1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金有色金属指数 2592 沪深 300 指数 4880 上证指数 3594 深证成指 14569 中小板综指 13982 相关报告相关报告 1.四川锂矿资源梳理-锂行业系列深度 （五） ，2021.9.14 2.宜春云母 22 矿资源全梳理-锂行业系列 深度（四） ，2021.9.13 3.稀土：供需重构中，价值迎重估-稀土行 业深度报告 ，2021.8.22 4.无惧调整，坚定信心-铝行业点评 ， 2021.5.16 5.政策撬动支点，供给下、需求上-铝行业 专题报告 ，2021.4

2、.6 镍行业深度（一） ：全球供需平衡梳理镍行业深度（一） ：全球供需平衡梳理 核心逻辑核心逻辑 镍：二元供需结构下的格局变迁镍：二元供需结构下的格局变迁 传统镍供需路径：红土传统镍供需路径：红土/硫化镍矿镍铁硫化镍矿镍铁/电解镍合金、不锈钢。电解镍合金、不锈钢。传统 镍供需主要通过硫化镍矿或红土镍矿火法冶炼形成电解镍或镍铁/NPI， 用于合金、不锈钢等领域。 新型镍供需路径：红土新型镍供需路径：红土/硫化镍矿硫酸镍电池。硫化镍矿硫酸镍电池。全球新能源汽车产 业快速发展，硫酸镍作为动力电池重要生产原料，需求增速迅猛上升。 目前红土镍矿湿法冶炼中间品制备硫酸镍是主要发展方向，青山火法高 冰镍投产

3、后，意味着红土镍矿冶炼的镍铁打通了转化为高冰镍的渠道。 需求端：需求端：预计预计 25 年全球镍需求年全球镍需求 348 万吨，万吨，5年年 CAGR=7.99% 不锈钢为镍最大下游需求领域，占比 70%以上。电池行业用镍分为动力 电池中的三元材料前驱体和镍氢电池中的泡沫镍、储氢合金、球镍。镍 在合金及电镀领域也有较广泛应用。 根据测算，预计 25 年电池领域用镍需求将达到 58 万吨，5 年 CAGR=48.62%，需求占比将从 20 年的 3%提升到 25 年的 17%；预计 25 年不锈钢领域镍需求将达到 221 万吨，5 年 CAGR=5.76%；预计 25 年其他工业领域用镍需求将达

4、到 69 万吨，5 年 CAGR=2.16%。 供给端：预计供给端：预计 25 年全球镍供给年全球镍供给 367 万吨，万吨，5年年 CAGR=7.72% 印尼镍储量、产量全球第一，我国镍资源储量占比 3%，对外依存度高 达 86%。印尼推行镍矿石出口禁令后，中国在印尼投资建设镍冶炼厂， 大力发展镍铁冶炼项目。全球红土镍矿资源占比 60%，硫化镍矿占比 40%，全球供应的镍矿以红土型为主，占比约为 70%，硫化物型镍矿开 采历史较久，资源、开采成本等方面条件逐渐下降，产量逐年下滑。 根据测算，预计 25 年印尼镍铁产量 137 万吨、中国及其他地区镍铁产 量 50.78 万吨、全球硫化镍矿产量

5、 73.46 万吨、全球湿法冶炼产量 50.19 万吨、全球火法高冰镍产量 26.4 万吨。 供需平衡：供需平衡：21-25 年全球原生镍供给年全球原生镍供给整体整体过剩过剩 根据测算，21-25 年全球镍供给整体过剩。21 年需求复苏，供给过剩 9 万吨，22-23 年印尼镍铁、湿法冶炼、火法高冰镍项目集中投产，分别 供给过剩 29 万吨、32 万吨。 投资建议投资建议&投资标的投资标的 镍二元供需结构下，短期来看，不锈钢用镍仍为主流，新能源汽车电池用镍 进入快速增长阶段，叠加硫酸镍供给结构性短缺，镍价有望震荡回升。中长 期来看，电池用硫酸镍供给来源的分化将成为后续镍价走势的关键因素。青 山

6、火法高冰镍项目投产后，不锈钢与电池之间的工艺链条被打通，镍铁产能 得到有效释放，后续应主要跟踪各技术路线之间的成本差异。重点关注布局 一体化的公司华友钴业、盛屯矿业。 风险提示风险提示 下游需求不及预期；硫化镍矿和红土镍矿的供给超预期等。 1958 2161 2364 2567 2770 2973 3176 201221 210321 210621 210921 国金行业 沪深300 2021 年年 12 月月 21 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 有色金属行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目

