1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 闻泰科技闻泰科技(600745) 买入买入 合理估值： 168.52- 179.16 元 昨收盘： 139.9 元 （维持评级） IT 硬件与设备硬件与设备 2021年年 12月月 16日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,245/936 总市值/流通(百万元) 174,195/130,881 上证综指/深圳成指 3,662/15,137 12 个月最高/最低(元)

2、 143.48/77.87 相关研究报告：相关研究报告： 闻泰科技-600745-财报点评：并表半导体业 务实现产业升级，发力 5G 周期 2020-01-20 闻泰科技-600745-财报点评：持续超预期， ODM 订单加速推进 2019-10-31 闻泰科技-600745-半年报点评：业绩超预期， 5G 带动持续增长 2019-09-02 闻泰科技-600745-重大事件快评：双拳出击， 打造贯穿产业链的优势 2019-06-03 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的

3、授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 构筑构筑智造平台智造平台，实现客户及产品，实现客户及产品 结构再进阶结构再进阶 完成半导体完成半导体+光学模组光学模组+ODM 三大业务布局， 向产品型公司升级三大业务布局， 向产品型公司升级 公司成立于 2006 年，2012 年成为全球最大的手机 ODM 企业，2018 年收购安世切入半导体业务，2021 年收购得尔塔切入光学模组业务， 至今已形成半导体+光学模组+ODM 三大业务板块。1H21 营收中移动 终端业务占比 72.7%， 半导体业务占比 27.3%， 毛利率分别为 35.06%、 9.02%。2021 年前三季度公司营收 386.46

4、 亿元(YoY 0.80%)、归母净 利润 20.41 亿元(YoY -9.64%)， 业绩下滑主要由于上游缺货涨价及大规 模研发投入拖累移动终端业务，我们预计 4Q21 盈利能力有望改善。 全球第九大功率半导体企业，积极扩产迎接汽车电动化机遇全球第九大功率半导体企业，积极扩产迎接汽车电动化机遇 安世是全球第九大功率半导体企业，采用 IDM 模式，1H21 营收 67.73 亿元(YoY 53.3%)、净利润 13.10 亿元(YoY 234.5%)，毛利率 35.06%， 净利率 19.34%，汽车是其最大下游应用，占 1H21 收入 45%。由于新 能源车 PHEV/BEV 单车半导体价值

5、量较油车增加约 460 美金， 因此新 能源车渗透率的提高将带动功率半导体需求，为此公司除原有产线扩 产外，收购了英国最大晶圆厂 NWF，并保留对股东建设的上海临港车 规级 12 英寸产线的收购权， 同时完成了 GaN、 SiC 等高端产品的开拓。 ODM 业务横向拓展品类，借助得尔塔切入北美大客户业务横向拓展品类，借助得尔塔切入北美大客户 随着手机逐渐转为存量市场，厂商更加重视成本控制，大部分主流厂 商采取了旗舰机自研，中低端产品 ODM/IDH 的方式，ODM/IDH 占比 预计将从 2020 年的 36%提高到 2021 年的 39%。 基于深耕 ODM 积累 的优势以及收购安世的协同效

6、应，公司逐步向 IoT、笔电、汽车电子等 领域拓展。另外，公司通过收购得尔塔已成功向北美大客户批量出货， 未来有望获得更多的产品订单，为公司移动终端业务提供增长动力。 目标价目标价 168.52-179.16 元，元，维持“买入”评级维持“买入”评级 我们预计公司 2021/2022/2023 年 EPS 分别为 2.60/4.21/5.00 元，对应 PE 为 53.8/33.3/28.0 x，给予公司目标价 168.52-179.16 元，较当前股价 有 20.46%-28.06%的溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：需求不及预期；产能释放不及预期；产品研发不及预期。 盈利预测

7、和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 41,578 51,707 61,291 92,668 107,608 (+/-%) 139.8% 24.4% 18.5% 51.2% 16.1% 净利润(百万元) 1254 2415 3240.25 5238.74 6227.44 (+/-%) 1954.4% 92.7% 34.2% 61.7% 18.9% 摊薄每股收益(元) 1.12 1.94 2.60 4.21 5.00 EBIT Margin 4.3% 6.1% 6.0% 6.2% 6.2% 净资产收益率(ROE) 5.9% 8.

