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1、 证券研究报告行业+公司首次覆盖水泥 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 水泥行业+公司首次覆盖 供需平衡重建,板块景气修复供需平衡重建,板块景气修复 2022 年年 10 月月 09 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书:S0600521120004 证券分析师证券分析师 石峰源石峰源 执业证书:S0600521120001 行业走势行业走势 相关研究相关研究 解读基建地产链2022年中报:景气已至底部,静待收入拐点 2022-09-07 增持(维持)Table_Summary 投资要点投资要点 稳增长基调延
2、续,拉动水泥需求低位回升稳增长基调延续,拉动水泥需求低位回升。我们预计 2022 年内水泥需求同比降幅有望收窄,单月同比增速有望在 10 月转正。其一是基建实物需求的落地将反映在水泥用量上升上。当前传统基建中水泥用量较大的交通、水利以及公共设施投资额仍占相当比例,此前基建实物工作量显著滞后。其二,随着地产需求端和主体纾困政策的落地,地产销售的回升有望支撑地产新开工、施工体量的企稳。随着基建新开工项目实物需求继续释放,地产景气回暖,预计 2023 年水泥需求继续回升。需求回需求回升升+供给收缩推动库存下行和价格供给收缩推动库存下行和价格上涨,斜率也将逐步加大。上涨,斜率也将逐步加大。(1)扣除有
3、效置换后,测算 2022 年末熟料产能同比增长 1.2%,影响较小。存量产能发挥率在此轮景气修复过程中将延续低位,不仅行业计划错峰时间将继续延长,而且行业竞合的修复,企业自主停窑时间也将维持相对高位。(2)中性假设下,预计 2023 年全国水泥需求同比+2%,对应剔除错峰后产能利用率同比提升 0.8pct 至 65.7%。(3)测算 2022Q4 行业库存有望延续下行,2023 年库存中枢同比下移,年内水泥价格反弹过程中弹性将逐步增强,2023 年价格中枢也将同比上升。重点看好长三角市场,基于供需关系良好、当前库存基数较低,其库位有望在 Q4回落至中低位,后续价格反弹斜率将更大。板块市净率估值
4、已低于前几轮底部,景气回升有望驱动估值板块市净率估值已低于前几轮底部,景气回升有望驱动估值修复修复。当前水泥板块和龙头企业市净率已经低于前几轮周期的底部,海螺水泥已经低于 1 倍。考虑到行业成本曲线较为陡峭,产业政策对新增产能及发挥的约束严格,行业龙头企业中长期盈利中枢有支撑,当前估值下具有明显的安全边际。随着基建实物需求落地,行业景气回升,水泥龙头企业估值将迎来修复。此外,2020 年以来随着以华新为代表的水泥企业多元业务贡献占比增大,水泥公司个体“”逐步凸显,估值中成长性溢价有望进一步显现。投资建议:投资建议:水泥行业最差的时期已经过去,基建需求落地推动景气反弹,板块当前估值安全边际显著,
5、推荐受益沿江市场景气反弹、中长期产业链延伸有亮点的华新水泥华新水泥、海螺水泥海螺水泥和上峰水泥上峰水泥等,中长期推荐受益北方市场整合、景气弹性大的冀东水泥冀东水泥、天山股份天山股份等。风险提示:风险提示:疫情超预期影响需求释放、地产信用风险失控、政策定力超预期。表 1:重点公司估值(截至 2022 年 10 月 9 日)代码代码 公司公司 总市值(亿总市值(亿元)元)收盘价收盘价(元)(元)EPS PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600801 华新水泥 351.18 16.75 2.58 2.06 2.71 6.49 8.13 6
6、.18 增持 600585 海螺水泥 1,526.73 28.81 6.28 3.78 4.81 4.59 7.62 5.99 增持 000672 上峰水泥 120.73 12.38 2.23 1.63 2.19 5.55 7.62 5.64 增持 000877 天山股份 770.18 8.89 1.45 0.89 1.16 6.15 9.97 7.65 增持 数据来源:Wind、东吴证券研究所-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%2021/10/82022/2/42022/6/32022/9/30水泥沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之
7、后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 2/26 内容目录内容目录 1.稳增长基调延续,扩大有效投资拉动水泥需求低位回升稳增长基调延续,扩大有效投资拉动水泥需求低位回升.5 1.1.稳增长政策接续发力,基建仍是核心着力点.5 1.2.基建实物需求落地有望推动水泥需求持续回升.8 2.需求回暖需求回暖+供给收缩推动库存下行和价格弹性增强供给收缩推动库存下行和价格弹性增强.11 2.1.新增产能影响仍然有限,主要冲击广西市场.11 2.2.产能发挥率预计延续低位运行.12 2.3.行业库存中枢下移,水泥价格弹性将逐步增强,重点看好长三角市场.13 3.板块市净率已低于前
8、几轮底部,景气回升有望驱动估值修复板块市净率已低于前几轮底部,景气回升有望驱动估值修复.18 4.重点公司情况重点公司情况.22 4.1.海螺水泥.22 4.2.天山股份.23 4.3.上峰水泥.25 5.风险提示风险提示.26 OXkY8ZlXxUcZqXsZaQcM9PsQqQoMnPlOoPmMeRmNmM7NnMpPMYpOsQxNpOoN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 3/26 图表目录图表目录 图 1:2022 年名义和实际 GDP 同比增速明显下行(%).5 图 2:M2 同比增速明显加快,但社
9、融未明显放量(%).5 图 3:地产投资持续下行,但基建投资明显加速(%).5 图 4:专项债累计发行节奏明显快于往年(亿元).5 图 5:财政支出中基建相关支出占比.6 图 6:专项债前置发行推动政府性基金支出维持较快增长(%).6 图 7:地产新房周度成交同比缓慢改善.8 图 8:全国商品房累计同比增速与单月同比增速(%).8 图 9:近期全国水泥出货率加速提升(%).8 图 10:全国水泥单月产量及增速.8 图 11:水泥直供到重点工程量及占比情况.9 图 12:三大类基建投资增速反映市政、交通类需求开始落地.9 图 13:水泥用量最大的三个细分领域在固定资产投资中占比相对稳定.10 图
10、 14:固投(经平减)增速与水泥产量增速相关性强(%).10 图 15:土地成交面积和房屋新开工面积单月同比(%).11 图 16:地产投资及建筑工程分项投资同比降幅扩大(%).11 图 17:全国样本企业商品混凝土产能利用率(%).11 图 18:分区域样本企业商品混凝土产能利用率(%).11 图 19:2022 年水泥行业新点火产能预计导致全国熟料产能净新增 1.24%.12 图 20:全国水泥行业错峰生产天数整体有所延长.13 图 21:年内熟料产能利用率整体低于前两年(%).13 图 22:水泥行业效益仍处底部区域(元).13 图 23:中性预测下,全国水泥平均出货率同比降幅将显著收窄
11、,但仍低于 2020 年同期值(%)14 图 24:中性预测下,长三角平均出货率同比降幅将显著收窄,但仍低于 2020 年同期值(%).15 图 25:中性预测下,长江流域平均出货率同比降幅将显著收窄,但仍低于 2020 年同期值(%)15 图 26:我们预测 2022 年 10-12 月行业产能发挥率将低于 2020 年同期值(%).15 图 27:长三角产能发挥率历史及预测值(%).15 图 28:长江流域产能发挥率历史及预测值(%).15 图 29:中性预测下全国水泥库容比将维持小幅降低的趋势(%).16 图 30:长三角库容比历史及预测值(%).16 图 31:长江流域库容比历史及预测
12、值(%).16 图 32:全国水泥平均库容比预测值及敏感性分析(%).17 图 33:长三角水泥平均库容比预测值与敏感性分析(%).17 图 34:长江流域水泥平均库容比预测值与敏感性分析(%).17 图 35:水泥板块估值与地产估值高度相关.19 图 36:水泥板块绝对收益和超额收益表现(核心行情由盈利驱动).19 图 37:海螺水泥市盈率(股价/一直预期净利润)估值的底有所下移.20 图 38:海螺水泥 PB-Band.20 图 39:水泥板块市净率估值已经低于前几轮周期的底.21 图 40:国内外龙头水泥企业收入构成对比(2021 年).21 图 41:海螺水泥营收及归母净利润.22 图
13、 42:海螺水泥毛利构成情况.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 4/26 图 43:上峰水泥营收及归母净利润.25 图 44:上峰水泥毛利构成情况.25 表 1:政策性开发性金融工具对接项目主要集中在交通、市政和产业园区领域(以浙江省部分披露的项目为例).6 表 2:基建投资中单位水泥用量最大的领域是公路、铁路和公共设施管理业.9 表 3:对于全国水泥行业产能利用率和出货率的数值预测.14 表 4:中性情景下 2023 年全国剔除错峰后产能利用率有望较 2022 年提升 0.8pct.18 表 5:海螺水泥
14、 2021 年主要财务指标.22 表 6:海螺水泥 2021 年主要经营指标.22 表 7:海螺水泥重点区域产能分布情况.23 表 8:天山股份 2021 年主要财务指标.24 表 9:天山股份 2021 年主要经营指标.24 表 10:天山股份重点区域产能分布情况.24 表 11:上峰水泥 2021 年主要财务指标.25 表 12:上峰水泥 2021 年主要经营指标.25 表 13:上峰水泥重点区域产能分布情况.26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 5/26 1.稳增长基调延续,扩大有效投资拉动水泥需求低位回
15、升稳增长基调延续,扩大有效投资拉动水泥需求低位回升 1.1.稳增长政策接续发力,基建稳增长政策接续发力,基建仍是核心着力点仍是核心着力点 2022 年年初以来,国内经济持续承压,尤其是在疫情反复、俄乌战争等内外突发性因素的影响下,内需释放受到约束,通胀压力高位运行。在经济下行压力加大的背景下,国务院稳经济一揽子措施加速出台和落地,财政政策接续发力,货币政策保持流动性合理充裕。年初以来,宏观维持“宽货币+宽财政”的主基调,但多重因素导致信用扩张受阻,投资链条回升动力不足。(1)地产)地产:销售端在需求端政策持续落地和按揭利率下降的背景下改善速度晚于前几轮,投资端受制于房企资金链压力加大以及销售复
16、苏缓慢的因素同比降幅也在扩大。(2)基建:基建:专项债前置和增量准财政工具发力,但实物需求落地滞后,归因于疫情影响项目前期工作及施工节奏、隐形债务严格监管以及资金缺口等因素。图图1:2022 年名义和实际年名义和实际 GDP 同比增速明显下行(同比增速明显下行(%)图图2:M2 同比同比增速增速明显加快,但社融未明显放量(明显加快,但社融未明显放量(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 图图3:地产投资持续下行,但地产投资持续下行,但基建投资基建投资明显加速(明显加速(%)图图4:专项债累计发行节奏专项债累计发行节奏明显快于往年(亿元)明显快于往年(亿元)
