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1、1/41请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 10 月 15 日公司研究证券研究报告深度分析深度分析双转战略促量价齐升逻辑凸显,T-BOX 塑造第二增长极双转战略促量价齐升逻辑凸显,T-BOX 塑造第二增长极投资要点菱电电控为中国自主汽车动力电控系统专家,提供发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品以及相关的设计开发及标定服务和汽油车投资要点菱电电控为中国自主汽车动力电控系统专家,提供发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品以及相关的设计开发及标定服务和汽油车 4G 版本的版本的 T-BOX。菱
2、电电控核心技术团队较为稳定,实控人人及核心团队产业背景丰富,核心技术人员均具备。菱电电控核心技术团队较为稳定,实控人人及核心团队产业背景丰富,核心技术人员均具备 10 年以上研发相关经验塑造公司技术护城河。公司坚持“客户向乘用车转型、产品朝电动化转型”的发展战略,在年以上研发相关经验塑造公司技术护城河。公司坚持“客户向乘用车转型、产品朝电动化转型”的发展战略,在GDI 发动机领域、混合动力控制系统、发动机领域、混合动力控制系统、MCU 和和 VCU 等产品领域持续投入大量研发资源,建立深厚的技术储备。等产品领域持续投入大量研发资源,建立深厚的技术储备。双转战略提供量价齐升基础,国六为公司提供发
3、展新机遇。(双转战略提供量价齐升基础,国六为公司提供发展新机遇。(1)客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能)客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能:自 2021 年 9 月份公司在 GDI 乘用车混动车取得客户定点后,2022 年项目进展顺利,已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标,驾驶性已经达到客户要求。2022 年,公司积极拓展其他乘用车客户,陆续获得多家造车新势力和部分自主品牌的乘用车项目定点;同时,原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型,随着公司客户向乘用车渗透,公司产品销售量有望放量。(2)产品电动化转型为公司业绩提供价值赋能:)产品电动化转型为公司业绩提供价值
4、赋能:公司根据汽车行业发展趋势,坚持产品朝电动化转型的发展战略,持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。2023H1公司在电动化领域取得一定成绩,除 VCU、单 MCUGCU 产品外,公司持续推出了电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器 HECU、双电机控制器 PCU 等新能源产品。根据公司招股说明书数据,发动机或汽车与 EMS 的配比关系为 1:1。混合动力汽车与 EMS、VCU 的配比关系为 1:1,纯电动汽车与 VCU 的配比关系为 1:1,依据所用电机的数量,纯电动汽车或混合动力汽车与 MCU 的配比关系为 1:1 或 1:2。2023H1,公司在电动化领域取得一定
5、成绩,除 VCU、单 MCU/GCU 产品外,公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器 HECU、双电机控制器 PCU 等新能源产品,随着公司在电动化领域持续深入,公司产品单车价值量有望提升,为公司业绩提供价值量赋能。(3)国六标准更为严格,国六实施为公司提供发展新机遇:)国六标准更为严格,国六实施为公司提供发展新机遇:国六排放标准要比国五严格 30%以上。在排除了工况和测试影响的情况下,汽油车辆关于一氧化碳的排放量降低 50%,总碳氢化物和非甲烷总烃的排放量要下降50%,氮氢化合物排放也要下降 42%。从 2018 年 11 月起,菱电电控应用于国六车型的 EMS 产品陆续获得
6、公告,2018 年全年 N1 车型和 M1 车型分别公告 41 个和 11 个。2019 年度公司国六 N1 车型 EMS 销量已经大幅超过国五车型,国六 M1车型 EMS 销量与国五车型相差不大。2020 年度公司产品应用车型基本已完成国六过渡。T-BOX 为实现车机联网必要设备为实现车机联网必要设备,车联网业务有望成为公司第二增长曲线。车联网业务有望成为公司第二增长曲线。车联网系统包含四部分,主机、汽车 T-BOX、手机 APP 及后台系统。主机主要用于的影音娱乐,以及车辆信息显示;汽车 T-BOX 主要用于和后台系统/手机 APP 互联通信,实现后台系统/手机 APP 的车辆信息显示与控
7、制。T-BOX 主要功能为信号收集汽车|汽车零部件投资评级买入-A(维持)股价(2023-10-13)87.25 元交易数据交易数据总市值(百万元)4,520.61流通市值(百万元)2,041.23总股本(百万股)51.81流通股本(百万股)23.4012 个月价格区间107.00/67.64一年股价表现一年股价表现资料来源:聚源升幅%1M3M12M相对收益12.3212.4-17.85绝对收益10.446.35-22.51分析师孙远峰SAC 执业证书编号:S分析师王海维SAC 执业证书编号:S相关报告相关报告菱电电控:客户向乘用车/产品电动化转型,量价齐升逻辑凸显-华金证券+电子+菱电电控+
8、公司快报 2023.9.18深度分析/汽车零部件2/41请务必阅读正文之后的免责条款部分以及服务器通信,实现远程诊断或控制。根据智能网联汽车技术路线图 2.0设定总体目标,到 2025 年,我国 PA、CA 级智能网联汽车销量占汽车总销量超过50%,HA 级智能网联汽车开始进入市场,C-V2X 终端的新车装配率达 50%,公司产品适合市场所有车型 T-BOX,有望成为公司第二成长曲线。投资建议:投资建议:我们维持原有预测,预计公司 2023 年至 2025 年营业收入分别为9.24/12.24/17.60 亿元,增速分别为 29.8%/32.5%/43.8%;归母净利润分别为0.85/1.59
9、/3.05 亿 元,增 速 分 别 为 27.1%/87.1%/91.1%;对 应 PE 分 别53.1/28.4/14.8。考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性,随着公司客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略持续深入,公司发动机管理系统有望迎来量价齐升,叠加未来公司喷油器产线放量及车联网业务有望成为公司第二增长极,为公司业绩持续增长夯实基础,维持,买入-A 建议。风险提示风险提示:产品价格下行导致的行业盈利水平下降风险;核心零部件配套体系缺乏的风险;宏观环境风险。财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)8357
10、129241,2241,760YoY(%)9.5-14.729.832.543.8净利润(百万元)05YoY(%)-12.3-51.327.187.191.1毛利率(%)31.035.837.638.840.0EPS(摊薄/元)2.651.291.643.085.88ROE(%)9.84.45.39.114.8P/E(倍)32.967.453.128.414.8P/B(倍)3.23.02.82.62.2净利率(%)16.59.49.213.017.3数据来源:聚源、华金证券研究所YZMAwVbYfWjZnRrN7NbPbRpNpPtRsRlOnMoOiNpOtM9PmNo
11、QxNmMmNwMtPrN深度分析/汽车零部件3/41请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录内容目录1、菱电电控:中国自主汽车动力电控系统专家、菱电电控:中国自主汽车动力电控系统专家.51.1 发展历程:潜精研思 EMS 近二十载,专精特新“小巨人”实至名归.51.2 股权架构:股权结构相对集中,子公司均用于研发.61.3 科研能力:实控人亦为核心技术人员,产业背景丰富.71.4 产品矩阵:三大系列产品与相关设计开发及标定服务+T-BOX.91.5 经营概况:双转战略持续深入,2023 年为各项目落地关键一年.102、EMS 业务:双转战略提供量价齐升基础,国六为公司提供发展新机遇业务:双转
12、战略提供量价齐升基础,国六为公司提供发展新机遇.142.1 行业概述:EMS=ECU+传感器+执行器.142.2 竞争格局:汽车 EMS 技术长期以来被海外厂商所垄断.162.3 菱电优势:自主研发多核心技术,收购喷油器公司提升供应链稳定性.172.4 驱动因素:客户向乘用车,产品电动化转型,国六提供新机遇.212.4.1 驱动一:客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能.212.4.2 驱动二:产品电动化转型为公司业绩提供价值赋能.242.4.3 驱动三:国六标准更为严格,国六实施为公司提供发展新机遇.273、车联网业务:产品适合市场所有车型,有望塑造公司第二增长曲线、车联网业务:产品适合市场
13、所有车型,有望塑造公司第二增长曲线.303.1 行业综述:T-BOX 为实现车机联网必要设备.303.2 竞争格局:市场集中度进一步提升,本土供应商以本土品牌供应为主.323.3 菱电优势:自主研发两大核心技术,产品适合市场所有车型.333.4 驱动因素:T-BOX 向 5G 通讯升级,2025 年 PA/CA 级智能网联汽车销量有望占比超 50%.344、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议.365、风险提示、风险提示.37图表目录图表目录图 1:菱电电控发展历程.6图 2:菱电电控股权结构图(前十大股东).7图 3:2023H1 菱电电控研发人员学历结构(人).9图 4:2023H1 菱
14、电电控知识产权详情(个).9图 5:2017-2023H1 菱电电控营收状况(亿元/%).11图 6:2017-2023H1 菱电电控归母净利润(亿元/%).11图 7:2017-2023H1 菱电电控毛利率及净利率(%).12图 8:2017-2023H1 菱电电控可比公司毛利率(%).12图 9:2017-2022 菱电电控收入结构(%).12图 10:2017-2022 菱电电控各主营业务毛利率(%).12图 11:2022 年菱电电控前五名客户占销售比例.13图 12:2022 年菱电电控前五名供应商占采购比例.13图 13:2017-2023H1 菱电电控研发费用情况(亿元/%).1
15、4图 14:2017-2023H1 菱电电控销售/管理/财务费用及四费占营收比例(亿元,%).14图 15:发动机管理系统工作原理.15图 16:发动机管理系统构成.15图 17:EMS 功能示意图.16图 18:喷油器位置及工作状态.21图 19:喷油器图片.21深度分析/汽车零部件4/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 20:菱电电控在汽油 N1 类 EMS 领域处于市场领先地位.22图 21:使用汽油机的 N1 车型 ECU 供应商“国六”公告数量占比情况.22图 22:使用汽油机的 M1 车型“国六”公告 ECU 供应商占比情况.22图 23:2021.01-2023.08 汽车月