8、3% 10.3% 14.9% 15.8% 市盈率(PE) 125.4 72.1 53.8 33.3 28.0 EV/EBITDA 84.9 44.2 43.8 30.6 26.7 市净率(PB) 7.42 5.99 5.55 4.96 4.41 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按年末总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/20F/21 A/21J/21A/21 O/21 上证指数闻泰科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 5 绝对估值：153.39-179.

9、16 元 . 5 绝对估值的敏感性分析 . 5 相对法估值：168.52-179.87 元 . 6 投资建议：目标价 168.52-179.16 元，维持“买入”评级 . 6 半导体半导体+光学模组光学模组+ODM，向产品公司转型，向产品公司转型 . 7 以 ODM 业务为起点，成功收购上游半导体企业和光学模组业务 . 7 剥离收购完成，收入规模和盈利能力提高 . 8 未来转型为产品公司，业务全球化布局 . 9 全球第九大功率半导体公司，长期受益汽车电动化全球第九大功率半导体公司，长期受益汽车电动化 . 11 安世半导体是功率半导体 IDM 企业，汽车电子是最主要的下游领域 . 11 全球第九

10、大功率半导体公司，部分细分产品线全球领先 . 13 半导体业务全球布局，收购+新建产线扩产产能 . 14 汽车电动化加速，带动功率半导体需求 . 15 加大研发投入，实现 GaN 和 SiC 产品储备，全面布局汽车电子业务 . 17 ODM 龙头优势外延，非手机业务支撑中长期空间龙头优势外延，非手机业务支撑中长期空间 . 19 智能机市场整体增速放缓，ODM 仍逆势增长 . 19 5G 换机潮、折叠屏推动 ODM 机型量价齐升 . 20 公司集成业务精品客户丰富，产能实现全球交付 . 24 全产业链可控战略，推动新领域业务齐头并进全产业链可控战略，推动新领域业务齐头并进 . 26 多业务协同快

11、速实现 SiP 成熟可用，拓宽 SiP 应用边界 . 26 布局汽车电子业务，从车规级半导体供应商向汽车 Tier1 供应商迈进 . 28 收购得尔塔，成功切入北美大客户 . 29 盈利预测盈利预测 . 30 假设前提 . 30 未来年盈利预测 . 30 盈利预测的情景分析 . 31 风险提示风险提示 . 32 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 34 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 35 分析师承诺分析师承诺 . 35 风险提示风险提示 . 35 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 35 hZjWaXkWeVbYzRxPzRuM8OdN7NtRnNpNrQjMm

12、NtRiNmNpQ7NqRmMwMmMmRuOsRoM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：公司：公司发展历程发展历程 . 7 图图 2：安世半导体收购历程：安世半导体收购历程 . 7 图图 3：得尔塔营收及净利润（率）得尔塔营收及净利润（率） . 8 图图 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 . 8 图图 5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . 8 图图 6：20162016 年公司收入构成年公司收入构成 . 9 图图 7：20212021 年上半年收入构成年上半年收入构成 . 9 图图 8：公司整体

13、毛利率和净利率公司整体毛利率和净利率 . 9 图图 9：改善各业务毛利率改善各业务毛利率 . 9 图图 10：公司股权结构（截止日期：公司股权结构（截止日期：20212021 年年 9 9 月月 3030 日）日） . 10 图图 11：公司全球化布局公司全球化布局 . 10 图图 12：安世半导体概览安世半导体概览 . 11 图图 13：安世半导体生产流程安世半导体生产流程 . 11 图图 14：安世半导体营业收入：安世半导体营业收入 . 12 图图 15：安世半导体净利润：安世半导体净利润. 12 图图 16：安世半导体各产品线收入占比（安世半导体各产品线收入占比（2021H12021H1

14、） . 12 图图 17：安世半导体各下游收入占比（安世半导体各下游收入占比（2021H12021H1） . 12 图图 18：安世半导体业务全球分布安世半导体业务全球分布 . 14 图图 19：全球功率分立器件市场规模：全球功率分立器件市场规模 . 15 图图 20：2018 年全球年全球功率半导体下游占比功率半导体下游占比 . 15 图图 21：政府和汽车厂商停止销售燃油车的计划政府和汽车厂商停止销售燃油车的计划 . 16 图图 22：全球新能源汽车销量：全球新能源汽车销量 . 16 图图 23：全球：全球新能源汽车销量预测（百万辆）新能源汽车销量预测（百万辆） . 16 图图 24：新能

