1、2021 年深度行业分析研究报告 目录 一我国数字人民币的探索历程 三数字人民币在生活场景的渗透和未来发展趋势 二全球数字货币的迭代与演进 一我国数字货币的探索历程 5 图图 1：数字人民币的定义特征数字人民币的定义特征 图图2 ：传统纸币：传统纸币、电子货币电子货币、数字货币关系图数字货币关系图 1.1 数字人民币：央行主导，以算法加密为基础的数字化现金 数字人民币定义： 数字人民币是央行发行的数字形式的法定货币，以广义账户体系为基础，支持银行账户松耦合功能，由制定运营商参与运营，与纸 钞硬币等价，具有价值特征和法偿性，支持可控匿名。即M0的一部分由数字货币构成。 根据央行最新发布的中国数字

2、人民币的研发进展白皮书，我们可以从用户性质、使用途径、营运方式、货币定位四个方面进行 总结。 资料来源： 中国人民银行法定数字货币探索，中国银河证券研究院 资料来源： 中国数字人民币的研发进展白皮书，中国银河证券研究院 6 1.2 兼具实物与电子支付优势，多特点体现数字人民币的便捷性 数字货币的设计特点： 1）兼具账户和价值特征。可以采用可变面额设计，以 加密串形式实现价值转移。 2）不计付利息。定位M0，与同属实物人民币的M0 一致，不计付利息。 3）低成本。央行不向指定运营机构收取兑换流通服务 费用，运营机构也不得向C端收取兑出、兑回数字人民 币服务费。 4）支付即结算。数字人民币与银行账

3、户松耦合，基于 钱包进行资金转移，可以实现支付即结算。 5）可控匿名。遵循“小额匿名，大额依法可塑”原则， 重视个人隐私，关注支付体系风险。 6）安全性。综合使用数字证书体系、数字签名、安全 加密存储等技术，是西安不可重复花费、不可非法复 制、交易不能篡改等特性，保证支付全生命周期安全 和风险可控。 7）可编程性。通过智能合约实现可编程性，使数字人 民币在安全条件下进行，根据双方约定有条件、程序 进行自动支付。 资料来源：中国金融杂志，中国银河证券研究院 表表1：央行数字人民币特征央行数字人民币特征 特征特征要点要点 可流通可作为流通和支付的手段在经济活动中进行持续的价值运动 可存储以电子数据

4、的形势安全存储在机构用户的电子设备中，可供查询、交易和管理 可控匿名 采用“前台自愿、后台实名”的形势，除货币当局外，任何参与方不知拥有者或以往使用者 身份信息 可追踪由数据码和标识码组成，数据码指明传送内容，标识码指明数据包的来处及去处 可在线或离线处理 通过电子设备进行交易时可不与主机或系统直接联系，不通过有线或无线等通信方式与其 他设备或系统交换信息 不可抵赖交易双方在交易后不可否认交易行为及行为发生的各类要素 不可重复交易拥有者不可将数字货币先后或同时交付给一个及以上的其他用户或商户 不可伪造制造和发行过程中通过多种安全技术手段保障货币不能被非法复制和伪造 7 图图3 ：央行探索数字货

5、币发行时间线：央行探索数字货币发行时间线 1.3 央行为最早积极投入研发数字货币的主权国家中央银行之一 中国人民银行是世界上最早积极投身对央行数字货币进行研究的中央银行之一。 2014年，央行及其下属组织的成员陆续开始了关于数字货币的研究，2017年初央行正式成立数字货币研究所。 2019年8月，穆长春副司长表示央行数字货币已经“呼之欲出”了。同年12月，央行宣布将与四大行合作完成数字人民币试点阶段。 2020年4月，央行证实数字人民币已在深圳、苏州等4个城市进行了内部试点；同期，农业银行发布了一款移动端支付测试应用。 2020年5月，易纲表示，央行尚无制定发行数字人民币的时间表，可能会在20

6、22年北京冬季奥运会试点使用。 2021年7月，央行发布中国数字人民币研究发展白皮书 资料来源：公开资料整理，中国银河证券研究院 8 图图4 ：数字人民币运行：数字人民币运行框架采用框架采用“央行央行-商业银行商业银行”二元模式二元模式 1.3 数字人民币运行框架采用“央行-商业银行”二元模式 央行数字货币运行框架预计遵循现有纸 币发行制度，采取“央行-商业银行的” 二元模式。 采用二元模式的原因： 1）更容易在现有货币运行框架下让法 定数字货币逐步取代纸币,而不颠覆现有 货币发行流通体系； 2）可以调动商业银行积极性,共同参与 法定数字货币发行流通,适当分散风险。 在二元模式下,央行负责数字