16、度产量及增长率(万辆/%).23图 24:2021.01-2023.08 汽车月度销量及增长率(万辆/%).23图 25:2021-2023 乘用车月度产品量(万辆).23图 26:2021-2023 乘用车月度产量及增长率(万辆/%).23图 27:2021-2023 商用车月度产量(万辆).24图 28:2021-2023 商用车月度产量及增长率(万辆/%).24图 29:满足不同排放、油耗的技术路径变迁.24图 30:新能源汽车整车控制单元.25图 31:2021-2023 新能源车月度销量(万辆).26图 32:2021-2023 新能源车月度销量及增长率(万辆/%).26图 33:节
17、能与新能源汽车技术路线图 2.0.27图 34:从国一到国六演变史.28图 35:国五后处理与后处理区别.29图 36:国五、国六排放汽车 EMS 的零部件构成及作用(以菱电 LEC4A 发动机管理系统为例).30图 37:T-BOX 产品外观图.31图 38:T-BOX 的功能模块.31图 39:车联网系统结构.31图 40:T-BOX 的基本原理架构.32图 41:2020 年 T-BOX 行业市场竞争格局.33图 42:2022 年中国乘用车 T-BOX 市场竞争格局.33图 43:菱电电控车联网 TSP 平台.34图 44:菱电电控智能车载终端.34图 45:2022-2027 年中国
18、乘用车 T-BOX 市场规模(亿元).35图 46:截至 2023 年 2 月中国主要企业 5G T-BOX 进网数量 TOP 10.35图 47:智能网联汽车发展总体目标.36表 1:菱电电控企业集团构成.7表 2:菱电电控核心技术人员.8表 3:菱电电控产品矩阵.9表 4:国内自主品牌 EMS 企业与跨国 EMS 企业部分前沿技术对比.17表 5:公司 EMS 相关核心技术(截至 2023 年 6 月 30 日).18表 6:各类型汽车与公司产品类型需求关系.26表 7:前十家新能源汽车 8 月销量(万辆/%).26表 8:国五与国六标准对比.28表 9:公司 T-BOX 相关核心技术.3
19、4表 10:菱电电控业务收入预测(百万元/%).37表 11:可比公司估值.37深度分析/汽车零部件5/41请务必阅读正文之后的免责条款部分1、菱电电控:中国自主汽车动力电控系统专家菱电电控为汽车动力电子控制系统提供商,主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务,产品包括汽油车和摩托车的 EMS,电动车的 MCU、VCU,混合动力汽车的 EMS、VCU、MCU 和 GCU,汽车发动机管理系统是决定整车的油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一,是发动机系统和整车的核心部件。EMS 技术长期以来被德
20、国博世、德国大陆、日本电装、美国德尔福等跨国 EMS 厂商所垄断,成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一,公司是国内仅有的两家获得汽油机国六 B 阶段汽油车排放公告的自主电控企业之一,打破国外垄断局面,填补相关领域空白。1.1 发展历程:潜精研思 EMS 近二十载,专精特新“小巨人”实至名归深耕深耕 EMS 领域领域 18 年年,“双转双转”战略持续为业绩赋能战略持续为业绩赋能。主要发展历程如下:(1)2005 年年-2013年年:初露头角初露头角,开启开启 EMS 领域发展道路领域发展道路。公司成立于 2005 年,2008 年,菱电电控机械式节气门电控系统在江南汽车奥拓车型上匹配完成并在
21、市场上批量销售;2013 年,菱电电控单 ECU 控制双燃料(CNG/燃油)系统在北汽福田微卡项目量产。(2)2014 年年-2016 年年:稳固传统领域基稳固传统领域基本盘,向新能源领域渗透。本盘,向新能源领域渗透。2014 年承担工信部”强基工程”涡轮增压缸内直喷(TGDI)汽油机管理系统实施方案;2015 年基于扭矩模型的电子节气门电控系统在华晨鑫源 MPV750 车型量产;2016 年菱电电控为一家全球 500 强企业定制开发完成带特殊功能 EMS 系统,同年,公司实现纯电动汽车的电机控制器和整车控制器的产业化,进入纯电动车电控系统领域。(3)2017年年-2020 年:研精覃思,各业
22、务稳健发展。年:研精覃思,各业务稳健发展。2017 年菱电电控电机控制器(MCU)和整车控制器(VCU)正式量产;2018 年菱电电控国六电控系统开发完成,并通过我国第一款 N1 类车型国六 B 排放测试和公告,同年,汽车 EMS 累计装车量突破 100 万套;截至 2019 年 12 月 31 日,公司获得国六 N1 类车型公告 2,033 个,占中国全部国六 N1 类公告的 59.58%;2020 年菱电电控增程式动力电控系统正式量产,同年,汽车 EMS 累计装车量突破 200 万套。(4)2021 年至年至未来未来:上市为新起点上市为新起点,“双转双转”深入发展深入发展。2021 年公司
23、成功登陆科创板,同年,汽油车 4GT-BOX正式量产,同时装载菱电电控 MCU/VCU/T-BOX 产品的纯电动车正式量产。未来公司将坚持“客户向乘用车转型、产品电动化转型”发展战略,为业绩增长夯实基础。深度分析/汽车零部件6/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 1:菱电电控发展历程资料来源:菱电电控官网、华金证券研究所1.2 股权架构:股权结构相对集中,子公司均用于研发公司股权结构相对集中公司股权结构相对集中,股权结构清晰股权结构清晰。王和平先生、龚本和先生为公司控股股东、共同实际控制人,2015 年 8 月 31 日,王和平、龚本和签订一致行动协议,协议双方承诺,若双方无法就某一事项达
24、成一致意见的,则应以王和平的意见为双方形成的最终意见,协议双方应按王和平的意见在公司股东大会上投票表决。截至 2023 年 6 月 30 日,王和平直接持有公司股份1,339.7369 万股,占总股本比例为 25.86%;龚本和直接持有公司股份 1,231.3579 万股,占总股本比例为 23.77%,王和平和龚本和合计直接持有公司 49.63%的股份。梅山灵控为公司的员工持股平台(占总股本比例为 5.22%),遵循“闭环原则”。王和平持有梅山灵控 32.42%的出资份额,任梅山灵控的执行事务合伙人,但王和平行使梅山灵控对发行人的股东表决权均征询有限合伙人意见,未单独根据自己意思表示行使梅山灵
25、控股东表决权,且梅山灵控合伙协议约定的重大事项须经全体合伙人半数以上同意或全体合伙人同意。2021 年 4 月,公司出资设立全资子公司北京菱控电控系统开发有限公司,占有其 100%;2022 年 8 月,公司出资设立全资子公司菱控菱电电控科技(上海)有限公司,占有其 100%,上述子公司主要用于企业研发。深度分析/汽车零部件7/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2:菱电电控股权结构图(前十大股东)资料来源:Wind、菱电电控2023年半年报、华金证券研究所表 1:菱电电控企业集团构成子公司名称子公司名称主要经营地主要经营地注册地注册地业务性质业务性质持股比例(持股比例(%)取得方式取得方
26、式直接直接间接间接北京菱控电控系统开发有限公司北京市东城区北京市东城区建国门内大街 7 号 8 层 23 号研发100%-设立菱控菱电电控科技(上海)有限公司上海市长宁区上海市长宁区金钟路 968 号 11 号楼 1107(复式一层)B02 室(实际楼层 10)研发100%-设立资料来源:菱电电控2023年半年报、华金证券研究所1.3 科研能力:实控人亦为核心技术人员,产业背景丰富核心技术人员长期相对稳定核心技术人员长期相对稳定,从业经验丰富从业经验丰富。公司核心技术人员均具备 10 年以上研发相关经验,且团队稳定(截至 2023 年 4 月 3 日,除周良润先生外,公司其他核心技术人员未发生
27、离职情况),其中,公司实控人王和平先生亦为核心技术人员,专业背景背书有利于推动公司快速发展,实现价值提升,其本人享受国务院特殊津贴专家,是公司电机控制器、国三、国四、国五排放软件平台的主要参与人;是单 ECU 控制两种燃料方案的技术路线的主要决策者;是公司混合动力软件平台的主要参与人;是增程式电动车机电耦合控制策略方案、“功率跟随”策略的主要决策者与参与人;是功率分流式混合动力控制方案的主要参与人;主持参与过多项国家 863计划项目、国家重点研发计划项目、地方研发专项项目。深度分析/汽车零部件8/41请务必阅读正文之后的免责条款部分表 2:菱电电控核心技术人员姓名姓名职位职位贡献贡献王和平董事
28、长,董事,核心技术人员享受国务院特殊津贴专家,是公司电机控制器、国三、国四、国五排放软件平台的主要参与人;单 ECU 控制两种燃料方案的技术路线的主要决策者;是公司混合动力软件平台的主要参与人;增程式电动车机电耦合控制策略方案、“功率跟随”策略的主要决策者与参与人;功率分流式混合动力控制方案的主要参与人;主持参与过多项国家 863 计划项目、国家重点研发计划项目、地方研发专项项目,截至 2020 年12 月 31 日,是 9 项发明专利、11 项实用新型专利、3 项外观设计专利的发明人。余俊法董事,核心技术人员公司国三、国四、国五、国六排放软件平台的主要决策者和参与人;公司软件平台扭矩模型的主
29、要参与者;公司涡轮增压控制策略的主要参与者;国六软件平台新增部分宽域氧传感器控制策略和 GPF 再生控制策略的主要决策者和实施人;主持参与过多项国家 863 计划项目、国家重点研发计划项目、地方研发专项项目,截至 2020 年12 月 31 日,是 1 项发明专利、1 项实用新型专利的发明人,参与了 6 项软件著作的开发。周建伟监事,核心技术人员公司国三、国四、国五排放软件平台的主要决策者和参与人;ECU 硬件防电磁干扰设计的主要参与人;公司混合动力控制软件平台 OBD 控制策略和热管理控制策略的主要参与人;公司增程式电动车机电耦合控制策略方案、“功率跟随”策略的主要决策者及参与人;主持参与过
30、多项国家 863 计划项目,截至 2020 年 12 月 31 日参与了 1 项软件著作的开发。田奎核心技术人员公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人;国六软件平台扭矩模型优化方案的主要实施者;公司 48V 微混控制系统方案决策者和实施者,方案实现 11%的节油率,达到行业领先水平;公司混合动力系统软件平台 OBD 控制策略和协同制动能量回收控制策略的主要决策者和实施者。郭子江核心技术人员公司国六排放软件平台的主要决策者与参与人;公司的单 ECU 控制两种燃料国六排放平台软件的负责人。周良润(已离职)公司国三、国四、国五排放软件平台的主要决策者和参与人;公司 32 位芯片软件平台的主要参与人
31、;公司优化软件算法替代爆震芯片的主要参与人;公司软件平台中速度控制功能和加速乐趣控制功能控制策略与逻辑算法的主要参与人;主持参与过多项国家 863 计划项目,截至 2020 年 12 月 31 日,是 2 项发明专利、2 项实用新型专利、1 项外观专利的发明人。资料来源:菱电电控招股说明书、菱电电控关于核心技术人员离职的公告、华金证券研究所研发人员占比近研发人员占比近 70%,累计获得专利超累计获得专利超 120 个个。根据菱电电控 2023 年半年报,公司共有研发人员 614 人,占员工总数 69.93%,去年同期研发人员 598 人,同比增长 2.68%。研发人员中,博士研究生 2 人,硕
32、士研究生 84 人,大学本科学历及以上人员总数比例为 78.66%。2023H1公司累计申请专利共 118 个,累计获得专利 127 个(实用新型占比 27.56%)。深度分析/汽车零部件9/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 3:2023H1 菱电电控研发人员学历结构(人)图 4:2023H1 菱电电控知识产权详情(个)资料来源:菱电电控2023年半年报、华金证券研究所资料来源:菱电电控2023年半年报、华金证券研究所1.4 产品矩阵:三大系列产品与相关设计开发及标定服务+T-BOX公司提供发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品以及相关的设
