1、 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 21 日 公司研究公司研究 乘风拓展基本盘，品牌升维再启航乘风拓展基本盘，品牌升维再启航 水井坊（600779.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次） 几度更迭，管理层回归本土化。几度更迭，管理层回归本土化。水井坊曾是全兴股份旗下的高端白酒品牌，目前 为中国境内唯一由外资控股的白酒上市企业。从水井坊管理控制权变化来看， 以 全兴上市为起点，其经历了三个阶段：1 1）从国企转民营并更名为水井坊；2 2） 2006 年起帝亚吉欧逐步取得水井坊主导权，外资入主初期呈现水土不服，2006 -2012 年营收和净利润 CAGR 低于多数酒企。3

2、3）2015 年年底开始管理层回归本 土化， 2021 年 7 月新管理层就位及 9 月员工持股计划落地， 强化团队稳定信心。 次高端正值风口，分化仍将持续。次高端正值风口，分化仍将持续。1 1）伴随消费升级、普五打开价格空间，次高 端白酒承接上下需求，迎来发展窗口。2018-2020 年，300-600 元/600 元以上 白酒收入规模 CAGR 为 26%/22%，2020 年合计规模占比接近 40%。2 2）次高端 价位上沿，300-400 元价位基础深厚，600-700 元价格带增长潜力较高。相较高 端白酒，次高端白酒集中度较分散，全国性名酒、区域龙头参与者众多，但市场 份额向名酒集中

3、为大势所趋。 巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张。巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张。水井坊：1 1）先天具备名酒基因，后天 营销推广不遗余力，销售费用率位居业内前列。2 2）主攻次高端及以上价格带， 核心单品卡位明确，臻酿八号深耕宴席场景，井台定价略高，商务属性具备较大 挖掘潜力。3 3）渠道模式采用新老总代并存，新总代模式有利于实现厂家把控终 端与精细化管理。核心门店引导终端动销、挖掘宴席等细分场景。4 4）基地市场 赋予消费者教育优势， 公司采取蘑菇战术深耕高增长潜力地区，借助渠道与核心 终端力量突破核心市场，大致估算水井坊在华东、华南等次高端市场份额约 7-10%。未来伴随公司加大资源

4、聚焦与渠道深耕，核心市场有望快速成长。 明确高端战略，拉升品牌价明确高端战略，拉升品牌价值。值。1 1）水井坊较早探路高端化，但过去进展略为缓 慢，原因可能在于大单品打造不足、团购渠道发展有限、核心消费者培育有待增 强。2 2）2021 年公司再次坚定高端化战略，9 月发布升级版典藏，定价 1399 元/ 瓶，渠道运作方面将典藏与臻酿八号、井台独立，公司内部成立高端事业部与消 费者培育部，并成立水井坊高端白酒销售公司，强化厂商联结，专注团购渠道， 费用投放维持高水平，但重心有所转变，以培育品牌高度与核心消费群体为主。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：新管理层就位稳定奠定发展基础，核

5、心单品有望享受次 高端红利扩张，渠道改革和核心门店有利于精耕细作，稳扎稳打拓展核心市场， 公司前瞻性进行品牌升维，蓄力长期发展。预测 2021-23 年净利润为 11.60 /14.95/18.31 亿元，对应 EPS 为 2.38/3.06/3.75 元，当前股价对应 P/E 为 54/42/34 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：次高端白酒竞争加剧，次高端白酒竞争加剧，费用投放产出比不及预期，国内疫情反复费用投放产出比不及预期，国内疫情反复。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E202

6、2E 2023E2023E 营业收入（百万元） 3,539 3,006 4,562 5,835 7,058 营业收入增长率 25.53% -15.06% 51.77% 27.90% 20.96% 净利润（百万元） 826 731 1,160 1,495 1,831 净利润增长率 42.60% -11.49% 58.67% 28.80% 22.53% EPS（元） 1.69 1.50 2.38 3.06 3.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 39.12% 34.24% 42.81% 44.05% 43.84% P/E 76 86 54 42 34 P/B 29.7 29.4 23.2 18.5

7、 15.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-12-17 当前价当前价：128.5128.50 0 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 4.88 总市值(亿元)： 627.56 一年最低/最高(元)： 59.98/160.57 近 3 月换手率： 75.79% 股价相对走势股价相对走势 -11% 22% 56% 89% 123% 12/2003/2106/2109/21 水井坊沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.04 7.68 66.78 绝对 0.82 10.44 66.32 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 水井

