1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 铁路运输铁路运输 审慎审慎增持增持 ( ( 维持维持 ） ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-2-21 收盘价（元） 7.53 总股本（百万股） 49106.48 流通股本 （百万股） 2604.21 总市值（百万元） 369771.79 流通市值 （百万元） 19609.70 净资产（百万元） 159733.84 总资产（百万元） 187079.66 每股净资产 3.25 相关报告相关报告 京沪高铁黄金走廊

2、、 巨龙 起舞2019-12-28 京沪高铁中国最优质高 铁资产拟上市2019-11-12 日本铁路改革历程的启示 2019-04-15 分析师： 王春环 S03 龚里 S03 张晓云 S02 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 31158 33050 34156 41702 同比增长同比增长(%) 5.4% 6.1% 3.3% 22.1% 净利润净利润(百万元百万元) 10248 12000 10137 12997 同比增长同

3、比增长(%) 13.2% 17.1% -15.5% 28.2% 毛利率毛利率(%) 47.7% 50.5% 44.5% 46.7% 净利润率净利润率(%) 32.9% 36.3% 29.7% 31.2% 净资产收益率（净资产收益率（%） 6.9% 7.9% 5.6% 6.9% 每股收益每股收益(元元) 0.21 0.24 0.21 0.26 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.28 0.32 0.33 0.42 投资要点投资要点 日本铁路公司日本铁路公司 10 年复盘年复盘：JR 东海的核心资产东海道新干线是日本最繁忙、最重要的 新干线，连接着东京、京都、大阪三大经济圈，是可与京沪高铁对

4、标的海外资产。JR 东海 2008-2018 财年净利润复合增速 13.3%，利润增量主要来自运输主业，贡献营业 利润增量的 92.8%，运输板块主要增长动力为新干线运量 10 年复合增速 2.0%，成本 年化下降 1.0%，营业利润年化增长 6.4%，除此之外财务费用年化下降 4.4%也推动利 润增长。JR 东海 10 年复权后股价年化收益 7.9%，股价上涨、分红所得和分红再投资 获得的收益分别贡献 83.4%、8.8%、7.8%，不复权股价相对日经指数实现年化超额收 益 1.4%。上市以来 PE 估值从 29.4X 下降至 9.2X，目前市值 2670.5 亿元。 （按 2020 年 2

5、 月 21 日不复权收盘价及汇率） 对标对标日本日本新干线新干线，京沪高铁京沪高铁运能、运能、运价运价，多元，多元发展发展均有空间均有空间：1）运能方面，通过更 新为 17 节编组车型、全线提升车辆运营密度，我们测算京沪高铁最大理论运能可以 提升 93%。2）价格方面，中国单公里票价仅为日本新干线的 1/4，日本铁路航空票价 比为 0.5、中国仅为 0.3，总体来看京沪高铁有约 20%-30%提价空间。假设提价 10%， 同时可变成本提 10%，利润约提升 14%。3）多元发展亦有空间，我们测算市场化价 格下，京沪高铁核心车站租金收入可达 10 亿元。综上，京沪高铁在运量、运价以及 多元发展方

6、面均有望提升公司业绩。 盈利预测与估值盈利预测与估值：收购并表后（考虑 2020 年疫情影响） ，在不提价假设下，19-21 年 京沪高铁归母净利润分别为 120 亿元、 101 亿元、 130 亿元， EPS 分别为 0.28 元/股 （不 摊薄） 、 0.21 元/股 （摊薄后） 、 0.26 元/股 （摊薄后） ， 相对 2020 年 2 月 21 日收盘价 7.53 元，对应 P/E 为 30.81X、35.86X、28.96X。采用 DCF 估值法：假设 WACC 为 6%、 7%、8%，中性假设下，京沪高铁及京福 65%股权合并估值为 4239 亿元、3627 亿元、 3034 亿

7、元，对应股价 8.63 元、7.39 元、6.18 元。给予“审慎增持”评级。 风险提示风险提示： 客运量受宏观经济及路网分流客运量受宏观经济及路网分流影响影响， 委托运营成本等清算成本变化， 委托运营成本等清算成本变化， 募投项目收益不及预期等因素。募投项目收益不及预期等因素。 京沪高铁京沪高铁 601816 对标日本铁路的启迪对标日本铁路的启迪 2020 年年 2 月月 25 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1. 日本，一个铁轨之上的国家 . - 5 - 2、日本国铁私有化历史 . - 7

