1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：14.14.1919 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1,529.57 流通股本(百万股) 1,504.52 市价(元) 14.19 市值(百万元) 217.05 流通市值(百万元) 78.70 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021

2、E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 34148.21 36984.10 45232.18 51841.24 61496.34 增长率 yoy% 4.56% 8.30% 22.30% 14.61% 18.62% 净利润（百万元） 1354.69 603.04 2511.08 3158.07 4094.43 增长率 yoy% -4.80% -55.48% 316.40% 25.77% 29.65% 每股收益（元） 0.97 0.43 1.64 2.06 2.68 每股现金流量 1.30 2.28 2.33 4.14 4.56 净资产收益率 12% 5% 18% 19% 20% P/E

3、16.02 35.99 8.64 6.87 5.30 PEG -3.3 -0.6 0.0 0.3 0.2 P/B 1.70 1.65 1.55 1.29 1.09 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自 2021 年 12 月 17 日 报告摘要报告摘要 二十二十余余载精耕细作载精耕细作，进入产能扩张加速阶段。进入产能扩张加速阶段。新凤鸣前身中恒化纤，公司成立二十余 载以来坚持融资增扩产能，目前公司拥有长丝产能 600 万吨/年，PTA 年产能 500 万 吨/年，向上延伸打造 PTA-长丝一体化产业链，长丝产量稳居国内民用涤纶长丝行业 前三，11 月底投产 60 万吨的涤纶短纤产能，进军短纤

4、开辟第二增长曲线。目前公司 现已发展成为集聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出口贸易为一体，销售区域覆盖国内十多 个省市以及海外多个国家和地区的化纤龙头企业。 产业链利润有望传导至长丝产业链利润有望传导至长丝，长丝行业格局持续向好。，长丝行业格局持续向好。产业链上游 PX、PTA 仍处于 产能投放阶段，未来几年平均产能增速分别超 18%和 20%，产能持续过剩。我们预 计上游环节竞争激烈，利润有望传导至下游更具差异化与消费品属性的长丝环节。长 丝行业产能集中度持续提升，2020 年行业 CR6 提升至 57%，远期有望提高至 68%，行业寡头格局加剧，公司作为化纤龙头企业，议价权将持续强化。此外，纺织

5、园区从江浙地区延伸全国多点开花，有利于平滑周期性，长丝盈利持续向好。 公司盈利显著公司盈利显著提升提升， “两个“两个 1000 万吨”保证规模优势万吨”保证规模优势。随着独山能源 PTA 项目产能 陆续释放，长丝生产降本增效显著，前三季度净利润超往年全年水平。公司布局的 “两湖两洲”四个基地分布于浙江、江苏两省，具备显著的区位优势和运输成本优 势；公司持续扩充产能，徐州新沂建设年产 270 万吨聚酯新材料一体化项目，预计 未来公司可实现长丝、PTA 产能均达到 1000 万吨。 投资建设新材料投资建设新材料，进军短纤提升竞争力，进军短纤提升竞争力。2020 年，全资子公司中友化纤拟在桐乡 市

6、投资建设年产 200 万吨功能柔性定制化短纤、100 万吨功能性差别化纤维及 30 万吨聚酯薄膜新材料项目。根据公司 11 月 25 日公告，60 万吨功能柔性定制化短 纤项目已投产，新凤鸣凭借装备后发优势结合先进的信息管理模式，有望成为短 纤行业的领军者。 盈利预测盈利预测：预计 2021-2023 年公司归母净利润为 25.11/31.58/40.94 亿元，同比增长 316.4%/25.77%/29.65%，EPS 分别为 1.64/2.06/2.68 元。以 2021/12/17 日收盘价计 算，对应 PE 为 8.64/6.87/5.30 倍。给予“买入”评级。给予“买入”评级。 风

7、风险提示：险提示：油价及产品大幅波动风险；产能释放不及预期风险；疫情恶化影响需 求风险；数据更新不及时、行业产能调整等风险。 一鸣惊人乘风起一鸣惊人乘风起，精耕细作稳成长精耕细作稳成长 新凤鸣（603225.SH）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 12 月 17 日 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 新凤鸣沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文分别从公司与行业两个维度进行深入分析。本文分别从公司与行业两个维度进行深入分析。公司方面，公司方

8、面， “两湖两洲”基地区位优 势显著，公司建立 PTA-聚酯一体化基地，聚酯生产具备原料运距短、成本低的优 势，且设备后发优势较为突出，公司吨成本低于行业平均水平，分析了公司盈利能力 优于同行的本质原因，且分析了公司在差异化的产品趋势下，抓住机遇，提高产品差 异化水平，增加竞争优势。行业方面，行业方面，通过历史周期回顾分析了聚酯产业链的利润传 导情型，并梳理了长丝龙头公司产能格局的变化，分析了在未来行业集中度持续提 高，纺织园区从江浙地区延伸全国多点开花的趋势下，长丝盈利有望持续向好。 投资逻辑投资逻辑 长丝龙头长丝龙头产能具翻倍空间。产能具翻倍空间。公司是长丝行业龙头企业，基于基地区位优势和

9、技术装 备的优势，吨聚酯盈利能力优于同行。随着上游 PTA 陆续投产，公司盈利能力不 断强化。公司当前拥有长丝 600 万吨产能，PTA 实际产能 500 万吨，11 月底投产 60 万吨的涤纶短纤产能，进军短纤开辟第二增长曲线。此外，在公司“两个 1000 万吨”的规划下，PTA 与涤纶长丝有望于 2024 年、2026 年分别实现千万吨产 量。 长丝行业格局持续向好长丝行业格局持续向好。PTA 当前仍处于产能释放周期，利润有望传导至下游的 长丝环节。长丝行业产能集中度持续提升，2015-2020 年行业 CR6 自 36%提升至 57%，远期有望提高至 68%，行业寡头格局加剧，公司产量占

10、行业前三，龙头议 价权将持续强化。此外，纺织园区从江浙地区延伸全国多点开花，有利于平滑周期 性，长丝盈利持续向好，利润中枢有望抬升。 估值与盈利预测估值与盈利预测 预计 2021-2023 年公司归母净利润为 25.11/31.58/40.94 亿元，同比增长 316.4%/25.77%/29.65%，EPS 分别为 1.64/2.06/2.68 元。以 2021/12/17 日收盘 价计算，对应 PE 为 8.64/6.87/5.30 倍。公司是长丝行业龙头企业，凭借基地区位 优势和技术装备优势，吨聚酯盈利能力领先同行，且随着上游 PTA 陆续投产，公 司盈利能力不断强化。目前公司拥有长丝产

11、能 600 万吨/年，PTA 年产能 500 万吨/ 年，在公司“两个 1000 万吨”的规划下，PTA 与涤纶长丝有望于 2024 年、2026 年分别实现千万吨产量，成长空间广阔。首次覆盖首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。 rQtNtRrPmQxPpNpMvMvNxOaQbPaQpNnNpNrQjMqRsQeRtRnN7NoPoONZpOoMvPoPtR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 产能扩张快速推进，成就长丝行业领军者产能扩张快速推进，成就长丝行业领军者. - 6 - 聚酯-纺丝-加弹

12、-贸易一体化，布局“两洲两湖”基地 . - 6 - 股权结构明晰，实控人为庄奎龙一家 . - 7 - 资本市场助力布局差异化，向上延伸产业链 . - 8 - 公司盈利显著回暖，存货周转率行业领先 . - 9 - 产业链利润下移，行业竞争格局向好产业链利润下移，行业竞争格局向好 . - 12 - 上游产能处于扩张周期，聚酯产业利润向下转移 . - 12 - 长丝长期格局向好，行业集中度提升 . - 16 - “双控”下产业链整体去库，需求复苏或迎来弹性 . - 18 - “两个两个 1000 万吨万吨”保证规模优势，进军短纤提升竞争力保证规模优势，进军短纤提升竞争力 . - 21 - 深耕长丝主

13、营业务，区位优势、后发优势兼备 . - 21 - 完善上游产业链，打造一体化规模优势 . - 24 - 建设短纤项目，提升竞争优势 . - 24 - 风险提示风险提示 . - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1:1: 新凤鸣经过二十年的发展已成为长丝行业领军者新凤鸣经过二十年的发展已成为长丝行业领军者 . - 6 - 图表图表 2:2: 公司稳步推动产能增扩公司稳步推动产能增扩 . - 6 - 图表图表 3:3: 公司控股公司控股 1515 家子公司家子公司 . - 8 - 图表图表

14、4:4: 上市以来多次通上市以来多次通过直接融资投资项目建设过直接融资投资项目建设 . - 8 - 图表图表 5 5：营收自：营收自 20162016 年持续稳定增长年持续稳定增长 . - 9 - 图表图表 6 6：2021Q12021Q1- -3 3 净利润超过往年全年水平净利润超过往年全年水平 . - 9 - 图表图表 7 7：公司产品以内销为主：公司产品以内销为主 . - 10 - 图表图表 8 8：化纤占总营收：化纤占总营收 80%80%以上以上 . - 10 - 图表图表 9 9：毛利率、净利率与行业景气度相关：毛利率、净利率与行业景气度相关 . - 10 - 图表图表 1010：

15、产品毛利率基本维持在产品毛利率基本维持在 5%5%以上以上 . - 10 - 图表图表 11: 11: 三费控制在较低水平三费控制在较低水平 . - 11 - 图表图表 1212：各项费用率相对稳定：各项费用率相对稳定 . - 11 - 图表图表 13: 13: 公司资产负债率处于行业较低水平公司资产负债率处于行业较低水平 . - 11 - 图表图表 1414：公司存货周转率高于行业内其他公司：公司存货周转率高于行业内其他公司 . - 11 - 图表图表 15:15: 聚酯产业链聚酯产业链. - 12 - 图表图表 1616：涤纶长丝和涤纶短纤为：涤纶长丝和涤纶短纤为 PTAPTA 主要下游主

16、要下游 . - 12 - 图表图表 1717：P PTATA 和涤纶长丝形貌和涤纶长丝形貌 . - 12 - 图表图表 1818：PXPX 产量产能持续上涨产量产能持续上涨 . - 13 - 图表图表 1919：20202020 年韩国、日本为主要年韩国、日本为主要 PXPX 进口来源国进口来源国 . - 13 - 图表图表 2020：PXPX 产能投放一览表产能投放一览表 . - 13 - 图表图表 2121：PTA PTA 产能产量持产能产量持续增加续增加 . - 14 - 图表图表 2222：PTAPTA 行业集中度高（行业集中度高（20212021 年）年） . - 14 - 图表图表

17、 23:23: 目前仍处于目前仍处于 PTAPTA 产能投放期产能投放期 . - 14 - 图表图表 24:24: 当前当前 PTAPTA 处于技术更新第四阶段处于技术更新第四阶段 . - 15 - 图表图表 25:25: 产业链利润向下转移趋势明显产业链利润向下转移趋势明显 . - 15 - 图表图表 26:26: 长丝行业集中度持续提升（万吨长丝行业集中度持续提升（万吨/ /年）年） . - 16 - 图表图表 27:27: 上半年累计淘汰长丝产能上半年累计淘汰长丝产能 . - 16 - 图表图表 28:28: 长丝集中度持续提升长丝集中度持续提升 . - 17 - 图表图表 29:29:

18、 长丝集中度持续提长丝集中度持续提升升 . - 17 - 图表图表 3030：国际油价三季度震荡上行：国际油价三季度震荡上行 . - 18 - 图表图表 3131： 三季度涤纶长丝价差收窄三季度涤纶长丝价差收窄 . - 18 - 图表图表 32:32: 环保政策在近几个五年计划中不断完善环保政策在近几个五年计划中不断完善 . - 18 - 图表图表 33:33: 江苏等江苏等 9 9 省能耗强度超标省能耗强度超标 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 34:34: 浙江、江苏两浙江、江苏两省能耗双控举

19、措省能耗双控举措 . - 19 - 图表图表 3535：“双控双控”影响长丝开工率走低（影响长丝开工率走低（% %） . - 20 - 图表图表 3636：织机开工率受双控政策影响处于低位（：织机开工率受双控政策影响处于低位（% %） . - 20 - 图表图表 3737：POYPOY 进入去库存阶段（天）进入去库存阶段（天） . - 20 - 图表图表 3838：坯布库存持：坯布库存持续下降（天）续下降（天） . - 20 - 图表图表 3939：房地产竣工面积回暖提振装饰领域纺织品需求：房地产竣工面积回暖提振装饰领域纺织品需求 . - 21 - 图表图表 4040：海外需求向好提振长丝出口

20、贸易：海外需求向好提振长丝出口贸易 . - 21 - 图表图表 41:41: 公司产品差别化率提升公司产品差别化率提升 . - 22 - 图表图表 42:42: 集群效应显著集群效应显著 . - 22 - 图表图表 4343： 浙江、江苏两省浙江、江苏两省 PTAPTA 产能占全国产能占全国 47%47%（20212021） . - 23 - 图表图表 4444：长丝产能主要分布于浙江、江苏两省（：长丝产能主要分布于浙江、江苏两省（20212021） . - 23 - 图表图表 4545： 长丝成本分拆（长丝成本分拆（20202020） . - 23 - 图表图表 4646：新凤鸣长丝成本低于

21、行业平均：新凤鸣长丝成本低于行业平均 . - 23 - 图表图表 4747： PTAPTA 成成本分拆（本分拆（20202020） . - 24 - 图表图表 4848：公司产能增长迅速：公司产能增长迅速. - 24 - 图表图表 4949： 涤纶短纤行业集中度较低（涤纶短纤行业集中度较低（20212021） . - 25 - 图表图表 5050：涤纶短纤产量持续增长：涤纶短纤产量持续增长 . - 25 - 图表图表 5151： 涤纶短纤价差涤纶短纤价差 . - 25 - 图表图表 5252：涤纶短纤库存：涤纶短纤库存 . - 25 - 图表图表 5353：公司业务分拆预测表：公司业务分拆预测

22、表 . - 26 - 图表图表 5454：可比公司估值：可比公司估值 . - 27 - 图表图表 5555：盈利预测：盈利预测 . - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 产能产能扩张快速扩张快速推进推进，成就长丝行业领军者成就长丝行业领军者 聚酯聚酯-纺丝纺丝-加弹加弹-贸易贸易一体化一体化，布局“两洲两湖”基地，布局“两洲两湖”基地 新凤鸣新凤鸣上市后发展迅速上市后发展迅速， “凤鸣”品牌， “凤鸣”品牌驰名中外驰名中外。新凤鸣前身中恒化 纤成立于 2000 年 2 月，坐落在中国化纤名镇桐乡洲泉。公司从 200

23、1 年起相继成立中维、湖州中石科技、独山能源、江苏新拓等二 十余家子公司，于 2008 年更名为新凤鸣。2017 年 4 月，新凤鸣成功 登陆上交所主板，现已发展成为一家集聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出 口贸易为一体的化纤龙头企业，销售区域覆盖浙江、江苏、上海、广 东、福建等十多个省市，产品“凤鸣”牌涤纶长丝远销土耳其、埃及、 韩国等多个国家和地区，连续多年跻身“中国民企 500 强” 、 “中国制 造业 500 强” 、 “浙江省百强企业”之列。 图表图表 1 1: : 新凤鸣新凤鸣经过二十年的发展已成为长丝行业经过二十年的发展已成为长丝行业领军者领军者 资料来源：公司官网、招股说明书、公司公告

24、、中泰证券研究所 打造打造 PTA-聚酯一体化产业链聚酯一体化产业链，长丝产量稳居行业前三，长丝产量稳居行业前三。公司主营业务 为民用涤纶长丝及其主要原材料之一 PTA 的研发、生产和销售。其中， 涤纶长丝的主要产品为 POY（预取向丝） 、FDY（牵引丝）和 DTY （加弹丝） ，主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域。截至今年 12 月，公司已拥有民用涤纶长丝产能 660 万吨，公司围绕“两洲两湖” 基地和“两个 1000 万吨”目标稳步前进，在深耕主业的同时，积极扩 展上游产业链。11 月底公司投产 60 万吨的涤纶短纤产能，进军短纤打 开第二增长曲线。现阶段公司 PTA 的实际产能为

25、 500 万吨，能够满足 目前涤纶长丝生产的需求，公司规划到 2024 年 PTA 产能达到 1000 万 吨。 图表图表 2 2: : 公司稳步推动公司稳步推动产能产能增扩增扩 分类 主要厂区或项目 设计产能 投产状况 涤纶长丝 中欣化纤 20 万吨 已投产 中欣化纤 20 万吨 已投产 中辰化纤 50 万吨 已投产 中维化纤 55 万吨 已投产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 中盈化纤 62 万吨 2016 年 4 月 中石科技一期 62 万吨 2015 年 6 月 中石科技二期 65 万吨 2018 年 5 月 中欣

26、化纤二期 28 万吨 2018 年 11 月 中跃化纤一期 56 万吨 2019 年 7 月 新凤鸣 4 万吨 2018 年 10 月 中益化纤一期 ZCP11 项目 30 万吨 2020 年 4 月 中益化纤一期 ZCP12 项目 30 万吨 2020 年 11 月 中跃化纤二期 HCP7 项目 30 万吨 2021 年 4 月 独山能源功能性差别化纤维项目 60 万吨 2021 年 7 月 独山能源功能性差别化纤维项目 150 万吨 2025 年 新沂基地一期项目 60 万吨 2022 年年底 中友化纤功能性差别化纤维项目 100 万吨 2026 年 聚酯薄膜 中友化纤聚酯薄膜新材料项目

27、30 万吨 2026 年 PTA 独山能源一期 PTA 220 万吨 2019 年 10 月 独山能源二期 PTA 项目 220 万吨 2020 年 10 月 独山能源 PTA 扩产项目 400 万吨 2024 年 短纤 中磊化纤短纤项目 60 万吨 2021 四季度 中友化纤功能柔性定制化短纤项目 200 万吨 2026 年 资料来源：公司公告，环评报告，中泰证券研究所 注：由于公司部分项目产能利用率超过 100%，部分产品实际产能高于项目设计产能 股权结构股权结构明晰，实控人为明晰，实控人为庄奎龙一家庄奎龙一家 公司公司为民营企业，为民营企业，实际控制人为庄奎龙实际控制人为庄奎龙。其中，庄

28、奎龙为公司的控股 股东，直接持有公司 22.07%的股份，通过新凤鸣控股和中聚投资间接 持有公司 5.42%和 1.66%股份；屈凤琪为庄奎龙妻子，直接持有公司 6.65%的股份；庄耀中为庄奎龙和屈凤琪之子，通过新凤鸣控股和尚聚 投资间接持有公司 4.85%和 0.51%的股份，三人合计持有公司 41.16% 的股份。公司控股 15 家子公司，涤纶长丝产能主要集中在桐乡市，合 计拥有涤纶长丝产能 299 万吨；其次是在湖州市，合计拥有涤纶长丝 产能 213 万吨；在平湖市拥有涤纶长丝产能 60 万吨和 PTA 产能 440 万吨，徐州新沂设立子公司新拓新材，建设年产 270 万吨聚酯新材料 一

29、体化项目。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3 3: : 公司控股公司控股 1 15 5 家子公司家子公司 资料来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 截止至今年三季报数据 资本市场助力资本市场助力布局差异化，向上延伸产业链布局差异化，向上延伸产业链 多次多次融资融资投资项目建设，投资项目建设，公司竞争力公司竞争力迅速提升。迅速提升。公司 2017 年 IPO 融 资 19.7 亿元，用于超细扁平纤维、功能性/共聚共混改性纤维项目的 建设；2018 年公开发行可转债募集资金 21.53 亿元，用于提升长丝 产品

30、差别化；2019 年通过非公开发行股票融资 21.89 亿元，向上延 伸产业链至 PTA；2021 年公开发行可转债募集资金 25 亿元，用于扩 充 PTA 产能、提升长丝差别化率等。募集资金与项目建设相匹配，使 得项目按期投产，公司产能稳步增加。 图表图表 4 4: : 上市以来上市以来多次多次通过直接融资通过直接融资投资项目建设投资项目建设 时间 融资渠道 募集资金（亿元） 资金用途 2017 首次公开发行 19.7 桐乡市中维化纤有限公司年产 4 万吨超细扁平纤维深加工项目 湖州中石科技有限公司年产 45 万吨功能性、共聚共混改性纤维项目 2018 可转债 21.53 中欣化纤年产 28

31、 万吨改性纤维整合提升项目 中维化纤锅炉超低排放节能改造项目 年产 4 万吨差别化纤维柔性智能化生产试验项目 中石科技年产 26 万吨差别化纤维深加工技改项目 2019 定向增发 21.89 浙江独山能源有限公司年产 220 万吨 PTA 项目 湖州市中跃化纤有限公司年产 56 万吨差别化、功能性纤维新材料项目 2021 可转债 25 浙江独山能源有限公司年产 220 万吨绿色智能化 PTA 项目 桐乡市中益化纤有限公司年产 60 万吨智能化、低碳差别化纤维项目 湖州中跃化纤有限公司年产 30 万吨功能性、差别化纤维新材料智能生产线项目 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的

32、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 公司公司盈利盈利显著显著回暖回暖，存货周转率行业领先，存货周转率行业领先 产能驱动产能驱动公司营收公司营收稳步提升稳步提升，向上延伸向上延伸产业链实现产业链实现降本增效降本增效。公司营 业收入由 2016 年的 174.77 亿元增至 2020 年的 369.84 亿元，复合 增速超 16%，2021 年前三季度实现营收 365.69 亿元，同比增长 59%。期间，2018 年中旬受上游原材料价格剧烈波动等因素影响， 长丝行业景气度由周期高位下行，导致 2019 年起公司营收增速放缓， 2020 年叠加疫情影响

33、行业景气度触底，但由于公司长丝产能增速稳 健，以量补价驱动营收持续增长。自上市以来，公司净利润相对保持 稳定，仅 2020 年由于疫情停工停产导致净利润大幅下滑。随着疫情 缓解需求复苏，行业景气回暖长丝量价齐升，以及公司独山能源一、 二期 PTA 项目陆续投产保障原材料供应及价格稳定，2021 年前三季 度公司实现净利润 19.34 亿元，同比增长 645%，超过往年全年水平。 图表图表 5 5：营收自营收自 2 2016016 年持续稳定增长年持续稳定增长 图表图表 6 6：2 2021Q1021Q1- -3 3 净利润净利润超过超过往年全年往年全年水平水平 资料来源：Wind，中泰证券研究

34、所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 长丝长丝产品以产品以 POY 为主为主，内销为内销为营收主要来源。营收主要来源。按照产品类型来看， 公司历年长丝营收占比维持在 80%以上，其中 POY 为长丝最主要产 品，营收贡献过半。2021 年前三季度中，涤纶长丝的营收为 266.92 亿元，占总营收 73.0%，POY 营收为 194.03 亿元，占总营收 72.7%。 从经营地区来看，公司产品以内销为主，外销作为补充，外销收入占 总营收比例始终不超过 10%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 40

35、0 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 公司上市 景气上行景气下行 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 5 10 15 20 25 净利润（亿元）同比增速（右轴） 独山能源二期 PTA十月投产 独山能源一期 PTA十月投产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 7 7：公司产品以内销为主公司产品以内销为主 图表图表 8 8：化纤化纤占总营收占总营收 8 80 0% %以上以上 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 毛利

36、率毛利率、净利率净利率与行业景气度相关与行业景气度相关，产品产品毛利毛利率率基本维持基本维持较高水平较高水平。 2015-2017 年，行业景气上行，公司毛利率、净利率同步上升，并在 2017 年达到峰值。2018 年中下旬原材料价格经历剧烈上涨、下跌导 致下游开工率降低，织造环节倾向于低库存管理，叠加原油价格调整 和中美贸易摩擦，行业景气下行，公司毛利率、净利率随之下降， 2020 年疫情影响公司毛利率、净利率降至低位。但随着疫情逐步得 到控制，行业景气回升，以及上游 PTA 项目陆续投产、公司抵御原材 料价格上涨风险能力提升，2021 年前三季度公司毛利率、净利率显 著提升。期间，公司盈利

37、能力处于较高水平，各项产品毛利率基本维 持在 5%以上。 图表图表 9 9：毛利率、净利率与行业景气度相关毛利率、净利率与行业景气度相关 图表图表 1010： 产品产品毛利率基本维持在毛利率基本维持在 5%5%以上以上 资料来源：Wind，中泰证券研究所 注：此处 POY 价格指数为 CCFEI 价格指数：POY 的年度算术平 均数 资料来源：Wind，中泰证券研究所 公司公司各项费用管理得当，各项费用管理得当，期间费用率保持稳定期间费用率保持稳定。统一口径后，管理费 用和财务费用从 2017 年起呈小幅增长态势，主要系职工薪酬、折旧摊 销费、安全生产费增加以及利息支出增加所致。销售费用从 2

38、017 年起 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200020 境内境外 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001920202021Q1-3 POY营收（亿元）DTY营收（亿元） FDY营收（亿元）PTA营收（亿元） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 毛利率净利率POY价格指数（元/吨)(右轴） 长丝行业高景气 行业景气回落 0% 5% 10% 15% 20% 2014201

39、5200192020 POY毛利率DTY毛利率 FDY毛利率PTA毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 逐年增加，2019 年达到峰值 1.54 亿元，这主要是由于货物运保费及外 销费用增加所致。2020 年由于统计口径的变化，销售费用降低为 0.67 亿元，同比降低 56.4%。此外，公司各项费用率维持在稳定水平，期 间费用率大约在 4%左右。 图表图表 1111: : 三费控制在较低水平三费控制在较低水平 图表图表 1212：各项费用率相对稳定各项费用率相对稳定 资料来源：Wind，公司公告，

40、中泰证券研究所 注：由于 2018 年起管理费用剔除研发费用，为比较管理费用 的变化，此处 2016、2017 年的管理费用已将研发费用扣除 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债率资产负债率处于行业较低水平处于行业较低水平，存货运营效率较高存货运营效率较高。资产负债率方面， 公司资产负债率一直处于较稳定的水平且低于 60%，风险相对较低， 在行业内处于较低水平。公司的库存管理水平在行业内处于领先地位， 库存量始终维持在 10-15 天水平，保证库存商品占用的仓库库容和流动 资金维持在合理水平。自 2016 年起公司的存货周转率在行业内持续处 于高位，2021 年上半年公司的存货周转率为

41、 13.9%，高于行业内其他 公司。 图表图表 1313: : 公司资产负债率处于行业较低水平公司资产负债率处于行业较低水平 图表图表 1414：公司存货周转率高于行业内其他公司公司存货周转率高于行业内其他公司 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2001920202021Q1-3 销售费用（亿元）管理费用（亿元） 财务费用（亿元）研发费用（亿元） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 201620172

42、0021Q1-3 销售费用率管理费用率财务费用率 研发费用率期间费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001920202021Q1-3 新凤鸣桐昆股份恒逸石化 恒力石化荣盛石化东方盛虹 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001920202021Q1-3 新凤鸣桐昆股份恒逸石化 恒力石化荣盛石化东方盛虹 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 产业链产业链利润下移，行业竞争格局向好

43、利润下移，行业竞争格局向好 上游产能上游产能处于扩张周期处于扩张周期，聚酯产业，聚酯产业利润向下转移利润向下转移 PTA 作为长丝的主要原料之一，由 PX 溶于醋酸后经过催化氧化和精制 提纯制得。聚酯为 PTA 主要下游，消费占比 97.90%，具体可分类为涤 纶长丝（50.38%） 、PET 瓶级（17.24%） 、聚酯切片（14.34%） 、涤纶 短纤（12.85%）和聚脂薄膜（如 BOPET 和 PBT，合计占 3.09%）等。 图表图表 1515: : 聚酯产业链聚酯产业链 资料来源：卓创资讯，公司公告，中泰证券研究所 图表图表 1616：涤纶长丝和涤纶短纤为涤纶长丝和涤纶短纤为 PT

44、APTA 主要下游主要下游 图表图表 1717：PTAPTA 和涤纶长丝形貌和涤纶长丝形貌 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 民营炼化民营炼化投产投产产能增扩产能增扩，PX 实现进口替代实现进口替代。根据卓创资讯，民营炼化 投产之前，我国 PX 主要依赖于进口，进口依存度在 2018 年时达到峰 值，为 61.31%。2019 年开始，随着民营炼化投产带来的国内 PX 产能 显著增加，进口依存度下降到 41.39%，主要进口国为韩国（占比 37%） 63.23% 17.24% 14.34% 1.30% 1.79% 2.10% 涤纶纤维 PET瓶片 聚酯切片

45、 PBT BOPET 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 和日本（占比 12%） 。得益于进口依存度降低，我国企业采购时议价能 力提升，采购成本更为稳定。此外，产能的迅速大幅增长导致 PX 行业 供给承压。截止 2020 年底，我国 PX 年产能达 2553 万吨，对比 2018 年底产量增加 1160 万吨，复合增速为 38.38%。2021 年预计为 650 万 吨/年，2022-2024 年新增年产能预计合计为 1760 万吨，在不考虑落后 产能退出的情况下，年平均增速超过 18%。 图表图表 1818：PXPX

46、 产量产能持续上涨产量产能持续上涨 图表图表 1919：2 2020020 年韩国年韩国、日本为主要日本为主要 PXPX 进口来源国进口来源国 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表图表 2020：PXPX 产能投放一览表产能投放一览表 公司公司 产能（万吨产能（万吨/ /年）年） 所在省份所在省份 投产时间投产时间 江苏盛虹 400 江苏 2021/11/30 浙江石化 250 浙江 2021/12/31 20212021 年小计年小计 650650 惠州中海油 100 广东 2022/6/30 宁波中金 200 浙江 2022/7/1 华联石化 100

47、 山东 2022/8/31 广东石化 260 广东 2022/12/31 宁波大榭 160 浙江 2022/12/31 20222022 年小计年小计 820820 唐山旭阳 350 河北 2023/1/1 扬帆能源 100 广西 2023/10/1 华锦阿美 130 辽宁 2023/12/31 20232023 年小计年小计 580580 江阴汉邦 160 江苏 2024/7/1 河北玖瑞 80 河北 2024/8/1 陕西华电榆林 60 陕西 2024/9/30 洛阳石化 60 河南 2024/10/1 20242024 年小计年小计 360360 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 PT

48、APTA 仍处于产能投放阶段，仍处于产能投放阶段，行业集中度逐渐提高行业集中度逐渐提高。截止 2020 年底我国 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 200192020 PX产能（万吨）PX产量（万吨） 表观消费量（万吨）产能增速 表观消费量增速 37% 12% 9% 9% 8% 4% 4% 3% 14% 韩国日本文莱印度中国台湾阿曼泰国越南其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 PTA 产能为 56

49、96 万吨，同比上涨 17.30%， 2021 年预计我国 PTA 新 增投产 1450 万吨/年，2021-2023 年新增产能预计 3170 万吨，不考虑 落后产能退出的话，年平均增速超 20%，产能持续过剩。新增产能多 集中于化纤龙头企业，根据卓创资讯，2020 年行业集中度（CR5）同 步提升至 62.3%。 图表图表 2121：PTA PTA 产能产量持续增加产能产量持续增加 图表图表 2222：PTAPTA 行业集中度高行业集中度高（2 2021021 年）年） 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表图表 2323: : 目前目前仍处于仍处于

50、PTAPTA 产能投放期产能投放期 企业企业/ /项目项目 地区地区 设计产能设计产能 （万吨（万吨/ /年）年） 投产时间投产时间 福建百宏 福建泉州 250 2021/1/9 与 2021/2/7 各投产一半 虹港石化 江苏连云港 240 2021/3/3 投产 逸盛新材料 海南洋浦 600 2021/6 投产一半，2021 年底投产另一半 仪征化纤 江苏仪征 300 2021/7/22 投产 小计小计 20212021 年合计年合计 14501450 在建/拟建 恒力（惠州） 广东惠州 500 2022Q2 投产 东营威联 山东东营 250 2022Q2 投产 海伦石化 江苏江阴 320