15、源汽车增加对功率半导体的需求新能源汽车增加对功率半导体的需求 . 17 图图 25：采用安世：采用安世 GaN 功率组件的新能源汽车电机控制器功率组件的新能源汽车电机控制器 . 18 图图 26：首款工业级：首款工业级 650V/10A 碳化硅肖特基二极管碳化硅肖特基二极管 . 18 图图 27：手机制造行业主要经营模式手机制造行业主要经营模式 . 19 图图 28：全球主要手机品牌设计委外出货量（百万台）：全球主要手机品牌设计委外出货量（百万台） . 20 图图 29：全球智能手机及：全球智能手机及 ODM/IDH 出货量（亿台）出货量（亿台） . 20 图图 30：中国大陆中国大陆 5G5

16、G 手机出货量和渗透率手机出货量和渗透率 . 20 图图 31：折叠屏年均发布数量增加：折叠屏年均发布数量增加 . 21 图图 32：全球折叠屏手机出货量（单位：万部）全球折叠屏手机出货量（单位：万部） . 21 图图 33：Galaxy FoldGalaxy Fold 与传统旗舰机型成本对比与传统旗舰机型成本对比 . 21 图图 34：闻泰协助柔宇打造首款折叠屏手机：闻泰协助柔宇打造首款折叠屏手机 Flex Pai . 22 图图 35：2020 年全球年全球 TOP5 手机品牌出货量占市场手机品牌出货量占市场 67.7% . 22 图图 36：2020 年全球年全球 TOP3 智能机智能机

17、 ODM/IDH 厂商市占率达厂商市占率达 77% . 22 图图 37：2020 年全球主要平板电脑年全球主要平板电脑 ODM 出货量份额出货量份额 . 23 图图 38：TOP3 手机手机 ODM 布局布局 TWS 耳机标志性事件耳机标志性事件 . 23 图图 39：全球平板电脑出货量：全球平板电脑出货量 . 23 图图 40：全球：全球 TWS 耳机出货量耳机出货量 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 41：闻泰闻泰 G650T6 通用通用 2U2U 机架服务器机架服务器 . 24 图图 42：华为：华为 Mate book

18、 . 24 图图 43：公司五大移动终端制造中心：公司五大移动终端制造中心 . 25 图图 44：ODMODM 厂商未来战略对比厂商未来战略对比 . 26 图图 45：SiPSiP 需要封测和系统组装的配合需要封测和系统组装的配合 . 26 图图 46：安世：安世 SiP TWS 芯片芯片 . 27 图图 47：安世：安世 5G PA SiP . 27 图图 48：安世半导体客户群体：安世半导体客户群体 . 27 图图 49：闻泰科技客户群体：闻泰科技客户群体. 27 图图 50：车规级车载通讯模块车规级车载通讯模块 WM418WM418 . 28 图图 51：自研智能座舱域控制器：自研智能座

19、舱域控制器 . 29 图图 52：自研自动驾驶域控制器：自研自动驾驶域控制器 . 29 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 5 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 5 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 6 表表 5：公司主要半导体产品及下游应用：公司主要半导体产品及下游应用 . 13 表表 6：全球功率半导体排名全球功率半导体排名 . 13 表表 7：半导体器件细分领域排名：半导体器件细分领域排名 . 14 表表 8：安世半导

20、体晶圆厂和封测厂统计：安世半导体晶圆厂和封测厂统计 . 15 表表 9：安世半导体：安世半导体 2021 年部分新产品年部分新产品 . 17 表表 10：TOP5 TOP5 手机手机 ODMODM 客户开发情况客户开发情况. 24 表表 11：公司产品集成业务领域五大工厂：公司产品集成业务领域五大工厂 . 25 表表 12：公司业务拆分预估（收入单位：百万元）：公司业务拆分预估（收入单位：百万元） . 30 表表 13：未来年盈利预测表：未来年盈利预测表 . 30 表表 14：情景分析（乐观、中性、悲观）情景分析（乐观、中性、悲观） . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野

21、 本土智慧本土智慧 Page 5 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：153.39-179.16 元元 我们将公司分为可预测期（2021-2023 年） 、过渡期（2024-2030 年）和永续期 （2031 年起）三个阶段，采用 FCFF 估值法以反映公司的长期成长价值。 对于对于 2021-2023 年年可预测可预测期期， 参考文末的盈利预测， 我们预计 2021/2022/2023 年公司营收同比增长 18.54%/51.19%/16.12%至 612.91/926.68/1076.08 亿

