1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 乘“碳中和”之风，蓄“全布局”之势，老牌电容厂全面发力 江海股份(002484) 公司公司全全布局布局三类电容，收入迎来快速增长三类电容，收入迎来快速增长 江海股份是国内铝电解电容领先企业，公司铝电解电容、薄膜电容、超级电容三线布局，同时延伸布局上游材料电极箔。2020 年铝电解电容器占总收入比例最大，为 77.9%，其次是化成箔 7.7%、薄膜电容器 7.4%以及超级电容器 6.2%。 受益于光伏、新能源汽车等下游行业的高景气度以及国内厂商市场份额整体提高带来的需求增长。2021Q3 公司营业收入9.18 亿元，同比增长 33.63%，接近于 2020

2、 年全年营收 26.35亿元，归母净利润为 1.22 亿元，同比增长 50.32%。 2016 年公司通过非公开发行股票募集资金 12 亿元，计划分别投资 4 亿元和 8 亿元用于薄膜电容器和超级电容器项目的建设，分别新增 10 条高压薄膜电容器生产线、3 条双电层电容器和 5 条锂离子电容器生产线。目前薄膜电容和超级电容需求旺盛，这两项业务将打开公司成长天花板。 能源能源结结构切构切换换，电电容市容市场场迎来重大迎来重大发发展机会展机会 光伏领域：据 SolarPower Europe 预测，2025 年全球光伏市场新增装机可达 346.7GW，2021-2025 年年复合增速 15%。1G

3、W 光伏中，铝电解电容价值量约为 1050 万元，薄膜电容价值量约为 450 万元。2020 年，光伏领域中，铝电解电容器和薄膜电容器的市场规模分别为 19.43 亿元、8.33 亿元，预计2025 年将达到 45.31 亿元、19.42 亿元，复合增速分别为18.45%、18.45%。 新能源汽车领域：根据 EVTank 预计，2030 年全球新能源汽车市场销量将达到 4000 万辆，渗透率将达到 50%左右。一辆新能源汽车中，铝电解电容价值量约为 200 元，薄膜电容价值量约为 350 元。2020 年，新能源汽车领域中，铝电解电容器和薄膜电容器的市场规模分别为 6.6 亿元、11.59

4、亿元，预计2025 年将达到 45 亿元、78.76 亿元，复合增 速分别为46.80%、46.70%。 铝电解电容器：2020 年，全球铝电解电容市场规模 2020 年已达 404 亿元。我们预测 2025 年全球铝电解电容市场规模将达到 467.51 亿元，2020-2025 年复合增速达 2.94%，是 2016-2019 年复合增速的三倍。 薄膜电容器：全球薄膜电容器市场规模将从 2020 年 178.95 亿元增长至 2025 年 323.48 亿元，复合增速达 12.95%。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 最新收

5、盘价： 25.16 Table_Basedata 股票代码股票代码： 002484 52 周最高价/最低价： 29.24/9.49 总市值总市值( (亿亿) ) 207.65 自由流通市值(亿) 194.96 自由流通股数(百万) 774.90 Table_Pic 相关研究相关研究 1.【华西电子】江海股份：老牌厂商技术领先“碳中和”助力公司启航 -10%24%58%92%126%159%2020/122021/032021/062021/092021/12相对股价%江海股份沪深300仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度报告 Table_Date 2021 年 12 月 15 日 证券研

6、究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 超级电容器：QY Research 数据显示，2020 年全球超级电容器市场规模达 197 亿元，预计 2026 年将达到 583 亿元，年复合增长率达 16.5%。 公司公司产品布局完善，充分受益下游市场放量产品布局完善，充分受益下游市场放量 公司 1970 开始研制铝电解电容器，具备铝电解电容核心生产技术，产品质量领先，兼具成本优势与优质客户资源，抢占新能源汽车、光伏等优质下游赛道。 公司后向一体化延伸产业链，实现原材料供应可控。电极箔占铝电解电容器生产成本的 60%-70%。2020 年，公司化成箔出货量 1250 万平方米

7、，货值 80860 万元，同比分别增长 21.1%和 20.4%。腐蚀箔销售量 928 万平方米，销售收入 26645 万元，同比分别增长 24.4%和 27.0%。 公司自 2011 年规划薄膜电容业务，成立新江海动力；2016 年收购优普电子 100%股权；2018 年与基美合作成立海美电子。依托基美、江海品牌和渠道，积极开拓车载薄膜电容器市场，已经得到多个用户试验认定并批量销售。2020 年，薄膜电容为公司带来 1.97 亿元营业收入，占公司业务的 7%。 公司通过受让技术、收购上游企业股权、定增募资等方式大力推动自研超级电容器产业化，双线布局 EDLC 和 LIC，目前产品系列全，具有

8、一定技术优势，已在风电、轨道交通、新能源客车、工业等领域批量应用。2020 年，超级电容为公司带来1.61 亿元营业收入，风电是公司超容产品最大的营收来源，占比约为 54%，客户包括德国 SSB、华电等企业。 投资建议投资建议 江海股份三类电容产品全面布局，受益于光伏和新能源等行业的高景气度，叠加公司在铝电解电容的龙头地位以及公司未来产能的持续扩张，预计公司未来铝电解电容、薄膜电容和超级电容快速增长。 铝电解电容业务： 2021-2023 年铝电解电容业务营业收入分别为 29.04 亿元、36.55 亿元、43.54 亿元，毛利率分别为28%、28.5%、29%。考虑到公司产品价格上涨，毛利率

9、有小幅上升。 薄膜电容业务：2021-2023 年薄膜电容收入为 3.89 亿元、5.25亿元、7.11 亿元，毛利率分别为 25%、30%、30%。 超级电容业务：2021-2023 年超级电容收入为 2.44 亿元、3.66亿元、5.49 亿元，毛利率分别为 31%、34%、37%。 化成箔业务：2021-2023 年化成箔收入为 2.23 亿元、2.45 亿元、2.69 亿元，毛利率分别为 17%、18%、19%。 综上，2021-2023 年我们预测公司营业收入分别为 37.85 亿元、48.18 亿元、59.15 亿元，同比增加 43.63%、27.31%、22.76%。2021-2

10、023 年综合毛利率分别为 27.45%、28.73%、29.57%。 考虑到公司在铝解电容的龙头地位，特别是公司产品绝大部分都应用于光伏、UPS 等工控领域，产品壁垒高。在碳中和及国内厂商市场份额提升的大背景下，光伏等新能源行业大幅拉动需求，公司应享受高于同行业的估值溢价。同时叠加公司产品 hZkZdYnVdWeVyQvNvNvN9PaOaQnPqQpNoPiNpOpNlOmNoRbRpOnNxNmMsNNZrQsQ 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 的涨价趋势，我们上调公司盈利预测。2021-2023 年营业收入从 35.07 亿元、47.04 亿元、5

11、8.92 亿元上调至 37.85 亿元、48.18 亿元、59.15 亿元；2021-2023 年归母净利润从 3.99 亿元、4.82 亿元、6.13 亿元调整至 4.41 亿元、6.14 亿元、7.97亿元；2021-2023 年 EPS从 0.48 元、0.58 元和 0.74 元上调至0.53 元、0.74 元和 0.97 元；对应 2021 年 12 月 15 日收盘价24.69 元，PE分别为 46X、33X、26X。维持“买入”评级。 风险提示风险提示 光伏装机量不及预期；新能源汽车销量不及预期；上游原材料涨价增加公司成本；限电影响公司开工；疫情反复，影响原料供应。 盈利预测与估

12、值盈利预测与估值 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 2,123 2,635 3,785 4,818 5,915 YoY（%） 8.3% 24.1% 43.6% 27.3% 22.8% 归母净利润(百万元) 241 373 441 614 797 YoY（%） -1.2% 55.0% 18.3% 39.1% 29.9% 毛利率（%） 29.4% 27.9% 27.5% 28.7% 29.6% 每股收益（元） 0.30 0.46 0.53 0.74 0.97 ROE 7.0% 9.6% 10.

13、3% 12.7% 14.3% 市盈率 83.64 54.19 46.19 33.20 25.56 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 正文目录 1. 老牌电容厂产业链布局完善，经营业绩快速提升 .6 1.1. 产业链布局完善，铝解电容扩容日系技术. 6 1.2. 公司业绩快速增长，募投项目打开二次成长空间 . 8 2. 能源结构切换，推动电容需求快速爆发 . 10 2.1. “碳中和”掀动能源结构切换，电力电子行业迎来大发展 . 10 2.2. 电容：逆变器的核心元件，助力能源结构切换 . 12 3. 产品布局完善，充分受益下游市场放量 . 24 3.1. 铝

14、电解电容：抢占优质下游赛道，延伸上游产业链电极箔 . 24 3.2. 薄膜电容&超级电容：产品布局全面，募投项目助力公司产能扩张 . 27 4. 投资建议 . 28 5. 风险提示 . 30 图表目录 图 1 江海股份发展历程.6 图 2 各项业务收入结构（百万元）.7 图 3 2020年铝电解电容营收占比 77.9%.7 图 4 公司主营业务.8 图 5 江海股份营收和增速 .9 图 6 江海股份归母净利润和增速 .9 图 7 江海股份净利率和毛利率 .9 图 8 2016.12-2021.12 年铝价格指数 .9 图 9 公司 2016年募投项目情况 . 10 图 10 光伏逆变器成本构成

15、 . 10 图 11 2021-2025年全球光伏市场新增装机预测(GW) . 11 图 12 我国光伏市场年新增装机及预测(GW) . 11 图 13 2016-2020年中国累计投运光储市场及增速. 11 图 14 2015-2020年中国新能源汽车销量及增长情况 . 12 图 15 全球新能源汽车销量预测 . 12 图 16 光伏逆变器拓扑结构 . 13 图 17 新能源汽车电气架构图. 13 图 18 铝电解电容成本构成 . 14 图 19 铝电解电容基本结构 . 14 图 20 我国铝电解电容下游应用占比 . 14 图 21 铝电解电容器在各应用领域中的用量 . 16 图 22 20

16、16-2025年全球铝电解电容市场规模及预测 . 16 图 23 2019 年全球铝电解电容器企业市场份额 . 17 图 24 2016-2020年市场各公司营业收入（亿元）. 17 图 25 NCC产品应用领域变化. 17 图 26 薄膜电容基本结构. 18 图 27 新能源汽车逆变器电路. 19 图 28 丰田 Prius 电机控制（左为第一代；右为第二代） . 19 图 29 2013-2020年我国薄膜电容器市场规模 . 20 图 30 2020-2025年全球薄膜电容器市场规模预测. 20 图 31 不同类型薄膜电容竞争情况. 21 图 32 2018年全球薄膜电容器企业市场份额 .

