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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 b 菱电电控菱电电控(688667)潜心精研打破垄断，混动潜心精研打破垄断，混动破局破局迎来迎来新新机遇机遇-公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师)赵水平赵水平(分析师分析师)多飞舟多飞舟(研究助理研究助理) duofeizhou026148gtjas.co证书编号 S0880517080003 S0880521040002 S0880122040021 本报告导读：本报告导读：公司公司作为国内发动机作为国内发动机 EMS 领域

2、领域领先企业领先企业，通过国六通过国六升级升级红红利利实现实现首轮首轮成长，成长，当下当下受受益于益于混合动力混合动力行业增长与乘用车行业增长与乘用车客户客户的开拓的开拓，有望有望迎来二次迎来二次增长增长机遇机遇。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 222.63 元元。作为国内自主发动机 EMS 行业的优质企业，公司凭借强大的研发能力、高效的技术服务和精细的费用控制，不断突破乘用车混动控制系统，未来有望通过自主品牌客户再度触发高速增长。我们预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 4.29 元/7.11 元/9.38 元，同比增速分别为

3、61%/66%/32%，综合 PE/PB估值，给予目标价 222.63 元，对应 2023 年 31 倍左右 PE。深耕发动机深耕发动机 EMS 领域领域，稀缺的稀缺的高壁垒企业高壁垒企业。公司深耕发动机 EMS领域十余年，已掌握汽油 EMS 的核心技术，达到国内领先水平，具备较高的技术壁垒。公司抓住国六政策的实施红利，在 2019 和 2020年实现首轮快速成长，并抢占国内商用车轻卡市场份额。布局布局乘用车混动控制系统乘用车混动控制系统领域领域，有望实现国产替代有望实现国产替代。在混动控制系统领域，公司与跨国厂商相比技术差距较小，与国内厂商相比技术优势明显。随着混动汽车的认可度不断提升，公司

4、未来有望通过混动产品获取新客户，逐步实现国产替代，实现收入进一步增长。同时，混动产品的示范效应，助力公司收获纯电动车和燃油车相关产品订单。以以自主品牌客户为自主品牌客户为突破口突破口，持续开拓乘用车市场持续开拓乘用车市场。公司高效的开发速度和完善的技术服务被自主品牌整车厂青睐。未来随着自主品牌在乘用车市场的崛起与份额提升，公司将有望不断实现乘用车市场的突破与份额提升，打破跨国零部件巨头的市场垄断。风险提示：风险提示：客户及订单拓展进度不达预期、技术研发进展不达预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 762 835

5、1,185 1,947 2,584(+/-)%42%9%42%64%33%经营利润（经营利润（EBIT）183 126 239 395 520(+/-)%102%-31%89%66%32%净利润（归母）净利润（归母）157 138 221 367 484(+/-)%93%-12%61%66%32%每股净收益（元）每股净收益（元）3.04 2.67 4.29 7.11 9.38 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.31 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)24.0%15.1%2

6、0.1%20.3%20.1%净资产收益率净资产收益率(%)39.6%9.8%13.6%18.4%19.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)34.9%8.2%13.2%17.9%19.0%EV/EBITDA 0.19 63.24 31.86 19.46 14.25 市盈率市盈率 59.54 67.89 42.21 25.44 19.30 股息率股息率(%)0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：222.63 当前价格：189.00 2022.08.01 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）86.70-195.04 总市

7、值（百万元）总市值（百万元）9,752 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）52/23 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 44%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0.75 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）108.43 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,446 每股净资产每股净资产 28.03 市净率市净率 6.7 净负债率净负债率-56.21%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.68 0.77 Q2 0.85 1.05 Q3 0.81 1.18 Q4 0.32 1.29 全年全年 2.67 4

8、.29 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 34%99%73%相对指数 38%92%78%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -19%1%22%42%62%83%2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0752周内股价走势图周内股价走势图菱电电控上证指数运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)模型更新时间：2022.08.01 股票研究股票研究 可选消费品 运

9、输设备业 菱电电控(688667)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：222.63 当前价格：189.00 2022.08.01 公司网址 公司简介 公司为汽车动力电子控制系统提供商，主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务，产品包括汽油车和摩托车的 EMS，电动车的 MCU、VCU，混合动力汽车的EMS、VCU、MCU 和 GCU,汽车发动机管理系统是决定整车的油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件。EMS 技术 绝对价格回报（%）52

10、周内价格范围 86.70-195.04 市值（百万元）9,752 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 762 835 1,185 1,947 2,584 营业成本 509 576 809 1,323 1,746 税金及附加 3 4 5 9 11 销售费用 18 26 36 58 78 管理费用 14 21 30 49 65 EBIT 183 126 239 395 520 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 投资收益 0 16 24 39 39 财务费用 5-2 1 1 0 营业利润营

11、业利润 178 144 234 391 516 所得税 22 10 17 28 36 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 157 138 221 367 484 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 28 858 986 1,130 1,414 其他流动资产 5 7 7 7 7 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 76 97 109 118 126 无形及其他资产 14 26 26 26 26 资产合计资产合计 760 1,767 2,096 2,624 3,198 流动负债 344 341 449 610 700 非流动负债 20 19 19 19 19 股东权

12、益 396 1,406 1,628 1,995 2,479 投入资本投入资本(IC)461 1,438 1,679 2,056 2,550 现金流量表现金流量表 NOPLAT 161 117 222 368 484 折旧与摊销 9 13 49 68 93 流动资金增量 -139-827-91-216-191 资本支出 -19-56-67-82-107 自由现金流自由现金流 12-753 113 138 278 经营现金流 6 41 153 179 345 投资现金流 -19-783-43-43-68 融资现金流 14 841 18 8 7 现金流净增加额现金流净增加额 1 100 128 14

