1、 http:/ 1/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 比亚迪比亚迪(002594) 报告日期：2021 年 12 月 12 日 从“芯”出发，向“新”而行从“芯”出发，向“新”而行 比亚迪深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 汽 车 整 车 行 业 ： 报告导读报告导读 比亚迪车型与电池迎来共振， 继比亚迪汉打开中高端市场后， DM-i 超级 混动车型降维打入中低端市场；同时，自研的刀片电池凭借“安全性” 和“经济性”外销，开启增长新动力。 投资要点投资要点 比亚迪作为新能源车自主龙头企业，自研自产“三电一芯” 。整车上，自 2020

2、年下半年开始迎来产品周期，我们认为未来公司业绩有望超预期，超预期的驱 动因素有以下四点： 驱动因素一：新能源汽车的行业快速增长驱动因素一：新能源汽车的行业快速增长 新能源汽车加速渗透，龙头自主有望受益。新能源汽车加速渗透，龙头自主有望受益。全球三大主力市场新能源汽车快速 发展，中美欧在未来五年的 CAGR 均超过 25%，国内未来五年复合增长率有望 达到 35%。在海外新能源市场仍依靠政策驱动的情况下，国内新能源市场已经 从补贴驱动转换为供给端良性驱动。由于各大车企发力的时间点不同，在行业 属性上，新能源汽车的头部集中度更高；在竞争格局上，国内自主品牌全面领 先于合资车企，比亚迪作为自主龙头，

3、崛起的速度有望受益。 驱动因素二：精准定位的新车型销量增长驱动因素二：精准定位的新车型销量增长 纯电混动双行，新车推入市场即成为爆款。纯电向高端化进军，纯电混动双行，新车推入市场即成为爆款。纯电向高端化进军，比亚迪汉定价 20 万+，上攻中高端市场，产品力和品牌形象全方面升级，上市一年累计销量 突破 10 万，打破了 20 万以上中国新能源自主品牌轿车的销量天花板，带动后 续产品向高端化进军。插混向中低端拓展插混向中低端拓展，三款 DM-i 切入 12-16 万价格带新 能源“蓝海” ，销量占据混动车市场的半壁江山，对其他企业形成示范效应，引 领国内插混市场革命。 驱动因素三：驱动因素三： 电

4、池外供的增量空间超预期电池外供的增量空间超预期 铁锂电池回潮，刀片电池外供空间广阔。铁锂电池回潮，刀片电池外供空间广阔。随着新能源汽车快速发展，动力电池 的市场空间广阔，根据 SNE Research 数据 2025 年全球动力电池装机量将为 1163GWh，比 2020 年有超 8 倍成长空间；同时随着退补政策的实施，兼具安 全性和经济性的 LFP 电池在全球范围内回潮。 经过十九年 LFP 技术积累， 比亚 迪的刀片电池取得突破，GCTP 技术解决了铁锂电池的续航焦虑，未来外供有 望打开市场空间。 驱动因素四：驱动因素四： 规模效应降本将提升盈利弹性规模效应降本将提升盈利弹性 DM-i 混

5、动车销量持续提升，规模效应凸显。DM-i 超级混沌三款车型推入市场 便供不应求，2022 年混动销量有望突破 90 万台，公司整体销量有望达到 140 万辆以上，比亚迪有望成为首个新能源车年销量破百万的自主车企。车企规模 效应明显，销量高增长对折旧摊销、研发费用、管理费用等固定成本进行摊薄， 使得单车成本下降，预计未来汽车业务的盈利弹性将大幅提升。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司所处的新能源汽车行业在发展早期，未来空间巨大。随着行业的发展与市 场需求的扩大， 公司新能源汽车在 2021 年下半年开始销量大幅增长； 动力电池 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前

6、价格 ￥301.42 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.52 2Q/2021 0.45 1Q/2021 0.18 4Q/2020 0.41 table_stktrend 公司简介公司简介 比亚迪成立于 1995 年，业务涵盖电子、 汽车、新能源和轨道交通等领域，并在 这些领域发挥着举足轻重的作用。 相关报告相关报告 1比亚迪“汉”订单饱满，助力销量回 暖2020.07.20 220191029 比亚迪三季报点评：新能 源低迷，业绩承压2019.10.29 320190822 比亚迪中报点评：H1 业绩 靓丽，H2 将承压2019.08.22 420190807 比亚迪跟