17、 21 图 33 薄膜电容器上下游产业链 . 22 图 34 2020 年中国超级电容应用占比 . 23 图 35 中国超级电容市场份额. 24 图 36 2020-2026年全球超级电容市场规模及预测. 24 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 37 江海股份下游客户. 25 图 38 铝电解电容器的上下游产业. 26 图 39 阳极箔在铝电解电容成本占比近六成 . 26 图 40 2020年，电力占电极箔成本 52% . 26 图 41 公司盈利预测 . 30 表 1 全球光伏领域铝电解电容市场测算. 15 表 2 汽车领域铝电解电容市场测算. 15

18、表 3 新能源汽车领域铝电解电容市场测算 . 15 表 4 铝电解电容和薄膜电容的特性对比. 18 表 5 新能源汽车领域薄膜电容市场测算. 19 表 6 光伏领域薄膜电容市场测算 . 20 表 7 薄膜电容不同类别的特性对比. 21 表 8 超级电容器、传统电容器、锂电池性能对比 . 22 表 9 火力发电与新能源对于调峰的不同需求. 23 表 10 公司铝电解电容布局 . 25 表 11 公司薄膜电容器布局 . 27 表 12 江海股份超级电容发展历程. 28 表 13 公司产品布局. 28 表 14 可比公司估值表（对比公司预测数据采用 wind一致预期）. 30 证券研究报告|公司深度

19、研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.老牌电容厂产业链布局完善老牌电容厂产业链布局完善，经营业绩，经营业绩快速提升快速提升 1.1.产业链布局完善，铝解电容扩容日系技术产业链布局完善，铝解电容扩容日系技术 江海股份专业从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务，其中铝电解电容已占据国内领先地位。公司产品除铝电解电容外，还包括薄膜电容和超级电容，同时布局上游电子材料电极箔。电容器是电子信息产业的基础元件，包含铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类，在电子线路中具有整流、滤波、耦合的功用，被广泛应用于家电、工业控制、新能源、航空航天、轨道交通、电动汽车、军工等领域。

20、 成立至今，公司已有成立至今，公司已有 60 多年的历史，铝电解电容的相关研发生产历史已有多年的历史，铝电解电容的相关研发生产历史已有 50多年。多年。公司前身为 1958 年成立的平潮镇福利社，1970 年更名为南通县平潮无线电元件厂并开始生产铝电解电容，1991 年更名为南通江海电容器厂，1999 年，公司与日立合资南通海立电子有限公司，不断吸收学习日系技术，2005 成立南通江海电容器有限公司，2010 年于深交所上市。 图 1 江海股份发展历程 公司铝电解电容、薄膜电容、超级电容三线布局，公司铝电解电容、薄膜电容、超级电容三线布局，同时同时延伸布局上游电子材料。延伸布局上游电子材料。公

21、司成功实现三类电容全覆盖，并延伸产业链至上游材料，同时实现铝电解电容器产业链一体化。产品质量领先，兼具成本优势与优质客户资源，抢占新能源汽车、光伏等优质下游赛道。 目前江海的电容器产品线主要包括铝电解电容、薄膜电容、超级电容，2020 年铝电解电容器占总收入比例最大，为 77.9%，其次是化成箔 7.7%、薄膜电容器7.4%以及超级电容器 6.2%。公司电容产品现广泛应用于家电、工业控制、新能源、航空航天、轨道交通、电动汽车等领域，客户涉及诸多细分产业一线品牌。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 公司自公司自 1970 年开始研制铝电解电容器，已成为国内

22、铝电解电容器的领先企业。年开始研制铝电解电容器，已成为国内铝电解电容器的领先企业。 2020 年，公司铝电解电容器销售量和营销额同比分别增长 7.0%和 23.85% ，工业类电容器比重超过 73%，巩固和增强了其在全球同行业的竞争力。从下游应用看，新能源、汽车充电桩领域需求最为强劲，同比分别增长 2.6 倍和 65%以上。UPS、电源用电容器达到营业收入的 15%，存量市场占有率稳定提高，新兴市场（5G、医疗）和用户纷纷涌现，工业变频器、UPS、电源、光伏等领域前几大应用品牌几乎都是公司的客户，按销售收入排名的前 10 大用户占总营收的 35%，市场、用户结构更加优化。 公司持续投入研发，布

23、局高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子板，目前公司化公司持续投入研发，布局高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子板，目前公司化成箔技术性能和生产效率均保持国内领先水平。成箔技术性能和生产效率均保持国内领先水平。2020 年，公司化成箔出货量 1250万平方米，货值 80860 万元，同比分别增长 21.1%和 20.4%，盈利增长 35.2%，系供电可靠性加强、成品率创新高、单耗稳中有降所致。腐蚀箔销售量 928 万平方米， 销售收入 26645 万元，同比分别增长 24.4%和 27.0%，其技术性能和生产效率保持国内领先水平。 2011 年布局薄膜电容后，受光伏、新能源等下游市场需求爆发的驱动，年布

24、局薄膜电容后，受光伏、新能源等下游市场需求爆发的驱动，薄膜电薄膜电容器已迎来发展拐点容器已迎来发展拐点。公司三大实体的整合与协同初见成效，新江海动力电子以直流支撑和吸收薄膜电容器为发展重点，产品结构和市场布局更趋优化，金属镀膜在学习中进步、在攻关下成长；优普电子从基础管理入手，以成本控制、品质管控、市场开发为抓手，着力重点客户开发，市场经营回归正轨； 面向车载电子的海美电子，依托基美、江海品牌和渠道，积极开拓车载薄膜电容器市场，已经得到多个用户试验认定并批量销售。 公司超级电容器的技术不断成熟，其营收也迎来增长。公司超级电容器的技术不断成熟，其营收也迎来增长。超级电容器进入快速发展期。2020

25、 年初生产场地搬迁，完成大规模量产所 需基础设施投入。齐全的产品线、广泛的应用市场、完善的营销网络是其全球 竞争力优势。风电、智能表、轨道交通、电网成为成熟市场，港口机械、采掘 装备、电动工具、存储器、扫描仪、电梯、军工等应用逐步规模化，锂离子超级电容器在风电变桨、新能源客车等领域的创新应用开始起步。 图 2 各项业务收入结构（百万元） 图 3 2020 年铝电解电容营收占比 77.9% 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002000192020铝电解电容器薄膜电容器电极箔其他超级电容器7

26、8%7%6%7.7%1%铝电解电容薄膜电容超级电容电极箔其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 公司主营业务 1.2.公司业绩快速增长，募投项目打开二次成长空间公司业绩快速增长，募投项目打开二次成长空间 2016 年营业收入为 12.24 亿元，2021Q3 营收为 25.83 亿元。2016-2020 年整体呈现增长趋势，复合增长率为 21.13%。16 年公司归母净利润为 1.49 亿元，2021年 Q3 归母净利润为 3.26 亿元，2016-2020 年归母净利润复合增速为 25.79%。其中2020 年公司归母净利润为 3.73 亿元，

27、同比增速达 54.95%，系公司收购日本 AIC tech 的资产增值 0.56 亿元的营业外收入所致。 2017-2019 年增速放缓，系两方面原因：1）美国贸易保护主义和人民币持续升值，对向美国出口和出口产品的收益带来负面影响；2）全球经济下行、客户去库存，需求放缓。在行业景气度下滑、竞争激烈的经营环境下，公司充分发挥自身优势，巩固客户和市占率，积极开拓新兴市场，实现营收增长。 2019-2021Q3，公司营收实现高速增长。2021 年前三季度营业收入达 25.83 亿元，同比增长 47.59%，几乎接近 2020 年全年营业收入，主要受益于光伏、新能源汽车等下游行业的高景气度以及国内厂商

28、市场份额总体提升带来的需求增长。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 自自 2016 年以来，公司毛利率呈现小幅波动，年以来，公司毛利率呈现小幅波动，2017-2019 年呈现上升趋势，年呈现上升趋势，2019-2021 年呈现下降趋势。年呈现下降趋势。 2019-2020 年，公司毛利率有所回落。主要有两方面原因：1）会计准则调整，原销售费用中约 4000 万元运输费用重分类到营业成本中，使得营业成本增加；2）薄膜电容、超级电容业务处于市场开拓阶段，毛利率相对较低，而 2020 年两业务占比又快速提升，使得公司整体毛利率有所下降。随着公司薄膜电容、超级电

29、容的技术成熟，出货量增加，薄膜电容和超级电容毛利率水平有望快速提升，有助于公司整体毛利率提升。 2021Q3 公司毛利率为 26.23%，有所回落。系三个原因造成：1）原材料（如铝） 、运费大幅上升，对公司运营成本带来很大压力。2）新冠疫情造成长时间全球人员流动障碍，使技术、商务交流受阻，影响新市场、新项目推进。3）电价上调和电力供应调节等对所在地电极箔生产和成本造成不利影响。 2016 年公司通过非公开发行股票募集资金 12 亿元，计划分别投资 4 亿元和 8 亿元用于薄膜电容器和超级电容器项目的建设，分别新增 10 条高压薄膜电容器生产线、3 条双电层电容器和 5 条锂离子电容器生产线。截

