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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 让政策的子弹飞一会让政策的子弹飞一会 地产周期复苏专题之一地产周期复苏专题之一 房地产 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 20232023 年年 2 2 月月 7 7 日日 评级:评级:增持增持(维持维持)分析师:陈立分析师:陈立 执业证书编号:执业证书编号:S0740520080008 Email: 分析师:李分析师:李垚垚 执业证书编号:执业证书编号:S0740520110003 Email: 基本状况基本状况 上市公司数 115 行业总市值(百万元)15,293 行业流通市值(百万元)7,340 行业行
2、业-市场走势对比市场走势对比 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元/港币)EPS PE 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 万科 A 17.6 1.9 2.1 2.3 2.5 9.1 8.3 7.7 6.9 买入 绿城中国 11.5 1.0 1.6 2.1 2.6 9.5 6.1 4.8 3.8 买入 滨江集团 10.2 1.0 1.1 1.4 1.8 10.5 8.9 7.2 5.8 买入 保利发展 15.3 2.3 2.4 2.5 2.7 6.7 6.4 6.0 5.6 买入 招商蛇口 14.0 1.3 1.4 1.
3、4 1.5 10.7 10.0 10.0 9.3 买入 新城控股 20.1 5.6 8.9 10.6 12.3 3.6 2.3 1.9 1.6 买入 备注:收盘价按 2023 年 2 月 7 日。投资要点投资要点 核心观点:核心观点:当前市场对地产股的核心分歧在于对销售复苏预期,春节后,各地出现销售边际改善但幅度并不明显,而需求端政策出台的节奏却并不如市场所预期的快速,股价在强预期与弱现实之间反复博弈。本篇报告是我们关于房地产周期复苏的系列专题第一篇,对于本轮周期复苏过程,我们从供给和需求两端切入,探讨本轮复苏的路径,并与历史上地产周期进行对比。低库存与弱需求的矛盾低库存与弱需求的矛盾 我们认
4、为,本轮房地产下行的源头,本质在于房地产企业在低库存环境下,由于外界流动性环境恶化,被迫选择了降价抛售存量资产,进一步传递至购房预期下行,产生了供需双弱的结果,市场呈现出低库存与弱需求共存的矛盾局面。供给层面,房地产行业 2015 年后整体开工规模并未长期的超过销售规模,甚至在 2021 年市场下行后,库存规模甚至加速下降,全国销售面积占比超过八成的区域,其存销比自 2014 年的 2.0 下降至 0.9 年,在主要区域销售规模相比 2014 年保持增长的情况下,库存规模反而持续下降,全国库存并未出现全局性过剩。需求层面,本轮周期短期大幅下行,主要由房企主动降价带来的房价预期,以及疫情带来的收
5、入预期冲击导致需求释放放缓,长期的人口结构问题并非是导致短期行业波动的核心因素。强政策与弱现实的反差强政策与弱现实的反差 2022 年以来,行业供需两端政策持续加码,但房地产市场并未同步复苏,行业呈现出强政策与弱现实的反差。由于疫情对未来收入的预期冲击、叠加停工停贷问题对期房交付预期的负面影响下,居民端购房需求释放出现了显著的放缓。这一需求端问题难以通过常规降利率、首付比例等宽松方式改善需求。但危机之中,曙光已现。融资环境改善下,开发商抛售的意愿大幅降低,从企业缩减供应,到市场价格改善可期。中证地产债净价指数自 2022 年 11 月 87 的低点反弹至 92,全国商品房住宅当月均价同比连续半
6、年正增长,12 月同比增长 7%,房价已经触底回升。老路径与新周期的复苏老路径与新周期的复苏 传统地产周期中,高库存环境下,市场复苏通常先经历销量回升,库存消耗后房价上涨。本轮低库存环境下,需求边际改善叠加供给侧刚性缺口,房价将优先于销量复苏,由整体市场预期改善,带动企业拿地推盘推升供应,销量随后改善。节奏上来看上半年房价企稳,下半年量价齐升。自 2019 年来,百强房企拿地规模持续小于销售规模,2022 年供给缺口扩大至 3.1亿,连续两年供给缺口超 3 亿。由于供给端的刚性缺口,在需求边际复苏的过程中,房价在中长期来看,均具备上涨的基础。投资建议投资建议 推荐关注供给出清后,房价复苏带动的
7、资产价格重估过程中,估值逻辑从注重盈利的 PE 估值向注重房价的 PB 重估切换的过程,重点关注低 PB 房企:万科 A、绿城中国、金地集团、新城控股;及头部房企:保利发展、招商蛇口;及央企地产附属物业公司:中海物业、华润万向生活、保利物业等投资机会。风险提示风险提示:融资环境收紧超预期、土地市场出让规则变化、房地产销售政策变化、融资环境收紧超预期、土地市场出让规则变化、房地产销售政策变化、地产调控政策变化地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时引用数据滞后或不及时。-30-25-20-15-10-505101520沪深300申万房地产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声