7、录内容目录 一、镍：二元供需结构下的格局变迁 .4 二、需求端：预计 25 年全球镍需求 348 万吨，5 年 CAGR=7.99%.5 2.1 预计 25 年电池领域用镍需求将达到 58 万吨，5年 CAGR=48.62%.7 2.2 预计 25 年不锈钢领域镍需求将达到 221 万吨，5 年 CAGR=5.76%.8 2.3 预计 25 年其他工业领域用镍需求将达到 69 万吨，5年 CAGR=2.16% .9 三、供给端：预计 25 年全球镍供给 367 万吨，5 年 CAGR=7.72%.10 3.1 预计 25 年印尼镍铁产量 137 万吨，5 年 CAGR=17.95% .13 3

8、.2 预计 25 年其他地区镍铁产量将达到 50.78 万吨，5 年 CAGR=-5.60% .15 3.3 预计 25 年全球硫化镍矿产量将达到 73.46 万吨，5 年 CAGR=1.31%.16 3.4 预计 25 年全球湿法冶炼产量将达到 50.19 万吨，5 年 CAGR=19.93%.16 3.5 预计 25 年全球火法高冰镍产量 26.4 万吨，5 年 CAGR=29.67%.17 四、供需平衡：21-25 年全球原生镍供给整体过剩 .17 五、投资建议&投资标的 .18 5.1 投资建议 .18 5.2 投资标的 .18 六、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：镍产业

9、链：二元供需路径.4 图表 2：LME镍价走势（美元/吨）.5 图表 3：全球镍消费结构.6 图表 4：中国镍消费结构.6 图表 5：预计 25 年电池用镍需求占比将提升到 17% .6 图表 6：2015-2025 年全球新能源汽车销量及渗透率（百万辆） .7 图表 7：全球电池用镍需求测算（折万镍金属吨） .7 图表 8：200 系、300 系与 400 系主要性能比较 .8 图表 9：全球不锈钢需求结构.9 图表 10：全球不锈钢产量（万吨）与增速（%） .9 图表 11：全球不锈钢用镍需求测算（折万镍金属吨） .9 图表 12：全球其他工业领域用镍需求测算（折万镍金属吨） .10 图表

10、 13：2020 年全球主要国家镍资源储量占比.10 图表 14：全球主要国家镍资源产量（万吨）.10 图表 15：硫化镍矿中镍提取总体工艺流程图. 11 图表 16：红土镍矿的分布、组成与提取技术（%） . 11 图表 17：红土镍矿火法与湿法工艺对比.12 图表 18：红土镍矿火法 RKEF 工艺流程简图 .12 nMqOpNqOsOuMtRmPzQzRwP7NaO6MpNqQpNqRkPpOtRfQpNmO6MrRuNNZmRtQwMrNqN 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：红土镍矿湿法 HPAL 工艺流程简图.12 图表 20：2020 年硫酸镍需求结构

11、.13 图表 21：2020 年硫酸镍原料来源.13 图表 22：印尼镍矿政策 .13 图表 23：2012-2019 年印尼镍矿石出口（亿美元） .14 图表 24：印尼镍铁产量预测（折万镍金属吨） .14 图表 25：菲律宾向中国出口镍矿石（亿美元） .15 图表 26：中国镍铁产量（万镍金属吨）.15 图表 27：其他地区镍铁产量预测（折万镍金属吨） .15 图表 28：全球硫化镍矿产量预测（折万镍金属吨） .16 图表 29：全球湿法冶炼产量预测（折万镍金属吨） .16 图表 30：全球火法高冰镍产量预测（折万镍金属吨）.17 图表 31：全球原生镍供需平衡表（折万镍金属吨） .17

12、行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、镍：二元供需结构下的格局变迁一、镍：二元供需结构下的格局变迁 镍是一种银白色金属，具有很好的延展性、磁性和抗腐蚀性。镍在地壳中 含量非常丰富，在自然界中以硅酸镍矿或硫、砷、镍化合物形式存在，常 被用于制造不锈钢、合金结构钢、电镀、高镍基合金和电池等领域，广泛 用于飞机、雷达等各种军工制造业，民用机械制造业和电镀工业等。 镍矿来源为硫化镍矿和红土镍矿两种。由于伴生矿物不同，红土型镍矿与 硫化物型镍矿下游冶炼环节不同，形成了不同生产链条。 传统镍供需路径：传统镍供需路径：红土红土/硫化镍矿硫化镍矿镍铁镍铁/电解镍电解镍合金、不锈钢合金、不锈钢

13、 硫化镍矿高冰镍电解镍合金硫化镍矿高冰镍电解镍合金/不锈钢。不锈钢。硫化镍矿经过火法冶炼形 成电解镍，用于合金、不锈钢等领域。 红土镍矿镍铁红土镍矿镍铁/NPI不锈钢。不锈钢。红土镍矿经过火法冶炼形成镍铁/NPI， 用于不锈钢领域。 新型镍供需路径：新型镍供需路径：红土红土/硫化镍矿硫化镍矿硫酸镍硫酸镍电池电池 硫酸镍是镍产业链的中游产品，是硫化镍或红土型镍矿经冶炼加工后 得到的一种镍盐，其下游领域主要应用于新能源汽车动力电池行业和 电镀行业。在电池领域中，硫酸镍是重要的原材料，主要用于生产镍 钴锰、镍钴铝等三元电池的前驱体材料；同时，用于生产镍氢、镍镉 二次电池正极材料。 硫酸镍的主要原料有