30、至 2021 年 6 月 30 日，超级电容器产业化项目投资进度 73.5%，薄膜电容器项目投资进度 36.79%。目前薄膜电容和超级电容需求旺盛，随着产能的释放，这两项业务将进一步增厚公司营收，打开公司成长天花板。 图 5 江海股份营收和增速 图 6 江海股份归母净利润和增速 图 7 江海股份净利率和毛利率 图 8 2016.12-2021.12 年铝价格指数 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002001920202021Q3营业收入（亿元）增速-10%0%10%20%30%40

31、%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002001920202021Q3归母净利润（亿元）增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2001920202021Q3毛利率净利率05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016-12-012017-12-012018-12-012019-12-012020-12-012021-12-01 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 9 公司

32、2016 年募投项目情况 项目项目 计划年产能计划年产能 计划投资额计划投资额 （亿元）（亿元） 截至截至 20212021 年年 6 6 月月 3030日投资额进度日投资额进度 超级电容器 3 条双电层电容器生产线 300 万 Wh 8 73.50% 5 条锂离子电容器生产线 2500 万 Wh 薄膜电容器 新组建高压薄膜电容器生产线 10 条 100 万只 4 36.79% 新组建金属化镀膜、分切生产线 4 条 1800 吨 2.能源结构切换，推动电容需求快速爆发能源结构切换，推动电容需求快速爆发 2.1.“碳中和”掀动“碳中和”掀动能源结构切换，电能源结构切换，电力力电电子子行业迎来大发

33、展行业迎来大发展 光伏和新能源光伏和新能源汽汽车的车的快速快速发展，发展，将为将为电力电子行业电力电子行业带来重大发展机会带来重大发展机会。在光伏和新能源汽车等领域，电源产生的电不能直接使用，需要通过逆变器和 DC-DC 等电源管理电路进行整理和变换才能得以并网或使用。逆变器、DC-DC 等电源管理产品通过电力电子开关器件（IGBT、MOSFET 等）高频率开合以及电容和电感来“调整”电压波形，将直流电转换为交流电或者将电压升高和降低。电容、电感和 IGBT 是DC/DC 和 AC/DC 的最核心元器件，同时也是成本占比相对较高的部分。其中光伏逆变器中电容成本占 10%左右。电容、电感、IGB

34、T 等电力电子元件将会大幅受益于光伏、新能源汽车等的快速发展。 图 10 光伏逆变器成本构成 光伏发电成本不断降低和发电效率逐年提升，光伏发电成本不断降低和发电效率逐年提升，光伏装机量将有大幅增长光伏装机量将有大幅增长。根据国际可再生能源署（IRENA）预测，到 2050 年，全球光伏渗透率将达到 25%，相当于目前的 10 倍。据 SolarPower Europe 预测，2025 年全球光伏市场新增装机可达 346.7GW，2021-2025 年年复合增速 15%。中国光伏行业协会预测“十四五”我散热器及逆变器箱体类21%电感14%晶体管13%电容10%IC器件类8%PCB板5%传感器5%

35、其他24%散热器及逆变器箱体类电感晶体管电容IC器件类PCB板传感器其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 国年均光伏新增 70-90GW。根据国家可再生能源中心数据预测，我国光伏市场年均新增装机在中长期内将大幅增加。 在搭配储能后，光伏将获得可持续的发展动力，目前“光伏在搭配储能后，光伏将获得可持续的发展动力，目前“光伏+储能”已成为光伏储能”已成为光伏开发的趋势，光伏、储能逆变器的需求将快速增长。开发的趋势，光伏、储能逆变器的需求将快速增长。自然条件多变，光伏、风电输出功率不稳定，储能系统则可以解决间歇性和不稳定性的问题，还可以解决电压脉冲、涌流、

36、电压跌落和瞬时供电中断等动态电能质量问题。 截至 2020 年底，中国已投运光伏配置储能项目累计装机规模达到 883.0MW。根据中关村储能产业技术联盟保守预测，十四五期间我国储能系统累计装机年复合增长率有望超 60%，2025 年储能系统累计装机将达到 35.5GW-55.9GW。 图 13 2016-2020 年中国累计投运光储市场及增速 国家政策助力国家政策助力，新能源汽车新能源汽车市场规模将快速扩大市场规模将快速扩大。据中国汽车工业协会统计，2020 年我国新能源汽车销量为 136.7 万辆，同比增长 10.9%；其中纯电动汽车销量为 111.5 万辆，同比增长 11.6%。碳达峰、碳

37、中和背景下，汽车电动化已成为全球趋势，国务院办公厅于 2020 年 11 月印发了新能源汽车产业发展规划（2021-2035年） ，明确了电动汽车长期发展方向，即到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。此举进一步提升了新能源汽车产业发展的确定性，目前我国新能源汽车仍有较大发展空间，有望实现并超过 2025 年目标。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%005006007008009007201820192020累计装机规模（MW）年增长率图 11 2021

38、-2025 年全球光伏市场新增装机预测(GW) 图 12 我国光伏市场年新增装机及预测(GW) 资料来源：SolarPower Europe，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 根据 EVTank 预计，2030 年全球新能源汽车市场销量将达到 4000 万辆，渗透率将达到 50%左右，届时 90%以上的新能源汽车将是纯电动汽车，而中国将是全球最大的新能源汽车市场。新能源汽车市场规模的扩大将推动逆变器需求快速提升。 2.2.电容电容：逆变器：逆变器的核心元件的核心元件，助力能源结构切换，助力能源结构切换 电容是逆变器的核心元器件之一电容是

39、逆变器的核心元器件之一。电容器在调谐、旁路、耦合、滤波等电路中起着重要的作用。在光伏和新能源汽车的逆变器中，电容最大的使用量是母线电容，电容最大的使用量是母线电容，其次是其次是交流交流滤波电容，其中母线电容约占总电容使用量的滤波电容，其中母线电容约占总电容使用量的 70%-80%。主要使用铝电解电容和薄膜电容。 首先直流母线电容在逆变器中主要起到以下作用: 缓冲交流侧与直流负载间的能 置交换，且稳定直流侧电压；抑制直流侧谐波电压，减小来自于直流母线的电压过冲和瞬时过电压对功率模块（如 IGBT）产生的影响； 母线电容要求具备耐高纹波和耐高压的性质。从耐高压角度来说，一般大功率的逆变器，光伏组件

40、的输入电压为 1000V 左右。其次是耐高纹波的能力，具体来说，逆变器的直流母线电容要能够承载逆变器额定电流 20% 的纹波电流（经验值） 。 其次其次，交流，交流滤波电容滤波电容在逆变器中在逆变器中主要用于过滤带外的信号主要用于过滤带外的信号。以光伏逆变器为例，我国电网交流电信号频率为 50Hz，而逆变器输出频谱复杂，需要经过滤波器将50Hz带外信号滤除。 光伏逆变器，有集中式光伏逆变器和组串式光伏逆变器之分。对于集中式光伏对于集中式光伏逆变器，直流母线电容主要由铝电解电容和薄膜电容搭配构成，以铝电解为主；交逆变器，直流母线电容主要由铝电解电容和薄膜电容搭配构成，以铝电解为主；交流滤波电容主

41、要由薄膜电容组成。而组串式光伏逆变器的母线电容大部分采用铝电流滤波电容主要由薄膜电容组成。而组串式光伏逆变器的母线电容大部分采用铝电解电容；交流滤波电容主要由薄膜电容组成。解电容；交流滤波电容主要由薄膜电容组成。 图 14 2015-2020 年中国新能源汽车销量及增长情况 图 15 全球新能源汽车销量预测 33.1150.777.7125.6120.3136.7-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02040608002001820192020新能源汽车销量（万辆）增长率331.1614.38001085.714

42、28.6002500300035004000450020202021E2022E2023E2024E2025E2030E全球新能源汽车销量（万辆） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 16 光伏逆变器拓扑结构 新能源汽车逆变器中，直流母线电容新能源汽车逆变器中，直流母线电容有薄膜电容替代铝解电容的趋势，有薄膜电容替代铝解电容的趋势，丰田普丰田普锐斯第二代产品就将原有的铝电解电容器替换成为薄膜电容器锐斯第二代产品就将原有的铝电解电容器替换成为薄膜电容器。铝电解电容在汽车中使用较为分散，其中包括逆变器的直流母线

43、电容、OBC 中的母线电容、BUCK 部分的输出电容、以及车内零部件的众多应用包括激光雷达、摄像头等。 图 17 新能源汽车电气架构图 资料来源：TDK 公司官网，华西证券研究所 2.2.1.铝电解电容：充分受益光伏和新能源车需求放量与国产占比提升铝电解电容：充分受益光伏和新能源车需求放量与国产占比提升 铝解电容主要由阳极箔、阴极箔、解纸卷绕后、工作电解液，铝壳组成。其中其中阳极箔成本占比最高阳极箔成本占比最高，占铝电解电容器，占铝电解电容器上游原材料上游原材料成本的成本的 60%左右左右。电极箔的性能在很大程度上决定着铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性等多项关键技术指标。铝电解电

44、容器的优势在于容值大、体积小、价格低，但是在耐高温和耐高压方面能力较差。 薄薄膜膜电容容铝电解解电容容薄薄膜膜电容容主主要要用用量量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 铝电解电容器应用极为广泛，包含电视、音响、显示器、计算机、光伏、储能和新能源汽车等。其中消费电子占比 57%，工业、电力、照明、通信、汽车等泛工业类占比 43%。光伏、储能和新能源汽车光伏、储能和新能源汽车作为泛工业类应用领域，其作为泛工业类应用领域，其快速发展，快速发展，将将成成为铝电解电容器为铝电解电容器市场规模的市场规模的主要发展动力。主要发展动力。 图 20 我国铝电解电容下游应