22、元， 预计 2021/2022/2023 年公司归母净利润同比增长 34.15%/61.68%/18.87%至 32.40/52.39/62.27 亿元。 对于对于 2024-2030 年过渡期，年过渡期， 我们假设公司 2024-2030 年营收增速逐步均匀收窄 至永续增长率。 对于对于 2031 年起的永续增长期，年起的永续增长期，永续增长率一般不高于 GDP 增速，我们基于审 慎原则假设公司永续增长率为 3.0%。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入增

23、长率 2.48% 139.85% 24.36% 18.54% 51.19% 16.12% 14.48% 12.84% 11.20% 毛利率 9.06% 10.32% 15.21% 16.35% 16.12% 16.12% 16.12% 16.12% 16.12% 管理费用/营业收入 1.70% 1.48% 2.49% 3.76% 3.17% 3.15% 3.13% 3.11% 3.10% 研发费用/营业收入 4.22% 3.17% 4.30% 4.80% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 销售费用/营业收入 0.87% 1.16% 2.09% 1.50% 1.50%

24、1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 营业税及附加/营业收入 0.36% 0.18% 0.23% 0.26% 0.22% 0.24% 0.24% 0.24% 0.24% 所得税税率 -13.34% 6.37% 7.24% 7.24% 7.24% 7.24% 7.24% 7.24% 7.24% 股利分配比率 298.77% 32.37% 28.79% 28.79% 28.79% 28.79% 28.79% 28.79% 28.79% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 无杠杆 beta 系数采用申万一级行业 “电子” 板块过去 5 年的剔除财务杠杆 beta 算数平均值（0.8

25、796x） ；股票风险溢价率采用沪深 300 指数过去 5 年的年化收 益率（8.4318%）与无风险利率 2.85%的差值；债务成本采用 5 年以上人民币 贷款基准利率 4.90%；由此计算出 WACC 为 7.84%。根据以上主要假设条件， 采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为 153.39-179.16 元。 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.8796 T 7.24% 无风险利率 2.85% Ka 7.76% 股票风险溢价 5.58% 有杠杆 Beta 0.93 公司股价（元） 139.90 Ke 8.04% 发行在外股数（百万） 1245 E/(

26、D+E) 94.30% 股票市值(E，百万元) 174195 D/(D+E) 5.70% 债务总额(D，百万元) 10530 WACC 7.84% Kd 4.90% 永续增长率（10 年后） 3.00% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC

27、 变化 7.44% 7.64% 7.84% 8.04% 8.24% 永 续 增 长 率 变 化 3.6% 203.83 192.79 182.79 173.71 165.41 3.4% 195.82 185.65 176.41 167.97 160.23 3.2% 188.56 179.16 170.57 162.71 155.47 3.0% 181.96 173.23 165.22 157.86 151.07 2.8% 175.93 167.79 160.30 153.39 146.99 2.6% 170.39 162.78 155.75 149.24 143.20 2.4% 165.30

28、158.15 151.53 145.39 139.68 资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：168.52-179.87 元元 公司业务可以分为聚焦在消费电子产品领域的移动终端和得尔塔业务，以及安 世半导体业务，由于这两大业务差异明显，我们分别选取相近公司做比较。 公司移动终端和得尔塔业务净利率相对较低，2020、1H2021 分别为 3.41%、 1.20%， 我们假设2022年的净利率为均值2.30%， 则对应净利润为17.39亿元。 该部分业务主要产品是手机，我们选取苹果产业链龙头公司立讯精密、歌尔股 份作为可比公司，公司与可比公司客户重合度较高，产品均以消

29、费电子模组和 整机加工业务为主，我们给予公司可比公司 PE 均值 30.75 倍，则该部分市值 为 534.85 亿元。 公司半导体业务 1H2021 净利率约 20%，考虑到公司新增半导体产能更多的向 高端产品倾斜，以及新能源车对明年功率半导体需求的带动，我们假设半导体 业务 2022 年净利率保持 20%，则对应的净利润为 52.39 亿元。公司半导体产 品主要为功率器件，且采用 IDM 模式，我们选取功率半导体 IDM 公司华润微、 士兰微、扬杰科技、捷捷微电为可比公司。与可比公司相比，安世半导体综合 竞争力更强，且更多的产品应用于新能源车中更多的产品应用于新能源车中，我们给予公司略高于