17、数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 当前宏观政策主要抓手为扩大有效投资与促进消费复苏,基建投资仍将是核心着力当前宏观政策主要抓手为扩大有效投资与促进消费复苏,基建投资仍将是核心着力-10-505101520---09名义GDP增速实际GDP增速579540455055---01综合PMI社融存量同比(右)M2同比(右)-30-20-2015/32016/3201
18、7/32018/32019/32020/32021/32022/3固定资产投资完成额:房地产业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比050000000250003000035000400001月 2月 3月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月202020212022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 6/26 点点。其一是。其一是下半年稳增长政策接续发力,下半年稳增长政策接续发力,推出增量推出增量政策政策工具工具。一方面,2022
19、年以来预算内支出中基建类支出占比较去年同期明显提升,专项债发行节奏明显前置,在地方政府性基金支出上反映为同比维持较快增长;另一方面,下半年进一步推出增量政策工具,包括:(1)新增 5000 多亿元的专项债发行,(2)新增 6000 亿元以上的政策性开发性金融工具,(3)调增 8000 亿元政策性银行信贷额度。图图5:财政支出中基建相关支出占比财政支出中基建相关支出占比 图图6:专项债前置发行推动政府性基金支出维持较快专项债前置发行推动政府性基金支出维持较快增增长长(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 其二,其二,宏观政策工具效能有望在三四季度进一步释放,
20、支撑基建投资继续加速。宏观政策工具效能有望在三四季度进一步释放,支撑基建投资继续加速。专专项债方面:项债方面:(1)1-6 月已发行的新增专项债券共支持超过 2.38 万个项目,其中在建项目约 1.08 万个,新建项目约 1.3 万个,共安排超过 2400 亿元专项债券资金用作重大项目资本金,专项债券项目市场化配套融资超过 5300 亿元。(2)9 月 7 日国常会提出,依法盘活地方 2019 年以来结存的 5000 多亿元专项债限额,各地要在 10 月底以前发行完毕,优先支持在建项目,年内形成更多实物工作量。政策性开发性金融工具:政策性开发性金融工具:截至 8 月,首批 3000 亿元政策性
21、开发性金融工具已完成投放,国开基础设施投资基金已签约 422 个项目,共投放 2100 亿元,农发基础设施基金完成 900 亿元资金投放,后续力争在三季度末之前落地,尽快形成更多实物工作量和有效投资。后续发改委将继续发挥协调机制的作用,推动新增额度尽快落实落地。表表1:政策性开发性金融工具对接项目主要集中在交通、市政和产业园区领域(以浙江省部分披露的项目为例)政策性开发性金融工具对接项目主要集中在交通、市政和产业园区领域(以浙江省部分披露的项目为例)项目项目 项目类型项目类型 放款主体放款主体 基金投资额基金投资额 项目总投资项目总投资 浙西南江海联运中心港建设 水运 国开行 3.00 亿元
22、25 亿元 曹娥江引水工程慈溪中部通道基础设施配套工程 水利 农发行 1.32 亿元 13 亿元 苏台高速公路南浔至桐乡段及桐乡至德清联络线(二期)公路 国开行 1.38 亿元 180 亿元 甬舟高速公路复线金塘至大沙段工程 公路 农发行 10.75 亿元 109 亿元 新建宁波至舟山铁路 铁路 国开行 23.67 亿元 270 亿元 新建铁路南通至苏州至嘉兴至宁波项目(浙江段)铁路 国开行 15.52 亿元 599 亿元 杭州萧山机场站枢纽及接线工程 航运 国开行 25.80 亿元 383 亿元 东苕溪防洪后续西险大塘达标加固工程(杭州市段)水利 国开行 5.00 亿元 58 亿元 0102
23、03002,0004,0006,0008,00010,0002020/32020/72020/112021/52021/92022/32022/7基建相关公共财政支出(亿元)农林水事务占比(%,右)城乡社区事务占比(%,右)交通运输占比(%,右)三类支出总占比(%,右)-20-5060-3004005006007008009002019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/3地方政府债券发行额:专项债券:累计同比地方政府性基金支出:累计同比(右)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分
24、 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 7/26 丽水港青田港区温溪作业区(浙西南江海联运中心港)水运 国开行 1.50 亿元 25 亿元 宁海清溪水库 水利 农发行 5.33 亿元 53 亿元 缙云县丽缙智能装备高新技术产业园 产业园区 农发行 1.40 亿元 14 亿元 湖州安吉数字物流港 产业园区 农发行 2.50 亿元 30 亿元 开化县国家公园城市 EOD 项目 园林 国开行 1.20 亿元 77 亿元 义乌市江东污水厂三期扩建工程 市政 国开行 1.00 亿元 14 亿元 青田县中部引水工程、油竹体育中心前广场及停车场工程 市政 农发行 1.03 亿元 7 亿元 乐清中
25、心城区新型城镇化(一期)市政 农发行 7.90 亿元 80 亿元 兰溪港铁公水多式联运枢纽铁路专用线项目 交通 建行 1.42 亿元 14 亿元 兰溪经济开发区“一区两园”基础设施改造 产业园区/0.70 亿元 7 亿元 北仑区防洪排涝提升及水资源综合治理工程 水利 农发行 2.98 亿元 10 亿元 湖州吴兴织里港物流产业园 产业园区 农发行 0.75 亿元 7.5 亿元 宁波临港经济示范区 产业园区 农发行 4.88 亿元 49 亿元 宁波舟山港六横公路大桥工程(二期)交通 农发行 13.2 亿元 132.89 亿元 数据来源:地方政府网站、东吴证券研究所 地产需求端政策推动销售端景气回升
26、,纾困政策落地或地产需求端政策推动销售端景气回升,纾困政策落地或助力投资端企稳。助力投资端企稳。(1)央行央行政策推动房贷利率进一步下行。政策推动房贷利率进一步下行。5 月 15 日,央行、银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知,对于贷款购买普通自住房的居民家庭,首套商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率(LPR)减 20bp;5 月 20日,央行进一步将 5 年期 LPR 下调 15bp,在信贷环境持续宽松的推动下,地产端基本面筑底进度或将加快。8 月 22 日,央行进一步下调 LPR,带动首套房房贷利率下限降至 4.1%,二套房房贷利率下限为 4.9%
27、,此前部分二三线城市房贷利率已下调至房贷利率下限水平,LPR 调降后意味着各地房贷利率下调仍存在空间。(2)各地“因城各地“因城施策”施策”持续发力,驱动购房需求回升。持续发力,驱动购房需求回升。4 月 29 日中央政治局会议强调,支持各地从当地实际出发完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求,促进房地产市场平稳健康发展,表态相对此前更加积极。在“房住不炒”的前提下,今年一季度以来多地接连出台放松政策,包括降低首付比例、放松限购限贷、公积金贷款优惠、人才落户及补贴政策等。(3)“保交付”方面,“保交付”方面,8 月初郑州设立首个房地产纾困基金,规模暂定月初郑州设立首个房地产纾困基金,规模暂定
28、100 亿元,鼓励央企、亿元,鼓励央企、国企等社会资本参与盘活问题房产。国企等社会资本参与盘活问题房产。此次纾困基金采用“政府引导、多层级参与、市场化运作”原则,采用母子基金运作,子基金对项目实施全封闭管理,按照销售进度逐步回收投资并陆续退出,盘活资金专项用于危困房企问题楼盘。纾困基金的设立能够专款专用,避免资金腾挪,有助于进一步推进“保交付”,化解停工停贷可能引发的系统性风险,并推动信心修复,避免市场进一步剧烈下滑。9 月月 6 日,日,郑州市郑州市印发印发“大干“大干 30天,确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案天,确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案,这,这是全国
29、首个系统、务是全国首个系统、务实的复工文件实的复工文件。文件进一步明确各主体责任,将责任分解到区一级领导,要求各负其责、各司其职,严打表演式复工,要求在要求在 10 月月 6 日前实现停工楼盘项目全面持续实质性复日前实现停工楼盘项目全面持续实质性复工工。9 月月 23 日,国开行向沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款。日,国开行向沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款。该笔专项借款的具体借款金额、保交楼对象等细节虽有待进一步明确,但银保监会此举释放了积极的推 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 8/26 动支持信号,
30、起到了引领示范作用。(4)9 月以来月以来中央层面中央层面政策政策频出,频出,自上而下推动需自上而下推动需求求进一步进一步复苏。复苏。9 月 29 日央行、银保监会发布通知,2022 年底之前,对 2022 年 6-8 月新建商品住宅价格环比、同比连续下降的城市,当地政府可自主决定维持、下调或取消首套房贷款利率下限;9 月 30 日财政部、税务总局公布,2022 年 10 月 1 日至 2023 年12 月 31 日,对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人,对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠;9 月 30 日晚,央行宣布 2022 年 10月 1 日起下调
31、首套个人住房公积金贷款利率 15bp,5 年以下(含 5 年)利率调整为 2.6%,5 年以上利率调整为 3.1%。中央层面自上而下的直接表述有助于提振需求,推动市场进一步复苏。图图7:地产新房周度地产新房周度成交同比缓慢改善成交同比缓慢改善 图图8:全国商品房累计同比增速与单月同比增速(全国商品房累计同比增速与单月同比增速(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 1.2.基建实物需求落地有望推动水泥需求持续回升基建实物需求落地有望推动水泥需求持续回升 我们预计我们预计 2022 年内水泥需求同比降幅有望收窄,单月同比增速有望在年内水泥需求同比降幅有望收窄,
32、单月同比增速有望在 10 月转正。月转正。一方面,一方面,9-11 月是传统施工旺季,基建实物需求的落地将反映在基建领域水泥用量的上升上。另一方面,另一方面,随着地产需求端政策和主体纾困政策的落地,地产销售的回升有望支撑地产新开工、施工体量企稳,新开工面积等指标同比进一步恶化的空间有限。图图9:近期全国水泥出货率加速提升(近期全国水泥出货率加速提升(%)图图10:全国水泥单月产量及增速全国水泥单月产量及增速 数据来源:Wind、数字水泥网、东吴证券研究所 数据来源:Wind、国家统计局、东吴证券研究所-150-02002500050060070