8、明部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1.低库存与弱需求的矛盾低库存与弱需求的矛盾.-4-1.1 供应是否过剩?.-4-1.2 需求真的不足?.-8-2.强政策与弱现实的反差强政策与弱现实的反差.-11-3.老路径与新周期的复苏老路径与新周期的复苏.-15-4.投资建议投资建议.-17-5.风险提示风险提示.-18-图表目录图表目录 图表图表1:住宅新开工、销售面积及库存净增量(亿:住宅新开工、销售面积及库存净增量(亿).-5-图表图表2:住宅累计库存规模及销售去化周期(亿:住宅累计库存规模及销售去化周期(亿、年、年).-5-图表图表3:不同区域商品住宅库存变化情况(万:不
9、同区域商品住宅库存变化情况(万).-6-图表图表4:低库存区域销售、库存及库销比(亿:低库存区域销售、库存及库销比(亿).-6-图表图表5:高库存区域销售、库存及库销比(亿:高库存区域销售、库存及库销比(亿).-6-图表图表6:2014年各省库存变化与房价同比(亿年各省库存变化与房价同比(亿、%).-7-图表图表7:2022年各省库存变化与房价同比(万年各省库存变化与房价同比(万、%).-7-图表图表8:2016年各省库存变化与房价同比(万年各省库存变化与房价同比(万、%).-7-图表图表9:A股上市房企测算可售储备及存销比(万亿、年)股上市房企测算可售储备及存销比(万亿、年).-8-图表图表
10、10:人口自然增长率(:人口自然增长率().-9-图表图表11:15-59岁人口占总人口比例(岁人口占总人口比例(%).-9-图表图表12:全国商品住宅销售面积(亿:全国商品住宅销售面积(亿).-9-图表图表13:新冠疫情新增确证人数(人):新冠疫情新增确证人数(人).-10-图表图表14:百度指数:停贷:百度指数:停贷.-10-图表图表15:城镇储户当期及未来收入预期指数:城镇储户当期及未来收入预期指数.-10-图表图表16:城镇储户对未来房价预期下降占比(:城镇储户对未来房价预期下降占比(%).-10-图表图表17:房贷加权平均利率及商品房住宅销售面积累计同比(:房贷加权平均利率及商品房住
11、宅销售面积累计同比(%).-11-图表图表18:本轮供给不足的环境下市场形成的负反馈机制:本轮供给不足的环境下市场形成的负反馈机制.-12-图表图表19:国企开发商信用债发行到期情况(亿):国企开发商信用债发行到期情况(亿).-12-图表图表20:非国企开发商信用债发行到期情况(亿):非国企开发商信用债发行到期情况(亿).-12-图表图表21:中证地产债(净价)指数:中证地产债(净价)指数.-13-图表图表22:商品住宅销售均价及同环比(元:商品住宅销售均价及同环比(元/、%).-13-图表图表23:新房、二手房销售面积同比增速(:新房、二手房销售面积同比增速(%).-14-图表图表24:贝壳
12、:贝壳50城二手房景气指数周度走势城二手房景气指数周度走势.-14-kUhUpZvXmWfWfYdYpWeXbRaO9PsQoOtRsReRmMmOkPqQxP7NpPuNwMqNyRwMmOzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表图表25:不同环境下的周期复苏路径:不同环境下的周期复苏路径.-15-图表图表26:房地产行业信用债违约规模(亿):房地产行业信用债违约规模(亿).-16-图表图表27:首次违约房企数量(家):首次违约房企数量(家).-16-图表图表28:百强房企拿地及销售面积对比(亿:百强房企拿地及销售面积对比(
13、亿).-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 2022 年来,房地产市场持续下行,行业整体销售、开工、拿地、竣工等各方面数据大幅回落,在市场下行压力加大的过程中,调控政策不断宽松,无论在房地产企业的供给端,还是居民购房的需求端,都密集出台了诸多宽松政策。然而,在持续宽松的政策环境下,与以往地产周期不同,本轮地产数据却迟迟未见改善。宽松的政策是否能驱动市场的复苏?本轮房地产市场复苏和过往几轮地产周期复苏有何区别?本篇报告,我们尝试从行业供需的角度,探寻政策影响市场的路径,展望新环境下本轮地产周期复苏的过程。1.低库存与弱需求的矛盾
14、低库存与弱需求的矛盾 周期性行业的景气度下行,通常来自于过剩的供应或是不足的需求,在供给过剩的情况下,价格下行带动市场景气度下降。而本轮房地产周期下行的过程中,供给端并没有出现全局性的过剩;需求侧,适龄购房人群比例趋势性平稳下行,并不足以解释短期行业成交规模大幅下行。我们认为,本轮房地产下行的源头,我们认为,本轮房地产下行的源头,本质在于本质在于房地产企业在低库存房地产企业在低库存环境环境下,下,由于外界流动性环境恶化,由于外界流动性环境恶化,被迫选择了降价抛售存量资产,进一步被迫选择了降价抛售存量资产,进一步传递至购房预期下行传递至购房预期下行,产生了供需双弱的结果,产生了供需双弱的结果,而
15、疫情的冲击又进一步,而疫情的冲击又进一步加速了市场下行的速度。加速了市场下行的速度。1.1 供应是否过剩?供应是否过剩?自 2021 年下半年开始,房地产行业出现快速的景气度下行。与过去每一轮地产周期下行不同,本轮市场下行前并没有出现显著的供应过剩,本轮市场下行前并没有出现显著的供应过剩,从各个角度而言,房地产企业的可售库存规模,都在较低的水平。即使从各个角度而言,房地产企业的可售库存规模,都在较低的水平。即使经历两年的销售面积下降,整体的市场仍旧在去库存的过程中。经历两年的销售面积下降,整体的市场仍旧在去库存的过程中。以住宅的开工及销售规模作为观测的角度,如果我们以住宅开工面积与住宅销售面积