45、用占比 在光伏、储能方面，主要使用铝解电容。在光伏、储能方面，主要使用铝解电容。相比于薄膜电容，铝解电容单位容值大体积小，节约空间和成本。同时，铝电解电容为通用产品，成本较低。因此，在光伏和储能的领域，直流母线电容部分主要使用铝电解电容，在一些大电压的工作场景下，会选用部分薄膜电容搭配铝电解电容使用。 在应用过程中在应用过程中，铝铝电电解电容的特性致使其在母线电容中会被过量使用解电容的特性致使其在母线电容中会被过量使用。母线电容要求具备耐高压的性质，一般大功率的逆变器，光伏组件的输入电压为 1000V 左右，而铝电解电容的耐压值最高是 450V 左右，所以通常采用 3-6 个铝电解电容串联以达

46、到光伏逆变器的耐压要求。同时耐高纹波的能力也是关键，逆变器的直流母线电容要能够承载逆变器额定电流 20% 的纹波电流（经验值） 。高纹波会增大电解液的损耗，降低铝电解电容的寿命。为提高使用寿命，通常对铝电解电容器采用冗余设计方案，通过并联方式加大用量，分担每颗铝解电容上的纹波，延长铝解电容使用寿命。 铝电解电容的用量需求极为显著。铝电解电容的用量需求极为显著。根据伍德麦肯兹的报告，2020 年，全球光伏逆变器出货量为 185GW。1GW 光伏逆变器中需要的铝电解电容的价值量约 1050 万元，光伏带动了铝解电容 19.43 亿元的市场需求。按照光伏逆变器市场规模 20%增速，预计 2025 年

47、光伏领域铝电解电容市场将达到 45.31 亿元。 35%18%22%8%10%7%消费电子工业、电力及照明电脑及周边电信及相关汽车其他图 18 铝电解电容成本构成 图 19 铝电解电容基本结构 59%3%6%5%4%8%7%1%7%阳极箔阴极箔电解纸化学品铝壳其他原材料人工动力制造费用 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 表 1 全球光伏领域铝电解电容市场测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏逆变器出货量（GW） 185 222 266 320 384 430 逆变器中铝电解电容价值量（万元/GW） 1050

48、 1050 1155 1109 1064 1054 光伏领域铝电解电容市场（万元）光伏领域铝电解电容市场（万元） 194,250 233,100 307,692 354,461 408,339 453,136 光伏领域铝电解电容市场增长率光伏领域铝电解电容市场增长率 - 20% 32% 15% 15% 11% 铝电解电容在汽车中使用较为分散，其中包括逆变器的直流母线电容、OBC 中的母线电容、BUCK部分的输出电容、以及车内零部件的众多应用包括激光雷达、摄像头等。2020 年，全球汽车年产量约为 0.77 亿辆，平均每辆汽车上 ECU 用量为 24个左右，每个 ECU 使用铝解电容用量为 7

49、个左右。此外，摄像头使用 19 颗左右铝电解电容器，导航和音响使用 98 颗左右铝电解电容。总体而言，目前每辆车上铝电容总量达到 285 颗左右，整体车用铝电容器总量已达 221 亿颗左右。 预计 2030 年汽车年产量将为 1.01 亿辆车，其中新能源汽车的占比将快速增加。新能源汽车的发展将带动单车 ECU 用量上升，从而推动车用铝电解电容器总量增加至 519 亿颗左右。 表 2 汽车领域铝电解电容市场测算 2019 2020 2021E 2022E 2030E 全球汽车产量（万） 9217.6 7762.2 8448.1 8803.8 10121.8 每辆车的 ECU 使用量 23 24

50、25 26 33 每个 ECU 的铝电解电容量 6.5 7 7.5 8 12 汽车 ECU 用铝电解电容器量 149.5 168 187.5 208 396 汽车摄像头周围的铝电容器量 19 19 19 19 19 汽车导航和音响周围的铝电容器量 98 98 98 98 98 每辆车铝电解容器总量 266.5 285 304.5 325 513 车用铝电解电容器用量增长率车用铝电解电容器用量增长率 - -10% 16% 11% 81% 车用铝点解电容器用量（亿颗）车用铝点解电容器用量（亿颗） 245.65 221.22 257.24 286.12 519.25 2020 年，全球新能源汽车 3

51、31 万辆。一辆新能源汽车中铝电解电容的价值量约200 元左右，带动铝电解电容需求量 6.6 亿元。新能源汽车市场逐步扩大，预计2025 年，新能源汽车领域铝电解电容市场将达到 45 亿元。 表 3 新能源汽车领域铝电解电容市场测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车销量（万辆） 331 614 800 1086 1429 1800 新能源汽车中铝电解电容价值量（元/辆） 200 200 216 227 238 250 新能源汽车领域新能源汽车领域铝电解铝电解电容市场（万元）电容市场（万元） 66,220 122,860 172,800 246

52、,237 340,207 450,085 新能源汽车领域铝电解电容市场增长率新能源汽车领域铝电解电容市场增长率 - 86% 41% 42% 38% 32% 除光伏和汽车领域，铝电解的应用还涉及消费类和其他工业类。消费类铝电解电容器主要用于电视、音响、显示器、计算机及空调等消费类市场，工业类铝电解电容器主要用于通讯电源、专业变频器、数控和伺服系统等工业领域。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 21 铝电解电容器在各应用领域中的用量 资料来源：NCC 官网，华西证券研究所 2020 年，全球铝电解电容市场规模已达 404 亿元。除光伏、汽车领域，我们假

53、设消费电子、通讯等其他应用领域的铝电解电容市场规模增速保持近三年水平。结合以上对于光伏与汽车领域中铝电解电容的市场预测，我们预计 2025 年全球铝电解电容市场规模将达到 467.51 亿元，2020-2025 年复合增速达 2.94%，较前几年复合增速提高将近 3 倍。预计到 2025 年，光伏和新能源车分别占铝解电容总市场份额10%左右。 图 22 2016-2025 年全球铝电解电容市场规模及预测 预测 铝电解电容领域市场竞争格局集中，日本厂商长期占据主要地位铝电解电容领域市场竞争格局集中，日本厂商长期占据主要地位，前五位厂商占据超过 60%的市场份额，主要企业包括 NCC、Nichic

54、on、Rubycon。在剩下的份额中，中国大陆江海和艾华以及中国台湾企业立隆电子和韩国企业 Sam Young 也拥有一定的市场占有率，但是占比较低。 0%1%1%2%2%3%3%4%3003203403603804004204404604802001920202021E2022E2023E2024E2025E全球铝电解电容市场规模预测（亿元）增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 23 2019 年全球铝电解电容器企业市场份额 资料来源： Paumanok Publication，华西证券研究所 国内铝电解电容器行业整体国内

55、铝电解电容器行业整体水平，水平，以中低档产品以中低档产品为主，逐渐渗入高档产品为主，逐渐渗入高档产品。在高档产品领域，随着一些国内知名企业不断提升产品技术含量，在技术创新和内部管理上与日本及欧美的知名企业差距越来越小，目前以江海股份为代表的国内企业和跨国企业依赖强大技术储备及市场营销网络支持，在高端客户方面占据了较大的优势。在中档产品领域，一些台资企业与境内外资企业之间在竞争，竞争重点是满足较高品质标准下的相对低廉价格。在低档产品领域，主要是众多小型民营企业之间的竞争，价格是竞争重点。 铝电解电容铝电解电容国内厂商市场份额提升国内厂商市场份额提升趋势明确趋势明确，为国内铝电解电容器市场带来发，

56、为国内铝电解电容器市场带来发展机会展机会。中美贸易摩擦背景下，国内终端厂商为保证供应链自主可控主动寻求元器件国产化；海外厂商生产活动受新冠疫情影响较大，终端产品和零部件转单效应明显，NCC、Nichicon 等日系厂商近两年营收下滑明显，增速放缓。而国内厂商复工态势强劲，依托成本、产业链、政策优势以及多年的产品技术和数据积累不断推进国内厂商市场份额提升。同时日系大厂计划逐步退出中低端铝电解电容市场，聚焦于汽车电子、工业控制等高附加值市场，国内厂商有望借此机会迅速成长。 2.2.2.薄膜电容：新能源汽车的动力核心薄膜电容：新能源汽车的动力核心 薄膜电容是以塑料薄膜为电介质，以金属箔为电极，将电极

57、与塑料薄膜层叠薄膜电容是以塑料薄膜为电介质，以金属箔为电极，将电极与塑料薄膜层叠或或卷绕卷绕后后形形成的电容器。成的电容器。塑料介质膜种类可分为聚乙酯、聚丙烯（PP） 、聚苯乙烯和聚碳酸、聚对苯二甲酸乙二酯（PET） 、聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN） 、聚苯硫醚（PPS） 。按照线端的不同可以分为直流电容和交流电容。按结构和加工方式可以分为：卷绕型、积层型、有感型与无感型。 23%17%10%8%6%36%NCCNichiconRubycon艾华集团Panasonic其他企业图 24 2016-2020 年市场各公司营业收入（亿元） 图 25 NCC 产品应用领域变化 资料来源：NCC 公司公告

58、，华西证券研究所 00708090200192020NCCNichicon艾华集团江海股份 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 26 薄膜电容基本结构 相较于铝电解电容相较于铝电解电容, 薄膜电容具有寿命长、耐压高、电流承受能力强、能承受反薄膜电容具有寿命长、耐压高、电流承受能力强、能承受反压、无酸污染并且可长时间存贮等诸多特点，其缺点在于容值低、体积大压、无酸污染并且可长时间存贮等诸多特点，其缺点在于容值低、体积大、成本较、成本较高高。因此，如果电容的设计要求为低电压、低有效值电流、无反向电压、无峰值电流

