1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2021 年 12 月 20 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 电踏车电踏车市场东风市场东风渐渐起，起，二轮二轮车车出海出海龙头扬帆起航龙头扬帆起航 消费品/轻工时尚 目标估值：NA 当前股价：51.43 元 我们我们预计公司预计公司 2021 年年-2023 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 2.20 亿元、亿元、3.18 亿元、亿元、4.47 亿元，分别同比增长亿元，分别同比增长 40%、45%、41%，对应，对应 2021-2023 年年 PE 分为分为 45.5X、 31.4X、22.3X，首次覆盖，给予首次覆盖，给

2、予“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。 久祺久祺股份：股份：二轮二轮车车出海出海龙头，龙头，全球全球客户优质，产品矩阵完善客户优质，产品矩阵完善。公司主要从事 自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。经过二 十年的发展，公司成为国内主要的自行车产品出口商之一，产品远销全球五 大洲 80 多个国家和地区。 2020 年公司实现营业收入 22.86 亿元 （+27.30%） ， 实现归母净利润 1.57 亿元（+53.70%），21 年前三季度实现收入 25.93 亿元 （+86.41%），实现归母净利润 1.47 亿元（+54.35%）。 市场：市场：自行车自行车运动休

3、闲属性逐步兴起，运动休闲属性逐步兴起，高端化引领增长，电踏车快速扩容风高端化引领增长，电踏车快速扩容风 口已至口已至，补贴背景下，补贴背景下全球市场全球市场将将快速扩容快速扩容。（1）自行车：全球市场销量 1 亿 辆左右，行业规模保持稳定增长，近年来户外运动兴起，促使自行车由出行 属性过渡至运动休闲属性，高端化趋势明显，行业价格增长逻辑清晰。（2） 电踏车：相比于日本和欧洲市场，电踏车进入北美市场较晚，年均销量在 80 万辆，渗透率大约为 4%，距离日本、欧洲的 45%、18%的渗透率仍有较大 的提升空间，未来增长空间广阔。日本政府也曾推出针对于电动助力车的补 贴政策，为购买者提供补助，上限约

4、 3 万日元，这加速了日本电踏车渗透率 的快速提升，直接促进了日本电踏车需求的增长，美国电动助力车有望效仿 日本， 渗透率加速提升， 预计 2025 年全球电动助力车销量有望达 2000 万辆， 行业处于快速渗透且价格稳定增长的快速扩张阶段。 公司：公司：依托国内产业链优势，依托国内产业链优势，ODM+自主品牌驱动成自主品牌驱动成长。长。久祺股份深耕自行 车行业二十年，是国内自行车、电动助力车 ODM 龙头，公司产品体系完善， 研发制造领先，销售网络遍布全球，客户资源稳定优质，产业链上下游整合 优势明显，同时自主品牌高速增长，跨境电商布局领先，打造公司新增长曲 线。公司 2020 年自主品牌销

5、售同比增长 81.35%，亚马逊平台实现收入 1.68 亿元，同比增长 293.17%，ODM+自主品牌共驱动，助力公司业绩和利润双 升。 公司作为电动助力车行业稀缺标的， 有望充分享受行业扩容带来的增长红利，公司作为电动助力车行业稀缺标的， 有望充分享受行业扩容带来的增长红利， 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。我们预计公司 2021 年-2023 年营业 收入分别为 36.81 亿元、 47.95 亿元、 64.54 亿元， 分别同比增长 61%、 30%、 35%，预计公司 2021 年-2023 年归母净利润分别为 2.20 亿元、3.18 亿元、

6、4.47亿元， 分别同比增长40%、 45%、 41%， 对应2021-2023年PE分为45.5X、 31.4X、22.3X。考虑到公司自行车业务仍保持快速增长，电动助力赛道优质， 空间广阔，公司产能稳步投放背景下，业绩有望高速增长，首次覆盖，给予 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：新冠疫情反复风险；国际贸易政策风险；汇率波动风险；市场开新冠疫情反复风险；国际贸易政策风险；汇率波动风险；市场开 拓风险拓风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 1795 2286 3681 4795 645

