB 下降下降安全安全边际边际拔拔高。高。本次交易公司实际买卖买卖 价差高达价差高达 3.2 亿亿欧元欧元，公司剥离 Urbaser 后净资产将增加，2021 年一季报公司归属于母 公司所有者权益合计为 116.00 亿元，考虑交易完成公司 2021 年一季度备考资产负债表 中归属于母公司所有者权益将增至 124.41 亿元。根据 2021 年 12 月 16

41、日公司收盘价 5.83 元进行测算，出售 Urbaser 后公司 PB 将从将从 1.27 降至降至 1.18，PB 下降安全边际拔高。 公司出售公司出售 Urbaser 后，将迎来后，将迎来商誉和负债率下降、商誉和负债率下降、在手现金充裕在手现金充裕、盈利指标回升、盈利指标回升三三 大变化。大变化。 1） 变化一：变化一： 商誉商誉降至降至 0.4 亿元消除减值风险， 资产负债率亿元消除减值风险， 资产负债率降降低低 25.40pct 至至 50.62%。 收购 Urbaser 导致公司商誉由 2018 年的 0.31 亿元骤增至 2019 年的 52.35 亿元，截至 11 / 38 东吴

42、证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2021Q1 公司商誉高达 53.99 亿元。尽管 Urbaser 盈利情况良好，尚未发现减值迹象，但 减值压力犹存。 公司预计出售 Urbaser 之后商誉将降至 0.4 亿元， 消除了商誉减值风险。 Urbaser 作为上市公司的核心资产之一，截至 2020 年底其资产总额占上市公司资产总额 的 55.01%，资产净额占上市公司资产净额的 50.01%。出售核心资产降带来资产规模的 下降，但同时利于优化资产负债结构促进长期健康发展。Urbaser 资产负债率一直维持 76%以上，拉高公

43、司整体资产负债率。以 2021Q1 资产负债率作为参照，出售 Urbaser 后 资产负债率将由 76.02%降至 50.62%。本次资产出售使得公司商誉和资产负债率显著下 降，有利于提高公司的抗风险能力和偿债能力。 图图 9：出售出售 Urbaser 商誉将由商誉将由 54 亿元降至亿元降至 0.4 亿元亿元 图图 10：出售出售 Urbaser 后公司资产负债率将降至后公司资产负债率将降至 50.62% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2） 变化变化二二： 财务压力减小财务压力减小， 在手资金充沛谋局在手资金充沛谋局新业务新业务。 Urbaser 占

44、据公司营收主力， 2020 年底， 中国天楹实现营收 218.67 亿元， Urbaser实现营收 182.39 亿元， 占比 83.40%。 Urbaser 贡献大量业绩的同时也给公司带来了债务与资金的双重压力。 公司背负公司背负百亿百亿债务，财务费用高昂挤压利润空间。债务，财务费用高昂挤压利润空间。截至 2020 年底，公司长短期 债务合计为 214.76 亿元，其中短期借款 34.94 亿元，一年内到期的非流动负债 24.66 亿 元，长期借款 155.16 亿元。2020 年公司财务费用高达 8.48 亿元，严重挤压利润空间。 在手资金难以覆盖短期负债，在手资金难以覆盖短期负债，日常日

45、常运营运营与业务拓展与业务拓展承压。承压。从公司在手资金来看， 2020 年底公司账面货币资金 33.96 亿元，其中约 10 亿元受限，可以动用的资金仅 23.96 亿元，偿还短期债务存在压力。 0.310.31 52.35 56.06 53.99 0.4 0 10 20 30 40 50 60 商誉 62.51%62.60% 75.26%75.20% 76.02% 50.62% 20.95% 18.63% 24.75% 23.79% 22.49% 78.10% 76.66% 78.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中国天楹-合并报表 中国

46、天楹-母公司报表 Urbaser 12 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 11：2020 年年长短期债务长短期债务合计合计 215 亿元亿元，财务费用达，财务费用达 8.48 亿元亿元 图图 12：2020 年公司账面货币资金年公司账面货币资金 33.96 亿元亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司出售 Urbaser 后营收和利润将有所缩减。但与此同时资产出售带来大量的现金 流入，一方面可以用于偿还债务降低财务费用支出偿还债务降低财务费用支出，另一方面可以布

47、局新业务带来业绩布局新业务带来业绩 新增量新增量。本次交易价款用于偿还并购贷款和高息借款后，余下约余下约 60 亿元现金亿元现金。公司计 划将资金投入创新战略，在城市环卫业务、资源回收再利用业务、等离子体技术及人工 智能在环保产业的应用四个方面加大研发和布局， 同时考虑并购符合公司战略目标的优 质标的打造新增长极。 3）变化三：盈利能力回升，公司毛利率和净利率有望翻倍。）变化三：盈利能力回升，公司毛利率和净利率有望翻倍。由于 Urbaser 营收占比 高，但毛利率和净利率水平低，导致公司盈利指标较并表前大幅下滑。公司考虑资产出 售情况，编制了 2020 年和 2021 年第一季度备考利润表，若

48、不考虑 Urbaser 的营收和利 润，2020 年公司备考综合毛利率为 27.34%，较 2020 年实际毛利率提升 12.61pct；备考 净利率为 10.53%，较 2020 年实际净利率高出 7.93pct。 图图 13：剥离剥离 Urbaser 综合毛利率将回升至综合毛利率将回升至 20%以上以上 图图 14：2020 年不含年不含 urbaser 业务公司净利率达业务公司净利率达 10.53% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.807.05 26.62 34.94 16.546.91 11.10 20.55 24.66 8.97 11.85

49、 6.55 146.53 155.16 30.27 1.55 1.25 5.56 8.48 2.09 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 0 50 100 150 200 250 20020 2020备考 长期借款（亿元）一年内到期的非流动负债（亿元） 短期借款（亿元）财务费用（亿元）（右轴） 12.63 5.32 37.95 33.96 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20020 货币资金（亿元） 38.41% 36.38% 15.24%14.73% 14.10% 27.34% 21.95% 12.99%

50、 12.75% 12.83% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 中国天楹毛利率Urbaser毛利率 13.79% 11.72% 3.84% 2.99% 2.12% 10.53% 3.28% 3.45% 2.60% 2.79% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 中国天楹净利率Urbaser净利率 13 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 3. 垃圾焚烧垃圾焚烧行业行业刚性扩容模式刚性扩容模式向好向好，公司公司产能存翻倍空间产能存翻倍空间国际化国