16、之差,衡量全国房地产库存的净增量,我们会明显发现在本轮房地产市场下行的过程中,并未出现过去地产周期中市场过热、房企过度投资开工导致的库存堆积过剩的现象。具体而言,2008 年、2014 年两轮地产下行前,在房地产景气度高涨的过程中,库存都经历了三四年以上的持续积累,尤其是 2014 年周期下行前,在地产融资超额宽松,需求持续释放的过程中,住宅开工面积连续五年大幅高于销售面积。反观本轮房地产市场反观本轮房地产市场,从从 2015 年年后整体开工规模并未长期的超过销售后整体开工规模并未长期的超过销售规模,甚至在规模,甚至在 2021 年市场下行后,库存规模甚至加速下降,年市场下行后,库存规模甚至加
17、速下降,这与传统这与传统房地产周期中,供给过剩导致的周期下行是具有本质上的差异的。房地产周期中,供给过剩导致的周期下行是具有本质上的差异的。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 图表图表1:住宅新开工、销售面积及库存净增量(亿住宅新开工、销售面积及库存净增量(亿)来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所 统计局商品房口径下,由于存在不可销售建筑面积,房屋新开工面积与商品房销售面积并非完全可比。这里我们通过对累计的住房新开工面积与住宅销售面积进行计算分析。从累计库存的角度而言,从累计库存的角度而言,2022 年末商品住宅库存规模并不高
18、,年末商品住宅库存规模并不高,21.3 亿亿甚至是甚至是 2013 年以来的最低水平。年以来的最低水平。另一方面,由于销售规模的快速下另一方面,由于销售规模的快速下降,按照去化周期衡量的降,按照去化周期衡量的相对库存水平有所回升,但相对库存水平有所回升,但 1.9 年的去化周期年的去化周期也并未达到也并未达到 2014 年末,库存高企时年末,库存高企时 2.5 的水平。的水平。拆解数据来看,整体的库存规模水平,相比过去地产周期下行并未有大幅提高,常见的观点将房地产的周期下行与人口结构导致的需求断崖式下降相联系。但我们认为,本轮周期下行与人口结构的关系并不明显,在下一章节中我们将就人口结构与购房
19、需求的问题做进一步讨论。图表图表2:住宅累计库存规模及销售去化周期(亿住宅累计库存规模及销售去化周期(亿、年、年)来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所 从总量到结构,如果我们进一步拆解区域数据,拆分销售数据到各个区域层面,我们以每年住宅新开工面积与商品住宅销售面积之差衡量市场中库存变化情况,与 2021 年至今的库存表现类似,在历史上也有过类似当前情况的持续去库存过程,2015-2017 年,除华北外的区域,基本经历了三年的去库年,除华北外的区域,基本经历了三年的去库-505101520开工销售开工-销售-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.005010 2
20、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022累计库存去化周期三轮地产下行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题研究报告专题研究报告 存过程。与目前周期阶段不同的是,存过程。与目前周期阶段不同的是,上一轮去库存过程中,房地产市场上一轮去库存过程中,房地产市场处于快速上行周期,房价、销量等都处于快速上行周期,房价、销量等都经历了大幅上涨,经历了大幅上涨,开工速度慢于销开工速度慢于销售速度上行,景气度持续上升。售速度上行,景气度持续上升。图表图表3:不同区域商品住宅库存变化情况(不同区域商
21、品住宅库存变化情况(万万)来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所 如果我们将进一步区分高、低库存区域,将 2022 年 11 月末市场销售及库存规模与 2014 年相比较,低库存区域销售规模相比 2014 年小幅提升的情况下,累计库存规模下降明显。而低库存区域销售面积占全国销售面积比例为 83%,存销比自 2014 年的 2.0 下降至 0.9 年。诚然,在部分高库存区域,出现了销售不畅同时库存堆积的情况,华北、东北及西北省份库销比上升至 6.5 年,确实部分高库存地区出现了明显的库存堆积。从总量的角度而言,在销售面积占比超过八成的区域,其存销比自从总量的角度而言,在销售面积占比超过八成的
22、区域,其存销比自 2014年的年的 2.0 下降至下降至 0.9 年年,而销售规模甚至保持增长的情况下,相比,而销售规模甚至保持增长的情况下,相比 2014年地产下行周期中的供给过剩,当前地产市场中并未出现全局性的市场年地产下行周期中的供给过剩,当前地产市场中并未出现全局性的市场供给过剩,供给过剩,重点城市的供应甚至持续下降。重点城市的供应甚至持续下降。图表图表4:低库存区域销售、库存及库销比低库存区域销售、库存及库销比(亿(亿)图表图表5:高库存区域销售、库存及库销比(亿高库存区域销售、库存及库销比(亿)来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所*高库存区域为华东、华中、华南及西南省份,统计