59、及长寿命，选择铝电解电容比薄膜电容会更合适。然而，如果应用中需要高电压、高有效值电流、有过压、有反向电压、高峰值电流，同时还要长寿命，则会优选薄膜电容。 表 4 铝电解电容和薄膜电容的特性对比 特性参数 铝电解电容 薄膜电容 电容量范围电容量范围 较大（1uF-100000uF） 较小（0.3pF-1uF） 介质介质 氧化铝（铝箔腐蚀） 金属化薄膜 介电系数介电系数 88.5 2.20.2 介质状态介质状态 液体 固态（干式） 最高工作电压最高工作电压 一般为 450V 几千伏 耐过电压能力耐过电压能力 1.151.2Un 2.0Un 有无极性有无极性 有 无 持续耐电流能力（持续耐电流能力（

60、Irms） 20mA/ uF 200mA/ uF1A/ uF 电压爬升速率（电压爬升速率（dV/dt） 低 高 寿命寿命 35 年 810 万小时以上 有无存储问题有无存储问题 长期储存有漏电流增大及容量降低问题 无，性能基本不变 资料来源： 薄膜电容替代电解电容在 DC-Link 电容中的运用分析 ，华西证券研究所 新能源汽车上，薄膜电容由于寿命长的特性被广泛应用于直流母线电容以及交新能源汽车上，薄膜电容由于寿命长的特性被广泛应用于直流母线电容以及交流侧滤波流侧滤波电容，其中直流母线电容用量最大电容，其中直流母线电容用量最大。新能源汽车的充电电路需要将交流电转化为直流电对蓄电池进行充电，而在

61、放电电路则要将蓄电池直流电转化为交流电驱动马达并为车内设施供电，其中驱动马达使用 600800 伏高压线路。在这一系列的交流直流的转换中，都会有电容器的大量使用。新能源汽车中的逆变器不同于光伏逆变器，其对使用寿命的要求更高。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 新能源汽车在使用期限内，需要频繁的加速、减速、制动，尤其在路况较差的情况下，转换次数会成倍增加。在驱动马达的高压电路，其中的逆变器则面临频繁启用与电流回流。早期新能源汽车的直流母线电容使用铝电解电容，但铝电解电容的电解液在这种使用状态下会更快蒸发，其使用寿命较短，限制了新能源汽车的发展。随着薄膜电

62、容技术的不断发展，其寿命大大提高、耐高压特性良好，有逐渐取代铝电解有逐渐取代铝电解电容的趋势，被广泛应用在高压电路的直流母线电容。电容的趋势，被广泛应用在高压电路的直流母线电容。 图 27 新能源汽车逆变器电路 2003 年 9 月发售的第二代丰田普锐斯率先使用日本松下的薄膜电容，额定电压 600V，超大容量 1180uF。此后，薄膜电容在新能源汽车领域逐渐占据主流地位。 图 28 丰田 Prius 电机控制（左为第一代；右为第二代） 根据目前薄膜电容在新能源汽车的应用情况，一辆新能源汽车中薄膜电容的价值量约 350 元。2020 年，全球新能源汽车 331 万辆，带动薄膜电容需求量 11.5

63、9 亿元。随着新能源汽车占比逐步提升，预计 2025 年，新能源汽车领域薄膜电容市场将达到78.76 亿元。根据预测，2020-2025 年的年复合增速达到 47%。 表 5 新能源汽车领域薄膜电容市场测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车销量（万辆） 331 614 800 1086 1429 1800 新能源汽车中薄膜电容价值量（元/辆） 350 350 378 397 417 438 新能源汽车领域薄膜电容市场新能源汽车领域薄膜电容市场规模规模（万元）（万元） 115,885 215,005 302,400 430,914 595,36

64、2 787,648 新能源汽车领域薄膜电容市场规模增速新能源汽车领域薄膜电容市场规模增速 86% 41% 42% 38% 32% 在光伏领域，薄膜电容被应用于交流侧的滤波电路在光伏领域，薄膜电容被应用于交流侧的滤波电路及部分直流母线电容及部分直流母线电容。光伏逆变器中的滤波电容需要具备吸收高次谐波电流是逆变器输出端的必要元件。由于输出端是交流电，而铝电解电容具有极性，因此薄膜电容成为输出端滤波电容的唯一选 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 择。此外，光伏逆变器的输出电压通常会达到上百伏至千伏，薄膜电容同时具有耐高压、耐高频的优点，能够满足滤波电容的性能

65、要求。 在集中式光伏逆变器中，薄膜电容也通常与铝电解电容串并联混合搭配后用作直流母线电容，以提升光伏逆变器直流母线电容的寿命和抗纹波能力。 总体而言，1GW 光伏逆变器中需要的薄膜电容的价值量约 450 元。根据伍德麦肯兹的报告，2020 年，全球光伏逆变器出货量为 185GW，带动薄膜电容 8.33 亿元的市场需求。按照光伏逆变器市场规模 20%增速，预计 2025 年光伏领域薄膜电容市场将达到 19.42 亿元。2020-2025 年，预计年复合增速达 18%。 表 6 光伏领域薄膜电容市场测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏逆变器出货量（G

66、W） 185 222 266 320 384 430 光伏逆变器中电容器价值量（万元/GW） 1500 1500 1650 1584 1521 1505 电容器中薄膜电容占比 30% 30% 30% 30% 30% 30% 电容器中薄膜电容的价值量（万元/GW） 450 450 495 475 456 452 光伏领域薄膜电容市场规模（万元）光伏领域薄膜电容市场规模（万元） 83,250 99,900 131,868 151,912 175,003 194,201 光伏领域薄膜电容市场规模增速光伏领域薄膜电容市场规模增速 20% 32% 15% 15% 11% 此外，薄膜电容器的应用也涵盖消费

67、电子、家用电器、输变电、航天军工等领域,具体包含空调和冰箱压缩机节能电容器、整机电磁兼容和抗干扰用的各类电源安规电容器等，进一步扩充了薄膜电容的下游市场容量。 薄膜电容器整体下游市场规模近年来呈现了增长的趋势。根据前瞻产业研究院数据，2019 年全球薄膜电容市场规模约为 158.6 亿元，国内薄膜电容市场规模约为90.4 亿元，占全球市场 57%。2010 年至 2019 年，我国薄膜电容器行业市场规模年复合增长率为 13%，远高于全球薄膜电容器市场 8%的复合增长率。 随着光伏、风电、新能源汽车、工控等新兴应用领域高速崛起，薄膜电容市场将再次进入增长期。假设除光伏、新能源汽车领域的薄膜电容市

68、场规模按 2016-2019的平均复合增速增长，结合以上对于新能源汽车与光伏领域薄膜电容的市场测算，全球薄膜电容器市场规模将从 2020 年 178.95 亿元增长至 2025 年 323.48 亿元，复合增速达 12.95%。 早期薄膜电容的市场参与者以欧美日系厂商为主。随着电子产品、家用电器终端的普及，下游终端厂商的价格竞争逐渐激烈，促使电子零部件采购国际化，并进入价图 29 2013-2020 年我国薄膜电容器市场规模 图 30 2020-2025 年全球薄膜电容器市场规模预测 资料来源：华西证券研究所预测 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00

69、%25.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200019 2020E薄膜电容行业市场规模（亿元）增速12.00%12.20%12.40%12.60%12.80%13.00%13.20%13.40%13.60%050030035040045020202021E2022E2023E2024E2025E薄膜电容器预测市场规模增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 格竞争。中国企业凭借强大的制造业组装产业链，具备独特的价格优势，逐渐进入低压电子机器、家用

70、电器用的薄膜电容市场。但是，在 xEV、新能源、工控及铁道用的高压大容量方面，日系厂商仍占据主导地位。 目前，薄膜电容器全球市场竞争格局分散，主要竞争厂商包括日本的松下、Nichicon 和 TDK，美国的 KEMET 和 Vishay，以及国内的法拉电子。然而，即使是长期占据全球薄膜电容销售额第一的松下，也在与中国厂商的激烈竞争中，将大部分通用化产品转移至日本国外；在日本国内的工厂则集中于车载等专用品，尤其是xEV 逆变器等高附加值的产品。日系厂商松下和 Nichicon 在 2003 年后借助丰田混动车量产，迅速扩大了车载端薄膜电容的市场份额。 薄膜电容器的上游原材料包含基膜、金属箔、外包

71、装树脂、引线及引片材料、壳体材料，其中基膜基膜约占全部原材料总成本的约占全部原材料总成本的 60%-70%，其质量和性能直接决定了薄其质量和性能直接决定了薄膜电容器的质量和技术性能。膜电容器的质量和技术性能。 基膜的材料有 PET、PEN、PP、PPS 等类别，电气特性方面，PEN 和 PET 接近，PPS 和 PP 接近。PET 具有小型、廉价的优势，是一种通用材料。PPS 和 PEN具有较高的耐热性，可以用于表面贴装薄膜电容。高频、大电流领域多使用高频特性良好的 PP材料，其具有高安全性和高耐湿的优点。 表 7 薄膜电容不同类别的特性对比 薄膜种类 简称 特性 聚对苯二甲酸乙二酯聚对苯二甲

72、酸乙二酯 PET 适用范围广，价格低廉 聚萘二甲酸乙二醇酯聚萘二甲酸乙二醇酯 PEN 耐热性较好，但相比 PP、PPS则较差 聚苯硫醚聚苯硫醚 PPS 耐热性强，温度特性良好，价格高 聚丙烯聚丙烯 PP 绝缘电阻高，低损失，适用于大电流，耐热性稍差 PET 基膜是最通用的基膜材料，中国的 PET 膜产能保持持续上升趋势，且出口量始终高于进口量，但主要生产类型多为普通包装用途的 PET 薄膜，附加值低，价格低，属于低端产品。薄膜电容器所需基膜为特种功能性 PET 薄膜，属于高附加值产品。而中国特种功能性基膜产能较低，基本依赖于进口。短期内，特种 PET 基膜的供需关系难以改变，薄膜电容器材料成本