30、均值的 45.86-50.00 倍 PE， 则该部分市值为 1563.51-1704.84 亿元。 合计这两大业务， 公司最终市值为公司最终市值为 2098.36-2239.69 亿元，对应股价为亿元，对应股价为 168.52-179.87 元。元。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 EPS（元）（元） PE 总市值总市值 （亿亿元）元） 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 600745.SH 闻泰科技闻泰科技 139.90 1.94 2.60 4.21 72.11 53.76 33.25 1,741.95 移动终端业务

31、移动终端业务+得尔塔得尔塔 002475.SZ 立讯精密 46.35 1.03 1.18 1.62 45.00 39.36 28.57 3,267.90 002241.SZ 歌尔股份 57.06 0.89 1.28 1.73 64.11 44.48 32.94 1,949.35 平均平均 54.56 41.92 30.75 半导体业务半导体业务 688396.SH 华润微 69.92 0.84 1.68 1.93 83.62 41.62 36.23 923.01 600460.SH 士兰微 61.73 0.05 0.72 0.91 1234.60 86.03 67.84 874.14 3003

32、73.SZ 扬杰科技 71.01 0.80 1.40 1.76 88.76 50.79 40.39 363.86 300623.SZ 捷捷微电 34.13 0.58 0.68 0.88 58.84 50.13 38.96 251.44 平均平均 366.46 57.14 45.86 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测（数据截止日期：2021 年 12 月 14 日，除闻泰科技外，其他盈利预测均来自 wind 一致预期） 投资建议投资建议：目标价：目标价 168.52-179.16 元元，维持“买入”评级，维持“买入”评级 我们看好公司汽车电动化趋势下的半导体业务，从手机向 IoT

33、 进行品类扩张的 ODM 业务，以及与北美大客户的后续合作，预计 2021/2022/2023 年归母净利 润同比增长 34.15%/61.68%/18.87%至 32.40/52.39/62.27 亿元。 综合绝对估值 与相对估值， 我们认为公司股票价值在 168.52-179.16元之间， 相对于公司2021 年 12 月 14 日股价有 20.46%-28.06%溢价空间，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 半导体半导体+光学模组光学模组+ODM，向产品公司转型，向产品公司转型 以以 ODM 业务业务为起点，成功为起点，

34、成功收购收购上游半导体企业和光学模组业务上游半导体企业和光学模组业务 公司成立于 2006 年，主营业务包括半导体 IDM、光学模组、通讯产品集成三 大业务板块，目前已形成从半导体芯片设计、晶圆制造、封装测试、半导体设 备，到光学模组、通讯终端、笔记本电脑、IoT、服务器、汽车电子产品研发制 造于一体的全产业链布局。公司位列“2021 中国企业 500 强”第 363 位；在 财富中国 500 强中排名第 226 名。 从从 IDH 成功转型成功转型 ODM， 全球首发， 全球首发 5G 和折叠屏。和折叠屏。 公司成立初期从事手机方案设 计， 于 2007 年成为国内出货量最大的手机 IDH

35、公司。 继 2008 年转型 ODM 后， 用时 4 年成为全球最大的手机 ODM 企业。 2016 年通过中茵股份成功借壳上市， 进入高速发展轨道。2019 年公司全球首发 5G 和柔性折叠屏手机，并建立全球 接单当地交付体系，印度和印尼生产基地顺利投产。目前，公司已成为全球前 十大手机品牌主力 ODM 供应商， ODM 业务也从手机拓展到其他 IoT 终端设备。 图图 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源: 公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理 收购安世半导体，进入功率半导体领域。收购安世半导体，进入功率半导体领域。2018 年 4 月公司通过合肥中闻金泰及 其联合体开始对安世半导

36、体进行收购， 获得合肥广芯持有的 33.66%安世半导体 股权； 2019年11月公司合计持有安世半导体74.46%股权， 纳入公司合并报表； 2020 年 7 月公司合计持有安世半导体 98.23%股权，2020 年 12 月公司取得安 世半导体 100%股权。 安世半导体是全球领先的功率半导体公司， 功率半导体收入排名第九， 采用 IDM 模式，能为公司提供稳定高质量的半导体产品，有助于提升公司对上游成本的 控制。同时，公司也可以帮助安世快速打开国内市场，充分发挥协同效应。为 了更好的完成整合，2020 年 3 月起公司董事长出任安世 CEO。 图图 2：安安世半导体收购历程世半导体收购历