7、货币的发行 与验证监测,商业银行从中央银行申请到 数字货币后,直接面向社会,负责提供数 字货币流通服务与应用生态体系构建服 务。 商业银行为当前模式运行的核心： 商业银行构建参与数字人民币的产生、 转移、回笼的全生命周期运行体制，是 数字货币有效运行的关键环节。 资料来源：中央银行数字货币原型系统实验研究，中国银河证券研究院 9 图图5 ：央行数字货币运行框架图：央行数字货币运行框架图 1.4 运行架构：“一币，两库，三中心” 央行数字货币运行框架的核心为“一币，两库，三中心” 一种币指由央行背书并发行的中国法定数字货币。 两库为数字货币银行库和数字货币发行库。 央行数字货币的发行与流通是基于

8、“央行-商业银行-公众”的双 层运营体系。发行货币时，央行将数字货币发行给商业银行的数 字货币银行库，商业银行向央行缴纳100%准备金作为数字货币发 行基金，进入到央行的数字货币发行库中。 三中心的具体结构为：登记中心，认证中心和大数据分析中心。 1) 登记中心主要记录已发行数字货币的归属情况，包括央行数字 货币和对应用户身份，法定数字货 币产生流通、清点核对及消亡 全过程。 2) 认证中心负责储存系统中的密钥对，做到对数字货币和参与方 的认证。认证可采用公开密钥基础设施（PKI）或基于标识的密 码技术（ibc）等方式。 3) 大数据中心负责在分析支付行为，在特定条件下做到客户身份 认证（KY

9、C）和智能环境（AMI）。通过进行支付行为分析、监管 调控指标分析，掌握货币的流通过程，保障数字货币交易的安全 性，并对洗钱等违法行为进行防范，为宏观政策的实施提供数据 支持。 资料来源：中国人民银行法定数字货币探索，中国银河证券研究院 10 图图 7： 国有六大行国有六大行对数字人民币数字对数字人民币数字货币钱包的探索货币钱包的探索图图6 ：中国移动支付市场份额情况：中国移动支付市场份额情况 1.5 央行数字货币能为移动支付场景提供更多选择，助力普惠金融 数字人民币的使用能给国内移动支付市场提供更为多元的选择。根据益普索报告显示，移动支付MAU已达10亿，智能手机渗透率已达95%， 在移动支

10、付领域，互联网巨头市场份额占比高达90%，在移动支付市场饱和请胯下，央行数字人民币的推出或许能给移动支付带来更多元的 生态环境。 对比移动支付，数字货币在支付应用的优势是：1）相比支付宝和微信支付等生活场景的仅支持单离线支付，数字人民币可支持双离线支付； 2）数字人民币支持客户端芯片卡刷卡和手机近场通信支付，且以央行的信用为背书，其安全性可能会高于第三方支付工具；3）数字人民币 可以支持不同帐户系统间进行转账，这是微信和支付宝不能做到的。 资料来源：The Block，中国银河证券研究院资料来源：公开资料，中国银河证券研究院 11 图图9：多种：多种加密货币的发行加密货币的发行图图8：最初：最

11、初与与Libra合作的相关企业合作的相关企业 1.6 央行推数字人民币的意义维护国家货币主权与法币地位 各类加密货币和电子货币的出现，大量加密货币均为非金融机构创立、再区块链上发行与交易、具备独立交易价格。截至2021年7月底，全球 已有超过1万种加密货币的流通。同时根据C发布了一份新报告指出估计全球加密货币用户总数已达到1.06亿。 2020年4月，Libra发布第二版白皮书，在新版中，Libra 仍然打算发行多币种的稳定币（LBR），它将由一篮子稳定币支持，而不是像上一版 白皮书中宣称的由一篮子法定货币支持，Libra对各国监管做出了让步。包括Facebook和WhatsApp等相关社交网

12、络全球共27亿用户，即均 为Libra潜在用户，若Libra顺利发行，将会对众多货币弱势国家造成国家金融主权冲击，侵蚀本国法币地位。 资料来源：The New York Times，中国银河证券研究院资料来源：公开资料，中国银河证券研究院 12 图图11：国内社融增速与国内社融增速与M0增速对比增速对比 图图10 ：1985-2021年间国内年间国内M0，M1和和M2的金额占比情况的金额占比情况 1.6 央行推数字人民币的意义有望提振国内货币市场“M0”活跃度 近年来现金支付持续低迷：一方面银行卡取现规模自2015年以后 出现负增长，另一方面电子支付增速持续高于社会零售总额增速， 现金支付呈现

13、出挤出效应。 数字货币推广将重振M0活跃度，有助于应对实物现金流转下降问 题。截至2020年7月，国内M0规模为7.7万亿元（占M2中的比重 仅为3.9%），年增速已逐步下降至5.4%，数字货币的普及能够提 升M0的活跃度，因为数字货币具有与电子支付相当的便利度，尽 管M0规模或仍保持低位稳定，但流转速度提升的情况下，M0的整 体支付占比有望回升。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图12：国内货币国内货币M0增速与增速与M2增速对比增速对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%

14、1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 M0增速M2增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% M0占比M1占比M2占比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 社会融资增速M0增速 13 图图14：央行：央行CIPS跨境支付系统架构跨境支付系统架构 图图15：数字：数字人民币与人民币与跨境支付跨境支付 图图13：SWIFT交易模式交易模式

15、1.6 央行推数字人民币的意义支持跨境支付，加速人民币国际化 央行数字货币使得交易环节对账户依赖程度大为降低，有利于人民币的流通和国际化。数字 人民币可以实现货币创造、记账、流动等数据的实时采集，为货币的投放、货币政策的制定 与实施提供有益的参考。 2015年，央行启动了人民币跨境支付系统（CIPS），CIPS负责处理人民币跨境支付清算业 务系统，旨在减轻对SWIFT体系的依赖，为扩大人民币在全球范围内的影响力创造必要条 件。例如，其他国家/地区的企业在中国购买商品和服务时可能会选择以本币兑换数字人民 币进行结算，此类交易将绕过用于处理跨境支付信息的现有国际电汇系统SWIFT，外国机构 或零售

16、用户使用人民币进行跨境支付时，仍需要一个能在相应银行网络中进行支付的人民币 银行帐户。我们认为这可能会“有效加强中国的货币主权”。 资料来源：中国银河证券研究院资料来源：人民币跨境支付系统主要功能，中国银河证券研究院 资料来源：公开资料，中国银河证券研究院 14 图图17：央行：央行数字货币对货币政策的优化效应数字货币对货币政策的优化效应图图16：数字：数字人民币对央行资产负债的重构人民币对央行资产负债的重构 1.6 央行推数字人民币的意义扩大央行资产负债表，提升影响力 扫描收款人的动态二维码（ 内含金额） ， 然后在下一 个屏幕上进行确认；通过收款人的唯一Sand Dollar句柄、昵 称或

17、地址将付款金额传输给收款人 资料来源：巴哈马央行,中国银河证券研究院 26 表表7：Stella项目第四阶段工作汇总表项目第四阶段工作汇总表 2.8 Stella欧洲央行与日本央行对分布式账本技术的探索 Stella项目共分为四个不同阶段： 第一阶段将分布式账本技术用于处理大额支付；第二阶段是在分布式账本技术环境中测试证券结算；第三阶段是运用分布式账本相关 技术提升跨境支付的效率；第四阶段侧重在分布式账本技术环境中测试结算资产（如央行数字货币）的保密性和可核查性。 批发型央行数字货币在以下方面的潜力： 实现724小时全天候结算；提高匿名性程度；实现无中介机构的点对点大额批发付款；通过直接与央行

18、结清负债降低交易对手风险、 跨境交易成本等。 资料来源： The Block；欧洲央行；日本央行 阶段发布日期分布式账本技术关注领域采用的分布式账本技术核心发现 12017年9月机构支付处理Hyperledger Fabric通过使用流动性节约机制，第一阶段的研究 发现，基于分布式账本技术的解决方案能够 满足实时全额结算系统的性能要求。但是， 由于当时分布式账本技术的发展尚未成熟， 欧洲央行不建议将该技术用于大额支付服务。 22018年3月证券结算Corda/Elements and Hyperledger Fabric 有多个分布式账本技术设计经验证，可用于 券款对付交易。 32019年6月

19、跨境支付链上托管模式（On-ledger escrow with HTLC） 表明，技术上可实现不同类型账本间进行同 步结算。 42020年2月保密性、可核查性为分布式账本技术环境中批发型央行数字货 币的结算交易进行隐私增强技术和审计方案 的选择奠定了基础。 27 图图30：新加坡：新加坡Ubin项目项目图解图解 2.9 新加坡Ubin分布式账本用于清算结算交易场景的应用 Ubin项目最初是由新加坡金融管理局（MAS）、新加坡银行协会（ABS）与多家国际金融机构共同参与的研究项目，旨在研究分布式账本技 术于清算结算交易场景的应用，以实现跨不同区块链平台结算代币化资产。 资料来源：新加坡金管局，

20、Temasek,中国银河证券研究院 28 表表8 ：新加坡：新加坡Ubin项目图解项目图解 2.9 新加坡Ubin分布式账本用于清算结算交易场景的应用 Ubin项目前两个阶段的重点是创建国内支付网络的技术能力，在后第三、四阶段主要研究基于区块链技术的券款对付与跨境同步交收支付 （PvP）网络的互操作性。最后一个阶段的研究于2020年7月完成，在这一阶段进行了运营模型研究并测试了基于区块链技术的支付网络的 商业可行性。 未来，Ubin项目的研究和试验成果势必会对基于分布式账本技术和代币（包括央行发行的数字货币）的实时商业解决方案产生影响。Ubin 项目耗时多年，并分多个阶段进行。目前，项目所有五

21、个阶段均已告完成。 资料来源：新加坡金管局，Temasek,中国银河证券研究院 阶段开展日期目标合作机构使用的区块链技术研究成果 12016年11月- 2017年3月 研究新加坡元代币（央行数 字货币）于银行间支付的应 用 R3、多家金融机构以太坊私有网络通过整合分布式账本技术与新加坡金管局的实时全额 结算系统，可以实现银行间付款7*24小时全天候和数 据完整性 22017年10月- 11月 研究了分布式账本技术是否 能满足实时全额支付系统的 特定功能，重点研究了流动 性节约机制 多家金融机构经测试的Corda、 Hyperledger Fabric以及 Quorum 不同行业合作机构成功证明

22、分布式账本技术可以提供 实时全额结算系统的主要功能（例如交易队列机制和 拥堵解决机制）。并且还可以改善隐私性保护和结算 单点故障风险等问题 32018年10月- 11月 测试了跨区块链结算代币化 资产时的券款对付能力 Anquan、德勤和 纳斯达克 Quorum、Hyperledger Fabric、以太坊以及Chain 成功证明分布式账本技术可以实现券款对付结算的最 终性和跨账本的互操作性 42018年11月- 2019年5月 对分布式账本技术系统在不 同模型下的跨境支付进行了 试验 加拿大、英国央行 以及摩根大通和埃 森哲 加拿大央行采用R3搭建的 Corda平台，新加坡金管局 采用Quo

23、rum平台 使用央行数字货币进行加拿大央行和新加坡金管局之 间的跨境货币支付试验成功 52019年11月- 2020年7月 测试了支持多币种支付的商 业区块链网络模型是否可以 提升跨境支付功能 摩根大通、淡马锡 和埃森哲 Quorum验证了基于区块链的多币种支付网络于跨境支付应用 的商业可行性 29 图图32：Libra核心技术架构核心技术架构图图31：Libra发行和运营模式发行和运营模式 2.10 Libra（Dime）目标为创造数十亿人服务的金融基础设施 Libra：由Libra协会创造发行。协会为一个独立的非营利性机构，目前由28个分属于不同行业的“创始人”进行管理并担任节点验证者。

24、100%储备发行的数字货币。Libra协会根据授权经销商的需求来“制造”和“销毁”Libra，若制造新Libra币还需经销商进行1：1的比例向 储备中转入法定货币。 Libra采用混合架构技术，“底层中心化+结算区块链”架构。Libra白皮书中特别强调了三项技术，用以区分Libra和其他区块链：（1）设 计和使用Move编程语言；（2）使用拜占庭容错 (BFT) 共识机制；（3）采用和迭代改善已广泛采用的区块链数据结构。 资料来源：The Block,中国银河证券研究院资料来源：Libra白皮书，中国银河证券研究院 30 表表9：Libra1.0 与与Libra 2.0的对比差异的对比差异 2

25、.10 Libra（Dime）Libra1.0与Libra2.0对比差异 资料来源：Synergy，中国银河证券研究院 Libra 协会在 4 月 16 日发布 了白皮书 2.0，相比 1.0 版本 白皮书及愿景，做出了一些重 大改变。其使命是旨在“赋予 数十亿人口实现简单的全球支 付系统和金融基础设施”依旧 未变。 Libra 2.0 版本的白皮书，开宗 明义就所做出的改变归纳为四 点：1在一揽子货币架构稳定 币外，提供挂钩单一货币的稳 定币类型；2通过稳健的合规 框架增加 Libra 的支付系统的 安全性；3放弃未来向无许可 架构的过渡，同时保持其关键 的经济属性；4在 Libra 的货

26、币储备设计中创建强大的保护 措施。 Libra v1Libra v2 任务旨在“实现赋予数十亿人口实现简单的全球支 付系统和金融基础设施” 旨在“实现赋予数十亿人口实现简单的全球支付系统和金融 基础设施” 货币由多种现实世界资产（例如，GBP，USD， JPY和EUR）作为后盾的单一加密货币 多个单资产稳定币（例如LibraUSD、LibraGBP）和基于智 能合约的”LIbra币“（LBR），并由固定权重支持在LIbra网络 上运行的多个单资产稳定币 储备管理Libra协会的子公司Libra网络Libra协会的子公司Libra网络 多货币Libra 的挂钩系统 完全由Libra协会决定由Li

27、bra协会在其主要监管机构FINMA的指导下与监管机构， 中央银行和国际组织（例如IMF）协商后定义 共识LibraBFT，拜占庭式错算法，是HotStuff的变 体 LibraBFT：拜占庭式容错算法，是HotStuff的变体 可编程性Move编程语言，智能合约必须经协会批准Move编程语言。智能合约必须经协会批准。没有针对无许 可智能合约的计划，二十针对允许第三方评估它们的工作 框架。 共识机制需要许可的，计划转向无许可的网络需要许可的。计划朝验证者的”市场驱动“网络发展（授权证 明） 合规性和监 管机制 未定义通过全面的框架进行定义，以实现财务合规性和全网络风 险管理。它包括：反洗钱（A

28、ML）、打击资助恐怖主义 （CFT）、遵守制裁规定、防止非法活动、建立针对网络参 与者的金融情报功能（FIU功能）坚持的运营标准 31 图图33：Libra会对国际货币市场带来巨大冲击会对国际货币市场带来巨大冲击 2.10 Libra（Dime）威胁各国央行货币政策和汇率政策的主权 假如Libra凭借其巨大用户规模发行，而部 分法规没有健全，会威胁各国央行货币政策 和汇率政策的主权。 1）削弱非储存货币国家货币主权。Libr由一 揽子货币组成，在技术上具备了跨境支付的 便捷性，在部分领域会因成本和便捷性上增 加Libra的使用，Libra发行量增加会导致部 分国际货币资产的集中，削弱弱势国家主

29、权 货币的独立性和价值。 2）削弱部分国家货币政策稳定性。部分主权 国家货币的集中和分散会使得国际货币流动 性在现阶段被打破，短期会产生国际汇兑的 巨大波动。 3）主权货币出现过度挤兑和超发。Libra体 系会创造出独特的信用体系，当Libra出现大 量超发时，1：1灯蛾兑换资产不足以及时支 付和赎回，会产生挤兑和超发现象，为全球 金融稳定带来威胁。 资料来源：中国银河证券研究院 32 表表10 ：DC/EP与不同形式数字货币对比表与不同形式数字货币对比表 2.10 Libra（Dime）各国央行对Libra发行持保守态度 尽管业内对传统行业正式涉足区块链报以了极大的期待和展望，迫于Libra

30、金融属性的敏感性，其项目进展却屡屡受挫，称得上是半路折戟。 我们将当前已对Libra项目明确表态的国家进行统计和整理，发现：美联储、美国国会在2019年累计三次召集Libra相关负责人出席听证会， 由于Libra声称在获得美国各方监管批准前Libra不会在世界任何国家和地区发行，目前美国监管部门对Libra仍保持谨慎态度。 资料来源：中国银河证券研究院 国家及地区监管态度官方代言人表态 美国个部门多次举行听证会，不反对 但谨慎对待 美国财政部长Steven Mnuchin在众议院金融服务委员的听证会上称，5年内美联储没有发行数字货币的必要，也不反 对Facebook创建数字货币，但后者需要遵守

31、银行保密和反洗钱规定，不能将Libra用于资助恐怖主义 俄罗斯对加密数字货币一视同仁给予监 管 俄罗斯财政部副部长AlexeMoisseev表示，俄罗斯不会为Libra出台单独的监管法规，俄罗斯将像对待其他加密货币一 样，一视同仁给予监管，但任何加密货币都不会成为俄罗斯的法定货币 新加坡央行约谈Facebook。谨慎对待新加披金融管理局（MAS）局长孟文能表示，已与Facebook讨论了Libra及其管理协会、为Libra推出数字钱包的 Calibra以及Libra项目的合作方，但对于Libra如何发挥功能存在”并非微不足道“的担忧，并表示还需要更多信息 日本谨慎对待日本央行行长黑田重申G7工

32、作组报告对GSC的观点：除非报告所述法律、监管和监督的挑战及风险得到彻底解决，否 则不应有任何全球稳定币（GSC）项目开始运作 澳大利亚拒绝推行澳大利亚央行行长PhlipLowe表示，任何加密货币都不会登陆澳大利亚，因为澳大利亚已经有非常高效的电子支付系 统，能让所有人在五秒内和他人进行银行支付 瑞士态度消极，Libra当前已失效瑞士财政部长兼即将卸任的总统Ueli Maurer表示，Libra项目以目前的形式失败了，需要重新设计才能获得批准 德国态度消极负责银行监管的联邦银行事务专员Joachim Wuermeing在接受采访时表示，Facebook尚未发布的Libra在未来某些情况 下可能

33、引发金融危机 英国谨慎对待，需加强审查英国央行英格兰银行行长MarkCarney表示，Libra必须是安全的，否则就由英格兰银行、美联储，以及所有主要的全 球中央银行和监管者直接进行监管 法国谨慎对待，需加强审查法国央行行长VilleroydeGalhau表示，在未来几个月内，会审查反洗钱要求，消费者保护、运营弹性以及与货币政策 传导有关的任何问题 33 表表 11：部分国家部分国家、央行对于比特币等数字资产的看法央行对于比特币等数字资产的看法 图图34：Bitcoin和和ETH近近3年价格走势年价格走势 2.11 全球虚拟货币价格逐步走高，各国对数字资产接受度逐步提高 近几年来，比特币和以太

34、坊价格增长极快，价格逐步走高。 近三年，比特币最高价格为63588.22USD/BTC，以太坊最 高价为4179.76USD/BTH。同时，发达国家和全球金融机构 对虚拟货币形态较为开放，虚拟货币资产逐步成为投资主流 标的。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 国家或地区国家或地区立法观点立法观点 详细详细 德国合法 比特币可以当做私人货币和货币单位，个人使用比特币的话会有一年的免税优惠，进行商业用途时要征收一定比例的税收。在2016年10月， 德国一家提供比特币借贷业务的公司还宣布获得了德国联邦金融监管局（BaFin）颁发的牌照。 美国合法 美国各州也相继推出数字货币监管法规，确定数字货

35、币行业的监管框架。2017年12月初，作为比特币交易监管第一线的美国商品期货交易委 员会 （CFTC） ，批准了比特币期货交易的开展，但同时也提醒投资者应当警惕比特币期货合约潜在的高波动性和风险，将严密监控相关比 特币三方平台的交易活动，对暴涨闪崩等潜在的市场操纵和价格错配现象保持关注。 日本合法 2016年，日本批准了对数字货币的监管法案，在2017年4月1日，日本支付服务修正法案正式生效，比特币等数字资产在日本的支付手段 合法性得到官方承认。 俄罗斯合法 俄罗斯央行行长在2017年6月表示，比特币是一种数字资产，而非虚拟货币。2017年12月28日，俄罗斯财政部和俄罗斯中央银行联合出台一

36、项用于规范加密货币交易及首次发行（ICO）的法案 法国非法 比特币不能被视为一种符合国家金融与财政法典规定的合法货币。2018年3月份的报告中，法国央行希望保证银行与其他金融机构远离加密 货币业务。 挪威合法挪威公民可以通过信用卡或银行卡就能购买比特币，挪威税务局更进一步，直接宣布取消国内高额的比特币交易的增值税。 中国非法 2013年，央行发布过一份名为关于防范比特币风险的通知的通知，将比特币在中国定性为“虚拟商品”，要求各金融机构不得参与到比 特币相关的业务中，同时要求交易平台做好备案和反洗钱的义务。2017年9月，监管层窗口指导，各比特币交易平台停止境内比特币交易业 务。 资料来源：中国

37、银河证券研究院 34 图图35：全球：全球对对BTC的认可程度的认可程度 2.11 全球虚拟货币价格逐步走高，各国对数字资产接受度逐步提高 多数发达国家认可BTC/ETH价值，限制BTC多为发展中经济体。根据Coin Dance统计，全球257个经济体中，132个已经认可比特币的发 行。在未对比特币进行合法定义的国家，超过70%为发展中国家，高收入国家均认定BTC合法，仅卡塔尔采取限制。 61%的经济体认定其为具有货币属性。从全球范围来看，全球经济体对BTC的认可度超过60%，认为其具备某种程度的货币属性。例如， BTC可以在商品买卖过程中充当货币，具备支付手段的功能，接近三成的的国家或地区，

38、将BTC看作合法财产。 资料来源：Coin Dance,中国银河证券研究院资料来源：Coin Dance，中国银河证券研究院 图图36：全球：全球经济体对经济体对BTC的性质的认定程度的性质的认定程度 61.00% 28.00% 11.00% 货币属性商品财产 35 表表12：央行数字货币对比其他支付工具央行数字货币对比其他支付工具 2.12 虚拟货币、Libra难以撼动国家主权货币地位，对全球央行数字货币推广具有推动作用 我们认为以比特币为代表的数字货币行情火爆，主要由于国际上部分投资者认可其潜在价值。依托于区块链、电子加密等技术的数字货币在未来 的世界会有使用需求、或存在储存价值。具体而言

39、，加密货币在理想状态下：1）可用于全球支付交易、交易匿名、交易费用低廉；2）没有存储 成本；3）不由任何机构或组织决定发行量，而是基于约定好的某电子协议，具体而言例如比 比特币协议限定了供给总量，因此使得其具有类似于“黄金”的保值、抗通胀、抗风险属性。但需注意的是，加密货币虽有上述优势，但仍人认 为其“去中心化”属性存在监管风险；此外，基于区块链技术的加密货币币值不稳，基于区块链技术的支付网络可实现的每秒交易笔数远低于日 常生活所需；同时，比特币算力逐步被几大矿池垄断，因此其“去中心化”属性在部分投资者看来已名不符实。 资料来源：中国银河证券研究院 DC/EPDC/EP纸钞纸钞数字支付数字支付

40、( (支付宝等支付宝等) )LibraLibra比特币比特币 成本成本低于现金交易印刷和运输成本低于现金交易 节点运行和储备金 维护成本 比特币挖矿机成本 匿名性匿名性 据中国人民银行称, 是一定程度匿名,注 册数字钱包无需KYC 匿名需完成KYC才能进行客户引导大额交易需完成 KYC匿名 法律地位法律地位无条件接受无条件接受取决于商户取决于商户在部分国家合法 离线支付离线支付支持，但未披露技术细节支持限额,交易双方中须有一方联网尚不清楚支持,但需安装特殊硬件 破产风险破产风险央行背书央行背书支付服务商可能违约的风险Libra协会可能违约的风险无破产风险但价格波动大 运营模型运营模型央行-商业

41、银行一用户央行-商业银行一用户商业银行一支付服务商一用户Libra协会-分销商-用户比特币挖矿机-用户 三数字人民币在生活场景的渗透和未来发展趋势 37 图图37：移动互联网接入流量移动互联网接入流量（亿亿GB） 图图39：2016-2020年中国三大产业数字经济渗透率年中国三大产业数字经济渗透率 图图38：数字经济规模数字经济规模（万亿元万亿元）及占及占GDP比重比重 3.1 数字经济占GDP比重逐步提升，数字人民币能有效降本增效 数字经济规模飞速发展，纸币替代能够降本增效。一方面，在数字经济 维持高速增长的时代，在ICT技术演进的新应用场景的带动下，为传统 企业注入新发展活力，根据信通院统

42、计，2025年中国数字经济市场规模 将达到78.88万亿元，占国内GDP比重将达到55.34%。另一方面，随着 科技产业的发展，新兴技术的发展将有效推动货币电子化的进程，纸币 的替代周期同样能够带来降本增效的优势。 资料来源：中国信通院,中国银河证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200520082000192020 2025E 数字经济规模（万亿元）占GDP比重 0 500 1000 1500 2000 201620172

43、01820192020 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200192020 第一产业第二产业第三产业 资料来源：中国信通院，中国银河证券研究院 38 图图40：数字：数字人民币是数字货币发展的基石人民币是数字货币发展的基石 3.2 数字人民币是数字经济发展的基石 数字经济的发展，对于货币的形态形成了很大的影响，货 币本质上是一种生产关系，而数字化作为一种生产力的驱 动因素，也在推动着生产关系发生变化，数字技术的发展， 也在推动货币形态的发展。 1）数字经济不断发展的驱动力。数字经济的不断发展， 催生了经济的全新形态。数字经济正在

44、渗透实体经济的每 一个角落，数字资产数量日益庞大，从而从物质形态和流 动形态上重新塑造着价值体系。 2）寻求更优货币体系的驱动力。人类的货币制度经历了 一个从去中心化走向中心化和从商业信用走向政府信用背 书的历程。当下的货币机制形成了以美元作为国际结算货 币的机制，由于美国的经济霸权，美元的货币信用泛滥， 有可能造成全球国际金融失衡和资产荒，因此有必要构建 更好的货币体系。 3）完善跨境货币支付体系的驱动力。从全球化的角度来 看，随着全球化的发展，国际结算的规模越来越大。同时， 信息跨越国界的速率要远快于跨国支付体制的速率，因此， 随着经济全球化的发展，追求更为方便快捷的结算方式是 各个国家的

45、需求。 资料来源：Synergy，中国银河证券研究院 39 表表13：美国：美国不同面值纸币印刷成本和生命周期不同面值纸币印刷成本和生命周期 3.3 减少对纸币的依赖，控制纸质货币在全生命周期的成本 从纸币的发型到流通到销毁环节，主要经历5大环节：发行投放流通回笼销毁 在我国，人民币的制作成本为非公开信息，但我们可通过纸币美元、港元的公开数据，侧面感受纸币的综合成本。根据美联储公开数据显示， 单一美元的生产成本根据面值有所不同，平均单张印制成本大概在10美分（约合人民币0.7元）左右，结合其他国家货币发行成本占纸币全生命 周期成本大概在30%左右，单张美元从创造到销毁，生命周期成本大概在2.3

46、3元左右，从美元使用周期来看，使用周期随着面值而逐步增大。 根据2010年发布的畅通货币发布渠道研究数据论证，2010年，我国每张纸币制作成本费用在0.5元左右，加上运输、存储、销毁等成本后， 每张纸币全生命周期平均成本大概在1.2元左右。考虑到国内纸币替换周期大概为5-7年，考虑到电子支付与银行卡支付占据我国货币流通的 90%，2020年国内市场M0数量为8.4万亿元，我们预计央行每年需要印刷纸币需要付出的成本大概为420亿元，全生命周期成本约为1008亿元。 资料来源：美联储,中国银河证券研究院资料来源：Synergy，中国银河证券研究院 面值面值单张成本单张成本预期生命周期预期生命周期

47、$1或$26.2美分6.6年 510.8美分4.7年 1010.9美分5.3年 2011.2美分7.8年 5011.0美分12.2年 10014.0美分22.9年 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 图图41：中国：中国M0货币逐年增长情况货币逐年增长情况 40 图图42：全球：全球移动支付市场规模移动

48、支付市场规模（亿美元亿美元） 3.4 数字人民币将进一步抬高移动支付天花板 全球移动支付高速发展，数字人民币推广将进一步提升移动支付天花板。全球移动支付高速增长，根据statista数据显示，全球移动支付预计 2025年将达到10.55万亿美元，未来五年复合增长率将达到17.75%。 从全球移动支付渗透率来看，中国移动支付已全球领先。受益于中国互联网商业模式的推广、移动互联网基础设施建设以及移动支付替代纸 币支付带来的便利性提升，中国移动支付已走在世界前列。以支付为例。2019年全球移动支付渗透率中国高达81.1%，是同期美国移动支付 的3倍。 资料来源：statista,中国银河证券研究院

49、0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 200202021E2025E 图图43：全球：全球移动支付渗透率移动支付渗透率 81.10% 40.90% 37.60% 36.70%36.20% 29.00% 26.00%25.80% 25.30% 22.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中国丹麦印度韩国瑞典美国加拿大挪威日本瑞士 资料来源：statista,中国银河证券研究院 41 3.4 数字人民币将进一步抬高移动支付天花板 中国C端手机扫码和NFC支付已经见顶。根据中商产业研究显示

50、，中国移动支付市场手机用户接近9亿，利用手机进行扫码或NFC支付 占比达到85%，当前我国移动支付市场交易量达到432.16亿元，最近5年CAGR达到41.36%。 数字人民币将代替纸币进一步提升移动支付天花板。随着未来数字人民币的推出完成部分对纸币的替代，移动支付市场将会持续放大， 国内移动支付天花板将会被抬升。 图图44：我国：我国移动支付规模占手机网民比例近九成移动支付规模占手机网民比例近九成 资料来源：中商产业信息网，中国银河证券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2016.122017.122018.122020.32020