1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 晶澳科技（002459）深度研究报告 强推强推（首次首次） 全球平价开启，全球平价开启，一体化光伏一体化光伏龙头龙头扬帆起航扬帆起航 目标价：目标价：21.8 元元 当前价：当前价：16.96 元元 技术领先的一体化光伏制造商技术领先的一体化光伏制造商。公司是全球领先的一体化组件制造及销售企 业，目前在光伏产业链已经形成了较完整的硅片、电池、组件等一体化制造生 产能力。同时公司在太阳能技术研发上始终保持着领先。行业内公认公司在优 质单/多晶硅片、高效太阳能电池、高功率太阳能电池组件技术的研发上具

2、有 极强的实力。 深耕海外渠道，打造全球化深耕海外渠道，打造全球化销售网络销售网络。公司组件终端分销体系完备，在海外拥 有 13 个销售网点，销售网络遍布全球 120 个多个国家及地区。主要的出口国 家和地区涵盖：南美、欧洲、日本、美国、印度、东南亚、中东和中东非等主 流光伏装机区域， 且各地区销售较为均衡。 2018年公司海外销售占比高达65%， 而随着海外需求的增长，公司出口占比有望进一步提升。根据 EnergyTrend 的 统计数据 2019 年上半年公司组件以 7.16%的市占份额位居全球第二。 积极推动优势产能扩张，迎接平价需求爆发。积极推动优势产能扩张，迎接平价需求爆发。公司已经

3、形成了国内以及海外 12 个生产基地，国内分布于河北、江苏、安徽、上海、内蒙古、云南，国外 基地分布于马来西亚及越南。 截至 2019 年底公司硅片/电池/组件产能分别达到 11GW/10GW/13GW，而预计 2020 年底将进一步提升至 14GW/10GW/16GW。 随着公司义乌基地 5GW 电池及 10GW 组件的进一步投产， 公司产能有望进一 步提速，迎接平价之后全球光伏的快速增长。 国内外需求中期迎来共振，平价开启新能源长期成长国内外需求中期迎来共振，平价开启新能源长期成长。中短期看，2020 年国 内及海外需求有望迎来爆发共振。国内由于 2019 年部分项目指标的递延及 2020

4、 年的平价、竞价项目的启动迎来高增长。海外由于平价及经济性驱动亦 望迎来高增长。全球需求有望达到 150GW，环比增长 30%以上。而长期来看， 系统成本的下降，料将推动全球绝大多数区域在未来 1-2 年内迈入平价，新能 源渗透率有望进入加速期，全球新能源需求的高速成长期正在开启。 品牌、渠道价值逐步凸显，龙头有望迎来品牌、渠道价值逐步凸显，龙头有望迎来价值重估价值重估。组件制造环节资产相对较 轻且扩张较易，长期处于供过于求的局面，盈利能力较差。而上游环节由于扩 张周期相对较长、 投资较大存在阶段性的供需错配，从而造成了阶段性的超额 利润。随着规划产能的释放，单晶渗透率的逐步见顶，我们预计各制

5、造环节的 盈利能力将更为均衡。而掌握终端渠道的龙头企业，将逐步享受到品牌溢价， 价值有望迎来重估。 首次覆盖给予“强推”评级，目标价首次覆盖给予“强推”评级，目标价 21.8 元元。公司作为技术领先的光伏制造 及销售龙头型企业，在全球搭建了完善的制造及销售渠道。 随着全球光伏发电 逐步迈入平价上网阶段，产业链价格敏感度有望逐步降低， 品牌的价值有望获 得重视，龙头公司产品有望在此过程中获得“溢价”。我们看好公司的中长期 竞争力，公司有望在光伏迈入成长期之后迎来一轮全新成长。我们预计公司 2019-2021 年有望实现归母净利润 11.07 亿/14.68 亿/18.86 亿，对应 EPS 分别

6、 为 0.82 元/1.09 元/1.41 元，参考行业估值水平以及公司的龙头地位，给予公司 2020 年 20 倍估值，对应目标价 21.8 元/股。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示：国内需求不及预期，出口量不及预期，产能扩张不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 354 21,082 29,647 38,908 同比增速(%) -0.9% 5863.3% 40.6% 31.2% 归母净利润(百万) 5 1,107 1,468 1,886 同比增速(%) -77.8% 22377.2% 32.7% 28.5% 每股盈利

7、(元) 0.00 0.82 1.09 1.41 市盈率(倍) 1,339 21 16 12 市净率(倍) 5 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月25日收盘价 证券分析师：胡毅证券分析师：胡毅 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517060005 联系人：杨达伟联系人：杨达伟 电话： 邮箱： 总股本(万股) 134,168 已上市流通股(万股) 38,869 总市值(亿元) 227.55 流通市值(亿元) 65.92 资产负债率(%) 10.8 每股净资产(元) 0.9 12 个月内最高/最低价 20.0/

8、9.46 -24% 1% 26% 51% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-262020-02-25 沪深300晶澳科技 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 工程机械工程机械 2020 年年 02 月月 26 日日 晶澳科技晶澳科技（002459）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、技术领先的一体化光伏龙头一、技术领先的一体化光伏龙头 . 4 （一）公司基本情况介绍 . 4 1、一体化的光伏制造龙头 . 4 （二）公司历史沿革及

9、实控人 . 5 1、公司历史沿革 . 5 2、借壳情况 . 6 3、公司实控人情况 . 7 （三）公司财务及经营情况 . 7 二、深耕海外渠道，积极拓展优势产能二、深耕海外渠道，积极拓展优势产能 . 8 （一）全球化布局的光伏龙头 . 8 1、销售布局全球化 . 8 2、出口占比逐年提升，渠道价值有望迎来重估 . 8 （二）全球化布局的光伏龙头 . 10 1、一体化布局，拓展优势产能 . 10 2、积极完善海外制造基地 . 11 三、平价开启，海内外需求迎来共振加速期三、平价开启，海内外需求迎来共振加速期 . 11 （一）2020 竞价政策有望出台，国内处于平价前临门一脚 . 11 1、202

10、0 年竞价项目有望迎来启动 . 11 2、遗留指标叠加新增项目，2020 年需求有望迎来高增长 . 12 3、平价临门一脚，中长期成长有望开启 . 13 （二）平价开启海外需求爆发增长 . 14 1、经济性驱动，海外装机占比逐年提升 . 14 2、龙头加速出海，格局持续集中 . 16 四、风险提示四、风险提示 . 16 pOoRoOsOrMoQsQrQrOwPqP7NdNbRmOqQpNqQkPpPoMeRpNyQ9PrRyQvPrNoOMYrNpO 晶澳科技晶澳科技（002459）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 光伏产业链及公司所涉及环节 . 4 图表 2

11、公司股权结构变化 . 6 图表 3 晶澳科技实际控制人 . 7 图表 4 晶澳科技 2016-2019 营收/盈利情况. 7 图表 5 晶澳科技 2016-2019H1 经营性现金流净额 . 7 图表 6 组件出货量及同比增速 . 8 图表 7 公司市占率及毛利率 . 8 图表 8 中国组件海外出口量（GW）及同比增速（%） . 9 图表 9 晶澳组件出货/出口量及海外出口比例 . 9 图表 10 BNEF 最具融资价值光伏组件品牌前 15 名 . 9 图表 11 2018 年全球组件产能地域分布情况 . 10 图表 12 2018 年组件产能分布情况 . 10 图表 13 公司与可比公司研发

12、投入对比 . 10 图表 14 2020 年以来公司已扩/计划扩张产能情况 . 11 图表 15 2020 年竞价项目指标测算 . 12 图表 16 国内光伏月度新增并网容量（2018-2019 年） . 12 图表 17 光伏组件价格变动情况（元/W） . 13 图表 18 平价项目投资回报率测算 . 13 图表 19 第一批光伏价项目分布情况 . 14 图表 20 第一批光伏平价申报项目承诺并网时点 . 14 图表 21 国内组件出口量（2017-2019 年） . 15 图表 22 海外装机量（MW）及占比（%）情况 . 15 图表 23 2015-2018 我国组件企业海外布局产能（G

13、W） . 16 图表 24 2018 年组件产能分布情况 . 16 晶澳科技晶澳科技（002459）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 一、一、技术领先的一体化光伏技术领先的一体化光伏龙头龙头 公司是技术领先的全球光伏制造、销售龙头。目前已形成国内及海外 12 个生产基地，产能涉及单/多晶硅片、电池 及组件等主要环节。同时公司打造了完善的销售网络，在海外拥有 13 个销售网点，销售网络遍布全球 120 多个国家 及地区。根据 EnergyTrend 的统计数据，2015-2018 年公司电池片产量位居全球前二位，2015-2018 年公司组件销售 位居全球前 5 位，其中 2018

14、年及 2019 年上半年公司组件出货量位居全球第二。 （一）（一）公司基本情况介绍公司基本情况介绍 公司立足于光伏产业链的垂直一体化模式，主营的业务范围涵盖：硅片、太阳能电池、太阳能组件的研发、生产和 销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等。太阳能电池组件为公司的核心产品，近 3 年营收占比超公司总 营收的 90%以上。 根据光伏行业协会及 Pvinfolink 等第三方的统计数据显示， 公司近几年光伏组件市占率持续提升， 2016-2018 年公司组件出货量全球占比分别为 6.6%/7.1%/7.5%，分别位于第四/第三/第二，2019 年公司组件出货量超 10GW，位居第二位。 1、

15、一体化的一体化的光伏制造龙头光伏制造龙头 光伏产业链自上而下主要分为硅料、硅片、电池、组件以及电站开发运营等环节。而经过多年的产业链布局及业务 拓展，晶澳科技目前已经在硅片、电池、组件以及电站运营等环节形成了比较领先的技术优势及充分的产能及制造 经验。 图表图表 1 光伏产业链光伏产业链及公司所涉及环节及公司所涉及环节 资料来源：公司公告、华创证券 公司在国内：河北、江苏、安徽、上海、内蒙古、云南，国外：马来西亚、越南，合计拥有 12 个生产基地。截至 2019 年末公司拥有硅片产能 11GW， 电池片产能 10GW， 组件产能 13GW。 而随着公司包头硅片基地以及义乌电池、 组件基地、宁晋

16、电池的陆续投产、扩展，公司产能有望迈上全新台阶。 公司深耕海外销售渠道多年，目前在海外已经形成 13 个销售网点，销售网络遍布全球 120 多个国家和地区。在主要 光伏装机地区南美、欧洲、日本、美国、印度、东南亚、中东和中东非等区域都拥有比较完善的销售渠道。2018 年 公司光伏产品 65%销售海外，2019 年外销比例有望进一步提升至 75%。而海外电站建设运营商考虑到融资以及组件 后续的维保通常对于头部品牌商认可度较高，而由于光伏发电在海外不少区域已成为最经济的电力能源，因此对于 价格敏感度相对较低，掌握销售渠道具备较高品牌知名度的公司有望在此过程中获得一定程度的“溢价”。 晶澳科技晶澳科

17、技（002459）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 （二二）公司历史沿革公司历史沿革及实控人及实控人 晶澳太阳能成立于 2005 年 5 月，初期以太阳能电池制造切入光伏制造领域。并逐步树立了在光伏电池制造领域专业 的口碑以及客户认可。2007 年 2 月实现了纳斯达克上市，2018 年从纳斯达克退市，2019 年成功借壳天业通联实现 A 股上市。 经过 10 余年的发展以及整合实际控制人晶龙集团大多数光伏资产， 晶澳科技基本形成了全光伏产业链覆盖。 1、公司公司历史沿革历史沿革 2005 年 5 月由晶龙集团、澳大利亚光电及澳大利亚太阳能共同签署筹建宁晋晶龙中澳太阳能发展有限公司

18、投资协 议书，计划注册资本 6000 万元成立宁晋晶龙中澳太阳能发展有限公司，其中晶龙集团出资 3300 万元占比 55%， 澳大利亚光电以技术入股占比 15%，澳大利亚太阳能以现汇出资 1800 万元占比 30%。 2005 年 8 月-12 月缴足注册资本 6000 万元、公司更名为“晶澳太阳能”：晶龙集团先后 3 次向注册公司合计缴纳注 册资本 3300 万元，澳大利亚太阳能先后 3 次向注册公司合计缴纳注册资本 1800 万元，澳大利亚光电以非专利技术 缴纳注册资本 900 万元，3 家公司完成 6000 万元注册资本的缴足。同时公司更名为“晶澳太阳能有限公司”。 2005 年 12

19、月-2006 年 6 月第一次增资至 1.2 亿元，实缴注册资本：2015 年 12 月晶澳董事会决议晶澳太阳能投资总 额增加至 36000 万元，注册资本增加至 12000 万元。其中晶龙集团 5 月缴足 3300 万注册资本，澳大利亚太阳能分 3 次缴足注册资本 1800 万元，澳大利亚光电分 2 次缴足注册资本 900 万元。自此公司整体注册资本变更为 1.2 亿元。 2006 年 8 月第一次股权转让：2006 年 7 月 18 日晶龙集团、澳大利亚光电、澳大利亚太阳能与晶澳发展签署股权 转让协议，约定晶龙集团、澳大利亚光电、澳大利亚太阳能分别将其持有的 55%、15%、30%的股权转

20、让给晶澳 发展。并于 2006 年 8 月通过商务厅审核，实现了股权转让。 2007 年 6 月第二次增资至 3.2 亿元：2007 年 3 月 5 日晶澳太阳能股东作出决议，同意投资总额增至 5.8 亿元，注册 资本增加至 3.2 亿元。2007 年 6 月 6 日收到股东缴纳的 2 亿元注册资本，公司实缴资本增加至 3.2 亿元。 2007 年 9 月第三次增资至 5.5 亿元：2007 年 6 月 5 日晶澳太阳能股东作出决议，同意投资总额增至 12.55 亿元，注 册资本增加至 5.5 亿元。2007 年 8 月 27 日收到股东增资额 2.3 亿元，完成实缴资本 5.5 亿元。 20

21、08 年 3 月第四次增资至 10 亿元：2007 年 12 月 10 日晶澳太阳能股东作出决议，同意公司继续增加注册资本 4.5 亿元至 10 亿元。2008 年 3 月 3 日完成新增资本注册，公司实缴注册资本至 10 亿元。 2015 年 12 月第五次增资至 26 亿元：2015 年 12 月 2 日晶澳太阳能股东作出决议，晶澳太阳能注册资本增加至 26 亿 元，投资总额变更为 36 亿元。由晶澳发展以其持有的扬州晶澳 75%的股权认缴 16 亿元新增注册资本。其中扬州晶 澳 75%股权价值评估为 23 亿元，其中 16 亿计入晶澳太阳能注册资本，7 亿元计入资本公积金。 2018 年

22、 9 月晶澳发展将其持有的晶澳太阳能 92.48%的股权转让给晶泰福，7.52%的股权转让给其昌电子。并于 2018 年 9 月 28 日完成股权转让。 2018 年 10 月晶泰福转让 5.6%晶澳股权给深圳博源：2018 年 9 月 26 日晶泰福与深圳博源签署股权转让协议， 约晶泰福将其持有的 5.6%的股权转让给深圳博源，并于 2018 年 10 月 16 日完成股权登记。 2019 年 2 月第六次增资，增资后注册资本 268694.97 万元：2018 年 9 月 28 日晶澳太阳能与晶骏宁昱、晶礼宁和、 晶德宁福、宁晋博纳、靳军淼共同签署增资协议，约定新股东合计以 24270 万

23、元认购晶澳太阳能新增注册资本。 其中8694.97万元为新增注册资本， 15575.03万元为新增资本公积。 自此晶澳太阳能累计注册资本为268694.97万元， 累计实收资本为 268694.97 万元，晶澳太阳能投后估值为 75 亿元。 晶澳科技晶澳科技（002459）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 2 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告、华创证券 2、借壳情况借壳情况 2018 年 7 月 19 日晶澳太阳能实控人靳保芳与天联通联签署了重大资产重组意向协议，天业通联计划以发行股 份的方式购买晶澳太阳能 100%股权。 2019 年 1 月 21 日天业通

24、联公告此次重组预案，天业通联拟向华建兴业出售截至评估基准日之全部资产与负债，华 建兴业以现金方式支付对接，拟出售资产预估值为 12.7 亿元；同时天业通联拟向晶泰福、其昌电子、深圳博源、靳 军淼、晶骏宁昱、晶礼宁华、晶仁宁和、晶德宁福、宁晋博纳发行股份购买其持有的晶澳太阳能 100%的股权，标的 资本预估价值为 75 亿元，发行股份的价格为 7.87 元/股。 2019 年 9 月 19 日公司发布公告，此次重大资产出售及发行股份购买资产事项获得了有条件通过。 2019 年 12 月 12 日公司发布公告天业通联正式更名为晶澳科技，公司注册资本、经营范围也都全部完成工商变更。 此次重组以后公司

25、控股股东由华建盈富（36.29%10.54%）变更为晶泰福（059.71%）。 图表图表 2 公司股权结构变化公司股权结构变化 股东姓名股东姓名/名称名称 本次交易前本次交易前 本次交易后本次交易后 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例（持股比例（%） 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例（持股比例（%） 华建盈富华建盈富 141431000 36.29% 141431000 10.54% 其他社会公众股股东其他社会公众股股东 247258351 63.61% 247258351 18.43% 晶泰福晶泰福 801177333 59.71% 其昌电子其昌电子 69329807 5.17%

26、深圳博源深圳博源 51640254 3.85% 晶仁宁和晶仁宁和 10330368 0.77% 晶德宁福晶德宁福 5561626 0.41% 宁晋博纳宁晋博纳 4491740 0.33% 晶礼宁华晶礼宁华 4405336 0.33% 靳军淼靳军淼 3176620 0.24% 晶骏宁昱晶骏宁昱 2872935 0.21% 晶澳科技晶澳科技（002459）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 股东姓名股东姓名/名称名称 本次交易前本次交易前 本次交易后本次交易后 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例（持股比例（%） 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例（持股比例（%） 合计合计 388

27、689351 100% 1341675370 100% 资料来源：公司公告、华创证券 3、公司实控人公司实控人情况情况 此次重组之后，公司的控股股东变为晶泰福，靳保芳为晶泰福的实际控制人，持有晶泰福 95%的股权。靳保芳通过 控制晶泰福从而成为重组后晶澳科技的实控人。 图表图表 3 晶澳科技实际控制人晶澳科技实际控制人 资料来源：公司公告、华创证券 （三三）公司财务及经营情况公司财务及经营情况 公司近几年出货量及市场占有率整体保持持着稳定的提升，盈利能力不断增强。且由于出口占比的不断提升，公司 经营性净现金流呈现持续净流入，盈利质量相对较高。2020 年 1 月 22 日公司发布公告，预计 2

28、019 年实现盈利 9.4 亿-12.9 亿，与备考模拟上年同期相比盈利同比增长 30.71%-79.38%。 图表图表 4 晶澳科技晶澳科技 2016-2019 营收营收/盈利情况盈利情况 图表图表 5 晶澳科技晶澳科技 2016-2019H1 经营性现金流净额经营性现金流净额 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 公司终端产品组件销量及市占率也呈现不断增长的趋势，根据第三方的统计数据显示 2019 年晶科组件出货量超 164.42 201.50 196.49 88.69 7.48 5.32 7.19 3.94 9.4-12.9 0 50 100 150 200 250 20019H12019E 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 1791.55 1776.60 2339.72 409.73 0 500 1000 1500 2000 2500 20019H1 晶澳科技晶澳科技（002459）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 10GW，市占率位居全球第二。 图表图表 6 组件出货量及同比增速组件出货量及同比增速 图表图表 7 公司市占率及毛利率公司市占率及毛利率 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公