23、数据为商品住宅数据,累计库存规模按照 2001 年累计住宅新开工面积减去累计住宅销售面积 来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所*高库存区域为华北、东北及西北省份,统计数据为商品住宅数据,累计库存规模按照 2001 年累计住宅新开工面积减去累计住宅销售面积 年度华东华中华南华北东北西北西南20109,262 4,698 2,697 8,218 6,343 2,224 2,654 201117,452 4,422 3,355 10,620 7,717 2,828 3,139 20129,346 4,389 1,550 5,205 5,072 4,192 2,473 20138,149 6,4
24、21 1,737 3,432 2,975 2,876 4,532 20146,072 2,769 1,357 3,457 2,297 1,501 2,235 2015-3,608 -722 -1,907 1,593 46 708 -1,865 2016-10,027 -2,944 -3,178 372 -975 193 -5,071 2017-4,760 -3,948 -3,376 2,195 -1,235 -136 -5,431 20182,927 -2,032 822 4,352 -306 749 -1,089 20195,272 -512 1,596 6,023 389 2,786 1,
25、766 20202,979 -1,106 -401 6,273 526 2,903 -1,725 2021-7,128 -2,502 -1,559 2,411 1,201 2,202 -4,779 2022M1-11-8,710 -5,541 -3,169 507 -293 1,227 -5,014 2.0 0.9 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0024680142022M1-11销售面积累计库存库销比4.3 6.5 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0024680142022M1-11销售面积累计库存库销
26、比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-专题研究报告专题研究报告 另一方面,从价格层面,本轮房地产市场下行过程中,不同区域的房价与库存的对应关系,也与历史存在巨大差异。2014 年地产下行周期中,库存高企并未传导至全局性的价格下跌。大部分省份在市场下行过程中出现了库存堆积,但房价是否下跌,与库存堆积的对应关系并不明显。反观反观 2022 年,在房价下行的过程中,更多房价下行城市年,在房价下行的过程中,更多房价下行城市,其房地产库,其房地产库存特征表现为大幅的去库存,房价下行幅度越大的省份,其存特征表现为大幅的去库存,房价下行幅度越大的省份,其库存库存消耗也消
27、耗也最为明显。最为明显。这一现象背后隐含着房价下行并非供给过剩导致。这一现象背后隐含着房价下行并非供给过剩导致。图表图表6:2014年各省库存变化与房价同比(亿年各省库存变化与房价同比(亿、%)图表图表7:2022年各省库存变化与房价同比(年各省库存变化与房价同比(万万、%)来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所 来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所 因此,我们无论从过去的历史周期中,还是当前周期下行环境中,都不因此,我们无论从过去的历史周期中,还是当前周期下行环境中,都不能直接能直接将将房价下行与房价下行与供给过剩简单划等号。供给过剩简单划等号。2022 年市场大幅度的去库存环境,
28、如果参考历史,其房地产库存特征更接近于 2016 年,而 2016 年房价上涨明显,体现出在 2014 年房地产政策持续宽松后,经历 2015-2016 年的库存持续消耗,市场库存不足下,房地产价格快速上行的过程。图表图表8:2016年各省库存变化与房价同比(万年各省库存变化与房价同比(万、%)来源:Wind、国家统计局、中泰证券研究所 同样,如果我们从企业数据中寻求侧面验证,从报表中我们依然可以看出,虽然行业 2021 年以来违约事件频发,但企业实际可售库存并不高,-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-500-500 1
29、,000 1,500 2,000横轴:库存变化纵轴:房价增速-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%-3,000-2,000-1,000-1,000横轴:库存变化纵轴:房价增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-4,000-3,000-2,000-1,000-1,000 2,000横轴:库存变化纵轴:房价增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题研究报告专题研究报告 流动性风险并非供应过剩带来的现金流断裂问题。而从企业层面来看,虽然 2