8、坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1）臻酿八号、井台：臻酿八号、井台：受疫情影响，2020 年臻酿八号、井台销量呈现下滑，2021 年恢复较高增长，后续臻酿八号继续深耕宴席市场、加大低线城市下沉、提高核 心市场渗透率，井台除渠道下沉之外，重点挖掘商务属性、发展团购渠道，预期 未来井台销量增速将高于臻酿八号。预测 2021-23 年臻酿八号销量同比增长 45%/20%/15%，井台系列销量同比增长 42%/20%/ 16%。价格方面，21 年臻 酿八号、 井台提价， 以及后续公司增强对渠道价值链的管理， 估计均价稳步提升， 预测 2021

9、-23 年臻酿八号、井台均价同比提升 5%/5%/4%。 2 2）典藏及菁萃：）典藏及菁萃：2020 年销量同比亦呈现下滑，2021 年下半年公司发布升级版 典藏、成立高端品销售公司，确立以典藏为核心的高端化战略，从 2021 年前三 季度来看典藏及以上产品实现较高增长，2022 年伴随品牌升级、渠道模式变革 等效果显现，估计将实现更高增速。预测 2021-23 年典藏、菁萃等产品销量同 比增长 45%/35%/20%，均价同比提升 5%/10%/8%。 我们我们的的创新之处创新之处 我们从公司管理控制权的变更出发， 认为水井坊作为外资控股公司， 过去的股权 变动、 管理层频繁更迭一定程度上影

10、响了战略持续性， 外资入主初期公司有所水 土不服，导致其未能充分抓住行业黄金期，2016 年开始公司的高管任命呈现本 土化趋势，2021 年调整到位的本土高管奠定后续发展基础，持股计划落地稳定 人心。 我们将公司同价格带产品与剑南春进行对比， 认为臻酿八号价格低于剑南春从而 保持性价比优势，井台定价略高可以承接部分商务需求，通过拆分渠道利润率， 两大单品整体顺价利润率 10%以上，渠道推力具有一定优势。在全国扩张方面， 市场对于水井坊的担忧在于基地市场四川竞争激烈、 水井坊基础较弱， 但我们认 为川酒较早走出省内，水井坊具备一定的消费者教育优势。针对主要市场，我们 估算了水井坊在各省次高端白酒

11、的市场份额，进一步验证在华东、华南等地区， 水井坊市占率有不错表现。 公司未来看点在于高端化战略实现品牌升维。 对此， 我们分析了公司较早启动高 端路线却进展缓慢的原因， 在此基础上重点分析本轮高端化路径的变化， 并借鉴 国窖、内参等业内经验，对比分析了销售公司模式运作高端产品的优势。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1 1）臻酿八号在主要市场渗透率快速提升，渠道下沉进展超出预期；2 2）井台发 展团购渠道，挖掘商务属性，商务场景表现超出预期；3 3）渠道精耕细作、终端 动销效率提升，公司市场份额提升超预期。4 4）高端化战略顺利推进，费投效率 提升，品牌升维进度加快。 估值与估值与评级

12、评级 新管理层就位稳定奠定发展基础， 核心单品有望享受次高端红利扩张， 渠道改革 和核心门店有利于精耕细作， 稳扎稳打拓展核心市场， 公司前瞻性进行品牌升维， 蓄力长期发展。预测 2021-23 年净利润为 11.60 /14.95/18.31 亿元，对应 EPS 为 2.38/3.06/3.75 元， 当前股价对应 P/E 为 54/42/34 倍， 首次覆盖给予 “买入” 评级。 PYlVhUbWmUaXyXwVaQbP7NsQnNmOoPlOrQoMiNtRoM8OrQqQuOnNsRuOpOpQ -3- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 目目 录录

13、1、 引言引言 . . 6 6 2、 几度更迭，管理层回归本土化几度更迭，管理层回归本土化 . 7 7 2.1、 国企转民营，全兴更名水井坊 . 7 2.2、 帝亚吉欧入主，迎来外资管理 . 8 2.3、 管理层本土化，开启战略调整 . 10 3、 次高端正值风口，分化仍将持续次高端正值风口，分化仍将持续 . 1212 3.1、 次高端白酒扩容趋势强劲 . 12 3.2、 内部分化，名酒份额有望提升 . 14 4、 巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张 . 1616 4.1、 先天后天结合，讲好品牌故事 . 16 4.2、 两大单品明确次高端定位 . 17 4.