33、0800900W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39面积(万方)环比(%,右)同比(%,右)-60-40-200204060---032022-03商品房销售面积:单月同比商品房销售面积:累计同比007080901001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20022-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2005,00010,00015,00020,00025,0003
34、0,0003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019(万吨)2020(万吨)2021(万吨)2022(万吨)2022:同比(%,右)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 9/26 图图11:水泥直供到重点工程量及占比情况水泥直供到重点工程量及占比情况 图图12:三大类基建投资增速反映市政、交通类需求开始三大类基建投资增速反映市政、交通类需求开始落地落地 数据来源:Wind、百年建筑网、东吴证券研究所 数据来源:Wind、国家统计局、东吴证券研究所(1)基建)基建市政市政领域的水泥用量有望领域的水泥用量
35、有望持续持续上行上行 一是一是传统基建仍占相当比例,其中水泥用量较大的交通、水利以及公共设施传统基建仍占相当比例,其中水泥用量较大的交通、水利以及公共设施领域,领域,投资额在全部固定资产投资以及基建投资中仍占相当比例,预计基建投资对水泥用量仍投资额在全部固定资产投资以及基建投资中仍占相当比例,预计基建投资对水泥用量仍具备显著的拉动作用。具备显著的拉动作用。根据建筑材料工业规划院,公路(道路运输业)、城市建设(公共设施管理业)和铁路建设领域是单位水泥用量最大的三个细分领域,此外水利、电力领域水泥用量也较大。2017 年以来,水泥用量最大的道路运输业、铁路运输业以及公共设施管理业在全部固定资产投资
36、中的比重维持在 15%以上,占基建投资的比重也较稳定。表表2:基建投资中单位水泥用量最大的领域是公路、铁路和公共设施管理业基建投资中单位水泥用量最大的领域是公路、铁路和公共设施管理业 分类分类 单位单位 单位单位用量用量 分类分类 单位单位 单位单位用量用量 分类分类 单位单位 单位单位用量用量 交通运输、仓储和邮政投资交通运输、仓储和邮政投资 水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业电力、热力、燃气及水的生产和供应业 公路公路 公共设施管理业公共设施管理业 电力电力 高速公路 t/km 2500 道路桥梁 10000t/亿元 1.28 水电工程
37、 10000t/KW 0.86 新建二级公路以上 t/km 800 轨道交通 10000t/亿元 0.75 火电工程 10000t/KW 0.03 新建三级公路 t/km 270 供排热燃 10000t/亿元 1.41 输变电工程 10000t/亿元 0.2 公路改建 t/km 300 维护及其他 10000t/亿元 1.32 铁路铁路 水利水利 高铁等客运专线 t/km 12250 水库工程 10000t/亿方库容 2.5 标准铁路(160km/h 以下)t/km 6500 堤防工程 t/公里 600 输水工程 t/万元 0.25 数据来源:建筑材料工业规划院、东吴证券研究所 0%5%10%
38、15%20%25%30%35%05003002022/03 2022/04 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09直供量(万吨)直供量占比(右)-30-20-2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读
39、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 10/26 图图13:水泥用量水泥用量最大的三个细分最大的三个细分领域在固定资产投资领域在固定资产投资中占比中占比相对相对稳定稳定 图图14:固投(经平减)增速与水泥产量增速固投(经平减)增速与水泥产量增速相关性强相关性强(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 二是二是基建实物工作量显著滞后,基建实物工作量显著滞后,随着新开工项目逐步进入施工期,以水泥为代表的随着新开工项目逐步进入施工期,以水泥为代表的实物需求有望集中落地实物需求有望集中落地。2022 年 1-8 月不含电力基建投资
40、累计同比增速达 8.3%,房地产开发投资完成额同比增速虽仍持续为负,但剔除这部分影响,水泥需求却出现了与基建投资增速相背离、且显著弱于房地产开发投资的表现,这种异常主要是受到基建实物工作量滞后的影响,从资金拨付到项目施工的时滞延长。除疫情和高温等不可抗因素外,土地财政收入下滑导致地方政府支出乏力、隐性债务监管约束限制基建发力,均是导致基建实物工作无法得到实质性推进的重要原因。近期国务院、央行、发改委多部门多次强调“尽快形成实物工作量”。资金端,资金端,此前 8000 亿新增政策行信贷额度、3000 亿元政策性开发性金融工具有助于解决配套资金受限的问题。项目端项目端,国常会提出对重点项目继续采取
41、集中办公、并联办理等方式,提高审批效率,强化要素保障,地方政府可根据职责权限对用地、环评等办理作出承诺,项目落地后按规定补办手续。督导方面督导方面,8 月 31 日国常会提出“国务院再派一批督导和服务工作组,赴若干省份推动政策落实,适时核查回访,重点核查项目建设三季度实物工作量完成、完善手续等情况”。施工节奏施工节奏方面方面,高温、疫情影响缓和带来施工环境改善,预计前期滞后的需求将得到释放,带来水泥需求回升。(2)地产需求快速下行冲击已充分显现,后续进一步下降空间有限地产需求快速下行冲击已充分显现,后续进一步下降空间有限 水泥在地产领域的用量主要集中在施工中前段,自 2021 年下半年以来,地
42、产市场景气下行、资金链以及监管因素等导致开发体量快速下行,2022 年内拿地、新开工面积单月同比连续大幅负增长,反映市政房建需求的商品混凝土产销受拖累也出现大幅负增长。虽然近几个月地产投资分项中建筑工程投资仍在下行,但前瞻的土地购置指标和房屋新开工面积降幅未出现明显扩大,预计随着销售底部回暖,拿地和房屋新开工有望见底,后续地产领域水泥用量进一步下降的空间有限。6.4%6.5%6.7%6.7%6.3%1.3%1.1%1.1%1.0%1.0%10.8%10.5%10.0%9.5%9.0%8.9%8.2%8.0%8.7%8.6%0%5%10%15%20%25%30%200202
43、021道路运输业铁路运输业公共设施管理业其他基建投资-10-505520004200520062007200820092000019平减后固投增速水泥产量增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 11/26 图图15:土地成交面积和房屋新开工面积单月同比(土地成交面积和房屋新开工面积单月同比(%)图图16:地产投资及建筑工程分项投资同比降幅扩大(地产投资及建筑工程分项投资同比降幅扩大(%)数据来源:Wind
44、、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 图图17:全国样本企业商品混凝土产能利用率(全国样本企业商品混凝土产能利用率(%)图图18:分区域样本企业商品混凝土产能利用率分区域样本企业商品混凝土产能利用率(%)数据来源:百年建筑网、东吴证券研究所 数据来源:百年建筑网、东吴证券研究所 2.需求回暖需求回暖+供给收缩推动库存下行和价格弹性增强供给收缩推动库存下行和价格弹性增强 2.1.新增产能影响仍然有限,主要冲击广西市场新增产能影响仍然有限,主要冲击广西市场 年内新增产能主要来自于前期产能置换项目,有效净新增产能体量较小。我们扣除年内新增产能主要来自于前期产能置换项目,有效净新增产能
45、体量较小。我们扣除有效置换后,有效置换后,2022 年内新点火产能相当于年内新点火产能相当于 2021 年末全国熟料产能的年末全国熟料产能的 1.2%。区域分布上集中于广西,该省区净新增产能相当于 2021 年末产能的 11.0%,对当地供需关系冲击较大,其他省区中安徽、福建和云南的本省净新增产能相当于 2021 年末产能的 3.1%,对当地供需关系冲击较小。随着早期产能置换项目投产进入尾声,有效置换减量产能比重增大,预计 2023 年全国熟料产能净新增体量有望继续缩减。-80-60-40-2002040---032
46、022-03购置土地面积:单月同比房屋新开工面积:单月同比-40-30-20-100102030---032022-03房地产开发投资完成额:当月同比房地产开发投资完成额:建筑工程:当月同比房地产开发投资完成额:安装工程:当月同比0551月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月205022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9华北地区东北地区华东地区中南地
47、区西南地区西北地区 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 12/26 图图19:2022 年水泥行业新点火产能预计导致全国熟料产能净新增年水泥行业新点火产能预计导致全国熟料产能净新增 1.24%数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 2.2.产能产能发挥率预计延续低位运行发挥率预计延续低位运行 我们预计水泥行业产能发挥率在此轮景气修复过程中将延续低位运行。一方面我们预计水泥行业产能发挥率在此轮景气修复过程中将延续低位运行。一方面行业行业计划错峰时间预计将继续延长计划错峰时间预计将继续延长,并反映在,并反映在 2022-
48、2023 年错峰生产计划中;另一方面,在年错峰生产计划中;另一方面,在行业效益处于低位的背景下,行业效益处于低位的背景下,我们预计企业自主停窑时间也将维持相对高位我们预计企业自主停窑时间也将维持相对高位,反映行业,反映行业竞合的修复竞合的修复。其一是行业计划错峰时间预计将继续延长。其一是行业计划错峰时间预计将继续延长。2022 年内行业整体计划错峰时间已经有所延长。2022 年内水泥需求受地产下行、疫情散发等多方面因素影响降幅超预期,带来行业效益的快速下降,行业为应对需求冲击,在错峰生产时间安排上整体有所拉长。其中北方地区在传统采暖季错峰时间有所延长的基础上,部分地区延长了夏季错峰时长,如山西
49、省 4-9 月错峰天数由 30 天延长至 60 天,吉林省错峰天数由 15 天延长至 30 天,辽宁省错峰天数由冬季 121 天、夏季 30 天延长至全年 180 天;部分南方省区则在传统淡季前后延长集中错峰时间或新增集中错峰时段,如湖南省新增非采暖季错峰安排,2022 年 6 月 20 日-30 日错峰停窑 8 天,7 月 1 日-31 日错峰停窑 15 天,8 月 1 日-31 日错峰停窑 20 天;江苏省梅雨高温季节停窑天数由 15 天增至 20 天。考虑到 2022 年计划错峰以及企业自主停窑在需求冲击下未使得行业效益出现显著好转,预计 2023 年行业计划错峰时间有望继续延长。湖南湖
50、南-0.75%浙江浙江0.15%湖北湖北0.57%广东广东0.62%山西山西0.92%山东山东1.17%江西江西1.22%云南云南3.06%福建福建3.13%安徽安徽3.14%广西广西10.99%运城中联水泥运城中联水泥4000t/d淄博鲁中水泥淄博鲁中水泥7000t/d平阴山水泥平阴山水泥5000t/d滕州市东郭水泥滕州市东郭水泥4000t/d合肥南方水泥合肥南方水泥6000t/d池州海螺水泥池州海螺水泥10000t/d珍珠珍珠水泥水泥4000t/d杭州山杭州山亚南方水泥亚南方水泥5000t/d上峰科环水泥上峰科环水泥4500t/d南方(玉山)水泥南方(玉山)水泥8000t/d高安田南红狮水