7、踪报告：7 月新 能源承压，传统车企稳2019.08.07 520190721 比亚迪跟踪报告：牵手丰 田 ， 电 池 外 供 走 出 实 质 性 一 步 2019.07.21 table_research 报告撰写人： 王敬 联系人： 王敬 证 券 研 究 报 告 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 2/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业务将逐渐开始外供，订单落地电池创收将在不断提高。预计 2021-2023 年公 司公司营收分别为 1976/3209/3962 亿元，YOY 为 26%/62%/23%，归母净利润 分别为

8、 42.8/89.1/124.8 亿元，YOY 分别为 1%/108%/40%；EPS 分别为 1.47/3.06/4.29 元/股，对应 P/E 分别为 205/98/70 倍，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示风险提示 （1）新能源车需求不及预期； （2）电池业务拓展不及预期； （3）新车销量不及 预期。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 156,598 197,618 320,947 396,153 (+/-) 23% 26% 62% 23% 归母净利润 4,234 4,279 8,909

9、12,479 (+/-) 47% 1% 108% 40% 每股收益（元） 1.45 1.47 3.06 4.29 P/E 207 205 98 70 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 3/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 自主龙头，逐步崛起自主龙头，逐步崛起 . 7 1.1. 稳扎稳打，建立生态产业链 . 7 1.2. 技术起家，实现全产业布局 . 8 1.3. 立足研发，三业务稳步发展 . 9 1.4. 合力向上，多因素共同催化 . 13 2. 行业变革，方兴未艾行业变革，方兴未艾 . 14 2.1

10、. 全球加速，电动乘时代东风 . 15 2.2. 国内领先，自主崛起正当时 . 19 2.3. 市场下沉，比亚迪把握机遇 . 25 3. 电动混动，双轮驱动电动混动，双轮驱动 . 31 3.1. 纯电网络，技术革新再出发 . 31 3.1.1. 强支撑点，电动平台新征程 . 31 3.1.2. 汉驰电掣，产品力持续攀升 . 34 3.2. 混动体系，升级发展超预期 . 41 3.2.1. 传承迭代，混动 DM 换新装 . 41 3.2.2. 瞄准燃油，超级混动新高潮 . 46 4. 纵纵向拓展，春华秋实向拓展，春华秋实 . 50 4.1. 长线布局，垂直整合产业链 . 50 4.2. 刀片出鞘

11、，电池全方面外供 . 51 4.3. 核芯科技，半导体寻求突破 . 57 4.4. 智能先行，强强联手谋共赢 . 59 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 61 5.1. 盈利预测 . 61 5.2. 估值分析 . 63 5.3. 投资建议 . 64 6. 风险提示风险提示 . 64 图表目录图表目录 图 1：比亚迪发展历史 . 7 图 2：比亚迪历史复盘 . 8 图 3：比亚迪股权结构 . 9 图 4：2011-21H1 公司营收及增速(亿元) . 10 图 5：18M1-21M10 比亚迪汽车月度销量及增速(万辆) . 10 图 6：2021 年公司汽车产销量及新能源汽车占比(

12、万辆) . 10 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 4/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：18M1-21M10 比亚迪汽车月度销量及增速(万辆) . 10 图 8：2020 年比亚迪营收构成 . 10 图 9：比亚迪汽车业务营收及毛利率(亿元). 11 图 10：2020 年比亚迪汽车业务及可比公司毛利率(%) . 11 图 11：手机部件及组装业务营业收入及同比及毛利率(亿元) . 11 图 12：比亚迪代工手机产品 . 11 图 13：二次充电电池及光伏业务营业收入及同比及毛利率(亿元) . 12 图 14：公司

13、太阳能和电池业务 . 12 图 15：比亚迪各项业务毛利率情况 . 12 图 16：2011-21Q1 比亚迪毛利率及净利率(%) . 13 图 17：比亚迪三费费率及研发支出(亿元). 13 图 18：2014-21M11 钢铁类指数及有色类指数 . 13 图 19：动力电池原料成本(万元/吨、元/平) . 13 图 20：比亚迪发展合力因素 . 14 图 21：国内新能源汽车发展的生命周期阶段 . 15 图 22：2020 年全球汽车市场占比 . 15 图 23：三地区 2020 年新能源汽车渗透率及 2025 年渗透率 . 15 图 24：欧洲新能源汽车销量及增速(万辆). 17 图 2