30、021 年以来,违约事件频发,但实际企业可售库存规模并不高。假设企业结算毛利率位臵平稳的前提下,我们以存存货货-预收账款预收账款*(1-当期结算毛利率)当期结算毛利率)估算上市企业存货中,还未预售部分的规模,进而替代可售库存规模。截至 2022 年第三季度,A 股上市房企预计可售库存自 2020 年后持续下降,存销比下降至 1.22 年,处于近十年以来的最低水平。图表图表9:A股上市房企测算可售储备股上市房企测算可售储备货值货值及及销售周期销售周期(万亿、年)(万亿、年)来源:Wind、中泰证券研究所 1.2 需求真的不足?需求真的不足?在前述章节中,我们已经明确当前市场并未出现供给过剩的情况
31、,从需求侧层面,销售面积的大幅下滑,必然是有效购房需求不足导致的结果。同时,房价的压力也来自于相较于供应下行速度更快的需求下行。然而,针对表观上需求不足的现象,然而,针对表观上需求不足的现象,我们需要回答的我们需要回答的关键关键问题则是,问题则是,在在2022 年的非正常市场环境中,年的非正常市场环境中,需求不足是需求不足是有人口结构恶化导致的长期有人口结构恶化导致的长期现象还是其他非正常因素导致的短期冲击。现象还是其他非正常因素导致的短期冲击。前者对应的是房地产周期的长期趋势性下行,而后者对应的则是短期快速的周期下行冲击。-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00-0.50
32、 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00估算可售库存存销比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题研究报告专题研究报告 图表图表10:人口自然增长率人口自然增长率()()图表图表11:15-59岁人口占总人口比例(岁人口占总人口比例(%)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 2022 年,商品住宅销售面积 11.5 亿,同比下降 26.8%,降幅创有数据以来的最大跌幅,销售规模的断崖式下行。而我们认为,短期的销售大幅下行,并非由长期的人口结构恶化导致。理由有两点。第一,以人口增长率
33、、适龄购房人群衡量第一,以人口增长率、适龄购房人群衡量的潜在购房需求的潜在购房需求自自 2012 年来持续恶化,而销售数据则在年来持续恶化,而销售数据则在 2022 年出现大幅下行,时间上年出现大幅下行,时间上存在较长的错位;第二,存在较长的错位;第二,在前述库存不足的情况下,人口结构恶化导致在前述库存不足的情况下,人口结构恶化导致的需求下行,反映在房地产销售数据上,应该呈现长周期逐级下台阶的的需求下行,反映在房地产销售数据上,应该呈现长周期逐级下台阶的过程过程,这与当前市场的销售表现存在较大的差别。,这与当前市场的销售表现存在较大的差别。图表图表12:全国商品住宅销售面积全国商品住宅销售面积
34、(亿亿)来源:Wind、中泰证券研究所 我们认为,人口结构恶化对房地产需求是一个长期而渐进的影响过程,而短期需求大幅下行,背后的原因在于以下两点,其一为其一为 2020 年以来年以来的新冠疫情冲击的新冠疫情冲击以及开发商停工问题的扩散以及开发商停工问题的扩散,对潜在的购房需求转化为,对潜在的购房需求转化为商品房销售构成了障碍;其二为房地产企业,在前述的低库存背景下,商品房销售构成了障碍;其二为房地产企业,在前述的低库存背景下,由于其自身的流动性因素,降价抛售储备项目,进一步冲击居民对房价由于其自身的流动性因素,降价抛售储备项目,进一步冲击居民对房价的预期。的预期。2022 年二季度及年末,两次
35、疫情爆发导致人口流动下降,新增感染数量快速上升,导致居民活动减少。同时居民收入预期受到冲击,叠加持续-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.006062646668707289516172011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-专题研究报告专题研究报告 的行业下行带来的停工问题在 2022 年 7 月后持续发酵的背景下,居民端潜在购房需求转化至房地产市场的房屋销售非常困难。同
36、时,虽然前述房企的可售库存规模偏低,但高周转模式之下,开发商已预售未交付项目堆积明显,由于销售速度放缓、预售资金监管政策强化及其他外部因素导致的停工问题在 2022 年下半年持续演绎。图表图表13:新冠疫情新冠疫情新增确证人数新增确证人数(人)(人)图表图表14:2021年年至今至今停贷关键词停贷关键词百度指数百度指数 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、百度、中泰证券研究所 由于疫情对未来收入的预期冲击、叠加停工停贷问题对期房交付预期的由于疫情对未来收入的预期冲击、叠加停工停贷问题对期房交付预期的负面影响下,负面影响下,居民端购房需求释放出现了显著的放缓。居民端购房需求释放出现了