14、3、 渠道模式改革，深耕核心市场 . 18 4.3.1、 渠道建设顺势而变 . 18 4.3.2、 核心门店增强精耕细作 . 20 4.3.3、 聚焦核心市场，推进省外扩张 . 21 5、 明确高端战略，拉升品牌价值明确高端战略，拉升品牌价值 . 2424 5.1、 打造高端品牌非一朝一夕 . 24 5.2、 聚焦典藏，再度破局高端化 . 25 6、 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 2828 6.1、 盈利预测 . 28 6.2、 相对估值 . 29 6.3、 绝对估值 . 30 6.4、 投资建议 . 32 7、 风险分析风险分析 . 3232 -4- 证券研究报告 水井坊（水

15、井坊（600779.SH600779.SH） 图目录图目录 图 1：水井坊过往表现呈现阶段性起伏 . 6 图 2：早期全兴采取“酒类+药业”双线经营 . 7 图 3：1999-2000 年全兴酒类收入在白酒行业内位居中上 . 7 图 4：2002 年开始国有资本退出全兴股份 . 8 图 5：公司 2003 年剥离制药业务，04 年业绩扭亏为盈 . 8 图 6：帝亚吉欧从 2006 年开始逐步收购全兴集团 . 8 图 7：帝亚吉欧全资控股水井坊集团，为水井坊股份公司实际控制人 . 9 图 8：2006-2012 年期间水井坊营收 CAGR 低于主要酒企 . 9 图 9：2013-2014 年公司

16、归母净利润出现两年亏损（单位：亿元） . 9 图 10：2015-2019 年，水井坊收入增长态势较为突出 . 10 图 11：2017-2019 年水井坊高档酒收入稳步提升 . 10 图 12：水井坊股权激励进展：21 年 9 月员工持股计划落地 . 11 图 13：水井坊过去换帅频繁，2020 年开始朱总主管公司经营 . 11 图 14：白酒消费结构转向以商务和大众消费为主 . 12 图 15：消费者选购白酒品牌时较重视品质与口感 . 12 图 16：茅台、普五出厂价提升至 900 元价位 . 13 图 17：高端白酒批价抬升，向下留出价格空间 . 13 图 18：次高端白酒收入复合增速较

17、为突出 . 13 图 19：2020 年白酒结构升级加速 . 13 图 20：2020-2025 年次高端市场规模的增长势头显著 . 14 图 21：次高端白酒单品较多 . 14 图 22：高端白酒市场集中度较高 . 15 图 23：次高端白酒参与者众多、市场相对分散 . 15 图 24：老八大名酒（除董酒外）市场份额占比明显提升 . 15 图 25：川酒六朵金花市场份额呈上升趋势 . 15 图 26：水井坊销售费用率在白酒企业中位居前列 . 16 图 27：水井坊密集进行营销推广 . 16 图 28：2020 年水井坊广告及促销费占销售费用比重约 80%，高于其他酒企 . 16 图 29：臻

18、酿八号批价低于水晶剑 . 18 图 30：臻酿八号、井台渠道顺价利润率在 10%以上 . 18 图 31：2020 年水井坊产能在浓香型酒企中相对紧张 . 18 图 32：邛崃项目一波三折，2018 年再度重启 . 18 图 33：新总代模式转换期间，销售人员数量有所增加 . 19 图 34：2016-2017 年，公司经销商数量明显减少 . 19 图 35：水井坊渠道模式探索历程 . 20 图 36：水井坊新型总代模式有利于渠道精细化管理 . 20 图 37：2016 年 10 月水井坊开启对核心单品的提价周期 . 20 图 38：核心门店持续升级迭代，提高终端动销效率 . 21 图 39：

19、2020 年各省市白酒企业数量：四川省遥遥领先 . 21 -5- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 图 40：2020 年四川省白酒产量占全国产量接近一半 . 21 图 41：水井坊八大核心市场白酒流通规模位居前列 . 22 图 42：水井坊 2020 年确立八大市场 . 22 图 43：水井坊各区域收入占比：东区收入贡献相对较高 . 22 图 44：水井坊销售规模在亿元以上的主要市场 . 22 图 45：水井坊较早开启高端化路线 . 24 图 46：过去高端化进展相对缓慢 . 24 图 47：新版典藏在包装方面升级 . 25 图 48：新版典藏在品质方面进

20、行“1+3+5”升级 . 25 图 49：水井坊高端销售公司由 25 家经销商合作组建 . 25 图 50：水井坊高端销售公司模式下，厂家对终端的把控较强 . 26 图 51：老窖采取品牌专营公司模式，厂家主导品牌营销 . 26 图 52：内参通过体外销售公司运作 . 27 图 53：2019 年开始内参系列快速成长 . 27 表目录表目录 表 1：水井坊为中国境内唯一由外资控股的白酒上市公司 . 6 表 2：水井坊产品构成 . 17 表 3：水井坊在主要省份次高端白酒的市场份额估算 . 23 表 4：公司分项业务收入及毛利率、费用率预测 . 29 表 5：A 股白酒公司盈利预测与估值对比 .