37、程 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 收购收购得得尔塔光学模组，尔塔光学模组， 与北美大客户建立合作关系。与北美大客户建立合作关系。2021 年 4 月公司完成对广 州得尔塔的收购并自 5 月纳入合并报表。 广州得尔塔前身为索尼电子华南工厂， 主营产品为微型摄像头及相关部件，向北美大客户供应摄像头。2020 年得尔塔 营业收入为46.22亿元， 同比下降9.74%， 净利润为3.39亿， 同比增加208.18%， 运营状况改善，净利率提升 5.2pct。 收购完成后，公司顺利与该北美大客户建立合作关系

38、，目前首批量产产品已发 货，产品进入批量出货阶段。得尔塔拥有先进的封测技术能力、部分封测设备 研制能力和为国际一流手机品牌大客户供货的能力，将推动公司深度切入光学 赛道，打通上游产业链核心环节。 图图 3：得尔塔营收及净利润（率）得尔塔营收及净利润（率） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 剥离收购完成，收入规模和盈利能力提高剥离收购完成，收入规模和盈利能力提高 2016 年到年到 2020 年业绩保持高增长，年业绩保持高增长，2021 年收入增速有所放缓。年收入增速有所放缓。2016-2020 年公司收入由 134.17 亿元增长至 517.07 亿元，年均复合增长率为 40%；归母

39、 净利润由 0.48 亿元增长至 24.15 亿元，年均复合增长率为 166%。2021 年前 三季度，公司实现营业收入 386.46 亿元，同比增长 0.80%；实现归母净利润 20.41 亿元， 同比减少 9.64%； 实现扣非归母净利润 19.33 亿元， 同比减少 6.02%。 其中 3Q21 收入为 138.77 亿元，同比减少 4.32%，环比增长 8.60%；归母净利 润为 8.09 亿元，同比增长 45.06%，环比增长 39.29%。 图图 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 5：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

40、 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2.15% 7.33% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 0 10 20 30 40 50 60 20192020 营业收入（亿元）净利润（亿元） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 200201-3Q21 收入（百万元）收入YOY -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 0 500 1,000 1

41、,500 2,000 2,500 3,000 200201-3Q21 归母净利润（百万元)归母净利润YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 剥离房地产等业务，收购半导体业务。剥离房地产等业务，收购半导体业务。2016 年借壳中茵股份上市后，公司逐步 处置中茵股份原来的房地产和酒店餐饮等相关业务；同时，公司 2019 年通过 收购并表半导体企业安世集团。 剥离收购完成后， 公司收入结构有所变化。 2016 年公司收入由移动终端和房地产等其他业务构成， 分别占比 94.30%和 5.70%； 2021 年上半年收入由移动终端

42、和半导体业务构成，分别占比 72.7%和 27.3%。 图图 6：2 2016016 年公司收入构成年公司收入构成 图图 7：2 2021021 年上半年收入构成年上半年收入构成 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 毛利率保持上升态势，新增半导体业务毛利率高于原业务。毛利率保持上升态势，新增半导体业务毛利率高于原业务。2016 年以来公司整 体毛利率逐年上升，从 2016 年的 8.02%提高到 2021 年前三季度的 16.49%。 2018 年随着全面屏技术的成熟和普及，客户纷纷终止原有普通屏项目，启动搭 载全面屏技术的新项目，公司加大研

43、发投入，净利率从 2016 年的 1.43%降至 0.42%， 后续随着客户结构优化净利率逐年提升， 2021 年前三季度达到 5.11%。 分业务来看， 公司新增半导体业务的毛利率高于原有移动终端 ODM 业务， 2020 年分别为 27.16%和 12.11%， 2021 年上半年半导体业务受益于缺芯涨价和产品 结构优化，毛利率提高到 35.06%；移动终端 ODM 业务由于上游涨价，毛利率 降至 9.02%。 图图 8：公司整体公司整体毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 9：改善各改善各业务毛利率业务毛利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究