51、泥高安田南红狮水泥4000t/d春驰春驰集团新丰水泥集团新丰水泥5500t/d安徽安徽浙江浙江山东山东山西山西江西江西福建福建湖北炳石水泥湖北炳石水泥6200t/d韶峰南方水泥韶峰南方水泥8000t/d永州莲花水泥(红狮)永州莲花水泥(红狮)5000t/d湖南湖南湖北湖北梅州皇马水泥梅州皇马水泥4600t/d锦象水泥一线锦象水泥一线6000t/d锦象水泥二线锦象水泥二线6000t/d桂民珍珠水泥桂民珍珠水泥5500t/d鱼峰(柳州)二线鱼峰(柳州)二线5500t/d崇左汇鑫建材公司(红狮)崇左汇鑫建材公司(红狮)5800t/d新东运矿业(湖北京兰)二线新东运矿业(湖北京兰)二线5000t/d上
52、峰水泥上峰水泥5000t/d合肥南方水泥合肥南方水泥6000t/d池州海螺水泥池州海螺水泥10000t/d安徽安徽广西广西广东广东 0%0 1%1 2%2 3%3 4%4%本省区净新增产能本省区净新增产能/2021年底产能年底产能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 13/26 图图20:全国水泥行业错峰生产天数整体有所延长全国水泥行业错峰生产天数整体有所延长 数据来源:数字水泥网、中国水泥网、各省工信厅、东吴证券研究所 其二是我们预计企业自主停窑时间也将维持相对高位。其二是我们预计企业自主停窑时间也将维持相对高位
53、。为应对价格下行和库存上行的压力,2022 年内水泥企业自主错峰时间也有明显拉长,对应年内行业熟料产能利用率较 2020 年、2021 年同期有明显下降。考虑到当前库存仍处历史中枢之上,行业盈利仍处底部区域,以及企业对需求的悲观预期,预计水泥企业自主停窑时间也将在此轮景气修复的过程中维持相对高位。图图21:年内熟料产能利用率整体低于前两年(年内熟料产能利用率整体低于前两年(%)图图22:水泥行业效益仍处底部区域(元)水泥行业效益仍处底部区域(元)数据来源:百年建筑网、东吴证券研究所 数据来源:数字水泥网、Wind、东吴证券研究所 2.3.行业库存行业库存中枢下移中枢下移,水泥价格弹性将逐步增强
54、,水泥价格弹性将逐步增强,重点看好长三角市场,重点看好长三角市场(1)需)需求求端端假设:假设:根据上文分析,中性预测下,我们预计 2022 年内水泥需求同比降幅有望收窄,单月同比增速有望在 10 月转正,但单月全国平均出货率仍将低于 2020 年同期值。(详见表 3 和图 23-25)其中长三角区域由于区域地方财力较强、项目储备多、地产基本面好等因素,我们预计其较 2020 年的下降幅度将小于全国平均。0500北京 天津 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 江苏 浙江 福建 江西 山东 河南 湖北 湖南 广东 广西 重庆 四川 贵州 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆20
55、2020250607080901月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202023504004505002019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7水泥-煤炭价格差 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 14/26(2)供给端)供给端假设:假设:根据上文分析,中性预测下,我们预计 2022 年 10-12 月行业产能发挥率会随着需求回暖环比有所上升,但基于行业盈利尚处低位,产能发挥率将低于 202
56、0 年同期值。(选择 2020 年作为基准值是考虑到 2021 年 Q3-Q4 产能发挥率受到能耗双控影响较大,详见表 3 和图 26-28)表表3:对于全国水泥行业产能利用率和出货率的数值预测对于全国水泥行业产能利用率和出货率的数值预测 时间时间 产能利用率(产能利用率(%)出货率(出货率(%)库容比(库容比(%)全国全国 长三角长三角 长江流域长江流域 全国全国 长三角长三角 长江流域长江流域 全国全国 长三角长三角 长江流域长江流域 预测假设预测假设 同比同比 2020 年年 10 月月-15-14-17-15-14-17 11 月月-15-12-14-13-12-15 12 月月-12
57、-10-12-13-10-13 同比同比 2021 年年 10 月月-2-6-8 6 16 9 11 月月 4 3 4 18 16 14 12 月月 14 19 15 12 11 9 预测预测/计算结果计算结果 2022 年年 10 月月 65.4 84.2 77.2 65.9 85.8 78.3 67.1 51.9 59.1 2022 年年 11 月月 61.6 86.4 81.2 62.3 87.7 82.3 65.7 49.2 56.9 2022 年年 12 月月 47.1 87.4 81.8 47.1 86.4 80.3 65.8 51.3 60.0 数据来源:数字水泥网、东吴证券研究
58、所 图图23:中性预测下,全国水泥平均出货率同比降幅将显著收窄,但仍低于中性预测下,全国水泥平均出货率同比降幅将显著收窄,但仍低于 2020 年同期值年同期值(%)数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 007080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222022预测 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 15/26 图图24:中性预测下,中性预测下,长三角长三角平均出货率同比降幅将显著平均出货率同比降幅将显著收窄,但仍低于收窄,但仍低于 2020 年同期
59、值年同期值(%)图图25:中性预测下,中性预测下,长江流域长江流域平均出货率同比降幅将显平均出货率同比降幅将显著收窄,但仍低于著收窄,但仍低于 2020 年同期值年同期值(%)数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 图图26:我们预测我们预测 2022 年年 10-12 月行业产能发挥率将低于月行业产能发挥率将低于 2020 年同期值(年同期值(%)数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 图图27:长三角产能发挥率历史及预测值(长三角产能发挥率历史及预测值(%)图图28:长江流域产能发挥率历史及预测值(长江流域产能发挥率历史及预测值(%)02040608010
60、01201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020202120222022预测0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020202120222022预测007080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222022预测0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020202120222022预测0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7
61、月 8月 9月 10月 11月 12月2020202120222022预测 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 16/26 数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所(3)库存变化测算结果:)库存变化测算结果:基于上述中性假设,我们测算 10-12 月全国平均水泥库容比有望延续平稳降低的趋势。其中供需关系良好、当前库存基数较低的长三角区域,库位有望在 10 月回落至中低位,长江流域库存下降节奏预计相对滞后,但仍领先于全国平均水平。图图29:中性预测下全国水泥库容比将维持小幅降低的趋势
62、(中性预测下全国水泥库容比将维持小幅降低的趋势(%)数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 图图30:长三角库容比历史及预测值(长三角库容比历史及预测值(%)图图31:长江流域库容比历史及预测值(长江流域库容比历史及预测值(%)数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所(4)敏感性分析:)敏感性分析:考虑疫情反复、基建实物需求落地节奏以及地产放松政策对需求端的影响,我们对需求端假设进行敏感性分析,即假设水泥出货率在上述中性假设下分别+4pct/+2pct/持平/-2pct/-4pct。敏感性分析结果显示,若需求端弱于中性假设 4 个百分点及以上,长三角区域和长江流
63、域市场或将不会出现显著的库存去化过程。30354045505560657075801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222022预测007080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020202120222022预测007080901月 2月3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222022预测 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 17/26 图图32
64、:全国水泥平均库容比预测值及敏感性分析(全国水泥平均库容比预测值及敏感性分析(%)数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 图图33:长三角水泥平均库容比预测值与敏感性分析长三角水泥平均库容比预测值与敏感性分析(%)图图34:长江流域水泥平均库容比预测值与敏感性分析长江流域水泥平均库容比预测值与敏感性分析(%)数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所(4)年内价格节奏判断年内价格节奏判断:需求加速,价格持续表现,上涨斜率增加 随着全国水泥平均库存从高位回落,全国水泥均价有望持续上行,价格向上的斜率也将增加。长三角:长三角:平均出货率较高的长三角区域,价格上涨的斜率
65、将更大,随着库存下行至中低区间,有望看到一定的价格弹性。长江流域:长江流域:沿江市场产能利用率和集中度好于全国平均,预计景气也将跟随下游长三角市场的反弹而回升,表现强于全国整体。短期水泥出货环比显著提升,除了部分地区疫情影响缓和、台风影响结束,基建市政实物需求的落地也是重要因素。样本企业水泥出库量回升至 7 月高点,全国水泥出货率同比降幅明显收窄,其中对应重点工程需求的水泥直供量已经超过前高,反映基建需0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月预测出货率:预测出货率:-4pct-2pct不变+2pct+4pct历史库容比历史库容比预测库容比预测库容比0204
66、060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月预测出货率:预测出货率:-4pct-2pct不变+2pct+4pct历史库容比历史库容比预测库容比预测库容比0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月预测出货率:预测出货率:-4pct-2pct不变+2pct+4pct历史库容比历史库容比预测库容比预测库容比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 18/26 求稳步提升。但整体出货率仍低于历史季节性水平,库存的显著去化当前仅发生在部分区域,因此区域间的
67、水泥流动也制约了涨价节奏。预计在疫情影响缓和后有望看到出货率加速回升,带来大范围的库存去化,进而开启全面涨价进程。(5)2023 年行业景气中枢有望同比上行年行业景气中枢有望同比上行 中性假设下,我们预计中性假设下,我们预计 2023 年全国水泥需求同比年全国水泥需求同比+2%,剔除错峰后产能利用率同,剔除错峰后产能利用率同比提升比提升 0.8pct 至至 65.7%,预计全年价格中枢有望同比上移,预计全年价格中枢有望同比上移。中性假设下,我们预计 2023 年全国水泥需求同比增加 2%(悲观/乐观假设下分别同比-1%/+5%),基于稳增长主基调下基建需求的持续性以及地产的企稳;预计 2023
68、 年长三角水泥需求同比增加 4%(悲观/乐观假设下分别同比+1%/+7%),长江流域水泥需求同比增加 3%(悲观/乐观假设下分别同比持平/+6%)。经测算,2023 年剔除错峰后全国熟料产能利用率同比提升 0.8pct(悲观/乐观假设下分别同比-1.1pct/+2.8pct),长三角熟料产能利用率同比提升 2.1pct(悲观/乐观假设下分别同比持平/+4.3pct),长江流域熟料产能利用率同比提升 1.6pct(悲观/乐观假设下分别同比-0.5pct/+3.7pct)。表表4:中性情景下中性情景下 2023 年全国剔除错峰后产能利用率有望较年全国剔除错峰后产能利用率有望较 2022 年提升年提
69、升 0.8pct 年份年份 实际产能实际产能 (万吨(万吨/年年)实际产能(剔除错峰后)实际产能(剔除错峰后)(万吨(万吨/年年)全国全国 长三角长三角 长江流域长江流域 全国全国 长三角长三角 长江流域长江流域 2019 199,446 28,169 48,571 160,302 26,609 44,274 2020 200,313 27,725 48,078 160,823 26,229 43,746 2021 201,583 27,538 47,661 160,946 26,159 43,363 2022E 203,097 27,770 47,898 158,317 26,282 44,
70、258 2023E 悲观情景悲观情景 204,289 28,014 48,230 159,459 26,525 44,586 中性情景中性情景 204,289 28,014 48,230 159,459 26,525 44,586 乐观情景乐观情景 204,289 28,014 48,230 159,459 26,525 44,586 年份年份 产能利用率产能利用率 产能利用率(剔除错峰)产能利用率(剔除错峰)全国全国 长三角长三角 长江流域长江流域 全国全国 长三角长三角 长江流域长江流域 2019 61.7%83.3%82.6%76.8%88.1%90.6%2020 63.0%84.6%8
71、2.8%78.4%89.4%91.0%2021 63.8%83.7%80.6%79.9%88.1%88.6%2022E 50.6%67.5%64.5%64.9%71.4%69.8%2023E 悲观情景悲观情景 49.8%67.6%64.1%63.8%71.4%69.3%中性情景中性情景 51.3%69.6%66.0%65.7%73.5%71.4%乐观情景乐观情景 52.8%71.6%67.9%67.7%75.7%73.5%数据来源:数字水泥网、东吴证券研究所 3.板块市净率已低于前几轮底部,景气回升有望驱动估值修复板块市净率已低于前几轮底部,景气回升有望驱动估值修复 在过去几轮地产周期中水泥板
72、块的行情里,水泥行业估值与地产链共振,但核心行 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 19/26 情由盈利驱动,在需求增长放缓和供给侧改革深化的背景下,行业盈利端的机会也从需求主导转向供给发力。盈利周期的影响明显强于估值周期,在地产周期弱化的 2017-2019 年,水泥板块在盈利驱动下仍有良好表现。2016 年是显著的分水岭,2016 年以前需求周期主导,2016年以后供给影响加大。(1)2016 年之前:年之前:水泥板块估值周期(市盈率和市净率)与地产板块估值周期节奏近乎一致,且领先于水泥行业景气的拐点。因为供给
73、侧约束尚弱,行业盈利周期高度依赖需求驱动,所以地产链需求预期是水泥需求乃至景气周期的重要先行指标。(2)2016年之后:年之后:水泥板块市净率中枢有所上移,归因于水泥股盈利中枢的提升;但板块市盈率中枢下移,且波动收窄,与行业需求见顶、业绩弹性减弱有关。图图35:水泥板块估值与地产估值高度相关水泥板块估值与地产估值高度相关 数据来源:数字水泥网、Wind、东吴证券研究所 图图36:水泥板块绝对收益和超额收益表现(核心行情由盈利驱动)水泥板块绝对收益和超额收益表现(核心行情由盈利驱动)数据来源:Wind、东吴证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202
74、530354010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01全国水泥煤炭价格差同比(右)申万二级水泥PE(TTM)申万地产PE(TTM)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07申万二级水
75、泥制造超额收益申万二级水泥制造绝对收益-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-0.3-0.2-0.100.10.20.30.410/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07全国水泥煤炭价格差同比(右)水泥产量当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所
76、 行业+公司首次覆盖 20/26 从水泥龙头企业相对估值看,前几轮周期中,以海螺为代表的龙头企业的市盈率估值的底有所下移,而市净率估值的底基本稳定。(1)市盈率的底有所下行的原因主要是水泥行业需求增长的放缓,以及错峰生产背景下水泥供需在 2017-2020 年维持紧平衡,企业获得超高利润但无法持续。(2)市净率的底基本稳定,我们认为关键原因一方面在于产业政策严格化,尤其是产能置换政策收紧,有利于把控长期供给总量和去化过剩产能,进而保障行业长期盈利中枢。另一方面,矿山、码头等要素在生态环保严格管控下难以低成本复制,环保、能耗等标准大幅提升,以及政策面差异化的管控手段,龙头企业相对于区域中小型企业
77、仍然享有一定的成本优势。图图37:海螺水泥海螺水泥市盈率(股价市盈率(股价/一直预期净利润)估值的底有所下移一直预期净利润)估值的底有所下移 数据来源:Wind、东吴证券研究所 图图38:海螺水泥海螺水泥 PB-Band 数据来源:Wind、东吴证券研究所 0500300350400002004 2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010 2010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2019 2020 2021 2022一致预期未来12个月
78、净利润(亿元,右轴)股价(前复权)股价/一致预期净利润未来12个月实际净利润(亿元,右侧)002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收盘价3.156X2.575X1.994X1.413X0.832X 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 21/26 图图39:水泥板块市净率估值已经低于前几轮周期的底水泥板块市净率估值已经低于前几
79、轮周期的底 数据来源:Wind、东吴证券研究所 但在此轮调整过程中,从市净率来看,当前水泥板块和以海螺为代表的龙头企业估值已经低于前几轮周期的底部。考虑到行业成本曲线较为陡峭,产业政策对新增产能及产能发挥的约束仍然较严,行业龙头企业中长期盈利中枢有支撑,当前估值下具有明显的安全边际。随着基建实物需求落地,需求端低位回暖,行业景气回升,水泥龙头企业估值将迎来修复。此外,2020 年以来随着以华新为代表的水泥企业多元业务贡献占比增大,水泥公司个体“”逐步凸显,估值中的成长性溢价有望进一步显现。过去水泥企业产业链延伸、转型的成长性溢价长期被忽视,未来以骨料为代表的产业链延伸业务中长期体量有望大幅增长
80、。海德堡、拉法基豪瑞水泥等国际水泥巨头定位均为全球领先的建筑材料生产商,而非单纯的水泥制造商,2021 年海德堡、拉法基豪瑞非水泥业务的收入占比分别达到49%和 35%,已经成为公司重要的盈利来源。图图40:国内外龙头水泥企业收入构成对比(国内外龙头水泥企业收入构成对比(2021 年)年)数据来源:公司定期报告、东吴证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500554010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01申万二级水泥PE(TTM)申
81、万二级水泥PB(LF)(右)-20%0%20%40%60%80%100%拉法基豪瑞海德堡水泥华新水泥海螺水泥水泥骨料预拌混凝土及沥青其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 22/26 4.重点公司情况重点公司情况 4.1.海螺水泥海螺水泥 安徽海螺水泥股份有限公司成立于 1997 年 9 月,同年 10 月在中国香港上市,开创了中国水泥行业境外上市的先河。海螺水泥是世界上最大的单一品牌供应商,名列 2022年福布斯“全球上市公司 2000 强”第 374 位,位列水泥行业全球第一。公司国内水泥熟料产能位居行业
82、第 2 位,公司下属 300 多家子公司,分布在全国 20多个省、市、自治区和印尼、缅甸、老挝、柬埔寨等 8 个国家,经营产业涉及水泥制造、塑料制品、装备制造、新型物流、建筑安装、国际贸易、耐火材料、绿色能源等。公司基本经营指标公司基本经营指标 图图41:海螺水泥营收及归母净利润海螺水泥营收及归母净利润 图图42:海螺水泥毛利构成情况海螺水泥毛利构成情况 数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 表表5:海螺水泥海螺水泥 2021 年主要财务指标年主要财务指标 主营业务主营业务 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)毛利率毛利率
83、净利率净利率 ROE 水泥 1,679.53 332.67 29.63%20.34%19.26%数据来源:公司年报、Wind、东吴证券研究所 表表6:海螺水泥海螺水泥 2021 年主要经营指标年主要经营指标 收入收入(亿元)(亿元)占比占比 毛利毛利(亿元)(亿元)占比占比 销量销量(万吨(万吨/万方)万方)单位均价单位均价(元)(元)单位毛利单位毛利(元)(元)水泥及熟料(自产品)1,096.1 65.3%477.6 96.0%30415 360 157 混凝土 2.2 0.1%0.5 0.1%砂石骨料 18.2 1.1%12.0 2.4%水泥及熟料(贸易)365.7 21.8%0.8 0.
84、2%10436 350 1 其他(主要是煤炭贸易等)197.3 11.7%6.9 1.4%数据来源:公司年报、Wind、东吴证券研究所-60-40-20020406080100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002002020212022H营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营业收入同比(%,右)归母净利润同比(%,右)0%20%40%60%80%100%2002020212022H1水泥熟料建材行业(贸易业务)水泥制品骨料及石子其他业务 请务必阅读正
85、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 23/26 公司公司产能布局产能布局 公司 2021 年底水泥熟料产能为 21551 万吨/年(水泥协会口径),排名行业第 2 位;综合竞争力和盈利能力位居行业第 1 位。公司全国性布局,产能集中分布在安徽、湖南、贵州、广东、广西(分别占公司总产能的 34%、9.7%、8.7%、8.0%、7.6%),也是沿长江(长三角)+大湾区(珠三角)代表性标的。其中在安徽、江西、湖南、广东、广西、重庆、四川、贵州、陕西、甘肃产能(占该省区熟料总产能的 59%、15.9%、25.3%、16.4%、17.7
86、%、11.8%、7.7%、19.8%、19.3%、12.4%)位居区域前三名。表表7:海螺水泥重点区域产能分布情况海螺水泥重点区域产能分布情况 省区省区 企业集团企业集团 条数条数 熟料设计产能熟料设计产能 (万吨万吨/年)年)占本省区比重占本省区比重 (%)安徽省 海螺水泥 48 8060.0 59.0 湖南省 海螺水泥 14 2092.5 25.3 贵州省 海螺水泥 14 1881.7 19.8 陕西省 海螺水泥 7 1085.0 19.3 广西区 海螺水泥 11 1627.5 17.7 广东省 海螺水泥 11 1720.5 16.4 江西省 海螺水泥 8 1038.5 15.9 甘肃省
87、海螺水泥 4 542.5 12.4 重庆市 海螺水泥 4 620.0 11.8 云南省 海螺水泥 8 883.5 8.7 四川省 海螺水泥 6 852.5 7.7 江苏省 海螺水泥 3 372.0 6.2 浙江省 海螺水泥 2 310.0 5.7 数据来源:公司公告、数字水泥网、东吴证券研究所 4.2.天山股份天山股份 天山股份成立于 1998 年 11 月,1999 年于深交所上市,2021 年公司作为中国建材集团有限公司(下称中国建材集团)水泥业务整合平台,购买中国建材集团 4 大水泥板块(中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥)资产,成为中国建材集团基础建材领域的核心企业,同时也是世界业
88、务规模最大、产业链齐全的水泥公司。公司业务范围涵盖水泥熟料、商混、骨料的制造和销售,截至 2021 年底公司市值达 1250 亿元,总资产 2850 亿元,下辖法人单位 540 家,市场范围覆盖华北、华东、华中、西南、西北等地区 25 个省、自治区、直辖市,从业员工达 7.1 万人。2021 年实现营业收入 1,700 亿元,利润总额 208 亿元。公司基本经营指标公司基本经营指标 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 24/26 表表8:天山股份天山股份 2021 年主要财务指标年主要财务指标 主营业务主营业务 营
89、业总收入(亿元)营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)毛利率毛利率 净利率净利率 ROE 水泥熟料、商混、骨料 1,699.79 125.30 24.94%8.78%28.94%数据来源:公司年报、Wind、东吴证券研究所 表表9:天山股份天山股份 2021 年主要经营指标年主要经营指标 收入收入(亿元)(亿元)占比占比 毛利毛利(亿元)(亿元)占比占比 销量销量(万吨(万吨/万方)万方)单位均价单位均价(元)(元)单位毛利单位毛利(元)(元)水泥熟料 1,138.6 67.0%322.9 76.2%31740 359 102 商品混凝土 485.6 28.6%71.4 16.
90、8%10472 464 68 骨料 41.9 2.5%19.4 4.6%8570 49 23 其他 33.7 2.0%10.1 2.4%数据来源:公司年报、Wind、东吴证券研究所 公司公司产能布局产能布局 公司完成重组后,2021 年水泥熟料产能为 31351 万吨/年(公司公告口径),排名行业第一位,市场范围覆盖华北、华东、华中、西南、西北等地区 25 个省、自治区、直辖市,从业员工达 7.1 万人。公司全国性布局,其中在浙江、江苏、四川、新疆、湖南、山东、河南、江西、贵州、重庆、云南、安徽、广东、广西产能(占该省区熟料总产能的 51.6%、38.5%、34.4%、33.8%、33.7%、
91、32.2%、31.6%、24.9%、22.9%、21.2%、17.0%、12.8%、8.1%、6.9%)位居区域前五名。表表10:天山股份重点区域产能分布情况天山股份重点区域产能分布情况 省区省区 企业集团企业集团 条数条数 熟料设计产能熟料设计产能 (万吨(万吨/年)年)占本省区比重占本省区比重 (%)浙江省 天山股份 23 2790.0 51.6 江苏省 天山股份 15 2325.0 38.5 四川省 天山股份 39 3788.2 34.4 新疆区 天山股份 25 2452.1 33.8 湖南省 天山股份 26 2793.1 33.7 山东省 天山股份 28 3555.7 32.2 河南省
92、 天山股份 23 2941.9 31.6 江西省 天山股份 17 1633.7 24.9 贵州省 天山股份 22 2182.4 22.9 重庆市 天山股份 12 1106.7 21.1 云南省 天山股份 23 1725.7 17.0 安徽省 天山股份 16 1751.5 12.8 广东省 天山股份 6 852.5 8.1 广西区 天山股份 4 635.5 6.9 数据来源:公司公告、数字水泥网、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 25/26 4.3.上峰水泥上峰水泥 公司是全球建筑材料上市公司百强企
93、业。截至 2021 年底,公司水泥主业产能规模居行业前 20 强,在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西、江西等 9个省份和境外的吉尔吉斯斯坦等国家拥有 50 多家子公司,具备水泥熟料年产能约 1,500 万吨,水泥约 1,950 万吨,拥有新型干法水泥熟料生产线 11 条,在建水泥熟料生产线 4条。公司在专注做好主业的同时,结合内外总体环境形势,逐渐拓展了水泥窑协同处置环保、智慧物流及光伏新能源等相关产业,收缩和逐渐退出房地产业务,适度开展了国家重点支持鼓励的科技创新领域新经济产业股权投资业务,但截至 2021 年底,水泥建材主业占营业收入比重仍超 90%。公司基本经营指标公司基
94、本经营指标 图图43:上峰水泥营收及归母净利润上峰水泥营收及归母净利润 图图44:上峰水泥毛利构成情况上峰水泥毛利构成情况 数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 表表11:上峰水泥上峰水泥 2021 年主要财务指标年主要财务指标 主营业务主营业务 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)毛利率毛利率 净利率净利率 ROE 水泥 83.15 21.76 43.58%27.11%28.89%数据来源:公司年报、Wind、东吴证券研究所 表表12:上峰上峰水泥水泥 2021 年主要经营指标年主要经营指标 收入收入(亿元)(亿元)占比占
95、比 毛利毛利(亿元)(亿元)占比占比 销量销量(万吨(万吨/万方)万方)单位均价单位均价(元)(元)单位毛利单位毛利(元)(元)水泥及熟料 72.1 86.7%29.6 81.7%2081 346 142 混凝土 2.7 3.3%0.6 1.8%56 489 115 砂石骨料 6.7 8.0%5.4 14.8%1335 50 40 数据来源:公司年报、Wind、东吴证券研究所 公司公司产能布局产能布局 公司 2021 年底水泥熟料产能为 1364 万吨/年(水泥协会口径),排名行业第 18 位,-0040050001,0002,0003,0004,0005,0006,00
96、07,0008,0009,0002002020212022H营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营业收入同比(%,右)归母净利润同比(%,右)-10%10%30%50%70%90%110%2002020212022H1水泥商品熟料砂石骨料环保处置商品混凝土房地产其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 26/26 正处在由区域性企业开启跨区域布局的阶段。公司产能集中分布在安徽、宁夏(占公司总产能的 56.82%、17.05%)。其中在安徽、宁夏(占该省区熟料总产能的
97、 5.7%、10%)位居区域前三名。表表13:上峰水泥重点区域产能分布情况上峰水泥重点区域产能分布情况 省区省区 企业集团企业集团 条数条数 熟料设计产能熟料设计产能 (万吨(万吨/年)年)占本省区比重占本省区比重 (%)宁夏区 上峰水泥 2 232.5 10.0 安徽省 上峰水泥 5 775.0 5.7 数据来源:公司公告、数字水泥网、东吴证券研究所 5.风险提示风险提示(1)疫情超预期影响需求释放;(2)地产信用风险失控;(3)政策定力超预期。证券研究报告行业+公司首次覆盖水泥 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海螺水泥
98、(600585)景气低位凸显龙头竞争力,富余现金投资有景气低位凸显龙头竞争力,富余现金投资有望提升中长期成长性望提升中长期成长性 2022 年年 10 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书:S0600521120004 证券分析师证券分析师 石峰源石峰源 执业证书:S0600521120001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)28.81 一年最低/最高价 28.00/44.50 市净率(倍)0.85 流通 A 股市值(百万元)115,231.43 总市值(百万元)152,672.91 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)33.80 资产负债率(%,
99、LF)17.96 总股本(百万股)5,299.30 流通 A 股(百万股)3,999.70 相关研究相关研究 增持(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)167,953 125,931 133,260 134,432 同比-5%-25%6%1%归属母公司净利润(百万元)33,267 20,032 25,498 26,962 同比-5%-40%27%6%每股收益-最新股本摊薄(元/股)6.28 3.78 4.81 5.09 P/E(现价&最新股本摊薄)4.59 7.62 5.99 5.66 Table_Tag
100、Table_Summary 投资要点投资要点 行业景气低位凸显公司难以被复制的成本优势。行业景气低位凸显公司难以被复制的成本优势。(1)公司矿山、码头等要素在生态环保严格管控下难以低成本复制,公司优质矿山储量大,原材料成本低廉,石灰石矿山价值量提升,同时公司沿江布局拥有稀缺的优质码头资源,物流环节优势突出。(2)高运转率+高标准化生产线使得单位固定开支亦低于同行。(3)需求下行期凸显公司成本优势,公司在行业景气底部享受超额利润,市场整合并购也有望加速。产业链延伸产业链延伸以及海外扩张潜力大,富余现金再投资提升中长期成长性以及海外扩张潜力大,富余现金再投资提升中长期成长性。截至 2022 年中报
101、,公司货币资金余额达到 657 亿元,(1)公司产业链延伸开始发力,大力发展骨料,开拓混凝土市场。公司加大矿山获取力度,加快骨料项目投资,截至 2022 年中报,骨料产能达到 7450 万吨/年,商品混凝土 1770 万方/年,规划到十四五末骨料产能达到 3 亿吨/年。(2)海外产能扩张持续推进,已布局印尼、缅甸、老挝、乌兹别克斯坦等“一带一路”重点市场,熟料总产能和水泥总产能分别达到 1210万吨/年和 2065 万吨/年。绿电投资助力降本降碳和绿色转型绿电投资助力降本降碳和绿色转型,聚焦,聚焦双碳目标双碳目标前瞻布局前瞻布局。(1)公司于 2021 年收购并增资海螺新能源公司,截至 202
102、2 年中报,光伏装机容量达到 237MW,规划实现下属工厂光伏发电全覆盖和 1GW 的装机和10 亿度电/年的发电能力,有利于降低水泥生产环节的电耗成本,提升清洁能源比重,此外公司也在布局新能源产业链投资,未来有望形成新的增长点。(2)公司聚焦双碳政策目标,加大节能环保投入,推动节能降耗技改,强化减碳降碳技术研究,随着行业碳市场的落地和相关政策实施,综合竞争优势有望进一步增强。基建实物需求落地推动行业景气回升,基建实物需求落地推动行业景气回升,公司盈利有望逐级改善。公司盈利有望逐级改善。短期基建市政需求逐步落地,水泥需求回升加快,叠加行业景气低位下错峰和自律停窑力度加大,在四季度需求进一步上升
103、后,有望看到库存的下行和价格的全面反弹。公司产能集中的长三角市场和中南市场价格反弹力度有望领先全国,公司盈利也有望逐级改善。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司作为全国水泥龙头,行业景气低位凸显公司难以被复制的成本优势和竞争力,富余现金再投资有望提升中长期成长性,随着行业景气回升,公司盈利有望逐级改善。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 200/255/270 亿元,对应 EPS 分别为3.78/4.81/5.09 元,对应市盈率分别为 7.6/6.0/5.7 倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:若水泥需求超预期下滑,行业竞合态势超预期恶化的风险。-27
104、%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%2021/10/82022/2/42022/6/32022/9/30海螺水泥沪深300行业+公司首次覆盖 海螺水泥海螺水泥三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 123,583 115,923 120,146 123,123 营业总收入营业总收入 167,953 125,931 133,260 134,432 货币资金及交
105、易性金融资产 93,806 89,966 92,307 95,916 营业成本(含金融类)118,181 92,880 92,648 92,072 经营性应收款项 15,780 12,831 14,352 13,975 税金及附加 1,243 1,181 1,250 1,261 存货 9,896 9,196 8,818 9,084 销售费用 3,408 3,405 3,439 3,405 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,083 5,134 4,749 4,955 其他流动资产 4,101 3,929 4,668 4,148 研发费用 1,317 1,757 2,108 2,425 非流
106、动资产非流动资产 106,932 124,933 140,254 155,154 财务费用-1,315-1,723-1,199-1,479 长期股权投资 5,563 6,563 7,263 7,963 加:其他收益 1,002 842 891 899 固定资产及使用权资产 66,641 76,540 86,345 95,557 投资净收益 1,402 1,541 1,788 2,109 在建工程 7,279 6,890 6,945 6,972 公允价值变动 591-24-24-24 无形资产 18,240 23,146 27,552 31,958 减值损失-24-26-27-27 商誉 876
107、 956 1,006 1,056 资产处置收益 104 58 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 43,109 25,689 32,893 34,751 其他非流动资产 8,333 10,838 11,143 11,648 营业外净收支 1,007 663 702 708 资产总计资产总计 230,515 240,855 260,399 278,277 利润总额利润总额 44,116 26,352 33,595 35,459 流动负债流动负债 32,669 32,494 33,792 34,104 减:所得税 9,950 5,724 7,338 7,694 短期借款及一年内
108、到期的非流动负债 8,106 12,606 12,611 12,616 净利润净利润 34,166 20,628 26,258 27,766 经营性应付款项 6,828 5,298 6,437 6,785 减:少数股东损益 899 597 760 803 合同负债 3,250 2,786 2,779 2,762 归属母公司净利润归属母公司净利润 33,267 20,032 25,498 26,962 其他流动负债 14,485 11,803 11,964 11,940 非流动负债 6,020 8,520 8,520 8,520 每股收益-最新股本摊薄(元)6.28 3.78 4.81 5.09
109、 长期借款 3,748 6,248 6,248 6,248 应付债券 0 0 0 0 EBIT 39,697 22,441 29,984 31,242 租赁负债 47 47 47 47 EBITDA 45,654 29,066 37,260 39,140 其他非流动负债 2,225 2,225 2,225 2,225 负债合计负债合计 38,689 41,013 42,312 42,623 毛利率(%)29.63 26.25 30.48 31.51 归属母公司股东权益 183,685 191,104 208,590 225,353 归母净利率(%)19.81 15.91 19.13 20.06
110、 少数股东权益 8,141 8,738 9,498 10,301 所有者权益合计所有者权益合计 191,826 199,842 218,087 235,654 收入增长率(%)-4.73-25.02 5.82 0.88 负债和股东权益负债和股东权益 230,515 240,855 260,399 278,277 归母净利润增长率(%)-5.38-39.79 27.29 5.74 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 33,901 24,159
111、30,479 33,808 每股净资产(元)34.66 36.06 39.36 42.53 投资活动现金流-21,667-7,363-20,607-20,482 最新发行在外股份(百万股)5,299 5,299 5,299 5,299 筹资活动现金流-11,604-5,612-8,008-10,194 ROIC(%)16.04 8.32 10.28 9.95 现金净增加额 578 11,184 1,865 3,132 ROE-摊薄(%)18.11 10.48 12.22 11.96 折旧和摊销 5,957 6,624 7,276 7,899 资产负债率(%)16.78 17.03 16.25
112、15.32 资本开支-14,587-20,379-20,870-20,866 P/E(现价&最新股本摊薄)4.59 7.62 5.99 5.66 营运资本变动-2,647-881-615 910 P/B(现价)0.83 0.80 0.73 0.68 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖水泥 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 上峰水泥(000672)受受益沿江市场景气反弹,全国性扩张与两翼益沿江市场景气反弹,全国性扩张与两
113、翼业务具有亮点业务具有亮点 2022 年年 10 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书:S0600521120004 证券分析师证券分析师 石峰源石峰源 执业证书:S0600521120001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)12.38 一年最低/最高价 12.18/23.54 市净率(倍)1.46 流通 A 股市值(百万元)12,072.80 总市值(百万元)12,072.80 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)8.47 资产负债率(%,LF)39.59 总股本(百万股)975.19 流通 A 股(百万股)975.19 相关研究相关研究 增持(
114、首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)8,315 8,179 9,414 10,420 同比 29%-2%15%11%归属母公司净利润(百万元)2,176 1,585 2,140 2,501 同比 7%-27%35%17%每股收益-最新股本摊薄(元/股)2.23 1.63 2.19 2.56 P/E(现价&最新股本摊薄)5.55 7.62 5.64 4.83 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 公司公司重点布局长三角重点布局长三角核心市场核心市场,布局和,布局和成本控制成本控制显
115、示强显示强竞争力竞争力,享受超,享受超额利润额利润。公司超过 50%的熟料产能分布在安徽沿江地区,具有沿江物流和石灰石资源的复合优势,同时辐射长三角核心市场。同时公司成本管控下单吨成本在华东水泥企业处最低的梯队,在需求下行和行业景气尚处底部的背景下,公司有望享受超额利润。全国性战略扩张稳步推进全国性战略扩张稳步推进,水泥主业产能持续增长。,水泥主业产能持续增长。(1)水泥:)水泥:公司近年来新增熟料产能已由 2018 年末的 1200 万吨增加至 2022 年中报的1500 万吨,新增宁夏、内蒙古、广西、贵州市场布局,2022 年上半年,广西都安上峰一期生产线顺利投产,浙江上峰科环熟料生产线和
116、贵州都匀熟料生产线在建。公司中长期规划水泥熟料产能达到 2500 万吨/年。(2)骨料:)骨料:随着水泥生产基地的布局,公司近年来新增宁夏、内蒙骨料生产基地,骨料产能达到 1500 万吨/年,2022 年上半年骨料销量 768 万吨,同比逆势增长 44%,中长期规划产能达到 3000 万吨/年以上。两两翼业务亮点初现,有望降低盈利波动性和打开长期成长空间。翼业务亮点初现,有望降低盈利波动性和打开长期成长空间。(1)环)环保:保:宁夏和铜陵项目运营稳定市场逐步打开,宁夏基地新增危废刚性填埋产能 3 万吨,综合处置能力继续提升,上半年环保实现收入 1.28 亿元,同比增长 122%,随着产能进一步
117、释放,开始贡献利润增长点。(2)新能源与新经济股权投资:新能源与新经济股权投资:依托上峰阳光新能源平台首批光储项目前期设计招标等工作基本完成开始实施,公司新经济股权投资的首个项目在科创板 IPO 成功过会,上半年公司对广州粤芯进行第二轮投资,参股公司铜陵海螺新材料已顺利投产。长三角水泥景气有望率先回升,公司水泥主业反弹和外延增量释放下业长三角水泥景气有望率先回升,公司水泥主业反弹和外延增量释放下业绩改善可期。绩改善可期。我们预计在疫情管控缓和后有望看到出货率加速回升和库存下降,对于需求端有支撑、产能利用率和集中度双高的长三角市场,价格反弹空间更为可观,公司业绩受益于主业反弹和外延增量释放有望加
118、速改善。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司水泥产能重点布局长三角市场,近年来开启全国性扩张和两翼业务布局,开始贡献新的盈利增量。基于沿江水泥市场景气反弹以及外延业务增量,我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 15.9/21.4/25.0 亿元,对应 EPS 分别为 1.63/2.19/2.56 元,对应市盈率分别为 7.6/5.6/4.8 倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:若水泥需求超预期下滑,行业竞合态势超预期恶化的风险。-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%17%2021/10/82022/2/42022/6/32022/9
119、/30上峰水泥沪深300行业+公司首次覆盖 上峰水泥上峰水泥三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7,145 6,856 7,811 8,772 营业总收入营业总收入 8,315 8,179 9,414 10,420 货币资金及交易性金融资产 4,337 3,719 4,625 5,418 营业成本(含金融类)4,691 5,322 5,770 6,282 经营性应收款项 1,036 1,0
120、75 1,173 1,227 税金及附加 115 113 130 144 存货 1,020 1,345 1,283 1,404 销售费用 119 141 156 163 合同资产 0 0 0 0 管理费用 543 530 615 646 其他流动资产 751 717 730 723 研发费用 181 120 137 143 非流动资产非流动资产 7,980 9,096 10,251 11,342 财务费用 68 26 47 52 长期股权投资 759 1,059 1,259 1,459 加:其他收益 109 100 105 110 固定资产及使用权资产 3,650 4,250 4,864 5,
121、499 投资净收益 169 114 51 76 在建工程 411 456 628 714 公允价值变动-92-121 0 0 无形资产 1,863 2,013 2,163 2,313 减值损失-3-3-3-3 商誉 162 162 162 162 资产处置收益 2 0 0 0 长期待摊费用 23 23 23 23 营业利润营业利润 2,784 2,016 2,713 3,172 其他非流动资产 1,113 1,133 1,153 1,173 营业外净收支 -9 5 5 5 资产总计资产总计 15,125 15,951 18,062 20,114 利润总额利润总额 2,775 2,020 2,7
122、18 3,177 流动负债流动负债 5,229 5,025 5,523 5,691 减:所得税 521 346 465 544 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,051 2,101 2,151 2,201 净利润净利润 2,254 1,674 2,252 2,633 经营性应付款项 1,781 1,476 1,799 1,767 减:少数股东损益 78 89 113 132 合同负债 443 452 462 503 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,176 1,585 2,140 2,501 其他流动负债 954 996 1,112 1,221 非流动负债 865 865 865 86