14、高冰镍、镍湿法中间产品、镍豆/镍粉、废镍等。 硫酸镍制备路径可以分为下几种： 硫化镍矿高冰镍硫酸镍电池硫化镍矿高冰镍硫酸镍电池/电镀电镀。硫化镍矿经过火法冶炼、常 压酸浸生产出高冰镍，进而制备硫酸镍。 红土镍矿红土镍矿MHP 氢氧化镍钴氢氧化镍钴/MSP 硫化镍钴硫酸镍电池硫化镍钴硫酸镍电池/电镀电镀。红 土镍矿湿法冶炼中间品，比如冶炼出氢氧化镍钴，或者通过采购氢氧 化镍，将其酸浸之后制得硫酸镍。 红土镍矿镍铁红土镍矿镍铁/NPI高冰镍硫酸镍电池高冰镍硫酸镍电池/电镀电镀。利用红土镍矿火 法冶炼生产镍铁，而后转炉吹炼和加压酸浸，生产出高冰镍，进而制 备硫酸镍。 镍豆镍豆/镍粉镍粉硫酸镍硫酸镍电

15、池电池/电镀电镀。纯镍（比如镍板、镍豆/镍粉）经过 酸溶，结晶后得到粗制硫酸镍晶体，再经溶解除杂和浓缩备制得到电 池级硫酸镍晶体。 废料废料硫酸镍硫酸镍电池电池/电镀电镀。以废料为原料制取硫酸镍。含镍废料中电 镀废料、催化剂、电池废料和废合金等均可用于回收镍。 图表图表1：镍产业链：二元供需路径：镍产业链：二元供需路径 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：SMM，国金证券研究所 全球全球镍供需历史上经历镍供需历史上经历四四轮轮变动变动，结合，结合 LME镍价走势镍价走势： 第一轮（第一轮（2007 年之前） ：年之前） ：全球不锈钢需求拉动镍价格上涨，其生产所 需的镍主要

16、以电解镍为原料，硫化镍矿为当时全球镍供给的主要来源。 第二轮（第二轮（2007-2013 年） ：年） ：镍价于 2007 年创历史新高，后金融危机爆 发导致镍需求下滑；红土镍矿生产镍铁工艺发展迅速，不锈钢生产中 纯镍比例下滑，主导地位逐渐由镍铁替代，电解镍持续过剩，镍价开 启下跌进程。 第三轮（第三轮（2014-2016 年） ：年） ：印尼镍矿储量全球第一，为改变单纯出口金 属资源的发展方式，提高金属矿业产品附加值，印尼宣布 2014 年原矿 出口禁令正式生效，强制要求矿业企业在国内设立冶炼厂。印尼禁矿 引发了镍市下跌中的强劲反弹，但阶段扰动未能改变下行趋势。 第四轮（第四轮（2017 年

17、年至今至今） ：） ：印尼放宽镍矿石出口政策，后宣布原定于 2022 年实施的镍矿石出口禁令提前至 2020 年 1 月生效，不再允许出 口镍金属含量低于 1.7%的镍矿石，再次引发供应担忧。随着全球新能 源汽车迅速发展，硫酸镍作为动力电池重要生产原料成为镍产业链中 的热门产品，供应结构性短缺突现，推动镍价自低位回升。 短期来看，不锈钢用镍仍为主流，新能源汽车电池用镍进入快速增长阶段，短期来看，不锈钢用镍仍为主流，新能源汽车电池用镍进入快速增长阶段， 叠加硫酸镍供给结构性短缺，镍价有望叠加硫酸镍供给结构性短缺，镍价有望震荡回升震荡回升。 中长期来看，电池用硫酸镍供给来源中长期来看，电池用硫酸镍

18、供给来源的分化的分化将成为后续镍价走势的关键因将成为后续镍价走势的关键因 素。素。随着红土镍矿湿法冶炼技术的成熟，镍中间品将会成为硫酸镍生产的 主要贡献力量，同时由镍铁转化的高冰镍在硫酸镍中的使用量也会持续增 长，对于不同生产方式的硫酸镍原料成本与镍价走势密切相关。 图表图表2：LME镍价走势（美元镍价走势（美元/吨）吨） 来源：wind，国金证券研究所 二、需求端：二、需求端：预计预计 25 年全球镍需求年全球镍需求 348 万吨，万吨，5 年年 CAGR=7.99% 不锈钢为镍最大下游需求不锈钢为镍最大下游需求领域领域，占比，占比 70%以上以上 镍被称为“工业维生素” ，不锈钢是其第一大