73、难以在短期下降。 图 31 不同类型薄膜电容竞争情况 图 32 2018 年全球薄膜电容器企业市场份额 9%8%8%8%7%5%55%松下KEMET法拉电子NichiconTDK-EPCOSVishay其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 在光伏和新能源汽车领域，多采用 PP 基膜，具体来说，是电工级 PP 树脂。电工级 PP 树脂对纯度要求很高，目前生产技术主要由欧美日等发达国家和地区的公司生产，国内电容薄膜制造企业所需原材料主要来自进口。目前国内部分生产厂家已开始小规模研发和生产，但尚不能批量供应。同时，因相关国内设备制造技术落后，电容薄膜生产线

74、设备及检测仪器均须从国外引进，设备投资金额较大，目前还不能实现设备的国产化。 在电极箔方面也存在类似的问题。薄膜电容器所需的高性能电极箔仍依赖于进口。随着高端市场的持续发展，中国电极箔企业在逐步向高端领域渗透。尽管中国部分企业已着手高性能电极箔投产技术，但投产生效需要时间较长，短期内薄膜电容器用电极箔市场会较为稳定。 图 33 薄膜电容器上下游产业链 2.2.3.超级电容：新型储能器件，助力光伏调峰超级电容：新型储能器件，助力光伏调峰 超级电容是一种介于传统电容和蓄电池之间的新型储能器件超级电容是一种介于传统电容和蓄电池之间的新型储能器件，其既具有电容器快速充放电的特性，又具备电池的储能特性。

75、超级电容器的电容量达到法拉级别，是传统电容器的数百甚至上百万倍；同时超级电容器继承了传统电容器高功率密度、充放电时间短、宽温度范围、寿命长等优点，可反复循环使用，与其他储能技术相比效率更高、更环保，符合新能源的发展趋势。 表 8 超级电容器、传统电容器、锂电池性能对比 传统电容器 超级电容器 锂电池 容量容量 10mF 160000F 12003350mAh 充放电时间充放电时间 1 秒 数秒至几分钟 半小时至数小时 寿命寿命 数千小时 10 万次 1 万次 功率密度功率密度 100010000 10002000 50200 能量密度能量密度 0.1 315 20100 工作温度工作温度 -4

76、0+85 -40+70 -25+45 超级电容的应用围绕电力系统、新能源发电、交通运输、消费电子、工业控制、仪器仪表等领域。2020 年，中国超级电容主要应用于新能源、交通、工业领域，分 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 别占有 41.3%、31.4%、20.4%的份额。受益于光伏、电网、轨道交通、新能源客车等下游领域对超级电容应用需求的提升，全球超级电容器市场规模高速增长。 图 34 2020 年中国超级电容应用占比 光伏、风电未来是超级电容的重要市场之一。光伏、风电未来是超级电容的重要市场之一。光伏、风电由于自然条件的不确定性，供电波动性很大，相比

77、传统火力发电，对于调峰有更高的需求。随着光伏市场逐渐成熟，调峰的需求将会更加强烈。超级电容能够调节峰谷，从而保证功率输出的稳定性。超级电容和储能设备的混合调峰机制，通过超级电容的最优先级响应，可提高储能系统的动态响应特性，并减少电池充放电次数，延长电池寿命。 表 9 火力发电与新能源对于调峰的不同需求 火力发电调峰 光伏、风电调峰 端源电力端源电力 可控 随机性和不稳定性 负荷负荷 全国 95%最大负荷，持续时间低于 24 小时，对应电量不超过全年用电量的 0.5%；90%最大负荷，持续时间低于 168 小时，对应电量不超过全年用电量的 1% 仍有不确定性 调峰需求调峰需求 低 高 主要方式主

78、要方式 抽水蓄能（低谷时将下池的水抽到上池，负荷高峰的时候将上池的流回下池发电） 超级电容+储能设备（尚未落地） 响应时间响应时间 从启动到满负荷运行需12 分钟，由抽水工况转换到发电工况需 34 分钟 超级电容响应速度快（数秒） ，先启动 随后，电池在较长时间里控制充放电 资料来源： 储能技术在风力发电行业中的系统调峰作用 ，华西证券研究所 超级电容公交车超级电容公交车是另一个发展方向。是另一个发展方向。通过车载电容驱动,每次充满电可以运行 20公里，车站被改造成充电站，汽车每次停靠一个站皆可充电。每次充满电只需 30 秒。中国是唯一将超级电容公交车投入产量的国家，更重要的是这项技术为中国自

79、主研发。 美国、西欧、日本、韩国等国家和地区在超级电容器领域研究起步较早，技术水平先进，在国际市场中处于领先地位，代表性企业主要有美国 Maxwell、俄罗斯ECOND、日本埃尔纳、日本松下、日本电气股份、韩国 Nesscap、韩国三和、韩国高奇普等。国内超级电容市场集中度较高，其中美国龙头企业 Maxwell 约占 27%，宁波中车占 20.9%，奥威科技和江海分别占 10.6%和 9%。 41%31%21%7%新能源交通运输工业其他领域 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 QY Research 数据显示，2020 年全球超级电容器市场规模达 197

80、 亿元，预计2026 年将达到 583 亿元，年复合增长率达 16.5%。未来几年，超级电容下游各应用领域都面临良好机遇，市场规模将稳步提升。 3.3.产品布局完善产品布局完善，充分受益下游市场放量，充分受益下游市场放量 3.1.铝电解电容：抢占优质下游赛道，延伸上游产业链电极箔铝电解电容：抢占优质下游赛道，延伸上游产业链电极箔 公司公司 1970 开始研制铝电解电容器，凭借多年积累，已具备铝电解电容核心生产开始研制铝电解电容器，凭借多年积累，已具备铝电解电容核心生产技术，产品质量领先，兼具成本优势与优质客户资源，抢占新能源汽车、光伏等优技术，产品质量领先，兼具成本优势与优质客户资源，抢占新能

81、源汽车、光伏等优质下游赛道。质下游赛道。 深耕铝电解电容行业 50 余年，引进消化日系核心技术，系国内铝电解电容龙头企业。公司自 1970 年起，开始研制铝电解电容器，不断引进日系先进技术，建立了多个战略联盟，在高压大型铝电解电容器、高压化成铝箔和日本日立公司合作，在高分子固体铝电解电容器、车载铝电解电容器和日本 ELNA 公司合作。基于“材料好电容器才好”的初心，公司积极布局关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔、固态高分子用涂炭箔，解决了腐蚀和化成污水处理技术；掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，有效地

82、保障了材料性能、品质和供给。 公司 2016 年，公司投资成立湖北海成，开始布局小型液态电容、固态高分子电容、固态叠层高分子电容（MLPC） 。2020 年公司收购日立化成 AIC tech，开始生产高压大容量铝电解电容，也成为公司第一个海外成熟的研发和制造基地，在技术创新和高端应用上与江海具有互补作用，为公司应对国际贸易不确定性和国际化发展提供了很好的平台。此外，公司与太阳诱电子公司 ELNA 合资建厂，产品将覆盖车载铝电解电容。 图 35 中国超级电容市场份额 图 36 2020-2026 年全球超级电容市场规模及预测 资料来源： QY Research，华西证券研究所 27.0%20.9

83、%10.6%9.0%6.3%26.2%Maxwell宁波中车奥威科技江海股份锦州凯美其他0030040050060070020202026E市场规模（亿元） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 表 10 公司铝电解电容布局 产品 应用 原有布局原有布局 传统铝电解电容 工业领域为主 湖北海成湖北海成 MLPC 笔记本电脑、服务器、5G 通信设备、智能手机充电器、高清显示系统 小型铝电解电容 消费电子、手机电容器 固态高分子电容 主板、笔记本电脑显卡、安防设备 海美电子海美电子 轴向铝电解电容 汽车安全系统、汽车传动系统等车载系统 江

84、海埃尔纳江海埃尔纳 车载铝电解电容 汽车电子 公司产品以工业类应用为主，在工业类铝电解电容器积累了先发优势，能够抢公司产品以工业类应用为主，在工业类铝电解电容器积累了先发优势，能够抢占光伏、新能源汽车占光伏、新能源汽车等领域的等领域的发展良机。发展良机。根据公司年报，2020 年，江海股份铝电解电容器销售量和营销额同比分别增长 7.0%和 23.85% 。2020 年新能源、汽车充电桩领域需求最为强劲，同比分别增长 2.6 倍和 65%以上；UPS、电源用电容等存量市场占有率稳定提高；新兴市场（5G、医疗）和用户纷纷涌现。 工业变频器、UPS、电源、光伏等领域前几大应用品牌几乎都是公司客户。按

85、销售收入排名的前 10 大用户占总营收的 35%，用户结构更加优化。 图 37 江海股份下游客户 资料来源：公司公告 ，华西证券研究所 公司后向一体化延伸产业链，实现原材料供应可控，同时兼具成本优势。公司后向一体化延伸产业链，实现原材料供应可控，同时兼具成本优势。铝电铝电解电容的主要原材料包括电解液、电解纸和电极箔，其中电极箔解电容的主要原材料包括电解液、电解纸和电极箔，其中电极箔用于承载电荷，占用于承载电荷，占铝电解电容器生产成本的铝电解电容器生产成本的 60%-70%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 图 38 铝电解电容器的上下游产业 在电极箔