21、 30 表 6：绝对估值核心假设表 . 30 表 7：现金流折现及估值表 . 31 表 8：敏感性分析表 . 31 表 9：绝对估值法结果汇总 . 31 -6- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 1 1、 引言引言 水井坊脱胎于川酒“六朵金花”之一的全兴大曲，曾是四川全兴集团股份有限公 司旗下的高端白酒品牌， 后被全球烈酒巨头帝亚吉欧控股， 目前为中国境内唯一 由外资控股的白酒上市企业。2020 年水井坊实现营收 30 亿元，在 19 家白酒上 市公司中位列第 12 位。 回顾过往，水井坊具备老名酒基因，是行业内最早走高端路线的品牌之一，从收 入和归母净利润

22、来看，2015 年以前公司呈现较为明显的起伏，其高端化和全国 扩张也经历了一定曲折，2016 年以来公司开始多项调整，尽管 2020 年公司也 受到了疫情带来的阶段性冲击，不过从 2020 年下半年以来，水井坊销售逐渐恢 复，21 年前三季度呈现较为强劲的增长，公司亦强调高端品牌建设、产品升级 创新、市场销售突破等战略部署，以积极全新的姿态迈开改革步伐。 本篇报告在梳理水井坊发展之路以及现下行业特征的基础上，主要探讨以下问 题：1 1）从管理控制权出发，水井坊经历了哪些变化；2 2）本轮行业周期下，水 井坊的产品升级和全国扩张成效如何， 是否能够赢取更多的次高端市场份额； 3 3） 重新发力高

23、端化，水井坊的品牌价值能否继续提升。 表表 1 1：水井坊为中国境内唯一由外资控股的白酒上市公司：水井坊为中国境内唯一由外资控股的白酒上市公司 股票代码股票代码 上市公司上市公司 公司属性公司属性 实际控制人名称实际控制人名称 实控属实控属性性 控股比例（上市公司）控股比例（上市公司） 600519.SH 贵州茅台 地方国有企业 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 54.00% 000858.SZ 五粮液 地方国有企业 宜宾市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 34.43% 000568.SZ 泸州老窖 地方国有企业 泸州市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 51

24、.01% 002304.SZ 洋河股份 地方国有企业 宿迁市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 34.16% 600809.SH 山西汾酒 地方国有企业 山西省人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 56.56% 000860.SZ 顺鑫农业 地方国有企业 北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 37.51% 600197.SH 伊力特 地方国有企业 新疆生产建设兵团第四师国有资产监督管理委员会 地方国资委 41.82% 600199.SH 金种子酒 地方国有企业 阜阳市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 27.10% 603369.SH 今世缘 地方国有企

25、业 涟水县人民政府 地方政府 44.72% 000596.SZ 古井贡酒 地方国有企业 亳州市人民政府 地方政府 51.34% 600559.SH 老白干酒 地方国有企业 衡水市财政局 地方政府 25.40% 000799.SZ 酒鬼酒 中央国有企业 国务院国有资产监督管理委员会 国资委 31.00% 000995.SZ 皇台酒业 民营企业 赵满堂 个人 1.20% 600702.SH 舍得酒业 民营企业 复星系 个人 29.97% 603198.SH 迎驾贡酒 民营企业 倪永培 个人 29.46% 603589.SH 口子窖 民营企业 刘安省,徐进 个人 29.92% 603919.SH 金

26、徽酒 民营企业 复星系 个人 30.00% 600779.SH 水井坊 外资企业 Diageo Plc. 境外 63.17% 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：统计数据截至 2021 年三季报 图图 1 1：水井坊水井坊过往表现呈现阶段性起伏过往表现呈现阶段性起伏 资料来源：Wind，光大证券研究所 -7- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 2 2、 几度更迭，管理层回归本土化几度更迭，管理层回归本土化 对水井坊投资价值的分析， 首先需要理顺公司管理控制权的变更， 以全兴借壳上 市为起点，水井坊经历了三个阶段：1）2006 年以前的全兴股份时期；2）