37、显著的放缓。从央行城镇储户问卷调查报告来看,伴随着疫情对居民当期收入的冲击,居民未来收入信心指数自 2021 年中持续下行。对未来收入的预期决定了居民加杠杆买房的意愿。同时,在房地产行业下行的过程中,销售的下行、企业的违约以及停工事件频发导致居民对房价的预期持续下行,央行城镇储户问卷调查中,2022 年三季度末,预期房价下降占比达 18.5%,达到 2014 年来的历史高位。图表图表15:城镇储户城镇储户当期及未来收入当期及未来收入预期预期指数指数 图表图表16:城镇储户对未来房价预期下降占比(城镇储户对未来房价预期下降占比(%)来源:Wind、中国人民银行、中泰证券研究所 来源:Wind、中
38、国人民银行、中泰证券研究所 整体来看,我们认为,本轮周期中导致购房需求下行的主要原因在于以0200004000060000800001000001200--------485052545658-----
39、----09未来收入信心指数当期收入感受指数024681012141618---------09 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-专题研究报告专题研究报告 下三个方面:1、房价预期:低库存环境下,房企不断降价抛售储备项目;2、收入预期:疫情影响下
40、,收入信心不足;3、交付预期:烂尾风险频发下,对于期房交付的信心不足。2.强强政策政策与弱现实与弱现实的的反差反差 如果我们以房贷加权平均利率走势衡量地产需求端政策的放松力度,我们从房贷利率和销售面积的变化规律中会明显发现,过去政策放松对购房需求的刺激效果在本轮周期中并不明显。政策的强与现实的弱形成了鲜明的反差。图表图表17:房贷加权平均利率及商品房住宅销售面积累计同比(房贷加权平均利率及商品房住宅销售面积累计同比(%)来源:Wind、中泰证券研究所 我们认为,我们认为,本轮地产风险传递的过程中,需求的问题一方面处于房企导本轮地产风险传递的过程中,需求的问题一方面处于房企导致的降价预期冲击房价
41、,一方面在于疫情的外部因素,这两个主要因素致的降价预期冲击房价,一方面在于疫情的外部因素,这两个主要因素并不会因为房贷利率下降或是首付比例下降得到快速的扭转并不会因为房贷利率下降或是首付比例下降得到快速的扭转,常规调控,常规调控放松对需求复苏并非是对症的那一味药。放松对需求复苏并非是对症的那一味药。然而危机之中,曙光已现。在当前行业供给端融资政策大幅放松,房企融资环境持续改善的背景下,开发商低库存环境下降价卖房的现象正在逐渐改善,而价格企稳,则是本轮周期复苏的起点。在20220116 困境与展望,增长与保障2022 年房地产行业年度策略报告,以及本报告前述内容中,我们对本轮市场的下行逻辑做过简
42、单的梳理。2022 年,疫情的反复以及企业的流动性风险进一步升级的年,疫情的反复以及企业的流动性风险进一步升级的过程中,居民对于房价的悲观预期、对于交付的不确定担忧以及对未来过程中,居民对于房价的悲观预期、对于交付的不确定担忧以及对未来收入的稳健性预期,三方面走弱的收入的稳健性预期,三方面走弱的环境下,供需双方面负反馈的过程被环境下,供需双方面负反馈的过程被进一步放大。进一步放大。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00-40-20020406080商品销售面积累计同比房贷加权平均利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -
43、12-专题研究报告专题研究报告 图表图表18:本轮供给不足的环境下市场形成的负反馈机制本轮供给不足的环境下市场形成的负反馈机制 来源:中泰证券研究所 低库存环境下,开发商降价抛售的主要原因来自于企业外部,由于负债端融资环境的恶化、预售资金监管导致的项目公司资金调拨困难等原因,企业流动性压力持续增加。即使在可售库存持续消耗的环境下,开发商仍然需要被迫加速存量项目的销售,降价抛售土储。我们如果从信用债发行与到期的角度去衡量企业整体的融资环境,自2017 年来,整体行业融资规模收缩明显,国企、民企之间的分化持续年来,整体行业融资规模收缩明显,国企、民企之间的分化持续加大。加大。2021-2022 年
44、,民企年,民企融资连续净偿还,在预售资金监管导致的资融资连续净偿还,在预售资金监管导致的资金使用效率降低的环境下,更多民企被迫只能采取降价销售,加速现金金使用效率降低的环境下,更多民企被迫只能采取降价销售,加速现金回流的策略。回流的策略。图表图表19:国企开发商信用债发行到期情况(亿)国企开发商信用债发行到期情况(亿)图表图表20:非国企开发商信用债发行到期情况(亿)非国企开发商信用债发行到期情况(亿)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 2022 年年 10 月以来,伴随供给端融资政策三箭齐发月以来,伴随供给端融资政策三箭齐发,信用修复明显信用修复明显,从,从企业经
45、营的角度而言,企业经营的角度而言,虽然融资端政策获得的流动性改善并不足以满足虽然融资端政策获得的流动性改善并不足以满足大量库存在建项目的大量库存在建项目的施工建设,但对于到期债务,能够通过借新还旧的施工建设,但对于到期债务,能够通过借新还旧的方式偿还下,开发商抛售的意愿大幅降低,缩减供应则是打破供需循环方式偿还下,开发商抛售的意愿大幅降低,缩减供应则是打破供需循环开发商商品房市场购房者 疫情冲击收入 房价预期悲观 房屋销售下滑 房屋价格下行 销售回款放缓 经营压力增加市场供需市场供需修复机制修复机制特定环境下特定环境下的负反馈的负反馈 市场供给减少 房价预期企稳 需求持续复苏 缩减推盘供应 降