123、5 每股收益-最新股本摊薄(元)2.23 1.63 2.19 2.56 长期借款 474 474 474 474 应付债券 0 0 0 0 EBIT 2,773 2,053 2,713 3,153 租赁负债 11 11 11 11 EBITDA 3,328 2,678 3,398 3,902 其他非流动负债 380 380 380 380 负债合计负债合计 6,093 5,889 6,388 6,556 毛利率(%)43.58 34.93 38.71 39.71 归属母公司股东权益 8,290 9,230 10,730 12,482 归母净利率(%)26.17 19.38 22.73 24.0
124、0 少数股东权益 742 832 944 1,076 所有者权益合计所有者权益合计 9,032 10,062 11,674 13,558 收入增长率(%)29.26-1.63 15.10 10.69 负债和股东权益负债和股东权益 15,125 15,951 18,062 20,114 归母净利润增长率(%)7.42-27.16 34.98 16.90 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,840 1,720 3,282 3,253 每股净资
125、产(元)10.19 9.47 11.00 12.80 投资活动现金流-1,536-1,872-1,784-1,759 最新发行在外股份(百万股)975 975 975 975 筹资活动现金流-339-596-592-700 ROIC(%)22.19 14.05 16.68 17.10 现金净增加额 966-748 906 793 ROE-摊薄(%)26.25 17.17 19.94 20.04 折旧和摊销 555 625 684 749 资产负债率(%)40.29 36.92 35.37 32.59 资本开支-1,112-1,395-1,595-1,595 P/E(现价&最新股本摊薄)5.55
126、 7.62 5.64 4.83 营运资本变动 103-584 398-52 P/B(现价)1.22 1.31 1.13 0.97 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖水泥 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 天山股份(000877)国内水泥行业新航母,受益行业景气反弹国内水泥行业新航母,受益行业景气反弹 2022 年年 10 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书:S0600521120004 证券
127、分析师证券分析师 石峰源石峰源 执业证书:S0600521120001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)8.89 一年最低/最高价 8.67/16.37 市净率(倍)0.95 流通 A 股市值(百万元)10,621.03 总市值(百万元)77,017.83 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)9.38 资产负债率(%,LF)67.42 总股本(百万股)8,663.42 流通 A 股(百万股)1,194.72 相关研究相关研究 增持(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)169,979 15
128、1,538 160,077 161,477 同比 5%-11%6%1%归属母公司净利润(百万元)12,530 7,727 10,067 11,300 同比-4%-38%30%12%每股收益-最新股本摊薄(元/股)1.45 0.89 1.16 1.30 P/E(现价&最新股本摊薄)6.15 9.97 7.65 6.82 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 新天山:国内水泥行业新航母。新天山:国内水泥行业新航母。公司完成中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥四大水泥企业股权重组,成为我国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。重组后,公司拥有熟料产能 3.2 亿吨
129、、商混产能 4.2 亿方、骨料产能 1.9 亿吨,均居全国第一。公司承诺 2021-2023 年三年分红比例不低于 50%,进一步加大股东回报力度,与投资者共享公司发展成果。整合红利逐步释放,规模效应和降本增效成果有望进一步显现整合红利逐步释放,规模效应和降本增效成果有望进一步显现。一是稳步开展基础建材板块第二阶段整合,实现新天山水泥总部及所属 15 家区域公司“组织到位、人员到位、管理到位”,未来在区域间协同效率和成果有望提升。二是在业务整合的基础上推进三精管理,持续挖掘内部协同效应。其中采购上发挥直供煤战略集采的质量、价格、保供优势,利于缓解煤价上涨的成本压力。财务上扎实推进财务内控体系建
130、设,2022 年上半年信用减值损失确认收益 2.7 亿元,得益于前期应收账款冲回。三是持续推进水泥产线优化升级,大力推进节能减排技改,加快能耗超限治理,生产线效率继续提升,截至 2022 年中报,公司已经拥有 33 条智能化生产线,12 座数字化矿山。2022 年上半年水泥主业承压,但骨料逆势增长,产业链延伸有望继续年上半年水泥主业承压,但骨料逆势增长,产业链延伸有望继续增量提质。增量提质。公司 2022 年上半年水泥、商混销量分别同比下降 17.8%和23.1%,但骨料销量同比增长 49.5%达到 5052 万吨,实现规模和效益的大幅提升,得益于前期投产产能的释放。未来随着公司进一步理顺区域
131、资产、股权和管理关系,提升在水泥、商混及骨料等产业链条的整合与协同效益,商混及骨料等产业链条延伸业务有望进一步增量提质,形成效益的新增长点。行业最差的时期已经过去,中期需求回升将驱动景气反弹。行业最差的时期已经过去,中期需求回升将驱动景气反弹。2022 年水泥行业景气大幅下行,核心是国内需求超预期下行,也对区域市场内部和区域之间的格局与平衡形成冲击。短期行业需求加速回升,得益于基建实物需求的逐步落地,后续随着疫情管控的缓解以及新项目需求的释放,行业出货率有望进一步上升,进而看到全国性库存的去化和价格的全面反弹。中期来看,稳增长扩投资基调下基建仍是核心抓手,地产随着需求端政策效果释放以及行业纾困
132、措施也有望企稳,需求回升趋势下水泥景气有望持续反弹。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司是中国建材水泥业务上市平台,基于行业中期需求回升驱动景气反弹,公司盈利也将低位回升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 77/101/113 亿元,对应 EPS 分别为0.89/1.16/1.30 元,对应市盈率分别为 10.0/7.7/6.8 倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:若水泥需求超预期下滑,行业竞合态势超预期恶化的风险。-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2021/10/82022/2/42022/6/32022/9/3
133、0天山股份沪深300行业+公司首次覆盖 天山股份天山股份三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 73,155 77,388 81,254 83,319 营业总收入营业总收入 169,979 151,538 160,077 161,477 货币资金及交易性金融资产 15,382 21,558 22,866 22,507 营业成本(含金融类)127,589 123,688 127,184 126,
134、855 经营性应收款项 42,775 40,124 42,591 44,826 税金及附加 2,207 2,621 2,721 2,745 存货 10,060 10,554 10,290 10,501 销售费用 2,744 1,894 1,932 1,913 合同资产 0 0 0 0 管理费用 8,546 7,955 8,017 7,937 其他流动资产 4,938 5,152 5,508 5,486 研发费用 1,793 1,441 1,485 1,470 非流动资产非流动资产 211,905 215,496 219,608 223,585 财务费用 4,684 4,704 4,751 4,
135、703 长期股权投资 12,491 12,791 13,091 13,391 加:其他收益 1,256 1,344 1,420 1,432 固定资产及使用权资产 114,294 118,301 121,094 123,206 投资净收益 1,766 1,315 1,417 1,402 在建工程 12,579 10,289 9,395 8,947 公允价值变动-98-50 0 0 无形资产 35,785 36,785 38,185 39,685 减值损失-5,220-737-1,080-927 商誉 26,485 26,545 26,545 26,545 资产处置收益 291 333 320 3
136、20 长期待摊费用 4,554 5,054 5,554 6,054 营业利润营业利润 20,411 11,440 16,064 18,082 其他非流动资产 5,716 5,730 5,744 5,757 营业外净收支 366 360 386 382 资产总计资产总计 285,060 292,884 300,862 306,904 利润总额利润总额 20,777 11,800 16,450 18,464 流动负债流动负债 140,116 138,602 139,720 138,775 减:所得税 5,855 2,869 4,606 5,170 短期借款及一年内到期的非流动负债 37,198 4
137、2,198 40,698 39,198 净利润净利润 14,922 8,930 11,844 13,294 经营性应付款项 37,185 34,966 35,691 35,841 减:少数股东损益 2,392 1,203 1,777 1,994 合同负债 3,738 3,587 3,816 3,933 归属母公司净利润归属母公司净利润 12,530 7,727 10,067 11,300 其他流动负债 61,995 57,850 59,515 59,803 非流动负债 53,624 52,124 50,124 48,124 每股收益-最新股本摊薄(元)1.45 0.89 1.16 1.30 长
138、期借款 33,706 32,206 30,206 28,206 应付债券 10,495 10,495 10,495 10,495 EBIT 26,855 15,101 20,238 21,909 租赁负债 1,453 1,453 1,453 1,453 EBITDA 36,884 26,590 32,336 34,641 其他非流动负债 7,970 7,970 7,970 7,970 负债合计负债合计 193,740 190,725 189,843 186,898 毛利率(%)24.94 18.38 20.55 21.44 归属母公司股东权益 75,947 85,583 92,666 99,6
139、59 归母净利率(%)7.37 5.10 6.29 7.00 少数股东权益 15,373 16,576 18,352 20,346 所有者权益合计所有者权益合计 91,320 102,158 111,019 120,006 收入增长率(%)4.83-10.85 5.64 0.87 负债和股东权益负债和股东权益 285,060 292,884 300,862 306,904 归母净利润增长率(%)-3.53-38.33 30.28 12.25 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 20
140、23E 2024E 经营活动现金流 28,425 14,627 22,959 22,980 每股净资产(元)9.10 9.88 10.70 11.50 投资活动现金流-19,313-13,272-14,287-14,805 最新发行在外股份(百万股)8,663 8,663 8,663 8,663 筹资活动现金流-9,626 4,871-7,364-8,534 ROIC(%)11.20 6.30 7.62 8.02 现金净增加额-502 6,226 1,308-359 ROE-摊薄(%)16.50 9.03 10.86 11.34 折旧和摊销 10,028 11,489 12,098 12,73
141、2 资产负债率(%)67.96 65.12 63.10 60.90 资本开支-18,955-13,768-14,884-15,388 P/E(现价&最新股本摊薄)6.15 9.97 7.65 6.82 营运资本变动-4,719-4,572 59-1,868 P/B(现价)0.98 0.90 0.83 0.77 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客
142、户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以
143、任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:http:/