19、消费领域，该领域消费占 全球比例高达 70%，广泛用于工业机械制造、家庭用品以及航空航天、 坦克舰艇、原子能反应堆等领域。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 由于在合金中加入镍可以使其在高温下具有较高强度和一定的抗氧化 腐蚀能力，16%的镍消费用于不锈钢以外其他合金中。镍也常用作防 护装饰性镀层，在该领域消费占比为 8%。 镍同时是镍氢电池、镍镉电池、三元材料锂离子电池等多种电池的重 要原料，在便携设备、电动汽车、储能电池等领域有广泛应用，目前 电池领域镍消费占比仅为 5%，但由于电动汽车产业、工业储能等行业 快速发展，镍在电池领域的需求潜力巨大。 此外，镍还常作为氢化催化剂

20、和永磁材料，用于电子遥控、原子能工 业和超声工艺等。 图表图表3：全球镍消费结构：全球镍消费结构 图表图表4：中国镍消费结构：中国镍消费结构 来源：Nickel Institute 2020，国金证券研究所 来源：SMM，国金证券研究所 根据测算，预计根据测算，预计 25 年全球镍需求年全球镍需求 348 万吨，万吨，5 年年 CAGR=7.99%。随着全。随着全 球新能源汽车的快速发展，电池用镍需求占比将提升到球新能源汽车的快速发展，电池用镍需求占比将提升到 25 年的年的 17%。 预计 25 年电池领域用镍需求将达到 58 万吨，5 年 CAGR=48.62%， 需求占比将从 20 年的

21、 3%提升到 25 年的 17%； 预计 25 年不锈钢领域镍需求将达到 221 万吨，5 年 CAGR=5.76%； 预计 25 年其他工业领域用镍需求将达到 69 万吨，5 年 CAGR=2.16%。 图表图表5：预计：预计25年电池用镍需求占比将提升到年电池用镍需求占比将提升到17% 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.1 预计预计 25 年电池领域用镍需求将达到年电池领域用镍需求将达到 58 万吨，万吨，5 年年 CAGR=48.62% 电池行业用镍分为两类，一是锂电池中的三元材料前驱体，二是镍氢电池电池行业用镍分为两类，一是锂电池中的三元材料

22、前驱体，二是镍氢电池 中的泡沫镍、储氢合金、球镍。中的泡沫镍、储氢合金、球镍。 随着动力电池所需数量的增加以及单块动力电池镍含量的增长，未来 十年动力电池用镍将快速增长，成为拉动电池镍消费的最重要力量。 此外，镍氢电池等在通讯数码产品、家用电器产品、器械仪表、玩具、 动力及备用电源等领域也得到应用广泛。 动力电池领域用镍测算：动力电池领域用镍测算：预计预计 25 年镍需求年镍需求 46 万吨万吨 根据中汽协数据，2020 年中国新能源汽车销量为 136.7 万辆，渗透率 为 5.4%，根据 EVTank 数据，2020 年全球新能源汽车销量为 331.1 万辆，渗透率 4.1%。根据国金新能源

23、组预测，2021 年中国新能源汽年中国新能源汽 车产量车产量 320 万辆，全球新能源汽车产量万辆，全球新能源汽车产量 600 万辆。万辆。 综合考虑新能源汽车产业链成熟度、车企未来的规划、政策力度支持， 预计全球新能源汽车将在未来保持快速增长，全球新能源汽车销量有 望在 2025 年达到 2197 万辆，中国新能源汽车销量有望在 2025 年达 到 1099 万辆（CAGR=51.65%） 。 图表图表6：2015-2025年全球新能源汽车销量及渗透率（百万辆）年全球新能源汽车销量及渗透率（百万辆） 来源：中汽协，EV Sales，EVTank，国金证券研究所 目前新能源汽车的动力电池主要分

24、为三元电池和磷酸铁锂（LFP）电 池两大技术路线。随着补贴下降车企降本压力增大、安全意识提升、 刀片电池技术提升，再加上电动车和储能等小动力市场需求和出口增 加，带动磷酸铁锂市场显著回暖，2020 年磷酸铁锂装机量占比 35%， 预计 2021 年占比将达到 50%。三元材料中高镍三元为 NCM材料体系 内的技术更迭，高镍低钴化可进一步提升能量密度并降低成本，未来 三元高镍化将加速渗透。 预计 2021 年全球动力电池装机量 300GWh，动力电池对镍需求 10 万 吨，新能源汽车行业的快速发展拉动镍需求持续提升，预计 2025 年动 力电池对镍需求将达到 46 万吨。 其他其他电池电池领域用

25、镍测算：领域用镍测算：预计预计 25 年镍需求年镍需求 12 万吨万吨 镍氢等其他电池领域用镍需求占电池用镍总共需求 20%左右，2020 年 镍需求 2 万吨，预计 2025 年镍需求 12 万吨。 图表图表7：全球电池用镍需求测算（折万镍金属吨）：全球电池用镍需求测算（折万镍金属吨） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内新能源车产量（万辆） 137 320 500 650 845 1099 海外新能源车产量（万辆） 194 280 500 650 845 1099 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 合计（万辆） 331 600 100

26、0 1300 1690 2197 增速（%） 1 81% 67% 30% 30% 30% 电池装机量（GWh） 158 300 520 697 946 1274 单车带电量（KWh） 48 50 52 54 56 58 NCM333 占比（%） 3% 3% 3% 2% 1% 1% NCM523 占比（%） 40% 22% 16% 11% 7% 3% NCM622 占比（%） 10% 8% 8% 7% 7% 6% NCM811 占比（%） 9% 13% 18% 23% 26% 29% NCA占比（%） 2% 3% 3% 4% 5% 6% LFP 占比（%） 35% 50% 51% 52% 53%

27、 54% 其他占比（LCO、LMO 等） （%） 1% 1% 1% 1% 1% 1% NCM333 镍单耗（kg/KWh） 0.43 NCM523 镍单耗（kg/KWh） 0.58 NCM622 镍单耗（kg/KWh） 0.68 NCM811 镍单耗（kg/KWh） 0.86 NCA镍单耗（kg/KWh） 0.79 NCM333 镍需求量（万吨） 0.20 0.39 0.67 0.60 0.41 0.55 NCM523 镍需求量（万吨） 3.67 3.83 4.83 4.45 3.84 2.22 NCM622 镍需求量（万吨） 1.08 1.63 2.83 3.32 4.50 5.20 NCM

28、811 镍需求量（万吨） 1.22 3.35 8.05 13.79 21.16 31.78 NCA镍需求量（万吨） 0.25 0.71 1.23 2.20 3.74 6.04 镍氢等其他电池镍需求量（万吨） 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 全球全球镍需求合计（万吨）镍需求合计（万吨） 8.42 13.91 23.61 32.35 43.65 57.78 来源：中汽协，EV Sales，SMM，鑫椤锂电，国金证券研究所 2.2 预计预计 25 年不锈钢领域镍需求将达到年不锈钢领域镍需求将达到 221 万吨，万吨，5 年年 CAGR=5.76% 不锈钢是指在大气条件

29、下具备耐锈性，以及在各种液体介质中有耐蚀性的 合金。按照现行国家标准，不锈钢是指以不锈、耐蚀性为主要特性并且铬 元素含量在 10.5%以上，碳元素在 1.2%以下的钢。 不锈钢中高端产品使用占比最高不锈钢中高端产品使用占比最高 市场上常见的不锈钢产品，按成分可分为 Cr 不锈钢（400 系） 、Cr-Ni 不锈钢（300 系） 、Cr-Mn-Ni 不锈钢（200 系） 。 通常，200 系产品为中低端产品，300 系、400 系为中高端。2020 年 全球不锈钢产量中，200 系占比 23%，300 系占比 55%，400 系占比 23%。 图表图表8：200系、系、300系与系与400系主要

30、性能比较系主要性能比较 名称名称 分类分类 金相组织金相组织 磁性磁性 强度强度 耐腐蚀性耐腐蚀性 加工性加工性 其他信息其他信息 镍铬锰系不锈钢 200 系 奥氏体 无 高 一般 较好 含镍量低，工业发达国家一般不提倡使用 200 系不锈钢，也不生产 镍铬系不锈钢 300 系 奥氏体 无 较高 优 好 镍的成本占总成本的 65%以上，价格较高 铁素体不锈钢 400 系 铁素体/马 氏体 有 中/高 良 一般 价格相对 300 系的便宜 来源：百度百科，国金证券研究所 不锈钢下游应用广泛。不锈钢下游应用广泛。金属制品行业是不锈钢的最大消费领域，2020 年消 费量占比达 37.7%，其次是机械

31、工程行业，消费量占比为 28.7%。此外， 建筑、机动车及零配件、电气机械及器材和其他交通运输行业消费量占比 分别为 12.4%、8.3%、7.8%和 5.1%。 全球不锈钢产量稳步增长。全球不锈钢产量稳步增长。根据国际不锈钢论坛（ISSF）数据，2020 年 受疫情影响，全球不锈钢粗钢产量为 5089 万吨，同比下降 2.5%。其中， 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 中国不锈钢产量为 3014 万吨，同比增长 2.5%，占全球总产量的比重由 2019 年的 56.3%上升至 59.2%。根据 MEPS 预测，2021 年全球不锈钢产 量将同比增长 11%至 5650 万吨

32、。 图表图表9：全球不锈钢需求结构：全球不锈钢需求结构 图表图表10：全球不锈钢产量（万吨）与增速（：全球不锈钢产量（万吨）与增速（%） 来源：ISSF，国金证券研究所 来源：ISSF，国金证券研究所 全球不锈钢用镍需求测算：预计全球不锈钢用镍需求测算：预计 25 年镍需求年镍需求 221 万吨万吨 20 年受疫情影响产量下滑，预计 21 年全球不锈钢粗钢产量同比增长 11%至 5649 万吨，25 年产量将达到 6481 万吨，呈稳定增长态势； 不锈钢产品中，预计 200 系品种占比将逐年降低，300 系品种占比逐 年提升，25 年 200 系占比 21%，300 系占比 57%，400 系

