1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 乘混动之风，破乘用之局乘混动之风，破乘用之局 菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告2021.12.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内领先的汽车公司是国内领先的汽车 EMS（发动机管理系统）供应商，（发动机管理系统）供应商，2020 年年在汽油商用在汽油商用 车市场份额高达车市场份额高达 59.6%。公司凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等。公司凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等 外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。2021 年年公司产品的市

2、场公司产品的市场 空间也从空间也从 22 亿元 （亿元 （商用车商用车汽油轻卡） 拓展至汽油轻卡） 拓展至 600 亿以上 （对应乘用车亿以上 （对应乘用车 EMS 300 亿以上亿以上+VCU、GCU 和和 MCU 等等 300 亿以上）亿以上）。我们预测公司我们预测公司 2021/22/23 年年 EPS 为为 3.35/6.27/8.49 元，元，考虑到公司国内商用车考虑到公司国内商用车 EMS 龙头地位，未来向乘龙头地位，未来向乘 用车用车 EMS 领域扩张的规划，成长空间显著打开，且公司未来领域扩张的规划，成长空间显著打开，且公司未来 3 年盈利复合增年盈利复合增 速预测达速预测达

3、41%， 我们认为公司的， 我们认为公司的合理估值为合理估值为 2022 年年 35 倍倍 PE， 目标价， 目标价 219 元，元， 首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司是国内领先的汽车公司是国内领先的汽车 EMS供应商。供应商。 公司主营产品包括汽油车和摩托车的EMS （发动机管理系统），新能源汽车的 MCU（电机控制系统）、VCU（汽车控制 单元）和 GCU（发电机控制单元）。其中，2020 年汽车 EMS 产品营收占比为 89.97%，为主要收入来源。2021H1，公司实现营收 4.24 亿元，同比+32.4%； 实现归母净利润 0.79 亿元，同比+17.9%

4、，主要系汽车“国六”和摩托车“国四” 政策影响，相关配套产品和技术服务增加，业绩增长迅速。公司客户以汽油商 用车品牌为主，2020 年前五大客户占比 83.6%，集中度高。2021 年 8 月公司 实施股权激励计划，制定未来五年营收复合增长 12.5%的考核目标。 汽车汽车 EMS 行业规模大，自主行业规模大，自主供应商替代空间大供应商替代空间大。发动机管理系统（EMS）是发 动机系统和整车的核心零部件，技术壁垒高。根据公司招股说明书，2021/2025 年国内商用车汽油机 EMS 市场规模将达 18/22 亿元；2020 年市场集中度 CR5 为 98.9%，其中第一名菱电电控市占率为 59

5、.6%。我们预测 2021/2025 年国内 乘用车 EMS 市场规模为 489/368 亿元，是汽油商用车 EMS 市场规模的 27/17 倍， 但 2020 年主要由外资龙头垄断， 根据公司招股说明书数据， CR5 为 92.9%， 博世、大陆、电装等公司排在前列。商用车排放标准趋严，技术更新迭代提速， 而且部分外资供应商也开始退出这一市场，具有高效服务模式和快速响应优势 的自主供应商将迎来突围契机。 汽油汽油 EMS积累深厚，积累深厚， N1市场竞争力突出。市场竞争力突出。 公司自成立以来一直专注在汽车 EMS 领域深耕，重视研发投入，2018-2020 年研发费用率均超 6%，其中 2

6、020 年研 发支出为 0.47 亿元，研发费用率为 6.2%，远超竞争对手。公司共有技术研发 人员 286 人，占比达 66.1%。公司参与和承担了多个国家 863 科研计划项目， 并取得二十余项发明专利，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统， 实现了汽车动力电子控制系统的国产化。除技术升级外，公司还具备快捷响应 与服务优势，在“大吨小标”和“国六升级”政策背景下，N1 市场汽车机占比 有望提升，规模持续扩容。预计公司作为国内仅有的获得汽油车“国六”车型 公告的两家自主品牌之一，将显著受益。 进军新能源等领域，布局新成长曲线。进军新能源等领域，布局新成长曲线。1）汽车：）汽车：预计到

7、2025 年，我国乘用车 新车平均燃料消耗量将达到每百公里 4.0L，主机厂将对燃油、混动车型节油性 能将提出更高要求。公司产品由燃油 EMS 开始向纯电和混动方向拓展，混动 EMS 产品多采用 GDI 方案，相较于传统 PFI 方案（约 1300 元）将带来约 1200 元单车价值量的提升； MCU、GCU、VCU 和 T-box 等新能源动力控制、网联 化新产品将大幅提升公司单车配套能力 （共计 4500 元以上） 。2） 摩托车：） 摩托车：2014 年以来，国内市场大排量摩托车（250cc）销量始终处于快速上升通道，5 年 CAGR 超过 30%，2019 年销量同比增长 47%，大排

8、量摩托车高速增长，远期 市占率有望突破 25%。 公司摩托车 EMS 产品持续升级， 相关配套产品有望深度 菱电电控菱电电控 688667 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 178.30元 目标价 219.00元 总股本 52百万股 流通股本 12百万股 总市值 92亿元 近三月日均成交额 80百万元 52周最高/最低价 192.5/90.86元 近1月绝对涨幅 9.45% 近6月绝对涨幅 79.35% 近12月绝对涨幅 137.83% 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 受益。 风

9、险因素：风险因素：国内乘用车销量不及预期；国内轻卡销量不及预期；新客户拓展不 及预期；新产品开发不及预期。 投资建议：投资建议：公司是国内领先的商用车汽车 EMS（发动机管理系统）供应商，凭 借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等外资供应商的垄断地位，进入新 能源、乘用车市场。2021 年公司产品的市场空间也从 22 亿元（商用车汽油轻 卡）拓展至 600 亿以上（对应乘用车 EMS 300 亿以上+VCU、GCU 和 MCU 等 300 亿以上）。我们预测公司 2021/22/23 年 EPS 为 3.35/6.27/8.49 元，考虑到 公司国内商用车 EMS 龙头地位，未来向乘用车 E

10、MS 领域扩张，成长空间显著 打开，且公司未来 3 年盈利复合增速预测达 41%，我们认为公司的合理估值为 2022 年 35 倍 PE，目标价 219 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 536 762 889 1,725 2,380 营业收入增长率 YoY 114.8% 42.3% 16.6% 94.0% 38.0% 净利润(百万元) 81 157 173 324 438 净利润增长率 YoY 269.4% 93.2% 10.2% 87.2% 35.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.57

11、3.04 3.35 6.27 8.49 毛利率 32.4% 33.2% 31.8% 33.5% 33.2% 净资产收益率 ROE 34.0% 39.6% 11.9% 18.3% 19.8% 每股净资产（元） 4.63 7.67 28.10 34.37 42.86 PE 113.6 58.7 53.2 28.4 21.0 PB 38.5 23.2 6.3 5.2 4.2 PS 17.2 12.1 10.3 5.3 3.9 EV/EBITDA 92.7 48.0 41.7 22.0 15.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 16 日收盘价 PYgYgVc

12、ZiYbWwVwVaQ9R9PsQmMtRoPeRoPsQiNpNpNbRqRrRNZnMoOvPnOtO 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 国内汽车国内汽车 EMS 领先供应商领先供应商 . 1 汽车汽车 EMS：行业规模大，自主替代空间大：行业规模大，自主替代空间大 . 5 汽油机渗透率稳定，行业规模稳中有升 . 5 外资龙头垄断，自主供应商开始单点突破 . 7 汽油机汽油机 EMS 积累深厚，积累深厚，N1 市场竞争力突出市场竞争力突出 . 9 国内自主电控领军厂商，研发实力雄厚 .

13、9 商用车汽油 EMS 龙头，政策升级下量价提升 . 12 进军新能源等领域，布局新成长曲线进军新能源等领域，布局新成长曲线 . 14 新能源需求爆发，纯电和混动推动产品升级 . 14 大排量摩托增长迅速，料将贡献业绩增量 . 18 风险因素风险因素 . 21 投资建议投资建议 . 21 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2020 年主营业务收入构成 . 2 图 2：2018-2021H1 公司营收和归母净利润情况（单位：亿元） . 2 图 3：公司股权结构（截至目前） .

14、3 图 4：EMS 结构示意图 . 5 图 5：EMS 功能示意图 . 6 图 6：使用汽油机的 M1 车型 ECU 供应商“国六”公告占比 . 8 图 7：使用汽油机的 N1 车型 ECU 供应商“国六”公告占比 . 8 图 8：我国汽车、摩托车排放标准实施过程 . 8 图 9：公司主要产品演变过程 . 9 图 10：2018-2020 年公司研发投入及占比（单位：亿元） . 10 图 11：2018-2020 年公司技术研发人员数量及占比 . 10 图 12：公司“国六”车型获得公告数量及占全国公告比例（单位：个） . 13 图 13：公司 2018-2020 汽车 EMS 成套产品营收占

15、比. 13 图 14：2018-2020 年 EMS 平均售价及变动率（单位：元/套） . 14 图 15：2018-2020 年混动和纯电产品产量（单位：万件） . 14 图 16：2018-2020 年混动和纯电产品营收及占比（单位：万元） . 14 图 17：P0-P4 混合动力方案 . 15 图 18：商用车领域节能汽车技术路线图 . 17 图 19：T-box 功能图示 . 17 图 20：2017-2020 年国内乘用车和商用车产量（单位：万辆） . 18 图 21：2017-2020 国内乘用车市场分车型产量占比 . 18 图 22：2014-2020H1 国内大排量摩托车注册量

16、及市占率 . 19 图 23：2014-2020H1 国内大排量摩托车销量增速及 250CC 比重情况 . 19 图 24：2019 年意大利各排量摩托车注册量占比情况 . 20 图 25：2020 年日本各排量摩托车注册量占比情况 . 20 图 26：2011-2020 年日本 250CC+摩托车注册量及占比情况（左轴单位：万辆） . 20 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品 . 1 表 2：管理层及核心技术人员研发贡献情况 . 3 表 3：向激励对象首次授予限制性股票计划 . 4 表 4：股权激励业绩考核目标 . 4 表 5：2020 年公司前五大客户情况 . 5 表 6：国内商用车

17、EMS 市场规模测算 . 6 表 7：国内乘用车 EMS 市场规模测算 . 7 表 8：全球及国内汽车 EMS 市场主要玩家 . 7 表 9：核心技术人员及研发贡献情况 . 9 表 10：公司主要核心技术 . 10 表 11：柴油机与汽油机对标 . 12 表 12：跨国 EMS 厂商与国内自主品牌服务方面对比 . 13 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 13：新能源积分要求 . 15 表 14：新能源车及超低油耗车辆倍数情况（单位：倍） . 15 表 15：公司纯电和混动领域核心技术及先进性表征

18、. 16 表 16：公司摩托车 EMS 主要产品 . 21 表 17：菱电电控盈利预测 . 22 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内汽车国内汽车 EMS 领先供应商领先供应商 菱电电控是汽车动力菱电电控是汽车动力电子控制行业领先的电子控制行业领先的自主自主供应商供应商。公司主营业务包括汽车发动机 管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电 子控制系统的研发、生产、销售和技术服务。产品包括汽油车和摩托车的 EMS，电动车的 MCU、VCU，混合动力汽车的 EM

19、S、VCU、MCU 和 GCU。其中，2020 年汽车 EMS 产 品销售收入占主营业务收入的 89.97%，为主要收入来源。 表 1：公司主要产品 产品产品 产品构成产品构成 产品示意图产品示意图 发动机管理系统 汽油 EMS、混合动力 EMS 两用燃料（汽油、CNG）汽车 EMS 摩托车 EMS 纯电动汽车动力电子控制系统 / 混合 动力汽车动力电子控制系统中的电动部 分 电机控制器/发电机控制器 整车控制器 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：

20、2020 年主营业务收入构成 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司营收和归母净利润增长迅速。公司营收和归母净利润增长迅速。 2018-2020 年， 公司营业收入+205.7%， 两年 CAGR 为 74.8%；归母净利润+613.9%，两年 CAGR 为 167.2%，公司营收和归母净利润快速增 长，主要系因公司产品、客户持续突破，业务快速放量。2021H1，公司实现营收 4.24 亿 元，同比+32.4%；实现归母净利润 0.79 亿元，同比+17.9%。得益于汽车“国六”和摩托 车“国四”政策影响，相关配套产品和技术服务增加，公司业绩实现快速增长。 图 2：2018-2021H

21、1 公司营收和归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 王和平、龚本和为公司控股股东、共同实际控制人，王和平、龚本和为公司控股股东、共同实际控制人，管理层技术背景深厚。管理层技术背景深厚。王和平、 龚本和分别直接持股 25.96%/23.86%，合计直接持有公司 49.82%的股份。此外，王和平 还通过梅山灵控间接持有公司 1.70%的股份。梅山灵控为核心技术人员持股平台，员工持 股使得个人利益与公司利益相结合， 调动积极性。 公司管理层主持参与多项国家计划项目， 获多项发明专利，技术背景深厚。其中王和平、余俊法、周良润、周建伟资历均在菱电电 控工作 10 年以上，主要

22、负责国三、国四、国五排放软件平台的研发工作，发明专利共计 数十个余项。田奎、郭子江于 2017 年加入公司，主要负责公司“国六”排放软件平台的 90.0% 1.6% 0.1% 0.3% 0.1% 8.1% 汽车EMS产品摩托车EMS产品混合动力EMS 纯电动车电控系统其他技术开发服务 2.49 5.36 7.62 4.24 0.22 0.81 1.57 0.79 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20021H1 营业总收入归母净利润同比（营业总收入）同比（归母净利润） 菱电电控（菱

23、电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 研发工作，领导了扭矩模型优化方案、48V 微混控制系统方案的实施，方案解决效果达到 行业领先水平。 图 3：公司股权结构（截至目前） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：管理层及核心技术人员研发贡献情况 姓名姓名 职务职务 研发贡献情况研发贡献情况 王和平 董事长，董 事，总经理 享受国务院特殊津贴专家，是公司电机控制器、国三、国四、国五排放软件平台的主要参与人；是单 ECU 控制 两种燃料方案的技术路线的主要决策者；是公司混合动力软件平台的主要参与人；是增程式电动车

24、机电耦合控 制策略方案、“功率跟随”策略的主要决策者与参与人；是功率分流式混合动力控制方案的主要参与人；主持 参与过多项国家 863 计划项目、国家重点研发计划项目、地方研发专项项目，是 9 项发明专利、11 项实用新型 专利、3 项外观设计专利的发明人 余俊法 董事，副总 经理 是公司国三、国四、国五、国六排放软件平台的主要决策者和参与人；是公司软件平台扭矩模型的主要参与者； 是公司涡轮增压控制策略的主要参与者； 是国六软件平台新增部分宽域氧传感器控制策略和 GPF 再生控制策略 的主要决策者和实施人；主持参与过多项国家 863 计划项目、国家重点研发计划项目、地方研发专项项目，是 1 项发

25、明专利、1 项实用新型专利的发明人，参与了 6 项软件著作的开发 周良润 监事会主 席，监事 是公司国三、国四、国五排放软件平台的主要决策者和参与人；是公司 32 位芯片软件平台的主要参与人；是公 司优化软件算法替代爆震芯片的主要参与人；是公司软件平台中速度控制功能和加速乐趣控制功能控制策略与 逻辑算法的主要参与人；主持参与过多项国家 863 计划项目，是 2 项发明专利、2 项实用新型专利、1 项外观 专利的发明人 周建伟 监事 是公司国三、国四、国五排放软件平台的主要决策者和参与人；是 ECU 硬件防电磁干扰设计的主要参与人；是 公司混合动力控制软件平台 OBD 控制策略和热管理控制策略的

26、主要参与人； 是公司增程式电动车机电耦合控制 策略方案、“功率跟随”策略的主要决策者与参与人；主持参与过多项国家 863 计划项目，并参与了 1 项软件 著作的开发 田奎 软件测试 部部长 是公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人； 是国六软件平台扭矩模型优化方案的主要实施者； 是公司 48V 微混控制系统方案决策者和实施者， 实现 11%的节油率， 达到行业领先水平； 是公司混合动力系统软件平台 OBD 控制策略和协同制动能量回收控制策略的主要决策者和实施者 郭子江 新技术开 发部部长 是公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人；是公司的单 ECU 控制两种燃料国六排放平台软件的负责人 资

27、料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权激励提升核心技术团队凝聚力和稳定性股权激励提升核心技术团队凝聚力和稳定性，带来持续成长，带来持续成长。2021 年 8 月，公司实 施股权激励计划，以 36.45 元/股的价格向 221 名激励对象首次授予 191.86 万股限制性股 票。其中，核心技术人员田奎和郭子江均是公司“国六”排放软件平台的主要决策者与参 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 与人，曾多次负责公司研发项目。同时股权激励提出收入考核指标，目标值为以 2020 年 营收为基数，2021-

28、2025 年营收增长率分别达到 12%、25%、40%、57%和 80%，测算 营收应分别达到 8.5、9.5、10.7、12.0 和 13.7 亿元；触发值分别为 9%、19%、30%、41% 和 54%，测算营收应分别达到 8.3、9.1、9.9、10.8 和 11.7 亿元。我们认为，股权激励有 效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，吸引和留住核心技术骨干，确保公司 长期发展战略顺利开展。 表 3：向激励对象首次授予限制性股票计划 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量 (万股万股) 占授予总量的占授予总量的 比例比例 占当前股本总额占当前股本总额 比例比例

29、 田奎 品质部质量总监，核心技术人员 4.00 1.67% 0.08% 郭子江 软件测试部部长，核心技术人员 4.00 1.67% 0.08% 董事会认为需要激励的其他人员 （共219人） 183.86 76.66% 3.56% 预留 47.97 20.00% 0.93% 合计 239.83 100.00% 4.65% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 4：股权激励业绩考核目标 公司层面的业绩考核要求公司层面的业绩考核要求 年份 目标值（公司归属 系数 100%） 营收（单位：亿 元） 触发值（公司归属系数 80%） 营收（单位：亿元） 2021 12% 8.54 9% 8.31 202

30、2 25% 9.53 19% 9.07 2023 40% 10.67 30% 9.91 2024 57% 11.97 41% 10.75 2025 80% 13.72 54% 11.74 经营单元层面的考核要求 考核评级 A B C 经营单元层面归 属系数 100% 80% 50% 激励对象个人层面的考核要求 考核评级 A B C D 个人层面归属系 数 100% 100% 80% 0% 激励对象当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的数量公司层面归属系数经营单元层面归属 系数个人层面归属系数 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司当前客户以汽油商用车品牌为主。公司当前客户以汽油商用

31、车品牌为主。公司客户主要分为发动机生产商和汽车整车制 造厂商，以商用车客户为主。2020 年，公司前五大客户分别为北汽集团、东方鑫源、哈 尔滨东安汽车、重庆小康工业集团和重庆长安汽车，前五大客户合计占比为 83.6%，集中 度较高。除此之外，公司与长安跨越、柳州五菱、奇瑞汽车、东风股份和河北中兴等公司 也均有合作。公司不断开拓乘用车领域新客户，优化客户结构，扩大合作范围，有利营收 稳步增长。 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 5：2020 年公司前五大客户情况 客户客户 营业收入（亿元）营业收

32、入（亿元） 占比占比 销售产品内容销售产品内容 1 北京汽车集团有限公司 2.48 32.58% N1 车型 EMS 2 东方鑫源控股有限公司 1.39 18.29% N1 车型 EMS、M1 车型 EMS、纯电动车 VCU 3 哈尔滨东安汽车动力股份有 限公司 1.00 13.07% N1 车型 EMS、M1 车型 EMS 4 重庆小康工业集团股份有限 公司 0.99 12.97% N1 车型 EMS、M1 车型 EMS、混合动力 EMS 5 重庆长安汽车股份有限公司 0.51 6.71% N1 车型 EMS、M1 车型 EMS 合计 6.38 83.62% 资料来源：公司招股说明书，中信证

33、券研究部 汽车汽车 EMS：行业规模大，自主替代空间大：行业规模大，自主替代空间大 汽油机渗透率稳定，行业规模稳中有升汽油机渗透率稳定，行业规模稳中有升 发动机管理系统（发动机管理系统（Engine Management System, EMS）是发动机系统和整车的核心）是发动机系统和整车的核心 零部件零部件，技术壁垒高，技术壁垒高。EMS 包括发动机电子控制单元（ECU） 、传感器和执行器三部分。 EMS 是以 ECU 为控制中心，通过安装在发动机和整车上的各类传感器检测发动机的相关 工作参数，根据发动机控制策略和标定参数，通过各类执行器精确地控制燃油喷射量、进 气量、点火提前角等，使发动机

34、运行在最佳状态，实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济 的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。 EMS 系统需根据不同标准调整参数控制， 每增加 一个参数，复杂程度将成倍增加。且参数间相互影响、与输出控制目标间缺乏直接控制逻 辑关系，软件模型量多复杂，技术实现难度高。 图 4：EMS 结构示意图 资料来源：公司招股说明书 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 5：EMS 功能示意图 资料来源：公司招股说明书，北京理工大学出版社BOSCH 汽车电气与电子中文第 2 版 汽油机渗透率汽油机渗透率稳定稳定，预

35、计，预计 2021/2025 年国内年国内商用车汽油机商用车汽油机 EMS 市场规模为市场规模为 18/22 亿亿 元。元。我们假设商用车汽油机渗透率保持稳定，主要系近年由于油耗及排放法规趋严，汽油 机取代部分柴油机成为环保首选，渗透率提升，而未来随着柴油机技术逐渐成熟，价格较 高的汽油机渗透率将有所下降，呈现稳定趋势。同时，假设汽油机 EMS 单车价值量约为 1300 元。我们预计，2021/2025 年国内汽油机 EMS 行业空间为 18/22 亿元，4 年 CAGR 为 4.8%，行业规模将保持稳中有升。 表 6：国内商用车 EMS 市场规模测算 2017 2018 2019 2020

36、2021E 2022E 2025E 轻卡+微卡+minivan 产量 64.62 73.28 72.13 87.10 300 310 340 汽油机总占比 69.2% 74.9% 72.1% 78.9% 47.0% 50.0% 50.0% 汽油机总计（万辆） 44.74 54.90 51.97 68.73 141.00 155.00 170.00 汽油机 EMS 单车价值量（元） 1300 1300 1300 1300 国内汽油机 EMS 市场规模 （亿元） 8.93 18.33 20.15 22.10 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 乘用车乘用车 EMS 市场空间广阔，预计市场空间广阔

37、，预计 2021/2025 年市场规模年市场规模将将为为 489/368 亿元。亿元。我们假 设 1）乘用车 EMS 主要应用于传统燃油车和新能源混动系统，其中混动汽车销量呈快速 增长趋势；2）乘用车汽油机 EMS 所使用的缸内直喷（Gasoline Direct Injection，GDI） 相较商用车使用的进气道喷射 （Port Fuel Injection， PFI） 单车价值量更高， 约为 2500 元。 由此测算 2021/2025 年国内乘用车 EMS 市场规模为 489/368 亿元，分别为商用车汽油机 EMS 市场规模的 27/17 倍，空间更为广阔。 菱电电控（菱电电控（68

38、8667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 7：国内乘用车 EMS 市场规模测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内混动乘用车销量（万辆） 104 168 207 270 390 YoY 60.9% 22.9% 30.8% 44.4% 国内燃油车销量 1851 1763 1698 1434 1081 国内可安装汽油机 EMS 乘用车总量 1956 1931 1905 1704 1471 单车价值量（元） 2500 2500 2500 2500 2500 国内乘用车汽油机 EMS 市场规模（亿元）

39、489 483 476 426 368 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 外资龙头垄断，自主供应商开始单点突破外资龙头垄断，自主供应商开始单点突破 汽油机汽油机EMS行业壁垒高， 市场行业壁垒高， 市场主要由主要由外资外资厂商垄断。厂商垄断。 汽油机EMS行业技术壁垒较高， 博世及联合电子、大陆、电装和德尔福等外资巨头占据国内主要市场份额。根据公司招股 说明书数据，2020 年 M1 （即乘用车） 市场集中度 CR5 为 92.9%，其中博世占比 66.5%、 大陆占比 14.8%、电装占比 5.5%，自主品牌厂商仍处于起步阶段；N1（即商用车）市场 集中度 CR5 为 98.9%，其中自

40、主品牌龙头菱电电控占比 59.6%，奥易克斯占比 16.6%。 预计未来随着外资巨头逐步退出中国市场，具有快速响应、服务质量高等优势的自主厂商 将逐步抢占份额，实现国产替代。 表 8：全球及国内汽车 EMS 市场主要玩家 公司公司 经营情况经营情况 市场地位市场地位 技术实力技术实力 1 博世及联合电子 2018 年， 博世在中国经营着 59家公司， 销售额达到 1,126 亿元人民币。截至 2018 年 12 月 31 日， 公司在华员工人数 约为 6 万名，是博世除德国以外拥有员 工人数最多的国家。 联合电子 2018 年营 业收入为 1,444 百万欧元 占据中国大部分市场份额，主要应用

41、于 M1 车型，少部分应 用于 N1 车型，已进行国六公告的客户包括：东风汽车、上 海汽车、上海大众、长安福特、一汽大众、长城汽车、奇瑞 汽车、吉利汽车等国内众多主流车厂 世界先进 水平 2 德尔福 德尔福集团 2018 年在亚太地区的销售 额为 12.08 亿美元，且亚太地区收入主 要来自于中国 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型，已进行国 六公告的客户包括：重庆长安、广汽三菱、东风小康、郑州 日产、北汽越野以及安徽江淮 世界先进 水平 3 德国大陆 2018 年 在 亚 洲 的 动 力 系 统 （powertrain）方面的销售额为 2,248.6 百万欧元，整个集团在亚洲的

42、收入为 9,888.7 百万欧元 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型，已进行国 六公告的客户包括：上汽大众、一汽大众、广汽菲亚特克莱 斯勒、长安福特、北京奔驰、上汽通用、北京现代、浙江吉 利、柳州五菱、重庆卓通、青岛五菱等 世界先进 水平 4 日本电装 日本电装在 2018年 4月至 2019 年 3月 财年日本以外的亚洲国家的销售额为 1,416,403 百万日元 应用于 M1 车型，主要服务于丰田汽车，已进行国六公告的 客户包括：天津一汽丰田、四川一汽丰田、广汽丰田、浙江 豪情、大庆沃尔沃 世界先进 水平 5 日本日立 日本日立株式会社 2018 年 4 月至 2019 年

43、3 月在中国的总销售收入为 1,009,855 百万日元。日本日立的 automotive system 部门在本财年的全 球销售收入为 963,131 百万日元 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型，主要服务 于日产汽车，已进行国六公告的客户包括：东风日产、上汽 通用、东风雷诺等 世界先进 水平 6 日本京滨 2018 年对中国的销售收入为 82,717 百万日元 应用于 M1 车型，主要服务于本田汽车，已进行国六公告的 客户包括：广汽本田和东风本田 世界先进 水平 7 马瑞利 公司 2019 年在全球范围内的营业额为 134 亿欧元， 拥有约6万名员工， 170 个 设施和研发

44、中心 应用于 M1 车型，主要服务于众泰系整车厂，已进行国六公 告的客户包括：一汽集团、浙江众泰、汉腾汽车、大乘汽车、 北汽（广州）公司等 世界先进 水平 8 奥易克斯 未披露 应用于 N1 和 M1 车型，主要客户包括：东风柳汽、山东 凯马、河北长安、重庆长安、东风股份、上汽大通、安徽江 淮、柳州五菱以及桂林客车 国内先进 水平 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 公司公司 经营情况经营情况 市场地位市场地位 技术实力技术实力 9 菱电电控 2020 年，公司销售成套汽车 EMS 产 品、 摩托车

45、 EMS 产品、 混合动力 EMS 产品、纯电动车电控系统共 55.62 万 套。共实现产品销售收入 70,064.31 万 元、技术服务收入 6176.98 万元。 应用于 N1 和 M1 车型，主要客户包括：北汽福田、重庆 鑫源、小康动力、东安动力、重庆长安、长安跨越、柳机五 菱、奇瑞汽车、东风股份、河北中兴等 国内先进 水平 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 6：使用汽油机的 M1 车型 ECU 供应商“国六”公告占比 图 7：使用汽油机的 N1 车型 ECU 供应商“国六”公告占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 排放标准

46、升级带来自主品牌的突围契机排放标准升级带来自主品牌的突围契机。随着全球环境压力趋紧，中国承诺在 2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和。为减少碳排放，国内针对商用车领域的政策趋 严，大力治理“大吨小标”问题。同时， “国六”排放法规 A 阶段自 2021 年 7 月 1 日 实施， B 阶段自 2023 年 7 月 1 日实施， 油耗测试工况也将从 NEDC 工况切换到 WLTC 工况，对车辆油耗要求大大提高。原有发动机方案难以满足新标准，新标下 EMS 系统更 加复杂，技术更新迭代速度快，零部件大量升级换代。在此背景下，具有高效服务模式和 快速响应优势的国内自主品牌提供弯道超车空

47、间。 图 8：我国汽车、摩托车排放标准实施过程 资料来源：公司招股说明书 66.5% 14.8% 5.5% 3.8% 2.2% 1.9%1.1%1.0% 3.1% 博世大陆电装德尔福日立 京滨菱电电控马瑞利其他 59.6%16.6% 9.4% 7.9% 5.6% 0.5% 0.5% 菱电电控奥易克斯大陆博世德尔福日立其他 菱电电控（菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 汽油机汽油机 EMS 积累深厚，积累深厚，N1 市场竞争力突出市场竞争力突出 国内自主电控领军厂商，研发实力雄厚国内自主电控领军厂商，研发实力雄

48、厚 公司专注公司专注 EMS 领域，在行业深耕超过领域，在行业深耕超过 15 年。年。公司自 2005 年成立以来一直专注于汽 车 EMS 行业。2008 年公司开发的机械节气门汽油机 EMS 匹配乘用车成功；2015 年， 使用电子节气门的汽油 EMS 匹配乘用车成功。公司已掌握降低燃烧温度的 EGR 技术， 高效节能的 VVT、DVVT、涡轮增压、增压中冷、缸内直喷等发动机控制技术，以及电子 节气门控制技术。 公司目前开发的汽车 EMS 主要应用于 N1 车型和乘用车中的交叉型乘 用车。 图 9：公司主要产品演变过程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 管理层技术背景深厚，管理层技术

49、背景深厚，把控公司战略方向把控公司战略方向。公司董事长王和平是享有国务院特殊津贴 专家，主持参与过多项国家 863 计划项目、国家重点研发计划项目，拥有多项发明专利。 公司董事余俊法、监事周良润、周建伟等人也均曾主持、参与多项国家研发项目。石奕、 王杰、魏胜峰、连长震和苟菁等人作为新增认定核心技术人员，拥有十余年技术研发与管 理经验，在汽车 EMS、 “国六”法规、车载通信等细分领域积累深厚，曾参与和担任多项项 目的研发负责人。管理层技术研发经验丰富，对于把握公司未来技术研发方向具有决定性 意义。 表 9：核心技术人员及研发贡献情况 姓名姓名 职务职务 研发贡献情况研发贡献情况 石奕 研究院总

50、工程师、新 能源研究院院长 毕业于清华大学汽车工程系，获博士学位。拥有 20 年汽车电子控制及动力总成控制系统研发与技术管 理经验，尤其在汽油发动机控制系统、混合动力控制系统、汽车电子电控系统等技术方向较为突出。 王杰 研究院副院长、软件 开发部部长、智能网 联部部长 毕业于哈尔滨工业大学控制科学与工程专业，获硕士学位。拥有 12 年汽车电子产品研发与技术管理经 验，尤其在嵌入式软件开发、软件架构设计、车载通信及信息安全等技术方向较为突出，并参与和担任 动力电控系统软件架构升级、智能车载终端产业化等项目的研发负责人。 魏胜峰 副总工程师兼系统策 略部部长 毕业于清华大学动力与机械工程专业，获硕