86、的生产中，电力成本占 52%。2007 年，公司与日立 AIC 公司合资，引进日立 AIC 公司最先进的完整高压电容器，在内蒙古建成 44 条化成箔生产线，在博济建成 36 条线。内蒙古的平均电价约为 0.43 元/kwh，低于全国平均电价 0.6 元/kwh，以公司在内蒙古当地年用电需求 40800 万 kwh （公司募投项目报告）估计，公司每年可节约电费成本公司每年可节约电费成本约约 6936 万元。万元。 电极箔是以精铝（也称高纯铝）经过轧制、腐蚀、化成等一系列工序加工而成，其生产过程技术难度大，生产要求高。电极箔的性能在很大程度上决定着铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体

87、积大小等多项关键技术指标，是铝电解电容器产业链中最具价值及最需要技术含量的部分之一。 电极箔分为阳极箔和阴极箔两种，阳极箔又按照电压的不同，分为低压阳极箔、中压阳极箔和高压阳极箔。由于阴极箔只起到简单的引出电极的作用，仅部分需要化成，技术含量、工艺要求、生产设备等方面要求都低于阳极箔。在电极箔领域中，以高压高比容电极箔制造技术为最高，包括高压腐蚀和高压化成技术。 公司持续投入研发，布局高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子板，目前公司化公司持续投入研发，布局高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子板，目前公司化成箔技术性能和生产效率均保持国内领先水平。成箔技术性能和生产效率均保持国内领先水平。2020 年，

88、公司化成箔出货量 1250万平方米，货值 80860 万元，同比分别增长 21.1%和 20.4%，而盈利增长了 35.2%。供电可靠性加强、成品率创新高、单耗稳中有降，是盈利增长大于销售增长幅度的主图 39 阳极箔在铝电解电容成本占比近六成 图 40 2020 年，电力占电极箔成本 52% 59%3%6%5%4%8%7%1%7%阳极箔阴极箔电解纸化学品铝壳其他原材料人工动力18%52%30%高纯铝电力其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 要因素。腐蚀箔销售量 928 万平方米，销售收入 26645 万元，同比分别增长 24.4%和 27.0%，其技

89、术性能和生产效率保持国内领先水平。 3.2.薄膜电容薄膜电容&超级电容：产品布局全面，超级电容：产品布局全面，募投项目助力公司产募投项目助力公司产能扩张能扩张 公司自公司自 2011年规划薄膜电容业务，发展至今已达年规划薄膜电容业务，发展至今已达 10 年。年。2011 年，公司着手布局薄膜电容，成立新江海动力；2016 年收购优普电子 100%股权；2018 年与基美合作成立海美电子。公司通过与薄膜电容全球第二的基美合作，成功进入高附加值薄膜电容市场。 依托基美、江海品牌和渠道，积极开拓车载薄膜电容器市场，已经得到多个用户试验认定并批量销售。2020 年，薄膜电容为公司带来 1.97 亿元营

90、业收入，占公司业务的 7%。 公司通过新江海动力电子、优普电子、海美电子三家子公司布局薄膜电容，产公司通过新江海动力电子、优普电子、海美电子三家子公司布局薄膜电容，产品覆盖全面，目前三家生产工厂已完成整合。品覆盖全面，目前三家生产工厂已完成整合。新江海动力以直流支撑和吸收薄膜电容为发展重点，面向新能源、电动汽车及充电桩、高压变频器等领域，优普电子以消费电子领域为主，海美电子主要生产车载薄膜电容。 募投项目助力公司薄膜电容产能扩张。募投项目助力公司薄膜电容产能扩张。2016 年公司通过非公开发行股票募集资金 12 亿元，计划分别投资 4 亿元用于薄膜电容器项目的建设，新增 10 条高压薄膜电容器

91、生产线，将形成高压大容量薄膜电容器 100 万只的生产能力和年产超薄金属化膜 1800 吨的生产能力。 截至 2021 年 6 月 30 日，薄膜电容器项目投资进度 36.79%。薄膜电容下游需求旺盛，随着公司产能的释放， 将为公司薄膜电容的营收带来增长空间。 表 11 公司薄膜电容器布局 子公司 产品 应用 新江海动力新江海动力 直流支撑和吸收薄膜电容器 新能源、电动汽车及充电桩、高压变频器、电梯、轨道交通等 优普电子优普电子 安规薄膜和交流电容器 消费电子、工业控制领域 海美电子海美电子 车载定制薄膜电容器及轴向铝电解电容器 新能源乘用车、公交车 公司前瞻布局超级电容。公司前瞻布局超级电容

92、。公司通过受让技术、收购上游企业股权、定增募资等方式大力推动自研超级电容器产业化，双线布局 EDLC 和 LIC，目前产品系列全，具有一定技术优势，已在风电、轨道交通、新能源客车、工业等领域批量应用。2020 年，超级电容为公司带来 1.61 亿元营业收入，风电是公司超容产品最大的营收来源，占比约为 54%，客户包括德国 SSB、华电等企业。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 表 12 江海股份超级电容发展历程 时间 发展历程 20132013 受让日本 ACT 的 LIC 技术，进入超级电容领域。 20142014 收购 VOLTA 8%股权，利用其

93、在超级电容及储能领域的技术实力。 20152015 投资设立子公司江海储能，专注于超级电容器的战略发展。 20162016 募集 12 亿元资金，其中 8 亿元计划用于超级电容器的研发与市场开拓。 20202020 年初年初 生产场地搬迁，完成大规模量产所需的基础设施投入。 随着风电、智能表、轨道交通、电网逐步成为成熟市场，港口机械、采掘装备、电动工具、存储器、扫描仪、电梯、军工等应用逐步规模化，锂离子超级电容器在风电变桨、新能源客车等领域的创新应用开始起步。 表 13 公司产品布局 工厂 产品 应用 铝电解电容铝电解电容 江海电容江海电容 传统铝电解电容 工业领域为主 湖北海成湖北海成 ML

94、PC 笔记本电脑、服务器、5G 通信设备、智能手机充电器、高清显示系统 小型铝电解电容 消费电子、手机电容器 固态高分子电容 主板、笔记本电脑显卡、安防设备 海美电子海美电子 轴向铝电解电容 汽车安全系统、汽车传动系统等车载系统 江海埃尔纳江海埃尔纳 车载铝电解电容 汽车电子 薄膜电容薄膜电容 新江海动力新江海动力 直流支撑和吸收薄膜电容器 新能源、电动汽车及充电桩、高压变频器、电梯、轨道交通等 优普电子优普电子 安规薄膜和交流电容器 消费电子、工业控制领域 海美电子海美电子 车载定制薄膜电容器及轴向铝电解电容器 新能源乘用车、公交车 超级电容超级电容 江海储能江海储能 超级电容 新能源客车、

95、工业 4.4.投资建议投资建议 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 江海股份三类电容产品全面布局，受益于光伏和新能源等行业的高景气度，叠加公司在铝电解电容的龙头地位以及公司未来产能的持续扩张，预计公司未来铝电解电容、薄膜电容和超级电容快速增长。 铝电解电容业务： 2021-2023 年铝电解电容业务营业收入分别为 29.04 亿元、36.55 亿元、43.54 亿元，毛利率分别为 28%、28.5%、29%。考虑到公司产品价格上涨，毛利率有小幅上升。 薄膜电容业务：2021-2023 年薄膜电容收入为 3.89 亿元、5.25 亿元、7.11 亿元，毛利

96、率分别为 25%、30%、30%。 超级电容业务：2021-2023 年超级电容收入为 2.44 亿元、3.66 亿元、5.49 亿元，毛利率分别为 31%、34%、37%。 化成箔业务：2021-2023 年化成箔收入为 2.23 亿元、2.45 亿元、2.69 亿元，毛利率分别为 17%、18%、19%。 综上，2021-2023 年我们预测公司营业收入分别为 37.85 亿元、48.18 亿元、59.15 亿元，同比增加 43.63%、27.31%、22.76%。2021-2023 年综合毛利率分别为 27.45%、28.73%、29.57%。 考虑到公司在铝解电容的龙头地位，特别是公司

97、产品绝大部分都应用于光伏、UPS 等工控领域，产品壁垒高。在碳中和及国内厂商市场份额提升的大背景下，光伏等新能源行业大幅拉动需求，公司应享受高于同行业的估值溢价。同时叠加公司产品的涨价趋势，我们上调公司盈利预测。2021-2023 年营业收入从 35.07 亿元、47.04 亿元、58.92 亿元上调至 37.85 亿元、48.18 亿元、59.15 亿元；2021-2023 年归母净利润从 3.99 亿元、4.82 亿元、6.13 亿元调整至 4.41 亿元、6.14 亿元、7.97亿元；2021-2023 年 EPS 从 0.48 元、0.58 元和 0.74 元上调至 0.53 元、0.