14、5：欧洲纯电动车销量及增速(万辆). 17 图 26：德国新能源汽车销量及增速(万辆). 17 图 27：法国新能源汽车销量及增速(万辆). 17 图 28：瑞典新能源汽车销量及增速(万辆). 17 图 29：英国新能源汽车销量及增速(万辆). 17 图 30：挪威新能源汽车销量及增速(万辆). 18 图 31：比利时新能源汽车销量及增速(万辆) . 18 图 32：美国新能源汽车销量及增速(万辆). 19 图 33：美国新能源汽车月度销量及增速(万辆) . 19 图 34：18M1-21M10 乘用车销量及增速(万辆) . 19 图 35：2018 年-21M10 新能源汽车销量及增速(万辆

15、) . 20 图 36：2013 年-2022 年新能源乘用车补贴金额基数(万元) . 20 图 37：根据规划测算新能源汽车销量(万辆) . 23 图 38：21M1-M10 乘用车市场分系别份额变化 . 23 图 39：自主品牌销量及 YOY 及占比(万辆) . 24 图 40：21H1 新能源乘用车市占率 . 24 图 41：新能源汽车在不同城市的推进周期 . 25 图 42：21M1-21M10 各线城市新能源汽车渗透率 . 25 图 43：21M1-21M10 各线城市纯电动车的渗透率 . 26 图 44：21H1 各线城市乘用车和新能源车市场份额分布 . 26 图 45：21H1

16、各地区乘用车及新能源乘用车市场份额 . 27 图 46：21H1 各省份乘用车及新能源乘用车市场份额分布. 27 图 47：20M1-21M10 一线城市纯电动汽车价格带 . 27 图 48：20M1-21M10 二线城市纯电动汽车价格带 . 27 图 49：20M1-21M10 三线城市纯电动汽车价格带 . 28 图 50：20M1-21M10 四线城市纯电动汽车价格带 . 28 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 5/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 51：2005-2021.10 比亚迪乘用车价格分布 . 28 图

17、52：比亚迪在各线城市的销售分布 . 29 图 53：特斯拉在各线城市的销售分布 . 29 图 54：在各线城市比亚迪新能源汽车市占率 . 29 图 55：比亚迪新能源车销量占比同比增速 . 30 图 56：比亚迪插电混动汽车月度销量(辆). 30 图 57：比亚迪纯电动车月度销量(辆) . 30 图 58：2003-21H1 比亚迪发明专利数量(个) . 31 图 59：比亚迪 e 平台“33111”性能 . 33 图 60：比亚迪 e 平台 3.0 性能 . 34 图 61：比亚迪汉上险数据(辆) . 34 图 62：各线城市汉销量占比 . 35 图 63：比亚迪汉 EV/汉 DM . 3

18、5 图 64：汉与历史上畅销车型上市前 12 月销量(辆) . 35 图 65：比亚迪汉及特斯拉 Model 3 的碰撞结果 . 37 图 66：Dragon Face 设计 . 37 图 67：比亚迪新车发展历史（部分车型） . 38 图 68：比亚迪汽车价格变迁过程(万元). 39 图 69：比亚迪现有王朝系列车型 . 39 图 70：比亚迪王朝系列销量及销量占比(万辆) . 39 图 71：比亚迪海豚 . 40 图 72：比亚迪现有王朝系列车型 . 40 图 73：2019.4-2021.6 比亚迪 e 系列销量及销量占比(辆) . 40 图 74：2011-2020 年公司月均销量与

19、ASP 变化（辆，万元） . 41 图 75：比亚迪乘用车历年销量及主要销售车型(辆) . 41 图 76：比亚迪 F3DM . 43 图 77：DM2 的秦 . 43 图 78：DM 前三代发动机架构 . 43 图 79：BSG 电机 . 44 图 80：DM 3.0 三种动力架构 . 44 图 81：DM-I EHS 电混系统优势 . 45 图 82：DM-i 骁云发动机 . 45 图 83：DM-i 性能超越 . 45 图 84：三款 DM-i 与同类价位比较(万元) . 46 图 85：DM-i 系列车型 . 47 图 86：秦 PLUSphev、宋 DM、唐 DM 销量(万辆) .