27、2006-2015 年帝亚吉欧入主、外资主导时期；3）2015 年底开始的管理层本土化 时期。 2.12.1、 国企转民营，全兴更名水井坊国企转民营，全兴更名水井坊 全兴入主四川制药全兴入主四川制药完成借壳上市，早期采取“酒业完成借壳上市，早期采取“酒业+ +药业”双线经营。药业”双线经营。全兴集团 前身为成都全兴酒厂，以经营全兴大曲及全兴品牌系列酒为主，1997 年 10 月， 成都国资委授权全兴集团入主四川制药，1999 年四川制药股份有限公司正式更 名为四川全兴股份有限公司，全兴股份由此完成借壳上市，早期采取“制药+酒 业”双线经营模式。1999-2000 年，全兴收入规模在白酒行业内位

28、居前列，但 2001 年白酒消费税改革导致全兴税负压力增加、2003 年青霉素价格下跌，公司 酒类与制药业务均遭受较大冲击。 乘乘六六百年百年古迹现世古迹现世之东风，全兴高端白酒品牌“水井坊”面世。之东风，全兴高端白酒品牌“水井坊”面世。1998 年 8 月， 公司在进行厂房改造时发现有六百年历史的酒坊遗址水井坊。 由于遗迹保存较为 完整、 坊内古物可填补国内酒坊考古空白， 水井坊被认定为“全国重点文物保护 单位”。2000 年，水井坊的相关报道引起社会广泛关注，全兴集团顺势推出高 端白酒品牌“水井坊”，彼时产品定价 600 元，高于当时的茅台、五粮液，原 主打品牌“全兴”转以中低端路线发展。

29、 图图 2 2：早期全兴采取“酒类：早期全兴采取“酒类+ +药业药业”双线经营”双线经营 图图 3 3：1 1999999- -20002000 年年全兴全兴酒类酒类收入收入在在白酒白酒行业行业内内位居位居中上中上 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：单位为亿元，全兴股份为酒类业务收入 管理层开启管理层开启 MBOMBO，剥离剥离制药业务，全兴股份制药业务，全兴股份正正式式进入进入水井坊水井坊时期时期。为适应外部 环境变化，全兴股份在 2002-2006 年期间进行了一系列调整，具体包括：1 1）管）管 理层理层 MBOMBO。受税改影响叠加国企改革浪潮

30、，集团在董事长杨肇基先生的牵头下， 于 2002 年开启管理层收购，同年成都国资委同意国有资本退出，全兴股份自此 由国有企业转变为民营企业；2 2）剥离制药业务。）剥离制药业务。2003 年受青霉素价格战影响， 公司业绩出现亏损， 为避免上市公司主体面临退市风险， 全兴集团决定剥离制药 业务，2004 年公司业绩扭亏为盈；3 3）聚焦高端白酒）聚焦高端白酒，公司更名公司更名水井坊。水井坊。白酒消 费税政策的调整使公司原有品牌“全兴”发展受限，公司决定调整战略，主推高 端品牌水井坊。2006 年 10 月，全兴完成股权分置，上市主体自此更名水井坊。 -8- 证券研究报告 水井坊（水井坊（6007

31、79.SH600779.SH） 图图 4 4：2 2002002 年开始国有资本退出全兴股份年开始国有资本退出全兴股份 图图 5 5：公司：公司 2 2003003 年年剥离制药业务，剥离制药业务，0 04 4 年年业绩扭亏为盈业绩扭亏为盈 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.22.2、 帝亚吉欧入主，迎来外资管理帝亚吉欧入主，迎来外资管理 帝亚吉欧收购全兴集团并逐步取得水井帝亚吉欧收购全兴集团并逐步取得水井坊主导权，水井坊迎来外籍高管。坊主导权，水井坊迎来外籍高管。2006 年 12 月，全球烈酒巨头帝亚吉欧开始对全兴集团的控股之路，到 2013 年

32、7 月， 帝亚吉欧先后从成都盈盛投资股份有限公司 （管理层持股平台） 以及水井坊工会 处合计收购全兴集团 100%股权，后将全兴集团更名为水井坊集团，同时逐步成 为水井坊股份公司的实际控制人。 伴随帝亚吉欧入主， 水井坊先后迎来两位外籍 高管，2010 年帝亚吉欧原大中华区总裁柯明思担任水井坊总经理，成为白酒上 市公司中首位外籍掌门人，2012 年美国人大米接任总经理，接连两位外籍高管 对内部风控、产品生产等进行了改造，从而提升了公司经营质量。 图图 6 6：帝亚吉欧从：帝亚吉欧从 2 2006006 年开始逐步收购全兴集团年开始逐步收购全兴集团 资料来源：公司公告，光大证券研究所 -9- 证

33、券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 图图 7 7：帝亚吉欧全资控股水井坊集团，为水井坊股份公司实际控制人帝亚吉欧全资控股水井坊集团，为水井坊股份公司实际控制人 资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：截至 2021 年三季报 频繁的股权变动导致公司未能充分抓住行业窗口期，外资入主初期呈现水土不频繁的股权变动导致公司未能充分抓住行业窗口期，外资入主初期呈现水土不 服。服。2006-2012 年政商务白酒消费活跃，正值行业黄金期，但由于股权变动与资 本运作， 水井坊在此阶段未能腾出足够精力聚焦市场， 首位外籍高管柯明思较为 重视海外业务， 但在国内白酒市场百花齐放的

34、背景下， 当时的国际化战略似乎有 些得不偿失，2006-2012 年公司营收和归母净利润 CAGR 为 12.5%/22.1%，低 于业内多数酒企。2012 年底行业进入调整期，高端白酒供过于求、价格下滑， 水井坊主打高端路线， 产品矩阵单一的问题暴露， 库存积压下部分区域总经销商 退出。2013 年大米就任后，公司尝试扁平化直营、推出臻酿八号并降低井台价 格、借鉴快消品运作思路，2013-14 年经历两年业绩亏损期，2015 年扭亏为盈。 图图 8 8：2 2006006- -20122012 年年期间水井坊营收期间水井坊营收 C CAGRAGR 低于低于主要酒企主要酒企 图图 9 9：2

35、2013013- -20142014 年年公司公司归母净利润归母净利润出现两年亏损（单位：亿元出现两年亏损（单位：亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 -10- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 2.32.3、 管理层本土化，开启战略调整管理层本土化，开启战略调整 2 2016016 年开始管理层偏向本土化，水井坊开启各项调年开始管理层偏向本土化，水井坊开启各项调整。整。2015 年 10 月，在啤酒 行业拥有丰富经验的范祥福接任公司总经理， 商务总监等核心岗位亦有履新， 水 井坊管理层逐渐回归本土化，并开启了各项调

36、整，具体包括：1）明确次高端定 位，以臻酿八号、井台、典藏作为三款核心单品；2）渠道建设回归总代模式， 同时增强厂家对于终端的管控；3）聚焦核心市场，采用蘑菇战术实现以点带面 扩张；4）推出核心门店项目，提高终端动销效率。叠加 2015 年之后行业调整 结束，水井坊逐渐发力，2015-19 年营收 CAGR 达到 43%，复苏态势较为强劲。 2019 年危永标接任总经理，虽然在职时间较短，但过去的次高端战略得以延续。 图图 1010：2 2015015- -20192019 年年，水井坊收入增长态势较为突出，水井坊收入增长态势较为突出 图图 1111：2 2017017- -20192019

37、年年水井坊高档酒收水井坊高档酒收入稳步提升入稳步提升 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：高档酒为水井坊品牌系列，中档酒为天号陈、 系列酒，低档酒为基酒销售 20212021年年7 7月朱月朱镇豪镇豪正式担任总经理， 本土酒类经验丰富的管理层逐步稳定。正式担任总经理， 本土酒类经验丰富的管理层逐步稳定。 2020 年 9 月，公司任命朱镇豪代为行使总经理职责，21 年 6 月底正式公告聘任朱镇 豪先生为总经理，朱总拥有深厚的帝亚吉欧工作背景，且主要负责中国市场，具 备丰富的本土酒水运作经验，另外蒋磊峰亦正式出任财务总监。 2 20 02 21 1 年年

38、9 9 月月员工持股计划落地，激励机制继续完善。员工持股计划落地，激励机制继续完善。2019 年 7 月水井坊推出 股票激励计划，针对董事、高管、核心业务骨干等 15 人，第一次解锁条件为 2019-20 年营收增长率平均值不低于 10 家对标企业（2018 年 A 股营收排名前 十的白酒公司）的 110%，但未能达成（对标企业营收增速平均值 9.23%，水井 坊平均增速 5.23%）。21 年 3 月末，公司公告拟使用 3411-6822 万回购股份， 回购价格不超过 90 元/股，8 月份发布调整公告，回购资金增加至 5950-11900 万，价格不超过 130 元/股。9 月员工持股计划

39、正式落地，参与人员包括董事、 中高层管理、技术骨干等 66 人，授予股份合计 3981 万股，占总股本的 0.15%， 受让价格 55 元/股，解锁条件为 2021-23 年营收增速平均值在 9 家对标企业中 （2020 年营收排名前十，不含贵州茅台）排名前五。 -11- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 图图 1212：水井坊股权激励进展：水井坊股权激励进展：2 21 1 年年 9 9 月员工持股计划落地月员工持股计划落地 资料来源：公司公告，光大证券研究所 整体来看，过去管理层频繁更迭在一定程度上影响整体来看，过去管理层频繁更迭在一定程度上影响了公司的战

40、略持续性，了公司的战略持续性，2 20 02 21 1 年以来调整到位的本土高管年以来调整到位的本土高管将将奠定后续发展基础。奠定后续发展基础。作为 A 股唯一的外资控股白 酒公司， 在帝亚吉欧入主之后水井坊换帅动作较为频繁， 这也是过去市场对公司 的主要担忧之一。2010 年到现在水井坊共经历了五位总经理，从范总开始，公 司高管任命呈现本土化趋势， 经营亦逐步改善， 2020 年朱总开始主持工作， 2021 年持股计划落地进一步强化管理层稳定信心。 图图 1313：水井坊过去换帅频繁，：水井坊过去换帅频繁，2 2020020 年开始朱总主管年开始朱总主管公司经公司经营营 资料来源：公司公告，

41、光大证券研究所 -12- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 3 3、 次高端正值风口，分化仍将持续次高端正值风口，分化仍将持续 内部团队的稳定奠定了水井坊新一轮改革的基础， 而从外部环境来看， 次高端白 酒的高景气度也为水井坊创造了发展机遇，在 2016 年走出行业调整期之后，次 高端白酒成为了本轮行业周期最大的受益者。 3.13.1、 次高端白酒扩容趋势强劲次高端白酒扩容趋势强劲 需求方面， 白酒消费场景转向以商务和大众消费为主， 消费偏好更加侧重品质与需求方面， 白酒消费场景转向以商务和大众消费为主， 消费偏好更加侧重品质与 口口感。感。2016 年以来

42、，在行业调整期结束后，白酒主要饮用场景转向商务消费和 大众消费，中产阶层崛起，消费诉求向理性回归，饮酒习惯从过去的“多喝酒” 转向“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”，对于白酒的性价比要求有所下降，更看重 产品品质、品牌底蕴、口感风味等，消费者愿意接受价格更高的白酒，对性价比 的要求减弱。 主打性价比优势的中低端白酒受到挤压， 次高端及以上价位白酒迎主打性价比优势的中低端白酒受到挤压， 次高端及以上价位白酒迎 来需求扩容。来需求扩容。 图图 1414：白酒消费：白酒消费结构结构转向以商务和大众消费为主转向以商务和大众消费为主 图图 1515：消费者选购白酒品牌时较重视品质与口感：消费者选购白酒品牌时较

43、重视品质与口感 资料来源：酒业家，光大证券研究所，注：按照销量的消费场景占比 资料来源：尼尔森（2021 年统计） ，光大证券研究所 价格方面，价格方面，飞天茅台拔高白酒行业价格天花板，普五提价拉升次高端价格带。飞天茅台拔高白酒行业价格天花板，普五提价拉升次高端价格带。 2018 年飞天茅台出厂价由 819 元提高至 969 元，普五自 2014 年 6 月开始出厂 价陆续提升，从 609 元逐步提升至目前 889 元（计划内），行业复苏期以来批 价整体呈现抬升，目前散瓶飞天茅台/普五批价分别在 2800/970 元左右。普五普五 批价稳定在千元左右，为次高端白酒留出了足够的价格空间。批价稳定

44、在千元左右，为次高端白酒留出了足够的价格空间。 -13- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 图图 1616：茅台：茅台、普五、普五出出厂价提升至厂价提升至 9 90000 元价位元价位 图图 1717：高端白酒批价抬升，向下留出价格空间：高端白酒批价抬升，向下留出价格空间 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至 2021 年 9 月 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至 2021 年 11 月底 单位：元/瓶 伴随消费端升级、 普五打开价格空间， 次高端白酒承接上下需求， 实现快速扩容。伴随消费端升级、 普五打开价格空间， 次高端白酒承接上下需

45、求， 实现快速扩容。 一方面，高端白酒由于产能限制，供给持续紧张，且千元以上价位消费者以高净 值人群、政商务精英为主，向下溢出的空间较大，另一方面，中端及以下消费者 逐渐上移至 300 元+价位，次高端白酒承接这部分人群向上溢出的需求，尤其在 商务宴请、宴席等场景的扩容空间较大。据渠道调研，江苏、浙江、上海等经济 水平发达的地区，宴席用酒的主流价位基本在 300 元以上，商务场合逐渐上移 至 600 元价位。从 2018 到 2020 年，300-600 元/600 元以上的白酒收入规模 CAGR 分别为 26%/22%， 2020 年合计规模占比接近 40%。 据尼尔森统计， 2020 年白

46、酒行业升级加速，300 元以上白酒在全国现代渠道的销售额占比已经超过 50%。 图图 1818：次高端白酒收入复合增速较为突出：次高端白酒收入复合增速较为突出 图图 1919：2 2020020 年白酒结构升级加速年白酒结构升级加速 资料来源：公司业绩会交流材料预测，光大证券研究所整理 资料来源：尼尔森，光大证券研究所，注：数据按照全国现代渠道白酒销售额统计 2022020 0- -20252025 年年次次高端白高端白酒增长势头酒增长势头明显，市场规模明显，市场规模 C CAGRAGR 有望达到有望达到 1 18%8%。展望 未来，消费升级推动下次高端白酒将成为主要受益者，据里斯咨询预测，

47、2020-2025 年高端白酒（800-2000 元）和次高端白酒（400-800 元）市场容量 CAGR 分别可以达到 21%/18%，增长势头最为显著，中端白酒（100-400 元） 虽然体量较大、但增长潜力较低，100 元以下的低端白酒市场将出现明显萎缩， 预估市场容量下降近 50%。 -14- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 图图 2020：2022020 0- -20252025 年次高端年次高端市场市场规模规模的的增长势头显著增长势头显著 资料来源：里斯咨询预测，光大证券研究所，注：单位为亿元 3.23.2、 内部分化，名酒份额有望提升内部分化

48、，名酒份额有望提升 次高端白酒价位上沿、内部价格带细分，次高端白酒价位上沿、内部价格带细分，3 30000- -400400 元价位基础深厚，元价位基础深厚，6 60000- -700700 元元 价格带增长潜力较高。价格带增长潜力较高。过去次高端以剑南春为代表，多数品牌集中在 300-400 元价位，伴随价格带拉宽，次高端梯队亦有所分化。300-400 元价位以水晶剑、 井台、 臻酿八号、 天之蓝等传统产品为主， 市场规模较大， 消费场景以宴席为主， 承接大众升级需求。600-700 元价位为最新崛起的黄金价格带，承接高端向下溢 出需求，具备一定的商务属性、且多采取团购运作，虽然目前规模较小

49、、但成长 性更高，梦 6+前瞻布局，五粮液、国窖等低度酒继续开拓市场，另有金沙、国 台等酱酒品牌推出相关单品布局。 图图 2121：次高端白酒单品较多次高端白酒单品较多 资料来源：酒业家，各公司公告，光大证券研究所，注：2020 年销售规模 由于消费场景多元、品牌粘由于消费场景多元、品牌粘性相对高端白酒较弱，次高性相对高端白酒较弱，次高端白酒集中度较为分散、端白酒集中度较为分散、 全国性名酒、 区域龙头参与者众多。全国性名酒、 区域龙头参与者众多。 不同于高端白酒消费群体较为集中， 且茅台、 五粮液等较早完成核心消费者培育，品牌壁垒与忠诚度较高，次高端白酒宴席、 自饮、商务宴请等场景较为分散，

50、竞争激烈，集中度相对较低。大致估计 2020 年千元以上价格带 CR3 超过 70%，300-900 元价格带 CR5 约 30%，其中水晶 剑为百亿规模大单品，汾酒、水井、舍得等全国性名酒，洋河、古井等地产龙头 均在此深耕。 -15- 证券研究报告 水井坊（水井坊（600779.SH600779.SH） 图图 2222：高端白酒市场集中度较高：高端白酒市场集中度较高 图图 2323：次高端白酒参与者众多、市场相对分散：次高端白酒参与者众多、市场相对分散 资料来源：酒业家，各公司公告，光大证券研究所，注：按照 2020 年销售规模 资料来源：酒业家，各公司公告，光大证券研究所，注：按照 202