98、74 元和0.97 元；对应 2021 年 12 月 15 日收盘价 24.69 元，PE 分别为 46X、33X、26X。维持“买入”评级。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 图 41 公司盈利预测 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（万元） 263,504.53 378,460.01 481,836.12 591,511.93 铝电解电容 205,235.43 290,365.71 365,451.43 435,428.57 薄膜电容 19,430.93 38,862.00 52,463.70 71,122.05 超级电容 16

99、,275.79 24,413.69 36,620.53 54,930.79 化成箔 20,242.49 22,266.74 24,493.41 26,942.75 其他 2,319.88 2,551.87 2,807.05 3,087.76 营业成本（万元） 190,067.29 274,557.40 343,399.33 416,604.85 铝电解电容 145,864.00 209,063.31 261,297.77 309,154.29 薄膜电容 14,876.00 29,146.50 36,724.59 49,785.44 超级电容 11,630.00 16,845.44 24,169

100、.55 34,606.40 化成箔 16,769.65 18,481.39 20,084.60 21,823.63 其他 927.64 1,020.75 1,122.82 1,235.10 毛利（万元） 73,437.24 103,902.61 138,436.79 174,907.07 铝电解电容 59,371.43 81,302.40 104,153.70 126,274.30 薄膜电容 4,554.93 9,715.50 15,739.10 21,336.60 超级电容 4,645.79 7,568.25 12,450.98 20,324.39 化成箔 3,472.84 3,785.35

101、 4,408.81 5,119.12 其他 1,392.25 1,531.12 1,684.23 1,852.66 毛利率（%） 27.87% 27.45% 28.73% 29.57% 铝电解电容 28.93% 28.00% 28.50% 29.00% 薄膜电容 23.44% 25.00% 30.00% 30.00% 超级电容 28.54% 31.00% 34.00% 37.00% 化成箔 17.16% 17.00% 18.00% 19.00% 其他 60.01% 60.00% 60.00% 60.00% 表 14 可比公司估值表（对比公司预测数据采用 wind 一致预期） 股票代码股票代码

102、股票简称股票简称 E EPSPS（元）（元） P PE E 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 603989.SH 艾华集团 0.87 0.96 1.21 1.46 25 28 33 27 600563.SH 法拉电子 2.03 2.47 3.46 4.46 24 44 64 50 平均值 25 36 49 39 002484.SZ002484.SZ 江海股份江海股份 0.30 0.46 0.53 0.74 83 54 46 33 （截至 2021/12/14） 5.5.风险提示风险提示 光伏装机量不及预期；新能源汽车销量不及预期；上游原材料

103、涨价增加公司成本；限电影响公司开工；疫情反复，影响供应量。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业总收入 2,635 3,785 4,818 5,915 净利润 383 450 626 814 YoY(%) 24.1% 43.6% 27.3% 22.8%

104、 折旧和摊销 126 565 689 794 营业成本 1,901 2,746 3,434 4,166 营运资金变动 -219 -440 -408 -400 营业税金及附加 16 29 37 46 经营活动现金流 286 576 911 1,211 销售费用 55 95 121 149 资本开支 -209 -731 -734 -534 管理费用 150 221 282 346 投资 175 0 0 0 财务费用 26 5 6 6 投资活动现金流 -2 -723 -725 -525 研发费用 154 222 279 343 股权募资 31 4 0 0 资产减值损失 -1 -1 -1 -1 债务募

105、资 48 17 16 15 投资收益 6 8 9 9 筹资活动现金流 -45 -53 -58 -59 营业利润 377 512 716 929 现金净流量 211 -200 128 627 营业外收支 49 -1 -4 -4 主要财务指标主要财务指标 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 利润总额 426 511 712 925 成长能力成长能力 所得税 43 61 85 111 营业收入增长率 24.1% 43.6% 27.3% 22.8% 净利润 383 450 626 814 净利润增长率 55.0% 18.3% 39.1% 29.9%

106、归属于母公司净利润 373 441 614 797 盈利能力盈利能力 YoY(%) 55.0% 18.3% 39.1% 29.9% 毛利率 27.9% 27.5% 28.7% 29.6% 每股收益 0.46 0.53 0.74 0.97 净利润率 14.5% 11.9% 13.0% 13.8% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 总资产收益率 ROA 7.2% 7.7% 9.4% 10.5% 货币资金 758 559 687 1,314 净资产收益率 ROE 9.6% 10.3% 12.7% 14.3

107、% 预付款项 24 82 103 125 偿债能力偿债能力 存货 684 781 969 1,175 流动比率 2.86 2.77 2.86 3.16 其他流动资产 1,631 2,104 2,527 2,967 速动比率 2.21 2.09 2.15 2.43 流动资产合计 3,097 3,525 4,286 5,581 现金比率 0.70 0.44 0.46 0.74 长期股权投资 122 122 122 122 资产负债率 23.6% 24.7% 25.4% 25.7% 固定资产 1,312 1,377 1,319 955 经营效率经营效率 无形资产 101 121 141 161 总资

108、产周转率 0.51 0.66 0.73 0.78 非流动资产合计 2,068 2,233 2,274 2,011 每股指标（元）每股指标（元） 资产合计 5,164 5,758 6,560 7,592 每股收益 0.46 0.53 0.74 0.97 短期借款 189 189 189 189 每股净资产 4.72 5.19 5.85 6.74 应付账款及票据 752 888 1,063 1,278 每股经营现金流 0.35 0.70 1.10 1.47 其他流动负债 142 194 243 296 每股股利 0.08 0.08 0.08 0.08 流动负债合计 1,083 1,271 1,49

109、6 1,764 估值分析估值分析 长期借款 19 36 52 67 PE 54.19 46.19 33.20 25.56 其他长期负债 117 117 117 117 PB 2.22 4.76 4.22 3.66 非流动负债合计 136 153 169 184 负债合计 1,219 1,424 1,665 1,947 股本 821 825 825 825 少数股东权益 46 55 67 84 股东权益合计 3,945 4,334 4,896 5,644 负债和股东权益合计 5,164 5,758 6,560 7,592 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32

110、 华西电子华西电子- -走进“芯”时代系列深度报告，全面覆盖半导体设计、制造、封测、设走进“芯”时代系列深度报告，全面覆盖半导体设计、制造、封测、设备、材料等各产业链环节和重点公司，敬请关注公众号“远峰电子”备、材料等各产业链环节和重点公司，敬请关注公众号“远峰电子” 华西电子【走进“芯”时代系列深度报告】华西电子【走进“芯”时代系列深度报告】 1、芯时代之一_半导体重磅深度新兴技术共振进口替代，迎来全产业链投资机会 2、芯时代之二_深度纪要国产芯投资机会暨权威专家电话会 3、芯时代之三_深度纪要半导体分析和投资策略电话会 4、芯时代之四_市场首篇模拟 IC 深度下游应用增量不断，模拟 IC

111、加速发展 5、芯时代之五_存储器深度存储产业链战略升级，开启国产替代“芯”篇章 6、芯时代之六_功率半导体深度功率半导体处黄金赛道，迎进口替代良机 7、芯时代之七_半导体材料深度铸行业发展基石，迎进口替代契机 8、芯时代之八_深度纪要功率半导体重磅专家交流电话会 9、芯时代之九_半导体设备深度进口替代促景气度提升，设备长期发展明朗 10、芯时代之十_3D/新器件先进封装和新器件，续写集成电路新篇章 11、芯时代之十一_IC 载板和 SLPIC 载板及 SLP，集成提升的板级贡献 12、芯时代之十二_智能处理器人工智能助力，国产芯有望“换”道超车 13、芯时代之十三_封测先进封装大势所趋，国家战

112、略助推成长 14、芯时代之十四_大硅片供需缺口持续，国产化蓄势待发 15、芯时代之十五_化合物下一代半导体材料，5G 助力市场成长 16、芯时代之十六_制造国产替代加速，拉动全产业链发展 17、芯时代之十七_北方华创双结构化持建机遇，由大做强倍显张力 18、芯时代之十八_斯达半导铸 IGBT 功率基石，创多领域市场契机 19、芯时代之十九_功率半导体深度产业链逐步成熟，功率器件迎黄金发展期 20、芯时代之二十_汇顶科技光电传感创新领跑，多维布局引领未来 21、芯时代之二十一_华润微功率半导专芯致志，特色工艺术业专攻 22、芯时代之二十二_大硅片*重磅深度半导材料第一蓝海，硅片融合工艺创新 23

113、、芯时代之二十三_卓胜微5G 赛道射频芯片龙头，国产替代正当时 24、芯时代之二十四_沪硅产业硅片“芯”材蓄势待发，商用量产空间广阔 25、芯时代之二十五_韦尔股份光电传感稳创领先，系统方案展创宏图 26、芯时代之二十六_中环股份半导硅片厚积薄发，特有赛道独树一帜 27、芯时代之二十七_射频芯片射频芯片千亿空间，国产替代曙光乍现 28、芯时代之二十八_中芯国际代工龙头创领升级，产业联动芯火燎原 29、芯时代之二十九_寒武纪AI 芯片国内龙头，高研发投入前景可期 30、芯时代之三十_芯朋微国产电源 IC 十年磨一剑，铸就国内升级替代 31、芯时代之三十一_射频 PA射频 PA 革新不止，万物互联

114、广袤无限 32、芯时代之三十二_中微公司国内半导刻蚀巨头，迈内生&外延平台化 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 33、芯时代之三十三_芯原股份国内 IP 龙头厂商，推动 SiPaaS 模式发展 34、芯时代之三十四_模拟 IC 深度 PPT模拟 IC 黄金赛道，本土配套渐入佳境 35、芯时代之三十五_芯海科技高精度测量 ADC+MCU+AI,切入蓝海赛道超芯星 36、芯时代之三十六_功率&化合物深度扩容&替代提速，化合物布局长远 37、芯时代之三十七_恒玄科技专注智能音频 SoC 芯片，迎行业风口快速发展 38、芯时代之三十八_和而泰从高端到更高端，芯

115、平台创新格局 39、芯时代之三十九_家电芯深度 PPT家电芯配套渐完善,增存量机遇筑蓝海 40、芯时代之四十_前道设备 PPT 深度2021 年国产前道设备，再迎新黄金时代 41、芯时代之四十一_力芯微专注电源管理芯片，内生外延拓展产品线 42、芯时代之四十二_复旦微电国产 FPGA 领先企业，高技术壁垒铸就护城河 43、芯时代之四十三_显示驱动芯片深度 PPT显示驱动芯面板国产化最后 1 公里 44、芯时代之四十四_艾为电子深度数模混合设计专家，持续迭代拓展产品线 45、芯时代之四十五_紫光国微特种与安全两翼齐飞，公司步入快速发展阶段 46、芯时代之四十六_新能源芯*PPT 深度乘碳中和之风，基础元件腾飞 47、芯时代之四十七_AIoT*PPT 深度AIoT 大时代，SoC 厂商加速发展 48、芯时代之四十八_铂科新材双碳助力公司发展，GPU 等新应用构建二次成长曲线 49、芯时代之四十九_AI 芯片AI 强算力时代，GPU 新场景落地 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo