1、 -1- 证券研究报告 2020 年 02 月 25 日 晶澳科技（晶澳科技（002459.SZ） 电新行业电新行业/新能源新能源 垂直一体化垂直一体化光伏龙头光伏龙头，私有化回私有化回 A 开启新征程开启新征程 晶澳科技（晶澳科技（002459.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 开文明（分析师）开文明（分析师） 丁亚（联系人）丁亚（联系人） 证书编号：S0280517100002 证书编号：S0280119060013 老牌光伏龙头，老牌光伏龙头，借壳回归借壳回归 A 股上市股上市 晶澳是老牌光伏龙头，2005 年成立，2007 年纳斯达克

2、上市。晶澳主营为光 伏组件，并成功建立了从硅片到电池片到组件的垂直一体化产业链，组件出 货量 2018-2019 连续两年排名全球第二。借壳上市后，公司将迎来新的发展 机遇，在融资能力、品牌、人才等方面不断提升，走上新的发展快车道。 光伏光伏成长周期开启，成长周期开启，组件环节组件环节集中度有望进一步提升集中度有望进一步提升 成本快速下降已经逐步推动光伏平价上网，未来将迎来新一轮成长周期。 2020 年全球新增装机预计站上 150GW 大关，同比 30%以上。组件是光伏电 站关键组成部分，未来市场前景广阔。行业格局上，未来组件环节集中度有 望进一步提升。组件龙头特别是垂直一体化组件龙头将获得更

3、大竞争优势。 全球组件龙头全球组件龙头，垂直一体化，垂直一体化带来技术与成本全面优势带来技术与成本全面优势 公司是全球化光伏组件龙头， 组件出货量 2018-2019 连续两年排名全球第二。 公司成功转型为一体化电池组件制造商， 拥有从硅片到电池到组件的完整产 业链，整体规模处于行业第一梯队。垂直一体化为公司带来技术和成本上的 全面优势。公司在 PERC 电池技术、二次印刷工艺、硅片掺镓等方面走在行 业前列，产品各项参数指标处于业内领先水平。一体化同时带来巨大的成本 优势，公司主营业务毛利率 20%左右，处于行业领先地位。 A 股上市股上市，开启发展新征程开启发展新征程 光伏行业马太效应逐渐凸

4、显，龙头企业利用融资优势、规模优势、技术优势 等不断扩张产能、加速抢占市场。告别融资功能羸弱的美股市场，晶澳在 A 股的上市将为今后发展奠定坚实基础，公司将全面开启发展新征程。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级首次覆盖给予“强烈推荐”评级 公司 2019 年归母净利润区间为 9.4 亿元-12.9 亿元，同比上年备考归母净利 润增长 30.71%-79.38%。我们预计公司我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为年归母净利润为 11.13/14.78/18.62 亿元，亿元，同比同比（备考）增速分别为（备考）增速分别为 54.8%/32.8%/26%，对应 EPS 分别为 0.83/1.1

5、/1.39 元，当前股价对应 2019-2021 年动态 PE 分别为 21.1/15.9/12.6 倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险风险提示提示：光伏装机总需求不及预期；竞争加剧带来价格下跌超预期 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 357 354 20,687 26,077 30,218 增长率(%) 10.6 -0.9 5751.7 26.1 15.9 净利润(百万元) 22 5 1,113 1,478 1,862 增长率(%) 10.2 -77.8 22505.7 32.8 26.0 毛

6、利率(%) 23.0 19.1 20.8 21.2 21.9 净利率(%) 6.2 1.4 5.4 5.7 6.2 ROE(%) 1.8 0.4 48.0 40.0 34.3 EPS(摊薄/元) 0.02 0.00 0.83 1.10 1.39 P/E(倍) 1057.3 4760.8 21.1 15.9 12.6 P/B(倍) 18.6 18.4 9.8 6.3 4.3 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.02.24 收盘价(元)： 17.47 一年最低/最高(元)： 9.46/20.0 总股本(亿股)： 13.42 总市值(亿元)： 234.39 流

7、通股本(亿股)： 3.89 流通市值(亿元)： 67.9 近 3 月换手率： 151.23% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 22.83 49.9 30.39 绝对 26.05 57.25 47.8 相关相关报报告告 -26% -16% -6% 4% 14% 24% 34% 44% 2019/022019/052019/082019/112020/02 晶澳科技沪深300 2020-02-25 晶澳科技 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1. 光伏新增装机稳定增长； 2. 公司一体化业务发展顺利，组件销售稳定增长

8、，毛利率保持基本稳定； 3. 组件价格不出现过快下跌。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场一些观点认为，组件环节盈利能力和壁垒过低。 我们分析认为，公司是垂直一体化龙头，盈利能力显著高出单环节厂商。公司 全球布局完备，在市场、品牌、技术方面优势明显，A 股上市后，扩张有望进一步 加速，未来竞争力不断增强。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 光伏新增装机超预期；公司新增项目产能加速投放 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年归母净利润为11.13/14.78/18.62亿元，同比（备考）增速 分别为54.8%/32.8%/26%，三年归母净利润复合增速

9、为37.3%。对应EPS分别为 0.83/1.1/1.39元，当前股价对应2019-2021年动态PE分别为21.1/15.9/12.6倍。首次覆 盖给予“强烈推荐”评级。 投资风险投资风险 光伏装机总需求不及预期；竞争加剧带来价格下跌超预期。 oPoRnNrNqNpRnPqRpQxOtM7NbP8OnPnNpNnNjMmMoMjMoMqO8OrRyQMYsOtQxNmNmN 2020-02-25 晶澳科技 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 老牌垂直一体化龙头，私有化回 A 上市 . 5 1.1、 中概股光伏龙头，私有化后借壳天业通联上市. 5 1.2、 晶澳太阳能是老牌光伏龙头，主营太

10、阳能电池组件 . 6 2、 光伏增长驱动需求强劲，组件环节集中度有望不断提升 . 8 2.1、 平价上网大周期开启，光伏行业前景光明. 8 2.2、 受益光伏装机增长，组件需求持续增长 . 9 2.3、 组件环节未来集中度有望不断提升 . 10 3、 全球光伏组件龙头，垂直一体化布局成型 . 12 3.1、 全球组件龙头，品牌及渠道优势明显 . 12 3.2、 垂直一体化布局成型 . 13 3.3、 持续研发投入，技术行业领先 . 15 3.4、 A 股上市带来发展新动能 . 16 4、 盈利预测与投资建议 . 16 4.1、 关键假设 . 16 4.2、 预计 2019-2021 年三年归母

11、净利润复合增速达 37% . 17 4.3、 首次推荐给予“强烈推荐”评级 . 17 5、 风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 交易前后股权结构对比 . 6 图 2： 光伏产业链及晶澳太阳能业务范围 . 6 图 3： 公司营业收入构成（单位：亿元） . 8 图 4： 公司主营业务毛利率较高 . 8 图 5： 光伏度电成本下降最快 . 8 图 6： 光伏发电渗透率不断提升，整体仍在低位 . 8 图 7： 预计 2020 年国内装机重回增长 . 9 图 8： 组件出口同比增长明显 . 9 图 9： 光伏组件价格降幅趋稳 . 9 图 10： 组件在光伏电站系统

12、成本中占比逐渐下降 . 9 图 11： 组件环节市场集中度较低 . 10 图 12： 2018 年主要组件进口国家/地区占比 . 11 图 13： 预计 Top10 组件厂出货占比不断提升（单位：GW） . 11 图 14： 战略合作伙伴遍布全球 . 12 图 15： 资产注入前股权结构 . 14 图 16： 资产注入后股权结构 . 14 图 17： 产能不断扩张，垂直一体化成型（单位：GW） . 14 图 18： 公司主营业务毛利率处于行业领先水平 . 15 表 1： 晶澳太阳能私有化回 A 股时间表 . 5 表 2： 公司在光伏产业链多个环节中处于行业领先地位 . 7 表 3： 晶澳太阳能

13、主营业务为太阳能电池组件（单位：亿元） . 7 表 4： 全球光伏新增装机预测（单位：GW） . 9 2020-02-25 晶澳科技 -4- 证券研究报告 表 5： 第三批领跑者基地国企占多数 . 10 表 6： 晶澳市占率稳步提升 . 12 表 7： 晶澳海外产能布局 . 13 表 8： 晶龙曾是晶澳第一大供应商 . 13 表 9： 相关资产注入情况 . 13 表 10： 垂直一体化企业成本优势明显（以单晶 PERC 组件为例） . 15 表 11： 晶澳太阳能电池和组件参数均处于行业领先水平 . 16 表 12： 公司近期主要产能扩张计划 . 16 表 13： 公司业绩拆分 . 16 20

14、20-02-25 晶澳科技 -5- 证券研究报告 1、 老牌垂直一体化龙头，老牌垂直一体化龙头，私有化回私有化回 A 上市上市 1.1、 中概股光伏龙头，私有化后中概股光伏龙头，私有化后借壳借壳天业通联上市天业通联上市 晶澳是老牌光伏龙头，组件晶澳是老牌光伏龙头，组件出货连续两年全球第二出货连续两年全球第二。晶澳太阳能成立于 2005 年，2007 年在美国纳斯达克上市，2018 年 7 月，从纳斯达克私有化退市，准备进 军 A 股。作为老牌的光伏垂直一体化龙头，晶澳太阳能产业链覆盖硅片、电池片、 组件等，产品遍布全球 100 多个国家和地区。2018-2019 连续两年组件出货量位居 全球第

15、二。 借壳借壳天业通联天业通联回回 A 股上市股上市。2007 年，晶澳在纳斯达克上市。2018 年完成私有 化从纳斯达克退市。2018 年 7 月 23 日，晶澳太阳能实控人靳保芳与天业通联签署 重大资产重组意向协议 ，拟发行股份购买晶澳太阳能 100%的股权。2019 年 11 月 6 日，本次资产重组取得证监会正式批复。2019 年 12 月 13 日，天业通联正式 更名为晶澳科技。晶澳成为首家回归 A 股上市的光伏中概股。 表表1： 晶澳太阳能晶澳太阳能私有化回私有化回 A 股股时间表时间表 时间时间 事件事件 2005/05/18 晶澳太阳能成立 2007/02/07 晶澳控股（境外

16、上市主体）在美国纳斯达克上市 2015/06/05 晶澳控股主要股东方发布私有化要约 2018/07/16 晶澳控股完成私有化，从纳斯达克退市 2018/07/23 天业通联与晶澳太阳能实控人靳保芳签署重大资产重组意向协议，拟发行股份购买晶澳太阳能 100%的股权 2019/09/19 证监会并购重组委召开会议，天业通联本次重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易事项获得有条件通过 2019/11/06 天业通联收到证监会关于核准秦皇岛天业通联重工股份有限公司向宁晋县晶泰福科技有限公司等发行股份购买资产的 批复 2019/11/06 天业通联公告重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书

17、2019/12/13 天业通联正式更名为晶澳科技 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 本次交易方案由两部分组成： （1） 重大资产出售：重大资产出售： 天业通联以 12.72 亿元向华建兴业出售全部资产负债。 （2） 发行股份购买资产发行股份购买资产：天业通联拟向晶泰福、其昌电子、深圳博源、靳 军淼、晶骏宁昱、晶礼宁华、晶仁宁和、晶德宁福、宁晋博纳发行股 份购买其合计持有的晶澳太阳能 100%的股权，交易价格 75 亿元，发 行价格 7.87 元/股。 交易完成后，上市公司控股股东变更为晶泰福，实际控制人变更为靳保芳交易完成后，上市公司控股股东变更为晶泰福，实际控制人变更为靳保芳。靳 保芳持

18、有晶泰福 95%股权，晶泰福持有晶澳科技 59.71%股权，靳保芳间接持有晶 澳科技 56.72%股权，是公司的实际控制人。 2020-02-25 晶澳科技 -6- 证券研究报告 图图1： 交易前后股权结构对比交易前后股权结构对比 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 交易完成后，上市交易完成后，上市公司公司主业主业变为变为光伏。光伏。交易前，上市公司主要从事铁路桥梁施 工起重运输设备及其他领域起重运输设备的设计、制造、销售、施工服务，通过本 次重组，上市公司将持有晶澳太阳能 100%股权，其主营业务为硅片、太阳能电池 片及太阳能电池组件的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运

19、营等。 1.2、 晶澳太阳能晶澳太阳能是老牌光伏龙头是老牌光伏龙头，主营太阳能电池组件主营太阳能电池组件 晶澳太阳能是垂直一体化的光伏龙头晶澳太阳能是垂直一体化的光伏龙头。晶澳太阳能成立于 2005 年，目前是光 伏行业中产业链完整、 结构布局协调的龙头企业之一， 覆盖了硅片、 太阳能电池片、 太阳能电池组件及光伏电站等。公司在多个环节处于领先地位。根据光伏行业协会 数据，公司 2018 年排名硅片环节行业第五、电池片环节行业第一、组件环节行业 第二。 图图2： 光伏产业链及晶澳太阳能业务范围光伏产业链及晶澳太阳能业务范围 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2020-02-25 晶澳科技

20、-7- 证券研究报告 表表2： 公司在公司在光伏产业链光伏产业链多个环节多个环节中中处于行业领先地位处于行业领先地位 排名排名 多晶硅（多晶硅（2018） 硅片（硅片（2018） 电池片（电池片（2018） 组件（组件（2018） 1 Wacker 协鑫 晶澳太阳能 晶科能源 2 江苏中能 隆基 通威太阳能 晶澳太阳能 3 OCI 中环 韩华 韩华 4 新特能源 晶科能源 天合光能 隆基绿能 5 新疆大全 晶澳太阳能 晶科能源 天合光能 6 四川永祥 荣德新能源 阿特斯 阿特斯 7 洛阳中硅 环太集团 广东爱旭 协鑫 8 Hemlock 阿特斯 隆基绿能 东方日升 9 东方希望 天合光能 顺风

21、光电（含尚德） Fist Solar 10 亚洲硅业 英利 东方日升 越南光伏 资料来源：中国光伏行业协会、新时代证券研究所 主营主营为为太阳能电池组件太阳能电池组件，2018-2019 年年连续连续两年出货量第二两年出货量第二。2018 年组件业务 收入占比超过 91%。公司 2018-2019 年连续两年组件出货量全球第二，产品足迹遍 布欧美、日本、印度、东南亚、拉美、中东及非洲等多个国家和地区。公司组件销 量持续增长，2016-2018 年均复合增长率达到 32.8%。2018 年营业收入相比 2017 年略有下滑，主要系 2018 年“531”政策影响及行业平价上网大背景下组件价格下

22、降较快。随着组件价格跌幅趋缓及未来销量增长，预计 2019-2020 年公司营收将重 回增长轨道。 表表3： 晶澳太阳能主营业务为晶澳太阳能主营业务为太阳能电池组件太阳能电池组件（单位：亿元）（单位：亿元） 2016 2017 2018 2019H1 太阳能电池组件业务 147.92 184.33 179.14 80.27 光伏电站运营业务 1.56 4.05 5.23 3.00 其他业务 14.94 13.12 12.12 5.42 营业收入营业收入 164.42 201.50 196.49 88.69 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 主营业务毛利率较高， 垂直一体化优势明显。主营业务

23、毛利率较高， 垂直一体化优势明显。 晶澳太阳能主营业务毛利率较高， 2019 年上半年组件业务毛利率 19.87%，在行业内处于较高水平。晶澳太阳能是垂 直一体化厂商，主营业务涉及除硅料生产外的全部光伏产业链，包括硅片、太阳能 电池片及太阳能电池组件的研发、 生产和销售， 以及太阳能光伏电站的开发、 建设、 运营等。高度垂直一体化使得公司可以利用上下游价格联动，转嫁价格风险、增强 盈利能力。 2020-02-25 晶澳科技 -8- 证券研究报告 图图3： 公司营业收入构成公司营业收入构成（单位：亿元）（单位：亿元） 图图4： 公司主营业务毛利率较高公司主营业务毛利率较高 资料来源：公司公告、新

24、时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2、 光伏光伏增长驱动需求强劲增长驱动需求强劲，组件，组件环节环节集中度有望不断提升集中度有望不断提升 2.1、 平价上网大周期开启，光伏行业前景光明平价上网大周期开启，光伏行业前景光明 成本快速下降成本快速下降开启新一轮增长周期。开启新一轮增长周期。过去几年里， 由于技术进步与材料和成产 成本下降，光伏发电成本下降明显。国际可再生能源署（IRENA）的数据显示， 2010-2018年， 光伏度电成本由0.371美元/kWh下降至0.085美元/kWh， 降幅77.09%， 是成本下降最快的可再生能源。光伏在越来越多的国家和地区，开始成为当

25、地成本 最低的能源。光伏正在逐渐摆脱补贴，开启新一轮平价上网大周期。 渗透率渗透率仍在地位，远期空间广阔。仍在地位，远期空间广阔。根据 IEA 数据，2018 年全球光伏发电渗透 率仅为 2.6%，仍处于较低水平。从能源经济性和清洁性的角度，光伏无疑是未来 最具竞争优势的能源。随着光伏发电成本的不断降低及能源清洁化趋势，光伏渗透 率将不断提升，未来光伏有望成为主体能源。 图图5： 光伏度电成本下降最快光伏度电成本下降最快 图图6： 光伏发电渗透率不断提升光伏发电渗透率不断提升，整体仍在低位，整体仍在低位 资料来源：IRENA、新时代证券研究所 资料来源：中国光伏行业协会、新时代证券研究所 20

26、20 年年光伏光伏需求：国内装机重回增长需求：国内装机重回增长，海外市场增长在持续。，海外市场增长在持续。国内 2019 年处 于政策调整之年，装机有所下滑，全年新增装机 30.1GW 左右，同比下降 32%。随 着新的政策框架确立， 2020 年新增装机将重回增长轨道， 预计 2020 新增装机 50GW 左右，同比增长 42%以上。海外市场方面，随着 2019 年下半年以来的组件价格下 降，未来平价上网带来的内生性需求占比不断增加，装机也将呈现稳步增长状态， 我们预计 2020 海外新增装机 100GW。同比增长 17%。2020 年全球光伏总装机有 望突破 150GW 大关，同比增长 3

27、0%。 147.9 184.3 179.1 80.3 0 50 100 150 200 250 20019H1 太阳能电池组件业务光伏电站运营业务其他业务 18.1% 14.7% 18.7% 19.9% 39.5% 55.0% 62.2% 68.6% 11.7% 9.2% -4.4% 4.0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20019H1 太阳能电池组件光伏电站运营其他 2020-02-25 晶澳科技 -9- 证券研究报告 表表4： 全球光伏新增装机预测（单位：全球光伏新增装机预测（单位：GW） 2018 2019E YoY 202

28、0E YoY 国内 44.3 30.0 -32.3% 50.0 66.7% 海外 58.7 85.0 44.8% 100.0 17.6% 全球全球 103.0 115.0 11.7% 150.0 30.4% 资料来源：SOLARZOOM、新时代证券研究所预测 图图7： 预计预计 2020 年国内装机重回增长年国内装机重回增长 图图8： 组件出口同比增长明显组件出口同比增长明显 资料来源：国家能源局、新时代证券研究所预测 资料来源：SOLARZOOM、新时代证券研究所 2.2、 受益光伏装机增长，组件受益光伏装机增长，组件需求持续增长需求持续增长 光伏组件由一定数量的电池片（一般 60 或 72

29、 片）串焊后与 EVA、玻璃、背 板等材料层叠封装而成。组件的发电能力直接影响整个光伏系统的发电效率，是光 伏发电系统最重要的组成部分。未来组件需求将跟随光伏装机持续增长。 组件未来价格压力有望逐步减小。组件未来价格压力有望逐步减小。组件成本是电站系统成本的重要组成，但近 年来占比有所下降。其他技术成本（BOS 成本）和非技术成本逐渐占据大头。光 伏未来度电成本下降将更多依靠其他技术成本和非技术成本的下降， 组件未来的价 格压力有望逐渐减少。 图图9： 光伏组件价格降幅趋稳光伏组件价格降幅趋稳 图图10： 组件在组件在光伏电站光伏电站系统成本中占比系统成本中占比逐渐下降逐渐下降 资料来源：WIND、新时代证券研究所 资料来源：中国光伏行业协会、新时代证券研究所 单纯单纯组件环节制造壁垒较低。组件环节制造壁垒较低。组件位于光伏制造