44、所整理 未来转型为未来转型为产品公司产品公司，业务全球化布局业务全球化布局 打造以半导体创新为龙头，硬件流量平台为基础的科技产品公司。打造以半导体创新为龙头，硬件流量平台为基础的科技产品公司。公司实际控 制人是公司创始人、董事长和 CEO 张学政先生，截止 2021 年 9 月 30 日，拥 有公司 15.33%的投票权。2021 年公司明确发展战略，即打造以半导体创新为 龙头，硬件流量平台为基础的科技产品公司，业务围绕三阶段推进： 移动终端 94.30% 其他 5.70% 移动终端 72.67% 半导体 27.33% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20

45、01920201-3Q21 毛利率净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001920201H21 移动终端半导体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 第一阶段，ODM 系统集成领域从消费领域向工业、IoT 领域、汽车电子领 域产品扩展，更多的产品、更多的客户、更大的销售，将 ODM 业务发展 成为强大的硬件流量平台； 第二阶段，加速垂直整合，通过并购、整合和自我发展，在半导体领域、 部件领域，整合和发展出更多的部件，增加自身的供给能力，形成安全可 控的供应体系；

46、 第三阶段，以半导体为龙头，加大投入，提升创新能力，为部件和系统集 成赋能，全面提升整机产品的核心竞争力，为客户提供人无我有、人有我 优的产品，建立公司护城河，推动公司实现从服务型公司向产品公司的战 略转变。 图图 10：公司股权结构（截止日期：公司股权结构（截止日期：2 2021021 年年 9 9 月月 3 30 0 日）日） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 多地建智造中心和创新中心，优化全球布局。多地建智造中心和创新中心，优化全球布局。ODM 业务方面，公司国内建有无 锡、嘉兴、昆明三处智造中心，海外建有印尼和印度两处智造中心，印度和印 尼工厂具备优秀的产品供给能力，能实现全

47、球接单当地交付；为了满足海外运 营商标准，公司在美国和韩国建有创新中心。半导体业务方面，安世半导体总 部和研发中心位于荷兰，在英国和德国建有前端晶圆厂，在菲律宾、马来西亚 和国内东莞建有后端封测厂。光学模组业务方面，公司在熊本和国内广州、珠 海建有基地。 图图 11：公司全球化布局公司全球化布局 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 全球第九大功率半导体公司，全球第九大功率半导体公司，长期长期受益汽车电动化受益汽车电动化 安世半导体是功率半导体安世半导体是功率半导体 IDM 企业，汽车电子是最主要的下游

48、领域企业，汽车电子是最主要的下游领域 前身为恩智浦标准产品事业部，产品料号近前身为恩智浦标准产品事业部，产品料号近 1.6 万种。万种。2017 年 2 月恩智浦将标 准产品业务分拆至安世半导体并出售给安世集团。安世半导体总部位于荷兰奈 梅亨， 每年可交付 900 多亿件产品， 产品组合丰富， 拥有近 1.6 万种产品料号， 包括功率半导体中的二极管、双极性晶体管、ESD 保护器件、MOSFET 器件、 氮化镓(GaN)和碳化硅（SiC）等第三代半导体产品，以及模拟和逻辑 IC 等。 图图 12：安世半导体概览安世半导体概览 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 采用采用 IDM 经营模

49、式，拥有设备研发能力。经营模式，拥有设备研发能力。安世半导体采用 IDM（Integrated Design and Manufacture，垂直整合制造）经营模式，拥有自己的晶圆制造和 封测厂， 自主完成设计、 制造、 封测全环节。 与无晶圆设计+代工模式相比， IDM 模式拥有设计、制造等环节的协同优势，在 2021 年产能紧缺的背景下，自有 产线保证了公司的供应链安全和产能供应。公司在荷兰拥有工业设备研发中心 ITEC，ITEC 成立于 1991 年，致力于为半导体产业后端封测提供突破性的设备 解决方案，2021 年 ITEC 作为独立实体运行，可以及时满足半导体领域第三方 市场的需求。

50、 图图 13：安世半导体生产流程安世半导体生产流程 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 2021 年上半年安世半导体业绩高增长。年上半年安世半导体业绩高增长。 随着收购后的经营管理整合与融合工作 顺利落地，同时叠加 2021 年半导体行业缺芯涨价和产品结构优化，安世半导 体 2021 年业绩扭转 2019、2020 年的下跌态势，实现高速增长。2021 年上半 年实现收入 67.73 亿元，同比增长 53.25%；实现净利润 13.10 亿元，同比增 234.52%； 毛利率为 35.06%， 相比