1、重仓景气赛道，拥抱领先企业 重仓景气赛道，拥抱领先企业 化工行业2022年投资策略 化工行业2022年投资策略 39468 核心观点 核心观点 核心观点： 核心观点： 化工优质赛道具有广阔发展前景，市场面向全球，竞争格局稳定，盈利确定性高的特点。化工行业领先企业在 全球竞争中脱颖而出，核心优势显著，未来将为投资者创造长期价值。 2021年，在“碳中和、碳达峰”的大背景下，各地方政府先后推出能耗双控政策，加快产业与能源结构调整， 政策严控带来的供给端收缩，叠加新能源等产业发展催生的下游需求爆发，推动上中游化工品价格快速上涨； “双碳”对化工行业供给端带来长期影响，而非短期扰动，其本质是追求高质量

2、发展，低效产能退出将成常态 化，而对于技术实力强劲的龙头企业，高效高质量扩张仍会正常进行，享受行业红利。 我们通过挖掘先进生产技术、客户粘性、不可复制的成本优势等护城河来选择公司，拥抱优质景气赛道中的龙 头公司，在周期行业中把握成长的投资机会。 重点关注板块及相关标的： 重点关注板块及相关标的： 农药板块：农药板块：公共卫生事件与极端天气频发的大环境下粮食安全重要性凸显，支撑全球农药市场稳步发展，高毒品 种淘汰、生产工艺进步与我国转基因作物推广进程加快带来行业结构性机会，建议关注：利尔化学（002258.SZ）、 广信股份（603599.SH）、扬农化工（600486.SH）。 新材料板块：新

3、材料板块：涤纶车用丝受益于全球汽车行业复苏及安全类产品需求持续增长，认证壁垒高，产业链全球化布局 趋势明显；纤维素醚下游植物胶囊、人造肉等新兴领域需求旺盛，环保壁垒驱动行业集中度提升；光伏级EVA技术 门槛高，产能释放周期长，光伏需求高速增长下，相关产品将持续紧缺，建议关注：海利得（002206.SZ）、山东 赫达（002810.SZ）。 氯化法钛白粉：氯化法钛白粉：与传统硫酸法钛白粉相比，氯化法产品着色力与稳定性强，三废污染大幅减少，价格昂贵，是海 外钛白巨头主流生产工艺，我国氯化法钛白规模化生产工艺取得重大突破，与跨国巨头间差距正迅速缩小，建议关注： 龙佰集团（002601.SZ）。 新型

4、煤化工：新型煤化工：煤化工符合我国资源现状，下游聚烯烃市场稳定发展，具有成本比较优势的煤化工企业竞争力凸显， 建议关注：华鲁恒升（600426.SH）、宝丰能源（600989.SH）。 MDI：MDI：MDI寡头垄断格局稳固，行业将保持长期高盈利，我国MDI企业已具备国际竞争力，建议关注：万华化学 （600309.SH）。 风险提示：新能源需求低于预期，安全生产事故。 风险提示：新能源需求低于预期，安全生产事故。 1 VWmWiX8VnVaXzWzWbRaO6MtRpPsQpOjMnMpNkPqRsN6MoPrRwMnNoONZnOtN 目 录 2 2021年行业回顾 2022年行业投资策略

5、2022年重点推荐投资标的 2021年化工行业回顾 2021年化工行业回顾 数据来源：西南证券整理 3,5003,500 4,0004,000 4,5004,500 5,0005,000 5,5005,500 6,0006,000 沪深沪深300300指数指数 申万行业指数申万行业指数: :化工化工 2021年初截止12月3日，申万化工指数上涨34% ，跑赢沪深300指数约40.96个百分点。 2021年初截止12月3日，申万化工二级子版块均 表现为上涨，化学原料/化学制品/橡胶/化学纤 维/石油化工/塑料涨幅分别为 94%/78%/53%/28%/23%/19%。 不考虑2021年上市次新股

6、，期间板块内涨幅最 大的为湖北宜化（+748%）、永太科技（+446% ）、石大胜华（+306.07%）；跌幅最大的为丸 美股份（-41%）、青松股份（-39%）。 0 20 40 60 80 100 化学原料 化学制品 橡胶 化学纤维 石油化工 塑料 二级子行业年内涨跌幅（%） 748.44 446.10 306.07 295.39 278.52 -41.25 -39.23 -34.10 -33.50 -33.26 (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 年内涨跌幅(%) 化工指数相对沪深300走势 化工子行业二级市场涨跌幅 化工行业涨跌幅前五个股 3