13、3 284 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 42.3%9.5%42.0%64.3%32.7%EBIT 增长率 101.5%-31.1%89.1%65.7%31.6%净利润增长率 93.2%-12.3%60.9%65.9%31.8%利润率 毛利率 33.2%31.0%31.7%32.0%32.4%EBIT 率 24.0%15.1%20.1%20.3%20.1%净利润率 20.6%16.5%18.7%18.9%18.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)39.6%9.8%13.6%18.4%19.5%总资产收益率(ROA)20.6%7.8%10.6%14.0%15.1%投入资本回报率

14、(ROIC)34.9%8.2%13.2%17.9%19.0%运营能力运营能力 存货周转天数 91.8 109.4 100.0 90.0 80.0 应收账款周转天数 115.3 100.4 90.0 70.0 56.0 总资产周转周转天数 363.8 772.5 645.5 491.9 451.7 净利润现金含量 0.0 0.3 0.7 0.5 0.7 资本支出/收入 2.5%6.8%5.7%4.2%4.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 47.9%20.4%22.3%24.0%22.5%净负债率 91.9%25.6%28.8%31.5%29.0%估值比率估值比率 PE 59.54 67.89 4

15、2.21 25.44 19.30 PB 0.00 6.32 5.74 4.68 3.77 EV/EBITDA 0.19 63.24 31.86 19.46 14.25 P/S 9.19 11.19 7.88 4.80 3.61 股息率 0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%21%34%47%60%73%86%99%112%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%1%22%42%62%83%--07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅菱电电控价格涨幅菱电电控相对指数涨幅10%20%31%42%53%64%20A21A22

16、E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%14%21%27%33%40%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)26%39%52%65%79%92%36043250457564771920A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)xVkVcZlXJYoOpPoR8OaOaQnPrRmOpNlOqQvNjMqQqM7NpPxONZmPpQMYqMsN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_P

17、age 菱电电控菱电电控(688667)(688667)目目 录录 1.潜心精研十年有余，打破国外技术垄断.5 1.1.国内领先的发动机 EMS 提供商，钻研技术十余年.5 1.2.产品丰富，集中于商用车领域.5 1.3.国六政策利好，营收和销量增长态势良好.7 1.4.费用控制能力强，研发投入持续增加.8 1.5.跨国厂商垄断国内发动机 EMS 市场.11 2.深耕高壁垒行业，争做 EMS 国产破局者.11 2.1.发动机 EMS 系统的行业壁垒高.11 2.2.技术壁垒和客户门槛阻碍发动机 EMS 系统国产化.12 2.3.从边缘车型起步，混动汽车和自主整车厂成为突破口.13 3.突破乘用

18、车混动控制系统，新能源时代迎来新机遇.15 3.1.混动控制价值量高于燃油，技术壁垒高于纯电动.15 3.2.乘用车混动量产突破，技术实力获得认可.16 3.3.积极布局智能网联领域，T-BOX 应运而生.17 4.盈利预测与估值.17 5.风险提示.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)图图 目目 录录 图 1：公司深耕汽车 EMS 系统十余年，涉足多个细分领域.5 图 2：公司 2017-2021 年营业收入表现良好.7 图 3：公司 2017-2021 年归母净利润显著

19、增长.8 图 4：汽车 EMS 产品增长态势良好.8 图 5：公司毛利率稳步提升，近三年维持在 30%以上.9 图 6：公司费用率不断优化，维持在较低水平.9 图 7：公司持续加大研发投入.9 图 8：研发团队规模和比例持续上升.10 图 9：2019 年跨国厂商垄断中国乘用车市场.11 图 10：2019 年自主品牌集中于中国商用车市场.11 图 11：EMS 系统变量和参数多，软件设计复杂，技术壁垒高.12 图 12：公司从边缘车型逐渐渗透到主流车型.14 图 13：新能源汽车销量稳定增长，混动占比逐渐提高.14 图 14：自主品牌逐渐被大众认可，销量占比持续增长.15 图 15：车体电子

20、控制系统主要应用于发电机及底盘错误错误!未定义书签。未定义书签。图 16：T-Box 是智能网联系统的重要环节之一.17 图 17：T-Box 向网联化控制器发展.17 表表 目目 录录 表 1:公司产品种类丰富，涉足汽油车、混合动力汽车、纯电动车等多个细分领域.6 表 2：公司以优质的商用车客户为主.7 表 3：公司突破多个领域的电控系统，逐渐实现量产.8 表 4：核心技术人员专业背景深厚，拥有突出业绩.10 表 5：跨国厂商为大部分主流整车厂供应，自主品牌竞争难度大.13 表 6：混动控制系统最复杂，单车价值量显著提升.15 表 7：HEV 更接近燃油车，PHEV 和增程式混动更接近电动车

21、.15 表 8：公司多类平台项目按部就班稳步推进.16 表 9：公司的燃油车 EMS 产品将稳定增长，纯电电控系统和混动控制系统成为新的增长点.18 表 10：可比公司估值情况.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)摘要摘要 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 222.63 元。元。作为国内自主发动机EMS 行业的优质企业，公司凭借强大的研发能力、高效的技术服务和精细的费用控制，不断突破乘用车混动控制系统，未来有望通过自主品牌客户再度触发高速

22、增长。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 4.29 元/7.11 元/9.38 元，同比增速分别为 61%/66%/32%，综合 PE/PB估值，给予目标价 222.63 元，对应 2023 年 31 倍左右 PE。自主发动机自主发动机 EMS 领先厂商，切入乘用车混动电控赛道，领先厂商，切入乘用车混动电控赛道，迎新一轮增长迎新一轮增长机遇机遇。公司深耕发动机 EMS 领域十余年，已掌握汽油 EMS 的核心技术，达到国内领先水平，具备较高的技术壁垒。当前公司正依托在发动机EMS 领域的深厚积累，开拓乘用车混动电控赛道，成长空间释放。国产替代浪潮下，公司在自主品牌乘用车中的市场

23、份额亦有望不断扩大，收入实现大幅提升。我们看好未来混合动力行业增长与公司乘用车客户的开拓，公司新一轮成长期将至。1.潜心精研十年有余，打破国外技术垄断潜心精研十年有余，打破国外技术垄断 1.1.国内领先的国内领先的发动机发动机 EMS 提供商，钻研技术十余年提供商，钻研技术十余年 公公司是国产汽车动力电控系统的龙头公司司是国产汽车动力电控系统的龙头公司。公司成立于 2005 年，于 2008年完成第一款汽油 EMS 的产业化。近十年来，在深耕汽油 EMS 系统的基础上，公司发展了摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统等业务，并陆续完成产业化，成为国内该领

24、域的头部自主品牌。图图 1：公司深耕汽车公司深耕汽车 EMS 系统十余年，涉足多个细分领域系统十余年，涉足多个细分领域 数据来源：公司官网、招股说明书、国泰君安证券研究 1.2.产品丰富，集中于商用车领域产品丰富，集中于商用车领域 公司产品矩阵完善，覆盖多种车型。公司产品矩阵完善，覆盖多种车型。公司的产品主要分为三大系列：发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统和混合动力汽车动力电子控制系统，其中发动机管理系统产品为主要产品。公司的发动机管理系统产品覆盖汽油车、混合动力汽车、两用燃料车和摩托车四种车型；电子控制系统则覆盖纯电动汽车和混合动力汽车两种车型。为顺应汽车网联化的发展，公司推出 T-

25、BOX 产品，将网络与动力系统连接。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)表表 1:公司产品种类丰富，涉足汽油车、混合动力公司产品种类丰富，涉足汽油车、混合动力汽车、汽车、纯电动车等多个纯电动车等多个细分细分领域领域 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品图产品图 主要用途主要用途 应用车型应用车型 发动机管理发动机管理系统系统 汽油 EMS 以 ECU 为控制中心，通过各类传感器检测发动机的工作参数，并根据控制策略及标定参数，精确地控制燃油喷射量、喷射时间、点火提前角等，使发动

26、机运行在最佳状态。两用燃料汽车 EMS还会精确地对喷油/喷气、点火、排温、排放等进行控制，并可以根据工况自由切换燃料，针对汽油/天然气不同的燃烧特性分别控制 N1,M2 车型和交叉型乘用车 混合动力 EMS 混合动力汽车（增程式电动车）两用燃料汽车EMS CNG 与汽油两用燃料汽车，集中于N1,N2 类汽车 摩托车 EMS 二轮摩托车、三轮摩托车 纯电动汽车纯电动汽车动力电子控动力电子控制系统制系统/混合动力汽混合动力汽车动力电子车动力电子控制系统中控制系统中的电动部分的电动部分 电机控制器(MCU)通过逆变器将电池输出的直流电逆变成三相交流电，给汽车提供电能；通过控制器接收电机转速等信号反馈

27、，调整变频器的频率，达到减速或加速的目的 电动车 整车控制器(VCU)具备整车高压能量管理和分配功能、充电状态监控功能、网络管理和监控功能、整车故障诊断功能、制动能量回收功能等 电动车 T-BOX 配合开发的监控平台，可实现车辆的远程升级、远程控制、远程锁车、远程诊断等 可适配市场上所有车型 数据来源：公司财报、招股说明书、国泰君安证券研究 公司拥有优质客户，以商用车为主。公司拥有优质客户，以商用车为主。受到行业因素影响，公司的客户集中度高，2020 年前五大客户的销售收入占总收入的 83.62%，且集中于商用车领域。公司的主要客户质量较高，在 2020 年汽车市场整体不景 请务必阅读正文之后

28、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)气的情况下，皆实现销量的逆势增长，带动公司的收入增长。鉴于整车厂更换供应商的成本较高，公司与客户有良好且稳定的合作关系。表表 2：公司以优质的商用车客户为主公司以优质的商用车客户为主 客户客户 销售产品内容销售产品内容 2020 年收入占比年收入占比 2020 年产销情况年产销情况 （以北汽福田为主）N1 车型 EMS 33%北汽福田共销售汽车 680,166 辆，同比增长 25.96%，分车型情况如下：重型货车销售 147,434 辆，同比增长 71.48%；

29、中型货车销售 48,270 辆，同比增长 40.76%;轻型货车销售434,734 辆，同比增长 17.50%;大中型客车销售 4，015 辆，同比下降 23.79%；轻型客车销售 38,563 辆，同比增长22.43%N1 车型 EMS M1 车型 EMS 纯电动车 VCU 18%未披露相关信息 N1 车型 EMS M1 车型 EMS 13%发动机产销分别为 389,808 台和 385,123 台，同比分别增长 52.05%和 56.05%N1 车型 EMS M1车型EMS混合动力 EMS 13%新能源汽车产销分别为 19,357 辆和 20,275 辆；其他车型产销分别为 258,511

30、 辆和 253,315 辆 N1 车型 EMS M1 车型 EMS 7%汽车产销分别为 2,033,160 辆和 2,003,663 辆，同比分别增长 13.14%和 13.98%数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 1.3.国六政策利好，营收和销量增长态势良好国六政策利好，营收和销量增长态势良好 公司营业收入稳步增长公司营业收入稳步增长。早在 2018 年，公司就完成国六电控系统的开发，并通过我国第一款 N1 类车型国六 B排放测试和公告，所以，国六排放法规的实施导致公司相关EMS产品在2019年和2020年大幅增长。此外，商用车市场的小幅增长和客户自身市场份额的增加进一步带动公司收入增长

31、，公司营业收入在 2021 年延续增长态势达 8.34 亿元。图图 2：公司：公司 2017-2021 年营业收入表现良好年营业收入表现良好 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 归母净利润归母净利润复合增长复合增长表现亮眼。表现亮眼。2018 年公司国六车型开发相关的研发投24,324 24,940 53,569 76,241 83,468 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000200202021万元营业

32、收入同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)入和销售投入大幅增加，导致净利润大幅下降，但为日后的收入和净利润的增长打下坚实基础。公司的归母净利润在 2019 年和 2020 年实现大幅增长，2021 年由于芯片等原材料成本涨价因素影响业绩承压。图图 3：公司：公司 2017-2021 年归母净利润显著增长年归母净利润显著增长 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 汽车汽车 EMS 产品销量增长显著，其他领域有所突破。产品销量增长显著，其他领域有所突破。国六政策的

33、实施和客户自身的销量增长拉动汽车 EMS 产品销量大幅提升，在 2021 年达到64.34 万件。公司近年来也在拓展产品线，研发了混合动力 EMS 产品、VCU 和 MCU 产品，并实现部分产品的产业化。图图 4：汽车汽车 EMS 产品增长态势良好产品增长态势良好 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 表表 3：公司突破：公司突破多个领域的电控系统，逐渐实现量产多个领域的电控系统，逐渐实现量产 销量（万件）销量（万件）2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 汽车汽车 EMS 产品产品 20.82 21.95 35.77 52.34 64.34

34、 摩托车摩托车 EMS 产品产品/5.86 2.5/混合动力混合动力 EMS/0.05 0.06 0.06/VCU 0.03 0.72 0.36 0.73 1.63 MCU 0.27 0.08/0.15 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 1.4.费用控制能力强，研发投入持续增加费用控制能力强，研发投入持续增加 公司公司在成本和在成本和费用控制方面表现良好。费用控制方面表现良好。在生产成本方面，公司的毛利率稳中有升，近三年保持在 30%以上。在费用方面，由于公司在国六车型3,626 2,197 8,116 15,685 13,755-100%-50%0%50%100%150%20

35、0%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200202021万元归属母公司的净利润同比增速20.8221.9535.7752.3464.340.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0070200202021万件汽车EMS产品同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)开发相关的人力

36、资源、设备资源投入大幅增多，2018 年的研发费用、管理费用和销售费用快速增长。与 2017 年相比，公司 2019 年和 2020 年的费用率有所下降，降至 4.88%，2021 年各项费用率基本保持稳定。图图 5：公司：公司毛利率稳步提升，近毛利率稳步提升，近三三年维持在年维持在 30%30%以上以上 图图 6：公司费用率：公司费用率不断优化不断优化，维持维持在在较低较低水平水平 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 研发投入稳定增长，研发团队技术背景深厚。研发投入稳定增长，研发团队技术背景深厚。公司的研发费用每年保持较高增速，

37、在 2021 年达到 1.01 亿元。其中 2018 年和 2019 年增长幅度较大，主要因为公司为开发国六相关产品以及混合动力领域的产品，投入了较多的人力和设备资源。由于 2019 年和 2020 年的收入基数较大，公司的研发费用率有所下降，2021 年公司加大对乘用车领域的研发投入，研发人员与费用均有较大增长。图图 7：公司持续加大研发投入公司持续加大研发投入 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 公司的技术研发人员的规模逐渐扩大，从 2018 年的 115 人增长至 2021年的 428 人，技术研发人员的占比也稳定提升至 70.16%，且 6 名核心技术人员稳定。公司的核心

38、技术人员在汽车 EMS 领域均有深厚的专业能力，并为公司的业绩做出巨大贡献。同时，公司通过对核心技术人员、技术骨干实施股权激励的方式，调动其积极性和潜力，减少人才流失。24.95%27.21%32.38%33.18%31.00%15%20%25%30%35%200202021毛利率-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%200202021管理费用率销售费用率财务费用率1,369 2,210 4,074 4,741 10,117 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002

39、00202021万元研发费用研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)图图 8 8：研发团队规模和比例持续上升：研发团队规模和比例持续上升 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 表表 4 4：核心技术人员专业背景深厚，拥有突出业绩：核心技术人员专业背景深厚，拥有突出业绩 姓名姓名 年龄年龄 公司职位公司职位 研发贡献情况研发贡献情况 王和平王和平 63 董事长、总经理 享受国务院特殊津贴专家，是公司电机控制器、国三、国四、国五排放软件平台

40、的主要参与人；是单 ECU 控制两种燃料方案的技术路线的主要决策者；是公司混合动力软件平台的主要参与人；是增程式电动车机电耦合控制策略方案、“功率跟随”策略的主要决策者与参与人；是功率分流式混合动力控制方案的主要参与人；主持参与过多项国家 863 计划 项目、国家重点研发计划项目、地方研发专项项目，是 9 项发明专利、11 项实用新型专利、3 项外观设计专利的发明人 余俊法余俊法 49 董事、副总经理 是公司国三、国四、国五、国六排放软件平台的主要决策者和参与人；是公司软件平台扭矩模型的主要参与者；是公司涡轮增压控制策略的主要参与者；是国六软件平台新增部分宽域氧传感器控制策略和 GPF 再生控

41、制策略的主要决策者和实施人；主持参与过多项国家 863 计划项目、国家重点研发计划项目、地方研发专项项目，是 1 项发明专利、1 项实用新型专利的发明人，参与了 6 项软件著作的开发 周良润周良润 54 监事会主席 是公司国三、国四、国五排放软件平台的主要决策者和参与人；是公司 32位芯片软件平台的主要参与人；是公司优化软件算法替代爆震芯片的主要参与人；是公司软件平台中速度控制功能和加速乐趣控制功能控制策略与逻辑算法的主要参与人；主持参与过多项国家 863 计划项目，是 2 项发明专利、2 项实用新型专利、1 项外观专利的发明人 周建伟周建伟 42 监事、硬件开发部部长 是公司国三、国四、国五

42、排放软件平台的主要决策者和参与人；是 ECU 硬件防电磁干扰设计的主要参与人；是公司混合动力控制软件平台 OBD 控制策略和热管理控制策略的主要参与人；是公司增程式电动车机电耦合控制策略方案、“功率跟随”策略的主要决策者与参与人；主持参与过多项国家 863计划项目，并参与了 1 项软件著作的开发 田奎田奎 34 软件测试部部长 是公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人；是国六软件平台扭矩模型优化方案的主要实施者；是公司 48V 微混控制系统方案决策者和实施者，实现 11%的节油率，达到行业领先水平；是公司混合动力系统软件平台OBD控制策略和协同制动能量回收控制策略的主要决策者和实施者 郭子江

43、郭子江 48 新技术开发部部长 是公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人；是公司的单 ECU 控制两种燃料国六排放平台软件的负责人 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 115 228 283 286 428 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400450200202021人技术研发人员技术研发人员占员工数量的比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)1.5.跨国厂商垄断国内发动机跨国厂商垄断

44、国内发动机 EMS市场市场 国内市场由跨国厂商主导，技术和客户优势明显。国内市场由跨国厂商主导，技术和客户优势明显。在国内商用车领域，自主品牌占据大部分市场份额，然而，国内乘用车发动机 EMS 市场主要被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国厂商垄断，中国自主品牌占有率很低。由于日本 EMS 企业、德国大陆和意大利马瑞利服务客户固定，所以公司在乘用车领域的直接竞争对手为德国博世、德尔福和苏州奥易克斯。图图 9：2019 年年跨国厂商垄断跨国厂商垄断中国中国乘用车市场乘用车市场 图图 10：2019 年年自主品牌集中于中国自主品牌集中于中国商用车市场商用车市场 数据来源：招股说明书、机动车环

45、保网、国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书、机动车环保网、国泰君安证券研究 公司在公司在混合动力混合动力 EMS 领域竞争劣势较小领域竞争劣势较小。在混合动力 EMS 领域，中国自主电控企业与国际竞争对手同时起步。公司同时具备油、电控制技术及耦合技术，在协调混合动力所需要的多种类型技术支持上具有优势，但是与跨国厂商相比，在阿特金森发动机管理系统、自动启停控制策略等核心技术方面仍有一定差距。因为混合动力 EMS 的进入门槛高于汽油 EMS，所以公司竞争者主要为博世、德尔福等跨国 EMS 厂商。2.深耕高壁垒行业，争做深耕高壁垒行业，争做 EMS 国产破局者国产破局者 2.1.发动机发动机 EM

46、S 系统系统的的行业壁垒高行业壁垒高 发动机发动机 EMS 系统技术复杂。系统技术复杂。发动机 EMS 系统是多变量、多目标折衷优化、且边界条件多变的控制系统，所以，控制程序非常复杂。EMS 系统不仅输入输出参数多，且参数之间相互影响，进一步提高调整参数的难度和设计难度。此外，发动机运行的很多参数不能直接测量，因此，需要 EMS 软件建立大量的控制模型，来估算难以测得的参数，大幅增加软件的复杂程度。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)图图 11：EMS 系统变量和参数多，软件设

47、计复杂，技术壁垒高系统变量和参数多，软件设计复杂，技术壁垒高 数据来源：招股说明书 发动机发动机 EMS 系统需要大规模试错，产业化难度高。系统需要大规模试错，产业化难度高。鉴于 EMS 系统需要大量的实际使用数据来查找程序设计和控制参数的缺陷，整车厂偏好已有大规模车辆验证的 EMS 系统，提高了新供应商的产业化难度。除此以外，供应商采用新的 EMS 系统先仅在一款车型上验证，待确认没有故障后，才会大规模推广，延长了 EMS 系统产业化的周期。严格的客户认证严格的客户认证流程阻碍新供应商的进入。流程阻碍新供应商的进入。整车厂对于 EMS 供应商的开发能力和产品质量要求高。在开发初期，EMS 厂

48、商需要与整车厂密切合作，完成各类标定实验；在后续的开发阶段，两者需要同步开发；在产品质量和售后服务，供应商也需要满足客户要求。从产品开发到批量供货，通常需要数年时间。该流程决定了整车厂高昂的供应商更换成本，阻碍自主品牌从跨国厂商争夺现有客户。生态环境部公告深度绑定生态环境部公告深度绑定 EMS 供应商和整车厂的关系。供应商和整车厂的关系。机动车的投产上市需要经过生态环境部的公告核准，形成法定的供求关系。如更换其中任一零部件型号或供应商，该车型都需要重新开发标定和公告核准。公司的发动机 EMS 系统属于公告范围内的零部件和供应商。因此，公告核准锁定了供应关系。EMS 投资风险高，国内缺乏相关人才

49、。投资风险高，国内缺乏相关人才。EMS 的技术壁垒决定了 EMS 研发的高风险性，同时，EMS 的产业化壁垒和客户壁垒导致其漫长的量产的周期，所以，EMS 系统投资的回报期长且收益高度不确定。在人才方面，国内不仅缺乏有 EMS 程序开发经验的软件工程师，还在漫长的开发周期中面临严重的人才流失风险。2.2.技术壁垒和客户门槛阻碍技术壁垒和客户门槛阻碍发动机发动机 EMS 系统国产化系统国产化 产品技术壁垒高，自主厂商起步晚。产品技术壁垒高，自主厂商起步晚。EMS 系统具有变量多、参数多、参数关系复杂等特点，决定其设计难度高。国外供应商早在 20 世纪 70 年代就开始 EMS 的开发和实践应用，

50、远早于国内 2000 年才起步的 EMS 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)行业。同时，国外对于 EMS 系统的基础理论重视程度远高于国内，造成中国 EMS 系统基础薄弱。因此，国外在经验累积、问题解决、故障处理、电控系统设计优化等方面都处于领先地位。整车厂选择谨慎，自主厂商难以进入其供应链。整车厂选择谨慎，自主厂商难以进入其供应链。繁琐的认证流程、公告的法定供应关系和漫长的产业化周期导致高昂的供应商替换成本，所以，整车厂在筛选供应商对于产品质量和企业开发能力的标准严格。一旦

51、通过客户的认证，两者的合作关系长期稳定。跨国厂商因为起步早，早已进入大部分主流整车厂的供应链，极大提高自主厂商与跨国厂商争夺现有客户的难度。表表 5：跨国厂商为大部分：跨国厂商为大部分主流整车厂供应主流整车厂供应，自主品牌竞争难度大，自主品牌竞争难度大 公司名称公司名称 应用车型应用车型 已进行国六公告的客户已进行国六公告的客户 客户特点客户特点 博世及联博世及联合电子合电子 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型 东风汽车、上海汽车、上海大众、长安福特、一汽大众、长城汽车、奇瑞汽车、吉利汽车等国内众多主流车厂 几乎囊括除日系品牌之外的所有进口车型、合资车型与以及大部分规模较大的自主

52、品牌车型 德尔福德尔福 主要应用于 M1 车型，少部分应 用于 N1 车型 重庆长安、广汽三菱、东风小康、郑州日产、北汽越野以及安徽江淮 主要服务于进口、合资，少量服务于自主品牌客户 德国大陆德国大陆 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型 上汽大众、一汽大众、广汽菲亚特克莱斯勒、长安福特、北京奔驰、上汽通用、北京现代、浙江吉利、柳州五菱、重庆卓通、青岛五菱等 主要服务于自主品牌汽车 日本电装日本电装 M1 车型 天津一汽丰田、四川一汽丰田、广汽丰田、浙江豪情、大庆沃尔沃 主要服务于丰田汽车 日本日立日本日立 主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型 东风日产、上汽通用、东风

53、雷诺等 主要服务于日产汽车 日本京滨日本京滨 M1 车型 广汽本田和东风本田 主要服务于本田汽车 马瑞利马瑞利 M1 车型 一汽集团、浙江众泰、汉腾汽车、大乘汽车、北汽（广州）公司等 主要服务于众泰系整车厂 奥易克斯奥易克斯 N1 和 M1 车型 东风柳汽、山东凯马、河北长安、重庆长安、东风股份、上汽大通、安徽江淮、柳州五菱以及桂林客车 主要服务中国自主品牌汽车 菱电电控菱电电控 N1 和 M1 车型 北汽福田、重庆鑫源、小康动力、东安动力、重庆长安、长安跨越、柳机五菱、奇瑞汽车、东风股份、河北中兴等 主要服务中国自主品牌汽车 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 2.3.从边缘车型起步，混

54、动汽车和自主整车厂从边缘车型起步，混动汽车和自主整车厂成为成为突破突破口口 公司从边缘车型起步，逐渐渗透到主流车型和混动领域。公司从边缘车型起步，逐渐渗透到主流车型和混动领域。EMS 系统的产业化壁垒和客户认证壁垒决定了公司从边缘车型到核心车型，从低端车型到高端车型的国产化路径。公司首先从不被跨国厂商的小众乘用车和两用燃料车型起步，如江南汽车的奥拓和北汽福田微卡，渐渐渗透到主流商用车车型、更高端的乘用车车型和新能源汽车领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)图图 12：公司从

55、边缘车型逐渐渗透到主流车型：公司从边缘车型逐渐渗透到主流车型 数据来源：公司官网、招股说明书、国泰君安证券研究 公司在混合动力领域劣势较小公司在混合动力领域劣势较小，相关相关电控系统成为突破口。电控系统成为突破口。在混合动力汽车电控系统领域，公司与传统跨国厂商几乎同时起步，技术差距较小。与纯电动汽车控制器的厂商相比，公司在发动机控制、机电耦合等核心技术上有较大优势。鉴于公司目前已掌握增程式电动车的关键控制技术，混动控制系统有望成为公司获取新客户的关键产品，实现国产替代。图图 13：新能源汽车销量稳定增长，混动占比逐渐提高：新能源汽车销量稳定增长，混动占比逐渐提高 数据来源：招股说明书、中国汽车

56、工业协会、国泰君安证券研究 公司公司高效的高效的开发与开发与技术技术服务服务受到国内自主品牌整车厂青睐。受到国内自主品牌整车厂青睐。在开发过程中，公司采用多人多车同时进行多模块平行标定的方式，拥有明显的速度优势。在技术服务方面，公司可随时根据客户要求改动参数或者定制控制功能。同时，在发动机出现故障时，公司可迅速诊断故障是否属于EMS 方面，降低了客户的工作量和难度。公司较快的开发速度和完善的技术服务吸引众多自主品牌整车厂。随着自主品牌汽车的认可度提高，公司的业绩也将随之增长。25 41 65 98 97 112 294.28 10 13 27 23 25 58-50 100 150 200 2

57、50 300 350200021万辆纯电动插电式混合动力 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)图图 14：自主品牌逐渐被：自主品牌逐渐被市场市场认可，销量占比持续增长认可，销量占比持续增长 数据来源：招股说明书、中国汽车工业协会、国泰君安证券研究 3.突破乘用车混动控制系统，新能源时代迎来新机遇突破乘用车混动控制系统，新能源时代迎来新机遇 3.1.混动控制价值量混动控制价值量高于燃油高于燃油，技术壁垒，技术壁垒高于高于纯电动纯电动 混