46、低拿地开支 囤货等待刺激 市场供给增加 房价预期恶化 市场螺旋下行 债务刚性到期 项目降价促销 缩减管理半径需求层面疫情冲击、供给层面融资环境受阻,加速负反馈过程演绎需求层面疫情冲击、供给层面融资环境受阻,加速负反馈过程演绎050002500300035004000450050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总发行量总偿还量净融资额-3000-00030004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总发行量总偿还量
47、净融资额 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题研究报告专题研究报告 最关键的触发手段最关键的触发手段。自 2022 年 11 月以来,中债地产债指数快速反弹,房企信用债二级市场价格修复,对于存量债券的借新还旧,起到了重要的帮助作用。图表图表21:中证地产债(净价)指数中证地产债(净价)指数 来源:Wind、中泰证券研究所 由融资宽松到价格的企稳,实际上在过去的数据中,已经能见到一定端倪。自 2022 年 10 月以来,商品住宅当月销售均价出现了企稳回升的迹象,同比增速 11 月后脱离负增长区间。图表图表22:商品住宅销售均价及同环比(元商品住宅销售均价
48、及同环比(元/、%)来源:Wind、中泰证券研究所 如果我们进一步观察一二手房销售规模变化情况,从 2022 年 8 月后,二手房销售规模出现同比回正,虽然在 11、12 月疫情影响下,同比增速有所下滑,但增速仍旧持续高于新房。新房弱而二手房强的现象,体现出当前市场并非是人口结构恶化导致的长期住房需求缺失,撇除掉期房交付的担忧后,二手房市场交易复苏,体现目前需求已经出现一定的改善。8085909551------112
49、---112023-01-15%-10%-5%0%5%10%15%20%8500900095001000115-----------12商品住宅当月销售均价环比同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重
50、要声明部分 -14-专题研究报告专题研究报告 图表图表23:新房、二手房销售面积同比新房、二手房销售面积同比增速增速(%)来源:Wind、中泰证券研究所 同样,在 2023 年春节期间,二手房数据恢复情况要明显好于新房。根据贝壳数据,2023 年春节,50 城二手房带看量较 2022 年春节期间提升28%。成都、重庆以及珠三角重点城市带看增长明显。图表图表24:贝壳贝壳50城二手房景气指数周度走势城二手房景气指数周度走势 来源:贝壳、中泰证券研究所 整体而言,我们认为由于本轮房地产市场下行与过去不同的供需特征下,2022 年密集出台的常规需求端政策对市场需求的复苏并未出现显著的效果。而在供给端
51、融资政策持续放松,同时疫情对居民生活的影响逐渐消退的情况下,新房价格及二手房销量均出现边际改善迹象。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%----------12新房同比二手房同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题研究报告专题研究报告 3.老路径与新老路径与新周期的
52、复苏周期的复苏 导致本轮地产周期下行的原因,与常见供给过剩导致的地产周期不同;导致本轮地产周期下行的原因,与常见供给过剩导致的地产周期不同;同样,新周期复苏的路径,与传统周期中地产的复苏,也存在较大的区同样,新周期复苏的路径,与传统周期中地产的复苏,也存在较大的区别。别。我们认为,我们认为,区别于传统周期中销量先复苏,房价再上涨的过程,本区别于传统周期中销量先复苏,房价再上涨的过程,本轮周期复苏将呈现房价先上涨,销售再复苏的过程。轮周期复苏将呈现房价先上涨,销售再复苏的过程。新周期的复苏不同于老周期的路径,本轮供给端融资政策宽松下,房企主动降价意愿大幅降低,叠加疫情管控因素消退,需求边际改善带
53、动低库存环境下的房价企稳。由房价上涨带动的预期变化,需求端进一步改善居民购房,供给端驱动开发商拿地推盘供应。图表图表25:不同不同环境环境下的周期复苏路径下的周期复苏路径 来源:中泰证券研究所 2020 年以来,行业违约事件频发,公开市场首次违约房企大幅增长,已违约企业在土地市场缺乏拿地能力,如果进一步考虑现金流压力仍旧紧张的企业,能保持正常经营正常拿地的房企规模已降低至历史低位,供给的缺口将长期存在。2022 年,房地产行业公开市场违约超 2400 亿,违约规模大幅增长,根据 Wind 口径统计,2017-2022 年合计 49 家房企违约,而在公开市场发行债务的房地产企业,通常为具备一定规
54、模的中大型房地产开发商。从公开市场违约的角度,实质上行业已经实现了供给侧出清。需求复苏库存去化房价上涨拿地复苏老老周期高库存环境下的周期复苏路径周期高库存环境下的周期复苏路径销售规模增长销售规模增长停止抛售拿地、推盘复苏需求复苏房价上涨新周期低库存环境下的周期复苏路径新周期低库存环境下的周期复苏路径销售规模增长销售规模增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-专题研究报告专题研究报告 图表图表26:房地产行业信用债违约规模(亿)房地产行业信用债违约规模(亿)图表图表27:首次违约房企数量(首次违约房企数量(家家)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Win