7、 数据来源：西南证券整理 20 0 10 20 30 40 50 60 70 80 国防军工 电气设备 计算机 食品饮料 综合 休闲服务 电子 农林牧渔 汽车 医药生物 有色金属 机械设备 通信 传媒 纺织服装 轻工制造 公用事业 化工 商业贸易 家用电器 非银金融 建筑材料 交通运输 采掘 建筑装饰 钢铁 房地产 银行 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 10 20 30 40 50 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-

8、08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 SW化工市盈率(TTM,整体法) 溢价率(%,右轴) 0 10 20 30 40 50 塑料 化学制品 橡胶 化学原料 化学纤维 石油化工 市盈率(TTM,整体法,2021/12/03) 横向看：截止2021/12/3，申万化工行业 P

9、E（TTM）为20倍，在行业中处于中低位 水平。 纵向看：截止2021/12/3，申万化工行业 年均PE为21.57，较2020年31.08同比下 降30.6%；截止2021/12/3，年内申万化 工行业相对于全部A故溢价率为8.5%，较 2020年32.8%下调24.3个百分点。 从子行业来看，塑料（47倍）市盈率最 高，石油化工（9倍）市盈率最低。 申万一级行业市盈率（TTM整体法） 申万化工市盈率及与A股溢价率 申万化工子行业市盈率（TTM整体法） 2021年化工行业回顾 2021年化工行业回顾 4 2021年前三季度，化工行业上市公司实现营业收入总额41849亿元（同比+36.4%）和

10、净利润总额3140 亿元（同比+145%）。 2021年，在“碳中和、碳达峰”的大背景下，各地方政府先后推出能耗双控政策，加快产业与能源 结构调整，政策严控带来的供给端收缩，叠加新能源等产业发展催生的下游需求爆发，推动前三季 度上中游化工品价格快速上涨，10月19号CCPI涨至6467，为2012年以来最高值。从二级子行业来看 ，2021年前三季度化学纤维、化学制品涨幅居前，收入同比分别+56%/+48%，净利润端化学原料、化 学制品涨幅居前，分别同比+637%/+154%。大体量石化企业中国石化、恒力石化、荣盛石化2021年前 三季度营业收入与净利润均保持板块前三位的水平，三者合计收入与净利

11、润分别占到板块53%/32%的 比重。 四季度能耗双控政策放缓，各类大宗商品价格相继回调，CCPI自高点回落至12月3日的5210，在beta 强烈波动的背景下，我们认为2022年在把握碳中和大趋势的同时，也应自下而上寻找投资机会。 5 化工行业主营收入及增长率 化工行业利润总额及增长率 数据来源：Wind，西南证券整理 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 SW化工营业收入(合计)（亿元） yoy（右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1,000 1

12、,500 2,000 2,500 3,000 3,500 SW化工净利润(合计) 亿元 yoy（右轴） 2021年化工行业回顾 2021年化工行业回顾 目 录 6 2021年行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 农药：高效低毒产品迎来结构性增长 农药：高效低毒产品迎来结构性增长 数据来源：Phillips McDougall ，ISAAA，西南证券整理 全球农药市场规模 全球农药市场规模 主要国家转基因渗透率 主要国家转基因渗透率 全球农药市场稳步发展：全球农药市场稳步发展：根据Phillips McDougall初 步统计分析，2020年全球作物用化学农药市值为620

13、.4 亿美元，同比增2.7%，非作物用农药市场同比增长 0.6%，销售额为78.5亿美元，总销售额为698.90亿美 元，同比增长2.5%。 高毒品种逐步淘汰高毒品种逐步淘汰：我国已先后禁用38种，限制25种 高毒农药。国际社会方面，先后有鹿特丹公约、 斯德哥尔摩公约及巴塞尔公约等国际公约， 都明文要求严格管控剧毒高毒农药的生产使用。 生产工艺更加绿色环保生产工艺更加绿色环保：农药生产三废污染较为严 重，近几年来我国环保督查越发严格，新建项目环保 审批难度加大，大量环保不到位的中小企业关停退 出，农药生产向绿色环保转型。 转基因作物推广使得农药用药结构发生根本性改变：转基因作物推广使得农药用药