8、 - 2.1、日本铁路发展历程及改革原因 . - 7 - 2.2、日本铁路私有化改革的内容 . - 8 - 2.3、日本铁路改革的成效 . - 10 - 3、日本铁路公司：运输与多元业务带动业绩快速增长 . - 12 - 3.1、日本铁路客运：三国鼎立 . - 12 - 3.2、三大铁路公司利润快速增长，中日本领跑. - 14 - 3.3 新干线复合增速约 2%-3%，普通线增长渐缓. - 14 - 3.4 多元业务占比增加，营业利润不断提升 . - 16 - 3.5 营业利润增长动力分析 . - 17 - 4、京沪高铁 VS 中日本铁路全方位视角对比 . - 18 - 4.1 京沪高铁和东海

9、道新干线两国最核心高铁资产 . - 18 - 4.2 东海道新干线运营效率更高，京沪高铁运量空间可期 . - 19 - 4.3 日本铁路定价体系成熟，京沪有望价改 . - 22 - 4.4 成本对比：京沪高铁单位成本较低 . - 25 - 4.5 京沪高铁高利润率，低负债率，成就长期优质资产 . - 27 - 5、多元业务或可成为京沪高铁的业绩助力 . - 29 - 5.1 东日本公司不断扩大商业版图，获得业绩增长新动力 . - 29 - 5.2 京沪高铁多元业务发展前景分析 . - 32 - 6、估值分析 . - 33 - 6.1 日本铁路市场表现 . - 33 - 6.2 京沪高铁 DCF

10、 估值. - 37 - 6.3、京福安徽公司利润及估值预测 . - 40 - 7、投资策略 . - 43 - 图 1、主要国家铁路路网密度 . - 5 - 图 2、主要国家铁路人均乘坐次数 . - 5 - 图 3、主要国家铁路旅客周转量 . - 6 - 图 4、主要国家铁路客运收入 . - 6 - 图 5、主要国家铁路客运周转量份额 . - 6 - 图 6、主要国家人口密度（人/平方公里） . - 6 - 图 7、日本铁路发展历程 . - 7 - 图 8、日本国铁损益及累计赤字（亿日元） . - 8 - 图 9、日本国铁长期负债额（亿日元） . - 8 - 图 10、日本国铁私有化的资产划分

11、. - 9 - 图 11、日本国铁私有化的债务划分 . - 10 - 图 12、JR 客运周转量（百万人公里） . - 11 - 图 13、JR 货运周转量（百万吨公里） . - 11 - 图 14、日本铁路公司营业收入、营业利润 . - 12 - 图 15、日本铁路公司改革后资产负债率 . - 12 - 图 16、日本铁路路网图 . - 13 - 图 17、三家日本铁路公司近十年营业利润（亿元） . - 14 - 图 18、三家日本铁路公司近十年净利润（亿元） . - 14 - 图 19、三家公司新干线周转量（亿人公里）. - 15 - 图 20、三家公司普通线周转量（亿人公里）. - 16

12、 - 图 21、东日本、中日本、西日本多元业务营业利润（亿元） . - 17 - 图 22、京沪高铁线路示意图 . - 19 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 23、东海道新干线线路示意图 . - 19 - 图 24、中国高铁路网图 . - 21 - 图 25、京沪高铁各区段日均通行列次 . - 21 - 图 26、东海道新干线定价方式 . - 24 - 图 27、东海道新干线票价与日工资比 . - 25 - 图 28、东海道新干线扣除通胀前后票价 . - 25 - 图 29、京沪高铁营业成本（亿元） .

13、 - 26 - 图 30、中日本客运成本（十亿日元） . - 26 - 图 31、京沪高铁财务费用（亿元）及资产负债率 . - 27 - 图 32、中日本财务费用（亿元）及资产负债率. - 27 - 图 33、东日本公司销售收入分布（亿元） . - 30 - 图 34、东日本公司资产分布（亿元） . - 30 - 图 35、东日本公司投资额（亿元） . - 31 - 图 36、东日本公司购物中心销售额及个数 . - 31 - 图 37、东日本公司办公楼可出租面积 . - 31 - 图 38、东日本公司客房数量和酒店数量 . - 31 - 图 39、日本铁路公司股价累计收益 . - 33 - 图

14、 40、1998.3-2018.3 年化收益及超额收益 . - 33 - 图 41、1998.3-2008.3 年化收益及超额收益 . - 33 - 图 42、2008.3-2018.3 年化收益及超额收益 . - 33 - 图 43、每股股利（日元） . - 34 - 图 44、中日本公司累计每股回报拆分（日元）. - 34 - 图 45、东日本公司累计每股回报拆分（日元）. - 34 - 图 46、西日本公司累计每股回报拆分（日元）. - 34 - 图 47、日本铁路公司 EPS（日元）. - 35 - 图 48、日本铁路公司市盈率（倍） . - 36 - 表 1、改革后 JR 集团新事业

15、开拓 . - 10 - 表 2、三家日本铁路公司资产情况 . - 13 - 表 3、三家日本铁路公司收入利润情况 . - 14 - 表 4、三家日本铁路公司营业利润增长拆分（亿元）. - 18 - 表 5、京沪高铁与东海道新干线运量对比 . - 20 - 表 6、日均开行列车对比 . - 20 - 表 7、京沪本线（全线开行）列车型号统计 . - 22 - 表 8、京沪全线运能测算 . - 22 - 表 9、客运收入及票价对比 . - 23 - 表 10、提价敏感性分析（按照 2019 年中性假设为基数计算） . - 25 - 表 11、单位成本对比 . - 26 - 表 12、中日本历史业绩

16、增长 . - 28 - 表 13、财务指标对比 . - 29 - 表 14、杜邦分析法 . - 29 - 表 15、公司零售业务介绍 . - 32 - 表 16、京沪高铁四大车站租金收入测算 . - 32 - 表 17、股息率 . - 35 - 表 18、近二十年分阶段股价收益表现 . - 36 - 表 19、PE 估值 . - 36 - 表 20、归母净利润复合增速 . - 36 - 表 21、京沪高铁 DCF 估值模型主要假设 . - 37 - 表 22、京沪高铁利润表及自由现金流预测-乐观预测 . - 38 - 表 23、WACC 敏感性分析-乐观预测. - 38 - 请务必阅读正文之后

17、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 表 24、京沪高铁利润表及自由现金流预测-中性预测 . - 39 - 表 25、WACC 敏感性分析-中性预测. - 39 - 表 26、京沪高铁利润表及自由现金流预测-悲观预测 . - 40 - 表 27、WACC 敏感性分析-悲观预测. - 40 - 表 28、京福安徽公司 DCF 估值模型主要假设 . - 41 - 表 29、京福安徽公司利润表及自由现金流预测-乐观预测 . - 41 - 表 30、WACC 敏感性分析-乐观预测. - 41 - 表 31、京福安徽公司利润表及自由现金流预测-

18、中性预测 . - 42 - 表 32、WACC 敏感性分析-中性预测. - 42 - 表 33、京福安徽公司利润表及自由现金流预测-悲观预测 . - 43 - 表 34、WACC 敏感性分析-悲观预测. - 43 - 表 35、盈利预测表（亿元） . - 45 - 附表 . - 46 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1. 日本日本，一个一个铁轨之上的国家铁轨之上的国家 日本铁路路网密集，日本铁路路网密集，人均乘坐次数人均乘坐次数领先世界领先世界。2018 年日本铁路运营里程达到 2.8 万

19、公里，铁路路网密度达 0.08 公里/平方公里，仅次于德国的 0.1 公里/平方公 里。 日本铁路客运量达 249.7 亿人次， 具有通勤属性， 因此人均乘坐次数达到 197.4 次/年。 日本铁路日本铁路运营效率运营效率领跑世界。领跑世界。2018 年日本实现旅客周转量 4318 亿人公里， 单公里旅客周转量达 15.54 万人公里，线路运营效率高于中国，远超世界其他国 家。2018 年日本实现客运收入 602 亿美元，高于中国的 530 亿美元。票价来看， 日本铁路单位周转量客运收入 0.14 美元/人公里， 高于中国， 但低于西方发达国家， 处于合理价格水平。 从各项指标来看，日本铁路都

20、是世界领先水平，不愧为铁轨之上的国家。 图图 1、主要国家铁路路网密度主要国家铁路路网密度 图图 2、主要国家主要国家铁路铁路人均乘坐次数人均乘坐次数 资料来源：各国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 国土面积小、人口密度大是日本铁路成为主要客运方式的前提国土面积小、人口密度大是日本铁路成为主要客运方式的前提，大多数大多数国家国家 以公路客运为主。以公路客运为主。2018 年日本铁路客运周转量份额达到 72%，航空、公路分别仅

21、 占 15%、12%。中国铁路客运周转量份额为 41%，仅次于日本，而英国、德国、 法国、美国则均低于 10%。 相比国土辽阔的中、美，日本国土面积仅 36.5 万平方公里，航空客运在日本 本土不具备竞争力。此外，日本人口密度达到 347 人/平方公里，位列六国之首。 密集的人口条件催生庞大的客运需求，公路运输拥堵严重、难以满足。而铁路运 输具备重载属性，单列列车运载人数大，可以良好地解决日本各大经济圈内旅客 的通勤难题，故而替代公路成为了主要客运方式。 图图 3、主要国家主要国家铁路旅客铁路旅客周转量周转量 图图 4、主主要国家铁路客运收入要国家铁路客运收入 资料来源：各国统计局，兴业证券经

22、济与金融研究院整理 资料来源：各国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、主要国家铁路客运周转量份额主要国家铁路客运周转量份额 图图 6、主要国家人口密度（人主要国家人口密度（人/平方公里）平方公里） 资料来源：各国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 2、日本国铁私有化历史日本国铁私有化历史 2.1、日本铁路日本铁路发展发展历程及历程及改革改革原因原因 1872 年日本第一条铁路建成通车，但由于财政困难，仅仅修建了 16

23、2 公里。 1881 年，为缓解铁路投资的财政困难，政府允许民营资本参与，第一家铁路 公司日本铁路应运而生，同时带来了日本铁路的第一次大发展。至 1905 年，民营 铁路里程达到 5231 公里，国营铁路 2562 公里。 1906 年，日俄战争后，日本政府意识到了铁路的战略意义，颁布了铁路国 有化法 ，将所有干线收归国有，形成了国有干线与民营支线并存的格局。二战期 间，日本政府加强了对于铁路的控制，强行收购铁路企业，形成了国家运营的模 式。1949 年国铁改制成为公社，成为战后日本最大的公有企业（JNR） 。1964，日 本开始运营世界上第一条现代化高速铁路新干线。 随着火车速度的提升和铁路

24、里程的增长，日本国铁背负了沉重的债务。1987 年，铁路改革正式开始，JNR 实现私有化，并分化为 7 家 JR 公司， 分别是东日 本旅客铁道株式会社（West Japan Railway Company，下文简称 JR 东日本或东日 本） ，东海旅客铁道株式会社（Central Japan Railway Company，下文简称 JR 东海 或中日本） ，西日本旅客铁道株式会社（West Japan Railway Company，下文简称 JR 西日本或西日本） ，九州旅客铁道株式会社（Kyushu Railway Company，下文 简称 JR 九州） 、四国旅客铁道株式会社（Sh

25、ikoku Railway Company，下文简称 JR 四国） 、北海道旅客铁道株式会社（Hokkaido Railway Company，下文简称 JR 北 海道） 、日本货物铁道株式会社（Japan Freight Railway Company，下文简称 JR 货 物） 。 自 1993 年开始，其中四家日本铁路公司陆续上市。 图图 7、日本铁路发展历程、日本铁路发展历程 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 改革前，日本铁路运营效率低下。改革前，日本铁路运营效率低下。1）由于日本国铁在长期的严格规制下形成 了一元化的经营模式，不可参与经营领域以外的相关事业，且国铁经营者几乎没 有经营自主权。 2） 国铁的垄断地位和不能破产的原则使国铁经营者和职工缺乏竞 争意识， 政府对国铁财务管理方面的规制也使得经营者成本意识和利润意识薄弱。 3）在运费、人事、工资等微观经营内容上受到国会及政府的控制。例如，政府的 安排导致国铁冗员过多，194