33、计开发及标定服务和汽油车 4G 版本的 T-BOX。公司的发动机管理系统按照使用燃料的不同分为汽油 EMS 和两用燃料 EMS,按照车型与软件平台的不同分为汽车 EMS 与摩托车 EMS;纯电动汽车动力电子控制系统包括 VCU、MCU 及多合一控制器;混合动力汽车的动力电子控制系统包括 EMS、MCU、GCU、VCU、HECU。表 3:菱电电控产品矩阵产品细分类别主要用途产品示意图产品示意图发动机管理系统汽油EMS混合动力 EMS以 ECU 为控制中心,通过各类传感器检测发动机的工作参数,并根据控制策略及标定参数,精确 地控 制 燃油 喷射量、喷射时间、点火提前角等,使发动机运行在最佳状态。该
34、产品用于控制轻型汽油车;混合动力 EMS 用于混合动力汽车。两用燃料发动机管理系统以 ECU 为控制中心,通过各类传感器检测发动机的工作参数,根据控制策略及标定参数,精确地对喷油/喷气、点火、排温、排放等进行控制,并可以根据工况自由切换燃料,针对汽油/天然气不同的燃烧特性分别控制。该产品用于控制两用燃料汽车。摩托车发动机管理系统以 ECU 为控制中心,通过各类传感器检测发动机的工作参数,并根据控制策略及标定参数,精确地控制燃油喷射量、喷射时间、点火提前角等,使发动机运行在最佳状态。该产品用于控制摩托车。深度分析/汽车零部件10/41请务必阅读正文之后的免责条款部分纯电动汽车动力电子控制系统/混
35、合动力汽车动力电子控制系统电机控制器/发电机控制器1、纯电动车电机控制器负责将直流电转为交流电并通过升降频率控制电机的转速。公司研发的纯电动车电机控制器分直流无刷电机控制器和永磁同步电机控制器两类;2、混合动力汽车中除了 P0 结构使用 BSG 电机、P1 结构使用 ISG电机,其余电机控制器与纯电动车电机控制器一致,一般为永磁同步电机控制器;3、混合动力发电机控制器,控制发动机动能转化为电能过程,工作原理与电机控制器类似。整车控制器1、电动车整车控制器具备整车高压能量管理和分配功能、充电状态监控功能、网络管理和监控功能、整车故障诊断功能、制动能量回收功能等;2、混合动力汽车整车控制器与纯电动
36、车整车控制器功能类似,其管理模块包括 EMS、GCU、TCU 等纯电动车不涉及的模块。T-BOX满足新能源国标 GB/T32960 和重型国六国标 GB17691 的要求,可适配新能源汽车和重型车;配合开发的监控平台,可实现车辆的远程升级、远程控制、远程锁车、远程诊断等,可适配市场上所有车型。电机电控二合一主要 应用 于 纯电 动汽车,省去了三相线且电控电机共壳体,共水道降低了硬件成本和减少了产品重量。软件采用传统 ECU 开发模式,符合 AUTOSAR 架构。HECU应用于混合动力汽车,集成 ECU、VCU,使单个控制器具备发动机控制和整车控制功能,减少车辆控制器数量,降低成本,软件设计符合
37、AUTOSAR 架构。四合一电机控制器主要应用于纯电动汽车,匹配永磁同步驱动电机和永磁同步发电机,包含 MCU、PDU、DCDC 和 OBC(可选配)。该 产 品减少了 MCU和 PDU 之间的线束连接,壳体集成,减轻整体重量。软件采用传统ECU 开发模式,符合 AUTOSAR 架构PCU双电机控制应用于混合动力汽车(含增程电动汽车),匹配永磁同步驱动电机、永磁同步发电机,软件采用传统 ECU 开发模 式,符合AUTOSAR 架构。资料来源:菱电电控2023年半年报、华金证券研究所1.5 经营概况:双转战略持续深入,2023 年为各项目落地关键一年战略转型致使业绩承压战略转型致使业绩承压,20
38、23 年为公司各项目落地关键一年年为公司各项目落地关键一年。2022 年受商用车市场下滑影响,致使公司营收出现下滑,2019-2022 年公司营业收入分别为 5.36 亿元/7.62 亿元/8.35 亿元/7.12 亿元,营收同比增长分别为 114.79%/42.32%/9.48%/-14.70%。2023H1 公司实现营收 4.72亿元,同比增长 30.87%,除商用车自身大幅增长外,主要系受天然气价格下跌影响,公司双燃料 EMS 系统销量大幅增长所致。公司为实现“客户乘用车化、产品电动化”的战略目标,开发GDI 乘用车电控系统项目、混合动力乘用车电控系统项目以及电动车 VCU、GCU 和
39、MCU 项目,深度分析/汽车零部件11/41请务必阅读正文之后的免责条款部分软件开发、标定工作量较大,研发人员增加,研发费用激增和本期计提股份支付费用较多等因素,共同致使归母净利润下降。2019-2022 年公司归母净利润分别为 0.81 亿元/1.57 亿元/1.38 亿元/0.67 亿元,2022 年公司归母净利润同比下降-51.27%。2023H1 公司实现归母净利润 0.31 亿元,同比下降 47.72%,主要系上期高毛利的欧四欧五业务收入占比高导致上期可比基数偏高所致。图 5:2017-2023H1 菱电电控营收状况(亿元/%)图 6:2017-2023H1 菱电电控归母净利润(亿元
40、/%)资料来源:Wind、华金证券研究所资料来源:Wind、华金证券研究所受益于主营业务受益于主营业务/细分市场细分市场/业务模式等差异,菱电电控毛利率显著高于同行业平均水平。业务模式等差异,菱电电控毛利率显著高于同行业平均水平。2018-2023H1,菱电电控毛利率分别为 27.21%/32.38%/33.18%/31.00%/35.83%/27.23%;可比公司毛利率均值为 26.37%/25.39%/24.78%/23.58%/25.05%/24.34%,菱电电控毛利率显著高于同行业平均水平。主要原因:(1)菱电电控主营业务包括产品销售和提供技术服务菱电电控主营业务包括产品销售和提供技术
41、服务。其中技术服务毛利率较高(近四年技术服务毛利率均在 70%左右),高于产品销售毛利率。同行业可比公司汽车电子相关业务中均不涉及技术服务收入,或技术服务占比极低;(2)细分市场与可比公司存细分市场与可比公司存在差异在差异。菱电电控主要竞争对手均为非境内上市公司,同行业可比公司虽然均涉及汽车电子领域,但不属于公司所处的 EMS 产品领域,不属于公司的直接竞争对手,且对比公司产品的具体功能、所涉及的技术指标以及其所处行业的竞争格局等均与公司存在较大差异。(3)业务模式与可比公业务模式与可比公司存在差异。司存在差异。由于整车厂对 EMS 供应商的认证和考核非常严格,更换 EMS 供应商的成本较高,
42、双方的依赖性较强,EMS 供应商一旦被纳入整车厂的供应商目录,就会形成较为稳固的长期合作关系。同时新车型标定开发完成并经国家检测中心进行油耗测试、排放测试和 OBD 测试通过后,由工信部、生态环境部进行型式公告与排放公告。公告确定了在该车型的整个生命周期内 EMS 供应商和整车厂的固定合作关系,且不得在该车型的生产期间内变更。对于均胜电子、德赛西威、华阳集团、保隆科技等提供汽车电子的供应商,提供的汽车电子相关业务产品不属于公告产品,与车型并无锁定关系,市场供应商较多。深度分析/汽车零部件12/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7:2017-2023H1 菱电电控毛利率及净利率(%)图 8
43、:2017-2023H1 菱电电控可比公司毛利率(%)资料来源:Wind、华金证券研究所资料来源:Wind、华金证券研究所各类各类 EMS 产品为公司主要营收来源产品为公司主要营收来源,占比高达占比高达 90%以上以上。公司提供发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品以及相关的设计开发 及 标 定 服 务 和 汽 油 车 4G 版 本 的 T-BOX。2018-2022 年,公 司 产 品 实 现 营 收2.46/4.82/7.01/8.01/6.88 亿元,占总营收比例分别为 98.53%/90.05%/91.90%/95.91%/96.56%,
44、毛利率分别为 26.71%/28.55%/29.94%/29.13%/34.52%。公司技术开发服务即为客户新车型提供“标定”服务。车辆在实际运行过程中,ECU 需要根据事先存入的参数对车辆的动力系统进行控制,因此标定过程是 EMS 产品能够实现其功能的前提,是 EMS 产品实现销售之前不可缺少的关键环节。2018-2022 年,公司技术开发服务实现营收 0.04/0.53/0.62/0.34/0.24 亿元,占总 营 收 比 例 分 别 为1.47%/9.95%/8.10%/4.09%/3.44%,毛 利 率 分 别 为60.74%/67.06%/69.96%/74.93%/72.56%。图
45、 9:2017-2022 菱电电控收入结构(%)图 10:2017-2022 菱电电控各主营业务毛利率(%)资料来源:Wind、华金证券研究所资料来源:Wind、华金证券研究所深度分析/汽车零部件13/41请务必阅读正文之后的免责条款部分单一客户依赖程度较低,供应商渠道均衡不存在过度依赖单一供应商状况。单一客户依赖程度较低,供应商渠道均衡不存在过度依赖单一供应商状况。2022 年前五名客户销售额合计为 4.66 亿元,占总销售额比例分别为 24.59%/12.84%/11.15%/9.64%/7.29%,合计 65.51%,其中客户三为 2022 年新增前五名客户,前五名客户销售额中关联方销售
46、额 0 亿元。2022 年 前 五 名 供 应 商 采 购 合 计 为 2.94 亿 元,占 采 购 额 比 例 分 别 为14.92%/14.83%/6.77%/4.46%/3.89%,合计 44.87%,其中供应商四和供应商五为 2022 年新增前五名供应商,前五名供应商采购额中关联方采购额 0 亿元。前五大供应商中,最大占比仅为14.92%,故供应商渠道均衡不存在过度依赖单一供应商状况。图 11:2022 年菱电电控前五名客户占销售比例图 12:2022 年菱电电控前五名供应商占采购比例资料来源:菱电电控2022年年报、华金证券研究所资料来源:菱电电控2022年年报、华金证券研究所202
47、2 年研发费用突破历史新高年研发费用突破历史新高,持续投入为公司转型战略塑造技术护城河持续投入为公司转型战略塑造技术护城河。2019-2022 年,公 司 研 发 费 用 分 别 为 0.41/0.47/1.01/1.69 亿 元,研 发 费 用 占 营 收 比 例 为7.60%/6.22%/12.12%/23.77%,研发占比稳健增长。从研发费用增长层面分析,2019-2022 年,公司研发费用同比增长分别为 84.31%/16.38%/113.38%/67.26%。2023H1 公司研发费用为 0.76亿元,占营收比例为 16.18%,研发费用同比下降 10.77%,主要系股权激励计提费用
48、降低所致。由于营收减少及研发费用显著增长由于营收减少及研发费用显著增长,2022 年四费合计占营收比例明显上升年四费合计占营收比例明显上升。2019-2022 年,四费(销售、管理、财务、研发)合计分别为 0.76/0.85/1.46/2.23 亿元,四费合计占营收比例分别为 14.27%/11.10%/17.47%/31.29%,2022 年四费合计占营收比例显著上升,主要系营业收入下降及研发费用增长所致。2022 年,商用车受前期环保和超载治理政策影响需求透支,叠加生产生活受限,油价处于高位等因素影响,商用车整体需求放缓,受此影响,公司营业收入下滑。叠加公司围绕自身经营计划和发展战略,持续