14、结构发生根本性改变： 全球转基因作物种植面积趋于稳定，新的转基因种子 不断推出。转基因作物的推广带来的相应除草剂需求 的大幅增长以及部分杀虫剂需求下滑，其中草甘膦即 为过去30余年转基因推广受益最大的品种。随着草甘 膦的抗性问题日益严重，同时其安全性也遭到质疑， 人们正不断研究新的抗除草剂性状的转基因，将对除 草剂的种类结构性变化值得重点关注。 我国转基因作物推广值得期待：我国转基因作物推广值得期待：2019至今农业部已颁 发4个转基因玉米和3个转基因大豆生物安全证书。 2021年11月农业部发布农业转基因生物安全评价管 理办法（征求意见稿），拟将转基因作物生产试验 缩短至一年，去除试验地域限

15、制，转化商业体放开， 允许作物安全证书延期。转基因商业化即将开启。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20000192020 作物保护（亿美元） 非作物保护（亿美元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003200820132018 美国 中国 印度 巴西 阿根廷 7 涤纶工业丝：车用丝需求将稳步增长 涤纶工业丝：车用丝需求将稳步增长 数据来源：华经情报网，搜狐汽车，西南证券整理 涤纶工业丝主要下游 涤纶工业丝主要下游 全球汽车销量相对稳定 全球汽车销量相对稳定 涤纶车用丝未来市

16、场需求将持续增长：涤纶车用丝未来市场需求将持续增长：车用丝是涤 纶工业丝主要下游，主要用于轮胎帘子布、安全带 和气囊。帘子布主要用于子午轮胎，目前全球汽车 保有量处于缓慢增长中，使得轮胎总产量相对稳 定，而全球轮胎子午化率已基本饱和，每年需求约 100万吨 每年需求约 100万吨，预计这部分需求未来比较稳定（占车用 丝约70%）。全球新车销量及安全带的单车使用量 相对稳定，全球市场约10万吨。 全球市场约10万吨。 气囊丝需求超20万吨，涤纶气囊丝还有较大发展空 间 气囊丝需求超20万吨，涤纶气囊丝还有较大发展空 间：和涤纶气囊丝需求受汽车销量、单车用量、涤 纶使用率影响，全球新车销量相对稳定

17、，随着侧面 安全气囊的使用，单车安全气囊数的增加；同时目 前尼龙66是安全气囊的主要原材料，随着涤纶加工 技术的成熟，目前涤纶性能已不逊于尼龙66，而涤 纶价格低于尼龙66超1万/吨，成本优势明显，目前 渗透率约30%，未来将逐步实现替代。 “缺芯”逐步缓解，全球汽车销量即将恢复向上：“缺芯”逐步缓解，全球汽车销量即将恢复向上： 2020-2021年由于疫情及缺芯等因素，导致全球汽 车销量有所下滑。随着台积电等半导体厂商扩大汽 车芯片产能，“缺芯”状况即将缓解，有望带动汽 车行业重回增长轨道，拉动车用丝需求向上，利好 龙头企业。 车用丝 40% 输送带 12% 土工布 12% 缆绳 12% 篷

18、布 9% 灯箱布 9% 其他 6% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20000192020 全球汽车销量（万辆） 8 纤维素醚：建材级需求稳中向好，医药级供给端壁垒高筑 纤维素醚：建材级需求稳中向好，医药级供给端壁垒高筑 数据来源：wind，西南证券整理 国内纤维素醚需求结构 国内纤维素醚需求结构 建材级纤维素醚市场空间广阔建材级纤维素醚市场空间广阔：建材级纤维素醚 作为多种建筑材料的添加剂，如砂浆、腻子、涂 料、PVC、陶瓷等。其中，预拌砂浆对现拌砂浆 的替代对建材级纤维素醚的需求拉动最为明

19、显。 建筑业中，砂浆施用量仅次于混凝土，我国砂浆 大多为现场拌制，带来严重的扬尘与噪音问题。 国家六部委推广使用预拌砂浆，2016年我国预拌 砂浆产量仅8581万吨，渗透率约5%，以0.15%的 添加量计算，对应纤维素醚12.87万吨。随着预 拌砂浆渗透率提升，纤维素醚需求有望快速增 长。此外，保温砂浆、自流平砂浆、防水砂浆等 特种砂浆增速有望超过普通砂浆，而特种砂浆的 纤维素醚添加量是普通砂浆的10倍以上。 医药级纤维素醚壁垒高，竞争格局良好：医药级纤维素醚壁垒高，竞争格局良好：医药 级纤维素醚可用于植物胶囊、薄膜包衣、粘合 剂、药膜剂、软膏剂等，其生产工艺与建材级 基本相同，但是对主要原材