20、48 图 87：秦 PLUS 价格及百公里油耗及月均销量（L/辆/万元） . 48 图 88：宋 PLUS 价格及百公里油耗及月均销量（L/辆/万元） . 48 图 89：2015-2021 乘用车行业价格带分布 . 48 图 90：19M1-21M8 限购城市新能源汽车价格带 . 49 图 91：19M1-21M8 非限购城市新能源汽车价格带 . 50 图 92：比亚迪新能源车业务范围 . 51 图 93：锂电池需求预测 . 52 图 94：动力电池储能市场份额预测 . 52 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 6/66 请务必阅

21、读正文之后的免责条款部分 图 95：刀片电池 . 52 图 96：GCTP 技术 . 53 图 97：汽车安全性与电池关系 . 54 图 98：锂离子动力电池组份材料的热失控反应机理 . 54 图 99：比亚迪铁锂电池演变 . 54 图 100：比亚迪电池装机量及市场份额 . 55 图 101：比亚迪电池工厂分布及 2025 年产能规划 . 56 图 102：2018-21H1 分种类动力电池装机量（GWh） . 56 图 103：2018-21H1 动力电池装机量构成 . 56 图 104：21H1 比亚迪装机量 . 57 图 105：比亚迪电子发展情况 . 58 图 106：IGBT 的应

22、用 . 58 图 107：2019 年全球头部企业的 IGBT 市场份额 . 58 图 108：2018 年全球 IGBT 模块格局 . 59 图 109：2018 年全球 IGBT 分立器格局 . 59 图 110：NFC 手机钥匙 . 60 图 111：DiLink 3.0 . 60 图 112：比亚迪在智能驾驶领域的对外合作历程 . 60 表 1：比亚迪高管情况 . 9 表 2：德国新能源汽车产业补贴政策一览 . 16 表 3：英国新能源汽车产业补贴政策一览 . 16 表 4：美国新能源汽车产业补贴政策一览 . 18 表 5：2009-2020 年部分新能源汽车相关政策 . 20 表 6

23、：21H1 各线城市乘用车销量及增速(万辆) . 22 表 7：2012-2020 年国内主流车企乘用车市占率变化情况 . 24 表 8：三代 e 平台技术路径对比 . 32 表 9：汉 EV 与同类车型参数比较表 . 36 表 10：汉 EV 的碰撞结果 . 37 表 11： 不同的混动技术对比 . 42 表 12：四代混动方案对比 . 42 表 13：主流车企混动技术对比 . 44 表 14：比亚迪宋 DM-i 对比同级别车 . 46 表 15：比亚迪 2021 年三款 DM-i 参数表 . 47 表 16：21H1 各线城市车型分布 . 49 表 17：磷酸铁锂和三元电池对比 . 53

24、表 18：磷酸铁锂和三元电池的保持率 . 53 表 19：行业装机数据及市场份额 . 55 表 20：21H1 比亚迪电池装机量及占比 . 57 表 21：比亚迪电池外供合作时间 . 57 表 22：比亚迪盈利预测拆分（百万元） . 62 表 23：比亚迪估值情况 . 64 表附录：三大报表预测值 . 65 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 7/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 自主龙头，逐步崛起自主龙头，逐步崛起 比亚迪长线布局，成就汽车自主龙头。比亚迪长线布局，成就汽车自主龙头。公司成立于 1995 年，2003

25、年成为全球第二大 电池供应商，同年收购秦川汽车正式进军汽车行业。经过 26 年发展，各板块相互协同， 现在比亚迪已成长为汽车领域的自主龙头、 国内第二大动力电池供应商。 乘用车市占率从 2007 年的 1.1%提升至 21M8 的 4.6%，汽车业务成为公司的主要业务，2020 年营收占比 超五成，其他业务如手机、电池业务占比分别为 38.3%、7.7%。 1.1. 稳扎稳打，建立生态产业链稳扎稳打，建立生态产业链 “电池“电池-手机手机-汽车汽车-光伏光伏-云轨” ，比亚迪打造一体化生态链。电池起家，云轨” ，比亚迪打造一体化生态链。电池起家，1998 年比亚 迪凭借半人工-半自动的生产模式