58、动汽车兼具燃油车和纯电动车的动力控制混动汽车兼具燃油车和纯电动车的动力控制系统，单车价值量系统，单车价值量增量可观增量可观。混合动力汽车控制系统集合了发动机控制系统、整车控制器、电机控制系统等部件。同时，混动控制系统要求供应商拥有机电耦合、多电机耦合技术等。部件量和技术难度的显著提升预示整个混动控制系统的价值量远超过燃油车控制系统的价值量。表表 6：混动控制系统最复杂，单车价值量显著提升：混动控制系统最复杂，单车价值量显著提升 车型车型 动力驱动装置动力驱动装置 动力控制系统动力控制系统 燃油车燃油车 发动机 发动机控制系统 纯电动车纯电动车 电动机 电机控制器、整车控制器等 混合动力汽车混合

59、动力汽车 发动机、电动机 发动机控制系统、整车控制器、电机控制系统等 数据来源：科技创新导报、国泰君安证券研究 混动控制系统具有较高的技术壁垒。混动控制系统具有较高的技术壁垒。目前，国内主流的混动技术路线是HEV、PHEV 和增程式混动，各自存在控制技术难题，例如增程式的功率分流式的机电耦合控制、PHEV 的 ISG 电机混动和驱动电机与自动变速箱集成技术等。此外，不同的混合方案也存在着基本的共性控制技术问题，比如多电机耦合控制、阿特金森发动机管理系统、自动启停控制系统等。表表 7：HEV 更接近更接近燃油车，燃油车，PHEV 和增程式混动更接近电动车和增程式混动更接近电动车 技术路线技术路线

60、 HEV PHEV 增程式混动增程式混动 核心构件核心构件 发动机+三电系统 发动机+三电系统+外接充电设备 发动机+三电系统+外接充电设备 核心原理核心原理 以发动机动力驱动为主，保持发动机始终在最佳工况与效率运转，低速状态下发动机发电，电动机驱动。高速状态下可采用发动机直驱。以电机驱动为主，提供不同工况下最适合动力源。满电且日常短途和中低速时电池提供动能，类似纯电动汽车；亏电时类似 HEV；高速匀速时相当于燃油车。与 PHEV的区别为发动机不参与驱动，系统采用串联驱动方式，始终以电机驱动车轮，在电池电量不足时用增程器给电池充电以提升续航能力。代表车型代表车型 丰田普锐斯、本田 Insigh

61、t 比亚迪 DMI 车型、长城 WEY品牌DHT-PHEV车型 理想 ONE、AITO 问界 M5、赛力斯 SF5 优势优势 技术成熟 可作为纯电车使用 可作为纯电车使用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)电、电机成本相对较低 享受新能源车补贴和政策 并联驱动可以输出更强动力 享受新能源车补贴等政策 全程电机驱动，平顺性好 劣势劣势 不享受新能源车政策 可选车型少 动力和百公里加速相对较弱 电池、电机成本相对 HEV更高 部分车型发动机介入时有顿挫且亏电状态下油耗高 高速行驶

62、时无法发动机直驱，系统效率低，电耗油耗较高 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 3.2.乘用车混动量产突破，技术实力获得认可乘用车混动量产突破，技术实力获得认可 公司开发多种混动控制系统，实现增程式电动车的产业化。公司开发多种混动控制系统，实现增程式电动车的产业化。公司自 2011年开始研究增程式电动车控制技术，经过多轮的预研、实验和产品开发，掌握了增程式关键控制技术，最终实现第一款国六排放增程式电动车的产业化。公司的混合动力平台分为增程式电动车、48V 微混、功率分流式混动和 P2 结构四个平台。其中，增程式平台已经完成软硬件设计、一款增程式电动车的量产和多款车型的预研。表表 8：公司多类

63、平台项目按部就班稳步推进：公司多类平台项目按部就班稳步推进 混动平台混动平台 增程式混动系统增程式混动系统 48V微混系统微混系统 功率分流式混动系统功率分流式混动系统 AMT 变速箱控制变速箱控制 所处阶段所处阶段 一款增程式电动车的 EMS已投入销售；7 款增程式电动车在开发阶段 完成 BSG 电机设计的硬件设计和软件开发以及电机的标定工作，正在对电机控制器的弱磁算法进行优化 完成发动机、发电机台和驱动电机的标定，预计 2021年完成程序设计和优化，后进行产业化标定 完成软件程序开发和硬件设计，目前在进行软件功能测试 拟定目标拟定目标 节油率达到 30%-40%（已实现）节油率达到 10%

64、-12%（已达到11%）节油率达到 30%-40%（已实现）公司混动车型的配套技术 同行业技术水同行业技术水平比较平比较 国内无竞品，将打破国外EMS企业的垄断 公司已掌握 48V 微混系统中EMS和 VCU 控制技术，攻克BSG 电机控制系统可打破国外对 48V微混技术的垄断 研发成功将打破日企对功率分流式混动控制系统的垄断 国内无竞品 数据来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 公司掌握多个混动控制公司掌握多个混动控制系统的核心系统的核心技术，获得多方认可技术，获得多方认可。公司具备电机控制技术和油电耦合技术，在协调混合动力方面优势明显。其还重点研发和深耕 BSG 电机控制技术、混合

65、动力 OBD 诊断策略、阿特金森发动机 EMS 控制技术、自动启停控制策略等，提升公司的技术水平。此外，公司参与并承担了多个国家 863 科研技术项目、工信部工业强基项目，技术实力得到社会认可。技术优势带来系统成本优化。技术优势带来系统成本优化。公司技术上具备独特优势，充分考虑了国内排放升级技术要求，通过优化催化剂贵金属用量，与竞争对手对比，能够带来排放系统整体的成本优化，通过技术实现系统级的成本优化。混动控制系统助力公司混动控制系统助力公司未来突破未来突破纯电动车和燃油车的纯电动车和燃油车的相关订单相关订单。公司的混动控制系统产品已实现量产，证明其已掌握汽油车 EMS 技术、纯电动车 MCU

66、 和 VCU 技术等核心技术，从而保证其发动机 EMS、整车控制器、电机控制系统的质量，有利于其进一步获取客户的纯电动车和燃油车的相关产品订单。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)3.3.积极布局智能网联领域，积极布局智能网联领域，T-BOX 应运而生应运而生 公司顺应智能化和网联化趋势，积极推出智能网联产品。公司顺应智能化和网联化趋势，积极推出智能网联产品。公司早在国五时期已推出和应用定速巡航功能，并于国六时期在多款汽车上实现该功能的产业化，顺应无人驾驶的趋势。该功能属于汽车

67、动力电子控制系统的附加功能。如今，公司推出 T-Box（车联网控制单元），积极布局车联网系统领域。图图 15：T-Box 是智能网联系统的重要环节之一是智能网联系统的重要环节之一 数据来源：公司官网 T-Box 作为智能移动终端，作为智能移动终端，未来未来向向网联化控制器网联化控制器方向发展。方向发展。公司已量产汽油车 4G 版本的 T-BOX，该产品已成为主推产品之一。目前，T-BOX与 EMS 配合具有程序升级、远程 OBD 诊断、远程排放监控等功能，满足了法规监管要求和客户体验。作为车联网系统的重要一环，T-Box将利用车载以太网、高精度 GNSS 模块及 5G 通信等前沿技术实现车-云

68、平台、车-车、车-道路设施等各个交通参与方的实时通信。图图 16：T-Box 向网联化控制器发展向网联化控制器发展 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为国内自主发动机 EMS 的龙头品牌，成长路径清晰。下游客户以自主品牌和商用车为主，逐渐向乘用车领域拓展，尤其是混动控制系统。与国内同行相比，公司拥有扎实的技术能力；与跨国厂商相比，公司拥有高效的开发与技术服务。有望受益于国内新能源汽车的扩张，获得更多自主品牌的订单。关键假设：关键假设：公司未来订单将进一步拓展至混动控制系统和纯电动车电控 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

69、分 18 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)系统，现有客户的渗透率能够实现稳步提升，乘用车 EMS 预计将在 2023年实现一定突破。毛利率未来有望在客户拓展与规模提升的过程中稳定提高。表表 9：公司的燃油车公司的燃油车 EMS 产品将稳定增长，纯电电控系统和混动控制系统成为新的增长点产品将稳定增长，纯电电控系统和混动控制系统成为新的增长点 单位：单位：百百万元万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 762 835 1185 1947 2584 YOY 42%9%42%64%33%归母净利润归母净利润 15

70、7 138 221 367 484 YOY 93%-12%61%66%32%毛利率毛利率 33.20%31.00%31.70%32.00%32.40%净利率净利率 20.60%16.50%18.70%18.90%18.70%汽车汽车 EMS 产品产品 686 773 935 1045 1128 摩托车摩托车 EMS 产品产品 12 10 10 10 10 纯电动车电控系统纯电动车电控系统 2 12 90 425 600 混合动力混合动力 EMS 0 5 114 432 811 技术开发及其他技术开发及其他 62 34 35 35 35 数据来源：国泰君安证券研究 PE估值：估值：作为国内自主发

71、动机 EMS 的龙头企业，公司在技术水平和客户开拓方面具备较强的竞争力。我们基于公司业务性质，选择汽车行业业务类似的上市公司汇川技术、英搏尔、科博达等公司作对比。其中可比公司 2023 年平均 PE 估值为 29.6 倍。我们预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 4.29 元/7.11 元/9.38 元，同比增速分别为 61%/66%/32%，给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应合理股价为 213.30 元。PB 估值：估值：我们预测公司 2022-2024 年每股净资产 31.54 元/38.66 元/48.04元，考虑到公司主营业务及客户结构与可比公司存在差异，给予公司低

72、于可比公司平均 PB（MRQ），给予公司 2023 年 6 倍 PB，对应的合理股价 231.96 元。综合以上两种方法综合以上两种方法取平均取平均，给予公司目标价，给予公司目标价 222.63 元，首次覆盖，给予元，首次覆盖，给予“增持”评级。“增持”评级。表表 10：可比公司估值情况：可比公司估值情况 公司代码公司代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元）市值（亿元）市值（亿元）EPS PE PB MRQ 2022E 2023E 2022E 2023E 300124.SZ 汇川技术 67.1 1769 1.58 2.21 42.4 30.3 10.7 300681.SZ 英搏尔 63

73、.2 92 2.08 4.29 30.4 14.7 13.0 603786.SH 科博达 71.7 290 1.19 1.64 60.2 43.7 7.1 可比公司均值 44.3 29.6 10.3 688667.SH 菱电电控 189.0 98 4.29 7.11 44.1 26.6 6.7 注：收盘价及市值截至日期为 2022 年 8 月 1 日 数据来源：Wind、国泰君安证券研究（其中英搏尔盈利预测来自 Wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)5.风险提

74、示风险提示 技术发展水平和客户开拓情况存在低于预期风险。技术发展水平和客户开拓情况存在低于预期风险。发动机控制系统技术壁垒高，需要持续的人力和资金投入。若公司无法及时推出符合法规和整车厂要求的产品，将面临订单增长低于预期的情形。依据现有的技术能力和客户，推测未来的技术水平和客户情况存在一定低于预期的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 菱电电控菱电电控(688667)(688667)本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授

75、予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资

76、标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资

77、决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机

78、构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投

79、资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：