20、料纯净度和生产环 境洁净度的要求高，并且生产需要分段醚化， 反应时间长、生产难度大。另外，药品生产对 品质具有“一致性”要求，需要各批次纤维素 醚质量保持很高的稳定性，从而对生产控制过 程提出了更高要求。因此，国内鲜有企业具备 规模化生产能力，产能主要集中在陶氏、信 越、乐天、赫克力士等海外厂家手中。 药用辅料市场规模预测 药用辅料市场规模预测 9 氯化法钛白粉行业：工艺突破，步入高速发展期 氯化法钛白粉行业：工艺突破，步入高速发展期 数据来源： CNKI ，西南证券整理 钛产业链 钛产业链 不同工艺路线对原材料的选择 不同工艺路线对原材料的选择 钛矿 高钛渣 人造金红石 硫酸法钛白粉 硫酸

21、四氯化钛 氯化法钛白粉 海绵钛 金属钛 工艺路线工艺路线 原材料名称 原材料名称 TiO2品位（品位（%） 氯化法 氯化法用钛铁矿 58-65 氯化钛渣 85-87 人造金红石 90-93 金红石 92-96 高钛渣 93-96 硫酸法 硫酸法用钛铁矿 45-55 酸熔渣 75-85 钛白粉是应用最广、用量最大的一种无机颜料钛白粉是应用最广、用量最大的一种无机颜料，主要成分为二氧化钛(TiO2)，具有高度的化学稳定 性、耐热性、耐候性、无毒、最佳的不透明性、最佳白度和光亮度，具有良好的着色力和遮盖力，被 认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料，被称为白色颜料之王。从市场价值而言，全球钛白粉需

22、求量近700万吨，需求增速与全球GDP增速相当，按生产方式分，其中约40%为氯化法，60%为硫酸法； 按晶型分，80%为金红石型，20%为锐钛型。 钛白粉生产工艺主要分为硫酸法和氯化法钛白粉生产工艺主要分为硫酸法和氯化法，氯化法对原材料要求更高氯化法对原材料要求更高：硫酸法是将钛精矿与浓硫酸进 行酸解反应生产硫酸氧钛，经水解生成偏钛酸，再经煅烧、粉碎即得到钛白粉产品，硫酸法可得到锐 钛型钛白粉，再经后加工后得金红石型钛白。氯化法是用含钛的原料，以氯化高钛渣、或人造金红 石、或天然金红石等与氯气反应生成四氯化钛，经精馏提纯，然后再进行气相氧化；在速冷后，经过 气固分离直接得到金红石型钛白粉。氯化

23、法生产对钛矿要求更高，通常国产钛矿难以满足相应要求， 国内氯化法钛白粉企业通常通过外购高钛渣或采购海外矿产用于生产。 10 3997 4655 4985 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 宝丰能源 神化包头 中煤榆林 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2000192020 产量（万吨) 表观消费量(万吨） 进口依赖度 新型煤化工：成本比较优势引领行业发展方向 新型煤化工：成本比较优势引领行业发展方向 数据来源： WTI，郑商所,各公司

24、年报，煤制烯烃高端论坛，国家统计局，海关总署，西南证券整理 注：聚乙烯和聚丙烯合并列示 原油-煤炭价格走势 原油-煤炭价格走势 我国聚烯烃产量、需求量变化 我国聚烯烃产量、需求量变化 2020年煤制烯烃各企业生产成本（元/吨） 2020年煤制烯烃各企业生产成本（元/吨） 聚烯烃需求稳步增长，煤化工符合我国资源国情：聚烯烃需求稳步增长，煤化工符合我国资源国情：2020 年我国聚乙烯表观消费量3860万吨，同比增长12%，聚 丙烯表观消费量2971万吨，同比增长16%，需求稳步增 长，但国内产量有限，聚烯烃整体进口依存度约35%， 我国资源格局富煤少气缺油，目前我国C2、C3产业链主 要来源仍为石

25、油，每年需大量进口，发展煤化工符合我 国国情，也有利于降低石油对外依存度。 煤化工各企业间成本差异巨大，重点关注成本优势企 业 煤化工各企业间成本差异巨大，重点关注成本优势企 业：同时由于煤化工需要大量的水及煤炭资源，区位对 企业生产成本影响巨大，而且各厂商技术水平差异较 大，部分老装置成本超5200元/吨（以2019年计算）， 优势企业成本不到4000元/吨。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 500 1000 1500 2000 2500 ---01 期货结算价(连续):动力煤（元/吨）