49、加大研发投入、引进行业人才,导致研发费用大幅增长,故四费占营收比例显著提升。2023H1 四费合计为 1.06 亿元,占营收比例为 22.55%。2023H1,公司销售费用为 0.15 亿元,同比增长 28.60%,主要系 2023 年上半年收入增加致使仓储、运输以及计提的预计售后费用增加所致;公司管理费用为 0.17 亿元,同比增长 17.15%,主要系人员增多,员工薪酬增加、固资投入使用致使日常维护费、能源消耗费以及折旧费增加所致;财务费用为-0.02 亿元,主要为无借款利息支出,且收到政府贴息返还。深度分析/汽车零部件14/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 13:2017-2023
50、H1 菱电电控研发费用情况(亿元/%)图 14:2017-2023H1 菱电电控销售/管理/财务费用及四费占营收比例(亿元,%)资料来源:Wind、华金证券研究所资料来源:Wind、华金证券研究所2、EMS 业务:双转战略提供量价齐升基础,国六为公司提供发展新机遇2.1 行业概述:EMS=ECU+传感器+执行器发动机管理系统发动机管理系统(EMS)包括发动机电子控制单元包括发动机电子控制单元(ECU)、传感器和执行器三个部分传感器和执行器三个部分。EMS是以 ECU 为控制中心,通过安装在发动机和整车上的各类传感器(如冷却液温度传感器、进气温度压力传感器、氧传感器等)检测发动机的相关工作参数,
51、根据发动机控制策略和标定参数,通过各类执行器(如喷油器、节气门、点火线圈等)精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前角等,使发动机运行在最佳状态,实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。深度分析/汽车零部件15/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 15:发动机管理系统工作原理资料来源:汽车维修技术与知识、华金证券研究所图 16:发动机管理系统构成资料来源:汽车维修技术与知识、华金证券研究所EMS 主要任务是调节发动机的输出扭矩,在满足驾驶员意图和各种电器的能量需求的同时使发动机满足排放法规要求,并实现降低油耗和提高驾驶性能和驾驶乐趣的目的。为此,EMS 具备三大
52、基本功能:进气控制,即通过进气系统及节气门控制缸内进气量和充气效率;喷油控深度分析/汽车零部件16/41请务必阅读正文之后的免责条款部分制,根据进气量计算正确的燃油量,并由燃油系统及喷油器执行喷油操作;点火控制,根据发动机的负荷状态通过点火线圈及火花塞在最佳的时间点实施点火。除了上述基本功能外,EMS 进一步集成开环和闭环控制功能,用以满足日益严格的排放、油耗法规要求。对排放和油耗具有重大影响的控制功能包括:怠速控制空燃比闭环控制、燃油蒸发排放控制(碳罐净化)、爆燃控制、减少 NOX 排放的废气再循环控制、使三元催化器快速达到工作状态的二次空气喷射控制、涡轮增压器控制、凸轮轴控制(VVT、DV
53、VT、VVL)、缸内直喷控制、宽域氧传感器控制、GPF 再生控制和 OBD 诊断控制等。图 17:EMS 功能示意图资料来源:菱电电控招股说明书、华金证券研究所2.2 竞争格局:汽车 EMS 技术长期以来被海外厂商所垄断EMS 是汽车电子控制系统中变量最多是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统难度最大的控制系统,在技术上具有高度的复杂性。发动机管理系统是多变量多目标折衷优化且边界条件多变的控制系统,导致控制程序非常复杂,随着国家法规对排放标准的不断提高和油耗的不断降低,EMS 需要控制的参数越来越多,每增加一个参数,复杂程度将成倍增加。EMS 复杂性不仅体现在输入输出参数多,且参数之
54、间相互影响,调整某一模块的控制参数往往会影响其他模块的控制参数,大大增加设计控制系统的难度;EMS 复杂性也体现在输入参数和输出控制目标之间缺乏直接的控制逻辑关系,需要建立中间变量来实现控制目标。国内国内 EMS 仍处于起步阶段仍处于起步阶段,市场仍被海外厂商垄断市场仍被海外厂商垄断。自主品牌汽车企业虽然在若干核心技术领域取得了突破性进展,但总体而言,仍处于起步阶段,如自动变速箱尚待大规模化产业化检深度分析/汽车零部件17/41请务必阅读正文之后的免责条款部分验,发动机电控技术仍主要被跨国 EMS 厂商所控制,自主品牌 EMS 厂商只掌握或只量产部分类型发动机电控技术或产品,对于部分前沿技术或
55、产品还未取得突破或未实现量产。在汽车汽油发动机管理系统领域:全球汽车电控系统主要被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福、日本日立、日本京滨、意大利马瑞利等跨国 EMS 厂商垄断,国内市场份额也主要被上述企业所占据,其中博世及其子公司在中国市场处于一家独大的地位。目前,中国自主品牌电控系统生产厂商的市场占有率很低。在混合动力汽车电控系统领域:混合动力汽车包括归入传统能源汽车的 48V微混系统、HEV,也包括归入新能源汽车的 PHEV。开发混合动力汽车的电控系统需要同时掌握发动机控制、电机控制、机电耦合、整车控制等技术,具有非常高的开发难度,市场主要厂商为德国博世、德尔福、德国大陆、法国法雷奥集团
56、、日本电装等。表 4:国内自主品牌 EMS 企业与跨国 EMS 企业部分前沿技术对比序号序号技术内容技术内容技术特点技术特点自 主 品自 主 品 牌牌EMS 企业企业跨 国跨 国 EMS企业企业1GDI+PFI 双喷射技术GDI+PFI 双喷射系统在中小负荷时采用 PFI 喷射,中高负荷及要求多次喷射的工况采用 GDI 喷射,规避了 GDI 在冷启动和中小负荷时的积碳、排放等问题,具有组织燃烧更灵活、控制爆震、抑制冷启动时的碳烟排放等优势未掌握技术掌握+批量生产2HCCI 技术HCCI 指均质充量压燃,结合了汽油机和柴油机的优势,有效降低燃油消耗率未掌握技术掌握+批量生产3可变压缩比技术可变压
57、缩比技术能有效降低燃油消耗率,但同时带来爆震倾向未掌握技术掌握+批量生产4可变截面涡轮 VTGVTG 是应对涡轮迟滞现象而生的增压技术,可以提升低速扭矩,改善进排气压差,减少缸内残余废气,抑制发动机爆震未掌握技术掌握+批量生产5停缸技术停缸技术可是使工作缸处于高负荷状态,从而降低节流损失,提高热转化率未掌握技术掌握+批量生产6智能能量管理先进的发动机能量管理技术,如电子节温器、电子水泵、可变排量水泵、可变排量机油泵、智能发电机等,可最大程度降低发动机的能量损耗部分掌握技术掌握+批量生产资料来源:菱电电控招股说明书、华金证券研究所注:表格信息截至招股说明书披露日,即2021/03/042.3 菱
58、电优势:自主研发多核心技术,收购喷油器公司提升供应链稳定性自主研发多核心技术自主研发多核心技术,部分市场开始替代进口部分市场开始替代进口。公司致力于打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面,通过研发团队多年持续的努力,成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统,实现了汽车动力电子控制系统的国产化,并在部分市场已经开始替代进口。公司 EMS 产品和纯电动车电控系统产品均应用了公司的部分核心技术,且 EMS 产品由 ECU 和电喷件组成,并经过标定确定 ECU 对各个传感器和执行器的控制策略和控制参数。ECU 的标定过程必须针对深度分析/汽车零部件18/41请务必阅读正文之后的免责条款部分特定的传
59、感器和执行器进行,且各类传感器和执行器必须经过标定才能正常使用,因此包括软件数据在内的 ECU 和电喷件组成的 EMS 产品是一个不可分割的整体,与公司核心技术密切相关。表 5:公司 EMS 相关核心技术(截至 2023 年 6 月 30 日)序号序号技术内容技术内容技术特征技术特征在业务中的应用在业务中的应用技 术技 术来源来源1EMS 软件平台底层程序底层程序是驱动硬件的程序,包括用于输入和输出元器件的软件驱动器、CPU 驱动器、存储驱动器、通信驱动器等2023 年内公司所有销售的 EMS 产品均使用了该技术自主研发2进气效率模型控制策略进气效率模型是基于使用机械节气门的发动机管理系统软件
60、平台应用层程序主要控制模块实现国五排放的汽油、汽油与 CNG 两用燃料产品销售收入中绝大部分产品为机械节气门 EMS,均使用了该技术,销售摩托车EMS 产品全部使用了该技术自主研发3扭矩模型控制策略扭矩模型将所有对发动机的功率需求转化为扭矩需求,包括油门踏板的位置、空调开度、车灯、发电机、自动变速箱各种负荷需求转为扭矩需求,扭矩模型控制策略能够区分这些相互矛盾的需求的优先程度,并执行最至关重要的需求,这也是基于扭矩控制的控制策略的优势所在国五产品有部分车型使用了扭矩模型,国六产品均使用扭矩模型。开发国六车型的技术开发收入及混合动力车型的技术开发收入均使用扭矩模型自主研发4VVTDVVTVVL控
61、制模型控制策略VVT、DVVT、VVL 控制模型控制策略在原有发动机基础上增加了输入变量,导致 EMS 控制需要根据不同工况进行调整,增加了控制的复杂程度国五车型有部分车型使用了上述技术,销售的国六车型大部分使用了该技术自主研发5涡轮增压控制策略公司的涡轮增压控制策略与逻辑算法重点要解决涡轮增压的转速控制、进气中冷的冷却控制以及排气温度的控制问题国五车型有部分款车型使用了该技术,销售的国六车型有多款使用了该技术自主研发6EGR 控制策略ERG 控制策略的难点在于:废气要从排气管被吸入进气管需两者之间存在压力差,而进排气系统存在由于压力波的动态效应,需要精确掌握压力波的动态效应时点,因此需要使节
62、气门与 EGR 阀相互精确配合,对 EMS 系统的控制精度要求非常高;同时 EGR 的控制策略主要是根据不同的负荷状态控制 EGR 阀的开度大小,开度的大小对油耗和排放影响还受到空燃比和点火提前角等因素的影响销售的国六车型有部分车型使用了该技术自主研发7OBD 控制策略OBD 是排放法规的法定检测项目,是 EMS 软件平台最重要的模块,也是所有控制模块中程序代码量最大的模块除纯电动车外,所有车型均使用该核心技术自主研发8定速巡航控制策略通过定速巡航系统控制电子油门传感器输出的信号,控制节气门开启大小的调整,来实现对车辆速度的控制。定速巡航功能开启后,定速巡航模块会通过电子油门传感器输出的信号,
63、精确计算为保持当前定速巡航速度,需要控制节气门开启的角度大小,从而使得气、油精确配合,来达到定速巡航所设定的行驶速度开发的多款国六排放车型使用定速巡航功能自主研发9单 ECU 两用燃从底层程序及硬件设计源头上去解决两用燃料的控制问题,通过单公司开发的两用燃料自主深度分析/汽车零部件19/41请务必阅读正文之后的免责条款部分序号序号技术内容技术内容技术特征技术特征在业务中的应用在业务中的应用技 术技 术来源来源料硬件设计及控制策略ECU 同时控制两种燃料;ECU 硬件集成两种燃料的信号采集电路及驱动模块;针对两种燃料的不同燃烧特性制定两套控制策略,独立标定两种燃料赋予不同的喷油、点火 MAP 表
64、,针对两种燃料不同排温特性分别进行控制汽车均使用该技术研发10宽域氧传感器控制策略公司的宽域氧传感器控制策略相比开关氧传感器控制策略增加两个核心模块:根据宽域氧传感器反馈的温度信号进行闭环 PID 控制;宽域氧传感器反馈的 信号可以在发动机加浓、减稀控制时,进行精准的空燃比闭环控制,利于提高排放性能。宽域氧传感器控制策略是达到国六排放法规要求新增的核心控制策略公司开发国六车型均使用了该技术自主研发11GPF 再生控制策略公司 GPF 再生控制策略主要包含以下几个模块:碳烟量和灰分量(合称为“颗粒物”)含量估算;GPF 再生需求计算;GPF 再生控制。GPF 再生控制策略是达到国六排放法规要求新
65、增的核心控制策略公司开发的大部分国六车型均使用了该技术自主研发12ECU 硬件设计中的抗电磁干扰技术公司对瞬变电压抑制采用压敏电阻设计、点火电路采用瞬变电压抑制器设计削弱干扰;在硬件设计上通过硬件布局、地线和接地技术、滤波与屏蔽设计降低干扰;在软件设计上采用抗干扰设计如复位电路上电复位、自检程序软件复位、数字滤波方式克服干扰公司开发的所有车型均使用了该技术自主研发13电机控制器技术公司提升电机控制器控制效率的方法包括:通过电机标定特定转矩、转速工况下的最佳电流矢量,以此保证电机电流最小值,此时 IGBT 的损耗、电阻损耗就会变低;通过桥电路提高电机控制器输入电压利用率,提高电机输入电压值,减少
66、损耗和漏磁;通过变载频技术,让电机控制器载波频率在不同的工作区间实时变化,兼顾了性能和效率;使用两档变速箱扩大高效区间的使用时间,从而提高效率。在纯电动车的电机控制器和混合动力车型中的电机控制器和发电机控制器使用了该技术自主研发14整车控制器技术公司的整车控制器核心控制技术在于:制动能量回收,公司借鉴传统汽油车断油滑行时控制思路,制定恰当的能量回收策略,兼顾驾驶性与能量回收效率两方面的要求;扭矩控制策略,采用了基于功能安全的扭矩控制策略,保证系统出现极端异常情况下不会出现扭矩管理失控的情况;满足 ISO26262 功能安全标准的硬件设计技术;多层 PCB抗电磁干扰技术。销售的纯电动车均使用了该
67、技术自主研发15阿特金森发动机管理系统比较典型的阿特金森发动机是通过实时调整 VVT 角度,实现有效的压缩行程小于有效的膨胀行程。对于这种阿特金森循环发动机,需要 EMS优化 VVT 控制算法,实现对中置中锁型 VVT 的控制,提高 VVT 的控制精度和响应速度。一款使用阿特金森发动机管理系统的发动机标定及整车搭载标定已经完成自主研发16混 合 动 力 汽 车OBD 控制策略混动动力发动机参与工作的工况和传统发动机有所不同,其特殊模块包括:基于氧传感器振幅法的催化器诊断策略;基于高压油箱的燃油蒸发诊断策略。冷却系统控诊断策略。一款增程式电动车已经销售,多款增程式电动车在标定中,均使用了该技术自
68、主研发17自动启停控制策略公司研发的自动启停控制策略包括:当车辆停车时,发动机管理系统会检查电池电量是否指示有足够的启动能量、车辆档位、转速传感器信号决定是否关闭发动机;出现离合器操作信号时启动电机带动发动机迅速进入功率输出状态;满足 OBD 实时诊断和监控要求;空调、电动水泵等辅助设备在发动机关闭期间的替代能量解决方案。研发的 48V 微混使用了该技术,有一款车完成标定自主研发18增程器 NVH 抑制策略公司采用“功率跟随”控制策略,将发动机的转速扭矩控制在一条经过优化选择的曲线上,车速较低时发动机转速也相应比较低,车速较高时发动机转速也相对较高,从而使增程器启动时噪音大小与车速相适应,一款
69、增程式电动车已经销售,多款增程式电动车在标定中,均使用自主研发深度分析/汽车零部件20/41请务必阅读正文之后的免责条款部分序号序号技术内容技术内容技术特征技术特征在业务中的应用在业务中的应用技 术技 术来源来源驾驶性能得以提升。了该技术19汽油机缸内直喷技术公司通过软件程序升级及硬件设计开发了适用缸内直喷的 ECU。公司研发的缸内直喷技术可以支持单缸三次喷射,通过对不同燃烧模式的识别以及高压油轨压力的精确控制,优化了不同工况下缸内混合气的的燃烧,经济性和排放均得到显著提升。多款搭载缸内直喷发动机的乘用车项目正在标定中自主研发20低压 EGR 技术低压 EGR 由于在涡轮后端取气,气体压力较小
70、,固称之为低压 EGR。该技术需要新增电机驱动的 EGR 阀,混合阀等执行器,系统控制难度较大。公司成功开发了低压 EGR 技术,低速高负荷工况也可以使用,且由于废气在压气机前导入,还具有提高各缸一致性,减少涡轮迟滞的优势。一款使用该技术的缸内直喷发动机即将开展标定自主研发21球阀式电子节温器控制技术公司研发的球阀式电子节温器控制技术可以在发动机冷启动,暖机过程,以及热机冷却过程中准确控制发动机冷却系统各支路的冷却液流量,通过闭环控制实现对冷却液温度的精确控制,提高发动机的经济性,延长发动机使用寿命。一款使用该技术的乘用车项目正在标定开发中自主研发22智能发电机控制技术公司研发的智能发电机控制
71、技术综合考虑了各工况下的用电需求,在保证不影响车载电器使用的前提下,充分利用制动能量回收提高发动机的经济性,同时兼顾电池 SOC 等性能指标,延长电池使用寿命。多款使用该技术的乘用车项目即将开展标定自主研发23HECU 混合动力域控制器集成控制技术公司通过软件集成及硬件设计开发了适用于增程器项目的域控制器HECU,兼具整车控制和发动机控制功能。多款使用该技术的增程器项目正在标定中自主研发24E Phaser 控 制技术公司研发的 E Phaser 控制技术能显著提高发动机各项性能,允许发动机在低速低温下调节相位,降低冷起动阶段的排放。同时可以支持米勒循环,HCCI 均质压燃等燃烧技术的应用。一
72、 款 使 用 该 技 术 的GDI 发动机正在标定中自主研发25主动预燃室控制技术带主动预燃室的 GDI 缸内直喷发动机控制技术。一 款 使 用 该 技 术 的GDI 发动机正在标定中自主研发26排气声浪阀控制技术乘用车排气声浪阀控制,满足用户个性要求,提升驾驶体验。一款使用该技术的乘用车项目正在标定开发中自主研发27电机 NVH 抑制技术采用基于输出电流以及转速控制的自适应载波调节方式以及谐波注入方式有效降低低频次载波以及电流谐波分量引起的车辆刺耳噪声纯电动和混动汽车电机控制器使用了该技术自主研发资料来源:菱电电控2023年半年报、华金证券研究所收购喷油器生产线收购喷油器生产线,完善产品产业
73、链完善产品产业链。汽车发动机管理系统包括发动机电子控制单元、传感器和执行器三个部分,喷油器为发动机管理系统最关键的执行器,尚未在国内自主生产,属于EMS“卡脖子”部件。为实现 EMS 全产业链自主可控,促进公司战略目标实现。2022 年,公司与 Vitesco Technologies GmbH 和纬湃汽车电子(长春)有限公司签订 知识产权许可协议、资产购买协议、委托生产协议和资格和培训协议,拟以现金形式取得 VitescoTechnologies GmbH 及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可,并且购买上述企业的关联方纬湃汽车电子(长春)有限公司的喷油
74、器生产线资产。深度分析/汽车零部件21/41请务必阅读正文之后的免责条款部分本次交易有利于公司整合上游资源,降低核心零部件的配套体系缺乏的供应风险,提升公司产品供应链的稳定性;有助于优化公司业务体系,提升相关车型的开发能力和业务链的整体竞争优势,增强公司的持续盈利能力。图 18:喷油器位置及工作状态图 19:喷油器图片资料来源:博柴行天下、华金证券研究所资料来源:博柴行天下、华金证券研究所2.4 驱动因素:客户向乘用车,产品电动化转型,国六提供新机遇2.4.1 驱动一:客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能公司在汽油公司在汽油 N1 类类 EMS 领域处于市场领先地位,开始逐步进入领域处于市场
75、领先地位,开始逐步进入 M2 类市场。类市场。汽车按用途可分为乘用车和商用车,乘用车指主要用于载运乘客及其随身行李或临时物品的汽车,包括驾驶员座位在内最多不超过 9 个座位;商用车指用于运送人员和货物的汽车,包含了所有的载货汽车和 9 座以上的客车。M1 为乘用车,一般指 9 座以下的载客汽车。根据 GB-T 15089-2001机动车辆及挂车分类,商用载货汽车主要为 N1 类(3.5 吨以下的货车)整车、N2 类(超过 3.5吨且在 12 吨以下的货车)整车、N3 类(超过 12 吨的货车)整车以及半挂牵引车(自身承受部分被牵引车厢重量的牵引车)和货车非完整车辆(如油罐车、搅拌车、洒水车等车
76、辆的专用底盘)。商用载客汽车主要分为 M2 类(超过 9 座,5 吨以下的中型客车)、M3 类(超过 9 座,超过 5 吨的大型客车)。公司在汽油 N1 类 EMS 领域处于市场领先地位,在 M1 类交叉乘用车市场取得一定市场份额,开始逐步进入 M2 类市场。截至 2019 年 12 月 31 日,公司获得 N1 类(即质量低于 3.5 吨载货商用车)车型公告 2,033 个,占全部 N1 类汽油车公告的 59.58%;其中燃气车公告 45 个,占全部燃气车公告(66 个)的 68.18%。在 M1 类车市场(即乘用车市场,包括轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车等),截至 2019 年 12
77、月 31 日,本公司获得 M1 车型公告 88个,占全部 M1 公告的 1.07%。深度分析/汽车零部件22/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 20:菱电电控在汽油 N1 类 EMS 领域处于市场领先地位资料来源:菱电电控招股说明书、华金证券研究所注:红色部分为菱电电控产品进入车型图 21:使用汽油机的 N1 车型 ECU 供应商“国六”公告数量占比情况图 22:使用汽油机的 M1 车型“国六”公告 ECU 供应商占比情况资料来源:菱电电控招股说明书、华金证券研究所资料来源:菱电电控招股说明书、华金证券研究所客户向乘用车转型,拥抱更广阔市场空间。客户向乘用车转型,拥抱更广阔市场空间。自
78、2021 年 9 月份公司在 GDI 乘用车混动车取得客户定点后,2022 年项目进展顺利,已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标,驾驶性已经达到客户要求。2022 年,公司积极拓展其他乘用车客户,陆续获得多家造车新势力和部分自主品牌的乘用车项目定点;同时,原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型,随着公司客户向乘用车渗透,公司产品销售量有望放量。根据中国汽车工业协会数据,2023 年 8 月,汽车产销分别完成 257.5 万辆和 258.2 万辆,环比分别增长 7.2%和 8.2%,同比分别增长 7.5%和 8.4%。在国家促消费政策及车企优惠促销等因素驱动下,产销继续保持
79、恢复态势。加之去年同期南方限电等影响,8 月份整体市场表现淡季不淡,环比同比均有所增长;其中,乘用车产销分别完成 227.5 万辆和 227.3 万辆,环比分别增长 7.5%和 8.2%,同比分别增长 5.4%和 6.9%;商用车产销分别完成 30 万辆和 31 万辆,环比分别增长 5%和 7.9%;同比分别增长深度分析/汽车零部件23/41请务必阅读正文之后的免责条款部分26.2%和 20%。在商用车主要品种中,与 7 月相比,客车、货车产销均有所增长,与 2022 年同期相比,客车、货车产销均呈明显增长。2023 年 1-8 月,汽车产销分别完成 1822.5 万辆和 1821万辆,同比分
80、别增长 7.4%和 8%,生产增速较 1-7 月持平,销售增速较 1-7 月回落 0.1 个百分点;其中,乘用车产销分别完成 1567.2 万辆和 1564.3 万辆,同比分别增长 5.9%和 6.7%;商用车产销分别完成 255.3 万辆和 256.8 万辆,同比分别增长 18%和 16.4%。在商用车主要品种中,与 2022 年同期相比,客车、货车产销均呈两位数增长。图 23:2021.01-2023.08 汽车月度产量及增长率(万辆/%)图 24:2021.01-2023.08 汽车月度销量及增长率(万辆/%)资料来源:Wind、中国汽车工业协会、华金证券研究所资料来源:Wind、中国汽
81、车工业协会、华金证券研究所图 25:2021-2023 乘用车月度产品量(万辆)图 26:2021-2023 乘用车月度产量及增长率(万辆/%)资料来源:Wind、中国汽车工业协会、华金证券研究所资料来源:Wind、中国汽车工业协会、华金证券研究所深度分析/汽车零部件24/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 27:2021-2023 商用车月度产量(万辆)图 28:2021-2023 商用车月度产量及增长率(万辆/%)资料来源:Wind、中国汽车工业协会、华金证券研究所资料来源:Wind、中国汽车工业协会、华金证券研究所2.4.2 驱动二:产品电动化转型为公司业绩提供价值赋能电控系统从最初
82、的化油器解决喷油问题,发展至集进气、喷油、点火于一体集中控制的 EMS,再发展至由电机或 EMS 与电机协同完成动力输出的纯电动汽车动力电控系统和混合动力电子控制系统,技术路径变化的逻辑是满足越来越苛刻的排放、油耗要求,同时提高驾驶性能和操纵的方便性。图 29:满足不同排放、油耗的技术路径变迁资料来源:菱电电控招股说明书、华金证券研究所纯电动车动力电子控制系统及混合动力汽车动力电子控制系统是未来汽车电控系统的发展纯电动车动力电子控制系统及混合动力汽车动力电子控制系统是未来汽车电控系统的发展趋势。趋势。新能源汽车根据其动力源可分为纯电动汽车(EV)和混合动力车(HEVPHEV)。整车控制器是新能
83、源汽车的核心控制部件,主要功能是解析驾驶员需求,监控汽车行驶状态,协调控制单元如 BMS、MCU、EMS、TCU 等的工作,实现整车的上下电、驱动控制、能量回收、附件深度分析/汽车零部件25/41请务必阅读正文之后的免责条款部分控制和故障诊断等功能。纯电动汽车使用电能作为能源,在运行中可以做到零污染物排放,有利于缓解目前日益严峻的能源短缺和大气污染问题。另外,纯电动车采用电机作为动力来源,不需要复杂的传动结构和排气系统,具有噪音低、空间布置灵活的特点;并且相比于发动机,电机输出功率调节灵活,能为驾驶者带来更好的操作体验。混合动力汽车将发动机、电动机及电池组合在一起,可充分发挥内燃机和电动机各自
84、的优点。混合动力汽车降低油耗和排放主要是通过发动机的工况转移、自动启停和制动能量回收三个途径实现的,其中发动机的工况转移是最主要的因素。较之纯电动汽车,混合动力汽车具有如下优点:由于有发动机作为动力来源,电池的数量可以大幅度减少,因此汽车的自重和成本得以大幅降低;可由内燃机带动空调、真空助力、转向助力及其他辅助电器,不用消耗有限的电量,保证车辆的舒适性,并且汽车的续航里程和动力性可以达到内燃机的水平。混动产品价值量较纯电混动产品价值量较纯电/传统汽车价值量更高。传统汽车价值量更高。公司根据汽车行业发展趋势,坚持产品朝电动化转型的发展战略,持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。
85、2023H1公司在电动化领域取得一定成绩,除 VCU、单 MCUGCU 产品外,公司持续推出了电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器 HECU、双电机控制器 PCU 等新能源产品。根据公司招股说明书数据,发动机或汽车与 EMS 的配比关系为 1:1。混合动力汽车与 EMS、VCU 的配比关系为 1:1,纯电动汽车与 VCU 的配比关系为 1:1,依据所用电机的数量,纯电动汽车或混合动力汽车与 MCU 的配比关系为 1:1 或 1:2。2023H1,公司在电动化领域取得一定成绩,除 VCU、单 MCU/GCU 产品外,公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器 HECU、双电机控
86、制器 PCU 等新能源产品,随着公司在电动化领域持续深入,公司产品单车价值量有望提升,为公司业绩提供价值量赋能。图 30:新能源汽车整车控制单元资料来源:经纬恒润官网、华金证券研究所深度分析/汽车零部件26/41请务必阅读正文之后的免责条款部分表 6:各类型汽车与公司产品类型需求关系汽车类型汽车类型EMS整车控制器(整车控制器(VCU)电机控制器(电机控制器(MCU)传统汽车1:1混合动力汽车1:11:11:1/1:2纯电汽车1:11:1/1:2资料来源:菱电电控招股说明书、华金证券研究所新能源汽车产销持续双增,重点企业增速有所提升。新能源汽车产销持续双增,重点企业增速有所提升。8 月,新能源
87、汽车产销分别完成 84.3万辆和84.6万辆,环比分别增长4.7%和8.5%同比分别增长22%和 27%,市场占有率达到32.8%。1-8 月,新能源汽车产销分别完成 543.4 万辆和 537.4 万辆,同比分别增长 36.9%和 39.2%,市场占有率达到 29.5%;新能源汽车销量排名前十位的企业集团销量合计为 467.5 万辆,同比增长53.8%,占新能源汽车销售总量的 87%,高于上年同期 8.2 个百分点。整个新能源市场依旧处在快速增长阶段。在新能源汽车销量排名前十位的企业(集团)中,与上年同期相比,理想汽车增速最为显著,同比增速达到 1.8 倍,上汽和东风销量增速有所下降,其他企
88、业呈不同程度增长。图 31:2021-2023 新能源车月度销量(万辆)图 32:2021-2023 新能源车月度销量及增长率(万辆/%)资料来源:Wind、中国汽车工业协会、华金证券研究所资料来源:Wind、中国汽车工业协会、华金证券研究所表 7:前十家新能源汽车 8 月销量(万辆/%)1-8 月市场集中度企业名称企业名称8 月 销量月 销量(万辆)(万辆)环比(环比(%)同比(同比(%)1-8 月 销月 销量量(万辆万辆)同比增长同比增长(%)市场份额市场份额(%)前三家 55.1%比亚迪27.44.7%57.1%179.183.2%33.3%特斯拉8.430.9%9.4%62.556.3
89、%11.6%上汽9.12.1%-12.4%54.3-9.5%10.1%前五家 68.1%吉利6.310.9%42.5%36.467.6%6.8%广汽4.9-3.1%60.3%33.897.4%6.3%前十家 87%长安4.12.3%120.8%25.892.9%4.8%东风4.14.2%-23.3%25.4-9.3%4.7%理想3.52.3%663.8%20.8176.1%3.9%长城2.6-9.1%119.5%14.871.3%2.8%一汽2.248.2%6.1%14.647.5%2.7%资料来源:中国汽车工业协会、华金证券研究所深度分析/汽车零部件27/41请务必阅读正文之后的免责条款部分
90、2020 年,中国汽车工程协会编制的 节能与新能源汽车技术路线图 2.0(下称“路线图 2.0)提出了我国汽车技术的总体目标。路线图 2.0明确指出,节能汽车未来一定时期仍是市场主力,未来混合动力汽车(包括节能汽车、PHEV 和 EREV)的合计占比,到 2025/2030/2035 年将由 2020 年的 2.5%增加到 42.0%/47.8%/52.5%,至 2035 年,节能汽车与新能源汽车年销量各占 50%,传统能源车辆全部为混动车型。公司根据汽车行业发展趋势,坚持产品朝电动化转型的发展战略,持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。图 33:节能与新能源汽车技术路线图
91、2.0资料来源:中国汽车工程学会、华金证券研究所2.4.3 驱动三:国六标准更为严格,国六实施为公司提供发展新机遇国五国六,是指机动车污染物排放标准,后面的数字越大,代表这个车的尾气越环保。国一污染最大,国六污染最小。即对从汽车尾气里排放出来的一氧化碳、PM、碳烟等有害气体含量有所规定的。主要是进排气效率、废气循环效率等的改善,目的是将有害气体的数值降低。国五标准已于 2017 年 1 月 1 日起在全国实施第五阶段国家机动车排放标准,自 2020 年 7 月 1 日起全国范围实施国六排放标准。深度分析/汽车零部件28/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 34:从国一到国六演变史资料来源:
92、国钦安全统筹、华金证券研究所国六排放标准要比国五严格国六排放标准要比国五严格 30%以上。以上。在排除了工况和测试影响的情况下,汽油车辆关于一氧化碳的排放量降低 50%,总碳氢化物和非甲烷总烃的排放量要下降 50%,氮氢化合物排放也要下降 42%。国六采用燃料中性原则,也就是无论采用哪种原料,排放限值是相同的。表 8:国五与国六标准对比排放物排放物国五国五国六国六 A国六国六 B一氧化碳1000(mg/km)700(mg/km)500(mg/km)非甲烷烃68(mg/km)68(mg/km)35(mg/km)氮氧化物60(mg/km)60(mg/km)35(mg/km)PM 细颗粒物4.5(m
93、g/km)4.5(mg/km)3(mg/km)PN 颗粒物/6*1011 颗/km6*1011 颗/km资料来源:国钦安全统筹、华金证券研究所国六发动机硬件大部分机型增加第七喷油嘴国六发动机硬件大部分机型增加第七喷油嘴,后处理更加复杂后处理更加复杂 DPF 成本最高成本最高。(1)硬件方面:发动机本体变化,主要是活塞、EGR、节气门、电脑版、第七喷油器等。活塞:为满足更大缸内爆压,大部分国六发动机活塞都由原来铝制活塞换成钢制活塞。部分发动机还优化了水道等,目的就是为了满足国六发动机工作时的高爆压和高温。EGR:这一装置主要是针对 EGR路线的国六发动机,EGR 主要是为了让发动机排出来的部分尾
94、气进行二次利用,即通过 EGR 把部分尾气冷却以后进入进气管,再次参与燃烧,进行降低尾气的氮氧化物。节气门:节气门主要是控制进气量和排气量,以满足精确的燃烧要求。排气节气门还有一个作用就是控制排温,特别是发动机刚启动的时候,可以通过关闭排气节气门的方式来快速提升温度,以满足后处理的温度要求。电脑版:相比国五,电脑版增加了多个线缆插口,主要是因为国六底盘和整车需要处深度分析/汽车零部件29/41请务必阅读正文之后的免责条款部分理信号更多,包括后处理的信号也是需要到发动机电脑版上,因此国六的电脑版接口更多。而且国六的电脑版运行速度会更快,毕竟需要在极短时间内对各种信号进行处理和分析,并且做出决策,
95、目前大部分国六发动机使用的电脑版都是由博世提供。第七喷油嘴:是发动机上第七个喷油器,不参与发动机做功。第七喷油嘴是安装在排气歧管上,主要是参与后处理工作,当 DPF需要高温再生的时候,ECU 会控制第七喷油嘴往排气管里面喷射柴油。柴油遇到高温燃烧,然后迅速提高排气温度,进行把 DPF 上面的堵塞物烧掉。(2)后处理:在国五只有 SCR 的基础上,后处理需增加 DOC、DPF 和 ASC,才能满足国六阶段的排放要求。因此,需要增加系列传感器、执行器和闭环控制策略,以支持 DOC-DPF-SCR 的监测、控制和正常工作。图 35:国五后处理与后处理区别资料来源:卡车之家、华金证券研究所国六排放标准
96、的实施改变了合资品牌整车厂在产品开发的优势地位,给自主品牌整车厂带国六排放标准的实施改变了合资品牌整车厂在产品开发的优势地位,给自主品牌整车厂带来同起点竞争机会来同起点竞争机会,有利于自主有利于自主 EMS 厂商的发展壮大厂商的发展壮大。在国五排放法规及前序排放法规中,中国采取了等效转化欧盟标准的做法,由于欧盟排放标准早于中国实施,排放标准处于跟随欧盟排放法规的状态。合资品牌汽车可以将其在国外市场的成熟车型,通过“拉皮换壳”变成新车型在中国市场上销售。而中国自主品牌整车厂新车型的投产则需要经历从无到有的研发与标定过程。自主品牌汽车与合资汽车处于起点不对等的竞争状态。国六排放法规分别借鉴了欧盟和
97、美国排放法规中最严格的部分,成为全球要求最严格的排放法规。随着国六排放法规的实施,合资企业中外方依据国外排放法规开发的车型无法达到中国的排放要求,必须依据中国法规进行车型开发,因此,合资企业和自主品牌汽车企业第一次在同一起跑线上进行竞争。中国从“标准跟随”到“标准创造”的转变长期有利于中国自主品牌汽车和核心零部件的崛起。2020 年公司产品应用车型基本已完成国六过渡年公司产品应用车型基本已完成国六过渡。从 2018 年 11 月起,菱电电控应用于国六车型的 EMS 产品陆续获得公告,2018 年全年 N1 车型和 M1 车型分别公告 41 个和 11 个。2019年度公司国六 N1 车型 EM
98、S 销量已经大幅超过国五车型,国六 M1 车型 EMS 销量与国五车型相差不大。2020 年度公司产品应用车型基本已完成国六过渡。M1 车型 EMS 产品销量中国六产品占比为 91.81%,N1 车型 EMS 产品销量中国六产品占比为 93.86%。深度分析/汽车零部件30/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 36:国五、国六排放汽车 EMS 的零部件构成及作用(以菱电 LEC4A 发动机管理系统为例)资料来源:菱电电控招股说明书、华金证券研究所3、车联网业务:产品适合市场所有车型,有望塑造公司第二增长曲线3.1 行业综述:T-BOX 为实现车机联网必要设备T-BOX 为实现车机联网必要设
99、备。为实现车机联网必要设备。T-BOX(Telematics Box),远程通信终端,集成车身网络和无线通讯功能的产品,可提供 Telematics 业务,一般安装在仪表盘下方。T-BOX 是一个基于 Android、Linux 操作系统的带通讯功能的盒子,内含一张 SIM 卡,与 T-BOX 配套硬件还有GPS 天线,4G 天线等。T-BOX 的功能模块主要包括 4G 模块、GPS 模块、蓝牙模块、以太网模块、CAN 通信模块、电话语言模块、电源模块、Airbag 模块、E/B-call 模块等,每个模块之间紧密联系在一起,形成一个完整的远程通信终端。深度分析/汽车零部件31/41请务必阅读
100、正文之后的免责条款部分图 37:T-BOX 产品外观图图 38:T-BOX 的功能模块资料来源:荷阁科技、华金证券研究所资料来源:荷阁科技、华金证券研究所车联网系统包含四部分车联网系统包含四部分,主机主机、汽车汽车 T-BOX、手机手机 APP 及后台系统及后台系统。主机主要用于的影音娱乐,以及车辆信息显示;汽车 T-BOX 主要用于和后台系统/手机 APP 互联通信,实现后台系统/手机 APP 的车辆信息显示与控制。T-BOX 主要功能为信号收集以及服务器通信,实现远程诊断或控制。用户需要使用手机端 App 对汽车发送控制命令,并将操作结果反馈至用户 APP,能够实现车辆与 TSP 服务商的
101、相互连接。现阶段 T-BOX 能够实现多种在线功能。T-BOX 的硬件中包含带有 CAN 解析功能的 CAN 芯片,该芯片与车辆上 CAN 总线相连,进而获取多样化的车辆状态信息,其中涵盖了车辆行驶里程、定位信息、报警信息、行驶状态、SOC 等数据信息,且这些数据能够被初步加密,进而在云端服务器进行解析,最终获得车辆状态信息后,能够进一步进行数据的处理和分享,实现车辆实时监控。图 39:车联网系统结构资料来源:车端、华金证券研究所深度分析/汽车零部件32/41请务必阅读正文之后的免责条款部分MPU 及及 MCU 为为 T-BOX 主要设计架构主要设计架构。MPU 用来实现应用程序功能,例如查看
102、车辆信息、车门解锁或远程启动车辆等。MCU 主要用来控制电源管理,以及接入汽车 CAN 总线。为了深度读取汽车 Can 总线数据和私有协议,T-BOX 的 MCU 部分具有强大处理功能的 OBD 模块。模块中内置了 CPU 构架,分别采集汽车总线的总线数据和私有协议,从而进行反向控制,并通过网络将数据传送到云服务器。数据一旦传送到云服务器,就可以对手机进行分发。故手机能给车门解锁,实际上是经历了手机云服务器车载 T-BOX车辆总线车门控制系统这一系列环节。新一代 T-BOX 主要由移动通信单元(4G/5G)、C-V2X 通信单元、GNSS 高精度定位模块、微处理器、车内总线控制器、存储器等部分
103、组成。这些复杂的组成构件,除了满足传统的车联网应用要求外,T-BOX 还逐渐向网联化控制器方向发展,从而实现车-云平台、车-车、车-道路设施等各个交通参与方的实时通信。图 40:T-BOX 的基本原理架构资料来源:威尔克通信实验室、华金证券研究所3.2 竞争格局:市场集中度进一步提升,本土供应商以本土品牌供应为主T-BOX 供应商竞争加剧供应商竞争加剧,市场集中度进一步提升市场集中度进一步提升。从竞争格局看,2022 年中国乘用车 T-BOX供应商 TOP10 份额总计约 80%,比 2021 年增加 16 个百分点,市场集中度进一步提升,企业的规模化效应明显。由于 T-BOX 属于智能网联汽
104、车的关键零部件,而外资车、合资车整车厂关深度分析/汽车零部件33/41请务必阅读正文之后的免责条款部分键零部件一级供应商一般由外方总部主导确定,目前外资车及合资车 T-BOX 主要由国际 Tier1汽车零部件供应商 LGE、大陆、哈曼、法雷奥等提供,本土厂商成为外资车、合资车的 T-BOX供应商存在较高壁垒。(1)外资供应商主要为外资品牌供货外资供应商主要为外资品牌供货:LGE 仍是中国最大的 T-BOX 供应商,通过向大众、通用、现代起亚等品牌供货,近几年占据中国 T-BOX 市场首位;电装主要为丰田、本田两大日系品牌供货;大陆主要为奔驰、凯迪拉克等品牌供货;法雷奥除了为宝马供货外,还拿下了
105、长安、长城等部分自主品牌订单。(2)本土供应商以本土品牌供应为主本土供应商以本土品牌供应为主,寻求产品寻求产品多元化发展:多元化发展:东软集团 2022 年排名国内首位,主要给一汽红旗、吉利、长城、smart 等品牌做配套,其中 5G(V2X)Box 和智能天线是其拳头产品;联友科技主要为东风系供货,除了东风风神、东风风行等本土品牌外,还为东风日产、东风英菲尼迪等合资品牌供货;高新兴主要为吉利、长安、几何、睿蓝做 T-BOX 一级配套,此外其通信模组还通过供应商为丰田、现代摩比斯、广汽等企业供货。图 41:2020 年 T-BOX 行业市场竞争格局图 42:2022 年中国乘用车 T-BOX
106、市场竞争格局资料来源:头豹研究院、华金证券研究所资料来源:佐思汽车研究、华金证券研究所3.3 菱电优势:自主研发两大核心技术,产品适合市场所有车型车联网车联网 TSP 平台平台+智能车载终端组成公司智能网联系统智能车载终端组成公司智能网联系统。(1)车联网 TSP 平台:菱电电控TSP 平台符合 GB/T 32960 通信标准的平台框架,且基于 Redis 和 MangoDB 的大数据架构数据库,拥有灵活的前台显示页面,可定制化功能模块配置开发业务集群,扩展方便云服务商托管&自建服务器管理可以同客户共同开发云端平台。(2)智能车载终端:产品功能:满足新能源GB/T32960 要求;满足重型国六
107、 GB17691 要求;4G 全网通;GPS/BD 定位;远程 OTA;硬件加密;TF 卡/eMMC 存储;WiFi/Bluetooth;G-Sensor 碰撞预警;远程诊断和远程控车功能;云平台管理功能。通信等级 Cat4;支持频段 LTE、3G、GSM;定位模块:GPS+BD 双模定位;定位精度2.5m;备用电池:550mAH/3.6V。满足新能源国标 GB/T32960 和重型国六国标GB17691 的要求;支持 T-BOXOTA 远程升级及 VCU/ECU 等控制远程升级;支持远程诊断、远深度分析/汽车零部件34/41请务必阅读正文之后的免责条款部分程锁车、远程控车以及厂家自定义远程功
108、能;具备 3 路 CAN 采集,其中 2 路高速 CANFD;支持 9-36V 电压输入,可适配市面上所有车型支持多路 IP 链接,可同时向国家监控平台与企业平台发送整车数据;可提供 WIFI、蓝牙、G-Sensor 碰撞预警、车机 USB 等功能;预留硬件加密芯片,支持对称及非对称加密和数字签名。应用范围:产品满足新能源国标 GB/T32960 和重型国六国标 GB17691 的要求,可适配新能源汽车和重型车;配合开发的监控平台,可实现车辆的远程升级、远程控制、远程锁车、远程诊断等,可适配市场上所有车型。图 43:菱电电控车联网 TSP 平台图 44:菱电电控智能车载终端资料来源:菱电电控官
109、网、华金证券研究所资料来源:菱电电控官网、华金证券研究所表 9:公司 T-BOX 相关核心技术序号序号技术内容技术内容技术特征技术特征在业务中的应用在业务中的应用技术来源技术来源1远程 OTA 技术远程 OTA 是 T-BOX 通过与车联网平台交互,实现对T-BOX 自身软件、以及对车辆上其他电控单元(ECU、VCU、仪表等)软件进行远程升级。新 能 源 车 T-BOX、重 型 车T-BOX、汽 油车 T-BOX 均使用了该技术自主研发2车联网监控平台终端接入系统技术车联网监控平台通过终端接入系统实现多协议及海量车辆数据接入,满足整车企业对车辆数据的高并发、低延时的车联网业务需求。车联网监控平
110、台使用该技术自主研发资料来源:菱电电控2023年半年报、华金证券研究所3.4 驱动因素:T-BOX 向 5G 通讯升级,2025 年 PA/CA 级智能网联汽车销量有望占比超 50%中国乘用车中国乘用车 T-BOX 市场规模将达到市场规模将达到 100 亿元亿元,T-BOX 向向 5G 通讯升级通讯升级。随着汽车联网比例提升,以及 OTA、远程控车、数字钥匙等功能对通信需求的增长,汽车 T-BOX 的市场需求正在进一步扩大。从市场价值来看,2022 年中国乘用车 T-BOX 市场规模约为 50.3 亿元,预计 2027年将达到 100 亿元左右,未来五年平均增速保持在 14.8%。自 2019
111、 年 5G 商用以来,T-BOX 开深度分析/汽车零部件35/41请务必阅读正文之后的免责条款部分始逐渐向 5G 通讯升级。2022 年标配 5G 的乘用车达到 27.9 万辆,占比 1.4%,2023Q1 占比迅速增长至 4.2%。从 T-BOX 生产企业来看,截至 2023 年 2 月,工信部共颁发了 90 张 5G T-BOX入网许可证,其中东软集团 13 张,华为 8 张,大唐高鸿 8 张,位居前三。图 45:2022-2027 年中国乘用车 T-BOX 市场规模(亿元)图46:截至2023年2月中国主要企业5G T-BOX进网数量TOP 10资料来源:佐思汽车研究、华金证券研究所资料
112、来源:工信部、佐思汽车研究、华金证券研究所网联化是车辆全面介入网联环境下进行车、路、人、云等信息交互甚至协调决策与控制的主要实现方式。智能化则代表着以车载传感器、控制器、执行器等装置为基础,实现车辆对复杂环境感知、智能决策、协调控制,是提高车辆安全性、经济性和舒适性的主要技术手段之一。智能化与网联化是相互促进并互为依托的关系。在网联化和智能化的技术推动下,汽车朝着自动化驾驶方向发展。“十四五”国家信息化规划规定开展车联网应用创新示范。遴选打造国家级车联网先导区,加快智能网联汽车道路基础设施建设、5G V2X 车联网示范网络建设,提升车载智能设备、路侧通信设备、道路基础设施和智能管控设施的“人、
113、车、路、云、网”协同能力,实现L3 级以上高级自动驾驶应用。根据智能网联汽车技术路线图 2.0设定总体目标,到 2025 年,我国 PA、CA 级智能网联汽车销量占汽车总销量超过 50%,HA 级智能网联汽车开始进入市场,C-V2X 终端的新车装配率达 50%,高度自动驾驶车辆首先在特定场景和限定区域实现商业化应用,并不断扩大运行范围,到 2030 年,PA、CA 级智能网联汽车销量占汽车总销量超过 70%,HA 级智能网联汽车占比达 20%,C-V2X 终端的新车装配基本普及。到 2035 年,各类网联式高度自动驾驶车辆广泛运行于中国广大地区。深度分析/汽车零部件36/41请务必阅读正文之后
114、的免责条款部分图 47:智能网联汽车发展总体目标资料来源:智能网联汽车技术路线图2.0、聚焦智能网联生态、华金证券研究所4、盈利预测与投资建议盈利预测核心假设1、产品销售收入:、产品销售收入:目前公司 EMS 产品主要应用于市场占比较低的 N1 车型和交叉型乘用车,随着公司客户向乘用车渗透增加,公司产品销售量有望放量;公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器 HECU、双电机控制器 PCU 等新能源产品,随着公司在电动化领域持续深入,公司产品单车价值量有望提升;喷油器:2022 年公司购买纬湃汽车电子(长春)有限公司的喷油器生产线,今后有望放量成为公司新增长点。车联网:2025