33、占比 23%； 假设 200 系、300 系和 400 系不锈钢平均镍含量分别为 0.8%、7.5% 和 0.0%； 200 系、300 系不锈钢在生产中的废不锈钢用量占比分别为 80%、21%，即对镍新增需求占比分别为 20%、79%。根据测算，20 年全球不锈钢平均含镍量为 3.27%，25 年平均含镍量为 3.41%； 20 年全球不锈钢用镍需求 166.5 万吨，预计 25 年镍需求 221 万吨。 图表图表11：全球不锈钢用：全球不锈钢用镍需求测算（折万镍金属吨）镍需求测算（折万镍金属吨） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球不锈钢粗钢产量（万吨

34、） 5089 5649 5931 6169 6354 6481 增速（%） 11% 5% 4% 3% 2% 200 系占比（%） 23% 23% 22% 22% 21% 21% 300 系占比（%） 55% 55% 56% 56% 57% 57% 400 系占比（%） 23% 23% 23% 23% 23% 23% 200 系废不锈钢占比（%） 80% 300 系废不锈钢占比（%） 21% 400 系废不锈钢占比（%） 0% 200 系平均镍含量（%） 0.8% 300 系平均镍含量（%） 7.5% 400 系平均镍含量（%） 0% 平均含镍量（%） 3.27% 3.29% 3.32% 3.3

35、5% 3.38% 3.41% 镍需求合计（万吨）镍需求合计（万吨） 166.50 186.12 197.14 206.80 214.84 221.00 来源：ISSF，MEPS，国金证券研究所 2.3 预计预计 25 年其他工业领域用镍需求将达到年其他工业领域用镍需求将达到 69 万吨，万吨，5 年年 CAGR=2.16% 除不锈钢及电池领域外，镍在合金及电镀领域也有较广泛应用除不锈钢及电池领域外，镍在合金及电镀领域也有较广泛应用 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年，全球镍合金领域和电镀领域消费分别为 38.9 万吨、19.4 万 吨。由于镍合金具有良好的抗氧化

36、性、耐蚀性以及高温强度，主要应 用于航空、航天涡轮发动机中的耐高温零件，其次是石油化工领域用 耐蚀合金，在电子工业中还用于镍基软磁合金、靶材等。未来全球航 空航天、石油化工、电子工业等领域未来仍将继续发展，预计镍合金 增速保持在 2%-3%左右。 镍电镀除了具有较好的耐蚀性、稳定性、耐磨性外，还具有抛光后光 泽度好、多层镀镍提高机械性能等优点，在高端领域可用于航空航天、 电子、能源、核工业，低端领域用于日用五金、汽车配件、文具类等 产品，未来全球电镀领域对镍需求不会出现明显增加，但高端电镀仍 有增长潜力，预计电镀领域镍需求将保持 1%-2%较慢增长。 图表图表12：全球其他工业领域用镍需求测算

37、（折万镍金属吨）：全球其他工业领域用镍需求测算（折万镍金属吨） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 合金、铸件需求量（万吨） 40 41 42 44 45 46 增速（%） 3% 3% 3% 3% 3% 电镀需求量（万吨） 20 20 20 21 21 21 增速（%） 1% 1% 1% 1% 1% 其他需求量（万吨） 2 2 2 2 2 2 增速（%） 1% 1% 1% 1% 1% 镍需求合计（万吨）镍需求合计（万吨） 62 63 65 66 68 69 来源：国金证券研究所 三、供给端：预计三、供给端：预计 25 年全球镍供给年全球镍供给 367 万吨，万

38、吨，5 年年 CAGR=7.72% 印尼镍储量、产量全球第一，我国镍资源对外依存度印尼镍储量、产量全球第一，我国镍资源对外依存度 86% 镍是一种较为丰富的金属元素，在地球中的含量仅次于硅、氧、铁、 镁，居第 5 位，全球陆地上镍资源量超过 3 亿金属吨。 根据美国 USGS 数据，全球镍储量合计约 9500 万吨，主要集中在印 尼、澳大利亚、巴西、俄罗斯等国家，储量分别为 2100 万吨、2000 万吨、1100 万吨和 690 万吨。印尼全球最大的镍供应国，2020 年产 量达到 76 万吨，占全球总量的 30%。菲律宾是全球第二大供应国， 2020 年产量为 32 万吨，占全球总量 13

39、%。 中国是世界上最大的镍生产国和消费国，探明储量 280 万吨，镍消费 量约占全球总消费量的 53%，我国镍资源的对外依存度高达 86%，需 大量从印尼和菲律宾等国家进口镍矿。 图表图表13：2020年年全球主要国家镍资源储量全球主要国家镍资源储量占比占比 图表图表14：全球主要国家镍资源产量（万吨）：全球主要国家镍资源产量（万吨） 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：USGS，国金证券研究所 来源：USGS，国金证券研究所 全球全球红土镍矿资源占比红土镍矿资源占比 60%，硫化镍矿占比，硫化镍矿占比 40% 全球陆地镍矿储量中，60%的镍是以红土镍矿的形式存在，主要

40、分布 在赤道附近的古巴、新喀、印尼、菲律宾、缅甸、越南、巴西等国； 40%镍是以硫化镍矿的形式存在，主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大 利亚、中国和南非等国。 目前，全球供应的镍矿以红土型为主，占比约为 70%，由于硫化物型 镍矿开采历史较久，资源、开采成本等方面条件逐渐下降，产量逐年 下滑，如今供应占比仅为 30%左右。 硫化镍矿主要经过火法冶炼硫化镍矿主要经过火法冶炼工艺工艺形成形成高冰镍高冰镍 硫化镍矿中一般富含铜，且铜镍均以硫化物的形式存在，彼此致密嵌 布，难以直接通过选矿方法进行铜镍分离，目前大多数企业采用铜镍 混合浮选-铜镍熔炼-高冰镍破碎工艺。 硫化镍矿的冶炼方法主要采用造锍熔炼，即

41、将各种硫化镍矿采用不同 的火法冶金工艺炼成低镍锍，再将低镍锍用转炉吹成高镍锍（硫化镍 和硫化铜的合金） 。高镍锍再经过镍精炼厂的不同精炼方法生产出不同 的镍产品。硫化镍矿火法冶炼起步较早、工艺成熟，已广泛应用于硫 化镍精矿的冶炼。 图表图表15：硫化镍矿中镍提取总体工艺流程图硫化镍矿中镍提取总体工艺流程图 来源： 硫化镍矿中镍提取技术研究进展 ，国金证券研究所 红土镍矿主要有火法冶炼、湿法冶炼两种工艺红土镍矿主要有火法冶炼、湿法冶炼两种工艺 红土镍矿是含镍橄榄岩在热带或亚热带地区经过大规模的长期的风化 淋滤变质而成的，是由铁、铝、硅等含水氧化物组成的疏松的粘土状 矿石。由于铁的氧化，矿石呈红色

42、，所以被称为红土矿。 红土镍矿的可采部分一般由 3 层组成：褐铁矿层、过渡层和腐殖土层， 褐铁矿层铁高、镍低，硅、镁较低，适宜湿法浸出；腐殖土层硅、镁 含量较高，铁、钴含量较低，但镍含量较高，适宜火法处理。 图表图表16：红土镍矿的分布、组成与提取技术红土镍矿的分布、组成与提取技术（%） Ni Co Fe MgO SiO2 Cr2O3 特点特点 提取工艺提取工艺 褐铁矿层 0.8-1.5 0.1-0.2 40-50 0.5-5 10-30 2-5 高铁低镁 湿法 过渡层 1.5-1.8 0.02-0.1 25-40 5-15 10-30 1-2 湿法/火法 腐殖土层 1.8-3 0.02-0.

43、1 10-25 15-35 30-50 1-2 低铁高镁 火法 来源： 红土镍矿资源现状及加工工艺综述 ，国金证券研究所 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 红土镍矿的火法工艺是在高温条件下使红土镍矿经受一系列的物理化 学变化过程，实现镍与其他杂质分离的冶金工艺技术。火法冶炼工艺 主要包括回转窑干燥预还原-电炉熔炼法（RKEF） 、烧结-鼓风炉硫化 熔炼法、烧结-高炉还原熔炼法等，产品主要为镍铁合金和镍锍产品， 镍铁合金主要供生产不锈钢，镍锍则须经转炉进一步吹炼生产高冰镍 产品。优点是回收率高，缺点是能耗大。 红土镍矿的湿法工艺是利用浸出剂将红土镍矿中的镍钴有价元素溶解 在溶

44、液中，实现镍钴与其他杂质分离的冶炼工艺技术。湿法冶炼常用 的方法主要为高压酸浸法（HPAL） 、氨浸法、常压酸浸法、微生物浸 出等工艺流程，可生产硫酸镍，用于电池、电镀领域。优点是能耗低， 但由于技术复杂、投产周期长、运营成本偏高，红土镍矿湿法冶炼短 期尚不能达到大规模扩大生产的条件。 图表图表17：红土镍矿火法与湿法工艺对比：红土镍矿火法与湿法工艺对比 火法工艺火法工艺 湿法工艺湿法工艺 原料 高品位残积镍矿 低品位褐铁镍矿 镍品位 通常 1.8%以上 通常 1%以上 原料要求 高镁低铁 低镁 能耗水平 能耗水平高 能耗水平低 金属回收率 镍回收率高，钴回收率低 镍钴回收率均较高 产品结构

45、镍铁为主、镍锍为辅 镍钴中间产品为主，镍钴金属产品为辅 碳排放水平 很高 较低 来源： 碳中和背景下电池镍行业发展趋势及应对措施 ，国金证券研究所 图表图表18：红土镍矿：红土镍矿火法火法RKEF工艺流程简图工艺流程简图 图表图表19：红土镍矿：红土镍矿湿法湿法HPAL工艺流程简图工艺流程简图 来源： 红土镍矿处理工艺综述 ，国金证券研究所 来源： 红土镍矿处理工艺现状及研究进展 ，国金证券研究所 红土镍矿湿法冶炼是目前制备硫酸镍的主要红土镍矿湿法冶炼是目前制备硫酸镍的主要发展发展方向方向 近年来，全球新能源汽车产业快速发展，硫酸镍作为动力电池重要生 产原料成为镍产业链中的热门产品，需求增速迅

46、猛上升。 目前国际主流工艺还是通过硫化镍矿火法冶炼高冰镍和红土镍矿湿法 冶炼中间品两种方法备制硫酸镍。但由于硫化镍矿资源的枯竭，红土 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 镍矿湿法制备硫酸镍与火法相比能耗低，镍钴回收率更高，因此成为 解决硫化镍矿供应不足的主要发展方向。 2021 年 3 月，青山实业公布了印尼高冰镍项目进展，意味着由红土镍 矿冶炼的镍铁打通了转化为高冰镍的渠道。12 月 8 日，印尼青山高冰 镍正式投产。 图表图表20：2020年硫酸镍需求结构年硫酸镍需求结构 图表图表21：2020年硫酸镍原料来源年硫酸镍原料来源 来源：Roskill，国金证券研究所 来源：

47、SMM，国金证券研究所 3.1 预计预计 25 年印尼镍铁产量年印尼镍铁产量 137 万吨，万吨，5 年年 CAGR=17.95% 印尼镍金属政策推动当地镍产业发展印尼镍金属政策推动当地镍产业发展 印尼是全球最大的镍供应国和出口国，其镍金属产业政策是其国家发 展规划与政策法规的重要内容，旨在增加镍金属产品附加值，推动镍 金属下游产业建设，促进镍金属产业结构的优化升级。 根据印尼国民经济中期建设规划（2011-2025 年） ，印尼计划建设 六大经济走廊，其中苏拉威西-北马鲁古经济走廊重点发展镍金属产业 集 群 ， 莫 罗 瓦 利 （ Morowali ） 、 科 纳 韦 （ Konawe ）

48、和 班 达 英 （Bantaeng）等工业园区重点发展镍铁、不锈钢和矿物冶炼产业。 为改变单纯出口金属资源的发展方式，提高金属矿业产品附加值， 2014 年原矿出口禁令正式生效后，印尼颁布关于在国内加工和提炼 （冶炼）来提升矿产附加值的规定 ，强制要求矿业企业在国内设立冶 炼厂，或者利用政府批准的第三方冶炼厂在开采地对矿业企业拥有的 金属矿产资源进行加工，保证了当地开采出的镍矿石至少有一部分被 用于冶炼加工而不是全部用于出口。 印尼政府发展镍金属冶炼行业已初见成效。2012 年，印尼境内第一座 镍生铁冶炼厂投产，每日产量仅 1000 吨。2017 年 10 月，印尼境内 13 座镍冶炼厂已开始

49、运营，总产能扩大至近 60 万吨镍铁/镍生铁和 6.4 万吨镍锍，可冶炼境内近 3400 万吨镍矿石。印尼政府还规划在 2022 年左右实现境内有 22 座镍矿冶炼厂正常运作。 图表图表22：印尼镍矿政策：印尼镍矿政策 时间时间 政策政策 2009 年 印尼颁布了矿产和煤炭矿业法 ，规定自 2014 年 1 月 12 日起全面禁止 65种未经加工的原矿出口，其中包括镍含量低 于 6%的镍金属产品。 2011 年 印尼拟禁止低等级镍金属产品出口，其中包括镍含量低于 6%的含镍生铁、镍含量低于 16%的镍铁以及镍含量低于 70% 的镍冰铜。 2012 年 印尼对包括镍在内的金属原矿平均征收 20%

50、的出口税率，并将当年 6-8 月的镍矿石出口配额总和设定为 400 万吨左右， 为 2010 年全年出口量的 25%。 2014 年 印尼原矿出口禁令正式生效。 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 时间时间 政策政策 2017 年 印尼放开镍矿石出口，但有出口配额和品位等方面的限制，并计划于 2022 年起不再出口原矿，即使有合同未完成也必 须搁臵。 2019 年 印尼政府宣布原定于 2022 年实施的镍矿石出口禁令提前至 2020 年 1月生效，不再允许出口镍金属含量低于 1.7%的镍 矿石。 来源： 印尼镍金属产业政策调整分析研究 ，国金证券研究所 近年来，印尼镍金属产业