26、 期货结算价(连续):WTI原油（美元/桶，右轴） 11 MDI：寡头格局下，龙头企业长期高盈利 MDI：寡头格局下，龙头企业长期高盈利 数据来源：卓创资讯，IHS，西南证券整理 全球MDI产能增长情况 全球MDI产能增长情况 2021年MDI产能占比 2021年MDI产能占比 MDI寡头垄断格局稳固，行业将保持长期高盈利MDI寡头垄断格局稳固，行业将保持长期高盈利： MDI行业全球范围内呈寡头垄断格局，CR5近90%， 主要由于MDI生产技术壁垒较高，固定资产投入较 大，难有新进入者。随着万华完成对福建康奈尔 的收购，MDI行业寡头格局稳固。尽管MDI价格仍 有周期性波动，但在低价下，巨头间

27、控量保价操 作频繁，未来行业将保持长期高盈利。 我国MDI企业已具备国际竞争力我国MDI企业已具备国际竞争力：MDI生产技术 难度较高，2004年以前，国内几乎没有MDI生产 设备，随着我国MDI生产技术实现突破，海外巨 头也纷纷在国内建厂，我国MDI产能迅速增长， 目前我国已是全球MDI的主要生产国和消费国。 万华化学 28% 巴斯夫 19% 科思创 18% 亨斯迈 14% 陶氏 12% 日本东曹 5% 锦湖三井 4% 12 目 录 13 2021年行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 14 利尔化学（002258）：依托技术壁垒护城河，打造创新型平台公司 利尔化学（

28、002258）：依托技术壁垒护城河，打造创新型平台公司 数据来源：西南证券整理 利尔化学盈利预测 利尔化学盈利预测 转基因推广及高毒农药禁用，草铵膦需求将持续增长转基因推广及高毒农药禁用，草铵膦需求将持续增长：高毒 农药在全球范围内逐步被禁用，巴西、美国抗草铵膦转基因 推广，都将促进草铵膦需求持续增长。 草铵膦生产工艺难度大，价格将保持合理区间：草铵膦生产工艺难度大，价格将保持合理区间：全球草铵膦 名义产能超4万吨/年，中国占比约60%，环保趋严下大量产能 停产，目前实际有效产能约2万吨/年。国内主要新增产能依 然采用格氏反应，工程放大存在多项技术难题，产能短期难 以释放；该路线环保成本高昂，

29、草铵膦未来供给相对平衡。 公司草铵膦成本优势巨大：公司草铵膦成本优势巨大：公司凭借出色的工程化能力，攻 克了草铵膦生产工艺放大难题，攻克了草铵膦生产工艺放大 难题，自2008年募投建设600吨草铵膦产线，之后不断改进工 艺，目前绵阳利尔已扩产至8400吨。公司在广安建成7000吨 新产能，前半程采用拜耳法制备MDP，后半程采用改进 Strecker工艺，较国内同行具有明显成本优势。公司两厂区 合计拥有15400吨草铵膦产能，已成为国内龙头企业。 内生外延并举，原药、制剂齐发力：内生外延并举，原药、制剂齐发力：自上市以来，公司先后 收购并控股江苏快达、比德生化、赛科化工，完善了自身产 业链配套，

30、拓展公司产品线。2019年公司新设子公司利尔作 物，打造自有草铵膦制剂品牌，原药-制剂一体化协同发展。 依托技术壁垒护城河，创新型公司成长性十足：依托技术壁垒护城河，创新型公司成长性十足：公司2800吨 毕克草、3000吨毒莠定等氯代吡啶类农药产品盈利稳定，现 有12000吨草铵膦价格向上弹性大，未来随着新工艺的突破， 将具备远超同行的成本优势，成为全球草铵膦龙头。公司还 有氟环唑等产品将推出，储备L-草铵膦、唑啉草酯、氯虫苯 甲酰胺等系列新产品，技术创新推动公司成长。预计公司21- 23年归母净利润10.1/15.5/19.3亿，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：原料价格或大幅波动、需求

31、或不及预期。 单位（百万元）单位（百万元） 2020 2020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 总计 收入 4968.7 5848.9 7520.3 9258.7 增速 19.3% 17.7% 28.6% 23.1% 成本 3530.1 3996.2 4862.8 5980.7 毛利率 29.0% 31.7% 35.3% 35.4% 费用 501.7 621.4 768.3 918.4 其他 5.8 16.0 15.4 15.6 归母 归母 612.2612.2 1008.61008.6 1546.11546.1 1931.01931.0 原药 收入 3412

32、.5 4163.3 5412.3 6711.2 增速 35.0% 22.0% 30.0% 24.0% 成本 2358.8 2789.4 3355.6 4160.9 毛利率 30.9% 33.0% 38.0% 38.0% 制剂 收入 1108.6 1352.5 1758.3 2180.2 增速 -17.7% 22.0% 30.0% 24.0% 成本 817.9 960.3 1248.4 1548.0 毛利率 26.2% 29.0% 29.0% 29.0% 化工 材料 收入 317.3 333.1 349.8 367.3 增速 182.8% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 234.8 246.

33、5 258.8 271.8 毛利率 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 贸易及 其他 收入 130.3 133.0 135.6 138.3 增速 -26.5% 2.0% 2.0% 2.0% 成本 118.6 121.0 123.4 125.9 毛利率 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 15 广信股份（603599）：土地+光气资源打造一体化产业链，在建项目投放构筑未来增量 广信股份（603599）：土地+光气资源打造一体化产业链，在建项目投放构筑未来增量 广信股份盈利预测 广信股份盈利预测 除草剂-产能梳理除草剂-产能梳理 杀菌剂-产能梳理杀菌剂-产能梳理 产能产能 现有（万

34、吨） 新增（万吨） 国内市占率 产能产能 现有（万吨） 新增（万吨） 国内市占率 草甘膦 2.5 多菌灵 1.8 33% 敌草隆 1 40% 甲基硫菌灵 1 32% 异丙隆 0.2 40% 嘧菌酯 0.3 噁草酮 0.3 噁唑菌酮 0.12 环嗪酮 0.1 0.2 杀虫剂-产能梳理杀虫剂-产能梳理 精细化工品-产能梳理精细化工品-产能梳理 产能产能 现有（万吨） 新增（万吨） 国内市占率 产能产能 现有（万吨） 新增（万吨） 国内市占率 茚虫威 0.3 光气 6.8 噻嗪酮 0.5 邻（对）硝 基氯化苯 20 22.22% 康宽 0.7 （2020/12- 次公示） 邻苯二胺 2 26.67%

35、 广信股份产能梳理 广信股份产能梳理 单位（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 单位（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 总计 收入 3402.43 6279.95 7427.52 8974.26 增速 9.39% 84.57% 18.27% 20.82% 成本 2203.40 3873.83 4609.60 5714.58 毛利率 35.24% 38.31% 37.94% 36.32% 费率 17.06% 14.16% 14.16% 14.16% 税率 13.15% 12.34% 13.00% 13.00% 归母 归母 588.73 588.73 14

36、11.02 1411.02 1617.35 1617.35 1811.14 1811.14 农药 收入 2160.97 2982.39 3590.90 5009.75 成本 1456.48 1965.07 2270.20 3122.97 毛利率 32.60% 34.11% 36.78% 37.66% 毛利 704.49 1017.31 1320.70 1886.78 精细 中间体 收入 1226.15 3282.26 3821.31 3949.20 成本 737.24 1899.08 2329.72 2581.92 毛利率 39.87% 42.14% 39.03% 34.62% 毛利 488.

37、91 1383.18 1491.59 1367.28 其他 收入 15.31 15.31 15.31 15.31 成本 9.68 9.68 9.68 9.68 毛利率 36.77% 36.77% 36.77% 36.77% 毛利 5.63 5.63 5.63 5.63 公司目前拥有广德、东至两大基地，其中广德基地2007年设立，占地2000 余亩；东至基地于2009年设立，占地面积3000亩。公司掌握稀缺光气资源 ，专注光气、纯苯双产业链一体化完善，自成立之初的光气+多菌灵、甲基 硫菌灵、敌草隆，至进军光气下游精细中间体、纯苯下游产品（氯化苯、 邻苯二胺），另布局与双链相关的高附加值农药噁草酮

38、、茚虫威等。 公司业务可分为农药与精细化工两大板块：农药板块增量主要来自茚虫威 与噁草酮，公司规划茚虫威一期1000吨（远期总计3000吨），年内均价在 107万元/吨，考虑到公司未来投产规模较大可能引起价格下滑，在80万元/ 吨的含税价格下，茚虫威3000吨全部投产将贡献6.9亿元归母净利润；公司 规划噁草酮一期1500吨（远期总计3000吨），年内均价在33万元/吨，在30 万吨/元的含税价格下，噁草酮3000吨全部投产将贡献1.5亿元归母净利润 。精细化工品板块，公司20万吨对邻硝基氯化苯目前国内产能排名第一， 未来仍有离子膜烧碱、对氨基苯酚等多项目投产，完善产业链的同时贡献 新的盈利增

39、长点。 预计2021-2023年归母净利润为14.1/16.2/18.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：原料价格或大幅波动、产能释放速度或不及预期、产品价格或 下降。 数据来源：西南证券整理 扬农化工（600486）：内生外延并举，新项目打开长期成长空间 扬农化工（600486）：内生外延并举，新项目打开长期成长空间 数据来源：公司公告，西南证券整理 优质园区资源，菊酯全产业链布局完善：优质园区资源，菊酯全产业链布局完善：公司是极少数仍在在 江苏化工园区内扩产农药项目的企业，也是目前国内唯一一家具 有菊酯全产业链的企业。公司国内卫生菊酯市占率已达70%，未 来优嘉新项目仍将扩大公司

40、菊酯产能，进一步优化产品结构。 优嘉三期产能陆续释放：优嘉三期产能陆续释放：菊酯行业高景气延续，优嘉三期项目已 于2020Q3试产，在2021年逐步贡献业绩增量。该项目在扩大菊酯 产能的同时另布局多个高价值新品，新品承接扬农集团产品带来 产销保障。 优嘉四期稳步推进，江苏地区区位优势明显：优嘉四期稳步推进，江苏地区区位优势明显：公司总投资23.25 亿新建优嘉四期项目（中化植保园二期），规划有7310吨菊酯、 100吨氟啶胺、6000吨硝磺草酮等产品。项目目前正处在建设阶 段，有望在2022年初逐步投产。考虑总资产回报率约15%，我们 预计项目完全建成后将新增利润约3.5亿元。 整合中化优质农

41、化资产，携手先正达打造世界领先的农化企整合中化优质农化资产，携手先正达打造世界领先的农化企 业：业：公司作为中化旗下重要上市平台，未来将有机会整合集团内 优质农化资产，公司业务将向终端制剂及制剂创制延伸。2019 年，公司完成以9.13亿收购中化作物及农研公司100%股权，其拥 有多个专利产品（如氟吗啉、啶菌恶唑等），年贡献利润约2 亿；2020年11月公司控股股东变更为先正达集团，研发、销售与 国际巨头深度绑定。 公司是我国农化行业标杆，区位优势明显，牵手国际农化巨头成 长确定性强。因21年原材料价格快速上涨，公司将涨价压力向下 传导存在滞后性，致使公司毛利率有所下滑。预计公司2021- 2

42、023年归母净利润分别为13.3、16.9、20.3亿元，维持“买入” 评级。 风险提示风险提示：汇率或大幅波动、新项目进度或不及预期、产品价格 或下跌。 扬农化工盈利预测 扬农化工盈利预测 单位（百万元） 2020 单位（百万元） 2020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 总计 收入 9831.2 11368.5 13277.9 14940.4 增速 12.98% 15.64% 16.80% 12.52% 成本 7244.5 8741.0 10080.5 11164.5 毛利率 26.31% 23.11% 24.08% 25.27% 费用 931.1 112

43、4.0 1279.3 1462.7 其他 93.3 60.4 72.7 77.0 归母 1209.71209.7 1328.11328.1 1690.71690.7 2029.82029.8 原药 收入 6204.2 7383.0 9007.2 10358.3 增速 12.46% 19.00% 22.00% 15.00% 成本 4505.0 5574.2 6755.4 7613.4 毛利率 27.39% 24.50% 25.00% 26.50% 制剂 收入 2140.9 2462.0 2708.2 2979.0 增速 15.77% 15.00% 10.00% 10.00% 成本 1388.4

44、1772.6 1895.7 2085.3 毛利率 35.15% 28.00% 30.00% 30.00% 贸易 收入 1389.6 1417.4 1445.7 1474.6 增速 10.62% 2.00% 2.00% 2.00% 成本 1270.2 1304.0 1330.1 1356.7 毛利率 8.59% 8.00% 8.00% 8.00% 其他 收入 96.5 106.2 116.8 128.5 增速 21.86% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 80.9 90.2 99.3 109.2 毛利率 16.19% 15.00% 15.00% 15.00% 16 海利得（002

45、206）：传统业务具有差别化优势，越南项目打破公司发展瓶颈 海利得（002206）：传统业务具有差别化优势，越南项目打破公司发展瓶颈 海利得产品结构 海利得产品结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 注：红色表示公司产品 现有产品差别化仍有提升空间现有产品差别化仍有提升空间：随着产 品差别化，其附加值也会不断提升，这 是公司过去十年宝贵的成功经验，未来 也将推动公司进一步发展。 非车用丝-车用丝非车用丝-车用丝：车用丝为按订单生 产，空闲时间可用于普通丝的生产，随 着客户的不断开发以及涤纶车用丝的进 一步普及，公司未来部分普通丝产品会 转为车用丝。 高模低收缩丝-帘子布高模低收缩丝-帘子布：公

46、司在已有7 万吨高模低缩丝的基础上，进一步延展 至帘子布产品，目前已拥有三条产线， 合计4.5万吨帘子布产能，进一步提升 了公司产品附加值。 越南工业区配套已相对完善越南工业区配套已相对完善：公司越南项目位于越南福工业园区 ，该园区内已有福建百宏、赛轮轮胎等多家中国企业，运输、水 电等基础设施配套已相对完善。同时近几年汽车产业链在越南布 局加速，普利司通、锦湖轮胎等企业均已在越南建厂，公司在越 南建厂符合产业发展趋势。 越南项目优势明显越南项目优势明显：越南较低的土地、人工、能源价格叠加公司 享受企业所得税优惠，带来明显的成本优势。公司国际上的竞争 对手韩国晓星也于2018年在越南投资建厂，越

47、南项目的实施将帮 助公司规避贸易摩擦的风险，在国际竞争中重获优势，相较于国 内其他近200万吨产能具备显著优势。 我们预计公司2021-2023年净利润分别为6.0/7.0/8.1亿，长期来 看公司坚持差别化战略，客户认证壁垒较高，越南项目建成后将 保持稳健成长，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：汇率或大幅波动、海外经营风险、产品价格或下跌。 公司越南工厂盈利预测 公司越南工厂盈利预测 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 普通丝销量（万吨） 5.8 6.7 5.5 普通丝价差（元/吨） 3000 3000 3000 普通丝吨净利（元/吨） 200 600 8

48、00 安全带丝销量（万吨） / 0.96 3.3 安全带丝价差（元/吨） / 7500 7500 安全带丝吨净利（元/吨） / 1500 1700 气囊丝销量（万吨） / 1.9 2.2 气囊丝价差（元/吨） / 9400 9400 气囊丝吨净利（元/吨） / 2000 2200 越南项目净利（亿）越南项目净利（亿） 0.120.12 0.930.93 1.491.49 注：受疫情影响，越南工厂盈利存在较大不确定性 17 山东赫达（002810）：纤维素醚、植物胶囊龙头，布局人造肉蓝海市场 山东赫达（002810）：纤维素醚、植物胶囊龙头，布局人造肉蓝海市场 山东赫达现有产能分布 山东赫达现有

49、产能分布 数据来源：公司公告，西南证券整理 项目 主体 项目 主体 产品名称 产品名称 现有产能现有产能 备注 备注 山东 赫达 建材级纤维素醚 30000吨 HPMC约2万吨/年，HEMC约1 万吨/年 医药食品级纤维 素醚 4000吨 全部为HPMC 石墨设备 生产30万， 维修26万 包括换热器、吸收器等，面 向化工企业 福川 化工 原乙酸三甲酯 5000吨 主要作医药中间体 双丙酮丙烯酰胺 1000吨 主要用于涂料、胶粘剂 赫尔 希 HPMC植物胶囊 250亿粒 （2021E） 每季度都有新产能投放，预 计到2025年增长至500亿粒 淄博 赫达 纤维素醚 30000吨 （在建） 含1

50、万吨医药食品级，预计 2022Q4投产 纤维素醚、植物胶囊一体化龙头纤维素醚、植物胶囊一体化龙头：公司是国内纤维 素醚龙头，现拥有3.4万吨产能，其中3万吨HPMC （羟丙基甲基纤维素醚）为建材级产品，4000吨为 医药食品级高端产品。依托公司医药级产品优势， 全资子公司赫尔希是国内唯一拥有原材料到产品一 体化产业布局的植物胶囊生产厂商。 环保壁垒加高推动纤维素醚行业集中度提升：环保壁垒加高推动纤维素醚行业集中度提升：纤维 素醚生产中会排放大量含盐有机废水，随着国内环 保力度的加大，行业内环保不达标企业或减产或关 停，年内公司建材级产品价格已由年初的2.2-2.3万 元/吨调涨至3.5-3.7