1、 1 2022 年社融增速有望达到 11% Table_ReportDate2021 年 12 月 15 日 2 证券研究报告 宏观研究 深度报告 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S02 联系电话： 邮 箱： 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 20222022 年社融增速有望达到年社融增速有望达到 11%11% Table_ReportDate 2021

2、 年 12 月 15 日 摘要摘要： 新一轮宽信用即将启动， 未来的三个方向是宽财政、促实业和稳房贷新一轮宽信用即将启动， 未来的三个方向是宽财政、促实业和稳房贷。我们可以把过去 20 年中国经济和货币体系发展划分为三个阶段：阶段一，外需导向型经济， 货币投放依靠外汇占款； 阶段二， 央行向主动管理过渡，经济增长引擎转向地产基建；阶段三，推出碳减排支持工具，未来信用创造靠新能源和制造业。今年以来信用退潮，有政策调控的因素，包括货币政策回归常态化、房贷调控、能耗双控等，但深层原因在于实体融资需求不足。四季度经济下行压力进一步强化，政策释放稳增长信号，我们判断新一轮宽信用即将启动。 信贷展望：房贷

3、企稳和制造业贷款高增信贷展望：房贷企稳和制造业贷款高增。展望 2022 年，各项贷款增速先下行后回升，全年增速有望落在 11.6%左右，增量约 22.4 万亿元。分项上看，房贷仍然秉承“房住不炒”定位，未来打击投机与保证刚需并举，叠加保障性住房开发贷回升空间较大， 房贷有望企稳。 基建贷款作为多年来信用创造的主力，是对冲房贷下行的重要抓手，明年基建投资发力，预计基建贷款增速上行。制造业贷款是政策加码与内需向好的最大受益项，结合央行披露的制造业中长期贷款数据，我们判断 2020 年以来制造业贷款或已实现快速增长， 明年将持续高增。 绿色和普惠金融贷款合计占比已超 20%，依托于国家长期发展战略，

4、在未来仍有广阔增长空间。 社融展望：政府债券多发和表外融资收缩趋缓社融展望：政府债券多发和表外融资收缩趋缓。展望 2022 年，社融增速即将触底回升，2022 年全年有望达 11%以上。在央行鼓励信贷增长、房贷政策纠偏、 政府发债迎来高峰等因素带动下， 四季度社融存量增速有望企稳回升，年底达到 10.2%，较 9 月回升 0.2 个百分点。2021 年信用收缩，全年新增社融预计为 30.4 万亿，较 2020 年少增 4.5 万亿。若 2022年新增社融回到 2020 年水平，则社融存量增速将达到 11%以上。支撑社融回升的因素有：1）信贷增长；2）宽财政下政府债融资扩大；3）表外融资压降速度

5、相对放缓；4）企业债、股票发行等直接融资增加。 市场展望：市场展望： 社融回升利好社融回升利好 2022 年股市表现年股市表现。 在一个政策加码、 社融回升、经济回暖的宏观环境中，2022 年上半年股市迎来较好配置机会，重点看好大基建、大券商和大消费相关板块。而在政府债券多发、宽信用逐渐见效、通胀压力累积等因素影响下，预计 2022 年上半年债市收益率上行风险大于下行风险。 风险因素：风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。 PYgYhUdYkWcZzWMBbRcM7NtRpPoMpOiNnMsQjMoPqP9PmMuNuOtOtMMYsRrN 3 目 录 一、历史上的经济增长引擎与信用创造

6、主体 . 4 1.1 央行货币投放与信用创造的过去与未来 . 4 1.2 2021 年社融信贷表现回顾 . 5 二、信贷展望：房贷企稳和制造业贷款高增 . 8 2.1 房地产贷款：打击投机和保证刚需并举 . 9 2.2 基建贷款：对冲房贷下行的重要抓手 . 12 2.3 制造业贷款：政策加码与内需向好的最大受益项 . 14 2.4 绿色和普惠金融贷款：未来仍有广阔增长空间 . 16 三、社融展望：政府债券多发和表外融资收缩趋缓 . 17 3.1 政府债融资：财政支出加码和新的减税降费 . 18 3.2 企业债融资：规模有望较今年上升 . 19 3.3 表外融资：明年压降速度相对放缓 . 19

7、3.4 其他项：本外币贷款、股票融资、金融机构 ABS 与核销项 . 20 四、市场展望：社融回升利好 2022 年股市表现 . 21 风险因素 . 22 图 目 录 图 1：2012 年以前外汇占款是货币投放的主要渠道 . 4 图 2：2010-2019 年基建贷款和房地产贷款占各项贷款比例 . 5 图 3：2021 年社融信贷表现的 4 个阶段 . 6 图 4：今年 5 月居民房贷出现下行拐点，10 月政策面开启纠偏 . 6 图 5：票据和同业存单收益率的背离能够反映信贷需求变化 . 7 图 6：新一轮宽信用周期的信号已经出现 . 8 图 7：各项贷款增速先下行后回升，2022 年有望达到

8、 11.6% . 8 图 8：预计 2022 年新增人民币贷款 22.4 万亿元 . 9 图 9：房地产业创造大量信贷需求，占比一度接近 30% . 10 图 10：2013-2020 年房贷增速基本高于各项贷款增速 . 10 图 11：各项房贷需求中个人购房贷款占比最高 . 11 图 12：历轮调控中个人购房贷款韧性最强，开发贷款波动最大 . 11 图 13：10 月居民房贷持续改善，地产开发贷降幅加大 . 12 图 14：2022 年房贷余额增速有望稳定在 7.9%. 12 图 15：基建贷款占比接近 20%，同样是信用创造主力 . 13 图 16：基建贷款增速总体低于各项贷款 . 13

9、图 17：2021 年投向基建的其他资金好于去年、接近 2019 年 . 14 图 18：预计 2022 年基建贷款增速升至 10% . 14 图 19：2011 年后制造业贷款占比与增幅明显下滑 . 15 图 20：制造业贷款增速长期位于 5%下方 . 15 图 21：2020 年至今制造业贷款或已实现快速增长 . 16 图 22：预计 2022 年绿色与普惠金融贷款将持续发力 . 17 图 23：预计 2022 年新增社融不少于 2020 年 . 17 图 24：社融增速即将企稳回升，2022 年有望达 11% . 18 图 25：预计 2022 年财政赤字率升至 3.4%左右 . 18

10、图 26：2022 年企业债融资有望较今年增多 . 19 图 27：2021 年表外融资收缩速度加快 . 20 图 28：2022 年新增社融中各分项占比 . 21 图 29：社融回升利好 2022 年股市表现 . 21 图 30：债市收益率 2021Q4 先下，2022Q1 再上 . 22 4 一、历史上的经济增长引擎与信用创造主体 1 1.1 .1 央行货币投放与信用创造的过去与未来央行货币投放与信用创造的过去与未来 2 2021021 是改革创新的一年，中国经济的发展模式、货币投放渠道和信用创造主体都发生了深刻变化。是改革创新的一年，中国经济的发展模式、货币投放渠道和信用创造主体都发生了

11、深刻变化。2020 年底中央经济会议提出，要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。在过去，房地产和政府投资是动力最强的两台增长引擎，今年以来严控地产、强化政府债务监管，中国再一次站上经济动能切换的岔道口。在这样的背景下，我国货币体系也在发生微妙的变化。 回顾历史，我们可以把过去 20 年中国经济和货币体系发展划分为三个阶段： 阶段一：阶段一：外需导向型经济，货币投放依靠外汇占款外需导向型经济，货币投放依靠外汇占款。 2001-2012 年间，出口是拉动中国经济增长的关键力量。2001 年中国加入世贸组织，一方面为全球市场提供大量出口产品，另一方面引入外资来华投

12、资、建厂，国际收支积累了大量双顺差。在这一期间，外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，信用创造主体是出口企业。出口企业取得外汇后会从商业银行换回人民币，商业银行再向央行结汇，在这样的过程中货币供给增加，从而形成了外汇占款。2000-2010 年，外汇占款上升的很快，增量一度与信贷增量持平。2014 年以后外汇占款下滑，近几年的增量趋近于 0，背后原因在于中国改变了经济模式，增长动能由出口转向地产和基建。 阶段二：央行向主动管理过渡，经济增长引擎转向地产基建阶段二：央行向主动管理过渡，经济增长引擎转向地产基建。 2012-2020 年间，房地产行业配合地方政府的土地财政模式，同时依靠不动产作为合

13、格质押品的天然优势，从表内外吸收了大量信用，行业迅速扩张，迎来繁荣发展。基建同样是土地财政的重要一环，地方政府兴修基建、推高地价、吸引房企投资、卖地回笼更多资金。在这个链条中，地方投资平台、非标也提供了大量融资，快速推升了地方政府债务。 这一轮周期中， 地产和基建成为信用创造的主体， 二者贷款合计占各项贷款比例基本维持在 40%以上，2019 年曾达 48%，占比接近一半。同时央行的货币投放方式也发生了重要变化，由以往的被动管理向主动管理过渡。2012 年以前，央行动用总量货币工具的频率更高，2013 年以后，央行先后创设了 SLF、MLF、定向降准等结构性工具，流动性管理更加精准。 图图 1

14、：2012 年以前外汇占款是货币投放的主要渠道年以前外汇占款是货币投放的主要渠道 资料来源: Wind，中国人民银行，信达证券研发中心 -500000500000200000亿元新增各项贷款新增外汇占款 5 阶段三：推出碳减排支持工具，未来信用创造靠新能源和制造业阶段三：推出碳减排支持工具，未来信用创造靠新能源和制造业。 今年以来，政策面支持制造业、发展新能源的信号十分明确。7.30 政治局会议上，中央对产业政策部署较多，明确提到支持新能源汽车加快发展， 加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系， 引导企业加大技术改造投资，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题

15、，发展专精特新中小企业等。此外，十四五规划纲要提出“扩大制造业中长期贷款规模” ，2021Q2 货政委员会例会提出“引导金融机构增加制造业中长期贷款”。这些政策体现出中央一以贯之的发展思路，那就是加快建设制造强国，加快发展先进制造业。未来制造业和新能源将成为新的增量引擎，融资需求存在广阔增长空间，金融支持力度也在加大，信用创造有望进入上行通道。 1 1. .2 2 2 2021021 年社融信贷表现回顾年社融信贷表现回顾 回顾今年的社融信贷表现，同样可以划分为几个特征鲜明的阶段： （1 1）1 1- -3 3 月，政策不急转弯。月，政策不急转弯。2020Q4 货币政策执行报告中，央行关于下一阶

16、段政策思路的表述仍然包含“不急转弯” 。2021 年一季度，金融机构对经济恢复保持了稳固的支持力度，金融数据在高基数基础上依然保持增长。尤其在 2 月份信贷需求旺盛，贷款结构向好、中长期贷款保持高增。3 月份金融数据开始回落，各项贷款和社融同比增速分别较上月下降 0.3 个和 1 个百分点。 （2 2）4 4- -5 5 月，快速紧信用。月，快速紧信用。2021Q1 货币政策委员会例会删除了“不急转弯”的表述，自 2020 年中央经济工作会议以来首次退出官方表述，过渡窗口期告一段落，货币政策开启回归常态化。4、5 月份的信贷社融增速经历了一个明显的下降过程，反映了疫情临时性宽松措施退出和快速紧

17、信用的影响。 （3 3）6 6- -9 9 月，房贷管理从严执行。月，房贷管理从严执行。过去几年，尽管每年都在讲“房住不炒” ，但房地产仍保持了很强的韧性，不管是销售和投资都是如此。 但今年 5 月份之后， 包括销售、 新开工、 投资在内的整个房地产链条进入了下降通道。原因在于，今年与往年相比，推出了一个新的调控措施房地产贷款集中度管理制度，对居民房贷和全部房地产贷款都做了红线要求。这一制度于去年底今年初公布，但真正从严执行是从 5 月份开始，导致居民房贷、房地产企业开发贷 5 月份以来持续快速回落，进而引发了整个房地产景气的回落。 （4 4）1 10 0 月至今，月至今，政府债发力，房贷纠偏

18、开启。政府债发力，房贷纠偏开启。9 月份开始政策面屡次吹风“松绑”房地产信贷，随后央行积极落实金融委要求，金融机构加快满足房地产合理资金需求。结构上，居民房贷率先纠偏，10 月数据终结了 5 月图图 2：2010-2019 年基建贷款和房地产贷款占各项贷款比例年基建贷款和房地产贷款占各项贷款比例 资料来源: Wind，中国人民银行，信达证券研发中心 00%基建贷款占比房地产贷款占比 6 份以来的下行趋势，11 月连续上升。但企业房贷的收紧惯性仍在延续，导致 11 月各项贷款增速仍较上月有所下降。另外一方面，今年后置的财政节奏下，四季度政府债发行提速，尤其是专项债连续创下单

19、月发行新高，截至11 月末发行进度已超 96%，贡献社融增速企稳并小幅回升至 10.1%。 信用退潮信用退潮的深层原因是实体融资需求不足。的深层原因是实体融资需求不足。上半年信用快速收缩的两大原因，是货币政策常态化和房贷调控，剔除上述影响后，实体融资需求并不像数据反映的那么悲观。下半年政策收紧延续，既有能耗双控，又在继续紧房贷。 在此基础上宏观环境连续遭遇疫情、 汛情等突发性事件冲击， 此外全球通胀高涨， 供需错配格局未得到缓解，企业经营压力加剧。尤其到了四季度，从政策信号到市场预期，几乎一致确认了经济下行的压力。在这样的背景下，实体融资需求明显转弱。 从票据和同业存单收益率从票据和同业存单收

20、益率的相对走势来看，的相对走势来看，7 7 月份以来实体融资需求持续面临转弱局面。月份以来实体融资需求持续面临转弱局面。对于商业银行而言，票据具有两种属性， 一是资产收益属性票据资产和同业存单都具有资产收益属性， 能够为持有机构创造持有收图图 3：2021 年社融信贷表现的年社融信贷表现的 4 个阶段个阶段 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 4：今年今年 5 月居民房贷出现下行拐点月居民房贷出现下行拐点，10 月政策面开启纠偏月政策面开启纠偏 资料来源: Wind，信达证券研发中心 9.510.010.511.011.512.012.513.013.511.611.812.012.

21、212.412.612.813.0%金融机构:各项贷款余额:同比社会融资规模存量:同比(右轴)快速紧信用快速紧信用房贷管理从严执行房贷管理从严执行政府债发力政府债发力25003000350040004500500055006000亿元新增居民中长期贷款:12月移动平均下行拐点下行拐点开启纠偏开启纠偏不急转弯不急转弯 7 益。二是信贷规模属性当银行贷款投放不足、信贷规模宽松时，依靠票据转贴现撑规模；当贷款投放充分、信贷规模紧张时，依靠票据转贴现压规模。7 月份以来票据和同业存单收益率发生明显背离，指向票据的信贷规模属性已超过资产收益属性，商业银行依靠票据融资填充信贷规模的迹象明显。 新一轮新一轮

22、宽信用宽信用周期的信号已经出现周期的信号已经出现。 我国过去的几轮信用周期： 、 、 、，一轮完整的周期大约持续三年左右。2021 年 10 月其他存款性公司总资产/货币当局总资产的同比增速为 1.53%，已接近过去几轮周期的底部水平。从政策信号上看，2021Q2 央行对 10 个信贷增长缓慢省份追加 2000 亿再贷款；9 月 9 日央行新增 3000 亿元支小再贷款额度；11 月 8 日央行官宣推出碳减排支持工具，截至11 月 27 日已有 12 笔碳减排贷款发放，共计 10.54 亿元

23、；12 月 6 日央行宣布于 12 月 15 日全面降准 0.5 个百分点，释放长期资金约 1.2 万亿元。 结合信用周期的每一轮时间跨度、底部水平以及政策信号，我们判断新一轮宽信用即将启动。结合信用周期的每一轮时间跨度、底部水平以及政策信号，我们判断新一轮宽信用即将启动。结合当前经济形势和发展方向，我们进一步提出，未来信用回升的三个方向是：宽财政、促实业和稳房贷。未来信用回升的三个方向是：宽财政、促实业和稳房贷。 图图 5：票据和同业存单收益率的背离能够反映信贷需求变化票据和同业存单收益率的背离能够反映信贷需求变化 资料来源: Wind，信达证券研发中心 1.52.02.53.03.54.0

24、%国股银票转贴现利率曲线:1年同业存单到期收益率(AAA+):1年 8 二、信贷展望：房贷企稳和制造业贷款高增 各项贷款增速先下行后回升，各项贷款增速先下行后回升，2 2022022 全年有望全年有望落落在在 1 11.6%1.6%左右。左右。中央对明年经济工作的部署上，稳经济所占的权重大幅上升。在新的政策基调下，内需向好，金融机构人民币贷款有望在明年实现较快增长。信贷结构上明年有三大看点，分别是房贷企稳、制造业贷款较快增长、绿色和普惠贷款持续发力。12 月中央经济工作会议重提“逆周期”调控，前期政策偏紧的局面得到纠偏，年底各项贷款增速有望达到 11.8%，较 11 月小幅回升 0.1 个百分

25、点。由于今年一季度政策“不急转弯” ，新增信贷基数较高，明年一季度各项贷款增速趋于下行。二季度企稳后，将于下半年开启回升，年末有望达到 11.6%，全年新增人民币贷款预计为 22.4 万亿。 图图 6：新一轮宽信用周期的信号已经出现新一轮宽信用周期的信号已经出现 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 7：各项贷款增速先下行后回升，各项贷款增速先下行后回升，2022 年有望年有望达到达到 11.6% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 -50510152025%信用周期:(其他存款性公司总资产/货币当局总资产):同比11.8 11.6 10.010.511.011.512.012.5

26、13.013.5%金融机构:各项贷款余额:同比预测值预测值 9 2 2.1 .1 房地产贷款房地产贷款：打击投机和保证刚需：打击投机和保证刚需并举并举 房地产业创造了大量信贷需求，占各项贷款比例一度接近房地产业创造了大量信贷需求，占各项贷款比例一度接近 3 30%0%。自有数据统计以来，大部分时间里房地产贷款余额占各项贷款余额比例都处于上升状态。 2005 年末这一比例为 14.2%， 到了 2013 年三季度， 该数字就升破了 20%。2019 年末， 房贷占比升至 29%， 达到历史高点。 2020 年受疫情影响略有下跌， 直至 2021 年新一轮地产调控展开、房贷集中度管理制度出台，房贷

27、占比迎来下行拐点。实际上，房地产业创造的信贷需求不止于此。除了自身体量大以外，与行业关联的产业链众多，譬如上游的钢铁、水泥、有色、煤炭等原料行业，下游的玻璃、家具家电、化工涂料等行业，都会受到房地产业的带动，从而派生出更多的信贷需求。 2 2012012 年以后，年以后，2 2020020 年二季度房贷增速首次低于各项贷款增速。年二季度房贷增速首次低于各项贷款增速。2010 年信贷增速明显回落，央行引导货币条件逐步从反危机状态向常态水平回归。与此同时，2010 年央行出台了一系列促进房地产市场平稳健康发展的差别化信贷政策措施，产生了明显的政策效应，房贷余额增速从 2010 年 3 月 44.3

28、%的高点骤降至 2012 年 6 月 10.1%的低点。在这之后，房贷增速企稳回升，再次反超各项贷款增速，于 2016 年末抬升至 27%。随后新一轮地产调控展开，政策面首提“房住不炒” ，多个热点城市重启限购限贷，房贷增速再一次进入下行区间。2020 年二季度，房贷余额增速降至 13.1%，7 年多以来首次低于各项贷款增速。 图图 8：预计预计 2022 年新增人民币贷款年新增人民币贷款 22.4 万亿万亿元元 资料来源: Wind，信达证券研发中心 19.6 20.4 22.4 0510152025全年新增信贷(万亿元)预测值预测值 10 各项各项房贷需求中，个人购房贷款占比最高。房贷需求

29、中，个人购房贷款占比最高。房地产贷款的分项数据来源于央行每季度披露的金融机构贷款投向统计报告 ，主要有 3 个分项，分别是房地产开发贷款、个人购房贷款和保障性住房开发贷款。其中房地产开发贷款又可分为地产开发贷和房产开发贷，分项数据自 2020 年二季度以后不再披露。保障性住房贷款是房地产开发贷款的一部分，不属于独立分项。占比上看，个人购房贷款占比最高，2021 三季末达到 72.7%。房地产开发贷在 2016 年以后基本呈现下降趋势，2021 三季末占比为 23.7%。近年来保障性住房开发贷的占比有所提升，最高曾在 2018 二季末达到 11.4%，是开发贷的重要组成部分，2021 三季末最新

30、占比为 9%。 面对面对历轮调控历轮调控，个人购房贷款韧性最强，房地产开发贷款波动最大。，个人购房贷款韧性最强，房地产开发贷款波动最大。从增速上看，个人购房贷款表现最平稳，主要得益于中国经济增长、城镇化进程加快，居民住房存在刚需。叠加占比高的因素，个人购房贷款良好发挥了压舱石的作用，房贷整体走势较为平稳。开发贷受政策调控的影响最大，2017 和 2021 年的两轮调控中，房地产开发贷款增速均有明显回调。保障性住房开发贷在 2019 年以前增长较快，但在 2019 年以后，受发行地方政府专项图图 9：房地产业创造大量信贷需求，占比一度接近房地产业创造大量信贷需求，占比一度接近 30% 资料来源:

31、 Wind，信达证券研发中心 图图 10：2013-2020 年房贷增速基本高于各项贷款增速年房贷增速基本高于各项贷款增速 资料来源: Wind，信达证券研发中心 0%房地产贷款占各项贷款比例01020304050%金融机构:各项贷款余额:同比主要金融机构:人民币:贷款余额:房地产贷款:同比 11 债置换保障房开发贷款影响，保障性住房开发贷余额增速快速下滑，今年前三季度增速持续为负。 预计预计 2 2021021 年末，房年末，房地产贷款地产贷款余额增速或进一步下行至余额增速或进一步下行至 5 5.5%.5%。贷款投向数据按季度披露，频度较低，我们可以通过房地产资金来源数

32、据跟进最新情况。数据显示，10 月个人按揭贷款增速扭负为正，当月同比增长 0.99%。但地产开发贷的形势依然不容乐观，10 月当月同比减少 27.23%，下挫幅度加深。过去几个月房贷收缩有所缓和，但主要体现在居民房贷上。按照当前趋势，今年四季度地产开发贷仍然存在较大下行压力。我们预测 2021Q4 房地产开发贷款增速将降至-2%，个人购房贷款在政策纠偏下将有所好转、增速小幅升至 11.5%，保障性住房开发贷款增速企稳并回升至-0.5%。结合各分项，预计 2021Q4 房贷余额增速将进一步下行至 5.5%。 展望展望 2 2022022 年，预计年，预计全年新增房地产贷款全年新增房地产贷款 4

33、4.1.1 万亿元，房地产贷款余额增速万亿元，房地产贷款余额增速 7 7.9%.9%。 在 12.10 召开的中央经济工作会议中，释放了关于房地产政策的新信号。会议继续强调坚持“房住不炒”定位，图图 11：各项房贷需求中个人购房贷款占比最高各项房贷需求中个人购房贷款占比最高 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 12：历轮调控历轮调控中中个人购房贷款韧性最强，开发贷款波动最大个人购房贷款韧性最强，开发贷款波动最大 资料来源: Wind，信达证券研发中心 007080%房地产开发贷款:占比个人购房贷款:占比保障性住房开发贷款:占比-506070

34、%房地产贷款:同比房地产开发贷款:同比个人购房贷款:同比保障性住房开发贷款:同比 12 并针对长租房、保障房、商品房三个方面做出了具体部署坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。会议还要求， “因城施策”促进房地产业良性循环和健康发展。 在大方向上， 政策仍然把居民的住房需求在大方向上， 政策仍然把居民的住房需求摆在非常重要的位置， 未来房地产业需要修正的是投机行摆在非常重要的位置， 未来房地产业需要修正的是投机行为，刚需和改善型需求仍然会得到保证。为，刚需和改善型需求仍然会得到保证。 预计明年二季度房地产开发贷款将企稳回升， 全年增速

35、可达 1%。 个人购房贷款增速在明年上半年仍有上升动力，此前积压的个人住房贷款需求将逐步得到释放，年末增速小幅回落至 11%。保障房建设将为稳定明年房地产投资发挥重要作用，相应的，保障性住房开发贷增速有望触底回升，2022 全年可达 7.5%，略高于 2019 年末增速。 2 2. .2 2 基建贷款基建贷款：对冲房贷：对冲房贷下行的重要抓手下行的重要抓手 基建贷款占各项贷款比例接近基建贷款占各项贷款比例接近 2 20%0%，同样是信用创造的主力。，同样是信用创造的主力。央行会按年公布分行业贷款投向数据，将广义口径图图 13：10 月居民房贷持续改善，地产开发贷降幅加大月居民房贷持续改善，地产

36、开发贷降幅加大 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 14：2022 年房贷余额增速有望稳定在年房贷余额增速有望稳定在 7.9% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 -40-20020406080%房地产开发资金来源:国内贷款:当月同比房地产开发资金来源:个人按揭贷款:当月同比5.5 7.9 -505101520%房地产贷款:同比房地产开发贷款:同比个人购房贷款:同比保障性住房开发贷款:同比 13 下三大基建行业，即电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业的贷款余额加总，就可以得到基建贷款数据。基建贷款占各项贷款比例最高在 2010 年

37、达到 24.9%，随后逐年呈现小幅下滑趋势，2019 年的最新占比为 19%。基建贷款的增长曲线整体较为平稳，增速基本低于各项贷款。2017 年新一轮房地产紧缩周期开启，房贷增速明显回落，受益于替代效应，当年流向基建的贷款出现明显上涨，全年新增 3.5 万亿元。 基建贷款投向数据的时效性有限，我们首先预估基建贷款投向数据的时效性有限，我们首先预估 2 2020020 年和年和 2 2021021 年的基建贷款，余额增速分别为年的基建贷款，余额增速分别为 9 9.0%.0%、9 9.5%.5%，增量分别为增量分别为 2 2.6.6 万亿元、万亿元、3 3.0.0 万亿元。万亿元。在之前发布的拐点

38、隐现：基建投资触底回升的时刻已经不远报告中，我们采用专项债拉动法，将基建资金来源划分为专项债撬动资金和其他资金两部分。结果显示，2020 年受疫情影响，投向基建的其他资金规模明显低于疫情前，当年基建投资回升主要是受专项债拉动。2021 年整体宏观环境好于去年，其他资金的增长趋势较为稳固，好于去年、接近 2019 年水平。由于银行贷款是基建资金来源中的图图 15：基建贷款占比接近基建贷款占比接近 20%，同样是信用创造主力，同样是信用创造主力 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 16：基建贷款基建贷款增速增速总体总体低于各项贷款低于各项贷款 资料来源: Wind，信达证券研发中心 05

39、000000025000300003500040000324亿元%新增广义基建贷款:年广义基建贷款占各项贷款比例0510152025%金融机构:各项贷款余额:同比广义基建贷款余额:同比 14 很大一部分，占比约 25%，由此我们判断 2020、2021 年基建贷款余额增速先是下行，然后回升。 展望展望 2 2022022 年，预计全年新增基建贷款年，预计全年新增基建贷款 3 3.5.5 万亿元，基建贷款余额增速升至万亿元，基建贷款余额增速升至 1 10%0%。9 月 6 日，刘鹤副总理在中国国际数字经济博览会上已经提出“适度超前开展基础设施投资”，

40、中央经济工作会议层面上再次申明， 标志着这一思路已经凝聚成为全党全国的共识、 共同意志和共同行动。 我们测算， 明年全年基建投资增速有望达到 7-8%，这既是稳增长大局的需要，也完全具有实现的空间。在此基调上，预计明年基建贷款增速将进一步提升。 2 2. .3 3 制造业贷款制造业贷款：政策加码与内需向好的最大受益项：政策加码与内需向好的最大受益项 2 2011011 年以来，制造业贷款占比持续下滑，增速长期位于年以来，制造业贷款占比持续下滑，增速长期位于 5 5% %下方，明显下方，明显落后于落后于各项贷款增速各项贷款增速。2011 年制造业贷款占各项贷款比例一度接近 20%，2011-20

41、14 年之间新增制造业贷款快速回落，直到 2019 年增速表现一直不温不火，当年增速为 2.8%，较 12.3%的各项贷款增速有明显差距。究其原因，一是总量上 2010 年货币政策转向，流图图 17：2021 年投向基建的其他资金好于去年、接近年投向基建的其他资金好于去年、接近 2019 年年 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 18：预计预计 2022 年基建贷款增速升至年基建贷款增速升至 10% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 02000040000600008000000180000亿元2019年2020年2021年03691

42、20005000300003500040000%亿元新增广义基建贷款:年广义基建贷款余额:同比预测值 15 动性收紧，信用环境向常态回归。二是结构上央行开始严控对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，上游制造业尤其是钢铁、有色、石油加工、化工等行业的贷款快速收缩，而这些行业体量大、融资占比高，对制造业贷款的整体增长造成了较大下行压力。三是 2012 年开始房地产和基建迎来快速发展，凭借自身融资优势，一定程度上挤占了制造业的信贷需求。四是制造业中的企业主体更加分散，中小企业数量众多，长期面临融资难、贵的问题，信贷需求受到抑制。 2 2019019 年

43、央行加大对制造业、实体经济的信贷支持力度，年央行加大对制造业、实体经济的信贷支持力度，2 2020020 年至今制造业贷款或已年至今制造业贷款或已实现实现快速增长。快速增长。2019 年央行优化信贷结构，将定向降准农商行、城商行使用降准资金发放小微、民营企业贷款情况纳入考核；对民营和小微企业融资、制造业中长期贷款和信用贷款进行专项考核；将中小银行服务基层、实体的情况纳入考核。在政策支持下，制造业中长期贷款增速创 2012 年以来最高水平，2019 年末余额同比增长 14.9%、同比多增 1804 亿元。央行从 2019Q4 货政执行报告开始，逐季披露制造业中长期贷款增速。2020 年末制造业中

44、长期贷款增速达 35.2%、图图 19：2011 年后制造业贷款占比与增幅明显下滑年后制造业贷款占比与增幅明显下滑 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 20：制造业贷款增速长期位于制造业贷款增速长期位于 5%下方下方 资料来源: Wind，信达证券研发中心 683000600090008000%亿元新增制造业贷款:年制造业贷款占各项贷款比例0510152025%金融机构:各项贷款余额:同比制造业贷款余额:同比 16 连续 14 个月上升，2021 年增速连续数月超过 40%，截至 2021Q3 增速小幅回落至 37.8%。尽管方披露的制造业

45、贷款数据仅更新至 2019 年末，但近 2 年中长期贷款增速显著上升，结合 2018、2019 年中长期贷款占制造业贷款的比例不低，分别为 24%、27%，我们认为制造业贷款增速或已出现较大改善。 展望展望 2 2022022 年，预计全年新增年，预计全年新增制造业制造业贷款贷款 2.62.6 万亿元，万亿元，制造业制造业贷款余额增速贷款余额增速 14.814.8% %。12 月召开的两大重要会议均将稳定宏观经济大盘作为最新定调，政治局会议重提“六稳” “六保” ，稳增长明显加码；中央经济工作会议对支持实体经济做出了更加具体的部署，将引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。我们判

46、断2021Q4 中长期贷款增速将回升至 40%，带动制造业贷款增速升至 12.7%。2022 年中长期贷款将保持较快增长，在促实业的政策基调下，增速有望维持在 40%以上，支撑制造业贷款增速提升至 14.8%、全年新增 2.6 万亿元。 2 2. .4 4 绿色绿色和和普惠普惠金融金融贷款贷款：未来仍有广阔增长空间：未来仍有广阔增长空间 绿色和普惠金融贷款合计占比已超绿色和普惠金融贷款合计占比已超 2 20%0%，未来仍有广阔增长空间。，未来仍有广阔增长空间。自 2018 年设立以来，绿色贷款就保持较快增速。截至 2021Q3，绿色贷款余额为 14.78 万亿元，连续三个季度同比增速超过 20

47、%。11 月 8 日央行官宣推出碳减排支持工具，相比 2020 年疫情期间推出的专项再贷款工具，力度明显更大。普惠金融贷款方面，央行在未来仍将致力于构建金融有效支持实体经济的体制机制，加大普惠小微信用贷款支持政策实施力度。截至 2021Q3，绿色贷款余额、普惠金融贷款余额占各项贷款余额比例分别为 7.8%、13.6%，未来仍有广阔上升空间。 展望展望 2 2022022 年，预计全年新增绿色贷款、普惠金融贷款分别可达年，预计全年新增绿色贷款、普惠金融贷款分别可达 4 4.6.6 万亿元、万亿元、5 5.2.2 万亿元。万亿元。假设碳减排支持工具推出后，绿色贷款增速加快，2022 年提升至 30

48、%，到明年底余额将超过 20 万亿，全年新增超过 4.6 万亿。假设普惠金融贷款增速企稳，明年整体维持在 20%以上，到年底余额将超过 31.3 万亿，全年新增超过 5.2 万亿。 图图 21：2020 年至今制造业贷款或已实现快速增长年至今制造业贷款或已实现快速增长 资料来源: Wind，信达证券研发中心 14.8 40.00554045%制造业贷款余额:同比制造业中长期贷款余额:同比预测值预测值 17 三、社融展望：政府债券多发和表外融资收缩趋缓 社融增速即将触底回升，社融增速即将触底回升，20222022 年全年有望达年全年有望达 11%11%以上以上。在央行鼓励信

49、贷增长、房贷政策微调、政府发债迎来高峰等因素带动下，四季度社融存量增速有望企稳回升，年底达到 10.2%，较 9 月回升 0.2 个百分点。2021 年信用收缩，全年新增社融预计为 30.4 万亿，较 2020 年少增 4.5 万亿。若 2022 年新增社融回到 2020 年水平，则社融存量增速将达到 11%以上。支撑社融回升的因素有：1）信贷增长；2）宽财政下政府债融资扩大；3）表外融资压降速度相对放缓；4）企业债、股票发行等直接融资增加。 图图 22：预计预计 2022 年绿色与普惠金融贷款将持续发力年绿色与普惠金融贷款将持续发力 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 23：预计预

50、计 2022 年新增社融不少于年新增社融不少于 2020 年年 资料来源: Wind，信达证券研发中心 11.6 30.0 20.0 055%各项贷款余额:同比绿色贷款余额:同比普惠金融领域贷款余额:同比预测值预测值34.9 30.4 35.0 055402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022预全年新增社融(万亿元)预测值预测值 18 3 3.1 .1 政府债政府债融资融资：财政支出加码和新的减税降费财政支出加码和新的减税降费 2 2022022 年积极财政明确发力，财政

51、支出加码和新的减税降费是两大看点年积极财政明确发力，财政支出加码和新的减税降费是两大看点。今年财政支出强度较小、进度较慢，1-10 月财政支出累计同比增速仅为 2.4%，远低于财政收入增速（14.5%） 。为此，会议要求要保证财政支出强度，加快支出进度。2016-2020 年，我国曾连续五年推出新的减税降费政策，而 2021 年没有推出，同时上游涨价还对下游企业利润形成明显挤压。为此，中央经济工作会议要求实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支出力度。我们预计减税降费规模可能达到 8000-10000 亿规模。 预计预计 2 2022022 年财政赤字率升至年

52、财政赤字率升至 3 3.4%.4%左右，全年新增政府债约左右，全年新增政府债约 7 7.8.8 万亿元。万亿元。我们预计 2021、2022 全年名义 GDP 增速分别可达 11.5%、9%，考虑新一轮减税降费，预计明年赤字规模约 4.25 万亿，财政赤字率较今年提升 0.2 个百分点至 3.4%。 基于我们对明年基建投资回升的判断， 专项债将持续发力， 限额在 3.5 至 3.65 万亿之间。 综上，2022 年合计新增政府债约 7.8 万亿元。 图图 24：社融增速即将企稳回升，社融增速即将企稳回升，2022 年有望达年有望达 11% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 25：预

53、计预计 2022 年财政赤字率升至年财政赤字率升至 3.4%左右左右 资料来源: Wind，信达证券研发中心 10.1 11.2 9.09.510.010.511.011.512.012.513.013.514.02021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12%社会融资规模存量:同比预测值预测值0.01.53

54、.04.56.07.59.0%财政赤字率广义财政赤字率 19 3 3. .2 2 企业债企业债融资：规模有望较今年上升融资：规模有望较今年上升 2 2022022 年企业债融资有望较今年增多，全年新增约年企业债融资有望较今年增多，全年新增约 3 3.6.6 万亿万亿。2021 年，由于货币政策向常态化回归，1-11 月新增企业债融资 3 万亿元，大幅低于 2020 年的 4.4 万亿。2022 年经济向潜在增速回归，稳增长政策加码、新一轮宽信用即将启动，企业债融资规模将较今年上升。值得关注的是，2017 年严监管以来，城投债净融资出现明显下滑。但 2019 年开始城投债融资呈现复苏态势，截至

55、12 月 14 日，今年城投债净融资额 1.67 万亿，接近去年 1.94万亿的水平。主要原因在于，近年来城投平台也在规整，投向实体经济的资金增多， “十四五”期间有大批重大项目推进，未来城投公司的业务有望进一步优化转型。综上，预计 2022 年新增企业债融资有望达到 3.6 万亿。 3 3. .3 3 表外融资：明年压降速度相对放缓表外融资：明年压降速度相对放缓 2 2022022 年表外融资年表外融资收缩趋缓，预计全年新减收缩趋缓，预计全年新减 1 1 万亿左右万亿左右。2020 年由于疫情原因，表外融资压降速度一度放缓，前11 个月仅压降 5832 亿元，相比 2019 年少压降 117

56、87 亿元。2021 年 4 月，国务院发布关于进一步深化预算管理制度改革的意见 ，地方政府债务监管趋严，叠加 2021 作为资管新规过渡期的最后一年，表外融资的收缩加快。截至 11 月末，今年表外融资规模新减 2.03 万亿，已高于 2020 和 2019 全年的压降规模。展望 2022 年，预计表外融资存量仍将呈现收缩趋势，力度或有所放缓，全年新减 1 万亿左右。 图图 26：2022 年企业债融资有望较今年增多年企业债融资有望较今年增多 资料来源: Wind，信达证券研发中心 -2000020004000600080001000012000亿元20022E 20 3

57、 3. .4 4 其他项：本外币贷款、股票融资、金融机构其他项：本外币贷款、股票融资、金融机构 A ABSBS 与核销项与核销项 20222022 年社融口径下人民币贷款预计新增年社融口径下人民币贷款预计新增 2 22.2.6 6 万亿元。万亿元。 社融口径下的人民币贷款与央行专门公布的人民币贷款数据存在不同，前者不包括非银贷款。我们在第二部分的内容中，预测明年全年新增人民币贷款 22.4 万亿，为与社融口径统一，接下来需要预测明年非银贷款的增量规模。按照 2019-2021 年的平均水平预测，2022 年新增非银贷款约合 2000 亿，对应社融口径下新增信贷约 22.6 万亿。 2 2022

58、022 年股票融资规模预计增加至年股票融资规模预计增加至 1 1.3.3 万亿元。万亿元。按照中央经济工作会议的最新定调，2022 年将“全面实行股票发行注册制” ，意味着继科创板和创业板之后，沪深主板也将加入其中。全面注册制改革能为资本市场带来多方面利好，例如提升头部上市公司的投资价值，丰富公司的融资手段；提高机构投资者的话语权，吸引更多长期资金入市；更多优质企业上市，更快的资本市场新陈代谢，等等。基于此，我们判断明年新增股票融资将升至 1.3 万亿，较今年多增约 2000 亿。 其他分项包括外币贷款、金融机构其他分项包括外币贷款、金融机构 A ABSBS 与贷款核销，我们采用历史均值法进行

59、预测，与贷款核销，我们采用历史均值法进行预测，20222022 年三项合计新增规模年三项合计新增规模约为约为 6 6100100 亿。亿。 图图 27：2021 年表外融资收缩年表外融资收缩速度加快速度加快 资料来源: Wind，信达证券研发中心 -0000242730亿元万亿元社会融资规模:新增表外融资:当月值社会融资规模存量:表外融资 21 四、市场展望：社融回升利好 2022 年股市表现 社融回升利好社融回升利好 20222022 年股市表现年股市表现。一般情况下，社融增速回升，对股市构成利好；社融增速下降，对股市构成利空。回顾历史表

60、现：1），社融增速从 12.2%升至 16.4%，此后直到 201801，上证指数和沪深 300均为牛市。2），社融增速从 10.7%升至 13.7%，此后直到 202102，上证指数、沪深 300、创业板指均迎来牛市。2022 年新一轮宽信用启动，重视大基建、大券商、大消费板块的投资机会。 债市收益率债市收益率 2021Q42021Q4 先下，先下，2022Q12022Q1 再上再上。社融主要反映实体企业融资状况，M2 主要反映广义流动性。根据历史经验，当社融和 M2 增速差收窄时，十年期国债利率一般走低，债市走牛，反之则相反。2021Q4

61、 经济下行，宽信用效果有限，流动性保持充裕，利好债市走牛；2022Q1 宽信用空间较大，债市收益率可能上升。 图图 28：2022 年新增社融中各分项占比年新增社融中各分项占比 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 29：社融回升利好社融回升利好 2022 年股市表现年股市表现 资料来源: Wind，信达证券研发中心 61.2%21.1%9.7%3.5%1.0%0.5%0.2%-2.7%人民币贷款政府债企业债股票融资贷款核销金融机构ABS外币贷款表外融资895500200025003000350040004500500055006000上证综合指数:月沪深300指数:月创业板指数:月社会融资规模存量:同比点% 22 风险因素 疫情再度恶化，政策推进不及预期。 图图 30：债市收益率债市收益率 2021Q4 先下，先下，2022Q1 再上再上 资料来源: Wind，信达证券研发中心 2.42.62.83.03.23.43.63.84.04.201234567社会融资规模存量:同比:-M2:同比中债国债到期收益率:10年:月%