55、d、中泰证券研究所 在违约企业增加的过程中,百强房企供给缺口持续扩大,自 2019 年来,百强房企拿地规模持续小于销售规模,2022年供给缺口扩大至3.1亿,连续两年供给缺口超 3 亿。图表图表28:百强房企拿地及销售面积百强房企拿地及销售面积对比(亿对比(亿)来源:克而瑞、中泰证券研究所 整体而言,本轮房地产的复苏在整体而言,本轮房地产的复苏在 2023 年上半年年上半年供给端房企停止降价,供给端房企停止降价,而新拿地供应不足的环境下,伴随居民购房需求疫后复苏,房价上半年而新拿地供应不足的环境下,伴随居民购房需求疫后复苏,房价上半年将出现显著的企稳回升。将出现显著的企稳回升。而整体市场供应不
56、足的环境下,商品房销售面积将出现总量较弱,区域而整体市场供应不足的环境下,商品房销售面积将出现总量较弱,区域结构性分化的过程,结构性分化的过程,新增拿地新增供应较高的区域及城市复苏节奏将显新增拿地新增供应较高的区域及城市复苏节奏将显著著优于优于行业。行业。05000250030002017年2018年2019年2020年2021年2022年0552017年2018年2019年2020年2021年2022年-6.00-4.00-2.00-2.00 4.00 6.00 8.00 10.002002020212022销售面积拿地建筑面
57、积百强供给缺口 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-专题研究报告专题研究报告 4.投资建议投资建议 没有一个冬天不会过去,没有一个春天不会到来没有一个冬天不会过去,没有一个春天不会到来,周期的复苏往往,周期的复苏往往由由其其行业自身供需关系持续行业自身供需关系持续演绎的过程驱动,在目前购房需求边际改善、同演绎的过程驱动,在目前购房需求边际改善、同时供给刚性缺口在短期无法填补的环境下,行业将在中长期进入供给短时供给刚性缺口在短期无法填补的环境下,行业将在中长期进入供给短缺时代,缺时代,房价的企稳回升,将持续驱动地产周期的房价的企稳回升,将持续驱动地产周期的底
58、部反转。底部反转。传统地产周期中,高库存环境下,市场复苏通常将先经历销量回升,库存消耗后房价上涨。本轮低库存环境下,需求边际改善叠加供给侧刚性缺口,房价将优先于销量复苏,由整体市场预期改善,带动企业拿地推盘推升供应,销量随后改善。节奏上来看上半年房价企稳,下半年量价齐升。推荐关注供给出清后,房价复苏带动的资产价格重估过程中,估值逻辑从注重盈利的 PE 估值向注重房价的 PB 重估切换的过程,重点关注低PB 房企:万科 A、绿城中国、金地集团、新城控股;及头部房企:保利发展、招商蛇口;及央企地产附属物业公司:中海物业、华润万向生活、保利物业等投资机会。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正
59、文之后的重要声明部分 -18-专题研究报告专题研究报告 5.风险提示风险提示 融资环境收紧超预期:融资环境收紧超预期:房地产行业属于资本密集型行业,融资环境超预期收紧将对房地产的增速及盈利能力产生负面冲击。融资总量的下降将导致开发商放慢拿地、推盘、销售、施工及竣工的经营速度,导致总体的增速下行。土地市场出让规则变化:土地市场出让规则变化:销售、开工等测算,均基于土地市场供应能够充分满足开发商拿地需求。土地市场出让规则变化,如将影响报告中关于销售、拿地、开工、投资等方面的测算结果。房地产销售政策变化:房地产销售政策变化:房地产销售政策中,包括预售资金监管、预售要求等,对于开发商现金流周转效率效率
60、影响显著。资金周转加速或减慢将显著影响行业现金使用效率,进而影响开工、销售、拿地等方面的测算结果。地产调控政策变化:地产调控政策变化:报告主要假设建立在调控政策稳定的前提假设下,由于需求端变动受到房地产调控政策影响显著,政策变化将影响去化率假设,导致销售面积预测准确性下降。同时,进一步影响开工、施工及房地产开发投资的相关测算。引用数据滞后或不及时:引用数据滞后或不及时:报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时,存在引用数据滞后导致对预测结果及分析结论的准确性产生影响。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明:投资评级
61、说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指
62、数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-专题研究报告专题研究报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人
63、收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务
64、可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。