1、 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 证券研究报告金融工程金工专题报告 金工专题报告 主动基金的中国优势主动基金的中国优势 资产管理扬帆起航系列报告资产管理扬帆起航系列报告 研究结论研究结论 全文要点：全文要点：本篇报告从投资年限、持有期限、行情走势、基金抱团、持投资年限、持有期限、行情走势、基金抱团、持 仓风格、国际市场仓风格、国际市场等角度，定量分析了 A 股市场主动基金 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日近 11 年的表现，并与市场指数进行比对，寻 找主动投资战胜市场指数的规律。 投资

2、年限，胜负难料：投资年限，胜负难料：尽管整体来看，在 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日近 11 年的样本期内，主动基金的总体表现远超过中证 800 全收益指数，但在每一个自然年度，主动基金的收益波动相当大，并不 能稳定地跑赢市场。 持有期限，历久弥新：持有期限，历久弥新：随着持有期限的增长，主动基金优势逐渐凸显， 战胜市场指数的比例以及稳定性都得到显著的提升，坚持方显优势。 行情走势，易守难攻：行情走势，易守难攻：主动基金在熊市和震荡市中往往可以通过调整仓 位降低损失，而在牛市很难战胜市场指数。 基金抱团，同心协力：基金抱团，同心协力：主动基金的抱团行为会带来超

3、额收益，在基金重 仓股集中度高的高抱团行情中，主动基金往往能战胜市场，而在低抱团 行情中主动基金很难取得超额收益。 国际市场，竞争优势：国际市场，竞争优势：主动基金的表现也与市场发展程度有关，市场越 成熟，机构投资者的信息优势越不明显，主动基金反而难以跑赢市场。 持仓风格分析：持仓风格分析：主动基金偏好高估值、低杠杆、高动量、高成长、高波 动的股票，2017 年来主动基金对规模因子的风格偏好发生了转变，更 偏好市值较大的股票，这与近年来主动基金对龙头股票的偏好有关。而 在最新一期数据（2021 年 Q2）中，我们可以看到主动基金对于高波动、 高估值、低杠杆、高动量、大市值的股票偏好仍在延续，但

4、有所收敛； 此外相比于行业超额收益的作用较小、风格超额收益的不稳定，主动基 金在大多数年份中具有较好的选股超额收益。 风险提示：风险提示：1. .未来变化风险；未来变化风险；2. .模型假设风险；模型假设风险；3. .模型估计风险。模型估计风险。 相关研究相关研究 1.【东吴金工 扬帆起航】主动基 金的中国优势20190910 2.【东吴金工 扬帆起航】主动基 金的中国优势20210309 Table_AuthorTable_Author 2021 年年 12 月月 19 日日 2 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Tab

5、le_Yemei 金工专题报告 内容目录内容目录 1. 前言前言 . 4 2. 构建主动基金指数构建主动基金指数 . 6 3. 主动基金主动基金 VS 市场指数市场指数 . 8 3.1. 投资年度：胜负难料 . 8 3.2. 持有期限：历久弥新 . 10 3.3. 行情走势：易守难攻 . 12 3.4. 基金抱团：同心协力 . 13 3.5. 国际市场：竞争优势 . 15 4. 持仓风格分析持仓风格分析 . 17 5. 进一步讨论进一步讨论 . 18 6. 小结小结 . 19 7. 风险提示风险提示 . 19 rQsMsQrPmQyQoMmPyRzRxO9P8Q7NtRmMmOoPiNnMtR

6、iNpNrR7NqRpPuOqQnMMYoMvM 3 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 图表目录图表目录 图 1：主动基金 vs 市场指数 . 5 图 2：主动基金指数净值走势图（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 6 图 3：主动基金分组收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 7 图 4：已清算和摘牌基金数量（只，2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 8 图 5：主动基金分年度

7、战胜中证 800 全收益比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 9 图 6：主动基金各期限战胜中证 800 全收益比例均值（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 11 图 7：主动基金各期限战胜中证 800 全收益比例标准差（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 11 图 8：上证综指牛熊市划分（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 12 图 9：主动基金分行情战胜中证 800 全收益比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日）

8、 13 图 10：按重仓集中度划分抱团阶段（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 14 图 11：主动基金抱团行情下战胜中证 800 全收益比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 15 图 12：印度：主动型基金 vs BSE100（2014-2020 年） . 16 图 13：美国：主动型基金 vs S&P500（2014-2020 年） . 16 图 14：加拿大：主动型基金 vs TSX Composite（2014-2020 年） . 16 图 15：澳大利亚：主动型基金 vs ASX200（2014-2020 年

9、） . 16 图 16：各国主动型基金 2014-2020 年战胜指数比例的均值 . 17 图 17：主动基金风格暴露（2015 年 6 月 30 日至 2021 年 6 月 30 日） . 17 图 18：主动基金超额收益分解（2015 年 6 月 30 日至 2021 年 6 月 30 日） . 18 表 1：巴菲特 S&P500 指数基金 vs Seides 五只 FOF 业绩表现（2008 年至 2017 年） . 4 表 2：Wind 基金分类标准 . 7 表 3：主动基金、市场指数分年度收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 9 表 4：主动基

10、金分年度战胜指数比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 9 表 5：主动基金、市场指数三年期收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 10 表 6：主动基金三年期战胜指数比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 10 表 7：主动基金、市场指数五年期收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 11 表 8：主动基金五年期战胜指数比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 11 表 9：主动基金、市场指数分行情收益（20

11、11 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 12 表 10：主动基金分行情战胜指数比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 13 表 11：主动基金、市场指数不同抱团行情收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 14 表 12：主动基金不同抱团行情下战胜指数比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 15 表 13：原始指数与全收益指数收益对比（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 19 4 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部

12、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 1. 前言前言 多年来，无论在学术界还是业界，关于主动投资与被动投资孰优孰劣的争论不绝于 耳，尤金法玛、拉尔斯彼得汉森、罗伯特席勒这些名字已经足够引人注目，而 沃伦巴菲特的加入把这场争论推上了一个新的高度。最终，巴菲特用为期 10 年的百 万豪赌，证明了自己的观点。 在2006年Berkshire Hathaway的股东大会上， 巴菲特公开“站队”被动投资。 他认为， 虽然主动投资者试图战胜市场，但事实上，在扣除了大量管理费、绩效提成费和交易费 用之后，主动投资基金的表现通常会大打折扣。因此

13、巴菲特提出，从长期来看，主动投 资者是无法战胜市场指数的。为了印证自己的观点，巴菲特在 Longbets.org 上开设了一 场赌局，负者将在赌约到期时捐赠 100 万美元作为慈善基金。 赌局开设之后，巴菲特泰然自若地等待对手的出现，他原本以为那些总是鼓吹自己 投资能力的基金经理们不会放弃这个难能可贵的机会。但令人意外的是，两年之内竟无 人应战，直到 2008 年，Protg Patners 的合伙人 Ted Seides 才接下战帖。 赌局的双方在 Longbets.org 网站上签订了协议， 赌局时间为 2008 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日， 巴菲特选择了 Va

14、nguard 旗下的 S&P500 指数基金作为标的， 而 Ted Seides 则选择 5 只 FOF 基金作为标的。这 5 只 FOF 基金投资于市场上一篮子基金，能够代表 美国市场基金的整体表现，不受单个基金经理表现的影响。 表表 1：巴菲特巴菲特 S&P500 指数基金指数基金 vs Seides 五只五只 FOF 业绩表现（业绩表现（2008 年至年至 2017 年）年） 年份年份 Fund A Fund B Fund C Fund D Fund E S&P 指数基金指数基金 2008 -16.5% -22.3% -21.3% -29.3% -30.1% -37.0% 2009 11

15、.3% 14.5% 21.4% 16.5% 16.8% 26.6% 2010 5.9% 6.8% 13.3% 4.9% 11.9% 15.1% 2011 -6.3% -1.3% 5.9% -6.3% -2.8% 2.1% 2012 3.4% 9.6% 5.7% 6.2% 9.1% 16.0% 2013 10.5% 15.2% 8.8% 14.2% 14.4% 32.3% 2014 4.7% 4.0% 18.9% 0.7% -2.1% 13.6% 2015 1.6% 2.5% 5.4% 1.4% 5.0% 1.4% 2016 -3.2% 1.9% -1.7% 2.5% 4.4% 11.9% 20

16、17 12.2% 10.6% 15.6% N/A 18.0% 21.8% 累计收益 21.7% 42.3% 87.7% 2.8% 27.0% 125.8% 数据来源：巴菲特 2018 年致投资者信，东吴证券研究所整理 表 1 展示了巴菲特选择的 S&P500 指数基金和 Ted Seides 选择的 5 只 FOF 基金在 2008 年至 2017 年的业绩情况。可以看到，尽管赌局伊始，受到国际金融危机的影响， 美国股市遭受重创，指数基金出现较大跌幅，但随后 S&P500 指数一路高歌，从 2008 5 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所

17、东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日创造出高达 125.8%的累计收益，且除 2008 年以外无 一年亏损。相比之下，Seides 精心挑选的 5 只 FOF 基金的表现却参差不齐，不尽人意。 在整个的样本期间，表现最好的基金累计收益为 87.7%，表现最差的基金累计收益仅为 2.8%。成熟市场的有效性确实令人始料未及，主动基金经理们耗费大量精力对浩大股票 池的财务数据、技术指标、盈利前景等进行分析与调研，得到的最终结果竟然还不如简 单地跟踪指数。 但值得注意的是， A 股市场与美股市场有较大差异。 首先， 美股市场已有百

18、年历史， 发展相对成熟；而 A 股市场发展至今也未超过五十年，仍属于发展中市场，其有效性不 如美股市场。其次，在全样本期间，尽管美股市场经历了 2008 年的股灾，但随后而来 的是长达十余年的牛市， 这让被动投资占尽天时； 而 A 股市场的投资者却没有这么幸运， 自 2008 以来 A 股市场屡次出现牛市、熊市、震荡市的交替，市场表现并未如美股一般 呈现长期稳定的趋势。 基于上述差异，我们不禁思考，在 A 股市场，主动基金是否能够战胜市场指数？本 报告中，东吴金工将采用量化思想，从投资年度、持有期限、行情走势、基金抱团投资年度、持有期限、行情走势、基金抱团、国、国 际市场际市场这五个方面来定量

19、分析主动基金的表现，同时探索主动基金的持仓风格持仓风格，逐步解 惑 A 股市场中主动投资和被动投资究竟谁更胜一筹。 图图 1：主动基金：主动基金 vs 市场指数市场指数 数据来源：东吴证券研究所整理 主 动 基 金 VS 市 场 指 数 投资年度 持有期限 行情走势 基金抱团 国际市场 6 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 2. 构建主动基金指数构建主动基金指数 为了解析 A 股市场主动基金的表现，东吴金工利用 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日近 11

20、年的数据编制主动基金指数，并将其与市场指数进行对比。其中，编制主 动基金指数的基金池包括 Wind 开放式基金分类下的普通股票型、偏股混合型、平衡混 合型和灵活配置型基金，暂不考虑偏债型基金、分级基金等。 市场指数选用上证综指与中证 800 全收益指数， 其中选用全收益指数是为了弥补使 用原始指数忽略成分股分红派息的影响，使结果更为合理、准确。 计算采用的时间段为 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日，以基金规模为权重， 将基金复权单位净值加权，按起始点归一，即得到主动基金指数，利用主动基金指数与 市场指数的比值作图，则可展示主动基金相对市场的整体表现，如图 2 所

21、示。 图图 2：主动基金指数净值走势图（：主动基金指数净值走势图（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 在样本期间， 上证综指、 中证 800 全收益指数和主动基金指数的收益分别为 28.36%、 87.93%和 196.66%，可以看出主动基金的表现远胜于上证综指与中证 800 全收益指数。 为进一步展示主动基金的优势，选取成立时间早于 2011 年 1 月 4 日的主动基金， 按照 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日期间的总收益从大到小排序， 等分为 10 组， 计算每组基金

22、的平均收益， 并与市场指数进行对比， 具体结果如下图 3 所示。 可以发现， 绝大部分主动基金的表现都能超越上证综指， 超过半数的主动基金表现优于或持平于上 证 50、沪深 300 和中证 800 全收益指数。因此可以认为，长期投资主动基金或是超额长期投资主动基金或是超额 7 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 收益的保障。收益的保障。 图图 3：主动基金分组收益（：主动基金分组收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 数据来源：Wind 资

23、讯，东吴证券研究所 此外，“幸存者偏差”通常是基金业绩分析中需要考虑的一个问题。所谓“幸存者偏 差”，是指在计算基金业绩表现时，往往只考虑了尚在交易的基金，而未考虑已清算或 摘牌的基金，从而可能导致整体回报率被高估。然而在投资初期，投资者无法预知基金 未来将会面临怎样的命运， 因此更为实际的情况是在基金清算之前仍将这些基金纳入研 究样本中。 表表 2：Wind 基金分类标准基金分类标准 一级分类一级分类 二级分类二级分类 指数型 被动指数型基金 债券型 中长期纯债型基金 增强指数型债券基金 混合债券型一级基金 混合债券型二级基金 短期纯债型基金 被动指数型债券基金 另类投资型 股票多空 货币型

24、 货币市场型基金 混合型 平衡混合型基金 偏债混合型基金 偏股混合型基金 8 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 灵活配置型基金 股票型 增强指数型基金 普通股票型基金 QDII 国际(QDII)债券型基金 国际(QDII)另类投资基金 国际(QDII)混合型基金 国际(QDII)股票型基金 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 图图 4：已清算和摘牌基金数量（只，：已清算和摘牌基金数量（只，2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 数据来源：

25、Wind 资讯，东吴证券研究所 表 2 和图 4 中对全部 2000 只已清算或摘牌的契约开放式基金进行了统计，可以看 到，已清算和摘牌的基金大部分属于指数型和混合型，仅有 57 只为股票型基金，因此 有理由认为，本篇报告受到“幸存者偏差幸存者偏差”的影响较小。 进一步分析图 2 可以发现， 主动基金与指数的收益比曲线并没有呈现稳定上升或下 降的趋势，这也就意味着主动基金的超额收益会随着市场的震荡出现相应的波动。那么 在什么样的情况下，主动基金有更高的概率战胜市场指数呢？下一节内容，东吴金工将 从投资年度、持有期限、行情走势、基金抱团、国际市场投资年度、持有期限、行情走势、基金抱团、国际市场这

26、五个角度一探究竟。 3. 主动基金主动基金 VS 市场指数市场指数 3.1. 投资年度：胜负难料投资年度：胜负难料 从时间角度上，为了进一步探索主动基金不同年度的表现，本篇报告选取 Wind 开 放式基金分类下全部的普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金，计算 各年度主动基金的平均收益与市场指数的收益，以及主动基金战胜市场指数的比例，结 9 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 果分别如表 3 和表 4 所示，其中 2021 年的相关数据截至 12 月 14 日。 计算采用的时

27、间段在 2011/01/04-2021/12/14，本篇报告接下来的所有测试都将延用 相同的时间段与基金池，后续不再赘述。 表表 3：主动基金、市场指数分年度收益（主动基金、市场指数分年度收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 上证 50 全收益 -16.78% 18.10% -12.35% 69.74% -4.20% -2.72% 28.32% -17.48% 37.32% 21.98% -9.92% 沪深 300 全收益 -24.05

28、% 9.80% -5.33% 55.85% 7.22% -9.26% 24.25% -23.64% 39.19% 29.89% -4.06% 中证 800 全收益 -26.59% 7.71% -0.06% 51.66% 16.34% -11.70% 17.11% -25.95% 36.49% 28.14% 0.15% 上证综指 -21.68% 3.17% -6.75% 52.87% 9.41% -12.31% 6.56% -24.59% 22.30% 13.87% 3.14% 基金平均收益 -22.15% 4.73% 12.84% 20.77% 30.21% -8.49% 17.42% -18

29、.11% 39.93% 47.49% 7.87% 主动基金数量 427 487 540 603 759 1440 2127 2439 2899 3332 4205 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 表表 4：主动基金分年度战胜指数比例主动基金分年度战胜指数比例（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 战胜上证 50 全收益比例 11.48% 3.08% 98.15% 1.00% 99.08% 41.74% 10.72% 42.52% 4

30、8.02% 78.54% 93.65% 战胜沪深 300 全收益比例 54.57% 21.97% 95.74% 4.81% 96.05% 54.38% 16.31% 67.53% 44.91% 69.90% 85.21% 战胜中证 800 全收益比例 71.90% 29.98% 90.74% 6.63% 88.27% 60.21% 26.75% 76.30% 49.71% 71.70% 75.05% 战胜上证指数比例 36.30% 61.60% 96.48% 6.14% 93.94% 61.67% 64.13% 70.85% 71.37% 89.98% 66.59% 数据来源：Wind 资讯，

31、东吴证券研究所 图图 5： 主动基金分年度战胜中证： 主动基金分年度战胜中证 800 全收益全收益比例比例 （2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 10 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 为了更为直观，使用柱状图展示主动基金各年度战胜中证 800 全收益指数的比例， 如图 5 所示。不同年度，主动基金战胜指数的比例差异较大，并未呈现明显的趋势性。 以中证 800 全收益指数为例，2013 年约有 90

32、.74%的主动基金战胜了市场指数，但下一 年这一比例却只有 6.63%。因此，分年度来看，主动基金并不能在所有时间段上都稳定分年度来看，主动基金并不能在所有时间段上都稳定 地战胜市场。地战胜市场。 3.2. 持有期限：历久弥新持有期限：历久弥新 在分年度考察主动基金相对市场的表现之后， 我们发现主动基金的收益有明显的不 确定性，投资于主动基金似乎并不是一件特别可靠的事情。但是，如果我们放宽眼界， 考虑主动基金的长期收益情况，或许能够得到与短期收益不同的结论。因此，东吴金工 另行计算了持有主动基金三年、五年的平均收益，以 2011-2013 年持有三年为例，衡量 的是基金 2011 年到 201

33、3 年三年来的长期持有收益。将这些收益与同期市场指数进行对 比，同时可以计算出主动基金各期限战胜指数的比例，具体结果如表 5 至表 8 所示，其 中 2021 年的相关数据截至 12 月 14 日。 表表 5：主动基金、市场指数三年期收益主动基金、市场指数三年期收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011-2013 2012-2014 2013-2015 2014-2016 2015-2017 2016-2018 2017-2019 2018-2020 2019-2021 上证 50 全收益 -13.86% 75.70% 42.53% 58.

34、19% 19.59% 3.01% 45.41% 38.22% 50.88% 沪深 300 全收益 -21.05% 62.00% 58.19% 51.62% 20.88% -13.90% 32.06% 38.06% 73.45% 中证 800 全收益 -20.98% 63.26% 76.34% 55.79% 20.30% -23.43% 18.36% 29.51% 75.15% 上证综指 -24.65% 47.07% 55.97% 46.68% 2.24% -29.53% -1.72% 5.02% 43.63% 基金平均收益 -7.59% 39.35% 60.38% 34.33% 39.70%

35、-9.86% 32.93% 64.25% 119.83% 主动基金数量 410 468 526 596 747 1365 1896 2333 2797 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 表表 6：主动基金三年期战胜指数比例主动基金三年期战胜指数比例（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011-2013 2012-2014 2013-2015 2014-2016 2015-2017 2016-2018 2017-2019 2018-2020 2019-2021 战胜上证 50 全收益比例 63.90% 14.74% 92.97% 43.46

36、% 74.83% 21.32% 17.41% 68.37% 79.41% 战胜沪深 300 全收益比例 82.20% 26.71% 87.26% 51.51% 74.16% 42.64% 31.91% 68.50% 69.79% 战胜中证 800 全收益比例 81.95% 25.64% 73.38% 45.30% 74.30% 59.71% 59.92% 79.47% 69.11% 战胜上证指数比例 90.00% 47.22% 87.83% 58.39% 89.96% 70.18% 90.66% 97.47% 83.80% 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 11 / 21 请务必阅读正

37、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 表表 7：主动基金、市场指数五年期收益主动基金、市场指数五年期收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011-2015 2012-2016 2013-2017 2014-2018 2015-2019 2016-2020 2017-2021 上证 50 全收益 40.08% 63.75% 77.92% 67.51% 35.52% 72.55% 59.77% 沪深 300 全收益 31.92% 57.61% 78.35% 43.

38、86% 28.48% 55.66% 64.57% 中证 800 全收益 39.42% 67.71% 82.35% 35.10% 21.59% 33.92% 51.89% 上证综指 26.04% 41.11% 45.75% 17.86% -5.71% -1.87% 15.42% 基金平均收益 33.52% 48.54% 73.29% 34.45% 58.60% 73.13% 98.15% 主动基金数量 399 464 518 586 739 1340 1854 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 表表 8：主动基金五年期战胜指数比例主动基金五年期战胜指数比例（2011 年年 1 月月 4

39、日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011-2015 2012-2016 2013-2017 2014-2018 2015-2019 2016-2020 2017-2021 战胜上证 50 全收益比例 68.67% 62.50% 65.83% 19.28% 69.96% 42.54% 68.77% 战胜沪深 300 全收益比例 77.19% 69.40% 65.64% 36.86% 76.86% 55.15% 66.13% 战胜中证 800 全收益比例 69.42% 59.91% 63.13% 47.27% 81.33% 78.73% 75.40% 战胜上证指数比例 79.9

40、5% 81.03% 85.52% 67.58% 96.75% 97.01% 96.66% 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 更进一步，我们计算不同持有期限下，主动基金战胜各市场指数比例的平均值和标 准差，结果分别如下图 6、7 所示。可以发现，无论是均值还是标准差，也无论以哪种 指数为基准，图 6 和图 7 都展现出了非常严格的单调性：随着持有期限的增加，主动基 金战胜指数比例的均值逐渐增大，而标准差逐渐减小，主动基金长期收益的平均水平和 稳定性都得到了显著的提升。因此，长期持有主动基金能够大幅提高战胜市场指数的概长期持有主动基金能够大幅提高战胜市场指数的概 率，坚持方显优势。率，坚持

41、方显优势。 图图 6：主动基金各期限战胜中证主动基金各期限战胜中证 800 全收益全收益比例均值比例均值 （2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 图图 7：主动基金各期限战胜中证主动基金各期限战胜中证 800 全收益全收益比例标准差比例标准差 （2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 12 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题

42、报告 3.3. 行情走势：易守难攻行情走势：易守难攻 这一小节，我们根据市场指数的涨跌情况，将市场行情划分为牛市、熊市和震荡市 三类不同阶段，探究主动基金在不同市场环境中的表现。市场行情的划分如图 8 所示。 图图 8：上证综指牛熊市划分（：上证综指牛熊市划分（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 根据上述划分，表 9 列出了主动基金和主要指数在不同市场行情下的收益，表 10 和图9则展示了不同市场行情下主动基金战胜指数的比例 （图9以中证800全收益为例） 。 可以看到，在样本期间的第一次牛市中，主动基金大

43、半部分败于市场指数；第二次 牛市中，主动基金战胜指数的比例虽有所上升，但仅保持中等水平，可见主动基金在牛主动基金在牛 市中很难战胜指数。而在熊市和震荡市期间，主动基金战胜各指数的比例显著上升市中很难战胜指数。而在熊市和震荡市期间，主动基金战胜各指数的比例显著上升，第 一次熊市中战胜中证 800 全收益比例为 72.99%，第一次震荡市中战胜中证 800 全收益 比例为 74.34%，第二次熊市中战胜中证 800 全收益比例为 74.40%。 表表 9：主动基金、市场指数分行情收益主动基金、市场指数分行情收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 熊市

44、熊市 1 震荡市震荡市 1 牛市牛市 1 熊市熊市 2 震荡市震荡市 2 牛市牛市 2 上证 50 全收益 -19.48% -0.10% 132.61% -41.22% 27.04% 59.49% 沪深 300 全收益 -27.00% -0.69% 152.31% -45.00% 9.21% 80.76% 中证 800 全收益 -29.41% 6.12% 163.67% -47.56% -0.05% 81.53% 上证综指 -23.95% -6.03% 153.42% -47.95% -8.31% 48.52% 基金平均收益 -25.96% 18.58% 127.99% -32.26% -0.

45、07% 111.92% 主动基金数量 411 530 778 1160 1600 3460 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 震荡市1 熊市2 震荡市2 牛市2 熊市1 牛市1 13 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 金工专题报告 表表 10：主动基金分行情战胜指数比例主动基金分行情战胜指数比例（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 熊市熊市 1 震荡市震荡市 1 牛市牛市 1 熊市熊

46、市 2 震荡市震荡市 2 牛市牛市 2 战胜上证 50 全收益比例 14.11% 88.87% 54.63% 54.57% 6.19% 64.74% 战胜沪深 300 全收益比例 57.66% 89.43% 31.75% 65.69% 30.06% 57.25% 战胜中证 800 全收益比例 72.99% 74.34% 21.72% 74.40% 52.94% 57.11% 战胜上证指数比例 34.55% 94.15% 30.59% 75.95% 67.81% 69.42% 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 图图 9：主动基金分行情战胜主动基金分行情战胜中证中证 800 全收益全收益比

47、例比例（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 东吴金工认为，上述现象背后的主要原因是：在大牛市期间，主动基金管理者很难 在市场短线回撤时提前做出预判并及时调整仓位，因此想要战胜指数相对困难。而在面 临熊市和震荡市的挑战时，基金管理者则可通过适当减仓，降低基金的净值亏损，因此 主动基金战胜指数的比例相对较高。 3.4. 基金抱团：同心协力基金抱团：同心协力 2020 年来，市场风格发生了很大的变化，众多公募基金选择抱团核心资产，其本质 是在高度不确定性市场环境中拥抱投资收益的确定性。 愈演愈烈的抱团行情推高了部

48、分 上市公司的估值，据 Wind 数据，最受公募基金追捧的贵州茅台，其价格在 2021 年 2 月 18 日一度冲上每股 2600 元；而近月来市场出现分歧，机构抱团股遭受重挫，市场抱 团逐渐瓦解。那么从历史来看，机构的抱团行为究竟能否带来超额收益呢？ 本节将从基金持仓的角度加以分析， 东吴金工使用重仓集中度指标刻画主动基金抱 团核心资产的力度。 重仓集中度是指所有主动基金公布的全部重仓股票中持仓市值排名 前二十的股票占全部重仓股持仓市值的比例。集中度越高代表公募基金的配置越集中， 14 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

49、Table_Yemei 金工专题报告 市场抱团风格越明显。 公募基金持仓数据主要在各个季度结束后一段时间内公布， 由于季度报告与半年报、 年报的信息披露要求不同，计算出的重仓集中度存在较大差距，我们仅使用半年报、年 报公布的持仓信息计算历年的重仓集中度，根据持仓集中度高低划分的结果见图 10。 图图 10：按重仓集中度划分抱团阶段（：按重仓集中度划分抱团阶段（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 根据上述划分，表 11 列出了主动基金和主要指数在不同市场行情下的收益，表 12 和图 11 则展示了不同市场行情

50、下主动基金战胜指数的比例。 表表 11：主动基金、市场指数不同抱团行情收益主动基金、市场指数不同抱团行情收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 高抱团行情高抱团行情 1 低抱团行情低抱团行情 1 高抱团行情高抱团行情 2 上证 50 全收益 -18.54% 114.68% 30.70% 沪深 300 全收益 -22.75% 101.72% 37.26% 中证 800 全收益 -19.95% 92.26% 33.18% 上证综指 -24.65% 62.76% 10.37% 基金平均收益 -2.49% 78.73% 74.90% 主动基金数量 479