7、4 基础数据基础数据 总股本（万股） 19424 已上市流通股（万股） 4606 总市值（亿元） 100 流通市值（亿元） 24 每股净资产（MRQ） 5.6 ROE（TTM） 19.1 资产负债率 41.1% 主要股东 李政 主要股东持股比例 33.3% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 10 334 334 相对表现 8 337 336 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 -20 0 20 40 60 80 Aug/21Dec/21 (%) 久祺股份沪深300 久祺股份久祺股份（300994.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 同比增长 -1%

8、27% 61% 30% 35% 营业利润(百万元) 131 185 260 378 533 同比增长 77% 41% 41% 45% 41% 归母净利润(百万元) 102 157 220 318 447 同比增长 98% 54% 40% 45% 41% 每股收益(元) 0.70 1.08 1.13 1.64 2.30 PE 73.5 47.8 45.5 31.4 22.3 PB 22.1 17.1 8.6 7.0 5.6 资料来源：公司数据、招商证券 UXkUkZ8VnV9UxUzW6MaObRtRqQsQqRlOrQtReRpNpN9PqRoOMYnMsPxNrMrQ 敬请阅读末页的重要说明

9、 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 久祺股份：自行车出海龙头，电踏车业务打开成长空间 . 6 1、 久祺股份：自行车出海龙头，产品矩阵完善，全球客户优质 . 6 2、 公司股权结构集中，管理层经验丰富 . 7 3、 近两年收入增长加快，利润增速高于 40% . 8 4、 盈利能力稳步提升，销售费用略有上升 . 9 二、自行车全球市场成熟，电踏车引领新增长 . 10 1、 自行车市场：全球市场规模稳定，高端化助力行业成长 . 10 （1）全球自行车市场规模稳定，疫情推动销量小幅增长 . 10 （2）全球自行车出口近半数来自中国，国内产业链优势明显 . 11 （3）行业竞争格局层次分明，中

10、国品牌档次逐步提升 . 12 （4）研发、品牌、渠道共筑自行车行业护城河 . 13 （5）收入提高推动消费升级，自行车行业迎来轻量化、自动化、环保化、智能化革命 . 13 2、 全球电踏车市场增长空间广大，欧美有望复制日本渗透率快速提升之路 . 14 （1）政策补贴驱动电踏车市场渗透率提升 . 17 （2）疫情刺激户外运动需求，助力电踏车渗透率提升 . 17 三、 依托国内产业链优势，ODM+自主品牌驱动成长 . 18 1、 公司矩阵完善，产品体系完整 . 18 2、 深耕研发设计，专利成果突出 . 18 3、 国内产业链完善，一站式服务凸显优势 . 19 4、 驱动：ODM2019 年 2

11、月至 2019 年 11 月,于永祥国际有限公司担任董事.1997 年 8 月至今,于上海久期 工贸有限公司担任执行董事兼总经理;2005 年 12 月至今,于德清久胜担任董事长;2006 年 8 月 至今,于久祺进出口担任董事长;2008 年 1 月至今,于杭州久祥担任董事长;2013 年 11 月至今, 于久祺运动担任董事长;2016 年 7 月至今,于久祺控股担任董事长 2019 年 5 月至今， 于久祺股 份担任董事长兼总经理。 卢志勇 副总经理 1977 年 5 月生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。1997 年 9 月至 2000 年 8 月，于 上海久期工贸有限公司担任业务

12、员；2000 年 10 月至 2019 年 5 月，历任久祺有限业务经理、 董事；2008 年 1 月起，于杭州久祥担任董事兼总经理 2019 年 5 月份于久祺股份担任董事兼 副总经理。 李宇光 副总经理 1967 年 12 月生,中国国籍,拥有澳大利亚永久居留权,本科学历.1999 年 11 月至 2000 年 9 月, 于上海久期工贸有限公司担任业务员;2000 年 10 月至 2019 年 5 月,历任久祺有限担任业务经 理,监事;2003 年 7 月至今,于德清久胜担任董事兼总经理;2019 年 5 月至今,于久祺股份担任董 事兼副总经理。 雍嬿 财务总监、 董事会秘书 1974 年

13、 12 月生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。2000 年 10 月至 2019 年 5 月,于久 祺有限担任总经理助理;2019 年 5 月至今,于久祺股份担任董事会秘书兼财务总监. 资料来源：招股说明书、招商证券 3、近两年收入增长加快，利润增速高于近两年收入增长加快，利润增速高于 40% 近两年收入增长加快，利润增速高于近两年收入增长加快，利润增速高于 40%。2017 年到 2021 年，公司营业收入规模保持相对稳定，分别为 17.56 亿 元、18.20 亿元、17.95 亿元、22.86 亿元和 25.93 亿元；公司营业利润持续增长，分别为 4404 万元、7420 万元和

14、 13133 万元、18476 万元，到 2021 年 3 季度利润达到 18316 万元，基本与 2020 年持平。通过上述关键财务指标可 以看出，目前公司业务发展状况和盈利质量较好，具备较强的盈利能力和持续发展能力，预计公司可以继续保持良好 的市场竞争力和持续发展能力。 李 政 宁波梅山保税港 区永焱企业管理 合伙企业（有限 合伙） 卢 志 勇 李 宇 光 久祺股份有限公司 浙江德清久胜 车业有限公司 杭州久祥进出 口有限公司 杭州久趣贸易 有限公司 JOY KIE TECHNOLOGY CO.,LIMTED WHIZZ LTD JOYSHINE SPORT DEVELOPMENT CO.

15、,LIMITED LANDSTAR GmbH 宁波梅山保税港 区永忻企业管理 合伙企业 上海广沣投资管 理有限公司 宁波梅山保税港 区永峣企业管理 合伙企业 中国银行股份有限公 司 中国农业银行股 份 有限公司富国 价值优势混合型证 券投资基金 宁波梅山保税港 区永燊企业管理 合伙企业 33.3% 18.31%14.98% 2.76%2.33%1.54%1.10%0.81% 0.66% 0.54% 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 3：公司营业总收入保持高速增长：公司营业总收入保持高速增长 图 图 4：近几年公司净利润保持：近几年公司净利润保持 40%以上高增速以上高增速 资料来

16、源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 久祺久祺以外销为主，跨境电商、以外销为主，跨境电商、OBM 模式占比逐年提高。模式占比逐年提高。按照销售产品的不同，公司营收可以分为整车类、配件类和 其他类产品，2020 年分别占收入比 60.14%、31.22%、8.64%，2019 年占比 61.8%、28.23%、10.17%，2018 年占 比 60.74%、29.61%、9.61%，2017 年占比 61.48%、32.14%、6.36%。 图图 5：公司分品类业务收入公司分品类业务收入（百万元）（百万元） 图 图 6：公司分地区业务收入公司分地区业务收入 资料来源：Wind、招

17、商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司目前产品主要系外销（2020、2019、2018、2017 年占比约 97.8%、98.3%、97.87%、96.15%） ，主要出口区 域包括欧盟地区、北美（美国、加拿大） 、南美（阿根廷、哥伦比亚、墨西哥）和东南亚市场（印度尼西亚、印度） 和大洋洲（澳大利亚）等，境外市场中，欧洲、美洲和亚洲是公司主要的销售区域，是公司收入和利润的主要来源。 4、盈利能力盈利能力稳步稳步提升提升，销售费用略有上升，销售费用略有上升 盈利能力稳步提升，受原材料影响短期盈利能力略有下滑。盈利能力稳步提升，受原材料影响短期盈利能力略有下滑。从公司盈利能力看，公司毛利率由

18、2017 年的 10.90%提 升至 2020 年的 20.18%，提升了 9.28 个百分点，公司净利率由 2017 年的 1.94%提升至 2020 年的 6.86%，提升了 4.92 个百分点，2021 年前三季度受原材料大幅上涨影响，公司毛利率、净利率均有所下滑，分别下滑至 17.22%、 5.67%，原材料影响偏短期，同时公司已对下游客户充分提价，未来随着原材料影响进一步消退，公司盈利能力有望 回升。 费用控制能力较强，费用控制能力较强，销售费用提升带动期间费用提升。销售费用提升带动期间费用提升。从费用端看，公司期间费用率逐步提升，由 2017 年的 8.65% 提升至 2020 年

19、的 12.63%，提升了 3.98 个百分点，其中销售费用率由 2017 年的 6.24%提升至 2020 年的 9.48%， 是公司费用率上升的主要原因，管理费用率由 2017 年的 1.84%提升至 2020 年的 1.67%，基本保持稳定状态，财务 费用率由 2017 年的 0.56%下降至 2020 年的 1.48%，稳定中略有波动。 17.56 18.2017.95 22.86 25.93 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3 营业总收入（亿元）同

20、比（%，右轴） 0.33 0.52 1.02 1.57 1.47 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3 归母净利润（亿元）同比（%，右轴） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20020 成人自行车儿童自行车助力电动自行车 摩托车配件其他主营收入 其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 亚洲欧洲非洲美洲大洋洲境内 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告

21、 图图 7：盈利能力处于上升通道，原材料影响下略有下滑：盈利能力处于上升通道，原材料影响下略有下滑 图图 8：管理、财务费用稳定：管理、财务费用稳定，销售费用有所上升，销售费用有所上升 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 净利率稳定提升，带动净利率稳定提升，带动 ROE 进入上行通道。进入上行通道。公司 2017 年到 2020 年的 ROE 分别为 22.22%、32.56%、40.04%、 40.39%，三年提升 18.17 个百分点，公司 2017 年到 2020 年的权益乘数分别为 4.36、4.11、2.74、2.35，资产负债 率逐步降低，公司总资产周转率分

22、别为 2.63、2.79、2.57、2.50，周转效率保持稳定，公司 2017 年到 2020 年的净 利率分别为 1.94%、2.84%、5.68%、6.86%，三年提升了 4.92 个百分点，带动公司 ROE 逐步上升。 图图 9：ROE 保持上升趋势保持上升趋势 图 图 10：净利率上升带动净利率上升带动 ROE 回升回升 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 二、二、自行车全球市场成熟，电踏车引领新增长自行车全球市场成熟，电踏车引领新增长 1、自行车市场：自行车市场：全球市场规模稳定全球市场规模稳定，高端化助力行业成长，高端化助力行业成长 （1）全球自行车市场规模

23、稳定，疫情推动销量小幅增长）全球自行车市场规模稳定，疫情推动销量小幅增长 美国自行车市场已进入成熟阶段，美国自行车市场已进入成熟阶段，CRCR4 4 集中度集中度达达 5 50 0% %。美国是全球自行车消费大国和最大的自行车进口国，也是我国 自行车出口的第一大市场。在美国自行车普遍用于通勤代步、运动健身和休闲娱乐，当地消费者在购买自行车时会着 重考量自行车的安全性和耐用性，促使自行车品牌商和上游制造企业优先选择性能更佳、质量可靠的自行车产品进行 销售。 因此， 美国自行车市场以中高端车型为主， 市场上主要销售的车型包括山地自行车、 公路自行车、 越野自行车、 儿童自行车，其中销售金额占比最高

24、的车型为山地自行车。2012-2019 年美国自行车市场销量稳定在 1600 万辆左右， 2020 年受疫情影响， 户外自行车运动需求高涨， 美国自行车销售明显增加， 市场规模突破 2000 万辆。 从市占率来看， 美国自行车集中度较高，2020 年 Trek、Giant、Specialized、Redline 市占率分别为 23%、11%、10%、6%，行业格局 稳定。 10.90 13.32 17.35 20.18 17.22 1.94 2.84 5.68 6.86 5.67 0 5 10 15 20 25 2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3 毛利率(%)净利率(%

25、) 6.24 6.60 8.20 9.48 8.75 1.841.891.92 1.67 1.20 0.56 -0.06 -0.24 1.48 0.15 -2 0 2 4 6 8 10 2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3 销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2017A2018A2019A2020A ROE（%） 0 2 4 6 8 2017A2018A2019A2020A 权益乘数总资产周转率净利润/营业总收入(%) 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 11：美国自行车市场销量美国自行车

26、市场销量保持稳定保持稳定（万辆）（万辆） 图 图 12：美国自行车市占率（按销量）：美国自行车市占率（按销量） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 欧洲欧洲自行车市场自行车市场略有略有波动波动，受疫情影响受疫情影响 2 20 0 年自行车销量大幅增长年自行车销量大幅增长。自行车行业作为欧洲工业复苏的重要组成部分， 在促进公共交通建设、发展绿色经济方面发挥着基础性作用，各国政府亦不断完善自行车配套设施和相关的道路管理 制度，鼓励民众使用自行车来代替汽车出行。根据 Statistia 数据，2012-2019 年欧洲自行车市场销量稳定在 2000 万辆左右。2020

27、 年在疫情推动下市场销量预计上升至 2200 万辆。 中高端自行车占比在不断提升，中高端自行车占比在不断提升，自行车高端化趋势明显。自行车高端化趋势明显。以荷兰为例，荷兰自行车中 1500 欧元以上的产品占比不断 提升，其中 1500-2700、大于 2700 欧元的自行车占比由 2017 年的 22%、4%，提升至 2020 年的 13%、31%，高端自行车 占比接近 50%，自行车高端化趋势明显。 图图 13：欧洲自行车市场规模欧洲自行车市场规模（万辆）（万辆） 图 图 14：荷兰自行车价格带情况荷兰自行车价格带情况 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证

28、券 （2）全球自行车出口近半数来自中国）全球自行车出口近半数来自中国，国内产业链优势明显国内产业链优势明显 中国自行车中国自行车 20192019 年出口总额年出口总额 2929 亿美元，亿美元，占全球出口市场近五成占全球出口市场近五成。由于自行车制造业属于劳动密集型产业，为了有效 控制成本，国际自行车品牌商纷纷选择在海外建厂，或者委托当地的自行车企业进行生产加工，促使自行车行业的制 造中心不断向中国、越南、柬埔寨等具有成本优势的国家和地区转移。根据 WorldTopsExport 报告，2019 年全球自 行车出口总值达到 89 亿美元。其中，亚洲地区出口总额最高，2019 年自行车出口总额

29、为 53 亿美元，占全球出口总额 的比重为 59.30%，其后为欧洲，出口总额占比为 38.70%。2019 年出口总额排名前十的国家或地区合计出口总额约为 73.18 亿美元，占全球出口总额的比重约为 81.60%。 0 500 1000 1500 2000 2500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 23% 11% 10% 6% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 32% Trek Bikes Giant Bicycle Specialized Bicycle Components,Inc Redline Raleigh Haro B

30、icycles Electra Bicycle Company Cannondale -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 欧洲自行车市场（万辆）YOY（%，右轴） 74% 69% 62% 56% 22% 24% 29% 31% 4% 7% 8% 13% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20020 2700欧元 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度

31、报告 图图 15：中国自行车出口额（百万美元）中国自行车出口额（百万美元） 图 图 16：全球自行车主要出口国全球自行车主要出口国 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 （3）行业竞争格局层次分明，中国品牌档次行业竞争格局层次分明，中国品牌档次逐步逐步提升提升 自行车行业市场格局自行车行业市场格局分明，制造端品牌端均呈集中化趋势分明，制造端品牌端均呈集中化趋势。一是拥有雄厚资金和规模优势的大型自行车企业，这些企 业注重产品质量、技术创新，具有较高的市场认知度和品牌知名度，如国外众多知名品牌，以及中国台湾的捷安特、 美利达等；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合

32、能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业，如中国的富 士达、 喜德盛、 久祺股份等； 三是行业内的众多中小企业， 由于设备水平较低、 缺乏自主创新能力， 主要生产低档次、 低附加值产品，依靠价格竞争拓展周边区域市场。 图图 17：自行车品牌金字塔：自行车品牌金字塔 图 图 18：全球自行车全球自行车主要品牌主要品牌 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 全球自行车车企品牌效应全球自行车车企品牌效应明显，明显， 筑造高端市场进入壁垒。筑造高端市场进入壁垒。 国外自行车市场发展较为成熟的国家有德国、 荷兰、 意大利、 美国和日本等，自行车已成为当地民众不可或缺的户外

33、运动工具，且由于不同国家自行车文化的差异性，催生了一批 专注于本土市场的品牌企业，并在长期的经营过程中积累了一定的品牌知名度，在当地占有较高的市场份额，构成了 一定的行业壁垒，外来品牌通常较难进入，因此形成了相对稳定的竞争格局。主要著名品牌包括美国的 Trek、 Specialized、Cannondale、SantaCruz、GT，意大利的 Bianchi、Java，德国的 Focus、Cube,瑞士的 Scott、中国台 湾的美利达（Merida）、捷安特（Giant）等。 全球产业链品牌与代工分离，为国内产业链提供全球产业链品牌与代工分离，为国内产业链提供超车超车机会。机会。国外市场品牌

34、构筑的行业壁垒增加了外来品牌进入难度， 因此中国自行车出口企业依托出口客户在当地的品牌效应，采取 ODM 模式经营，即公司根据客户对于产品的结构与外 观、工艺与材质、功能与定位等需求进行开发和设计，形成相应订单后选择供应商生产或自主生产，产品生产完成后 贴客户的品牌出售。此外，部分自行车出口企业经营业务兼具 OEM、OBM 模式，相比于 ODM 模式，OEM 模式无需企业自 行研发、设计，企业只需按照客户图纸要求代工生产；OBM 与 ODM 模式的不同主要体现在销售环节采取 OBM 模式在销 售环节以自有品牌出售，而 ODM 则采用贴客户品牌的方式销售。 -15.0% -10.0% -5.0%

35、 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 出口额（百万美元）YoY（%,右轴） 32.40% 15.30% 9.00% 7.40% 5.40% 18.40% 中国 中国台湾地区 荷兰 德国 柬埔寨 葡萄牙 意大利 比利时 波兰 英国 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 （4）研发、品牌、渠道共筑自行车行业护城河研发、品牌、渠道共筑自行车行业护城河 研发能力决定企业增长空间。研发能力决定企业增长空间。 随着自行车市场日益成熟， 消费者对自行车提出了更高的要求， 其主要

36、体现在前端设计、 美观、骑行舒适感、安全性等方面，需要自行车企业有足够敏感度以时刻获知当下的消费者偏好并有足够强大的设计 研发能力以研发、生产出符合市场甚至能够引领自行车产品设计潮流的产品。此外，由于全球各国家和地区的文化差 异、宗教差异以及经济发展差异，各国家和地区适合的产品也有差别，例如欧洲适合的产品设计更加简洁，产品细节 要求更高，东南亚的产品设计较为复杂，更注重实用性等等。因此，高效的研发能力决定企业能否迅速满足不同市场 客户的具体需求，从而决定企业的市场开拓空间。 品牌效应有助于稳定并扩张用户群体，销售渠道保障市场占有率。品牌效应有助于稳定并扩张用户群体，销售渠道保障市场占有率。品牌

37、所传达出的价值观能够为消费者所认同是一个 品牌成功的关键。自行车产品原本趋于同质化，突出的品牌效应可以为企业更好地稳定并扩张消费群体。品牌价值有 助于重塑自行车企业在行业产业链中的价值定位，实现低端品牌到中高端品牌的蜕变，有助于自行车企业在竞争激烈 的行业中进一步打开利润空间。同时，知名自行车品牌商在品牌建设方面投入大、营销网络覆盖面广，基本实现了对 多国家、多地区网络的覆盖，并逐渐向更多国家及地区扩张，因而能够保持相对稳定的市场占有率。 图图 19 自行车行业护城河自行车行业护城河 资料来源：招股说明书、招商证券 （5）收入提高推动消费升级，自行车行业迎来轻量化、自动化、环保化、智能化革命收

38、入提高推动消费升级，自行车行业迎来轻量化、自动化、环保化、智能化革命 发达地区消费水平提高带动自行车运动文化发达地区消费水平提高带动自行车运动文化。在美国、欧洲等发达地区，自行车不再只是简单的日常交通通勤工具。 对于欧美消费者而言，自行车更是日常体育锻炼与户外休闲的最佳方式之一。根据 Statistia 调查数据，美国人最倾 向于购买的自行车类型前二名分别为山地车、小轮车，这两款车型均具有较强的运动属性。随着发达地区人均收入日 益提升，消费者在自行车上的消费额度也会随着增加，相比于传统的通勤属性，消费者愈发重视自行车车体的运动性 能，市场的需求将推动自行车行业向轻量化、自动化、环保化、智能化方

39、向改革创新。 图图 20 美国消费者倾向购买自行车类型美国消费者倾向购买自行车类型 资料来源：Statistia、招商证券 1% 2% 3% 4% 4% 5% 10% 11% 14% 15% 26% 0%5%10%15%20%25%30% 其他 折叠车 儿童车 不清楚 混合动力自行车 电踏车 公路自行车 城市自行车 Cruiser(时尚骑行车） 小轮车 山地车 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 21：美美国消费者平均每年在自行车上的消费额（美元）国消费者平均每年在自行车上的消费额（美元） 图图 22：美国人均可支配收入变化趋势（美元）美国人均可支配收入变化趋势（美元） 资料来源

40、：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 材料方面：材料方面：随着自行车运动的兴起， “轻量化”成为自行车运动爱好者新的诉求，部分自行车企业已经开始研究镁合 金、钛合金、碳纤维等新材料在车架、前叉和轮组等部件上的应用，以求达到整机减重、改善骑行效果的目的。 工艺方面：工艺方面：自行车生产流程未来将以自动化、环保化作为改造重点，针对焊接、涂装和装配等关键工序，采用焊接机 器人、 数控机床、 水性漆烤漆、 真空镀膜等先进设备及技术， 在提高生产效率的同时， 有效解决原料浪费和环境污染。 功能方面：功能方面：部分自行车企业在车身上集成智能电子模块，通过微型电脑装置和蓝牙技术

41、，与骑行者的智能手机、可穿 戴设备等进行数据对接，不仅能够实时记录骑行者的行程和生理指标变化，还具备智能灯光、防盗报警、地图导航等 多项功能，有助于实现人车互联，增加骑行乐趣。 图图 23：自行车趋于轻量化：自行车趋于轻量化 图 图 24：自行车趋于智能化：自行车趋于智能化 资料来源：RUNDKURS、招商证券 资料来源：RUNDKURS、招商证券 2、全球电踏车市场增长空间广大，全球电踏车市场增长空间广大，欧美有望复制日本渗透率快速提升之路欧美有望复制日本渗透率快速提升之路 电踏车兼具传统自行车与电动车特点。电踏车兼具传统自行车与电动车特点。电踏车既拥有自行车的轻巧和便捷性，又能够有效弥补自

42、行车上坡、逆风、载 物时的负担感。与传统两轮电动车相比，电踏车不是通过转把来调节动力大小，而是以传感器去捕捉骑行的信号，进 而理解骑行者的骑行意图，提供相应的动力辅助，当骑行者停止踩踏时，电机将停止输出动力。电踏车让用户骑得更 轻松、更符合骑行习惯，目前，电踏车的主要消费地集中在欧洲、美国和日本。 表表 3：电踏车与传统二轮电动车对比：电踏车与传统二轮电动车对比 电踏车电踏车 传统两轮电动车传统两轮电动车 动力 兼具电力驱动与人力骑行 电力驱动 工作原理 传感器捕捉信号，提供智能动力辅助 通过转把手动调节动力 核心部件 电机更先进、控制器算法更复杂、具备传感 器、人机交互界面等配件 轮毂直流无

43、刷直驱电机、传感器，控制器只有基础算 法、无交互仪表界面 车体性能 采用锂电池，续航能力强，车身轻便 目前多采用铅酸电池，车身笨重，多用于代步 0 5 10 15 20 25 30 2007200820092000019 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 敬请阅读末页的重要说明 1

44、5 公司深度报告 电踏车电踏车 传统两轮电动车传统两轮电动车 技术门槛 技术门槛高，高端市场，利润更高 技术门槛低，竞争激烈，利润较低 资料来源：招股说明书、招商证券 日本电踏车市场逐步成熟，渗透率领先全球。日本电踏车市场逐步成熟，渗透率领先全球。日本是最早研发、生产和销售电踏车的国家。日本企业设计电踏车的最 初构想是为了减轻国民的出行负担。由于日本国内多为丘陵地形，道路崎岖不平，日本居民特别是老年人、妇女以及 儿童骑自行车出行十分费力，因此研发通过电机驱动系统提供辅助动力的电踏车成为了当时日本的必要选择。根据 Statista、eCycleElectric 数据，2020 年日本电踏车销量约

45、 74 万台，同比 2019 年增长 6%，市场渗透率达 45%，领 先全球。 图图 25：日本电踏车市场规模日本电踏车市场规模 图 图 26：日本电踏车渗透率日本电踏车渗透率 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 电踏车电踏车在欧洲市场发展迅速，销量从在欧洲市场发展迅速，销量从 20092009 年的年的 5050 万辆增长到万辆增长到 20192019 年的年的 300300 万辆，市场规模全球最大。万辆，市场规模全球最大。2019 年度的 销量较 2018 年度增长了 22%，近十年复合增长率达到 19.6%，2009 年市场渗透率仅 3%，2019

46、 年市场渗透率达 15%， 累计增长 12pct。根据欧洲自行车产业协会数据，2020 年欧洲电踏车销量前四的国家为德国、荷兰、法国、比利时， 其中德国占比 35%，荷兰占比 14%，法国占比 12%，比利时占比 10%，上述四国销量总额占比超过欧洲市场的 70%，市 场集中度较高。 图图 27：欧洲电踏车市场规模：欧洲电踏车市场规模 图 图 28：欧洲电踏车渗透率：欧洲电踏车渗透率 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2011 2012 2013

47、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 日本市场电踏车销量（万辆）YOY（%，右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 日本市场电踏车渗透率 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 20092000019 欧洲市场电踏车销量（万辆）YOY（%，右轴） 0% 2% 4%

48、6% 8% 10% 12% 14% 16% 20092000019 欧洲电踏车渗透率 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 29 欧洲电踏车市场占比欧洲电踏车市场占比 资料来源：COBEBI、招商证券 北美市场起步晚，疫情催生市场增长。北美市场起步晚，疫情催生市场增长。相比于日本和欧洲市场，电踏车进入北美国市场较晚，并且由于美国以平原为 主、地广人稀，出行工具方面，汽车是当地人更为普遍的出行工具。运动属性上，当地人更偏好传统的山地车、公路 车，根据 Statistia 调查数据，2019 年美国消费者使用最多的自行车

49、类型为山地车，占比 34%，而电踏车占比仅 2%。 尽管如此，仍有部分自行车运动的爱好者和极限运动的发烧友成为电踏车产品的消费者，除购买电踏车整车产品外， 北美消费者也热衷购买电踏车的轻型电机和控制器系统产品进行 DIY 改装。 受疫情刺激， 2020 年美国电踏车市场迎来 大幅增长，市场销量达 80 万辆，同比 2019 年增长 128.6%，增量显著，市场渗透率为 4%。电踏车的便捷、多功能、 环保属性日益获得美国消费者的青睐。 图图 30：美国电踏车市场规模：美国电踏车市场规模 图 图 31：美国电踏车渗透率：美国电踏车渗透率 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statis

50、ta、招商证券 表表 4：日本、欧洲、美国电动助力车市场规模测算：日本、欧洲、美国电动助力车市场规模测算 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 日本市场 销售量 67 70 74 78 83 88 93 99 YOY 8.0% 4.9% 5.7% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 渗透率 43.2% 42.8% 45.3% 48.0% 50.9% 53.9% 57.1% 60.6% 欧洲市场 销售量 245 300 360 432 518 622 746 896 YOY 11.4% 22.4% 20.0% 20.0% 20.0