26、，占领全球 40%的镍镉电池市场；手机代工手机代工，2002 年开 始， 基于原有客户优势， 业务从手机电池拓展到代工手机； 进军汽车，进军汽车， 凭借电池技术优势， 公司超前布局新能源汽车，2008 年推出第一辆新能源车 F3DM；拓展光伏拓展光伏，2007 年比亚 迪筹划进入光伏产业，将汽车车身板技术应用于光伏，现在已经拓展到巴西、南非等 100 多个国家；云轨启航云轨启航，2016 年发展云轨，国内外同步拓展，在菲律宾、巴西、摩洛哥等 地均有拓展，现在比亚迪各业务之间相互协同，建立起生态产业链。 图图 1：比亚迪发展历史：比亚迪发展历史 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 “车型周期”到

27、“车型“车型周期”到“车型+电池周期” ，比亚迪阶段性成长。电池周期” ，比亚迪阶段性成长。早期比亚迪发展是在行业周 期基础上叠加“车型周期” ，后期转化为“车周期+电池周期”的共同催化。上市至今比亚 迪发展可以划分为 5 个阶段： 第一阶段（上市第一阶段（上市-2013Q1）为盘整期）为盘整期，新能源政策相关政策刚刚落地，公司股价 处于横盘状态，在此期间，F3/F0 是比亚迪的明星车型，售价在五万之内； 第二阶段（第二阶段（13Q2-14Q4）政策助力期）政策助力期，推出 DM2.0 双模混动系统，秦迎来新车 周期，同时在国家补贴激励开始实施，公司股价大幅跑赢行业指数； table_page

28、 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 8/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第三阶段（第三阶段（15Q1-17Q3）为产品调整期）为产品调整期，政策大力推进下，新能源竞争加剧，公 司整顿并梳理乘/商用车使用场景与乘用车产品线，逐步实施“7+4”战略， “王 朝”系列主力车型陆续上市，推出宋、唐、元、合资腾势 DEZNA 等车型。股价 跑输新能源汽车指数； 第四阶段（第四阶段（17Q4-19Q1）为产品稳定期）为产品稳定期，国家政策持续扶植新能源车，比亚迪在 王朝系列基础上，推出 DM3.0 混动，混动车型唐 DM/宋 DM/秦 DM 上市，股价 小

29、幅跑赢新能源指数； 第五阶段（第五阶段（19Q2-至今）车型和电池共振，至今）车型和电池共振，补贴退坡后性价比较高的磷酸铁锂电 池市场份额提升，2020 年 3 月，公司推出刀片电池，7 月装机于汉，品牌形象 随汉提升；2021 年新推出三款高性价比超级混动，远超市场预期，弗迪电池逐 渐开始外供，公司股价大幅上涨。 图图 2：比亚迪历史复盘：比亚迪历史复盘 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 1.2. 技术起家，实现全产业布局技术起家，实现全产业布局 管理层技术出身，全面布局新能源产业链。管理层技术出身，全面布局新能源产业链。比亚迪的高管人员多为技术出身，王传 福、廉玉波、刘焕明、任

30、林等均为高级工程师。在管理层带领下，比亚迪超前探索新能源在管理层带领下，比亚迪超前探索新能源 汽车汽车，早期在零部件上纵向延伸，大部分零部件实现自供；在三电领域进行业务拓展， 2008 年开始自研永磁同步电动机，比亚迪 DM-i 搭载的扁线电机最高效率达到了 97.5%； 2005 年公司自研 IGBT，现迭代至第四代，比亚迪成为全球唯一一家掌握 IGBT 核心技术 的车企；公司自产 SiC 电控系统，2020 年宁波晶圆工厂自行设计生产 SiC 电控应用于汉 EV，使得能耗更低、散热更好；在动力电池领域，比亚迪坚持磷酸铁锂 19 年，其自主研 发的刀片电池通过针刺测试。 table_page

31、 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 9/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：比亚迪高管情况：比亚迪高管情况 姓名姓名 职务职务 任职任职 日期日期 学历学历 出生年份出生年份 入职经历入职经历 王传福 总裁/董事长 2008 硕士 1966 高级工程师，1995 年与吕向阳共同创办深圳市比亚迪实业有限公司 何龙 副总裁 2008 硕士 1972 1999 年加入深圳市比亚迪实业有限公司，现任公司副总裁,第二事业部总经理 廉玉波 副总裁 2008 硕士 1964 2004 年加入公司,现任公司副总裁、汽车产业群总工程师,并担任深圳腾势新能源

32、汽车有限公司董事 刘焕明 副总裁 2012 硕士 1963 1997 年加入深圳市比亚迪实业有限公司,现任人力资源处总经理及新能源车直营管理事业部总经理 罗红斌 副总裁 2012 硕士 1966 2003 年加入公司,历任第十五事业部电子三部经理,电动汽车研究所所长等职务 李柯 副总裁 2015 本科 1970 1996 年加入深圳市比亚迪实业有限公司,历任市场部经理,销售总经理,比亚迪电子国际执行董事等职 任林 副总裁 2017 本科 1967 2003 年加入公司,历任汽车工程院经理,车型项目经理等职、广东专业标准化技术委员会委员 王传方 副总裁 2017 - 1961 1996 年加入公

33、司，后勤处总经理,轨道工程事业部总经理. 王杰 副总裁 2017 本科 1964 1996 年加入公司,历任销售经理,销售总监,营销本部副总经理等职,现任公司商用车销售事业部总经理. 何志奇 副总裁 2019 硕士 1972 1998 加入深圳市比亚迪实业有限公司,历任公司中研部,品质部经理,第四事业部总经理,采购处总经理等职 杨冬生 副总裁 2021 硕士 1979 2005 年加入,历任汽车工程研究院高级工程师,汽车工程研究院底盘部副经理,产品及技术规划处总经理等 周亚琳 副总裁、财务总监 2019 本科 1977 1999 年加入,现任公担任比亚迪电子(国际)有限公司财务总监,比亚迪汽车

34、金融有限公司董事长等 李黔 董秘、公司秘书 2014 硕士 1973 2005 年加入公司,现任公司董事会秘书,公司秘书, 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 纵向拓展开花结果，多业务拆分上市。纵向拓展开花结果，多业务拆分上市。股权结构上，王传福持股 18%，为公司实控 人。比亚迪旗下包括多个子业务，2007 年比亚迪电子在港股上市，主要负责手机代工业 务，比亚迪持股比为 65.76%；2018 年佛吉亚合资公司挂牌，比亚迪持股 30%，完成对汽 车座椅业务的拆分；2021 年比亚迪半导体有拆分计划，负责功率半导体、智能控制 IC 等 业务，公司持股比为 72.3%；比亚迪动力电池业务有望

35、在 2022 年进行拆分上市。随着各 项业务的剥离，公司汽车相关业务有望加快对外供应的进程。 图图 3：比亚迪股权结构比亚迪股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3. 立足研发，三业务稳步发展立足研发，三业务稳步发展 汽车业务拉动营收快速增长。汽车业务拉动营收快速增长。2015 年-2020 年公司营收从 800 亿元增至 1566 亿元， CAGR 为 14.4%。上市以来四年公司营收增长超 20%，均受益于汽车业务的增长， 2015/2016/2018/2020 年营收同比增速分别为 37.5%/29.3%/22.8%/22.6%，对应年度汽车业 务营收增速为 46.1%/40

36、.2%/34.2%/32.8%。21 年 8 月公司累计汽车销量同比增长 64.3%， 其中新能源汽车销量占比从 21M1 48%增至 21M9 的 89%；在电动化大趋势下，我们认为 未来公司业绩增长的驱动力将来自于新能源汽车及动力电池（第 3/4 章详细阐述） ，并在 未来 5-10 年保持持续增长趋势。 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 10/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：2011-21H1 公司营收及增速公司营收及增速(亿元亿元) 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 5：18M1-21M10 比亚

37、迪汽车月度销量及增速比亚迪汽车月度销量及增速(万辆万辆) 图图 6：2021 年公司汽车产销量及新能源汽车占比年公司汽车产销量及新能源汽车占比(万辆万辆) 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 7：18M1-21M10 比亚迪汽车月度销量及增速比亚迪汽车月度销量及增速(万辆万辆) 图图 8：2020 年比亚迪营收构成年比亚迪营收构成 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 11/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汽车业务

38、：覆盖范围广，盈利能力强。汽车业务：覆盖范围广，盈利能力强。公司汽车业务包括传统燃油车、新能源车、汽 车零部件（ “三电一芯” ）等。公司乘用车市场份额稳中向上，其中新品秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i、唐 DM-i、汉 EV、宋、E2 电动车等车为公司热门车型；商用车远销法国、 智利、德国等国家。2014-2020 年，汽车业务营收 CAGR 为 20.8%，近三年汽车业务毛利 率逐步提升，2020 年车型向高端化探索进一步提升毛利率，在行业平均毛利率约为 15% 的情况下，比亚迪 2020 年扣除新能源补贴后汽车业务毛利率为 22.5%。 图图 9：比亚迪汽车业务营收及毛利率

39、：比亚迪汽车业务营收及毛利率(亿元亿元) 图图 10：2020 年比亚迪汽车业务及可比公司毛利率年比亚迪汽车业务及可比公司毛利率(%) 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 手机及组装：精密制造力强，深入全球顶级供应链。手机及组装：精密制造力强，深入全球顶级供应链。公司拥有 3D 玻璃、陶瓷材料、 PMH 等技术，为华为（华为手机 90%的金属框均由比亚迪代工） 、三星、苹果、小米、 vivo 等智能设备制造商提供零部件及组装服务。2014-2020 年，营收 CAGR 为 16.3%，毛 利率在 9%到 13%之间波动，2018-2020 年，手机部件及组装

40、业务毛利率分别为 12.59%/9.35%/11.20%。 图图 11：手机部件及组装业务营业收入及同比及毛利率：手机部件及组装业务营业收入及同比及毛利率(亿元亿元) 图图 12：比亚迪代工手机产品：比亚迪代工手机产品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：华为官网，浙商证券研究所 二次充电电池及光伏： 蓄势待发， 潜在空间巨大。二次充电电池及光伏： 蓄势待发， 潜在空间巨大。电池业务主要应用于携带式电子产 品，包括电子手表、手机、笔记本电脑等，客户包括戴尔、三星、科沃斯等；光伏业务主 要与储能装置、光伏电站有关。近两年二次充电电池及光伏业务主要增量来自于海外市 场， 2018-202

41、0 年该业务毛利率分别为 9.46%/18.63%/20.2%， 盈利能力大幅提升。 随着 5G 渗透、公司扩产，充电电池业务未来空间巨大。 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 12/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：二次充电电池及光伏业务营业收入及同比及毛利率：二次充电电池及光伏业务营业收入及同比及毛利率(亿亿 ) 图图 14：公司太阳能和电池业务：公司太阳能和电池业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 、 受原材料价格影响， 短期毛利率下降。受原材料价格影响， 短期毛利率下

42、降。 2014-2020 年公司毛利率在 15-21%之间波动， 受原材料钢铁、铝、电解液等原材料价格上涨的不利因素影响，21H1 毛利率降至 13%。 全年毛利率将会回升，全年毛利率将会回升，1）21 年 8 月公司汽车累计销量同比增加 64%，汽车行业规模化效 应明显， 固定资产折旧、 开发费用的摊薄将有助于毛利率的提高； 2） 新车型毛利率较高） 新车型毛利率较高， 预计全年盈利能力有望上升；3）公司向上游锁定原材料）公司向上游锁定原材料，与多氟多等供应商签订协议， 采购六氟磷酸锂等原材料。 图图 15：比亚迪各项业务毛利率情况比亚迪各项业务毛利率情况 资料来源：公司各年年度报告，浙商证

43、券研究所 长期高研发投入， 财务费率转好。长期高研发投入， 财务费率转好。 18-20 年公司的三费费率分别为 12.7%/13.4%/13.2%， 其中研发费用率分别为 3.8%/4.4%/4.8%，财务费率为 2.3%/2.4%/2.4%。研发持续推进，研发持续推进， 建立长期护城河，建立长期护城河，2018 年后每年研发投入稳定在 85 亿元左右，研发成果显现，公司在三 电领域布局完善，建立技术护城河，刀片电池申请专利 300 余项（且多为发明专利） ，安 全性、成本优势明显；财务费率拉高三费，财务费率拉高三费， 业内上汽、广汽、长城、长安等车企财务费 率均在 1%以下，由于公司电池产能

44、扩建等资金消耗，财务费率较高。目前公司积极优化 资本结构，2021 年 1 月港股融资，占已发行港股的 12.7%，随电池扩产完成后，借款金 额需求减少，财务费用将进一步改善。 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 13/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：2011-21Q1 比亚迪毛利率及净利率比亚迪毛利率及净利率(%) 图图 17：比亚迪三费费率及研发支出：比亚迪三费费率及研发支出(亿元亿元) 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：2014-2017 年管理费用中剥离了研发费用

45、 图图 18：2014-21M11 钢铁类指数及有色类指数钢铁类指数及有色类指数 图图 19：动力电池原料成本：动力电池原料成本(万元万元/吨、元吨、元/平平) 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：鑫椤锂电网，浙商证券研究所 1.4. 合力向上，多因素共同催化合力向上，多因素共同催化 强产品力打开市场空间。强产品力打开市场空间。电动化智能化大趋势下， 行业竞争格局将发生变化， 公司凭 借自身品牌力有望突出重围， 1） DM 超级混动问世超级混动问世， 差异化定位， 降维瞄准燃油车市场， 打开市场空间；2）车型品牌力向上）车型品牌力向上，高价位汉的推出使比亚迪品牌力不断提升，同时公 司

46、与互联网及智能驾驶公司合作， 提高智能化水平， 改善驾驶体验， 提升公司产品竞争力； 3）三电系统对外开放）三电系统对外开放，比亚迪自 2017 年实施开放战略，弗迪电池、IGBT 等取得初步进 展，刀片电池凭借经济性+安全性广受市场认可，有望在全球电动化进程中实现外供，成 为公司业务新增长点。 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 14/66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：比亚迪发展合力因素比亚迪发展合力因素 资料来源：浙商证券研究所 自主崛起，新能源汽车正在进行“智能机式”变革。自主崛起，新能源汽车正在进行“智能机

47、式”变革。我们认为现阶段的汽车行业可以 类比早期的手机行业，智能手机在三年内快速迭代，自主品牌市占提升，2011 年智能手 机渗透率约为 20%，华为手机渗透率为 2.3%，2014 年智能机渗透率为 86%，华为渗透率 升至 5.5%，2018 年华为渗透率达到 18%。类比之下，现在新能源汽车渗透率超 10%，进 入指数增长阶段， 在未来五年内自主龙头有望实现弯道超车。 比亚迪推出王朝系列爆款车 型、应用 Dragon Face 3.0 设计外观升级、拥有多项技术加持、品牌力大幅提升，高端车 型汉销量稳定 0.8-1 万台/月，我们认为在电动智能化时代，比亚迪有望顺势崛起。 2. 行业变革

48、，方兴未艾行业变革，方兴未艾 根据弗农的生命周期理论，国内新能源汽车从根据弗农的生命周期理论，国内新能源汽车从 2009 年开始发展，依据销量增速、渗年开始发展，依据销量增速、渗 透率、政策变化、车企举措等进行划分，新能源车经过了“萌芽期”透率、政策变化、车企举措等进行划分，新能源车经过了“萌芽期”-“引入期”阶段，“引入期”阶段， 现在已经步入“成长期现在已经步入“成长期” ：” ： 萌芽期 （萌芽期 （2009-2012 年） ： 此阶段新能源汽车进行区域性尝试， 渗透率不足年） ： 此阶段新能源汽车进行区域性尝试， 渗透率不足 0.1%。 2009 年四部委启动 “十城千辆” 节能与新能

49、源汽车示范推广应用工程， 在北京、 上海、深圳等首批 13 个城市开展新能源汽车推广试点，并制定节能与新能源 汽车示范推广财政补助资金管理暂行办法 ；此后，有关节能与新能源汽车发展 的有关政策、规划不断出台，彰显国家对新能源汽车产业的高度重视。 引入期（引入期（2013-2019 年） ：新能源汽车销量经历了两年翻倍增长，渗透率逐渐提年） ：新能源汽车销量经历了两年翻倍增长，渗透率逐渐提 高。高。2013 年开始，国家出台新能源汽车的补贴政策，纯电乘用车的最高补贴达 6 万元，并提出财政补贴采取退坡机制；2013 年 9 月四部委出台文件，要求依 托京津冀、长三角、珠三角等城市群率先推广新能源

50、车，地方补贴政策陆续铺 开；2014-2017 年间中央补贴下降，地方补贴加强，总体补贴上行；2018 年开始 补贴下降，同年双积分政策开始实施，新能源汽车渡过引入阶段。 成长期（成长期（2020 年至今） ：进入供给端改善促进消费需求的良性循环阶段。年至今） ：进入供给端改善促进消费需求的良性循环阶段。政策导 向从硬性“补贴”过渡到完善配套设施， 2021 年 5 月发改委和能源局发布提升 充电设施征求意见稿，要求到 2025 年国家生态文明试验区、大气污染防治重点 table_page 比亚迪比亚迪(002594)(002594)深度报告深度报告 http:/ 15/66 请务必阅读正文之