115、年 PA/CA级智能网联汽车销量有望占比超 50%,公司产品适合市场所有车型 T-BOX,有望成为公司第二成长曲线。预计 2023-2025 年,公司产品销售收入分别为 889.01/1,174.56/1,693.64 百万元。2、技术开发服务:、技术开发服务:公司技术开发服务收入主要来源于在客户新车型开发过程中,为客户匹配开发相应的汽车 EMS 系统和提供参数标定服务。随着公司客户向乘用车转型深入,新客户对技术服务需求加大,未来该业务有望持续增长。预计 2023-2025 年,公司技术开发服务业务销售收入分别为 35.02/49.32/66.06 百万元。深度分析/汽车零部件37/41请务必
116、阅读正文之后的免责条款部分表 10:菱电电控业务收入预测(百万元/%)业务业务指标指标200222023E2024E2025E产品销售收入收入482.40700.64800.56687.53889.011,174.561,693.64YOY96.31%45.24%14.26%-14.12%29.31%32.12%44.19%毛利率28.55%29.94%29.13%34.52%36.21%37.34%38.68%技术开发服务收入53.3061.7734.1224.4735.0249.3266.06YOY15.89%-44.76%-28.28%43.10%40.84%33.
117、93%毛利率67.06%69.96%74.93%72.56%72.67%73.45%74.21%合计收入535.69762.41834.68712.00924.041223.881759.70YOY114.79%42.32%9.48%-14.70%29.78%32.45%43.78%毛利率32.38%33.18%31.00%35.83%37.59%38.80%40.01%资料来源:Wind、华金证券研究所预测估值方面,由于菱电电控主要竞争对手均非境内上市,目前 A 股已上市公司中不存在与菱电电控在产品结构与形态、下游细分应用领域、业务模式等方面完全一致上市公司,故选取汽车电子代表性公司作为可比
118、公司。如,均胜电子(600699.SH,汽车电子业务为智能座舱电子、人机交互系统、车载信息系统、新能源汽车电池管理系统等)、蓝海华腾(300484.SZ,汽车电子业务为电动汽车电机控制器)、德赛西威(002920.SZ,汽车电子业务为车载娱乐系统、车载信息系统、空调控制器、驾驶信息显示系统)、华阳集团(002906.SZ,汽车电子业务为汽车智能驾驶座舱产品线)、保隆科技(603197.SH,汽车电子业务为轮胎压力监测系统)。表 11:可比公司估值股票代码股票代码公司简称公司简称总市值总市值归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(亿元)(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E
119、2025E600699.SH均胜电子272.029.4413.0117.4528.8220.9115.59300484.SZ蓝海华腾25.531.141.752.3422.4014.5910.91002920.SZ德赛西威702.9915.2221.2828.0346.1833.0425.08002906.SZ华阳集团182.114.996.858.9836.5026.5920.29603197.SH保隆科技135.264.025.437.0733.6724.9019.13均值8.6012.0115.9433.5124.0118.20688667.SH菱电电控45.210.851.593.05
120、53.0628.3714.84资料来源:Wind一致预期,菱电电控盈利预测来自华金证券研究所,股价为2023年10月13日收盘价我们维持原有预测,预计公司 2023 年至 2025 年营业收入分别为 9.24/12.24/17.60 亿元,增速分别为 29.8%/32.5%/43.8%;归母净利润分别为 0.85/1.59/3.05 亿元,增速分别为27.1%/87.1%/91.1%;对应 PE 分别 53.06/28.37/14.84。考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性,随着公司客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略持续深入,公司发动机管理系统有望迎来量价齐升,叠加未来公司喷油器
121、产线放量及车联网业务有望成为公司第二增长极,为公司业绩持续增长夯实基础,维持,买入-A 建议。5、风险提示深度分析/汽车零部件38/41请务必阅读正文之后的免责条款部分(1)产品价格下行导致的行业盈利水平下降风险:)产品价格下行导致的行业盈利水平下降风险:汽车电控系统行业的产品价格与下游整车价格联动的相关性较大,在汽车行业,随着竞争车型的更新换代,汽车销售价格呈现出下降趋势,从而影响到上游各个零部件行业。整车厂会利用其产业链优势地位,将整车市场价格下跌的负面影响转移至上游汽车电控系统供应商。近年来,随着国内汽车电控系统企业的快速发展,开始有能力进入乘用车领域,外资或合资汽车电控系统供应商为保持
122、自身的垄断市场地位,如果采取降价策略,将进一步挤压国内供应商的盈利空间。产品价格的下行将对公司盈利水平带来不利影响。(2)核心零部件配套体系缺乏的风险核心零部件配套体系缺乏的风险:自主 EMS 尚处于产业化的初始阶段,车规级芯片、喷油器、前氧传感器缺乏产业应用载体而难以国产化。跨国 EMS 厂商本身是这些核心零部件的供应商,很难支持这些核心零部件的国产化。车规级芯片、喷油器、氧传感器等核心零部件的缺失给自主品牌 EMS 国产化带来威胁。(3)宏观环境风险:)宏观环境风险:近年来,国际贸易环境日趋复杂,中美贸易摩擦争端加剧。公司存在部分客户的部分车型销往除中国大陆以外的其他国家和地区的情况。如果
123、未来相关国家及地区出于贸易保护等原因,通过关税和进出口限制等贸易政策,构建贸易壁垒,将对公司客户产生负面影响,进而对公司的经营业绩造成一定影响。深度分析/汽车零部件39/41请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产823862931营业收入营业收入835760现金991营业成本5764575777491
124、056应收票据及应收账款4053405826271121营业税金及附加45569预付账款61232012营业费用2627354865存货27管理费用2129395162其他流动资产907683491546579研发费用3259非流动资产非流动资产3548财务费用-2-2-6118长期投资00000资产减值损失-7-6-13-13-18固定资产974公允价值变动收益26233无形资产1147505560投资净收益16137911其他非流动资产52240185173183营业利润营业利润0
125、6资产总计资产总计328393479营业外收入46344流动负债流动负债341402营业外支出00000短期借款30058546810利润总额利润总额10应付票据及应付账款4457所得税10-6565其他流动负债5135税后利润税后利润05非流动负债非流动负债1926222223少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润归属母公司净利润05其他非流动负债1926222223EBITDA358负债合计负债合计
126、360404少数股东权益00000主要财务比率主要财务比率股本5252525252会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积952997997997997成长能力成长能力留存收益402469552706996营业收入(%)9.5-14.729.832.543.8归属母公司股东权益417522054营业利润(%)-19.2-61.356.886.388.4负债和股东权益负债和股东权益328393479归属于母公司净利润(%)-12.3-51.327.187.191.1获利能力获利能力现金流量表现金流
127、量表(百万元百万元)毛利率(%)31.035.837.638.840.0会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)16.59.49.213.017.3经营活动现金流经营活动现金流41-ROE(%)9.84.45.39.114.8净利润05ROIC(%)9.54.24.76.911.2折旧摊销1217172432偿债能力偿债能力财务费用-2-2-6118资产负债率(%)20.420.920.038.340.9投资损失-16-13-7-9-11流动比率4.74.14.22.22.1营运资金变动--
128、391-131速动比率3.72.63.91.61.8其他经营现金流28373-3-3营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-78326132-99-141总资产周转率0.70.40.50.50.6筹资活动现金流筹资活动现金流841-2223-4-23应收账款周转率2.11.92.02.02.0应付账款周转率3.12.12.52.62.5每股指标(元)每股指标(元)估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)2.651.291.643.085.88P/E32.967.453.128.414.8每股经营现金流(最新摊薄)0.80-0.604.65-4.224.04P/B3.23.02.82.62.2
129、每股净资产(最新摊薄)27.1429.3130.8033.8439.67EV/EBITDA23.351.937.120.910.9资料来源:聚源、华金证券研究所深度分析/汽车零部件40/41请务必阅读正文之后的免责条款部分公司评级体系公司评级体系收益评级:买入未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上;增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%;中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%;卖出未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15
130、%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明孙远峰、王海维声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。深度分析/汽车零部件41/41请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准
131、,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。免责声明:免责声明:本报告仅供华金证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反
132、映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些
133、公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示:风险提示:报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任,我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司办公地址:上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元电话: